中心思想 重组胶原技术领先与市场主导地位 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领航者，凭借其在重组胶原蛋白技术上的深厚积累和产业化优势，成功打造了可复美和可丽金等头部品牌，并在专业皮肤护理市场占据主导地位。公司是全球首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并实现产业化的企业，连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理产品市场榜首，展现出卓越的产品力和品牌力。 专业护肤高增长与肌肤焕活广阔前景 公司精准定位功效性护肤和医用敷料等高增长赛道，并积极布局高门槛的肌肤焕活领域，有望持续享受市场红利。通过“由药到妆”和“一体化”的双重背书优势，以及持续的研发投入和渠道拓展，巨子生物的市场份额和零售额预计将实现高速增长，尤其在医用敷料市场规范化整治和肌肤焕活产品丰富化背景下，未来发展空间广阔。 主要内容 1. 重组胶原引领者，专业护肤头部企业 1.1. 管理层经验丰富，家族成员分工明确 巨子生物由严建亚先生和范代娣博士于2000年在陕西西安创立，专注于技术创新和产业化开发。 严建亚先生担任董事会主席兼首席执行官，范代娣博士担任首席科学官，被誉为“类人胶原蛋白”之母。 公司核心管理层多数拥有十余年行业经验和高学历背景，创始人的主要家族成员也担任重要岗位，确保管理决策的稳定性和执行力。 1.2. 以美丽产品矩阵为主，初步构建多品牌平台 公司已形成“美丽产品”和“健康产品”两大产品矩阵，其中美丽产品矩阵是核心。 旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷八大主要品牌，覆盖皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等多元化领域。 受益于可复美和可丽金等旗舰品牌的快速增长，2021年公司专业皮肤护理产品板块营收占比高达97%，较2019年的89%显著提升。 1.3. 创始人持股集中，利于管理决策执行 公司创始人范代娣博士通过家庭信托及员工持股平台，合计持有公司60.61%的投票权。 高度集中的股权结构有利于公司管理决策的快速落地和长期稳定发展。 1.4. 募投计划：持续研发、扩大生产、加强营销和信息系统等 本次IPO募集资金约5.32亿港元，主要用于： 持续研发（11%）：包括基础研究、新型重组胶原蛋白及稀有人参皂苷的研发，以及功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品和生物医用材料的开发。 扩大生产（28%）：扩建现有生产设施，建设新工厂，计划将重组胶原蛋白年产能从10.8吨提升至212.5吨，稀有人参皂苷年产能从0.63吨提升至267.8吨。 增强全渠道销售网络（46%）：扩大线上直销渠道（35%）和线下经销与直销渠道（9%），提升品牌知名度。 提升运营信息系统（5%）和营运资金与一般用途（10%）。 1.5. 产能：五项产能扩张计划缓解产能瓶颈 2021年，公司重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的产能利用率分别达到83.5%和83.3%，功效性护肤品和医用敷料的产能利用率分别为77.3%和88.0%，均处于较高水平。 为应对市场需求增长和缓解产能瓶颈，公司计划在2026年前实施五项产能扩张计划，总投资约14.81亿元人民币，包括扩建现有设施和建设三个新工厂，以大幅提升各类产品的生产能力。 1.6. 财务情况：营收增速较快，毛利率稳步攀升 2021年公司实现营收15.5亿元，同比增长30.4%；归母净利润8.3亿元，同比增长0.2%。2019-2021年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为27.3%和22.5%。 2021年调整后净利润为8.5亿元，同比增长2.9%，2019-2021年CAGR为21.7%，显示出稳健的盈利能力。 公司毛利率持续提升，从2019年的83.3%提升至2021年的87.2%，专业皮肤护理产品和其他产品毛利率均有所增长。 销售费用率因线上营销支出增加而有所提升，从2019年的9.8%提升至2021年的22.3%，但净利率仍保持在53.2%的高水平，远高于行业平均。 2. 重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向 2.1. 胶原蛋白在人体内含量多、分布广，具有多种重要功能 胶原蛋白是人体内含量最丰富、分布最广的结构性蛋白质，约占蛋白质总量的三分之一。 I型胶原蛋白主要分布于皮肤、骨组织等，提供支撑和柔韧性；III型胶原蛋白主要存在于婴儿皮肤，具有保持弹性和修复再生的作用。 人体胶原蛋白含量随年龄增长而流失，25岁后加速，其中III型胶原蛋白流失速度最快。 2.2. 胶原蛋白的分类：动物胶原和重组胶原 胶原蛋白按来源分为天然胶原（从动物组织提取）和重组胶原（通过基因工程合成）。 天然胶原代表企业包括益而康生物、贝迪生物等；重组胶原代表企业包括巨子生物、锦波生物等。 2.3. 胶原蛋白产品的应用：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向 胶原蛋白产品广泛应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活等领域，同时也是医疗健康产品的理想生物医用材料。 2021年重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，渗透率为37.7%。预计到2027年，重组胶原蛋白渗透率将提升至62.3%，市场规模有望达到1083亿元，2022-2027年CAGR为42.4%。 2021年重组胶原蛋白产品市场主要由专业皮肤护理组成，其中功效性护肤品和医用敷料分别占比42%和44%。预计到2027年，功效性护肤品（645亿元）和医用敷料（255亿元）仍是主要市场，肌肤焕活应用（121亿元）也将快速增长。 2.4. 医用敷料&肌肤焕活领域高门槛、格局优异形成良好背书基础，功效性护肤增速领先快速放量 功效性护肤品市场：2022-2027年增速CAGR预计为55.0%，是重组胶原蛋白应用中增速最快的领域，重组胶原的修复、抗衰等独特功效有望形成差异化竞争优势。 医用敷料和肌肤焕活市场：具有更长的研发周期和更高的竞争门槛（需获批Ⅱ类或Ⅲ类医疗器械），获批产品数量相对较少，长期来看有望形成更优异的竞争格局。医用敷料市场在政策趋严下将利好合规产品，肌肤焕活市场随着技术突破和产品丰富，长期空间广阔。 多领域布局的企业将具备更强的综合优势，医用敷料和肌肤焕活产品的研发和销售基础，能为功效性护肤产品提供更强的品牌背书。 2.5. 胶原蛋白对皮肤修复作用具有独特不可替代的作用，龙头厂商有望形成差异化优势 专业护理市场主要针对保湿、修复、舒敏、抗菌等功效。 胶原蛋白在皮肤修复方面具有独特且不可替代的作用，其在人体内含量丰富且具有维持皮肤弹性和修复再生的功能。 因此，以胶原蛋白为核心成分的护肤品在修复领域具有显著优势，胶原蛋白龙头厂商有望借此形成差异化竞争优势。 2.6. 医用敷料市场规范化整治下，正规胶原蛋白产品份额有望提升 截至2022年11月，与皮肤（医美术后）相关的Ⅱ、Ⅲ类医用敷料产品达117个，其中胶原蛋白类产品有47个，占比近四成。 国家药监局自2021年底加强对以“医用冷敷贴”等命名的Ⅰ类医疗器械的整治，将其重分类至Ⅱ类，并删除Ⅰ类品名举例，旨在打击市场乱象。 此次规范化整治提高了行业门槛，利好Ⅱ、Ⅲ类合规医用敷料产品，特别是胶原蛋白类医用敷料，其市场份额有望进一步提升。 3. 巨子生物：双重背书品牌力优异，享专业护肤高增长红利，肌肤焕活未来可期 3.1. 产品：差异化定位于高增赛道，大单品突出 公司精准定位于功效性护肤和医用敷料等高成长赛道，预计2022-2027年这两个赛道的CAGR分别为39%和23%，远高于一般护肤品（8%）。 可复美品牌： 械字号产品占比高，核心大单品为“类人胶原蛋白敷料”，2021年营收8.98亿元，其中医用敷料占比63.1%，功效性护肤品占比36.9%。该敷料是2021年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。妆字号产品占比快速提升。 可丽金品牌： 妆字号占比高，是多功能功效性皮肤护理品牌，产品系列丰富。核心大单品为“类人胶原蛋白健肤喷雾”，2021年营收5.26亿元，其中功效性护肤品占比95.9%。 可复美和可丽金的商业化SKU数量持续增加，头部产品收入占比相对下降，表明公司产品品类和丰富度不断提升，带动整体规模增长。 3.2. 品牌：初步构建多品牌矩阵，双重背书品牌力强劲 3.2.1. 初步构建多品牌矩阵，可复美和可丽金占比超九成 公司已构建覆盖美丽和健康产品的八大品牌矩阵。 2021年，可复美和可丽金分别实现营收8.98亿元和5.26亿元，合计占专业皮肤护理营收的94.7%，占公司总营收的91.7%。 可复美品牌营收增长迅速，2019-2021年CAGR达76.1%，营收占比从30.3%提升至57.8%，已成为公司第一大品牌。 公司在皮肤护理领域具有重要地位，是全球首家量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业的第三、第四畅销品牌。可复美在2022年双11购物节天猫多个类目GMV排名第一。 3.2.2. 兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲 “由药到妆”路径： 品牌创立初期通过公立医院、私立医院等B端专业渠道推广，建立了扎实的专业基础和品牌背书，有利于后续拓展C端市场并形成复购。 “一体化”路径： 拥有合成生物学和生物活性成分的扎实研发基础，能够将研发成果高效商业化并推向市场，形成“皮肤机理研究-成分与技术研发-临床验证与合作-多维度产品推广应用”的四位一体机制。 这种“由药到妆”和“一体化”的双重优势，类似于贝泰妮和华熙生物的成功模式，共同构筑了巨子生物强大的品牌力。 3.3. 研发：以合成生物学技术为根基，技术革新赋能产品力提升 公司研发费用率呈提升趋势，从2019年的1.19%提升至2021年的1.61%。 公司在重组胶原蛋白技术方面基础深厚，拥有多项专利和奖项，包括2013年国家技术发明奖和2016年中国专利金奖。 2021年4月，公司升级其专利技术为“Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术”，包含四种重组胶原蛋白（重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini小分子重组胶原蛋白肽），通过不同仿生组合满足多元化功效需求。 公司以专有的合成生物学技术为核心，成功实现高纯度重组胶原蛋白（纯度99.9%，回收率90%，内毒素浓度低于0.1EU/mg）和稀有人参皂苷（五种高纯度稀有人参皂苷实现百公斤级量产）的量产。 公司拥有102种在研产品管线，其中美丽领域达90种，包括49种功效性护肤品、37种医用敷料和4种重组胶原蛋白肌肤焕活产品（其中2种已进入临床阶段）。 3.4. 渠道：加快直营渠道布局，由 B 到 C 加快需求释放 公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，产品已覆盖全国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。 直营渠道布局加速，2019年至2022年1-5月，直营渠道（DTC线上直销、电商平台线上直销和线下直销）占比从20.1%提升至46.5%，其中DTC线上直销占比提升20.3个百分点至37%。 可复美各渠道增长迅速，线上直销占比从2019年的41%提升至2022年1-5月的58%。在2022年“双11”期间，可复美全渠道GMV同比增长130%+，天猫、抖音、唯品会等平台表现亮眼，并在天猫多个类目排名第一。 可丽金经销渠道占比仍较高（2021年为85%），但直营渠道，特别是DTC线上直销，增长迅速，其在品牌营收占比从2019年的6%提升至2022年1-5月的23%。 巨子生物的渠道发展历程与贝泰妮存在相似性，均是由B端专业渠道切入，逐步拓展至C端大众市场，通过线上线下多渠道布局，实现从专业认知到大众复购的转化。 3.5. 空间测算：我们预计 2027年零售额有望突破 300亿元 功效性护肤： 2021年市场规模308亿元，预计2027年达2118亿元。公司2021年市场份额11.9%。假设每年提升0.05%，预计2027年公司功效性护肤零售额可达258亿元。 医用敷料： 2021年市场规模259亿元，预计2027年达979亿元。公司2021年市场份额9.0%。假设每年提升0.15%，预计2027年公司医用敷料零售额可达97亿元。 肌肤焕活： 2021年重组胶原肌肤焕活市场规模4亿元，预计2027年达122亿元。公司有4款重组胶原类肌肤焕活产品在研，其中2款已进入临床阶段，预计2024Q1获批。假设2024-2027年公司市场份额分别为13%/18%/23%/25%，预计2027年公司肌肤焕活零售额可达30亿元。 综合测算： 预计至2027年，公司功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活类产品累计零售额有望达到386亿元。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测 收入结构假设： 预计2022-2024年，可复美营收分别同比增长65.0%/50.0%/40.0%；可丽金营收分别同比增长18.0%/15.0%/15.0%。专业皮肤护理板块整体营收分别同比增长45.1%/38.2%/33.0%。功能性食品及其他业务预计分别同比增长5.0%/8.0%/10.0%。 毛利率和费用率假设： 随着直销渠道布局加强，主要品牌毛利率有望提升，预计2022-2024年整体毛利率分别为87.6%/87.9%/88.2%。销售费用率和研发费用率预计因产品推广和科研投入增加而有所提升，管理费用率保持稳定。 4.2. 估值比较 与可比化妆品品牌上市公司相比，巨子生物在2022-2024年的PE水平均低于可比公司均值。 公司2023年PEG为0.6x（采用2022-2024年归母净利润增速CAGR），低于可比公司平均水平的1.2x，显示出较大的估值提升空间。 4.3. 投资建议 鉴于巨子生物作为重组胶原领域的引领者，拥有领先的品牌力和产品力，且未来在肌肤焕活领域具有可观的拓展潜力，结合其赛道优势、龙头地位和成长空间，

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-4.88%、-19.18%，相对沪指的超额收益分别为-5.02%、-4.4%；本周IVD、医疗设备等股价跌幅较小，血制品、药店及医院等股价跌幅较大；本周涨幅居前前沿生物（+32.81%）、九安医疗（+21.84%）、金陵药业（+15.73%），跌幅居前神奇制药（-30.79%）、金石亚药（-21.05%）、华森制药（-20.87%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现明显调整，股价表现较为疲软；随着新冠日新增居高不下、叠加疫情防控20条影响，抗原检测、新冠药物等涨幅居前，前沿生物、九安医疗、金陵药业等领涨；受到疫情影响，医疗服务等消费板块出现一定程度影响。 　　当前全国疫情仍较为严重，相关中药标的值得重视：由于奥密克戎变异株传染性更强、传播速度更快、隐匿性更强，全国疫情仍处于上升态势。截至11月25日，全国现有本土无症状患者29.95万人，本土确诊患者2.90万人。当前疫情形势仍较为严峻。中医药全程参与抗疫，在20年初武汉疫情中，总有效率超过90%。新冠肺炎诊疗方案、专家共识等也陆续录入中医诊疗方案，明确不同阶段（观察期、临床治疗期、恢复期）推荐用药，涉及企业及中药品种众多，如以岭药业“连花清瘟”、红日药业“血必净”、康缘药业“热毒宁”等，在抗击疫情中起到了重要作用，值得关注。 　　前沿生物新冠病毒药物FB2001II/III期临床试验方案获批；传奇生物LB2102新药临床试验获批；天津红日药业「甲苯磺酰胺注射液」获批上市：前沿生物在研抗新冠病毒药物雾化吸入用FB2001，拟用于治疗轻型、普通型新型冠状病毒（SARSCoV-2）感染患者的II/III期临床试验方案，获得国家药品监督管理局药品审评中心同意，为前沿生物与中国科学院上海药物研究所、中国科学院武汉病毒研究所共同开发的抗新冠肺炎病毒3CL蛋白酶抑制剂；传奇生物宣布，LB2102的新药临床试验（IND）申请获美国FDA批准，用于治疗广泛期小细胞肺癌（SCLC）这项首次人体试验、开放标签的I期临床研究将评估LB2102在广泛期小细胞肺癌（SCLC）或大细胞神经内分泌肺癌（LCNEC）受试者中的安全性和初步疗效，并确定临床试验二期推荐剂量；NMPA发布最新批件，天津红日药业的1类新药「甲苯磺酰胺注射液」获批上市，用于严重气道阻塞的中央型非小细胞肺癌，缓解气道阻塞相关临床症状。 　　具体配置思路：1)中药领域：方盛制药、济川药业、康缘药业等；2)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、和黄医药等；3)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等；5)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；6)眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；7)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8)医美领域：爱美客、华东医药等；9)生长激素领域：长春高新，建议关注安科生物等；10)疫苗领域：智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等；11)其它消费：三诺生物，我武生物等；12)血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

中心思想 差异化创新产品驱动全球市场扩张 和黄医药凭借其强大的自主研发能力，已成功推出三款具有差异化优势的创新型酪氨酸激酶抑制剂（TKI）——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，并积极布局全球市场。这些产品在结直肠癌、神经内分泌瘤和非小细胞肺癌等多个适应症领域展现出优异的疗效和安全性，部分产品已进入收获期，销售额持续增长。公司通过与跨国药企的战略合作，进一步加速了核心产品的全球商业化进程。 创新研发与商业化能力并举，未来增长潜力巨大 公司拥有一支经验丰富的国际化管理团队和强大的研发团队，持续推进多款创新药物的临床研究，包括丰富的血液瘤管线。其商业化团队在中国市场覆盖广泛，销售能力强劲。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品适应症的不断拓展和海外市场的逐步渗透，以及未来血液瘤管线的上市，公司预计将在2027年达到国内肿瘤业务销售峰值63亿元人民币，并拥有显著的市值增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 差异化产品优势，全球化市场布局助力其领跑 TKI 市场 1.1 立足自主研发，面向国际市场 和黄医药成立于2000年，是中国最早进行小分子创新药研发的企业之一，已在纳斯达克、港交所和伦敦证交所实现“三地”上市。截至2021年底，公司拥有820人的研发团队，专注于肿瘤和免疫系统疾病创新药物研发。目前已上市三款自主研发的创新药：呋喹替尼（爱优特）、索凡替尼（苏泰达）和赛沃替尼（沃瑞沙），均具备独特的疗效、安全性或机制优势。 1.2 国际化管理团队经验丰富，人员稳定 公司拥有一支国际化且经验丰富的管理团队，14位高级管理人员的任职时间中位数达11年，显示出团队的稳定性和对公司未来发展的信心。首席执行官兼首席科学官苏慰国博士在药物研发领域拥有深厚背景，全球首席医学官石明博士在诺华拥有15年肿瘤/血液病产品临床开发经验，首席营销官陈洪先生和美国商业化负责人Tom Held在各自领域拥有丰富的商业化经验。 1.3 和黄股权结构分析 截至2022年3月1日，长江和记实业有限公司是公司最大股东，持股38.5%。近期部分外资股东减持股份，主要系外资对国内投资的战略性收紧，而非公司基本面问题。控股子公司上海和黄药业（中药业务）2021年营收3.3亿美元（同比+20%），净利润约0.89亿美元，未来有望剥离，为创新药业务提供现金流。 1.4 以高质量TKI为核心，向联用治疗探索 和黄医药的在研管线以小分子激酶抑制剂为基础，涵盖cMet、VEGFR、CSF-1R、PI3Kδ和Syk等重要靶点。公司积极探索单药治疗和联合用药方案，利用其小分子药物良好的安全性，与PD-1/PD-L1单抗联用，以覆盖更广泛的癌种，并降低单一合作方带来的风险。例如，赛沃替尼与奥希替尼联用治疗非小细胞肺癌，索凡替尼与PD-1单抗联用治疗多种实体瘤。 1.5 强大的商业架构，助力中国销售额增长 公司已建立起一支专注于肿瘤和免疫业务的合规营销团队，截至2021年12月31日，中国团队约630人，计划到2023年底扩张至700人。截至2022年6月30日，已覆盖全国约325个城市、3,000家医院和超过30,000名肿瘤科医生。肿瘤/免疫业务综合收入从2020年的3022万美元增长至2021年的1.20亿美元（同比+296%），2022年上半年达9110万美元（同比+113%），全年目标为1.6-1.9亿美元。 1.6 和跨国药企强强联手，助力核心产品全球销售 和黄医药与礼来就呋喹替尼在中国市场进行合作，礼来向和黄支付约70-80%的销售总额。与阿斯利康就赛沃替尼签订全球合作协议，阿斯利康拥有全球销售权，和黄医药收取中国区销售额的30%及海外销售额的9-18%。阿斯利康凭借其在非小细胞肺癌领域的深耕，将助力赛沃替尼的商业化。 2. 三款差异化优势产品已上市，迈入管线收获期 2.1 呋喹替尼——靶向特异性最好的抗血管生成TKI，联合用药前景广阔 呋喹替尼（爱优特）是中国首个获批用于晚期转移性结直肠癌（mCRC）三线治疗的药物，是一种高选择性、强效的VEGFR1/2/3口服抑制剂，对VEGFR3的选择性是非VEGFR靶点的250倍，具有良好的安全性。抗血管生成药物市场容量大，2020年全球市场约200亿美元，预计2030年增至521亿美元。呋喹替尼潜在适应症广泛，包括晚期结直肠癌、晚期胃癌、晚期乳腺癌等，多项临床试验正在进行。 2.1.4 呋喹替尼成为国内转移性结直肠癌三线治疗核心药物 呋喹替尼已成为CSCO指南中mCRC三线治疗的I级推荐用药。与竞品瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶相比，呋喹替尼在亚洲人群中PFS获益更优（HR=0.26 vs. 0.31&0.43），OS获益与瑞戈非尼相似，优于曲氟尿苷替匹嘧啶。安全性方面，呋喹替尼最常见高级别不良反应为尿蛋白，而瑞戈非尼有严重手足皮肤反应和肝毒性黑框警告。医保续约后，呋喹替尼年治疗费用仅9.8万元（患者自费3万元），远低于瑞戈非尼的18.8万元，具有显著价格优势。与PD-1联用（如特瑞普利单抗、信迪利单抗）在微卫星稳定（MSS）mCRC中展现出ORR高达16.7%-27.3%的疗效，PFS达6-6.8个月，显示巨大潜力。 2.1.5 呋喹替尼有望成为二线胃癌治疗又一重要产品 呋喹替尼联合紫杉醇治疗二线胃癌的III期临床试验数据即将公布，有望申报上市。我国胃癌发病率高，晚期患者二线治疗手段缺乏。前期临床数据显示，呋喹替尼联合紫杉醇的ORR可高达35.7%，高于雷莫芦单抗联合紫杉醇的26.5%，有望成为二线胃癌治疗的新选择。 2.1.6 呋喹替尼国际多中心数据优异，海外申报 NDA 获批可能性大 FRESCO-2国际多中心III期临床试验（入组691名难治性mCRC患者）结果显示，呋喹替尼相比安慰剂显著延长患者总生存期（OS）2.6个月，无进展生存期（PFS）1.9个月，ORR和DCR均显著提升。该高质量数据支持呋喹替尼向美国FDA、欧盟EMA及日本PMDA提交上市申请，预计2023年完成提交，获批可能性大。 2.1.8 呋喹替尼未来市场测算 预计呋喹替尼在三线结直肠癌和二线胃癌适应症上的峰值销售额有望在2026年达到21亿元人民币。 2.2 索凡替尼——针对所有来源NET唯一获批的靶向药，国内商业化加速 索凡替尼（苏泰达）是一种新型酪氨酸激酶抑制剂，靶向VEGFR、FGFR和CSF-1R，具有独特的抗血管生成及免疫调节双重活性。目前已在中国获批用于非胰腺和胰腺来源的神经内分泌瘤（NET）治疗，是全球唯一一个可治疗所有器官来源晚期中低级别NET的口服激酶抑制剂。2022年1月纳入国家医保目录后，价格下降52%，2022年上半年销售额达0.93亿元，同比增长69%，新患者人数同比增长280%。 2.2.2 NET存量患者较多，NEC缺乏有效治疗手段 神经内分泌肿瘤（NEN）分为神经内分泌瘤（NET）和神经内分泌癌（NEC）。NET患者存量大，2020年全球NET市场约60亿美元，预计2030年增至215亿美元。中国2020年新发病例71,300例。目前针对转移性晚期NET治疗方案有限，索凡替尼覆盖中/低级别NET全人群，填补了部分治疗空白。针对恶性程度最高的神经内分泌癌（NEC），目前国内尚无获批的靶向药物疗法，一线治疗以化疗为主，存在巨大未满足临床需求。 2.2.3 索凡替尼更新NET治疗指南，有效性和安全性俱佳 索凡替尼已成为2021年CSCO指南中G1G2级别NET治疗的IA类推荐用药。与竞品舒尼替尼和依维莫司相比，索凡替尼覆盖人群更广，有效性（ORR略有优势，mPFS 9-11个月）相当，且安全性最佳（无肝毒性黑框警告，口腔炎和高血糖发生率较低）。医保后年用药费用为8.16万元（10个月用药），低于舒尼替尼原研药（16.97万元）和依维莫司（8.9-11.7万元），具有明显价格优势。 2.2.4 索凡替尼联合疗法潜力较大，有望填补 NEC治疗领域空白 索凡替尼与君实的PD-1单抗（特瑞普利单抗）联用治疗二线及以上NEC的III期临床试验正在进行中，是目前国内最先进入临床3期的靶免联合疗法。II期研究结果显示，联用方案的ORR为23.8%（高于特瑞普利单抗单药的18.7%），mPFS为4.1个月（高于单药的2.5个月），有望填补NEC治疗领域的空白。 2.2.5 索凡替尼的未来市场测算 预计索凡替尼在NET和NEC适应症上的峰值销售额有望在2030年达到14.14亿元人民币。 2.3 赛沃替尼——国内首个MET抑制剂，AZ助力其全球商业化 赛沃替尼（沃瑞沙）是一种强效、高选择性的口服MET抑制剂，2021年6月在国内上市，是目前国内唯一一款MET抑制剂。2022年上半年销售额达0.233亿美元，环比增长46%。MET突变在多种癌种中常见，尤其在非小细胞肺癌（NSCLC）中，MET异常表达患者占比5-6%，且是EGFR-TKI耐药的重要机制之一。中国每年新增MET突变NSCLC适用患者约8-10万人。 2.3.2 赛沃替尼结构优化后拥有更低的肾脏毒性 赛沃替尼通过结构优化，消除了第一代MET抑制剂常见的肾脏毒性问题，迄今未显示肾毒性，具备显著的安全性优势。 2.3.3 赛沃替尼多适应症布局，全方位探索其临床价值 赛沃替尼的核心适应症为非小细胞肺癌，已获批MET 14外显子跳变NSCLC的二线治疗。公司正积极探索其在NSCLC一线治疗（联合奥希替尼）、EGFR TKI耐药后MET阳性NSCLC（联合奥希替尼）、乳头状肾细胞癌（联合度伐利尤单抗）和MET扩增胃癌等多个适应症的临床价值。 2.3.4 赛沃替尼国内竞争具备先发优势，海外适应症可顺接奥希替尼市场资源 赛沃替尼在国内市场具有先发优势，有望在2022年医保谈判中获得温和降价，并在阿斯利康的商业化能力加持下快速放量。海外市场方面，赛沃替尼主要聚焦于与奥希替尼联用治疗奥希替尼耐药后的NSCLC患者，可延长奥希替尼用药时长，并直接利用阿斯利康庞大的奥希替尼市场

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为 6.15%、-15.04%，相对沪指的超额收益分别为 5.80%、8.01%；本周中药、医药商业及化药等股价涨幅较大，医疗服务、器械及生物制品等股价涨幅较小；本周涨幅居前神奇制药（+58.37%）、特一药业（+49.38%）、金石亚药（+48.60%），跌幅居前华通医药（-10.53%）、双成药业（-9.58%）、康惠制药（-9.30%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现上涨，股价表现活跃；随着新冠日新增居高不下、叠加疫情防控 20 条影响，新冠疫苗、新冠药物等涨幅居前；中药板块表现持续突出，以岭药业、方盛制药、康缘药业等领涨；受到疫情影响，医疗服务等消费板块出现一定程度影响。 　　创新药医保谈判前瞻，具有先发优势的差异化创新品种拥有更多话语权：2022 年国家医保谈判已经完成了信息确认工作，近期将会正式谈判，最终的结果也将会在近期公布。 2022 年通过形式审查的目录内品种数共 145 个，目录外品种达到 198 个，数量创历年之最。有 81 个独家药品将首次参与医保谈判。其中包括百济神州的 CD3/CD19 双抗、和黄医药的 MET 抑制剂赛沃替尼、恒瑞医药的 CDK4/6 药物达尔西利等。我们预计 PD1 的头部企业整体降价幅度较小，年治疗费用维持在 3.5-4.5 万元；豪森的阿美替尼和艾力斯的伏美替尼会新增一线非小细胞肺癌适应症进入医保谈判，预期降价后会与奥希替尼的年用药费用相近；荣昌的 RC48 预计今年降价幅度在 15%左右，仍然能够保持 20 万以上的年治疗费用； 康方的卡度尼利填补了肿瘤免疫治疗双抗的空白，有望今年进入医保。 预计整体谈判结果仍会继续鼓励创新药企业研发和商业化差异化品种的积极性，有先发优势的创新产品将获得合理溢价。 　　全球首款延缓或预防 1 型糖尿病疗法获批；第一三共新冠 mRNA 疫苗III 期研究成功：11 月 17 日，Provention Bio 的 CD3 单克隆抗体T eplizumab 已获 FDA 批准上市，用于延缓或预防成人及 8 岁以上人群的临床 1 型糖尿病，成为了全球首款改变 1 型糖尿病疾病进程的疗法，这是一款靶向 T 细胞表面 CD3 抗原的单抗，通过与效应 T 细胞表面的CD3 结合，抑制 T 细胞对胰岛β细胞的攻击，从而保护胰岛β细胞不受破坏；11 月 15 日，第一三共宣布，其开发的新冠病毒 mRNA 疫苗 DS-5670 作为加强针接种的有效性和安全性评估试验达到主要终点。DS-5670 是一款 mRNA 疫苗，使用了第一三共发现的新型核酸传递技术，旨在产生针对新型冠状病毒刺突蛋白受体结合域（RBD）的抗体，从而对 COVID-19 产生良好的预防作用和安全性。 　　具体配置思路：关注 1) 中药领域：方盛制药、济川药业、康缘药业等；2) 创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U 等；3) 耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4) 低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等； 5) 科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 6) 眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等； 7) 其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8) 医美领域：爱美客、华东医药等；9) 生长激素领域：长春高新，建议关注安科生物等； 10) 疫苗领域：智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等；11) 其它消费：三诺生物，建议关注我武生物等；12) 血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

　　万邦德(002082) 　　投资逻辑：公司战略聚焦中药、化药制剂及原料药、医疗器械等产业，重点打造大单品：1）近日公司发布“十四五”发展战略规划纲要，“十四五”期间实现100亿产能，50亿产值，按照行业平均净利率，估计未来三年复合增长率将达到40%以上；2）旗下核心品种银杏叶滴丸是心脑血管用药独家剂型、且为基药产品，有望成为超过10亿的大品种；3）独家知识产权品种石杉碱甲注射液在围手术期神经认知障碍、老年痴呆、重症肌无力等领域治疗中优势明显，有望成为超过20亿大单品。 　　聚焦制药+医疗器械大健康产业，发布“十四五”发展战略规划纲要迈上新起点：公司2021年战略性完全剥离铝业后，聚焦药品制造及医疗器械领域，产品涉及心脑血管、神经系统、呼吸系统和消化系统疾病等多个治疗领域。2022年十月，公司发布“十四五”发展战略规划纲要，“十四五”期间实现100亿产能，50亿产值。以银杏叶滴丸和石杉碱甲注射液为两大全自主知识产权的核心产品为基础，健全心脑血管疾病领域与神经系统疾病领域的产品群，发展“小专精”特色专科用药，打造骨科植入器械、安全注射器、安全针、精密输液器等高精尖医疗器械。 　　石杉碱甲注射液治疗围手术期认知障碍优势明显，有望打造20亿级单品种：石杉碱甲注射液是公司具备完整知识产权品种，在围手术期神经认知障碍治疗中相比同类产品具有可主动注射、疗效好，无疼痛感等优势，其适应症还包括老年痴呆、重症肌无力等，参照先声药业先必新放量节奏，我们认为未来随着公司渠道的进一步铺设，石杉碱甲注射液市场广阔，未来有望实现60-90%快速增长，打造20亿级单品种。 　　核心品种银杏叶滴丸业绩稳定，集采+OTC扩展打开新成长空间：公司旗下独家剂型银杏叶滴丸21年在心脑血管疾病用中成药大通用名中份额达26%，样本医院销售额3.4亿元，在湖北联盟、广东联盟中银杏叶滴丸均中标，降幅好于市场预期，我们认为未来随着公司在集采地区的持续放量以及OTC市场的逐渐追赶，银杏叶滴丸长期发展向好，市场份额有望实现30%以上快速增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到1）公司产品线丰富，发布“十四五”发展纲要彰显公司远大目标；2）核心品种银杏叶滴丸持续放量；3)潜在品种石杉碱甲注射液市场潜力可期；我们预计公司2022-2024年间归母净利润为2.03/2.91/4.08亿元，对应当前股价PE分别为32/23/16倍，首次覆盖，给与“买入”评级 　　风险提示：集采降幅高于预期风险，产品推广不及预期风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.43%、-19.96%，相对沪指的超额收益分别为-0.97%、 -4.78%； 本周原料药、中药及医疗服务等股价涨幅较大，医疗器械、生物制品等股价跌幅较大；本周涨幅居前龙津药业（+31.7%）、特一药业（+30.26%）、众生药业（+29.30%），跌幅居前康希诺-U（-13.14%）、南新制药（-13.13%）、君实生物-U（-11.12%）。涨跌表现特点：本周医药板块先扬后抑，周五受到疫情新政利好兑现影响出现明显调整；新冠相关主题持续上涨，新冠疫苗、新冠药物等涨幅居前；中药板块表现持续突出，龙津药业、特一药业等领涨。 　　疫情防控二十条新规，利于消费医疗及药店等复苏： 疫情防控二十条新规：取消次密接、密接改为“5+3”、入境隔离期缩短等，科学精准防控疫情将是趋势所向，利于宏观经济恢复、利于医美及药店等消费医疗复苏，但同时群体免疫出现，新冠引起的并发症相应的药物需求也将大幅提升，如呼吸道止咳药、退热药等；另外居家自测的抗原需求也将明显。相关上市公司将会受益比较明显。 　　博安生物地舒单抗博优倍正式获批上市；辉瑞 JAK3 抑制剂的上市申请纳入优先审评；上海璎黎药业有限公司的 1 类创新药林普利塞片因他瑞上市：首个国产地舒单抗获批，夺得“头魁”的是博安生物，其第二款生物药地舒单抗（博优倍）正式获批上市； CDE 官网公示，拟将辉瑞JAK3 抑制剂「利特昔替尼胶囊」的上市申请纳入优先审评，用于适合接受系统性治疗的 12 岁及以上青少年和成人斑秃患者，包括全秃和普秃；国家药品监督管理局附条件批准上海璎黎药业有限公司的 1 类创新药林普利塞片（商品名：因他瑞）上市。该药为我国自主研发并拥有自主知识产权的创新药，适用于既往接受过至少两种系统性治疗的复发或难治滤泡性淋巴瘤成人患者。 　　具体配置思路：关注 1) 中药领域：方盛制药、济川药业、康缘药业等；2) 创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U 等；3) 耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4) 低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等； 5) 科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 6) 眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等； 7) 其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8) 医美领域：爱美客、华东医药等；9) 生长激素领域：长春高新，建议关注安科生物等；10) 疫苗领域：智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等；11) 其它消费：三诺生物，建议关注我武生物等；12) 血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示： 药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

　　我武生物(300357) 　　投资逻辑：脱敏药物市场坡长雪厚，竞争格局优良，公司优势明显：1）坡长雪厚，国内过敏性鼻炎患者人数高达2.4亿，脱敏药物整体渗透率不足1%，空间广阔；2）双核驱动，粉尘螨+黄花蒿滴剂，驱动收入增长加速，中长期业绩有望翻倍；3）格局优良，国内仅3家企业布局脱敏药物，且产品研发周期长、壁垒高，价格稳定；4）优势明显，我武生物口服制剂为指南推荐一线疗法，相较于注射剂疗效确切、安全性高。公司2021年销售团队超900人，全面布局医院、药店、线上渠道。 　　粉尘螨脱敏滴剂：脱敏领域主打产品，2025销售有望达17亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎和过敏性哮喘患者人数超2.5亿，粉尘螨点刺阳性率高达59%，潜在用药患者达1.4亿人；2）舌下脱敏制剂生产中变应原提纯、标准化、常温保存等技术难度大，1-3期临床试验周期一般在５年以上。我武生物、ALK和Allergopharma三家企业参与竞争，潜在竞品仅ALK的舌下片，格局持续优良；3）假设，2025年渗透率达0.96%，用药人数78.7万，年治疗费用约为2191元（第一年：1-4号，1支/年，31-98元/支；5号，16支/年，123元/支），销售额17.2亿元。目前渗透率不足0.5%，在10%渗透率下，对应市场空间为180亿元。 　　黄花蒿花粉脱敏滴剂：脱敏领域补充布局，2025年销售有望达1.3亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎患者人数超2.4亿，蒿属花粉点刺阳性率高达28.6%，潜在人群达0.63亿；2）变应原药物壁垒高、临床试验周期长，畅皓为国内唯一上市的花粉脱敏产品，畅享蓝海赛道；3）假设，2025年渗透率达0.034%，用药人数1.1万人，年治疗费用为1.25万元（第一年：1-4号，1支/年，108-168元/支；5号，24支/年，498元/支），销售额可达1.3亿元。目前渗透率不足0.1%，在10%渗透率下，预计市场空间高达397亿元。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年的归母净利润为4.0/5.0/6.5亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为68/54/42倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）渠道布局全面，优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复，收入结构单一，产品价格下降

　　华厦眼科(301267) 　　投资逻辑：眼科医疗行业空间广阔，千亿市场持续增长。华厦眼科公司收入规模和医院数量已位居全国眼科专科医院连锁集团第二，旗下医院学科实力行业领先，未来业务结构顺应消费升级趋势优化、旗下医院实现扭亏、全国扩张规模效应体现，将驱动公司业绩长期可持续稳健增长。 　　眼科医疗需求旺盛，千亿市场保持快速增长。随着我国人口老龄化及居民生活方式改变等，我国已成为全球眼病患者最多的国家，根据弗若斯特沙利文预计，2025年我国屈光不正加白内障患者人数将达7.69亿；眼科诊疗需求持续增加。根据灼识咨询数据，预计2025年眼科医疗市场规模有望发展至2522亿元，2020-2025年均复合增速约17.5%。 　　公司已建立全国布局的眼科医院服务网络，专家资源与科研学术驱动学科实力领先，医教研一体化储备人才梯队。公司以厦门眼科中心医院为基础，目前已在国内开设57家眼科专科医院及23家视光中心，覆盖17个省及46个城市。2021年公司实现门诊人次167.14万人次、手术眼数29.28万眼，实现主营收入约30亿元，医院数量与整体规模位居眼科专科医院连锁集团行业第二。公司眼科专家阵容强大，深耕眼科各亚专科及眼视光领域，汇聚了黎晓新、赵堪兴等一批具有国际影响力的眼科学界专家，此外9名学科带头人均为中华医学会眼科分会委员。公司依托厦门眼科中心强化临床医疗资源，下属医院与厦门大学、北京大学战略合作进行人才培养、学术共建和临床研究等，成熟的“医教研”体系驱动眼科医学科研创新能力提升，同时为公司储备丰富的人才梯队。 　　消费升级类眼科项目占比提升释放盈利潜力，医院陆续扭亏贡献公司利润增长。2021年公司消费类升级类项目屈光收入占比31%、配镜业务收入占比12%，基础眼病类的白内障收入占比25%，眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科收入占比超过20%。公司学科优势保证基础眼病类业务稳定增长，未来毛利率较高的屈光和视光业务、白内障中高端项目占比提升，将继续提升盈利水平。2021年公司旗下多家医院实现盈亏平衡，同时厦门眼科中心的收入占比从2019年的32%下降至2021年的26%，其他医院贡献提升。截至2021年底，公司旗下18家医疗机构尚未盈利，未来随着医院扭亏及医院盈利提升，将有望驱动公司利润业绩快速增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为34.22/42.30/51.83亿元，归母净利润分别为5.37/6.83/8.62亿元，对应发行市值的估值分别为53/42/33倍。眼科医疗市场空间广阔，公司专家资源、学术科研、医院口碑具备优势，未来全国扩张推进、消费升级类项目占比提升与基础眼科稳步增长，将推动公司业绩持续稳健增长。 　　风险提示：新冠疫情带来的经营风险；规模扩张带来的管理风险；下属医院持续亏损的风险；专业医务人才流失的风险；医药行业政策变化的风险。

　　济川药业(600566) 　　收入结构持续优化，业绩稳定释放：公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化等多领域药品生产和销售，其中核心产品蒲地蓝系列和小儿豉翘清热颗粒依托强大销售能力，市占比靠前。公司收入结构不断优化，摆脱此前依靠单一大品种的局面，形成良好产品梯队；蒲地蓝、雷贝拉唑等老品种占比下降，以小儿豉翘为代表的二线产品加速放量，管线中有川穹清脑颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等多个极具潜力的品种；未来业绩有望进一步增加，2021-2024年净利润CAGR15%。 　　顶层政策支持中医，公司强销售直接受益：“十四五”规划提出新要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，其中明确指出到2025年中医医疗结构达9.5万家（对比2020+31%），二级以上公立综合医院设置中医临床科室的比例90%等要求将持续提升中医市场规模。公司依托优秀销售渠道能力，有望在中医行业扩容中争取更多市场份额。 　　小儿豉翘领衔增长，二线多产品开始放量：小儿豉翘清热颗粒是未来业绩核心之一，儿科感冒药市占率第一，随着渠道的拓展，且2023年有望纳入儿科基药目录，进一步打开销售空间，未来3年收入增速有望保持35%左右。蛋白琥珀酸铁、三拗片、川穹清脑颗粒等二线品种持续放量，摆脱对单一品种依赖，业绩稳定性和成长性大幅增加。 　　销售渠道是公司核心能力之一，BD带动第二成长曲线：公司拥有全国领先的销售能力，尤其在儿科、消化科等优势科室。公司近年不断加强BD团队建设，优质BD项目不断增加。公司和天境合作的伊坦长效生长激素处于III期临床，公司拥有中国大陆地区开发、生产和商业化独家许可，上市后配合公司销售能力将快速放量。此外，公司在股权激励中加入BD项目量的考核，2022-2024每年将增加不少于4个BD项目，支撑公司长期成长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为85/97/108亿元，同比增速分别12%、13%、11%；归母净利润分别为20.9/23.3/26.0亿元，同比增速分别21%、12%、11%，2022-2024年P/E估值分别为14/12/11X；基于公司1）蒲地蓝保持稳定；2）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量；3）BD和销售能力强，有望形成大品种代销；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

　　昊海生科(688366) 　　事件：2022前三季度，公司实现营业总收入15.83亿元（+24.14%，表示同比增速，下同），归母净利润1.62亿元（-47.91%）、扣非归母净利润1.40亿元（-52.02%）。Q3单季度公司实现营业总收入6.15亿元（+45.14%），归母净利润0.91亿元（+14.15%）、扣非归母净利润0.87亿元（+21.64%），业绩符合我们预期。 　　疫情趋缓释放订单需求，三季度实现营收高增长。Q3季度公司营收同比增长45.14%，主要原因为：1）一方面，受3月至5月上海地区新冠疫情影响，公司及位于上海地区的3家主要生产型子公司的部分订单顺延至第三季度完成；另一方面，疫情趋缓后，公司积极开展市场营销活动，全力弥补疫情造成的影响，其中三季度内公司骨科、医美及外科产品营收同比有所增加，特别是医美产品线的第三代海魅玻尿酸及外用人表皮生长因子产品收入增长较快，我们估计海魅玻尿酸三季度可能实现50%以上增长。2）子公司南鹏光学于2022年1月纳入合并报表，同时“myOK”产品销售推广加速，三季度角膜塑形镜及其配套产品收入同比大幅增加。3）子公司欧美华科于2021年9月纳入合并报表，实现稳健较快增长，因此三季度带来增量收入贡献。 　　疫情及股权激励费用等导致短期利润率承压，销售费用率有所下降。公司前三季度销售毛利率为70.06%（-4.18pct），销售净利率为10.51%（-14.14pct）；Q3单季度销售毛利率为70.41%（-3.25pct）；销售净利率为14.99%（-3.26pct）。费用率方面，公司前三季度销售费用率为31.45%（-1.25pct）、管理费用率为20.49%（+6.17pct）、研发费用率为7.66%（-1.26pct）；Q3季度销售费用率为29.97%（-8.69pct）、管理费用率17.71%（+0.28pct）、研发费用率7.24%（-2.27pct）。公司前三季度利润率偏低主要由于：1）3-5月上海地区发生新冠疫情导致3家主要生产型子公司的生产受到重大影响，由此产生前三季度内停工损失约4000万元；2）子公司Aaren与原国内独家经销商的经销协议终止，在国内销售渠道重新整合完毕前，工厂启动阶段性停产缩减开支计划，前三季度产生经营性亏损1157万元，并计提资产减值损失2500万元；3）公司及子公司欧华美科总计确认股份支付费用约2205万元；4）2021年前三季度收到投资产品分红约4118万元，而2022年前三季度未收到。公司Q3单季度利润率显著环比提升，我们预计Q4季度环比有望维持较高盈利水平。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品推广逐步推进、销售费用率有所降低、2023年新产品有望实现上市销售等，我们将2022-2024年公司归母净利润由2.82/3.46/4.21亿元调整至2.82/3.80/5.06亿元，当前股价对应的PE为49/36/27X。维持“买入“评级。 　　风险提示：新产品市场推广或不及预期；疫情反复；政策的不确定性。