核心观点：业绩阶段性承压，静待下游复苏&新兴产业需求释放 　　我们选取A股19家主营业务为检测服务的上市公司进行分析。 　　投资逻辑 　　受医药医学、特殊行业景气下行影响，板块业绩阶段性承压2023年检测服务板块实现营收468亿元，同比下降21%，板块增速下行，主要系（1）2022年医学感染类业务需求大幅增长，基数较高，（2）2023年医药医学、特殊行业政策收紧，影响接单。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，2023年板块增速同比提升5%，维持正增长，呈现一定韧性。2024年Q1板块实现营收99亿元，同比下降3%，剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，板块增速同比提升5%。2023年检测服务板块实现归母净利润41亿元，同比下降46%，主要系（1）收入规模下降而实验室成本刚性，（2）医学感染类业务计提较多减值损失。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，2023年板块归母净利润增速同比下降7%，降幅明显收窄。 　　检测行业集约化发展为趋势，看好具备品牌、资本和管理优势的龙头企业 　　第三方检测广泛服务于消费品、工业品、医药医学等行业，且覆盖研发、生产、运输和消费等环节，具备空间大、增速稳的特点：2022年市场规模约1759亿元，市场空间广阔，2018-2022年第三方检测行业市场规模CAGR约12%。由于下游分散、业务开展具备本地化特征，检测行业格局高度分散，2022年龙头华测检测份额仅约1%。 　　我们认为第三方检测行业集约化发展为大趋势，看好公信力、资本和管理优势凸显的龙头： 　　（1）行业具备重资产特征：第三方检测企业业务拓展需持续的新建实验室、或是并购整合优质标的，行业具备一定“重资产”逻辑。龙头企业，尤其上市公司具备资本优势，且管理体系更加完善，可通过内生增长和外延并购，持续增强自身实力，提升份额。 　　（2）检测优质企业乘着半导体国产替代的窗口期，进入半导体实验室检测和后道检测领域，长坡厚学赛道下，龙头企业利用先发优势强化规模效应和学习曲线，构筑竞争壁垒。 　　（3）低空经济如火如荼下对检测机构的资本和技术实力提出新要求，先进入的企业有望受益于低空经济持续增长。 　　2023年龙头业绩表现已明显领先行业：（1）营收端：2023年综合性检测龙头华测检测、广电计量增速稳健，营业总收入分别增长9%/11%,以特殊行业、新能源为主要下游的苏试试验营业总收入增长17%，谱尼测试受医学感染类业务影响较大，同比下降34%。（2）利润端：华测检测、广电计量归母净利润同比增长1%/8%，苏试试验归母净利润同比增长16%。谱尼测试受医学感染类业务影响较大，同比下降66%。 　　投资建议：重点推荐品牌认可度高、管理体系成熟、产业布局领先的检测龙头【华测检测】、【苏试试验】、【谱尼测试】、【广电计量】 　　风险提示：宏观经济及政策变动、行业竞争加剧导致利润率下滑、实验室投产进程不及预期、并购整合不及预期、品牌和公信力受到不利影响等

　　【六大炼化公司涨跌幅】截至2024年05月10日，6家民营大炼化公司近一周股价涨跌幅：桐昆股份（环比+11.47%）、新凤鸣（环比+8.89%）、恒力石化（环比+4.13%）、恒逸石化（环比+2.00%）、东方盛虹（环比+0.71%）、荣盛石化（环比-0.89%）。近一月涨跌幅为恒力石化（环比+11.54%）、恒逸石化（环比+10.72%）、桐昆股份（环比+9.49%）、新凤鸣（环比+6.72%）、荣盛石化（环比0.09%）、东方盛虹（环比-5.13%）。 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2718.90元/吨，环比+154.69元/吨（环比+6.03%）；国外重点大炼化项目本周价差为1134.61元/吨，环比-5.67元/吨（环比-0.50%），本周布伦特原油周均价为83.34美元/桶，环比-2.82美元/桶（环比-3.27%）。 　　【聚酯板块】主流工厂联合减产，长丝供给支撑走强。五一期间，国际油价创下三个月来最大单周跌幅，成本面支撑走弱，但由于假期期间场内鲜有成交，长丝报价暂时维持稳定。节后归来，原油市场并无明显起色，叠加下游需求有走弱趋向，使得长丝市场再度陷入累库境地，多空制约下，厂商陆续下调报价或放大优惠，市场成交重心窄幅下探。周后期，长丝大厂放出联合减产消息，长丝市场供应预期大幅缩减，对业者心态有所提振，在一定程度上支撑长丝价格。成本面、供需面多重因素博弈下，预计后续涤纶长丝市场将偏稳运行。下游方面，本周江浙地区织机开工率有所下行，原料及成品库存小幅回升。 　　【炼油板块】国内成品油：价格方面，本周汽油/柴油/航煤价格均下跌。价差方面，本周汽油/柴油/航煤较原油价差升高。国外成品油：价格方面，本周美国汽油/柴油/航煤价格均下跌。价差方面，本周美国汽油价差收窄、柴油/航煤价差扩大。 　　【化工板块】价格方面，本周LDPE/均聚聚丙烯/抗冲聚丙烯/丙烯腈价格上涨，发泡EVA/HDPE/无规聚丙烯/纯苯/PC/EO价格稳定，光伏EVA/LLDPE/苯乙烯/MMA价格下跌。价差方面，本周发泡EVA/LDPE/LLDPE/HDPE/均聚聚丙烯/无规聚丙烯/抗冲聚丙烯/纯苯/苯乙烯/丙烯腈/PC/EO较原油价差扩大，光伏EVA/MMA较原油价差收窄。 　　【风险提示】1）大炼化装置投产、达产进度不及预期。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端整体表现一般。3）地缘政治对油价出现大幅度的干扰。4）PX-PTA-PET产业链产能的重大变动。

　　润达医疗(603108) 　　2023H2短期承压，有望逐步边际改善：公司短期受外部宏观环境和医疗政策影响，2023H2开始业务受到较大影响。公司2023年实现营收91.47亿元（-12.8%，括号内为同比，下同）；归母净利润2.73亿元（-34.6%）；扣非归母净利润1.49亿元（-62.2%）。单季度看，2024Q4公司收入和归母净利润同比增速分别为-21.1%和-109.1%，短期压力较大。从2024Q1来看，政策端仍有一定压力；公司2024年一季度实现营收20.72亿元（-4.9%）；归母净利润2260万元（-72.1%）。我们认为公司目前业务已经触底，2024年有望逐季度恢复。 　　商业业务受政策影响，工业业务保持增长：分业务看，1）集约化业务/区域检验中心业务收入26.3亿元（-1.2%），集约化/区检中心客户数为409家；2）2023年工业板块实现收入5.61亿元（+15.7%）；3）ICL业务收入2.96亿元（-78.14%），ICL业务在疫后明显收缩；剔除ICL业务后，公司2023年常规业务收入为88.45亿元，同比下滑3.2%。 　　IVD行业仍保持高增长：根据2022年发布的《中国卫生健康统计年鉴》的统计数据，2021年国内公立医院检验收入为4093亿元，同比增长33.67%。其中，2021年国内公立医院住院病人检查收入为1,957亿元，同比增长32.32%；门诊病人检查收入为2,136亿元，同比增长34.93%。其中，对应于中间渠道检测服务商市场规模约1,200-1,600亿元左右。 　　与华为盘古云深度合作，在多场景应用落地：润达医疗和华为合作后，依托华为盘古云，推出“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。公司AI产品在多应用场景落地：1）在药店应用场景，公司和柳药集团在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作；2）在体检应用场景，公司与美年健康合作，打造国内首款健康管理AI机器人——“健康小美”数智健管师。 　　盈利预测与投资评级：考虑到政策影响，我们将2024-2025年归母净利润6.3/7.9亿元的预期下调为3.6/4.4亿元，预计2026年的归母净利润为5.3亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/25/21X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量，AI业务开始落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：DRG/DIP等政策风险；集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；反腐存在不确定性等。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　2023年收入增长亮眼，盈利能力有望逐步改善：2023年，公司实现收入46.18亿元（+70.34%，较去年同期增长70.34%，下同），归母净利润-3.68亿元（+68.70%），扣非归母净利润-4.99亿元（+55.55%），全年利润端亏损幅度缩窄。2023年单Q4来看，公司实现营收12.74亿元（+59.86%），单季度营收创历史新高，归母净利润-1.46亿元（+58.23%），扣非归母净利润-1.49亿元（+55.42%）。2024年Q1，公司实现营收11.73亿元（+10.75%），归母净利润-1.05亿元（-40.37%）；扣非归母净利润-0.90亿元（+13.05%），环比23Q4亏损进一步减少。2023年，公司集中整合优势资源，顺利完成商洛国际医学中心医院股权转让，降低负债水平，资产结构进一步优化。 　　西安高新医院各项重要医疗质量指标创历史新高，国际医学中心医院业务规模持续扩大。2023年，公司提供门急诊服务总量达238.87万人次（+54.4%），住院服务量18.59万人次（+70.8%）。分院区来看，2023年，西安高新医院营收14.85亿元（+50.53%），净利润6969.33万元（+217.23%）；门急诊服务量115.11万人次（+32.71%）；住院服务量6.46万人次（+56.04%）；体检服务量6.56万人次（+35.26%）；最高日门急诊服务量4952人次，最高日在院患者1865人。西安国际医学中心医院业务规模快速增长，专科布局日趋完善。2023年，西安国际医学中心医院（含北院区）实现营收30.43亿元（+87.97%），净利润-2.61亿元（+66.13%）；门急诊服务量123.76万人次（+108.07%）；住院服务量12.12万人次（+92.69%）；体检服务量6.08万人次（+80.32%）；最高日门急诊服务量5299人次，最高日在院患者3937人，各项医疗数据显著增长。 　　学科与人才建设推动医院高质量发展，创新医疗服务模式提升患者就医体验。2023年，西安高新医院正式启动三甲复审工作，医院内涵建设再上新台阶。西安高新医院新成立整形医院、眼科病院以及消化内镜、心肺康复、肺结节诊治、VIP健康管理等多个特色服务及诊疗中心，满足了患者多样化需求。2023年，高新医院引进优秀人才160名，专家团队新增学术任职339人次。西安国际医学中心医院成立内分泌代谢病医院，新开设心血管内五科、乳腺疾病诊疗中心等17个科室或单元，引进各类优秀人才622名，包括学科带头人2名、博硕士112名，以及高级职称6名、中级职称51名的专业人员。2023年，西安国际医学中心医院北院区正式开诊，北院区积极推动跨学科合作，创新开展了“骨科-康复一体化”和“妇产科-康复一体化ERAS”项目，打通了骨科、妇产科与康复学科之间的合作渠道，显著提升了患者的就医体验。此外，北院区成功引进各类优秀人才1219人，为医院的发展提供强有力的支撑。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年仍受到新院区折旧摊销的影响，我们将2024-2025年的归母净利润预测由2.87/5.46亿元下调至0.81/3.05亿元，2026年归母净利润预计为5.60亿元，对应当前市值的PE为173/46/25X。2024-2025年的收入由61.03/75.27亿元下调58.44/72.30亿元，2026年收入预计84.63亿元，对应当前市值的PS为2.4/2.0/1.7X。公司当前处在业绩爬坡成长阶段，随着公司旗下核心医院床位稳步爬坡，将会快速消化估值。维持“买入”评级。 　　风险提示：床位爬坡或不及预期风险，医院盈利提升或不及预期的风险，核心医生流失风险，政策不确定性风险等。

　　康为世纪(688426) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告，2023年营收1.71亿元（-67.2%，括号内为同比，下同），归母净利润-0.84亿元（-153.0%），扣非归母净利润-1.19亿元（-180.26%）；2024Q1营收0.29亿元（-62.57%），归母净利润-0.29亿元（-826.09%），扣非归母净利润-0.36亿元（-830.27%）。 　　收入及利润承压，整体复合预期：23FY&24Q1营收及利润下滑，主要系分子检测行业需求放缓。销售方面，公司面临较大压力，并已积极调整应对策略，一方面加大宣传及拓展客户；另一方面针对新品开拓医院、体检中心、企业、保险、互联网等多个渠道，有望上市后带来快速销售转化。研发方面，持续扩大研发投入，研发成果不断落地，24年3月获得6种常用幽门螺旋杆菌抗生素的基因分型试剂盒（PCR法）的发明专利，24年4月墩墩佳TM便隐血检测试剂盒以及敦力佳TM幽门螺杆菌抗原检测试剂盒正式获批上市。 　　看好幽门螺杆菌耐药性检测的领先布局，有望于2024年作为全球首款产品获批：粪便核酸法的产品兼顾了高灵敏度、无侵入性、检测通量高等优点，适合用于耐药性检测及大范围筛查。同时，目前由于技术难度壁垒，Hp检测产品仅有康为世纪1款产品采用粪便核酸法，并有望成为国内首款产品于2024年获批上市销售。我们假设，Hp阴阳性检测和耐药性检测的终端价费用分别为298和798元，并假设出厂价约为三连扣。伴随耐药性检测重要性的普及、Hp感染和胃癌早筛的推进、以及公司市场教育的开展，选择耐药检测一步到位的客户将逐渐增加。 　　盈利预测与投资评级：公司各业务间估值方式差异较大，我们采用分部估值，传统业务采用PE估值，以Hp系列产品为代表的新兴业务采用PS估值。考虑到公司下游需求下行且IVD相关新产品处于加速扩张期，我们预测公司2024-2025E营收由3.2/4.7亿元调整至2.4/3.5亿元，预计2026E营收5.0亿元；预测2024-2025E归母净利润由58.6/128.2百万元调整为-69.5/5.6百万元，预计2026年归母净利润110.4百万元。考虑公司在核酸保存及提取纯化业务上先进性较强+一体化布局的产业链延伸优势+业绩增速相较可比公司更快+Hp系列产品创新属性和临床亟需性较强，我们认为公司2024年目标市值约30亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　悦康药业(688658) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告，2023年营收41.96亿元（-7.61%，括号内为同比，下同），归母净利润1.85亿元（-44.87%），扣非净利润1.32亿元（-50.89%）；2024Q1营收9.68亿元（-14.24%），归母净利润6931万元（-18.72%），扣非净利润6465万元（-22.22%）。 　　业绩短期承压，整体符合预期：23FY&24Q1营收及利润下滑，主要系银杏叶提取物注射液中成药国采流标和库存影响，收入和单价略有下降，但其销量实现1.61亿支（+4.77%）；以及受到了奥美拉唑肠溶胶囊和二甲双胍缓释片的市场竞争加剧和渠道库存等影响。分板块来看，心脑血管类营收26.55亿元（-3.66%），抗感染类10.21亿元（+11.63%），消化系统类营收1.17亿元（-62.12%），降糖类营收1.79亿元（-25.97%），原料药营收1.59亿元（-18.35%）。 　　羟基红花黄色素A于23年底获NDA受理，伴随中药注射剂型政策支持，有望成为超20亿大单品：①中药注射剂样本医院销售额降幅已收窄，在疫情中表现突出、丹红解除限制等，均表明中药注射剂行业已触底反弹。②根据弗若斯特沙利文，2022年脑卒中存量和新发患者分别为1804万人和591万人；脑卒中年复发率17.7%，其中，缺血性卒中约占70%，由此估算高发病率的患者人群637万人。③23Q3羟A用于急性缺血脑卒中的III期临床已经完成，23Q4获得NDA受理，我们预计24Q4-25Q1获批上市。④考虑公司在心脑血管领域积累的销售及学术推广能力，并已积极筹备重磅新品的打造，上市后商业化进程将较快落实，对标主要竞品先必新的治疗费用及医保降幅，我们预测羟A销售峰值将于2032年达23亿元。⑤两款中药1.1类新药，通络健脑片和紫花温肺止嗽颗粒NDA均已受理，带来业绩增量。 　　创新能力持续增强，多款新品有望落地：公司自研实力较强，临床项目由多位院士专家牵头，研发团队超500人。2023年研发金额3.52亿元，研发费用率8.39%（+0.80pct）。截至2024Q1，重点项目包括近3项NDA（羟A、通络健脑、紫花温肺），YKYY017雾化吸入剂多肽药物处于III期临床，CT102反义核酸药物处于IIa期剂量爬坡阶段，我们预计PCSK9今年进入临床。 　　盈利预测与投资评级：我们认为公司核心产品银杏叶多年稳占龙头地位，盈利稳定的同时具备创新成长因子；同时，公司渠道体系成熟，有望将公司的研发成果快速转化为销售成果；我们维持公司2024-2025E营收43.7/49.4亿元，预计2026年营收55.0亿元；考虑行业竞争、集采政策及库存情况，2024-2025E归母净利润由3.4/4.5亿元调整至3.1/4.2亿元，预计2026年归母净利润5.0亿元，对应当前股价PE分别为24/18/15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　【六大炼化公司涨跌幅】截至2024年05月03日，6家民营大炼化公司近一周股价涨跌幅：恒逸石化（环比+6.39%）、新凤鸣（环比+3.33%）、桐昆股份（环比+2.91%）、恒力石化（环比+0.65%）、荣盛石化（环比+0.54%）、东方盛虹（环比+0.30%）。近一月涨跌幅为恒逸石化（环比+8.71%）、恒力 　　石化（环比+5.44%）、荣盛石化（环比-0.97%）、桐昆股份（环比-3.16%）、新凤鸣（环比-3.64%）、 　　东方盛虹（环比-4.52%）。 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2559.73元/吨，环比+173.02元/吨（环比+7.25%）；国外重点大炼化项目本周价差为1197.66元/吨，环比+47.02元/吨（环比+4.09%），本周布伦特原油周均价为86.16美元/桶，环比-1.83美元/桶（环比-2.08%）。 　　【聚酯板块】长丝节前促销出货，供给端部分装置停车改造。产销方面，周前期，随着五一假期临近，长丝企业出货意愿高涨，多放大优惠进行促销，而下游用户正值补货节点，多抄底集中采购，场内交投氛围好转，产销放量。周后期，市场对中东地缘局势紧张的担忧有所缓解，油价承压下跌，聚酯原料市场震荡运行，下游用户多已在促销时补货完成，采购热情消退，涤纶长丝平均日产销回落至三四成附近。供应方面，萧山地区部分企业因为锅炉改造原因停车，后续长丝开工率或将有所下行。需求方面，“银四”已接近尾声，目前下游织造企业新单承接不足，需求面暂无明显支撑。 　　【炼油板块】国内成品油：价格方面，本周汽油/柴油/航煤价格下跌，价差方面，本周汽油/柴油/航煤较原油价差缩窄。国外成品油：价格方面，本周新加坡、美国、欧洲汽油/柴油/航煤价格均下跌。价差方面，本周新加坡汽油/柴油/航煤价差扩大，美国汽油/柴油价差收窄、航煤价差扩大，欧洲柴油/航煤价差 　　收窄、汽油价差扩大。 　　【化工板块】价格方面，本周MMA/丙烯腈/LLDPE/LDPE/均聚聚丙烯/抗冲聚丙烯价格上涨，纯苯/HDPE/无规聚丙烯/PC价格稳定，苯乙烯/光伏级EVA价格下跌。价差方面，本周MMA/丙烯腈/LLDPE/LDPE/HDPE/抗冲聚丙烯/均聚聚丙烯/无规聚丙烯/PC/纯苯价差上升，光伏级EVA/苯乙烯价差缩窄。 　　【风险提示】1）大炼化装置投产、达产进度不及预期。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端整体表现一般。3）地缘政治对油价出现大幅度的干扰。4）PX-PTA-PET产业链产能的重大变动。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：2024年4月27日公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告，2023年营收12.86亿元（-64.0%，括号内为同比，下同），归母净利润-7096万元，扣非归母净利润-1.93亿元；2024Q1营收3.02亿元（-0.21%），归母净利润522万元，扣非归母净利润-1595万元。 　　常规业务保持高速增长，利润持续向好：公司收入下滑主要系公共卫生防控相关检测原材料及终端产品需求急剧下滑，2023年常规业务营收12.52亿元（+23.5%），常规业务保持高增长态势；由于2023Q1仍有少量公共卫生防控产品销售，根据我们测算，2024Q1常规业务增速约13%。公司利润下滑主要由于收入下滑的同时人员数量与各项费用仍处于高位，但自2023Q3公司已实现单季度归母净利润转正并持续向好。 　　我们认为公司的经营亮点及未来看点主要在于：①夯实研发投入并卓有成效：公司2023年研发投入3.4亿元（+15.2%，研发费用率26.3%），近三年研发投入累计9.65亿元，并且在生命科学、体外诊断、生物医药事业部均有大量新产品上市，公司分子试剂国内龙头地位进一步稳固的同时新品带来新增量；②海外业务加速拓展，打开长期成长空间：2023年为公司开拓海外业务元年，实现4563万元营收，2024Q1营收1663万元，公司海外已有员工140人，完成美国、匈牙利、新加坡三地仓储建设，2023年新客户数量占比超过80%，2024年海外将进一步放量；③AD血检与呼吸道检测产品有望快速放量：公司2024年4月完成阿尔茨海默症6个检测指标开发并取得医疗器械注册证，其中多个指标为国内独家，随着AD抗体药物进入中国市场，AD血筛需求释放，公司凭借先发优势有望迅速抢占市场；同时与迈瑞医疗合作感染筛查及呼吸道病原体检测整体自动化解决方案也有望进一步放量；④业务类型持续丰富，平台型公司雏形渐显：公司自成立以来始终注重业务的横向拓展，现已形成稳定型业务-生命科学，成长型业务-体外诊断、生物医药，探索型业务-实验室耗材、微流控平台、实验室仪器、动物检疫终端试剂等，多元化业务有助公司持续拓宽成长空间，平台型公司雏形渐显。 　　盈利预测与投资评级：由于公共卫生防控扰动及公司下游需求变化，我们将公司2024-2025年营收由19.81/27.41亿元调整为15.90/19.82亿元，预计2026年营收23.86亿元，归母净利润由5.00/7.40亿元调整为1.58/3.66亿元，预计2026年归母净利润4.65亿元，当前股价对应PE分别为71/31/24×，考虑到公司为分子试剂龙头且具备多条成长线，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求持续下行，新产品市场拓展不及预期，市场竞争加剧等

　　核心观点 　　医药行业：405家医药上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为4.7%、-6.3%、-9.4%；2023Q4同比2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.5%、-12.2%、-59.0%；2024Q1同比2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.3%、6.8%、10.4%。 　　中药：49家中药上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为9.5%、23.8%、20.5%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为1.9%、-21.4%、-5.3%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.71%、4.27%、5.53%。前期疫情放开后爆发式需求带来较高基数，23Q4、24Q1增速明显放缓。我们认为：OTC高基数消化殆尽，院内存在预期差。OTC中药同时具备自主定价、政策免疫、品牌加持等多重优势。短期看，疫情受益品种的终端库存已经逐步消化；中长期来看，自我保健及老龄化背景下的慢病诊疗需求提升，有望带动院外OTC市场的进一步放量。院内处方存在预期差，政策对中医药传承创新发展的支持最先传导至院内，尽管短期看存在一定反腐压力，长期看学术能力强的企业有望突出重围，医院对于产品本身的学术、临床证据的重视程度也越来越高，因此中长期看，院内口服剂型同样利好学术能力更强的企业。重点推荐：达仁堂，方盛制药，佐力药业等。 　　化学制剂：96家化学制剂公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0.9%、-12.7%、-13.3%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.4%、-88.1%、-131.8%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.5%、6.2%、9.6%。2023年医疗行业反腐对化学制剂板块业绩影响较为明显，我们认为处方需求总量不会改变，但处方结构将会明显改变，对高性价比集采药品、疗效确切的创新药品将会相对利好。2024Q1行业反腐影响减弱，加上越来越多创新药产品进入到销售快速放量期，化学制剂板块业绩逐步恢复。随着国内创新研发进程的不断推进，化学制剂板块仍将不断分化，创新药研发企业仍将成为化学制剂板块业绩增长的核心催化剂，建议持续关注创新药公司。 　　科研服务：14家科研服务公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-17.9%、-56.1%、-71.2%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-26.3%、-25.6%、-87.2%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为1.0%、-2.8%、-21.6%。科研服务公司受投融资情况、宏观环境及地缘政治等影响，以及需求具备前置性，使2023年业绩均不及预期，但我们认为Q2有望迎来业绩拐点，且赛道高成长逻辑不变，长期前景乐观。推荐：泰坦科技（688133）、诺禾致源（688315）、百普赛斯（301080）、药康生物（688046）、海尔生物（688139）、奥浦迈（688293）等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2023年同比2022年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为28.4%、253.9%、219.7%；2024Q1同比于2023Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为1.84%、-17.94%、-26.12%。积压需求与新增需求释放，医疗服务在疫后恢复高速增长。同时由于一季度高基数、可选医疗类需求受到经济影响，因此2024Q1季度增长放缓。长期来看，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道可持续增长确定性高，及行业优胜劣汰下头部优质医院竞争力凸显。建议关注：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、固生堂（02273）、海吉亚（06078）等。 　　医疗器械：97家医疗器械公司2023年同比2022年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-8.74%、-22.65%、-25.37%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.70%、-28.01%、32.66%；2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.48%、-5.72%、-8.79%。 　　生物制品：54家生物药公司2023年同比2022年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为12.1%、134.0%、247.0%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为24.5%、44.7%、2.6%;2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为7.9%、202.3%、265.7%。反腐影响逐步消退，行业景气度提升。生物药是目前全球发展最快的领域之一，国内在鼓励创新的大政策推动下，以重组蛋白和单抗为代表的新品正加速上市，特别是以GLP1多肽类为代表的减肥药物市场前景广大，需求旺盛。我们认为行业高景气度将中长期延续。建议关注：信达生物、智飞生物、派林生物等。 　　创新药产业链：22家CXO上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.3%、-18.9%、-13.8%。2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-12.3%、-65.9%、-64.8%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.7%、-76.5%、-33.51%。短期看，生物医药投融资景气度下行带来了行业供给大于需求的问题，导致行业竞争加剧，行业面临调整与整合；中长期看，一方面CDMO企业海外业务拓展顺利，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CRO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，因此我们认为CXO长期需求向上，看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。 　　原料药：44家原料药上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.0%、-41.3%、-45.1%；原料药板块受到下游去库存的影响，需求和价格总体受损；随着去库存逐渐结束，预计在2024年逐季度恢复。2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-12.3%、-65.9%、-103.2%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-3.9%、-16.4%、-14.8%。2024Q1开始需求明显环比恢复。短期看，1）需求端：2023年底开始全球原料药去库存导致短期承压2024年Q2-Q3去库存有望结束，将逐季度恢复。2）成本端：随着目前大宗、石化工等原料的价格开始企稳并下滑（化工品降价30%+，石油40%+），2023-2024年板块盈利能力总体恢复。3）供给端：优质公司新产能逐步落地，加大全球市占率。4）筹码角度，筹码结构好，公募基金、尤其是药基持仓比例低；该板块估值低，2024年PE估值约13-20X不等。中长期看，且我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种专利期到期在即，将带来大量增量。 　　药店：7家药店2023年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为12.0%、-2.7%、0.3%；2023Q1年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为11.6%、-3.6%、-3.1%。2023及2024Q1由于高基数原因业绩增速放缓，我们长期看医疗需求与处方药外流推动行业稳健增长，上市公司内生增长与外延扩张稳步推进。建议关注：益丰药房、大参林、老百姓。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2023年同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为7.4%、0.5%、-2.4%2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.1%、-1.3%、-1.0%。我们认为，未来零售药店和基层医疗终端份额占比逐步上升，且行业集中度不断提升、总代业务不断增长等，龙头商业企业价值进一步凸显。建议关注：润达医疗、九州通。 　　总结：2023年Q1-Q4：收入增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、生物制品、药店；利润增长最快的三个细分领域依次为生物制品、医疗服务、药店。2024年Q1：收入增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、药店、生物药；利润增长最快的三个细分领域依次为生物药、医疗服务、化学制剂。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险，新产品研发不及预期，市场竞争加剧，新冠疫情反复影响海内外业务拓展，医改政策执行低于预期风险等。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：2024年4月29日公司发布2023年年度报告&2024年一季报，2023年公司营收2.43亿元（-17.4%，括号内为同比，下同），归母净利润5404万元（-48.7%），扣非归母净利润3472万元（-60.9%）；2024Q1营收7971万元（+17.4%），归母净利润1958万元（-19.1%），扣非归母净利润1613万元（-23.4%）。 　　2024Q1培养基业务增速亮眼，CDMO业务受投融资影响承压：分业务来看，2023年培养基业务营收1.72亿元（-15.5%），其中CHO培养基营收1.33亿元（-11.1%），293培养基营收2256万元（-44.9%）；公司CDMO业务营收7070万元（-22.2%）。分地区来看，2023年境内营收2.04亿元（-16.02%），境外营收3871万元（-24.67%）。培养基业务下滑主要系2022年存在IVD客户新冠相关293培养基采购及海外某重大客户因特殊原因采购培养基所致的高基数，剔除上述两个影响因素后培养基业务2023年实现了实质性增长，公司整体收入较2022年持平；2024Q1培养基营收7155万元（+71.0%），CDMO业务营收805万元（-69.2%）。分区域来看2023年国内营收2.04亿元（-16.0%），海外营收3871万元（-24.7%）；2024Q1国内营收4690万元（-27.0%），海外业务营收3281亿元（+795.66%）。我们认为2024Q1培养基业务高增长主要系公司下游部分客户管线推进至商业化阶段带来采购量大幅提升以及海外客户大项目采购增加。 　　培养基放量逻辑持续验证，逐渐步入收获期：公司CDMO业务由于投融资下行，biotech等客户需求不振承压，但培养基业务保持高增长，尤其2024Q1快速放量。截至2024Q1共有186个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目105个，临床I期项目34个，临床II期项目22个，临床III期项目22个（2021年仅有12个），商业化生产阶段项目3个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，2024年Q1数据已进一步验证，培养基业务高增长值得期待。而CDMO业务需待行业需求有所回暖。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司下游需求持续下行，我们将公司2024-2025年营收由4.37/5.46亿元调整为3.51/4.62亿元，预计2026年营收5.80亿元；将公司2024-2025年归母净利润由1.10/1.42亿元调整为0.83/1.15亿元，预计2026年归母净利润1.51亿元，当前股价对应PE分别为53/38/29×，考虑到公司处于培养基业务收获期，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求持续下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。