普洛药业(000739) 　　事件：公司2022年全年实现营收105.45亿元（+17.9%，括号内为同比增速，下同），归母净利润9.89亿元（+3.5%），扣非净利润8.36亿元（+0.4%），经营性现金流净额13.26亿元（+116.8%），业绩符合市场预期。 　　各业务保持稳健增长，2023利润加速释放：分业务看，公司2022年原料药中间体业务实现营收77.37亿元（+18.2%），毛利率16.7%，同比下滑2.5pct，毛利率下滑主要因为1）石化工等原材料成本在上半年大幅增加，2）运费涨价；原材料价格在2022年底开始降价，预计2023年原料药毛利率将逐季度恢复。公司兽药原料药业务受到猪周期等影响业绩增速较慢，预计在2023年下半年逐渐恢复，人用原料药Q1需求饱满，全年恢复正常需求。我们看好公司在原料药领域的研发和高端生产能力，原料药业务有望保持稳定增长。公司2022年CDMO业务实现营收15.77亿元（+13.17%），毛利率41.02%；其中部分Q4订单因为客户原因延后到Q1交付。从项目数上看，公司2022全年报价项目820个；进行中项目524个（+62%），其中研发项目298个（+108%），商业化项目226个（+26%，人药项目154个，兽药项目42个，其他电子材料等项目30个）。公司制剂业务实现收入10.80亿元（+24.5%），毛利率52.13%，在产品集采的环境下仍保持优秀毛利率。公司全年共有5款制剂产品获批，获批节奏优秀，公司在2022年底理顺管线，未来每年规划申报10余个制剂产品，实现产品梯队，借助集采快速放量。 　　产能持续释放，支撑公司长期发展：原料药方面，公司2022年2条产线投入生产，2条产线完成建设，正处于调试阶段，2023年将投入使用。CDMO方面，公司2022年1条产线投产，上海新增第二栋CDMO实验楼投入使用，横店CDMO研发楼主体完成，高端药物研发设计制造服务平台CDMO多功能生产线、高活性API研发实验室、四条高活性产品生产线已基本完成建设。制剂方面，公司2022年完成七车间扩建项目，新建年产1亿瓶头孢粉针剂生产线，已完成GMP审批。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司兽药需求短期较弱，我们将2023-2024年归母净利润由12.69/15.70亿元调整为12.4/15.2亿元，预测2025年归母净利润为18.37亿元，2023-2025年P/E估值分别为23/19/16X，基于公司2023年原料药业务毛利率有望逐季度恢复，CDMO和制剂业务保持高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.37%、4.45%，相对沪指的超额收益分别为-2.25%、-3.29%；本周中药、商业及生物制品等股价较为强势，医疗器械、化学制药及医疗服务等股价较弱；本周涨幅居前吉贝尔（+19.59%）、英诺特（+17.18%）、可孚医疗（+14.3%），跌幅居前上海谊众（-16.28%）、兴齐眼药（-14.79%）、祥生医疗（-13.65%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现一定程度下跌；由于商业板块估值低，近周涨幅较大；非机构重仓的小市值个股涨幅明显。 　　原料药板块成本端明显细化，基本面拐点到来：原料药企业盈利能力在2020-2022年总体承压，但目前化工品和石化工价格已经触顶下降，其中中国化工产品价格指数(CCPI)从2022年6月高点已下滑26.7%，原油价格也从2022年内高点回落48.7%，成本端压力逐渐释放。原料药企业成本下降传导到报表端普遍需要1-2个季度，随着原材料成本的下滑，原料药板块利润有望加速恢复至疫情前水平。建议关注1）此前受损严重但修复能力强的企业，有望在2023年快速修复，推荐普洛药业、司太立、天宇股份等；2）持续CDMO/自己一体化转型的企业，推荐华海药业，九洲药业等，关注奥翔药业等。 　　恒瑞医药1类新药PD-L1单抗SHR-1316（阿得贝利单抗注射液）获批上市；正大天晴「贝伐珠单抗」生物类似药获批上市；CDE拟将诺华LNP023胶囊纳入突破性疗法，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿（PNH）：阿得贝利单抗是恒瑞自主研发的人源化抗PD-L1单克隆抗体，能通过特异性结合PD-L1分子从而阻断导致肿瘤免疫耐受的PD-1/PD-L1通路，重新激活免疫系统的抗肿瘤活性，从而达到治疗肿瘤的目的；贝伐珠单抗是一种重组的人源化单克隆抗体，可以选择性地与人血管内皮生长因子（VEGF）结合并阻断其生物活性，减少肿瘤的血管形成，从而抑制肿瘤的生长；Iptacopan（LNP023）是同类首创、口服靶向B因子抑制剂，靶向补体旁路途径，即补体相关性肾脏疾病(CDRDs)的关键驱动因子。 　　具体配置思路：1）原料药领域：普洛药业、同和药业、仙琚制药等；2）中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、济川药业、康缘药业等；3）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；4）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；5）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；6）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；7）眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；8）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；9）医美领域：爱美客、华东医药等；10）其它消费：三诺生物，我武生物等；11）血制品领域：博雅生物等；12）疫苗领域：智飞生物、康希诺、丽珠集团、万泰生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策风险等。

　　年初以来医药板块涨幅约4.5%，其中中药及化药领涨，我们认为医药板块坚持两个选股思路，即成长与复苏，中药、创新药及药店等成长赛道，临床CRO、消费医疗、科研服务等复苏赛道。前者为一季报甚至2023年均预计有较高增长，后者需要到2、3月份持续验证。科研服务类高校疫情期间影响巨大，复苏弹性极大，建议3月份重点关注。 　　需求端：①2015-2021年政府属研究机构与高校经费稳健增长，CAGR分别为10%，14%；根据2022H1高校经费预算，预计2022年同比仍有10%以上增长；②规模以上工业企业研发投入2015-2021年CAGR14%，申万生物医药成分股2022前三季度研发费用同比增长19%；③因此科研服务需求端基本盘没有问题，需求端问题主要为投融资下滑导致的biotech资金不足，根据2022年11月-2023年1月生物医药投融资数据，我们对于融资回暖持乐观态度。同时国内科研服务行业仍处于国产替代的加速期，赛道长牛逻辑未改。 　　催化剂：疫情以来高校防疫管控严格，科研服务企业入校推销难度增加，同时实验室科研活动持续受疫情扰动。当前疫情过峰，2022Q4科研活动受阻严重，学生毕业、论文发表压力大，下游需求有望于2023年Q1-Q2回补。 　　建议关注高校科研业务占比较高或Q1有超预期可能的标的：推荐诺禾致源、泰坦科技等；随着biotech投融资回暖，有望于Q2之后业绩修复的标的：百普赛斯、药康生物、奥浦迈、纳微科技、南模生物等；其他超跌标的：华大智造、海尔生物、康为世纪、阿拉丁等。 　　中药行业利好政策频发，着重强调中药服务体系建设和医保支付倾斜政策的落地。方案是十四五政策的延伸，激励中药行业稳定快速发展，龙头企业直接受益；此外建议重点关注一季报超预期的中药创新药企业。 　　具体配置思路 　　科研服务及CXO领域：诺禾致源、泰坦科技、金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、泰格医药、诺思格等； 　　中药领域：康缘药业、方盛制药、佐力药业、济川药业等； 　　创新药领域：和黄医药、恒瑞医药，建议关注康宁杰瑞制药、亚虹医药等； 　　耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业、科美诊断等； 　　低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等； 　　眼科服务：爱尔眼科、普瑞眼科，建议关注华厦眼科等； 　　其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 　　医美领域：爱美客、华东医药等； 　　生长激素领域：长春高新，建议关注安科生物等； 　　疫苗领域：智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等； 　　其它消费：三诺生物，我武生物等； 　　血制品领域：博雅生物等； 　　【重点推荐组合】诺禾致源、方盛制药、康缘药业、佐力药业、科美诊断、新产业、普洛药业、恒瑞医药，建议关注康宁杰瑞制药、百济神州。 　　风险提示：市场推广不及预期；新产品研发不及预期；市场竞争加剧；新冠疫情反复影响海内外业务拓展等。，

中心思想 再生生物油市场迎来多重利好，盈利能力与增长潜力显著 本报告核心观点指出，随着疫后废油脂供应复苏及欧洲碳减排政策的强力推动，再生生物油市场正经历价差修复带来的盈利能力提升，并面临巨大的长期增长空间。短期内，餐饮业复苏增加了废油脂（UCO）供应，而欧盟对UCO出口的认证限制导致国内供应充裕。长期来看，废油脂的规范化收集和垃圾分类政策将释放高达4倍的原料供应潜力。在需求端，欧盟严格的碳减排目标和强制添加政策，特别是对高ILUC（间接土地利用变化）原料的淘汰，使得以废油脂为原料的生物柴油（UCOME）迎来结构性替代良机，并在交通和航空领域展现出千亿级的市场增量空间。中游生产企业正加速扩产，重点布局二代生物柴油和生物航煤，以抓住市场机遇。 政策驱动与技术迭代共促行业发展，龙头企业加速布局 报告强调，全球，特别是欧盟地区，日益收紧的碳排放政策和对可再生能源的强制添加要求是推动生物柴油行业发展的核心动力。欧盟碳价高位运行，使得生物柴油的减碳经济效益显著。同时，生物柴油技术正向性能更优的二代和三代产品迭代，生物航煤作为航空减排的“唯一”商业化途径，其远期市场潜力巨大。中国作为主要的UCOME生产国和出口国，其废油脂资源优势和头部企业在二代生物柴油及生物航煤领域的加速扩产，将使其在全球再生生物油市场中扮演关键角色。 主要内容 核心观点 本报告的核心观点围绕再生生物油市场的多方面积极变化展开，包括盈利修复、原料供给潜力、下游需求增长及中游产能扩张。 价差修复驱动企业盈利回升 2023年1月以来，国内生物柴油与地沟油的价差显著回升，带动企业单位盈利修复。具体数据显示，生物柴油单位盈利从2023年1月6日至1月12日的680元/吨，修复至2023年2月3日至2月9日的971元/吨，表明市场环境改善，企业盈利能力增强。 原料供给端：短期充裕与长期潜力并存 短期内，疫后餐饮业的快速修复增加了废油脂（UCO）的产生量。同时，欧盟对UCO供应商新增Traces认证，导致UCO出口欧盟受限，进一步增加了国内废油脂的供应。长期来看，我国废油脂的规范利用存在巨大空间。2021年，我国废油脂理论产生量约1200万吨，但仅有295万吨（占比24%）用于出口或制备生物柴油。随着垃圾分类的推行和餐厨垃圾处置产能的配套，餐厨提油量有望从107万吨增至635万吨，叠加监管加强打击废油脂回用为食用油，预计长期废油脂供应量有望提升至当前水平的4倍。 下游需求端：减碳加码与强制添加削弱周期性 我国生物柴油主要出口欧盟，2022年出口量达179万吨，占总供应量超75%。欧盟交通领域的需求主要源于其加码的减排目标和强制添加政策，各成员国生物柴油添加比例在8%-20%不等。欧盟碳价高位运行，UCOME单吨减碳2.83tCO2，按100欧元/吨碳价计算，具有约2000元/吨的减碳经济效益。此外，欧盟从2023年起逐步淘汰棕榈油、大豆油等高ILUC原料的使用，并限制以粮食为基础的传统生物柴油添加上限，使得UCOME迎来结构性成长良机。预计2030年欧盟UCOME需求将达1527万吨，2022-2030年复合增长16%，欧盟UCOME缺口达1142万吨，对应市场空间1314亿元，复合增长22%。在航空领域，生物航煤是航空减碳和商业化的“唯一”途径，预计2050年欧盟生物航煤需求将超4000万吨/年，对应市场空间近8000亿元。 中游生产端：龙头企业加速扩产 生物柴油产能集中度高，CR5（前五大企业市场份额）超60%。头部企业正加速扩产，并以二代生物柴油和生物航煤为主要布局方向。例如，卓越新能规划20万吨烃基生柴，较2022年底产能增长40%；嘉澳环保规划100万吨生物航煤，较2022年底产能增长233%；山高环能规划40万吨一代和80万吨二代生柴产能。 建议关注与风险提示 报告建议关注卓越新能、山高环能、嘉澳环保等龙头企业。同时提示了强制添加政策变动、原料及产品价格波动以及贸易政策变动等风险。 生物柴油——减排&再生 交通领域可再生燃料焦点，生物柴油再生&减排优势凸显 生物柴油作为一种以油脂为原料，与醇类经转酯作用获得的单烷基脂肪酸酯，其热值、燃烧功效等物化性质与石化柴油相近，可直接替代石化柴油。它在燃料性能、润滑性能和可再生性上更具优势，并能显著减少温室气体、硫和芳烃等有毒物质的排放。在全球能源安全和“双碳”背景下，生物柴油凭借其良好的可再生性和减排效应，成为交通领域能源转型的重要方向。 生物柴油——中国以废油脂为原料 生物柴油原料来源广泛，2020年全球生柴原料中废油脂仅占15% 生物柴油的原料来源广泛，主要包括植物油、动物油脂、废弃或再循环油及微生物油脂。各国根据国情选择合适的原料。2020年全球生物柴油主要产国原材料中，棕榈油占比33%，大豆油占比27%，菜籽油占比16%，而废弃油脂仅占15%。中国主要以废油脂（UCO）为原料制备生物柴油（UCOME），这与全球主要产油国以植物油为主的原料结构有所不同。 生物柴油——二代油为迭代方向 生柴技术不断迭代，第一代广泛应用，第二代逐步商用，第三代成未来趋势 生物柴油技术正持续迭代发展。第一代生物柴油技术成熟，应用广泛，但受温度和添加比例限制。第二代生物柴油采用催化加氢工艺，性能更优，克服了添加比例限制，正逐步产业化。第三代生物柴油则致力于拓宽原料选择范围，具有更高的碳减排效应且原料不占用耕地，但目前成本较高，仍处于技术研发阶段。 生物柴油——海外需求主导 我国生柴出口占比70%+，以欧盟地区为主 中国主要以废油脂（UCO）为原料制成生物柴油（UCOME），并以出口欧盟为主。根据USDA数据，我国生物柴油出口量逐年提升，2021年出口量达129万吨，同比增长43%，占总产量的72%；2022年出口量进一步高增至179万吨，同比增长39%。国内消费量基本持平。在出口区域方面，2022年向荷兰、比利时、西班牙出口的生柴量占据前三甲，占比分别为74%、13%、6%，显示出欧盟市场对中国生物柴油的强劲需求。 边际变化——价差扩大 生物柴油与地沟油价差回升，单位盈利修复 2023年1月以来，国内生物柴油与地沟油的价差显著回升，推动了生物柴油生产企业的单位盈利修复。通过测算，生物柴油单位盈利从2023年1月6日至1月12日的680元/吨，修复至2023年2月3日至2月9日的971元/吨。这一价差的扩大和盈利的回升，主要得益于市场供需关系的改善和产品价格的有利变动。 原料供给端·短期：疫后餐饮消费恢复&UCO出口欧盟受限，国内地沟油供应充裕 疫后餐饮修复地沟油产量增加，叠加出口欧盟受限，国内原料供应充裕 疫情管控放开后，中国餐饮消费显著修复，例如今年春节期间重点餐饮企业营业收入同比上涨24.7%，带动废油脂产量增加。同时，欧盟委员会要求UCO供应商注册Traces系统，导致国内UCO出口欧盟受阻，使得原本用于出口的废油脂转向国内市场，进一步增加了国内地沟油的供应充裕度。2022年末，生物柴油与工业级混合油（UCO）的出口价差拉大，也反映了市场供需的变化。 原料供给端·长期：废油脂规范收集利用提升空间大，垃圾分类带来增量 我国废油脂理论年产量超1200万吨，仅24%用于出口或制备生柴，规范收集提升空间大 2021年，我国废弃油脂理论年产生量超过1200万吨，其中由食用油产生的废油脂达1112万吨，加上油脂精加工和肉制品加工的下脚料。然而，仅有24%的废油脂（180万吨用于制备生物柴油，115万吨用于出口）得到规范利用。约有300万吨废油脂回用为食用油，剩余51%去向不明。这表明废油脂的规范收集和利用存在巨大的提升空间。 垃圾分类推动餐厨提油量超600万吨，监管法规趋严打击回用餐桌部分，废油脂供应存4倍提升空间 长期来看，我国废油脂供应量有望提升至当前水平的4倍。主要驱动因素包括：1）垃圾分类政策的推行。2021年我国餐厨垃圾处置率仅16.89%，理论提油量107万吨。若处置率达到100%，废油脂提取潜力可达635万吨。2）监管法规趋严。随着食品监管法规的加强，将促使目前回用为食用油的300万吨废弃油脂走向规范化利用，进一步增加生物柴油的原料供应。 下游需求端——减排驱动&强制添加 欧盟减碳目标加码&强制添加政策，支撑生物柴油需求提升 2022年12月，欧盟碳排放交易系统改革方案达成协议，将2030年EU ETS涵盖部门的排放量较2005年减少62%，配额总量削减加速，并逐步取消免费配额。自2021年7月“减碳55”法案颁布以来，欧盟碳价高涨，2023年初突破100欧元/吨。 碳约束收紧&碳价上行，添加生物柴油可节约碳成本 欧盟碳市场第四阶段以有偿拍卖机制为主导。生物柴油具有显著的减碳效应，1吨生物柴油可实现约2.83吨碳减排。按欧盟碳配额100欧元/吨计算，生物柴油的减碳经济效益约为283欧元/吨（约合2074元/吨），这与国内生物柴油与柴油的价差接近，表明添加生物柴油可大幅节约碳成本。 欧盟交通领域可再生能源占比目标加码，生物柴油享强制添加政策支持 欧盟持续加码交通运输部门的可再生能源占比目标，提出到2030年交通燃料温室气体排放强度降低13%，相当于可再生能源在交通运输部门最终能源消耗中的份额至少达到26%。2022年9月，欧盟议会通过修订案，将2030年可再生能源发展目标提升至终端能源占比45%。欧盟各国政策规定，化石柴油中需强制添加8%-20%的生物柴油，2020年添加比例已达9.21%。此外，REDII+对先进生物燃料（part A）设置了强制添加下限，到2030年至少达到2.2%。 下游需求端——结构性替代 欧盟逐步淘汰以粮食为原料的生物燃料，UCOME迎替代良机 欧盟政策限制以粮食为基础的传统生物柴油，到2030年添加上限从7%降至3.8%。同时，高风险间接土地利用变化（ILUC）原料（如棕榈油、大豆油）的使用必须在2023年之前限制在2019年水平，并在2030年之前逐步淘汰。废油脂制备的生物柴油（UCOME）具备98%的减碳优势，在原料限制下，有望成为棕榈油甲酯、大豆油甲酯等以粮食为原料的生物柴油的替代主力。2021年，欧盟生柴原料中UCO占比23%，而棕榈油和大豆油分别占18%和6%。 下游需求测算·交通领域 预计2030年全球生柴消费量达6617万吨，对应市场空间7609亿元，2022-2030复增3.35% 基于全球主要生物柴油消费国家及地区的强制性与鼓励性政策，报告预计2030年全球生物柴油消费量将达到6617万吨，约为2021年消费量的1.42倍，2022-2030年复合增长率达3.35%。其中，欧盟市场2030年需求预计为2442万吨。以2022年中国生物柴油出口均价为参考，预计2030年全球生柴市场空间将达到7609亿元，其中欧盟生柴市场空间为2809亿元。 预计2030年欧盟UCOME供需缺口达1142万吨，对应市场空间1314亿元，2022-2030年复增22% 报告测算，假设2030年生物柴油掺混比例达16%，且UCOME弥补传统生柴退出产生的缺口，2030年UCOME的交通掺混率为10%。预计2030年UCOME的欧盟需求量将达1527万吨，2022-2030年复合增速16%。同时，欧盟UCOME供给预计为384万吨，导致2030年欧盟UCOME供需缺口达1142万吨，对应市场空间1314亿元，2022-2030年复合增速22%。 下游需求测算·航空领域 生物航煤为当前可持续航空燃料商业化唯一途径，远期需求潜力4000万吨/年 欧盟航空部门是仅次于公路运输的第二大运输温室气体排放源，政策正不断提升可持续航空燃料（SAF）的比例要求。2021年7月，“Fit for 55”立法提案中包括了可持续航空燃料提案。2022年6月，欧盟议会通过修订意见，要求到2025年SAF比例提高到2%，2040年提高到37%，2050年提高到85%。目前，生物航煤（HEFA）是可持续航空燃料商业化生产的唯一途径。参考EASA预测，在2050年63%的添加比例预期下，欧盟生物航煤需求潜力将达4004万吨/年，对应市场空间近8009亿元。 中游生产端——扩产加速 头部企业加速布局，二代生物柴油与生物航煤为发展方向 随着全球生物柴油政策的推进和我国废油脂回收的规范化，行业产能利用率有望逐步提升。2021年我国生物柴油产能利用率已提至60%以上。2022年，头部企业加速扩产，主要布局方向为二代生物柴油和生物航煤。例如，卓越新能规划20万吨烃基生柴，嘉澳环保规划100万吨生物航煤，山高环能规划40万吨一代和80万吨二代生柴产能。这些投资显示出行业对未来增长的信心和对高附加值产品的战略布局。 投资建议与风险提示 建议关注 报告建议关注在生物柴油领域具有规模优势、完善上游渠道、稳定盈利能力以及在餐厨处置和生物航煤领域有显著布局的龙头企业，如卓越新能、山高环能和嘉澳环保。 风险提示 报告提示了多项风险，包括强制添加政策变动可能导致需求不及预期，原料（地沟油）及产品（生物柴油）价格波动影响盈利，以及贸易政策变动可能对我国生物柴油和废油脂出口欧盟造成风险。 总结 本报告深入分析了再生生物油市场在疫后复苏和全球碳减排背景下的新成长机遇。核心观点指出，生物柴油与地沟油价差的修复显著提升了企业盈利能力。在原料供给端，短期内餐饮业复苏和欧盟出口限制导致国内废油脂供应充裕，长期则受益于垃圾分类和监管趋严，废油脂供应潜力巨大，有望实现4倍增长。在下游需求端，欧盟严格的碳减排目标、高位运行的碳价以及强制添加政策，特别是对高ILUC原料的淘汰，为以废油脂为原料的生物柴油（UCOME）创造了结构性替代良机。交通领域和航空领域对生物柴油和生物航煤的需求预计将带来千亿级的市场增量空间。中游生产企业正积极响应市场需求，加速扩产并重点布局二代生物柴油和生物航煤。报告建议关注相关龙头企业，并提示了政策变动、价格波动和贸易风险。总体而言，再生生物油行业在政策驱动、技术迭代和市场需求的共同作用下，正迎来重要的发展窗口期。

中心思想 业绩驱动与国际化战略成效显著 和黄医药在2022年实现了总收入4.26亿美元，同比增长20%，主要得益于其三大核心肿瘤/免疫产品——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的强劲销售增长，合计销售额达1.67亿美元。其中，呋喹替尼销售额增长32%至0.94亿美元，索凡替尼增长178%至0.32亿美元，赛沃替尼增长159%至0.41亿美元。公司通过核心产品的加速放量，展现了其在肿瘤免疫领域的市场竞争力。 盈利前景明朗与投资价值凸显 公司积极推进呋喹替尼的全球商业化，成功授权武田制药并向美国FDA递交了NDA，预计2024年起将贡献海外收入。同时，赛沃替尼顺利进入医保，血液瘤产品组合也陆续兑现。基于现有产品线的拓展和未来管线的丰富，和黄医药预计在2025年左右实现盈亏平衡，并有望在2025年实现归属母公司净利润80百万美元，每股收益0.09美元。东吴证券维持“买入”评级，认为公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，当前市值具有较大增长空间。 主要内容 2022年财务表现与核心产品销售分析 业绩回顾与增长驱动因素 和黄医药2022年全年总收入达到4.26亿美元，同比增长19.7%。这一增长主要由肿瘤/免疫业务的三个核心产品销售额加速放量驱动，其销售总额达到1.67亿美元。其中，呋喹替尼销售额为0.94亿美元，同比增长32%；索凡替尼销售额为0.32亿美元，同比增长178%；赛沃替尼销售额为0.41亿美元，同比增长159%。其他业务综合收入为2.63亿美元，同比增长11%。上海和黄药业的非合并收入为3.70亿美元，同比增长11%。截至年末，公司在手现金及等价物为6.3亿美元。尽管受到疫情影响，全年肿瘤业务收入仍达到公司业绩指引。 2023年业务指引与盈利预期 公司预计2023年肿瘤/免疫业务综合收入指引为4.5-5.5亿美元。根据盈利预测，公司有望在2025年左右实现盈亏平衡。具体来看，归属母公司净利润预计从2022年的-361百万美元大幅改善，至2023年为-48百万美元，2024年为-20百万美元，并于2025年实现80百万美元的盈利。每股收益（最新股本摊薄）预计从2022年的-0.42美元/股提升至2025年的0.09美元/股。 关键产品线进展与市场拓展 呋喹替尼的全球化布局与适应症拓展 呋喹替尼的海外商业化取得重大进展，公司已将其海外权益以总额约11亿美元（首付款4亿美元）授权给武田制药。目前，呋喹替尼用于≥3L结直肠癌的NDA已递交至美国FDA，欧洲和日本的NDA工作预计于2023年上半年完成。在国内市场，2023年上半年将递交联合紫杉醇的2L胃癌适应症上市申请，该适应症在中国每年新发患者达20万。此外，联合PD1的2L子宫内膜癌注册II期临床患者招募已于年中完成，预计2023年底或2024年初出数据；联合PD1的2L肾细胞癌III期临床预计2023年下半年完成患者入组。呋喹替尼优异的全球多中心III期数据及授权，充分验证了和黄医药的海外临床能力，该产品被认为是结直肠癌领域当前最好的小分子口服药。 赛沃替尼的医保纳入与临床进展 赛沃替尼是国内首个获批且目前唯一获批上市的选择性MET抑制剂，由阿斯利康负责全球商业化。该产品已顺利进入医保。临床研究显示，赛沃替尼与奥希替尼的联合治疗可以逆转三代EGFR TKI的耐药性，持续延长患者生存时间长达7个月以上，联合疗法有望成为一线MET异常/EGFR突变NSCLC治疗的新选择。此外，赛沃替尼单药治疗胃癌的单臂二期研究在2023年上半年与CDE沟通后已转为注册研究，进一步拓展其潜在适应症。 血液瘤产品组合与未来管线展望 公司在血液瘤领域的产品组合也陆续兑现。预计2023年下半年，索乐匹尼布（Syk）针对2线ITP、安迪利塞（PI3Kδ）针对3L FL、他泽司他（EZH2）针对3L FL将在国内递交NDA。未来，公司还将有6款候选药物进入临床1期，包括IDH1/2双重抑制剂、3代BTK抑制剂和ERK抑制剂等，进一步丰富其创新药管线。预计到2025年，公司将有6-7个产品上市，有望实现盈亏平衡。 盈利预测与投资评级 肿瘤/免疫业务收入预测 东吴证券预计和黄医药2023年至2025年肿瘤/免疫业务收入将分别达到34.4亿元、36.4亿元和47.8亿元人民币。 投资建议与风险提示 基于公司不断兑现的催化剂、海外市场的成功打开以及较高的成长确定性，东吴证券维持对和黄医药的“买入”评级，并认为当前市值具有较大的增长空间。同时，报告提示了潜在风险，包括产品注册审批进度不及预期、竞争格局加剧以及商业化不及预期等。 财务数据概览 利润表关键指标（百万美元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 426 799 828 992 同比增长 19.7% 87.4% 3.6% 19.8% 归属母公司净利润 -361 -48 -20 80 同比增长 -85.4% 86.8% 57.2% 492.6% 毛利率 27.04% 52.44% 39.81% 36.46% 销售净利率 -84.62% -5.95% -2.46% 8.05% 主要财务比率 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股收益(美元/股) -0.42 -0.06 -0.02 0.09 ROE(%) -59.12 -8.45 -3.75 12.83 资产负债率(%) 38.13 35.66 32.15 24.08 P/E - - - 1.52 总结 和黄医药在2022年实现了显著的收入增长，总收入达到4.26亿美元，同比增长20%，主要得益于呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三大核心肿瘤/免疫产品的强劲销售表现。公司在国际化战略上取得突破，呋喹替尼成功授权武田制药并积极推进全球注册，预计2024年起贡献海外收入。同时，赛沃替尼顺利纳入医保，并持续拓展新的适应症。随着血液瘤产品组合的陆续兑现和丰富创新管线的推进，公司预计在2025年实现盈亏平衡，并展现出明确的盈利前景。基于其不断兑现的催化剂、海外市场的成功拓展和较高的成长确定性，东吴证券维持对和黄医药的“买入”评级。

　　投资要点 　　事件：2月28日电国务院办公厅日前印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度，着力推动中医药振兴发展。 　　中药行业利好政策频发，着重强调中药服务体系建设和医保支付倾斜政策的落地。《方案》明确推进中医药振兴发展的基本原则，并统筹部署了8项重点工程，包括中医药健康服务高质量发展工程、中西医协同推进工程、中医药传承创新和现代化工程、中医药特色人才培养工程（岐黄工程）等，安排了26个建设项目。其中着重提到将加速中药服务体系建设和医保支付倾斜政策的落地，将进一步加快中医药行业总体发展速度，加强供给和需求端双向建设；直接利好我国中医药企业。 　　《方案》是十四五规划的延伸，加速十四五落地。《方案》多项细则与十四五规划类似，是十四五顶层政策的延伸。十四五规划提出15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，其中明确指出到2025年中医医疗结构达9.5万家（+31%，括号内为2025对比2020数据）；每千人口公立中医医院床位数0.85张（+25%）等多条实质性目标，有望带动中药行业快速增长。 　　重点推荐2023年Q1业绩高增速或存在超预期可能的企业，推荐康缘药业、佐力药业、方盛制药等。中医诊疗服务受益于政策的倾斜，重点推荐连锁中医服务稀缺标的：固生堂。 　　建议关注：1）中成药：以岭药业、健民集团、康恩贝；2）国企改革：太极集团、同仁堂等；3）配方颗粒：华润三九、红日药业等。 　　风险提示：中成药集采降价超过预期风险，市场竞争加剧风险，疫情反复风险，产品市场推广不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长，符合市场预期 华熙生物2022年业绩快报显示，公司营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。其中，营收同比增长28.5%至63.59亿元，归母净利润同比增长24.0%至9.70亿元，扣非归母净利润同比增长30.1%至8.63亿元，体现了公司在复杂市场环境下的经营韧性。 多业务协同驱动，盈利能力有望提升 公司在化妆品、原料、药械三大核心业务板块均展现出积极的发展态势。化妆品业务通过多品牌战略和大单品策略实现高增长，原料业务稳步发展，药械业务在结构调整后有望触底回升。随着规模效应的显现和管理效率的提升，公司整体盈利水平预计将持续改善，长期增长潜力显著。 主要内容 公司2022年业绩符合市场预期 华熙生物发布2022年业绩快报，预计全年实现营收63.59亿元，同比增长28.5%；归母净利润9.70亿元，同比增长24.0%；扣非归母净利润8.63亿元，同比增长30.1%。 从单季度看，2022年第四季度营收预计为20.38亿元，同比增长5.3%；归母净利润2.93亿元，同比增长29.1%；扣非归母净利润2.62亿元，同比增长20.6%。 公司2022年归母净利增速符合此前市场预期，显示出良好的经营稳定性。 化妆品多品牌驱动下保持高增，大单品战略更进一步 2022年，公司化妆品多品牌战略初步完成从“1到10”的目标，未来将继续向“10亿到30-50亿”规模迈进。 产品端，各品牌大单品战略逐步清晰，如润百颜的屏障修护系列和肌活的糙米水等大单品在品牌中占比显著提升。 产品定位上，公司正逐步从成分聚焦转向功效聚焦，以更好地触达消费者，例如润百颜从强调玻尿酸核心成分转变为强调水油平衡、基础护肤、肌肤健康态的整体定位。 原料业务稳步增长，药械业务结构调整下有望触底回升 原料业务方面，2022年医药级原料业务实现快速发展，成为重要增长驱动力。展望2023年，化妆品级和食品级原料业务有望随着市场需求恢复而增速回升。 药械业务方面，经过2022年的产品调整和库存管理，业态结构明显改善，预计在2023年有望实现较快增长。 多板块规模效应和结构调整下，盈利水平趋于改善 随着公司业务体量的持续提升以及管理效率的优化（例如化妆品中台的建立），公司的运营和资源分配将更加高效。 预计医美和化妆品板块的费用率将呈现下降趋势，从而推动公司长期盈利能力的改善。 盈利预测与投资评级 华熙生物作为全球透明质酸产业龙头，凭借原料业务的稳步发展和向终端医疗器械、化妆品、食品等领域的延伸，形成了“四轮驱动”的一体化优势。 鉴于公司盈利改善趋势，东吴证券将公司2022-2024年归母净利润预测分别调整至9.70亿元、13.08亿元和17.34亿元（原预测为9.81亿元、12.32亿元、15.20亿元）。 当前市值对应2022-2024年PE分别为59.61倍、44.22倍和33.35倍。 维持公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争可能加剧。 研发进展可能不及预期。 总结 华熙生物2022年业绩快报显示，公司营收和归母净利润分别同比增长28.5%和24.0%，符合市场预期。在化妆品业务方面，公司通过多品牌战略和大单品策略实现了高增长，并逐步将产品定位从成分聚焦转向功效聚焦。原料业务稳步发展，医药级原料贡献显著，而药械业务在经历结构调整后预计将在2023年实现较快增长。随着公司规模效应的提升和管理效率的优化，预计其整体盈利水平将持续改善。基于对公司盈利改善趋势的判断，东吴证券上调了华熙生物2023-2024年的归母净利润预测，并维持“买入”评级。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　投资逻辑： 1）新品密集上市，业绩加速， 2023-25 年增长中枢有望达 20%；2）集采出清，长逻辑通顺； 3）行业新老交替，新药“量价齐升”； 4）疫情放开+ICU 扩建，围手术产品受益，短期业绩有望超预期； 5）估值历史底部，亟待修复。五重因素共振，上行趋势明确。 　　TRV130 引领第二增长曲线， 有望成为 24 亿元级重磅。 Oliceridine 注射液（简称“TRV130”）自美国 Trevena 公司引进， G 蛋白偏向性μ -阿片受体（ MOR）激动剂能够减少不良反应。 TRV130 放量确定性较强：1）研发进度领先，有望于 1Q23 上市； 2）恩华药业销售体系成熟，渠道优势明显； 3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低；4）竞争格局较好， TRV130 定位 197 亿镇痛市场，阿片类创新镇痛药物，临床后期的仅 SHR8554、 SHR0410 等 4 款。 我们预计， TRV130 将于 2030 年达到销售峰值 24 亿元，对应 105 元/支，销量 2 千万只， 用药人数为 910 万，手术相关人群渗透率仅 8.6%。 　　镇痛产品推陈出新，贡献新增长点。 “芬太尼系列+羟考酮”市场超 60亿元，人福医药、萌蒂市占率超 80%。公司管制类镇痛药于 2020-21 年集中获批，市占率＜ 4%，有望抢占市场。地佐辛 2021 年终端达 82 亿元，由扬子江主导，公司“光脚”地佐辛预计 2Q23 获批，贡献弹性。同时，传统品种依托咪酯、咪达唑仑价格不超过 40 元/支，新获批镇痛药在 90-140 元/支，高毛利品种带动盈利能力提升。 　　集采出清， 精麻药物高壁垒，长逻辑通顺。 精麻药物生产、流通、销售全流程受到强监管，格局、价格中长期稳定。集采利空基本出清，公司精神类产品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、麻醉类（右美托咪定、丙泊酚）及神经类（加巴贲丁），已纳入集采且在报表端充分反应，7、 8 批集采无公司产品。依托咪酯乳状注射液尚为国内独家，咪达唑仑注射液积极推进升级“红处方”。存量仿制药，仅齐拉西酮、丁螺环酮体量较大， 2022 年销售额预计不超过 4 亿元。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计，公司 2022-2024 年归母净利润分别为9.0/11.0/13.8 亿元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 27/22/17 倍。由于： 1）镇痛药物矩阵初成，驱动业绩加速； 2）精麻药物市场大、壁垒高，集采利空出清，长逻辑通顺； 3）“疫情放开+ICU 扩建”利好围手术用药。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 带量采购、竞争恶化、研发失败、新冠疫情

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.91%、4.85%，相对沪指的超额收益分别为-2.25%、-0.91%；本周生物、医疗器械及化药等股价涨幅较大，医药商业、医疗服务及中药等股价跌幅较大；本周涨幅居前西藏药业（+16.81%）、浩欧博（+16.07%）、福瑞股份（+14.20%），跌幅居前宣泰医药（-12.26%）、*ST辅仁（-11.11%）、药易购（-10.41%）。涨跌表现特点：连续多周医药板块小市值比大市值活跃；创新药、医疗服务等近几周表现低迷。 　　ADC药物平台性及成药性已经得到验证，靶向化疗机制运用于实体瘤领域市场前景广阔，关注具有技术优势的创新企业：2022年，全球ADC市场规模达到68亿美元，同比增长28%，随着Enhertu、Trodelvy、Padcev等明星产品的适应症扩展及新产品的快速放量，市场规模有望快速攀升。ADC药物对于免疫治疗或其他靶向治疗不敏感的恶性实体肿瘤具有显著的肿瘤杀伤优势，不仅单药末线用药具有良好的治疗效果，还具备搭档免疫治疗往前线推进的潜力，在胃癌、乳腺癌、肺癌等大瘤种中均已展现出优异的疗效，具备成为重磅产品的潜力。海外大药企的争相布局及多项海外授权事件的达成，进一步带动了国内对于ADC的投资热潮。但目前上市的ADC药物均有技术不成熟导致的有效性和安全性等一系列问题，ADC药物的迭代速度快，可改造空间大，疗效和安全性的进步空间大,未来疗效及安全性双优，且价格优势明显的产品更具市场价值。关注荣昌生物、康诺亚、科伦药业、浙江医药等具有技术优势的创新药企。 　　默沙东抑制剂双项申请获FDA接受；辉瑞双抗获FDA优先审评资格；中国生物制药「利马前列素片」获批上市：默沙东（MSD）宣布，FDA接受其药品Prevymis（letermovir）的补充新药申请（sNDA），用以预防具高风险肾移植病人患者的巨细胞病毒（CMV）感染。同时，Prevymis的另一项sNDA亦获FDA接受，将此药物在具CMV晚期感染风险的异基因造血干细胞移植（HSCT）成人患者的使用天数，从100天延长至200天；辉瑞（Pfizer）宣布FDA接受其双特异性抗体elranatamab的生物制品许可申请（BLA），用以治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者，Elranatamab（PF-06863135）是一款靶向B细胞成熟抗原（BCMA）与CD3的双特异性抗体；利马前列素片是目前临床唯一在说明书中明确适应症为腰椎管狭窄症治疗的小分子化药，是国内首个针对腰椎管狭窄症病理机制，兼具改善神经血流微循环障碍和改善神经功能的双重功效的药物，为腰椎管狭窄症全程管理的基础用药。 　　具体配置思路：1）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药-U等；2）中药领域：寿仙谷、佐力药业、方盛制药、济川药业、康缘药业等；3）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；5）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；6）眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；7）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8）医美领域：爱美客、华东医药等；9）其它消费：三诺生物，建议关注我武生物等；10）血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.07%、5.81%，相对沪指的超额收益分别为1.05%、1.45%；本周中药、商业及化学制药等股价较为强势，生物制品、医疗服务及器械等股价较弱；本周涨幅居前博济医药（+30.82%）、金达威（+26.37%）、上海凯宝（+24.38%），跌幅居前诺诚建华（-20.43%）、亚虹药业（-12.89%）、欧林生物（-12.34%）。涨跌表现特点：本周医药板块小市值比大市值活跃，不同于前几周；中药、药店等子板块出现强势，尤其是中药板块涨幅更加明显；生物制品及医疗服务股价调整幅度明显。 　　2月份即将结束，一季度渐进明朗，医药配置方向进入一季报窗口期，其中中药、药店等子行业业绩确定性更高；医疗服务在2023年确定性更高，随着疫情结束门诊量全面恢复、业绩将进入快速增长期。两因素利于优质中药上市公司进入重点配置窗口期，其一：国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，其为落实《中共中央、国务院关于促进中医药创新传承发展的意见》，并与新修改的《药品管理法》、《药品注册管理办法》有机衔接，强调人用经验作用与临床价值，利于中药创新研发；其二进入布局Q1报告窗口期，优质中药标的很可能大超预期。2023年充满信心、结构化医药牛市或将开启，三大因素支撑其牛市：其一随着辉瑞及默沙东新冠特效药物陆续获批，疫情即将结束，门诊量及手术量陆续恢复将是必然，每年医保支出每年稳定14%以上增长，最终医药板块上市公司业绩成长性、稳定性将是资金首选；其二医药板块估值仍较低，处于近十年低位；其三中药政策及医保、药审政策多点持续回暖。 　　柯菲平医药申报的1类创新药盐酸凯普拉生片获批上市；荣昌生物注射用维迪西妥单抗联合马来酸吡咯替尼片临床实验获批；康哲药业创新药亚甲蓝肠溶缓释片的上市申请获药监局受理：盐酸凯普拉生用于治疗十二指肠溃疡和反流性食管炎，是柯菲平自主研发的钾离子竞争性酸阻滞剂类药物，其抑制酸分泌的作用机制为竞争性结合壁细胞内H+/K+-ATP酶（质子泵）的钾离子结合部位；用于治疗存在HER2基因突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的安全性、有效性及药代动力学特征的开放、单中心Ib/II期临床研究正式获得国家药监局药审中心批准；亚甲蓝肠溶缓释片是现有液体结肠染色染料亚甲蓝的新型口服缓释制剂，使用MMX缓释控释技术配制而成，可以延迟和受控的方式使染料均匀地分布在全结肠，通过增强接受筛查或监测结肠镜检查的人群结直肠病变的可视化，从而辅助提高结直肠癌或癌前病变的检出率。 　　具体配置思路：1）中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、济川药业、康缘药业等；2）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；3）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；5）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；6）眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；7）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8）医美领域：爱美客、华东医药等；9）其它消费：三诺生物，建议关注我武生物等；10）血制品领域：博雅生物等；11）疫苗领域：智飞生物、康希诺、丽珠集团、万泰生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策风险等。