投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.07%、-22.85%，相对沪指的超额收益分别为-1.97%、-4.30%；本周医药商业、生物制品及医疗器械等涨幅较大，化学制药、原料药及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前祥生医疗（+15.93%）、特宝生物（+15.38%）、惠泰医疗（+15.03%），跌幅居前康希诺-U（-16.22%）、昭衍新药（-12.90%）、成都先导（-12.30%）。涨跌表现特点：本周医药板块企稳比较明显，跑赢市场，尤其是中报业绩相对较好的个股股价表现更好；仿制药及医疗器械集采影响后的标的股价较为强势，如恩华药业、京新药业等涨幅明显。 　　九价HPV疫苗扩龄，进一步打开市场空间：2022年8月30日，智飞生物代理的九价HPV疫苗新适应证获得中国国家药监局批准，适用人群拓展至9-45岁女性。本次获批前，九价HPV在国内适用人群为16-26岁女性，根据2020年第七次人口普查结果，该年龄段女性人口为1.23亿人，本次增加了9-15岁以及27-45岁女性人群，对应人数分别为0.50亿和2.08亿人，适用人群增长了110%，九价HPV疫苗市场空间大大增加。此外，九价HPV疫苗针对中国男性适应症的临床试验正在推进中，获批后将进一步增加适用人群。 　　勃林格殷格翰Spevigo获批上市；BMS与杨森制药宣布研究未达主要终点：9月2日，勃林格殷格翰宣布，美国FDA已批准选择性白细胞介素-36受体（IL-36R）抗体Spevigo（spesolimab）上市，用于治疗泛发性脓疱性银屑病（GPP）的发作，这是FDA批准的首款GPP疗法；8月28日，百时美施贵宝（BMS）与杨森制药共同宣布一项II期AXIOMATIC-SSP剂量递增研究未达到主要终点，但患者发生急性缺血性卒中和短暂性脑缺血发作（TIA）的相关风险降低了30%，该研究旨在评估因子XIa（FXIa）抑制剂milvexian联合抗血小板药物用于预防急性缺血性中风或TIA的疗效和安全性。 　　具体配置思路：1)低值耗材及消费医疗领域：推荐康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等；2)医美领域：推荐爱美客、华熙生物、华东医药等；3)眼科耗材及服务领域：推荐欧普康视、爱博医疗、爱尔眼科等；4)医疗服务领域：推荐爱尔眼科、海吉亚医疗、三星医疗等；5)生长激素领域：推荐长春高新，建议关注安科生物等；6)疫苗领域：推荐智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等；7）中药领域：建议关注同仁堂、佐力药业、太极集团等；8）其它消费：推荐三诺生物，建议关注我武生物等；9)创新药及产业链领域：推荐恒瑞医药、泰格医药、九洲药业、康龙化成等；10)BIOTECH类创新药：推荐荣昌生物、康诺亚，建议关注康宁杰瑞、百济神州、泽璟制药-U等；11)血制品领域：推荐博雅生物，建议关注天坛生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

中心思想 业务增长强劲，肿瘤医疗服务竞争力持续提升 海吉亚医疗在2022年上半年展现了强劲的增长势头，主营业务收入达到15.26亿元，同比增长63.8%，经调整净利润3.01亿元，同比增长46.6%。公司通过内生扩张与外延并购双轮驱动，就诊人次快速增加（161.8万人次，同比增长115.8%），门诊服务收入占比提升至33.6%。肿瘤相关业务收入6.72亿元（+50.4%），多学科诊疗模式建设和早筛能力增强，核心竞争力持续强化。 扩张布局加速，长期成长逻辑明确 公司积极推进全国性服务网络建设，重庆、单县、成武等二期项目预计2023年前后投入使用，聊城、德州、无锡等新建医院有序推进。同时通过收购苏州永鼎医院和贺州广济医院，投后整合激发医院潜力。尽管考虑汇兑损益调整，下调2022-2024年归母净利润预测至5.20/7.71/9.92亿元，但Non-GAAP净利润保持增长，当前PE估值（38/28/22倍）具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件与财务表现概述 公司2022年H1主营业务收入15.26亿元（+63.8%），经调整净利润3.01亿元（+46.6%） 调整项目包括股份支付薪酬0.19亿元、汇兑亏损0.48亿元、收购医院折旧摊销0.05亿元 经营活动现金净额2.91亿元（+78.7%），现金流健康 就诊人次与收入结构分析 医院业务收入14.46亿元（+69.9%），源于存量医院增长及收购苏州永鼎、贺州广济医院 住院服务收入9.32亿元（+61.0%），占比61.1%（-1pct）；门诊服务收入5.13亿元（+88.8%），占比33.6%（+4.4pct） 就诊人次161.8万人（+115.8%），品牌影响力提升驱动快速增长 肿瘤业务竞争力提升举措 肿瘤相关业务收入6.72亿元（+50.4%），管理或经营12家肿瘤科为核心的医院，完成29717例手术 强化肿瘤多学科综合诊疗模式：苏州永鼎新成立肿瘤外科，贺州广济推进肿瘤中心建设 肿瘤早筛投入高端设备，获得国家实用新型专利4项，发表论文31篇，加强专家工作室建设 服务网络扩张与投后整合 现有医院扩建：重庆海吉亚二期（预计2022年底投用，可扩展床位1500张）、单县二期（500张，2023年上半年）、成武二期（350张，2023年底） 新建医院：聊城海吉亚2022年4月运营，德州海吉亚预计2023年开业，无锡海吉亚预计2024年交付 积极赋能苏州永鼎及贺州广济医院的业务提升，广泛服务网络奠定长期基础 盈利预测与风险提示 下调2022-2024年归母净利润至5.20/7.71/9.92亿元（原为6.12/8.20/10.41亿元），主要考虑汇兑损益调整 经调整净利润分别为6.12/8.20/10.41亿元，对应PE为38/28/22倍 风险：医院扩张进度不及预期、医院盈利提升不及预期等 总结 增长逻辑清晰，业绩确定性较强 海吉亚医疗2022年上半年实现收入与净利润的高双位数增长，核心驱动力来自就诊人次的大幅增加（+115.8%）及肿瘤业务的专业化竞争力提升（收入+50.4%）。公司通过“内生扩建+外延并购”双路径扩大服务网络：存量医院二期项目陆续投用，新建医院梯次开业，收购标的投后整合效果显著。门诊收入占比提升至33.6%，反映出公司品牌虹吸效应增强。 估值调整后仍具吸引力，维持买入评级 尽管因汇兑损益等非经常性项目下调了归母净利润预测，但调整后Non-GAAP净利润仍保持36%以上的复合增长。当前PE（2022E/2023E/2024E分别为44/30/23倍）处于历史较低水平，且经营现金流强劲（+78.7%），ROE预计从2021年的9.91%提升至2024年的14.72%。在民营肿瘤医疗服务赛道中，公司凭借标准化复制能力和管理优势，具备持续超越行业平均增速的潜力。

中心思想 业绩符合预期，核心产品放量驱动增长 荣昌生物2022年上半年实现营业收入3.5亿元（同比增长1033%），扣非归母净亏损4.9亿元，符合市场预期。核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）在医保放量、适应症扩展及海外临床推进下，收入端稳步增长，为下半年催化剂事件奠定基础。 下半年密集临床数据读出，出海确定性提升 公司将于2022年下半年至2023年陆续公布多项关键临床试验数据，包括泰它西普的SLE III期、IgA肾炎II/III期、类风湿关节炎III期，以及维迪西妥单抗的乳腺癌III期等。这些数据不仅支撑学术推广和适应症拓展，更将显著提升核心药物出海的确定性及全球竞争力。 主要内容 投资要点 事件：半年报数据与市场预期一致 2022H1公司实现营业收入3.5亿元（同比+1033%），销售费用1.5亿元（同比+146%），研发费用4.5亿元（同比+37.7%）。截至2022年6月30日现金及等价物余额25.9亿元。业绩表现符合东吴证券预测，核心产品商业化进程稳步推进。 核心产品泰它西普（RC18）：医保放量显著，多适应症临床进展密集 红斑狼疮（SLE）适应症于2021年3月获批上市并纳入医保后销售放量明显；SLE III期临床已随访结束，预计2022年底公布数据，将增加产品学术支持和出海确定性。IgA肾炎III期临床申请已于6月递交CDE，美国II期已招募10人以上。干燥综合征、重症肌无力II期临床取得积极结果，下半年有望启动III期。类风湿关节炎III期数据将于下半年公布并申报NDA。泰它西普作为全球潜在的重磅炸弹品种，竞争格局优越，下半年多项数据读出和夏季狼疮高发季将推动销售额持续增长。 ADC药物维迪西妥单抗（RC48）：多适应症获批，联合疗法效果显著 RC48三线胃癌（GC）、二线尿路上皮癌（UC）已获批上市。联合PD-1（特瑞普利单抗）一线UC在ASCO 2022公布数据，ORR高达80%以上，有望成为HER2+ UC标准疗法。美国正开展二线UC国际多中心II期，联合K药一线UC稳步推进。乳腺癌方面，HER2+二线伴肝转移和HER2低表达两项III期处于入组阶段，预计2023年公布数据并申报上市。RC48凭借安全性、价格优势及先发地位，在尿路上皮癌、胃癌适应症中具备2-3年良好市场格局。此外，其他ADC品种（RC88、RC108、RC188）均处于I期剂量爬坡阶段。 盈利预测与投资评级 公司2022-2024年营业收入预测分别为8.60亿元（原8.95亿元）、13.65亿元（原14.83亿元）、24.65亿元（原26.89亿元），因疫情影响略有下调。归属母公司净利润预测分别为-6.99亿元、-5.84亿元、-1.73亿元。维持“买入”评级，主要基于核心产品高增长空间及丰富临床催化剂。 风险提示 研发进展不及预期；商业化不及预期；国内外ADC竞争格局加剧；新技术开发失败的风险；连续亏损风险。 总结 荣昌生物2022年中报显示，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗进入医保后放量显著，驱动营收同比大增1033%。下半年至2023年，公司将迎来SLE III期、IgA肾炎III期、类风湿关节炎III期、乳腺癌III期等多个关键临床数据，以及美国临床试验推进，出海确定性提升。公司现金储备充裕（25.9亿元），研发投入持续加大。东吴证券下调收入预测但仍看好长期增长潜力，维持“买入”评级。主要风险包括临床进展、商业化竞争及连续亏损。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　事件：2022年8月29日晚百普赛斯发布2022年半年度报告，2022H1公司实现营收2.29亿元（+30.55%，括号内为同比，下同），归母净利润1.09亿元（+50.99%），扣非归母净利润1.09亿元（+51.46%）。单Q2公司营收1.14亿元（+33.5%），归母净利润5537.6万元（+76.0%），扣非归母净利润5501.1万元（+74.4%）。 　　常规业务高速增长，盈利能力稳步提升：2022年H1，分应用领域来看，公司常规产品营收1.80亿元（+41.95%），新冠防疫产品营收4899.6万元（+0.86%）。分产品来看，重组蛋白营收1.89亿元（+29.75%），剔除新冠产品营收1.55亿元（+39.23%）；抗体、试剂盒及其他试剂营收2819.1万元（+22.85%），剔除新冠产品营收1251.2万元（+63.08%）；检测服务营收787.41万元（+46.75%）。公司2022年H1的毛利率和归母净利率分别为93.77%（同比+4.84pct）、47.62%（同比+6.44pct），盈利能力进一步提升，主要系公司费用管控良好，汇兑收益增加，且2021年同期部分毛利率较低的新冠抗体产品占比较高。整体来看在2022年Q2疫情扰动下公司业绩继续保持高速增长。 　　持续践行全球化布局，重组蛋白龙头前景乐观：公司战略布局明确，持续加大研发投入，2022H1研发费用同比增长92.2%，收效也较为明显，目前共公司共有2700种产品（其中重组蛋白2400多种），同比增长40%，产品质量、品牌优势持续领先。同时公司持续开拓新应用领域，重组蛋白占总营收比例降为82.5%，抗体、试剂盒、检测服务保持高速增长；新领域方面，公司产品已涉及CGT研发与生产全过程，为公司成长不断提供新动能。此外，公司持续践行全球化战略，国外防疫逐步取消的情况下海外非新冠病毒防疫产品收入实现50%以上增长，海外市场发展前景乐观。 　　盈利预测与投资评级：公司为重组蛋白龙头，行业高景气发展，考虑到公司新冠业务下滑，我们将公司2022-2023年收入5.62/7.77亿元的预期下调至5.21/7.27亿元，并预计2024年营收9.98亿元，对应2022-2024年归母净利润分别为2.37/3.36/4.68亿元，当前股价对应PE分别为54X/38X/27X，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发及拓展不及预期，市场竞争加剧，汇兑损益等

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与战略布局 雍禾医疗2022年上半年营收与净利润双双下滑，分别同比下降29.06%和56.41%，主要受疫情导致门店客流受限的影响。公司刚性成本（租金、人力）维持不变，拖累毛利率下降9.4个百分点至64.2%。但“植养一体化”业务模式客单价保持稳定，医疗养固复购率提升至25.5%，表明品牌粘性增强。公司通过三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立史云逊门店）实现“一城多店”加密布局，并加速高管引进与信息化投入，修炼内功。盈利预测已下调，但维持“买入”评级，核心逻辑在于疫后复苏弹性与渠道扩张带来的增量空间。 成本结构刚性与费用管控的博弈 销售费用率同比下降3.0个百分点至51.9%，反映公司主动管控营销支出以应对短期压力；但管理费用率同比上升6.5个百分点至15.1%，源于管理团队扩张与职位结构调整。刚性成本（租金、人力）占比较高且不易压缩，导致毛利率承压，这也凸显了公司未来通过提升坪效和人效以优化利润结构的关键性。财务数据显示，公司2022E EBITDA预计为3.01亿元，仍维持正现金流，表明短期亏损更多源于非现金摊销与资产投入。 主要内容 投资要点：六大板块分析 疫情下业绩短暂承压，期待疫后复苏 2022H1营收7.48亿元（同比-29.06%），归母净利润0.18亿元（同比-56.41%）。门店客流因疫情受限，收入与利润均下滑，但预计随着疫情缓解将迎来复苏。 刚性成本影响毛利率水平，销售费用率有所下降 销售费用率51.9%（同比-3.0pct），管理费用率15.1%（同比+6.5pct），研发费用率1.2%（同比+0.6pct）。毛利率64.2%（同比-9.4pct），净利率2.4%（同比-1.5pct），刚性成本（租金、人力）不变是毛利率下降主因。 “植养一体化”持续推进，客单价保持稳定 植发营收5.53亿元（-29.9%），医疗养固营收1.88亿元（-26.2%），其他0.74亿元（-24.0%）。植发患者2.1万人（-28.9%），客单价2.63万元（-1.7%）；医疗养固患者3.8万人（-27.0%），客单价0.49万元（+1.2%），复购率25.5%（+3.3pct）。 渠道阶梯式纵深，“一城多店”加密，多品牌满足多样化需求 三级渠道结构：毛发综合医院、普通植发门店、史云逊医疗养固。北京和上海综合医院即将营业，普通门店预计年底近70家。广东已有9家独立史云逊门店完工，2家运营，4家在建。女性品牌“发之初”在杭州新增1家门店。 修炼内功，加速人才引进，优化就医流程体验 引入多位经验丰富高管（人力、信息化、史云逊等），取消现场咨询，加强信息化投入，提升就医体验。 盈利预测与投资评级 调整2022-2024年归母净利润至0.91/2.23/2.97亿元（前值2.22/3.09/4.20亿元），同比-24.5%/+146.3%/+33.1%，当前PE为43/17/13倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 盈利预测与估值 2021A至2024E营业总收入从21.69亿元增长至36.87亿元，归母净利润从1.20亿元增长至2.97亿元。2022E收入受疫情影响同比下降19.5%，但2023E有望恢复61.4%的高增长。毛利率预计2022E为69.2%，2023E回升至72.5%。PE估值从2021A的32倍升至2022E的43倍，随后下降至13倍。 三大财务预测表（资产负债表、利润表、现金流量表） 资产负债表：2021A总资产31.99亿元，其中现金15.66亿元；2022E总资产预计30.42亿元，现金降至1.09亿元，主要因资本开支与租赁负债增加。资产负债率2021A为46.9%，2022E为42.8%。 利润表：2021A营收21.69亿元，归母净利润1.20亿元；2022E营收17.46亿元，净利润0.91亿元。EBIT从2021A的1.64亿元降至2022E的0.92亿元，2023E恢复至2.58亿元。 现金流量表：2021A经营性现金流4.37亿元；2022E预计经营现金流3.73亿元，资本开支1.55亿元，筹资现金流净流出4.03亿元（偿还债务或分红）。现金净增加额2022E为-1.84亿元。 风险提示 行业竞争加剧导致市场份额与定价能力下降 门店拓展速度不及预期，影响渠道下沉与密度覆盖 疫情反复可能持续压制客流与消费意愿 总结 雍禾医疗2022年上半年业绩受疫情压制显著，营收与净利润分别下滑29%和56%，主要因客流受限及刚性成本（租金、人力）无法同步缩减，导致毛利率下降9.4个百分点。不过，公司主动管控销售费用（销售费用率降3pct），并通过多品牌矩阵（雍禾、史云逊、发之初）与三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立门店） 持续推进“一城多店”加密战略，预计年底门店达70家。医疗养固业务客单价稳定（0.49万元），复购率提升至25.5%，显示客户粘性增强。同时，公司引入行业高管、优化信息化流程以修炼内功。 核心结论：短期疫情扰动不改长期成长逻辑。尽管2022年盈利预测下调至0.91亿元（同比-24.5%），但2023年随着疫后客流恢复及新店成熟，净利润预计反弹146%至2.23亿元。当前PE（2022E）43倍处于历史低位，而2023-2024年PE将降至17/13倍，估值具备吸引力。风险主要来自行业竞争、门店扩张不确定性与疫情反复。维持“买入”评级，期待疫后春暖花开带来的业绩弹性释放。

　　科伦药业(002422) 　　事件：2022年H1营收91.25亿（+10.84%），归母净利润8.68亿（+76.15%）；2022年Q2营收46.43亿（+13.76%），归母净利润5.77亿（81.71%），扣非归母5.47亿（+79.07%）。 　　输液、非输液药品经营稳健，中间体、原料药景气上行。输液领域，2022H1实现营业收入43.99亿元，同比下降4.15%；输液产品结构持续优化，密闭式输液占比提升2.87个百分点，利润贡献同比增加；非输液药品领域，2022H1药品销售收入19.94亿元，同比增长6.60%，主要受新冠疫情反复、国家及地方集采等外部因素的影响；抗生素中间体及原料药，2022H1伊犁川宁及其子公司实现营业收入19.84亿元，同比增长19.52%，净利润2.37亿元，同比增长103.47%。 　　创新成果获MSD认可，伊犁川宁持续放量。2022H1伊犁川宁主要产品价格持续上涨，伊犁川宁及其子公司实现营业收入19.84亿元，同比增长19.52%，净利润2.37亿元，同比增长103.47%。2022H1科伦博泰对MSD确认收入人民币3.70亿元，增加归属于母公司净利润人民币1.60亿元；（2021年11月、2022年5月以及2022年6月已分别收到MSD付款1,700万美元、1,800万美元和3,000万美元）。 　　多款产品进入注册临床阶段。2022H1公司研发投入8.43亿元，同比增长3.64%，研发投入占销售收入比重为9.24%，2022年下半年研发计划如下：1）A167PD-L1单抗：完成鼻咽癌关键II期NDA；推进鼻咽癌III期入组；2）A166HER2-ADC：推进HER2+乳腺癌关键II期完成Pre-NDA资料提交；3）SKB264TROP2-ADC：推进首发适应症的注册研究（TNBCIII期）的患者入组；4）推进SKB264联合用药II期篮子研究，SKB264联合A167-NSCLCII期研究，SKB264联合A167-TNBCII期研究；5）A140EGFR单抗：快速推进III期研究患者入组；6）A277外周κ阿片受体激动剂：启动术后镇痛的III期研究准备工作；推动尿毒症瘙痒II期研究受试者入组。 　　盈利预测与投资评级：由于川宁产品高景气和创新药物授权MSD，公司创新药持续推进，短期、中期分别通过创新药licenseout、上市销售兑现价值，我们将2022年归母净利润由13.2亿元上调为14.5亿元，预计2023-2024年归母净利润为16.0/17.8亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为21、19、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药、中间体价格下行，带量采购导致药品价格下降，新冠疫情，竞争格局恶化

　　上海医药(601607) 　　事件：2022年H1，公司实现营业收入1,117.07亿元，同比增长6.15%。公司实现归母净利润36.96亿元，同比增长3.58%。医药工业贡献利润11.04亿元，同口径下降4.87%；医药商业贡献利润17.45亿元，同比增长30.95%；主要联营企业贡献利润3.35亿元，同比下降42.89%。扣除参股企业投资收益，上半年扣非归母净利润同比增长18.66%。2022年Q2，公司实现营业收入548.09亿元，同比增长2.18%，归母净利润24.45亿元，同比增长68.87%，主要系杭州正大青春宝药业土地被政府收储、资产处置所得。 　　创新管线拓展，加快创新转型。2022H1，研发投入共计9.68亿元，占工业销售收入的7.41%。其中研发费用8.10亿元，同比下降7.99%，占工业销售收入的6.20%。2022H1，创新药42项，已有6项处于关键性研究或临床III期阶段：I001（原发性轻、中度高血压）、I001（反流性食管炎）、BCD-100（宫颈癌、非小细胞肺癌）、SRD4610（肌萎缩侧索硬化症）、I008-A（艾滋慢性异常免疫激活）；2022H1，新引进项目：百纳培南、Plazomicin，分别为类碳青霉烯类抗生素和半合成氨基糖苷类抗生素。 　　中药传承创新，响应国家战略。公司中药产品资源丰富，旗下拥有7家中药重点企业、9个广受认可的核心品牌以及八宝丹、六神丸等多项保密配方和胃复春等独家品种，中药销售收入约为工业板块总体收入的三分之一，其中14种产品于2021年的销售收入逾1亿元。2022年4月公司的定增项目完成股份登记，云南白药成为公司第二大股东，双方将结合各自在产品资源、客户资源、品牌管理、市场渠道、产品开发等多方面的优势资源，协同发展，合作共赢。 　　商业领先优势进一步扩大。上海医药2022年1-6月医药分销业务实现销售收入991.57亿元，同比上升7.21%，毛利率6.87%。2022H1，公司进口疫苗实现销售收入约19亿元；公司器械、大健康等非药业务销售约167亿，同比增长约55%。 　　盈利预测与投资评级：由于新冠疫情的影响，我们将2022-2024年归母净利润由59.80/69.83/81.94亿元，下调为56.96/64.06/72.31亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为11/10/9倍。基于：1）分销和工业业务稳定发展；2）中药板块与云南白药合作；3）I001、X842等创新药即将上市，带来增量；4）商业零售的互联网+平台化建设，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采药品降价风险，商誉减值风险，新冠疫情的影响

　　润达医疗(603108) 　　 IVD 集约化商业服务龙头，工业多矩阵形成： 公司是院内检测综合服务提供商龙头之一。商业服务上内生通过服务广拓深耕市场，扩大服务平台市场规模，同时外延与国药集团等深度合作，以国润品牌打通上海市场，并逐步将上海合作模式向全国其他地区拓展推广，充分依托国药渠道资源优势，结合公司服务优势形成优势互补，进一步扩大商业服务平台规模。工业管线加速铺设，自产质谱仪、新款糖化仪上市，外部重磅合作奥森多，将在免疫诊断等检测领域深度合作。综合来看，剔除 2022年上海疫情影响，我们预计公司未来 3 年净利润 CAGR 30%+。 　　集约化模式解决检验科医保控费问题，与国药集团深度合作，服务优势凸显： 在 DRG、集采等控费政策的背景下，公立医院对检验科成本管控、质量管理要求趋严。集约化模式可以帮助检验科开源节流，加强精细化管理；集约化模式一方面利用采购规模大、议价能力强来帮助检验科降低采购成本；另一方面通过专业技术服务及管理服务帮助检验科减少试剂损耗等综合成本，实现节流，同时提供新技术临床培训服务、报告解读服务等增量服务，实现开源。公司在原有集约化业务的基础上，引入合作商国药控股，成立合资公司，使国药在供应链体系上的优势和公司专业化技术服务和管理服务等服务能力有机融合，提高配送效率和服务质量，增强客户粘性。目前合资公司已通过集约化模式打通上海地区， 2021 年上海国润营收 34.2 亿元（+35%），净利率为 4.9%， 未来稳态有望提升至 8%。上海模式的成功为双方合作奠定基础，未来双方有望在全国其他地区再次展开深入合作。 　　DRG、集采等不改检验科高增速，集约化符合发展趋势： DRG、集采等政策目标是提高检验临床价值，而非单纯打压检验价格，所以我们认为，1）未来将有更多先进方法学检测逐步替换低临床价值项目，精准检测可以降低后端治疗费用； 2）目前我国医院约开展 800-1000 项目， 仍有数倍于目前的检测项目未开展， 未来有望持续释放。 此外， 老龄化大趋势下，目前医保每年约保持 12%左右的增长， 即使部分检测项目集采，但随着更多特检项目释放，整体的检测市场规模依然可以保持较快增长。 在未来检测项目增加和检测方法学升级的情况下，集约化将提供更多增量服务，顺应发展趋势，客户粘性强。 　　工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成： 公司通过自主研发+外延并购实现工业产品矩阵的快速建立，逐步覆盖 IVD 特色技术领域板块；其中 1）重磅合作奥森多，成立子公司经营和研发免疫诊断产品， 2022 年有望提供 0.5-1 亿元收入；且子公司惠中诊断将提供相关产品代工生产服务，提供增量收入； 2）糖化血糖仪 2021 年 1.3 亿收入，新款上市后 2021-2024 年有望保持 30%+CAGR； 3）自研三重四极杆质谱仪系统于 2021年底上市，有望在 2022 年提供千万级别产品收入； 4）质控品、生化等其他管线保持稳健增长。综合来看，我们认为公司工业板块 2021-2024年保持 30%左右的 CAGR。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024 年总营收分别为 103、 127、156 亿元，同比增速分别 16%、 24%、 23%；归母净利润分别为 4.2、 5.5、6.9 亿元，同比增速分别 11%、 35%、 24%， 2022-2024 年 P/E 估值分别为 16X、 12X、 9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： DRG/DIP 等政策风险；集约化模式推广不及预期；工 1 业条线推广不及预期； 国药合作存在不确定性等。

　　奥浦迈(688293) 　　培养基下游需求持续增长，国产替代空间广阔：培养基为生物制品制备和生产的关键原材料，贯穿生物药生产始终，下游蛋白抗体药、疫苗、细胞/基因治疗等领域快速发展，行业具备较高景气度，2021年中国市场规模约为26.3亿元，未来五年CAGR达22%。由于壁垒较高，目前市场主要为国际巨头垄断，国产化率仅为30%左右。随着国内培养基质量不断提升，叠加医保控费、新冠疫情等催化因素，我们看好培养基的国产替代。 　　奥浦迈产品媲美进口，下游放量未来可期：奥浦迈专注于蛋白抗体药物培养基，品类较为丰富，同时产品质量优异，已可得到媲美进口品牌的细胞密度/活率与抗体表达量，因而公司培养基业务保持高速增长，2019-2021年CAGR达86.5%。我们认为公司业绩增长具有较高的确定性，主要原因为：①核心客户黏性较强，客户群体不断扩大；②公司下游客户管线丰富，随着项目管线向后推进，培养基用量将有数十倍放大，大额采购的客户数量持续增加，有望不断提振业绩；③公司现有产能充足，足以支撑业绩高增长。 　　CDMO/培养基相互转化，铸就第二成长曲线：通过中山康方、国药集团等合作案例，公司CDMO与培养基业务相互转化得到充分验证，随着两块业务的同步高速发展，协同效应将会更加明显。公司CDMO客户与项目数量均稳步增长，目前已累计完成或正在执行CDMO项目108个，截至2022年Q1在手订单总额9332万元。同时公司CDMO业务产能受限，而本次募投将打破产能瓶颈，我们认为随着公司产能建设、项目积累、口碑提升，CDMO与培养基业务有望一同驱动公司业绩保持高增长。 　　盈利预测与投资评级：公司为国内培养基稀缺标的，我们预计公司2022-2024年营收分别为3.56/5.56/7.90亿元；归母净利润分别为1.14亿元，1.80亿元，2.54亿元，以发行价计算估值分别为58×，36×，26×，我们认为随着下游需求逐步释放，公司后续成长空间较大，首次覆盖，建议投资者积极关注。 　　风险提示：行业竞争加剧；产品质量风险；下游项目推进不及预期等

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件：公司2022年上半年实现营业收入7.77亿元（+45.33%，同比增长，下同），归母净利润3.71亿元（+141.40%），扣非归母净利润3.45亿元（+166.79%）；2022年单Q2实现营业收入5.06亿元（+51.67%），归母净利润2.46亿元（+307.06%），扣非归母净利润2.13亿元（+326.09%）。业绩符合预期。 　　扣除猴价上涨公司利润增长依旧强劲，在手订单充足保障未来业绩增长：2022年上半年扣非归母净利润快速增长主要系未实现的生物资产公允价值变动、利息收入和汇兑损益等影响，扣除上述影响后扣非归母净利润同比增长为70.32%。同时，由于公司在临床前CRO的领先地位，在手订单充沛，截至2022年6月31日在手订单金额超41亿人民币，同比增长约78%；2022年上半年新签订单20亿元人民币，其中境内整体承接订单金额超18亿元人民币，同比增长超过50%，海外子公司BIOMERE承接订单近2亿元人民币，同比增长近30%。快速增长的订单将为公司未来业绩提供保障。 　　收购2个猴场保障稀缺猴资源供应，增强产业链中话语权：2022上半年公司完成对广西玮美生物和云南英茂两家实验猴供应商的收购，收购对价分别为9.75亿元和8.29亿元。由于疫苗开发和抗体类创新药物研发增长较快，实验猴需求量快速增长并引起猴价上涨，根据中国食品药品检定研究院公开招标公告，猴价由2022年1月份12.2万元/只上涨至19.4万元/只。公司通过收购猴场掌握实验猴供应主导权，有望与临床前CRO业务形成协同效应。 　　不断加强业务能力建设，新业务提前布局支撑公司未来长期发展：除了持续深耕药物非临床业务，公司持续推进1）药物临床试验服务，上半年新签合同额同比实现大幅增长，2）细胞检定业务，进一步扩将团队并成立专门子公司，和3）实验模型研究，在建立并完善动物基因编辑技术平台基础上，开始大规模创建疾病动物模型，上述三项业务在上半年都取得了积极进展，有望给公司未来带来新的增长点。 　　盈利预测与投资评级：由于公司上半年完成2家实验猴供应商收购，我们将公司2022-2024年归母净利润预测由7.07/9.09/10.84亿元调整为9.23/11.42/13.72亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为45/36/30倍。维持“买入”评级 　　风险提示：订单交付不及预期；新业务拓展不及预期；汇兑损益风险等