# 中心思想 ## 业绩与合作双驱动：众生药业未来增长潜力分析 本报告分析了众生药业（002317）2019年三季报，并探讨了其与爱尔眼科战略合作的影响，以及公司在研管线的进展，得出以下核心观点： * **短期业绩承压，长期向好：** 2019年Q3公司营收增长，但扣非归母净利润因营销体系优化和研发投入增加而下降，但长期来看，这些投入将为公司业绩带来积极影响。 * **眼科战略升级，强化优势：** 与爱尔眼科的深度合作，将集中双方优质资源，加速眼科药品做大做强，为公司现有产品打开增量空间，并助力创新药快速放量。 * **创新研发驱动，未来可期：** 公司在肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域积极推进创新药研发，多个项目进展顺利，有望在相关领域获得先发优势。 # 主要内容 ## 公司概况与三季报分析 * 公司主营业务为中药、化药的研发、生产和销售，产品涉及心脑血管、呼吸、眼科等领域。 * 2019年三季报显示，公司实现收入6.13亿元，同比增长11.66%；归母净利润0.66亿元，同比下降13.06%。 * 扣非归母净利润下降主要原因是营销体系优化带来的销售费用增加，以及研发投入的加大。 ## 战略合作：携手爱尔眼科，做强眼科领域 * **临床资源助力新药研发：** 公司在眼科领域布局多个项目，与爱尔眼科的合作有助于借力其药物药效评价及临床开发经验，推动眼科创新药物的合作研发。 * **300余家网点支持产品放量：** 爱尔眼科将公司眼科产品列入其旗下医院的基本用药目录，将为公司产品的学术推广、患者教育建立有力的市场支持，为公司既有产品打开巨大增量空间，创新药获批后将实现迅速放量。 * **眼科医疗服务子公司或出售：** 爱尔眼科拟收购公司持有的湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权与宣城市眼科医院有限公司80%股权，有利于公司实现更专精化发展，公司也将借此入股爱尔眼科，进一步便利双方深度合作。 ## 研发管线：创新药研发稳步推进 * 自2015年与药明康德启动新药研发合作以来，公司已经陆续开展了12个创新药研发项目，覆盖肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域。 * **甲型流感药物ZSP1273：** 国内首个获批临床的甲流病毒RNA聚合酶抑制剂，由钟南山院士担任PI，已于2019年8月启动II期临床试验。 * **非酒精性脂肪性肝炎（NASH）新药ZSP1601：** 国内首个获批临床的NASH药物，目前已进入二期临床阶段，有望在这一巨大的未被满足的市场中获得先发优势。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收26.01、28.02和31.04亿元，归母净利润有望分别达到4.73、5.24和5.72亿元，EPS为元0.58、0.64和0.70元。 * 当前股价对应估值为17.77、16.04和14.71倍，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 战略合作与创新研发双轮驱动 众生药业通过优化营销体系、与爱尔眼科深度合作以及加大研发投入，积极谋求模式突破。尽管短期业绩受到一定影响，但长期来看，与爱尔眼科的战略合作将强化其在眼科领域的优势，加速创新药的研发和市场推广，为公司带来新的增长动力。维持“推荐”评级，但需关注药品降价和新药研发风险。

# 中心思想 ## 员工持股与激励基金的双重激励机制 本报告分析了云南白药（000538）的员工持股计划和激励基金管理办法，指出这些举措旨在解除短期股价压制，调动骨干员工的积极性，并完善董监高的薪酬体系，建立长效激励机制。 ## 机制体制优化助力长期发展 报告强调，云南白药通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，提升了产业整合能力。结合高管薪酬改革和员工持股计划，公司有望夯实现有经营基础，拓展业务领域，开启新一轮快速增长。 # 主要内容 ## 公司简介 云南白药是一家由传统中成药企业发展而来的大型工商医药企业，业务范围涵盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。核心产品包括云南白药系列药品和云南白药牙膏等。 ## 员工持股计划及激励基金 * **员工持股计划（草案）：** * 公司拟以已回购股票3,301,001股（占总股本0.26%）实施本次员工持股计划。 * 购买回购股票价格为37.07元/股，存续期为5年，锁定期为12个月。 * **激励基金管理办法（草案）：** * 激励基金是激励中与长期业绩挂钩的奖励部分，按（公司当年净利润-上年净利润）×15%每年计提。 * 激励基金分配董监高占比70%，其他人员及核心骨干占比30%。 ## 点评 * **员工持股解除短期股价压制，调动骨干员工积极性：** * 员工持股计划的公布，消除了股价的短期压制因素。 * 董监高和员工的广泛参与有助于调动公司核心骨干员工的积极性，实现骨干员工与公司利益的深度捆绑。 * **激励基金完善董监高薪酬体系，建立长效激励机制：** * 激励基金计划是对董监高等核心人员薪酬考核办法的更新和补充。 * 激励基金中，董监事和高管持有占比70%，其他员工持有占比30%，主要用于未来董监事等核心人员跟投公司新兴项目、上市公司股票增持、股权激励或员工持股出资等事项。 * 激励基金计划完善了董监高的固薪+短期+长期三级薪酬体系，将公司利益、股东利益、核心人员利益长期结合起来，有利于提高企业的长期经营管理水平。 * **机制体制优化调整，稳内生促外延支持长期发展：** * 公司通过混合所有制改革和吸收合并，成为集团产业并购、整合的唯一平台，提升了产业升级和整合的竞争力及话语权。 * 公司持有大量货币资金及交易性金融资产，为拓展产品结构和产业链、打造新的业绩增长点提供了有力支持。 * 近期推出的高管薪酬与考核方案改革，以及员工持股计划，进一步激活公司活力。 ## 盈利预测及投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收293.58、325.77和362.23亿，归母净利润有望分别达到37.79、42.89和48.31亿，EPS为2.96、3.36和3.78元。 * 当前股价对应估值为25.71、22.66、20.12倍。 * 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 # 总结 ## 激励机制与长期发展 云南白药通过员工持股计划和激励基金，构建了完善的长期激励机制，有助于调动员工积极性，提升公司经营管理水平。 ## 机制体制优化与增长潜力 公司通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，为未来的业务拓展和业绩增长奠定了基础。维持“推荐”评级，但需关注新产品推广和整合风险。

# 中心思想 本报告由东兴证券发布，对仁和药业(000650)进行首次覆盖并给予“推荐”评级。核心观点如下： * **业绩好转趋势持续：** 仁和药业2019年半年度业绩表现良好，营业收入和净利润均实现稳健增长，主要得益于期间费用下降，尤其是销售费用和财务费用的有效控制。 * **自有品牌与OEM双轮驱动：** 公司一方面重点打造自有品牌，如可立克、优卡丹、妇炎洁、闪亮等，保持一线OTC产品稳步增长；另一方面，积极拓展OEM代工模式，通过与制药企业合作，快速增加二线产品品类，实现业绩的快速增长。 # 主要内容 ## 公司简介与业绩概况 * **公司主营业务：** 仁和药业主要从事中药、化药、保健品等的生产和销售，核心产品为非处方类药品，拥有多个知名OTC品牌。 * **2019H1业绩：** 公司实现营业收入24.52亿元，同比增长8.25%；归属于上市公司股东的净利润3.24亿元，同比增长32.48%；扣非净利润3.16亿元，同比增长30.09%；经营活动产生的现金流量净额为2.49亿元，同比增长39.55%。 ## 中报业绩分析 * **业绩增长原因：** 归母净利润高速增长主要受益于销售费用（-7.84%）和财务费用（-61.33%）的下降，销售费用率下降2.95pct。经营性现金流量净额增速较高，主要由于销售回款加大和贷款回笼资金增加。 ## 自有品种与品牌建设 * **一线OTC品牌稳步增长：** 公司拥有一线明星品牌集群，包括仁和可立克、优卡丹系列、妇炎洁系列、闪亮滴眼液等，这些品牌在同类产品中具备较强竞争优势。 * **子公司业绩增长：** 2019H1，江西制药、樟树制药、康美公司、药都仁和、铜鼓仁和五大生产子公司的合计收入同比增长13.91%，净利润同比增长25.47%。 ## OEM代工模式 * **二线品牌快速成长：** 公司通过OEM模式与制药企业结盟，由对方生产产品，贴牌“仁和”商标，迅速增加二线产品品类，扩大终端产品输出端口。 * **中方医药高速增长：** 中方医药主要销售米阿卡系列和克快好系列，近年来保持高速增长，2019H1净利润增速为37.63%，较2018H1（22.14%）进一步提升。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2019、2020、2021年实现营收50.69、58.94和68.29亿，归母净利润有望分别达到6.44、7.94和9.61亿，EPS为0.52、0.64和0.78元。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“推荐”评级，当前股价对应估值为14.26、11.57、9.56倍。 ## 财务预测表 * **资产负债表、利润表、现金流量表：** 报告提供了详细的财务预测数据，包括资产负债表、利润表和现金流量表的关键指标预测，为投资者提供参考。 # 总结 本报告对仁和药业进行了深入分析，认为公司业绩呈现好转态势，一线OTC产品有望保持稳定增长，同时二线OEM产品高速成长，共同推动公司业绩向好。东兴证券首次覆盖并给予“推荐”评级，建议投资者关注。但同时也提示了产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩平稳与未来增长点 本报告分析了云南白药2019年中报业绩，指出公司业绩相对平稳，但扣非归母净利润受混改相关费用影响有所下滑。报告强调了云南白药作为百年民族品牌的深厚积淀和“伤科圣药”的金字招牌，是公司核心竞争力的主要来源。 ## 混改助力与投资评级 报告认为，混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞，并有望开启新一轮快速增长。但考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期，核心业务业绩恢复需要一定时间，因此将投资评级下调至“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司简介与重大事项提示 公司是由传统中成药企业逐步发展而来的大型工商医药企业，业务范围覆盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。核心产品为云南白药系列药品、云南白药牙膏等。未来3-6个月无重大事项提示。 ## 中报业绩分析 报告期内，公司营业收入及净利润增速相对平稳，扣非归母净利润下滑，低于预期。归母净利润受非流动资产处置损益的影响，扣非归母净利更能反映公司真实经营情况。管理费用和财务费用增加是扣非归母净利增速低于预期的主要原因。经营现金流为负主要与应收票据及应收账款增速较高有关。 ## 药品板块分析 云南白药具有深厚的历史积淀，其百年民族口碑是公司核心竞争力的主要来源，“伤科圣药”金字招牌为长期业绩增长提供持续驱动。公司基于白药品牌，构建了以药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块为核心的经营体系，其中药品板块是公司经营的基石。公司药品板以白药为基础，一方面大力推动产品创新，另一方面，通过实践前沿营销策略，整体提升品牌的线上/线下影响力，拉动产品增长。 ## 健康板块分析 健康板块是公司的另一增长极，报告期内，牙膏业务保持了稳健增长，市场占有率增长至20.1%， 已超越黑人牙膏跃居至全国第一位。公司也积极推动云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的市场推广。采之汲美肤系列是公司健康板块另一重点培育品种，报告内产品通过出展 2019 意大利博洛尼亚国际美容展、抢滩日本美妆市场等举措，实现品牌升级蜕变和口碑树立，并助力公司的国际化拓展。 ## 混合所有制改革的影响 2019 年 6月 1日，公司吸收合并白药股份已完成交割，目前董事会换届选举已顺利完成。混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞：一方面公司形成新的股权结构，公司治理结构更加市场化，决策效率提升；另一方面，高管薪酬市场化和员工持股计划激励也进一步激活公司活力。在全新机制体制的基础上，公司有望进一步拓宽产品结构和产业链，实现内生与外延双向发展，持续提升盈利能力，开启新一轮快速增长。 ## 盈利预测及投资评级 预计公司 2019、2020、2021 年实现营收 297.72、330.13和 363.97 亿，归母净利润有望分别达到38.26、43.29和48.03亿，EPS为3.00、3.39和3.76元，当前股价对应估值为26.27、23.23、20.93倍。考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期，核心业务业绩恢复需要一定时间，因此将投资评级下调至“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 # 总结 ## 核心业务稳健，混改带来新机遇 云南白药2019年中报业绩表现平稳，虽然短期内受到混改相关费用的影响，但长期来看，公司凭借其深厚的品牌积淀和不断创新的产品线，特别是在药品和健康品板块的优势，依然具备强大的增长潜力。 ## 关注整合效果，期待长期发展 混合所有制改革为云南白药带来了新的发展机遇，有望提升公司治理效率和激励机制。然而，新产品推广和吸收合并后的整合效果仍存在不确定性，需要密切关注。总体而言，维持“推荐”评级，期待公司在调整期后迎来新一轮的快速增长。

# 中心思想 ## 多点开花助力业绩增长 京新药业在心血管和精神神经领域深耕多年，受益于国内药政管理体系改革，以及自身在原料药和制剂一体化方面的优势，实现了业绩的稳健增长。 ## 持续享受改革红利 公司拥有丰富在研管线，兼具成长价值，预计未来将继续享受国内药政管理体系改革带来的红利。 # 主要内容 ## 1. 京新药业 2019 中报点评：深耕心血管+精神神经领域，多点开花助力业绩高增长 * 公司2019年半年度报告显示，收入18.59亿元，同比增长31.92%；归母净利润3.26亿元，同比增长52.89%。 * 制剂、原料药及器械板块业务均迎来较高增长，扣除非经常性损益后，公司收入和净利润均实现约30%增长。 * 现金流同比增长接近100%，毛利率63.13%，同比提升0.37%，净利率17.53%，同比提升2.4%。 ### 1.1 受益集采回款速度加快等因素，公司现金流大幅，盈利水平不断提升 * 2019Q1收入8.93亿元，Q2收入9.66亿元，Q2同比增长26.27%，环比增长8.17%。 * 现金流同比增长接近100%，毛利率63.13%，同比提升0.37%，净利率17.53%，同比提升2.4%。 ### 1.2 多点开花助力业绩高增长，公司多年积累迎来收获期 * 制剂内贸占比54%，制剂外贸占比3.4%，原料药占比28.8%，器械占比13.8%。 * 制剂内贸增速32%，原料药增速33%，器械增速29%。 #### 1.2.1 制剂内贸各详细品种分析 * **瑞舒伐他汀**：集采区域内销量增长明显，对利润影响较小。集采区域销量提升超过50%，集采外区域销量提升约20%。 * **匹伐他汀**：中效他汀逐步被接受，认可度提高带动高增长。2019H1收入1.29亿，同比增长153%，预计未来仍将维持高速增长。 * **舍曲林**：适应症广泛，有望继续保持稳健增长。2019年H1公司舍曲林收入0.75亿元，同比增长24%，预计未来仍能保持20%-25%增长。 * **左乙拉西坦**：公司重点推广产品，配备自营团队未来将有爆发式增长。 * **康复新液**：渠道整理影响短期增速，未来有望提升。预计全年收入增速在10%左右，预计未来增速有望保持15%增长。 * **地衣芽孢杆菌**：经销商积极性提高，带动销量高增长。2019H1地衣销售额0.73亿元，同比增长56%，未来有望保持40%以上的增长。 #### 1.2.2 制剂外贸分析：在手订单充沛，带量采购拖累外贸产能，预计明年年初得到解决 * 制剂外贸的收入约0.5亿元，占公司半年收入3%，外贸产能占公司产能约50%。 * 国内带量采购的需求占用了部分外贸产能，产能紧张的问题预计明年年初得到解决，届时制剂外贸收入有望进一步提升。 #### 1.2.3 原料药业务分析：下游需求提升，特色原料药增长显著 * 2019H1原料药业务整体收入5.36亿元，同比增长33%，其中喹诺酮类2.98亿，同比增长14%。 * 特色原料药增长显著，2019年H1增长约70%，主要源于他汀类下游厂家需求增加及公司市场份额提升。 #### 1.2.4 器械业务分析：渠道库存拖累18年基数较低，19年积极拓展海外ODM 业务维持高增长 * 2019年公司积极拓展海外客户，ODM业务得到较快发展，2019年ODM收入同比增长达到35%，实际未来有望维持约20%的增长。 #### 1.2.5 深耕心血管+精神神经领域，公司在研管线丰富 * 在精神神经领域，公司主要在研产品有EVT201及P2B创新复方制剂。 * 在心血管领域公司主要在研为支架类产品，以色列PerFlow卒中取栓装置等3款产品已经获CE认证。 ### 1.3 盈利预测与投资评级 * 预计公司2019-2021年共实现收入38.71、49.28、60.78亿元，归母净利润5.21、6.67、7.88亿元，首次覆盖，给予推荐评级。 ## 2. 风险提示 * 产能不足风险；产品后续未进集采风险；研发不及预期风险。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 京新药业凭借在心血管和精神神经领域的深耕，以及原料药和制剂一体化的优势，在2019年上半年取得了显著的业绩增长。制剂内贸、原料药和器械业务均保持了良好的增长势头，其中瑞舒伐他汀、匹伐他汀、舍曲林等产品表现突出。 ## 未来发展展望 公司未来将继续受益于国内药政管理体系改革，同时在研管线的丰富也将为公司带来新的增长点。预计公司2019-2021年将保持稳健增长，建议投资者关注。

# 中心思想 ## 业绩稳定增长，长期增长基础稳固 迪瑞医疗2019年半年度报告显示，公司业绩稳步增长，主要得益于核心产品线生化分析和尿液分析收入的良好增长态势。同时，妇科分泌物分析与化学发光产品市场渗透率稳步攀升，为公司中长期增长奠定基础。 ## 封闭式生化模式提升客户黏性，产品结构优化 公司通过优化产品结构，完善封闭式生化产品的销售模式，增加客户黏性，稳定提升配套试剂销售量，从而实现营业收入和净利润的增长。此外，新注册的全自动糖化血红蛋白分析仪也将为公司后续发展提供长足动力。 # 主要内容 ## 公司概况 迪瑞医疗是国内领先的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商，主营业务是医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售。产品主要包括尿液分析、尿有形成分、生化、血细胞、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析系统等系列。 ## 体外诊断行业高景气度及封闭式生化分析模式 体外诊断行业为国内第二大医疗器械品种，预计2017年到2024年复合增速达到19.2%。其中生化分析为技术最成熟的细分领域，封闭式产品将成为主流应用类型，提升客户黏性。 ## 核心产品线收入增长 母公司通过优化产品结构，完善封闭式生化产品的销售模式，增加已购买仪器客户的黏性，稳定提升配套试剂销售量，实现营业收入3.86亿元，同比增加15.97%，净利润1.22亿元，同比增长53.60%。 ## 妇科分泌物分析与化学发光产品 随着公司推广力度的加大，全自动妇科分泌物分析系统市场渗透率稳步攀升，更替传统“人工镜检+半自动干化学分析”检测产品的趋势愈加明显。全自动化学发光分析仪已在2018年试点投放，预计2019年底，试剂种类有望达到70-80项，单台仪器盈利能力有望大幅提升。 ## 糖化血红蛋白分析市场需求稳定 我国糖尿病患者数量约1.1亿，患病率约11.6%，糖尿病患者需要终生治疗，血糖检测也必不可少。公司新注册的全自动糖化血红蛋白分析仪可提供糖化血红蛋白的动态检测，具有针对性强、自动化程度高、体积小、操作便捷等特性。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为11.15亿元、12.99亿、15.10亿元；归母净利润分别为2.51亿元、3.19亿元和4.02亿元；EPS分别为0.91元、1.16元和1.46元，对应PE分别为18.90X、14.91X和11.83X。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品获批进度、销售不及预期；研发进度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 迪瑞医疗凭借体外诊断行业的高景气度，以及自身在生化分析、尿液分析等核心产品线的优势，实现了业绩的稳定增长。封闭式生化分析模式的推广，有效提升了客户黏性，带动了配套试剂的销售。 ## 中长期增长潜力 妇科分泌物分析和化学发光产品市场渗透率的提升，以及新注册的糖化血红蛋白分析仪的推出，为公司中长期增长奠定了坚实基础。 ## 投资建议 东兴证券维持对迪瑞医疗的“推荐”评级，但同时也提示了新产品获批和销售不及预期，以及研发进度不及预期的风险。

# 中心思想 ## 注射剂业务高增长与创新药引进 海辰药业中报显示业绩高速增长，主要得益于核心注射剂产品的高增长以及原料药公司的投产。公司首次引进海外创新药项目，预示着公司向创新转型迈出重要一步。 ## 盈利预测与投资评级 东兴证券看好海辰药业注射剂业务的长期增长，以及创新业务的不断深化，预计公司未来营收和净利润将持续增长，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 1. 海辰药业事件描述 * 公司发布2019年半年报，营收和净利润均实现显著增长。 * 公司拟从关联方NMS公司引进在研IDH抑制剂候选化合物(I111b)，获得全球独家权利。 ## 2. 公司投资要点 ### 2.1 中报继续保持高速增长，受益原料药公司投产2019Q2收入同比增速快于Q1 * 2019年上半年净利润同比增长约30%，主要受益于托拉塞米、替加环素等主力产品的高增长。 * 原料药中间体项目于二季度逐渐兑现业绩，推动Q2收入增速加快。 ### 2.2 主要注射剂品种继续保持高增长，新品种陆续获批，原料药公司逐渐贡献利润 * 公司主要注射剂品种如托拉塞米、头孢替安、头孢西酮、替加环素等均保持高速增长。 * 注射用托拉塞米市场领导地位巩固，市占率大幅提升。 * 原料药全资子公司镇江德瑞实现投产，贡献收入，未来有望贡献更多利润。 ### 2.3 创新业务整合能力不断提升，NMS 研发进度明显加快 * NMS是全球一流的小分子研发平台，与全球著名制药企业合作进行新药商业化开发。 * 收购NMS后，产品研发进度明显加快，一系列创新成果陆续落地。 ### 2.4 首次引进NMS创新药项目，同NMS深度合作自此展开，公司开启创新转型新篇章 * I111b项目是NMS正在研发的新型口服小分子IDH抑制剂项目，适应症包括IDH突变型急性髓系白血病(AML)等。 * 公司将与NMS深度合作，引进多个具有全球竞争力的海外新药，向创新转型。 ## 3. 风险提示 * 注射剂销量不及预期 * 原料药贡献不及预期 * 其他风险 # 总结 ## 核心产品驱动增长，创新转型开启新篇章 海辰药业凭借核心注射剂产品的高速增长和原料药公司的贡献，中报业绩表现亮眼。首次引进NMS创新药项目，标志着公司向创新转型迈出重要一步，未来有望依托NMS成长为国内领先的创新型公司。 ## 盈利预测与投资建议 东兴证券看好海辰药业的长期发展，预计公司未来营收和净利润将持续增长，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，但同时也提示了注射剂销量、原料药贡献等方面可能存在的风险。