九州通(600998) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入1613.90亿元（+6.31%，同比，下同）；归母净利润22.55亿元（-10.07%）；扣非归母净利润17.48亿元（-3.63%）。2026Q1实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。 　　2025年利润率整体平稳，归母净利润同比下滑主要受REITs非经常性损益高基数影响。2025年公司毛利率7.78%（-0.02pp），归母净利率1.40%（-0.25pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.10%/1.92%/0.08%/0.58%，同比+0.21/+0.01/-0.02/-0.18pp。2026Q1毛利率7.46%（+0.13pp），归母净利率1.64%（-0.67pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/1.71%/0.05%/0.57%，同比+0.13/+0.03/-0.04/+0.01pp。2025年归母净利润下滑，主要因为2024年Pre-REITs增厚归母净利润5.76亿元，而2025年公募REITs增厚4.38亿元，REITs相关非经常性收益同比减少23.96%；同时信用减值准备计提同比增加172.03%，压制表观扣非利润。 　　“四新两化”驱动新业务持续放量，开启新一轮增长。1）数字化医药分销与供应链业务实现收入1336.68亿元（+6.80%），毛利率6.59%，为公司增长底盘；2）总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（+2.64%），毛利率11.40%，其中药品CSO收入122.17亿元（+13.44%）。3）医药工业自产及OEM业务实现收入33.33亿元（+10.81%），毛利率19.27%；4）新零售业务实现收入28.79亿元（-2.94%），但毛利率提升1.59pp至15.16%，经营质量改善，截至2026Q1好药师直营及加盟门店总数已超34500家，2025年B2C电商总代总销收入11.28亿元（+15.10%），加盟药店销售收入71.60亿元（+32.79%）；5）医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（+31.82%），毛利率达45.26%；6）数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元（+21.25%），维持较快增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司REITS扩募节奏企稳、新三年规划前期投入及宏观等因素，我们将公司2026-2027年归母净利润由28.18/31.08亿元调整至25.02/27.59亿元，2028年为30.29亿元，对应当前市值的PE为10/9/9X，考虑“四新两化”战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入41.39亿元（+2.78%，同比，下同），归母净利润4.41亿元（+2.80%），扣非归母净利润4.25亿元（+4.07%）。2026年一季度实现收入11.50亿元（+5.22%），归母净利润1.72亿元（+14.69%），扣非归母净利润1.54亿元（+10.09%）。 　　25年业绩平稳，26Q1盈利能力改善。2025年公司毛利率为43.31%（-0.88pp），归母净利率为10.65%（+0.01pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.84%（-0.62pp）/12.60%（+0.09pp）/1.48%（-0.27pp）/1.15%（+0.28pp）。2026年一季度，公司毛利率提升至46.13%（+1.16pp），归母净利率提升至14.93%（+1.23pp），盈利能力明显回暖。Q1销售费用率有所上升至13.00%（+0.55pp），管理费用率则下降至10.91%（-0.29pp）。 　　2025年屈光业务保持较快增长，白内障业务阶段性承压。分业务看，2025年屈光项目收入14.17亿元（+9.31%），毛利率52.83%（+0.78pp），为核心增长驱动。眼视光综合项目收入11.02亿元（+3.05%），毛利率42.48%（-3.09pp）。白内障项目收入8.24亿元（-5.51%），毛利率33.53%（-1.63pp）。眼后段项目收入5.79亿元（+8.00%），保持稳健增长。 　　内生增长+外延发展"双轮驱动，全国网络持续完善。截至2025年底，公司业务已覆盖全国19个省市、49个城市，拥有64家眼科专科医院和55家视光中心。2025年，公司通过非同一控制下企业合并新增了北京华厦民众眼科医院、宁波鄞州华厦眼科诊所、杭州临平华厦视光诊所等机构，持续扩大服务网络。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司全国布局持续完善，预计未来新院爬坡逐步实现盈利，我们将公司2026-2027年归母净利润由5.55/6.19亿元调整至5.30/6.28亿元，新增2028年为7.34亿元，对应当前市值的PE估值分别为29/24/21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　百诚医药(301096) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入6.78亿元（-15.45%，同比，下同），归母净利润-0.90亿元（-71.39%），扣非归母净利润-1.03亿元（-41.96%）。2026年一季度实现收入1.60亿元（+24.65%），归母净利润0.13亿元（+148.91%），扣非归母净利润0.08亿元（+121.28%），2026Q1业绩超我们预期。 　　赛默制药增长显著，看好集采放量。截至2025年底，赛默制药累计已完成项目落地618个，申报注册494个项目，实现收入8928万元，同比增长143%，且在2025年第十一批国家集采中成功中标12个品种。后续随着各省份采购执行推进、医疗机构报量逐步兑现，中标品种商业化业务将稳步开展，产能利用率不断提升。 　　海外原料药业务拓展不断完善。注册认证层面：国际化合规布局持续深化。公司已顺利取得日本AFM场地注册证书；米诺地尔、阿莫罗芬、乙酰半胱氨酸3款原料药已成功获得欧洲药品质量管理局颁发的CEP证书，海外高端市场准入资质不断完善。市场拓展方面：出口版图持续拓宽，目前已推进十余种原料药产品对外出口，覆盖韩国、越南、孟加拉国及欧洲多国（土耳其、波兰、德国等）。公司将持续加码全球规范市场注册，稳步推进欧盟、韩国、日本、美国及中国台湾等重点区域的原料药申报工作，夯实海外发展基础。 　　创新药研发持续推进。截至2025年底，公司新药研发团队近150人，硕博比例达65.29%。并已取得4个Ⅰ类新药IND批件及12个Ⅱ类新药IND批件。核心产品包括BIOS-0618（神经病理性疼痛处于Ⅰb期入组阶段、日间嗜睡症处于Ⅱ期入组阶段）、BIOS-0625（自免炎症处于Ⅰ期启动阶段），此外新增BIOS-0638、BIOS-0639、BIOS-01等项目，通过多适应症，多技术路线丰富公司管线，覆盖更多患者群体，拓展更大市场空间，我们看好公司核心管线的海外BD潜力。 　　盈利预测与投资评级：考虑赛默制药产能逐步释放，创新管线持续推进，我们维持公司2026-2027年归母净利润为1.21/2.03亿元，新增2028年为2.37亿元，对应当前市值的PE为51/30/26X，维持“买入”评级 　　风险提示：新药研发进展不及预期风险、产业化放量不及预期风险、政策与创新模式不确定性风险。

　　华大智造(688114) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收27.80亿元（-7.73%，括号内为同比增速，下同），归母净利润-2.22亿元（+63.03%，大幅减亏），销售毛利率52.9%（-2.6pct）。25Q4营收9.1亿元（环比增长20.6%）。26Q1营收5.85亿元（+24.8%），归母净利润-1.05亿元（+37.9%）。 　　多组学业务增速显著：①25年分业务来看，全读长测序（SEQ ALL）业务营收22.03亿元（-8.0%），其中仪器设备营收7.72亿元（-17.44%），试剂耗材营收12.75亿元（-6.03%）；智能自动化（GLI）业务收入2.54亿元（-23.1%）；多组学（OMICS）业务收入2.76亿元（+47.8%）。②分区域来看，国内营收18.72亿元（-8.4%），其中SEQ ALL的国内营收14.63亿元，新增测序仪销售超1250台（+24.5%）；海外营收8.61亿元（-5.7%），其中亚太区域营收2.16亿元（-31.0%，中东及南亚地缘局势扰动下，大型项目经费、医疗机构预算、设备采购周期等有所影响），欧非区域营收4.02亿元（+1.0%，本地化建设成效凸显），美洲区域营收2.43亿元（+20.6%，且测序试剂收入增幅高达66.3%）。 　　我们认为公司经营亮点主要体现在：①产品矩阵丰富，成功构建了覆盖“激发光”、“自发光”及“不发光”三种技术路径的“全读长”（SEQ ALL）工具矩阵，成为全球首个同时拥有大规模商业量产级短读长+长读长测序产品的企业，覆盖从低通量到超高通量、从科研到临床全场景的“设备+试剂+软件”一体化解决方案。②AI技术快速融合应用，AI赋能一体化方案，在北京脑所黑灯实验室等国家级项目中实现了百万级样本交付，αLabStudio平台整合的自适应无人化智能工厂实现产能倍增。③公司竞争力与市占率持续提升，2025年测序仪器销售总量超1,470台（+16.2%），创历史同期新高，在我国公开招标市场的市占率高达74%。④全球多元化营销策略与本土化服务体系，全球构建了9大研发中心、7大生产基地、13个客户体验中心，并且与海内外顶尖科研机构协同。25年以1.2亿美金授权费，将CoolMPS测序技术授权给瑞士企业SwissRocket，标志着公司从“产品出海”升纬成“技术出海”，也将获得未来全球净销售额的阶梯式分成。④25H1中国商务部禁止公司竞对世界龙头Illumina对华出口测序仪，公司积极应对国产替代机遇，先行抢占市场，国内市占率提升有望体现于26-27年业绩放量。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业及竞争情况，我们将公司2026-2027年营收从41.93/46.87亿元下调至31.06/34.76亿元，归母净利润从1.00/2.11亿元下调至-0.16/0.99亿元，我们预测2028年营收和归母净利润分别为38.75亿元和2.42亿元；公司作为国内唯一、全球少数全产品测序仪企业，具备较强竞争力，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，市场竞争加剧，市场开拓不及预期等。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：1.2025年公司实现营业收入38.67亿元（+3.72%，同比，下同），归母净利润5.81亿元（+10.11%），扣非归母净利润5.64亿元（+10.35%）；经营活动现金流净额6.00亿元（+20.67%），盈利质量持续提升。2.2026Q1，公司实现营业收入10.12亿元（+4.46%），归母净利润2.13亿元（+4.43%），扣非归母净利润2.03亿元（+4.14%）。 　　医药工业强势领跑，治痔核心稳固，大健康加速成长。2025年，公司医药工业收入23.83亿元（+10.24%），毛利率72.16%（+0.74pct），成为增长核心引擎。其中治痔类产品收入17.31亿元（+8.75%），毛利率73.60%，龙头地位稳固；麝香痔疮膏、痔疮栓销量分别同比+22.57%、+18.03%，终端动销旺盛。皮肤用药、眼科用药同步增长，龙珠软膏、八宝眼膏销量稳步提升，工业结构更趋均衡。2025年，大健康业务营收同比+30%、净利润+25%，成为第二增长曲线；其中肛肠健康、眼美康、皮肤健康三大产线协同发力，肛周护理湿巾收入增速超70%，眼部美妆业务聚焦线上渠道，整体收入规模同比增长超30%，眼袋型眼霜、眼纹型眼霜等核心大单品集群效应显现；皮肤药品营收同比增长17.65%。此外，2025年，公司研发投入1.10亿元，中药1.1类新药虎麝止血止痛膏推进至三期临床，便秘创新药MC-001处于临床前阶段，玻璃酸钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液获批，创新储备持续增厚。 　　医疗服务与医药商业优化结构，高比例分红回馈股东，长期价值凸显。2025年医疗服务主营业务收入4.18亿元，同比下降6.92%，经营重心由规模扩张转向运营质量提升。2025年医药商业主营业务收入11.57亿元，同比下降7.38%，主要系公司主动优化门店布局，稳妥处置低效、负效资产，并调整线上业务产品结构所致。此外，公司推出每10股派7元（含税）分红预案，合计派现3.02亿元，分红率51.89%；近三年累计分红7.41亿元，占三年年均净利润143.24%，高股息、高分红属性突出，彰显长期经营信心与股东回报诚意。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司经营结构有所调整，我们将公司2026-2027年的归母净利润由7.3/8.34亿元略微下调至7.23/8.29亿元，同时预计2028年归母净利润为9.08亿元，对应当前市值的PE为15/14/12X。公司为细分行业龙头，核心产品稳健放量，大健康业务态势良好，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　安琪酵母发布2026年一季报，2026Q1公司实现营收45.34亿元，同比增长19.49%；Q1归属上市公司股东净利润4.26亿元，同比增长15.08%；扣非归母净利润3.86亿元，同比14.46%。 　　酵母提速叠加晟通并表，季度收入迎提速。26Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为32.56/3.52/1.08/6.15亿元，同比增长72.25%/7.82%/2.39%/13.64%，我们预计酵母主业提速或受春节错期影响，制糖业务高增受晟通并表拉动。26Q1海外市场收入同比增长14.62%至19.31亿元，收入占比为42.85%；国内市场同比增长22.74%至25.76亿元，收入占比达57.15%。26Q1线上/线下渠道分别9.96/35.10亿元，同比分别-7.43%/+29.68%，收入占比分别为22.10%/77.90%。 　　成本红利延续，汇兑扰动表观盈利。2026Q1公司毛利率26.47%，同比+0.50pct，糖蜜原材料成本红利持续兑现（受海运费用走高影响幅度略弱）；2026Q1销售/管理/研发/财务费用率同比-0.37/-0.34/+0.04/+1.81pct至5.21%/3.15%/3.65%/1.90%，费用管控整体合理得当，财务费用同比高增2528%主要系26Q1汇兑损失（上年同期为汇兑收益）；26Q1销售净利率9.69%，同比-0.51pct。 　　公司发布2026年度“提质增效重回报”行动方案：（1）2026年计划实现营收10%以上同比增长、净利润稳步增长（我们预计2026年归母净利润增幅更大）；（2）持续巩固酵母、抽提物等核心产品优势和在中东非洲、亚太等区域市场的优势，扩大在欧洲、北美、南美和中亚地区的业务规模；（3）将酵母蛋白作为“十五五”时期核心战略增长点，持续推进酵母蛋白产能建设。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年公司归母净利润预测18.23/20.80/23.60亿元，同比增长18%/14%/13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　重药控股(000950) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入824.47亿元（+2.34%，同比，下同），归母净利润3.87亿元（+36.65%），扣非归母净利润3.58亿元（+77.03%）。2026年一季度实现收入204.32亿元（-0.87%），归母净利润1.71亿元（+36.33%），扣非归母净利润1.66亿元（+36.35%）。 　　医药零售及医疗器械类增速较快。分行业看，公司2025年实现批发收入778.71亿元（+1.71%），毛利率6.76%（-0.23pp）；实现零售收入41.79亿元（+13.12%），毛利率13.06%（-1.86pp）。分产品看，公司2025年实现药品类收入658.00亿元（-0.52%），毛利率7.02%（+0.47pp）；实现医疗器械类收入146.91亿元（+15.24%），毛利率5.52%（-5.74pp）。 　　发力医药工业，联营企业重庆药友持续贡献利润。公司2025年实现投资净收益4.15亿元，其核心贡献源于联营企业重庆药友。2025年12月9日，药友与辉瑞就体内GLP-1R激动剂YP05002达成BD协议，并于当期获得1.5亿美元首付款。截至2025年底，公司持有重庆药友38.67%股权，其2025年实现收入52.06亿元，归母净利润12.54亿元。2026Q1药友另确认研发里程碑收入1500万美元，我们看好该管线后续触发研发里程碑及销售分成，并为公司带来持续投资收益及现金流。 　　继续推进“批零一体化”战略，加快DTP药房全国网络布局进程。截至2025年底，公司零售门店数量828家，覆盖全国24省、直辖市及自治区，其中社区健康药房598家，包含直营社区健康药房546家，加盟社区健康药房52家；DTP处方药房230家，包含直营DTP处方药房217家，加盟DTP处方药房13家，院外处方承接与区域覆盖能力持续增强。 　　盈利预测与投资评级：考虑院端回款账期延长导致财务成本增加，我们将公司2026-2027年归母净利润由6.05/6.77亿元调整至5.70/6.44亿元，2028年为7.15亿元，对应当前市值的PE为18/16/14X，考虑公司为全国麻精药品批发领军企业（全国仅三家），且批零一体化战略加速承接院外市场，同时联营企业重庆药友持续贡献利润，维持“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　投资要点 　　【本周观点】《双碳综合评价考核办法办法》发布，考核围绕“控制指标”和“支撑指标”展开。碳排放总量、强度、煤炭消费总量等控制 　　指标具有“一票否决”性质，控制指标中任一项不达标，则直接判定为“不合格”，这标志着“双碳”工作从指导性意见转变为具有强约束 　　力的“高压”政策。关注化工反内卷投资逻辑、政府政策执行、公司业绩兑现和估值提升情况。具体来看：1）能耗大的项目更难审批，煤化工现有龙头企业受益；2）现有碳排高但经营效益较弱的行业有望出清，供需格局优化带动化工品价格上涨，现有龙头受益，比如纯碱行业龙头等。3）化工白马业绩改善与估值提升，比如聚氨酯行业龙头。 　　【本周重要事件】 　　1）行业： 　　2026年4月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，制定“十五五”碳达峰行动方案，确保实现2030年碳排放强度比2005年降低65%以上、2030年非化石能源消费占比达到25%等目标。 　　2026年4月24日，美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）宣布，将中国独立炼油厂恒力石化及多家涉嫌参与伊朗石油运输的航运公司列入特别指定国民（SDN）清单，这是美国对伊朗“极限施压”行动的升级。 　　2）公司：2026年4月22日，万华化学发布公告，根据化工企业生产工艺特点，为确保生产装置安全有效运行，按照年度检修计划，公司蓬莱工 　　业园90万吨/年PDH装置、60万吨/年POCHP装置将于2026年4月26日开始停产检修，预计检修30天左右。本次停产检修是根据年度计划进行 　　的例行检修，对公司的生产经营不会产生重大影响。 　　【本周跟踪标的】 　　1）涨幅前五：江苏博云（+35.3%）、宝丽迪（+19.8%）、三友化工（+11.8%）、一诺威（+8.8%）、东方盛虹（+7.9%）； 　　2）跌幅前五：新和成（-7.5%）、阜丰集团（-7.3%）、扬农化工（-7.3%）、梅花生物（-6.5%）、恒逸石化（-6.3%）。 　　【相关上市公司】万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏、扬农化工、江山股份、国光股份、兴发集团、云天化、川恒股份、新安股份、东岳硅材、博源化工、华峰化学、新乡化纤。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为-1.25%、-0.14%，相对沪深300的超额收益分别为-2.11%、-3.15%；本周、年初至今恒生医疗保健指数涨跌幅分别为-6.03%、4.74%，相对于恒生科技指数分别跑输3.24%、跑赢15.63%。本周生物制品（-4.68%）、化学制药（-2.09%）、中药（-1.26%）跌幅居前。本周A股涨幅居前海泰新光（+20.36%）、仁度生物（+17.56%）、爱尔眼科（+16.17%），跌幅居前*ST赛隆（-22.63%）、奥锐特（-14.33%）、九洲药业（-12.51%）。本周H股涨幅居前GUANZE MEDICAL（+48.83%）、拨康视云-B（+41.79%）、中国再生医学（+30.65%），跌幅居前派格生物医药-B（-31.63%）、轩竹生物-B（-26.04%）、晶泰控股（-18.11%）。 　　2026年ASCO年会将于5月29日至6月2日在芝加哥举行，本届大会以“转化科学与实践：改善全球癌症结局”为主题，强调基础研究、转化医学与临床实践的高效衔接。从已披露摘要标题看，全球肿瘤研发更加聚焦“可转化、可注册、可改变临床实践”的高质量证据，围手术期、一线治疗等前线布局持续升温，PFS、OS等硬终点成为创新药价值判断的核心。在此背景下，中国创新药企本届ASCO表现进一步从“数量爆发”走向“质量突破”，12家企业13项研究入选LBA，创历史新高；康方依沃西单抗HARMONi-6成为今年唯一入选Plenary LBA的中国研究，百利天恒、信达生物、中国生物制药、石药/康宁杰瑞等亦有重磅研究入选LBA或口头报告。整体来看，国产创新药正加速进入国际高等级临床证据兑现阶段。 　　2026Q1医药总持仓占比环比略增。2026Q1，医药总持仓占全部公募基金占比7.39%，环比增加0.73pp；剔除主动医药基金占比5.03%，环比增加0.61pp；再剔除指数基金占比1.14%，环比增加0.39pp。其中，公募持股市值增加前五大个股包括药明康德、英科医疗、荣昌生物、信立泰、新和成；公募持股市值减少前五大个股包括恒瑞医药、迈瑞医疗、百济神州、联影医疗、热景生物；公募重仓医药市值排名前五大个股包括迈药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、信立泰、联影医疗。 　　恒瑞医药瑞普泊肽（GLP-1R/GIPR激动剂）正式启动了一项针对动脉粥样硬化性心血管疾病患者的中国多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照III期临床试验。迈威生物启动了靶向nectin-4的抗体偶联药物的中国Ⅲ期临床，用于治疗三阴性乳腺癌。默沙东的帕博利珠单抗皮下制剂拟纳入优先审评，用于联合芦康沙妥珠单抗一线治疗NSCLC。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向：创新药，尤其是小核酸方向等；高股息配置方向：中药及药店等。具体标的思路：从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入275.02亿元（+3.80%，同比，下同），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（+38.36%）。2026年一季度实现收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（+12.05%）。 　　利润率改善显著，降本增效成果优异。公司2025年实现销售毛利率34.32%（-0.01pp），销售净利率4.94%（+1.24pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.89%/4.35%/0.15%/0.54%，同比变化-1.48/-0.30/-0.05/-0.22pp。2026Q1销售毛利率36.05%（+1.07pp），销售净利率7.80%（+0.65pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.83%/4.22%/0.14%/0.38%，同比变化-0.05/+0.27/+0.01/-0.24pp。 　　加盟业务持续增长，非药贡献利润增量。分行业看，公司2025年实现零售收入223.70亿元（+2.05%），毛利率36.96%（+0.34pp）；加盟及分销业务44.75亿元（+13.58%），毛利率11.58%（+0.41pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），毛利率29.58%（-0.42pp）；中参药材收入26.77亿元（-9.08%），毛利率44.31%（+1.99pp）；非药收入28.56亿元（-3.13%），毛利率45.33%（+3.61pp）。 　　闭店影响逐步出清，看好门店重回扩张。截至2026Q1，公司门店总数18044家（其中加盟7528家），较年初净增286家（其中自建115家、加盟238家、闭店67家）。2025全年新增门店1741家（其中自建501家、加盟1240家）、闭店536家。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司扩张战略重启，门店并购节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由13.88/16.03亿元上调至14.90/17.17亿元，2028年为19.78亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X，维持“买入”评级 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。