中心思想 OTC消费升级驱动下的贴膏龙头腾飞 羚锐制药作为中药贴膏剂领域的领先企业，正迎来由OTC（非处方药）消费升级、国家药品价格改革以及中药材成本上涨共同驱动的黄金发展期。公司通过成功的股权改制、深化营销模式改革、优化产品布局，并积极拓展OTC及基层医疗市场，实现了业绩的持续快速增长。其核心骨伤科贴膏产品具备提价和放量潜力，而儿科产品则成为新的增长亮点。 业绩爆发与投资价值 基于对公司产品销量和价格上升的深入分析，预计羚锐制药在2018年至2020年将实现销售收入和归母净利润的显著增长，年均增速分别达到25%以上和27%以上。公司在贴膏细分领域的品牌优势、完善的销售网络以及产品价格的逐步提升，共同构筑了其业绩持续爆发的基础，具备显著的投资价值。 主要内容 公司转型与核心竞争力 1. 贴膏剂龙头企业，改革迎来业绩增长点 羚锐制药自1992年创立，2000年上市，已发展成为国内知名制药企业。公司拥有橡胶膏剂、片剂、胶囊剂等十大剂型百余种产品，其中包括通络祛痛膏等独家知识产权产品。 1.1. 股权改制助推羚锐制药实现腾飞 2011年，公司完成国企改制，实际控制人由新县财政局变更为熊维政先生。此后，通过定向增发和股权激励，管理层持股比例大幅提升，管理层利益与股东利益有效结合，极大地激发了公司活力。2012年至2017年，公司收入复合增长率达26.86%，扣非净利润复合增速达45.88%。2016年，熊维政先生将其部分股权转让给其子熊伟先生及其他高管，实现了管理层交接，进一步巩固了管理层的积极性。 1.2. 深化营销模式改革，提升品牌、建设销售网络，公司进入发展快车道 自2012年熊伟先生出任市场营销部总经理助理以来，公司持续推进营销模式改革，通过广告宣传和终端推广提升品牌知名度，并加强营销网络建设。公司销售费用从2012年的1.72亿元增长至2017年的8.87亿元，增长近5倍，复合增长率达38.76%，其中广告投入超过1.17亿元。2015年熊伟先生正式出任总经理后，进一步深化改革，包括延长销售人员协议至5年以提高稳定性，建立区域负责制并以纯销作为考核标准，以及增派销售队伍。2017年，公司表内销售人员达534人，较2015年增加133人。公司积极向药店端（已与国大大药房、大参林、一心堂等合作，2018年重点开拓前25强连锁药店）和诊所端（2015年底自建团队）扩张，推动收入快速增长。 1.3. 公司产品布局合理，业务增长稳定 2017年，公司主营业务贴膏剂实现营业收入12.15亿元，毛利率高达74.51%。口服剂业务中，胶囊剂收入4.25亿元，毛利率72.60%；片剂收入0.78亿元，毛利率59.48%。四川、山东、河北等地区营业收入增长较快，均超过30%。公司贴膏剂产品丰富，梯队布局合理，明星产品通络祛痛膏定位精准，另有壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏等多种产品。口服剂产品如培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊发展迅速。小羚羊退热贴自2011年上市以来，已在国内退热贴细分领域取得较高市占率。 市场机遇与产品战略 2. 顺应消费升级，OTC行业迎来涨价+品牌化集中的黄金发展周期 2.1. 我国经济长期向好，人均收入大幅增加、CPI稳步上行、消费观念和健康关键提高，成为OTC药品涨价的社会发展大背景 改革开放以来，中国经济快速发展，居民收入和消费水平持续提升。自羚锐制药改制的2011年至今，居民人均可支配收入、城镇居民人均可支配收入和CPI分别上涨了80.46%、66.9%和18.93%。2003年至2015年，居民消费指数增长181%，城镇居民家庭人均年可支配收入增长275%，城镇居民家庭人均消费性支出增长236%。经济发展、可支配收入增加以及健康理念提升，共同推动了OTC药品消费升级，引导药品价格上涨和消费需求向品牌药集中。东阿阿胶、片仔癀等高端中药的提价及利润增长已印证此趋势，预示品牌OTC也将迎来消费升级机遇。 2.2. 价格改革政策的出台为OTC药品涨价放开政策限制 过去OTC药品价格受发改委等部门监管，导致部分药品价格偏低。2015年5月5日，国家发改委等7部门联合发布《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，取消了绝大部分低价药的价格限制，为各类OTC产品打开了价格调整空间，使其能更好地反映市场供求和成本变化。 2.3. 中药材价格的上涨驱动OTC药品提价应对 中药材价格的持续上涨是中药企业产品价格调整的客观因素。必康股份、马应龙等多家中药企业自2017年以来已上调OTC产品价格以应对成本压力。羚锐制药的核心产品均为中成药，其主要中药材如当归、川穹、白胡椒等在2009年至2015年间价格上涨。在OTC药价放开后，公司顺势而为逐步提高部分产品价格以应对成本上升，已成为必然趋势。 3. 羚锐制药——骨伤科类用药的明星品牌迎来 OTC 行业涨价和向品牌集中的行业发展黄金机遇 3.1. “羚锐”是OTC骨伤科类产品中的明星品牌 羚锐制药在全国OTC制药公司中排名第29位。公司产品主要为骨伤科贴膏剂，其中通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏等均为行业明星产品，在2017年非处方骨伤科类产品中分别位列第3名、第6名和第10名，显示公司在骨伤科类用药领域的品牌和销售处于领先地位。 3.2. 核心产品通络祛痛膏知名度高、销量稳定增长，潜在市场空间广阔 3.2.1. 通络祛痛膏为公司独家品种，销量大、增长稳健 通络祛痛膏是公司的独家品种，于2012年被选入全国基药目录，2016年获得国家保护品种批准，保护期限达7年。该产品是公司的核心产品，2017年实现收入约5.1亿元，同比增长约10%，占公司销售收入的30%左右。虽然医院市场增速受改革影响略有放缓，但在公司品牌推广下，OTC端收入快速增长，2017年OTC销售额约2.3亿元，增速超过20%。 3.2.2. 通络祛痛膏疗效好，品牌知名度高，市场竞争力强 通络祛痛膏具有活血通络、散寒除湿、消肿止痛的功效，主要用于腰部、膝部骨性关节炎。其主要竞争产品包括奇正藏药的消痛贴膏和华润三九的骨痛贴膏。凭借良好的疗效和相对较低的价格，通络祛痛膏迅速占领市场，销售增长迅速，成为销售收入破5亿的明星产品。在中国著名膏药品牌排行榜中，羚锐通络祛痛膏位列第六，领先于天和骨痛贴膏和奇正消痛贴膏等竞争对手。 3.2.3. 通络祛痛膏OTC和基层市场空间广阔，且具备一定涨价空间。 在OTC药品市场消费升级趋势下，消费者更倾向于优质疗效和知名品牌。公司大力拓展OTC和基层医疗市场，并建立4000人的销售队伍扩大渠道覆盖。通络祛痛膏在OTC销售价格为4.8元/贴，处于中游水平，低于奇正消痛贴膏（12.5元/贴）。凭借高知名度、良好疗效和强市场竞争力，通络祛痛膏具备较强的定价能力和提价潜力。 3.3. 羚锐普药贴膏产品价格低，顺OTC行业消费升级，迎来量价双升机遇 除通络祛痛膏外，公司其他风湿止痛类贴膏均为普药，包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏和关节止痛膏等，产品线齐全。在消费者认知度提升和中小药企成本激增的行业变化下，羚锐普药贴膏作为OTC知名品牌，通过品牌、质量和渠道优势提高市场占有率。壮骨麝香止痛膏和伤湿止痛膏销售量近年来保持较快增长，2017年销售量分别为7.1亿贴和4.6亿贴。2017年，壮骨麝香止痛膏和伤湿止痛膏出厂价约为0.30元/贴，较2016年提价20%以上，但对比同类竞品仍处于较低价格区间（如壮骨麝香止痛膏0.50元/贴，重庆陪都0.75元/贴）。公司普药贴膏产品品牌优势明显，销售能力强，客户认可度高，具备持续提价潜力。 3.4. 特色口服制剂产品匹配基层医院需求，配合渠道扩张进入稳步增长期 公司口服制剂主要由信阳分公司生产和销售，核心产品包括培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊，2017年销售额均超过5000万元。公司顺应分级诊疗政策，利用口服制剂优势，通过扩建销售队伍重点布局基层医院。这些产品主要集中在病后恢复和慢性病领域，符合基层医院需求。培元通脑胶囊2017年销售收入超过3亿元，增速接近100%，未来有望稳步上升。丹鹿通督片作为唯一针对腰椎管狭窄症的产品，市场空间广阔，具备较大提价空间。参芪降糖胶囊是治疗Ⅱ型糖尿病的准基药产品，2017年销售额突破5000万元，未来有望过亿。 3.5. 羚锐生物药业公司产品布局丰富,销售渠道整合迎来新的业绩增长点 羚锐控股子公司羚锐生物药业公司负责软膏剂、乳膏剂和凝膏剂等六种剂型的生产和销售，拥有20多种产品，涵盖药品、化妆品和消毒产品三大类。公司加快营销资源整合，将销售体系与母公司贴膏剂销售体系整合，销售团队从100-200人快速扩张至上千人。营销改革带来了活力，2017年公司整体销售收入约1亿元，其中软膏剂销售收入达6000万元，增长率高达45.38%。2018年一季度，三黄珍珠膏、糠酸莫米松乳膏、羚锐芦荟胶等多个产品销售收入同比增长50%以上。 4. 儿科产品小羚羊退热贴、舒腹贴成为公司增长新的明星 4.1. 消费升级趋势下儿童用药市场空间最为广阔 4.1.1. 二胎政策扭转人口结构，出生率成为未来市场空间的保障 自2016年1月1日二胎政策全面落实以来，中国迎来新生儿出生小高峰，2016年新生儿人数达1786万，同比增长7.29%，出生率达1.3%。根据《国家人口发展规划（2016-2030年）》，预计2020年全国每年新生儿人数将接近2000万人。我国0-14岁人口占总人口比例在2013年达到最低点16.41%后持续缓慢增长至2016年的16.64%，预计未来几年将继续提高，为儿童用药市场扩张提供保障。 4.1.2. 儿童药用药的特殊性更容易向品牌药集中，且价格更不敏感 儿童用药对安全性要求最高，其次是药效，再次才是价格。在消费升级趋势下，家长对品牌的认知度提升，对儿童用药的价格敏感度较低，更倾向于选购安全性好、治疗效果好的OTC品牌药。羚锐制药针对儿童市场推出了小羚羊小儿退热贴和舒腹贴膏，满足家长对安全、便捷用药的需求。 4.2. 小羚羊小儿退热贴：主打安全、舒适、物理降温属性 小羚羊小儿退热贴是公司2011年自主推出的一款Ⅰ类医疗器械，通过物理降温缓解发烧等不适症状。受益于产品优良的质量、儿童使用的安全性和舒适性口碑，以及公司强大的OTC销售队伍，该产品上市以来销售量和销售收入均快速增长。2017年，小羚羊小儿退热贴销售4868.47万贴，同比增长38.3%，销售收入突破1亿元，毛利率超过70%。2017年底爆发的流感疫情进一步助推其放量，201

# 中心思想 ## 并购与整合助力华润双鹤制剂板块发展 本报告分析了华润双鹤通过并购湘中制药和增持华润双鹤利民药业股权，以及持续减员策略，提升公司整体竞争力的举措。报告认为，这些举措将有效丰富公司产品线，提高运营效率，并增厚公司利润，维持对公司的“增持”评级。 ## 盈利预测与投资评级 报告对华润双鹤2018-2020年的营业收入和净利润进行了预测，并给出了相应的每股收益（EPS）。基于这些预测，报告维持了对华润双鹤的“增持”评级，认为公司未来发展前景良好。 # 主要内容 ## 事件 * **收购股权，扩大业务范围** * 公司以1.44亿元收购湖南省湘中制药有限公司45%股权。 * 公司以8.48亿元收购华润双鹤利民药业有限公司40%股权，收购完成后持有利民股权100%。 ## 我们的观点：并购湘中制药丰富产品线，收购济南利民助力公司整合，公司制剂板块持续向好 ### 湘中制药收购完成，公司精神产品线进一步扩充 * 湘中制药主要产品为抗癫痫类用药，2017年实现营收3.7亿元，净利润1495.2万元。 * 通过并购，华润双鹤精神类用药产品线得以丰富，涵盖抗癫痫类用药市场排名前两位的品种。 * 丙戊酸钠市场快速增长，双鹤整合与推广有望提升市场占有率。 * 丙戊酸镁和丙戊酰胺为公司独家产品，通过双鹤渠道整合，增速有望进一步提升。 ### 利民实现100%控股，增厚公司利润，有助公司统一整合 * 双鹤利民2017年实现营业收入7.2亿元，同比增长35.8%；实现利润1.2亿元，同比增长48.1%。 * 收购利民所有股权将进一步增厚双鹤业绩。 * 利民主要产品包括降压产品，通过股权收购，华润双鹤将与其形成协同作用，提高降压产品线的销售增速。 ### 公司继续减员策略，未来效率提升可期 * 2016年至今，公司减员人数达4000人，预计2018年公司效率将进一步提高，毛利率有望上升。 * 减员有望增厚利润4000-5000万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测** * 预计2018-2020年营业收入分别为74.11亿元、85.59亿元和99.03亿元，同比增长15.4%、15.5%和15.7%。 * 预计归属母公司净利润分别为9.91亿元、12.19亿元和15.10亿元，同比增长17.6%、23.0%和23.8%。 * 对应EPS分别为1.14、1.40和1.74。 * **投资评级** * 维持对公司的“增持”评级。 ## 风险提示 * 行业政策变化风险。 * 生产要素成本（或价格）上涨的风险。 * 产品价格风险。 # 总结 ## 并购整合与效率提升 本报告对华润双鹤通过并购湘中制药和增持华润双鹤利民药业股权，以及持续减员策略进行了分析。这些举措旨在丰富公司产品线，提高运营效率，并增厚公司利润。 ## 维持“增持”评级 基于对公司未来盈利能力的预测，报告维持了对华润双鹤的“增持”评级，认为公司具有良好的发展前景，但同时也提示了行业政策变化、成本上涨和产品价格等风险。

# 中心思想 ## 收购天宿光华，布局人参产业化发展 葵花药业收购天宿光华70%股权，旨在结合自身产地优势，充分利用天宿光华的人参技术研发能力，实现人参产业化布局，提升新药研发能力，并丰富补益类产品线，做大大健康产业。 ## 财务预测与投资评级 报告预计公司2018-2020年销售收入和净利润将保持稳定增长，维持“买入”评级，但同时也提示了研发、技术转化以及行业政策等风险。 # 主要内容 ## 一、事件 公司公告拟收购天津天宿光华健康科技有限公司70%股权，收购完成后，葵花药业将成为天宿光华的控股股东。 ## 二、我们的观点 ### 1、收购天宿光华70%股权，结合自身产地优势充分布局人参产业化发展 天宿光华拥有人参加工关键技术，葵花药业子公司地处人参核心产区，收购有利于公司利用其人参产业技术研发能力充分发挥自身的产地优势，实现人参产业化布局。 ### 2、助力提升新药研发能力，丰富补益类产品线进一步做大大健康产业 本次并购将有助于提升公司的新药研发实力，公司拟利用天宿光华发明的用生物酶解法提取的人参皂苷 C-K 研发抗癌植物药，进一步丰富公司补益类产品线。 ### 3、天宿光华科研实力强劲，资产负债比率低 天宿光华不仅拥有人参加工技术升级的关键技术，截止目前其已申报发明专利共达 19 项，其中已获得授权发明专利 12 项（含欧美日国际发明专利），通过审核（公开）发明专利3项，新递交发明专利4项，并且发表SCI收录论文33篇。截止 2017 年 12 月 31 日（未经审计），天宿光华的资产负债比率较低。 ## 三、盈利预测 预计2018-2020年，公司销售收入分别为49.03亿元、60.75亿元和75.31亿元，同比增长27.2%、23.9%和24.0%；归属母公司净利润分别为5.73亿元、7.35亿元和9.35亿元，同比增长35.1%、28.4%和27.2%；EPS分别为0.98元、1.26元和1.60元。 ## 四、风险提示 研发进度、技术转化进度不达预期，行业政策风险。 # 总结 葵花药业通过收购天宿光华70%股权，战略性布局人参产业，有望借助天宿光华的技术优势和自身产地优势，实现人参产业的快速发展。同时，此举也有助于提升公司的新药研发能力，丰富产品线，进一步巩固和扩大其在大健康领域的市场地位。

中心思想 一季度业绩超预期增长 华润双鹤在2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入达到21.38亿元，同比大幅增长39.90%；归属于母公司股东的净利润为3.00亿元，同比增长27.94%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.92亿元，同比增长26.84%。这些关键财务指标均显著超出市场预期，表明公司整体经营状况持续向好。 核心业务驱动与盈利能力提升 公司业绩的超预期增长主要得益于多重积极因素的叠加。首先，2018年初流感疫情的爆发极大地拉动了输液板块的市场需求，使得该业务收入同比增长44.40%，且通过产品结构调整和提价策略，输液板块毛利率大幅提升8.21个百分点至53.09%。其次，慢病业务和专科业务中的二线品种持续放量，分别实现39.35%和44.32%的收入增长，同时“低开转高开”的销售模式调整有效改善了毛利率。尽管“低开转高开”导致销售费用率有所上升，但公司整体毛利率和净利率均实现提升，体现了经营效率的改善和盈利能力的增强。分析师维持“增持”评级，并预测未来三年（2018-2020年）公司营收和归母净利润将持续实现两位数增长，显示出对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 2018年一季度业绩表现与业务亮点 华润双鹤于2018年4月24日公布了其2018年一季度报告，报告显示公司实现了显著的业绩增长。具体来看，公司一季度实现营业收入21.38亿元，同比增幅高达39.90%。归属于母公司股东的净利润为3.00亿元，同比增长27.94%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.92亿元，同比增长26.84%。这些数据均超出了市场预期，反映出公司在报告期内的强劲经营表现。 分析师指出，公司业绩的超预期增长主要得益于两个核心驱动因素：一是2018年1月至2月期间流感疫情的爆发，极大地刺激了输液产品的市场需求，使得输液板块业绩实现爆发式增长；二是公司在慢病与专科领域持续推进的二线品种放量策略，带动了相关业务的稳健增长。报告认为，公司整体经营状况向好，各业务板块均呈现快速发展态势，预示着公司未来业绩增速可期。 核心业务增长驱动与未来盈利展望 输液业务的强劲增长与毛利率提升 2018年一季度，华润双鹤的输液板块表现尤为突出，实现收入7.58亿元，同比高速增长44.40%。报告分析，这一高速增长的主要原因在于流感疫情带来的需求端增长。同时，公司自2017年开始实施的输液产品结构调整，特别是塑瓶类产品的逐步提价，对收入增长和毛利率改善起到了积极作用。数据显示，2018年一季度输液板块的毛利率高达53.09%，相较2017年全年平均的44.88%显著提升了8.21个百分点。分析师预计，随着产品结构的进一步优化，2018年公司输液板块的收入增速有望突破15%，毛利率有望突破55%。 制剂板块二线品种的稳定放量与“低开转高开”效应 慢病业务： 公司慢病业务平台继续维持快速增长，实现营业收入8.08亿元，同比增长39.35%。报告指出，该板块业务的快速增长主要由二线品种的持续放量带来。根据草根调研，匹伐他汀、二甲双胍、压氏达、复穗悦等一系列重磅二线品种销量均实现20%以上的增长，为慢病业务产品线实现了快速放量。此外，“低开转高开”的销售模式调整使得慢病业务的毛利率与上年同期相比提高了3.04个百分点。报告预计，2018年该板块的收入增速有望维持在20%左右，为公司全年业绩增长做出贡献。 专科业务： 专科业务延续了2017年的高速增长态势，实现收入1.67亿元，同比增长44.32%。这主要得益于珂立苏、小儿氨基及肾科用药等核心产品销量的持续高增长，以及“低开转高开”模式带来的毛利率提升。专科业务毛利率相比去年同期提升了10.23个百分点。报告预计，2018年全年专科业务的收入增速有望延续一季度的销量增速，实现30%以上的增长。 销售费用率变化与整体盈利能力分析 2018年一季度，公司销售费用达到7.99亿元，同比大幅增长130.30%，销售费用率从2017年的29.24%提升到了37.37%。报告分析，销售费用的增长主要由两部分构成：一是收入端快速增长带来的销售费用同比提升；二是“低开转高开”模式下，部分原由经销商承担的费用转由公司承担，导致销售费用增加。随着“两票制”的落地推行，预计公司销售费用率将维持在目前的水平。 尽管销售费用率有所上升，但2018年一季度公司整体毛利率和净利率均出现提升，其中毛利率的提升幅度大于净利率。毛利率的提高主要得益于“低开转高开”带来的结构性改善，以及输液板块产品结构的调整。输液业务毛利率的增长最终传导至净利润，带来净利率的小幅提高。报告认为，随着输液产品结构的进一步调整，公司毛利率和净利率仍有小幅提升空间。 盈利预测与投资评级 基于公司输液产品线的两位数增长、匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等二线产品的逐步放量、降压0号的稳定表现，以及公司裁员带来的效率提升和利润增厚，分析师对华润双鹤的未来业绩持乐观态度。 预测2018-2020年，公司营业收入分别为74.09亿元、85.55亿元和98.99亿元，同比增速分别为15.4%、15.5%和15.7%。归属于母公司净利润分别为9.85亿元、12.10亿元和15.02亿元，同比增速分别为21.2%、22.9%和24.1%。对应每股收益（EPS）分别为1.13元、1.39元和1.73元。鉴于上述积极预测，分析师维持对华润双鹤的“增持”投资评级。 风险提示 报告提示投资者关注可能存在的风险，包括行业政策变化风险、生产要素成本（或价格）上涨的风险以及产品价格风险。 总结 华润双鹤在2018年一季度取得了超出市场预期的优异业绩，营业收入和归母净利润分别实现39.90%和27.94%的显著增长。这一强劲表现主要得益于流感疫情对输液板块的强劲拉动，使得该板块收入增长44.40%，毛利率大幅提升8.21个百分点。同时，慢病和专科业务中的二线品种持续放量，以及“低开转高开”销售模式的推行，有效提升了制剂板块的收入和毛利率。尽管“低开转高开”和收入增长导致销售费用有所上升，但公司整体盈利能力依然增强，毛利率和净利率均有提升。分析师对公司未来业绩持积极展望，预计2018-2020年营收和归母净利润将保持稳健的两位数增长，并维持“增持”评级，但同时提示投资者关注潜在的行业政策、成本和产品价格风险。

中心思想 业绩强劲增长，流通与服务板块驱动 信邦制药在2017年及2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非净利润均实现显著提升。这主要得益于医药流通板块的内生外延式扩张以及医疗服务板块的精细化管理和布局进入收获期。 费用控制得当，盈利能力持续优化 公司通过有效的费用控制，特别是销售费用率、管理费用率和财务费用率的大幅降低，进一步优化了盈利结构，使得利润增长重回快车道。结合其在贵州省的龙头地位和医疗规模的快速发展，公司未来业绩增长潜力被持续看好。 主要内容 业绩概览与经营目标 信邦制药2017年实现营业收入60.02亿元，同比增长16.39%；归母净利润3.19亿元，同比增长29.82%；扣非净利润2.98亿元，同比增长60.45%。2018年第一季度，公司营收达15.12亿元，同比增长11.66%；归母净利润0.74亿元，同比增长40.53%；扣非净利润0.73亿元，同比增长53.82%。公司设定2018年经营目标为营业收入同比增长不低于20%，并预计上半年归母净利润增幅在20%-50%。 业务板块分析 流通与服务板块引领增长 2017年，医药流通板块收入同比增长24.50%，毛利率提升1.02个百分点至11.44%，通过依托医院体系、科开大药房等终端资源以及新增控股恒通医药、强生医药等6家商业公司，实现了内生外延式高增长。医疗服务板块收入同比增长11.68%，毛利率提升2.03个百分点至18.13%，白云医院二期已投入运营，肿瘤医院三期预计2018年6月试运营，并收购六盘水安居医院70%股权，旗下8家控股医院（其中3家三级以上）病床数近6000张，省内竞争优势明显，板块布局进入收获期。医药制造板块收入同比下降3.98%，毛利率提升0.57个百分点至66.22%，主要受药品招标降价及控制药占比影响，但公司在多肽领域持续推进研发，完成了2个Ⅰ类新药原料药的联合申报，并成立CRO公司延长研发业务链。 费用控制与盈利能力 公司2017年归母净利润和扣非净利润的快速增长，主要得益于毛利率基本维持稳定以及三项费用率的大幅降低。2017年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率较上年同期分别降低了1.34、0.03、0.31个百分点，显示出良好的费用控制能力和精细化管理成效。 盈利预测与投资建议 基于公司加强板块精细化管理、流通业务持续高增长、服务板块业绩有望迎来收获，以及公司在贵州省的龙头地位和贵州省医疗规模快速发展的因素，预计2018-2020年公司营业收入分别为72.08亿元、87.43亿元和105.42亿元，归母净利润分别为4.32亿元、5.42亿元和6.93亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.25元、0.32元和0.41元。报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括医药行业政策变化、医院建设项目进度不达预期、医院盈利能力提升不达预期以及药品招标降价超出预期。 总结 信邦制药在2017年及2018年第一季度表现出显著的业绩增长，主要由医药流通板块的强劲扩张和医疗服务板块的逐步成熟驱动。公司通过有效的费用控制，进一步提升了盈利能力，使得利润增长重回快车道。鉴于其稳健的业务发展、在贵州省的行业领先地位以及未来医疗市场的增长潜力，分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了行业政策、项目进度和市场竞争等潜在风险。

中心思想 本报告分析了迈克生物2017年的业绩表现和2018年一季度的财务数据，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： 业绩增长与利润影响 收入端快速增长，但非经常性损益影响利润： 公司通过优化商业模式和加强渠道扩张，实现了收入端的快速增长。然而，非经常性损益的减少，如投资收益下降和固定资产处置损失扩大，对净利润率产生了一定影响。 股权激励计划彰显发展信心： 公司完成了股份回购，并拟实施2018年股权激励计划，高业绩考核目标彰显了公司对未来发展的信心。 主要内容 一、事件 公司发布2017年度报告和2018年一季报，显示营收和利润均实现增长。 公司发布2017年度利润分配预案，拟每10股派发1.35元人民币（含税）。 二、我们的观点 1、优化商业模式与渠道扩张 自产与代理双轮驱动： 迈克生物通过优化IVD整体解决方案，自产产品和代理产品销售收入均取得快速增长。化学发光、血球等自产试剂增长显著，未来将成为主要增长点。 渠道下沉与终端覆盖： 公司继续加快与区域优质渠道商的合作，通过自建和投资并购方式新增渠道子公司，扩大终端覆盖。 2、毛利率下降与费用控制 毛利率略有下降： 代理产品成本增长较快，拉低公司整体毛利率。 费用率下降与财务费用增加： 销售规模扩大带来销售费用率和管理费用率的下降，但短期融资增加导致财务费用率上升。 3、股份回购与股权激励 完成股份回购： 公司完成拟用于后期股权激励计划的股份回购。 股权激励计划： 公司发布2018年限制性股票激励计划，激励对象包括董事、高管和核心人员，并设定了较高的业绩考核目标。 三、盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2018-2020年公司营业收入和归母净利润将保持增长。 投资建议： 维持对公司的“增持”评级，理由是公司加强渠道扩张与整合，以及化学发光等自产产品的上市将带动业绩增长。 四、风险提示 耗材招标降价风险 耗材“两票制”政策风险 新型模块化仪器上市推广不达预期 总结 本报告对迈克生物2017年的业绩和2018年一季度的表现进行了全面分析。公司通过优化商业模式、加强渠道扩张，实现了收入的快速增长。虽然毛利率略有下降，但销售费用率和管理费用率有所下降。公司完成股份回购并推出股权激励计划，彰显了对未来发展的信心。维持“增持”评级，但需关注耗材降价、政策风险以及新产品推广情况。

中心思想 本报告分析了润达医疗2017年的财务业绩和业务发展，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： 内生与外延双轮驱动：润达医疗通过内生增长和外延并购，实现了业绩的快速增长，尤其是在IVD集采打包业务方面。 整合效益显著：公司通过集团化管理和供应链优化，提升了运营效率和盈利能力，改善了现金流水平。 战略布局与创新：公司积极拓展产业链，发展自主品牌产品，并顺应行业趋势，探索新的业务模式。 主要内容 2017年业绩回顾：营收与利润双增长 2017年，润达医疗实现营业收入43.19亿元，同比增长99.51%；归母净利润2.19亿元，同比增长88.26%。Q4单季度延续了前三季度的增长态势。 产品结构优化：试剂耗材与仪器收入 试剂耗材：试剂及其他耗材收入40.04亿元，同比增长95.95%。 仪器收入：仪器收入达到3.08亿元，同比大幅增长161.02%，收入占比持续提升。 内生增长分析：剔除并表因素后的增长 剔除新增并表公司因素后，预计公司2017年收入的内生增速达63%，净利润的内生增速达32%。 并购整合：扩大市场布局与提升运营效率 公司通过投资控股区域性IVD流通龙头企业，加强市场战略布局，业务范围覆盖多个区域。集团化管理战略提升了运营效率，并购整合带来的规模效应开始显现，毛利率提升，销售费用率和管理费用率下降。 供应链管理：改善经营性现金流 公司通过采购信息化、精细化管理和加强应收账款管理，经营活动现金净流量较2016年有显著改善。 自主品牌发展：差异化竞争与渠道协同 公司加强与自身渠道的协同，针对不同市场竞争格局采取差异化策略，自主品牌产品实现快速增长。工业板块（自主品牌类）实现收入1.68亿元，同比增长33.45%；毛利率达到66.98%，同比提升2.39个百分点。 业务模式延伸：顺应行业趋势 公司不断探索围绕IVD整体综合服务业务的配套业务模式，开展第三方精准检测实验室业务，扩大传统业务规模的同时实现了产业链的有效延伸。 信息化建设：提升经营效率与品质 公司加大信息化系统建设力度，成功完成了B2B供应链信息管理平台系统的开发，为商品物流的全供应链管理奠定了基础，有助于实现公司产品的质量朔源功能。 盈利预测与投资评级：维持“增持”评级 预计2018-2020年，公司营业收入分别为58.17亿元、76.50亿元和101.90亿元；归属母公司净利润分别为2.99亿元、4.09亿元和5.55亿元；EPS分别为0.52元、0.71元和0.96元。维持对公司的“增持”评级。 总结 润达医疗在2017年表现出色，通过内生增长和外延并购实现了业绩的显著提升。公司在产品结构优化、供应链管理、自主品牌发展和业务模式创新等方面均取得了积极进展。未来，随着公司在IVD集采打包业务的持续拓展和产业链的不断延伸，其发展前景值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与核心品种驱动 信立泰在2017年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到41.54亿元（同比增长8.35%）和14.52亿元（同比增长3.97%），符合市场预期。公司核心产品氯吡格雷（泰嘉）通过医保招标和一致性评价，市场地位进一步巩固。同时，二线品种比伐芦定（泰加宁）和阿利沙坦（信立坦）展现出爆发式增长潜力，成为新的业绩增长点，其中比伐芦定样本医院销售增速达51.92%，阿利沙坦更是高达592%，在进入医保目录后有望持续放量。 研发投入强化未来竞争力与产品线拓展 公司持续加大研发投入，2017年研发费用达4.39亿元，同比增长46.37%，致力于高端化学药、生物医药和医疗器械三大创新主线。通过丰富产品管线，如抗血小板聚集药物替格瑞洛的申报生产、抗心衰创新药S086的临床申报、以及多项生物药和医疗器械的研发进展，公司旨在强化在心血管领域的优势地位，并向抗肿瘤、降血糖、骨科、抗感染等领域拓展，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 投资要点与业绩概览 公司2017年年度报告显示，全年营业收入为41.54亿元，同比增长8.35%；归属于母公司股东的净利润为14.52亿元，同比增长3.97%；扣除非经常性损益后归母净利润为13.95亿元，同比增长1.14%，整体业绩符合预期。第四季度营收10.52亿元，同比增长4.73%；归母净利润3.58亿元，同比增长0.28%。公司同时公布了每10股派发现金红利8.00元的2017年利润分配预案，并预计2018年第一季度归母净利润将同比增长10-15%，达到4.14-4.33亿元。 医保招标加速与泰嘉市场地位巩固 公司主要品种硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）凭借其市场进入早、质量优良的特点，市场占有率稳居第二，约30%。2017年，随着各省医保招标的推进，泰嘉成功进入更多省份的医保目录，例如重新进入广东市场，为未来业绩增长奠定基础。2017年第四季度，广东省终端氯吡格雷消化库存，预计2018年将实现放量。在一致性评价方面，泰嘉75mg规格已全国首批通过，25mg规格也已完成研究并申报，有望加速进口替代进程。各地政府也出台了多项政策支持通过一致性评价的药品，包括招标分组优先（如天津、山西等15省份列入第一竞价组）、财政补贴（如上海、安徽、福建、江西、河南、贵州、甘肃等省份提供100万至300万元不等的奖补）和医保支持（如浙江同原研药品同等对待），这些政策将进一步提升泰嘉的市场竞争力。 二线品种爆发式增长与销售费用投入 公司二线品种比伐芦定（泰加宁）和阿利沙坦（信立坦）持续保持高速增长。2017年，比伐芦定在样本医院的销售增速达到51.92%，成为公司业绩增长的重要支撑。阿利沙坦作为1.1类新药，通过国家谈判进入医保目录乙类范围，降价幅度约25.7%，其在样本医院的销售增速高达592%。进入医保后，随着各省招标落地和公司学术推广的加强，阿利沙坦有望实现爆发式放量，2018年1月销售额已超过500万元，预计将成为公司新的业绩增长点。为推动阿利沙坦等新品销售，公司加大了销售力度，2017年销售费用同比增长35.68%，达到11.56亿元，销售费用率升至历史新高的27.83%。 制剂业务优化与毛利率提升 公司战略性地发展氯吡格雷、比伐芦定、阿利沙坦等制剂药品，2017年制剂业务占比超过82.24%。制剂板块的毛利率高达91.27%，远高于原料药业务33.71%的毛利率水平。在制剂销售的带动下，公司整体毛利率稳步提升至81.1%，比2016年全年数据高出5.88个百分点。然而，由于公司加大了产品销售推广和研发投入，销售费用和管理费用分别同比增长35.64%和40.04%，达到11.56亿元和5.07亿元，导致净利率下降1.67个百分点至34.59%。 研发投入加大与产品线储备 公司持续加大研发力度，2017年全年研发费用达4.39亿元，同比增长46.37%。公司已布局高端化学药、生物医药、医疗器械三条创新主线，以心血管领域为核心，并向抗肿瘤、降血糖、骨科、抗感染等聚焦领域拓展。 在化学药方面，抗血小板聚集药物替格瑞洛已申报生产并被纳入优先审评名单，公司成功挑战原研专利，有望与泰嘉、泰加宁形成优势互补。替格瑞洛在国内抗凝药品市场占比连续三年提升，增长势头强劲。抗心衰创新药S086已获CDE受理，降血脂药物S092处于临床前研究阶段，降血糖药物苯甲酸复格列汀正在进行II、III期临床研究。 在生物药领域，注射用重组人甲状旁腺素[20µg]已提交上市申请，[56.5µg]获批临床批件，该产品作为骨质疏松治疗药物市场潜力巨大。基因治疗药物“重组SeV-hFGF2/dF注射液”正在进行国内I期临床研究。辅助生殖类首仿药物“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”已申报临床。 在医疗器械领域，左心耳封堵器、腔静脉过滤器等在研产品进展符合预期，将与公司现有平台互补，提升心脑血管疾病综合解决方案能力。创新产品“脑动脉药物洗脱支架”及“下肢动脉药物洗脱支架”研发进展顺利。 总结 信立泰在2017年展现出稳健的经营业绩，营收和归母净利润均符合预期。公司核心产品氯吡格雷（泰嘉）通过医保招标和一致性评价，市场份额保持领先，为业绩提供了坚实支撑。同时，二线品种比伐芦定（泰加宁）和阿利沙坦（信立坦）实现了爆发式增长，尤其阿利沙坦在进入医保目录后，有望成为公司新的增长引擎。公司通过优化产品结构，提高制剂业务占比，有效提升了毛利率。尽管销售和管理费用因市场推广和研发投入大幅增长，短期内对净利率造成一定压力，但这些投入是公司长期发展战略的重要组成部分。 公司持续加大研发投入，布局高端化学药、生物医药和医疗器械三大创新主线，旨在丰富产品管线，强化在心血管领域的优势，并拓展至其他治疗领域。替格瑞洛、重组人甲状旁腺素等多个创新药和医疗器械的研发进展顺利，预示着公司未来产品储备充足，有望持续受益于政策引导下的药品质量提升趋势。 展望未来，公司预计2018-2020年收入和归母净利润将保持两位数增长，盈利能力持续增强。尽管面临“泰加宁”和“信立坦”销售低于预期、泰嘉销售低于预期、产品价格下滑、一致性评价结果或政策落地低于预期以及新品研发进度低于预期等风险，但公司作为国内优质仿制药企业，其在心脑血管治疗领域的领先地位和持续的创新投入，有望使其在行业变革中保持竞争优势，实现长期可持续发展。

中心思想 本报告分析了葵花药业在OTC消费升级和营销改革完成的背景下，业绩迎来爆发期，并维持“买入”评级。 消费升级与品牌优势：OTC消费升级趋势下，葵花药业凭借其品牌和品种优势，业绩增长显著。 营销改革与业绩拐点：公司通过销售改革和“黄金大单品”策略，确认了业绩拐点，进入新的发展阶段。 主要内容 公司业绩与利润分配 2017年公司营收增长14.61%，归母净利润增长39.93%，业绩超预期。公司计划每10股派现金红利10元（含税），并以资本公积金每10股转增10股。 OTC消费升级与公司优势 近年来，OTC药品销售领域出现消费升级趋势，消费者更注重药品品质与品牌。葵花药业作为国内知名的OTC药品生产企业，其“小葵花”儿童药品牌连续进入中国药品品牌榜，品牌和品种优势显著。 销售改革与业绩增长 2016年公司进行销售渠道改革，2016年Q4之后业绩加速增长。公司执行“黄金大单品”+“重点新品”+“一品一策”等多维销售方式，推动业绩持续高成长。 黄金大单品策略 公司以药品本质、顾客思维为导向，进行品牌打造、品类规划、网络升级、模式创新、黄金单品打造及梯队建设。在儿童用药领域重点布局发烧感冒、止咳祛痰等亚类用药，打造黄金单品梯队。 费用控制与盈利能力提升 公司通过完善生产、经营、销售与渠道，有效控制费用率。2017年销售费用率低于2016年同期水平，毛利率和净利率均有提升。 流感爆发与公司优势凸显 2017年冬季流感爆发，儿童流感成为重灾区。公司拥有小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂、小儿氨酚黄那敏等一系列重点儿童感冒用药，凸显公司儿童药产品的品质与疗效。 股息分配与股权转让 公司公布高股息率的利润分配预案，与投资者共享发展成果。实际控制人计划以大宗交易方式转让部分公司股份给大股东葵花集团，体现长期发展信心。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年销售收入和归母净利润持续增长，维持“买入”评级。 总结 本报告通过对葵花药业2017年业绩的分析，指出公司在OTC消费升级和营销改革的背景下，凭借品牌和品种优势，业绩迎来爆发期。公司通过“黄金大单品”策略、费用控制和高股息分配，进一步巩固了其市场地位。维持“买入”评级，并提示了相关风险。