# 中心思想 ## 业绩稳健与未来增长潜力 华润双鹤2018年前三季度业绩稳健，收入端和经营性现金流表现良好，未来有望受益于一致性评价的推进。 ## 低估值优质标的投资价值 该报告认为华润双鹤是低估值的优质标的，随着公司业务结构改善和一致性评价的推进，未来具有较高的投资价值，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、业绩稳健符合预期，收入端及经营性现金流良好 * **收入与利润增长分析** 公司前三季度营业收入同比增长32.66%，归母净利润同比增长16.43%。收入端持续超预期，经营性现金流良好。利润增速低于收入增速主要受费用增长影响。 * **分业务板块收入分析** 输液板块收入同比增长29.57%，非输液板块收入同比增长36.84%，其中专科业务板块加速增长。输液板块结构优化，软袋和直软替代塑瓶，毛利率提升。 * **财务指标分析** 公司销售费用率提升，主要由于产品推广力度加大。管理费用率下降，管理费用控制良好。综合毛利率大幅上升，受益于两票制和产品结构优化。 ## 2、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的，未来受益于一致性评价 * **公司转型与未来发展** 华润双鹤已基本完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。预计2018年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速。 * **估值提升因素** 随着公司业务结构改善，非输液产品收入、毛利占比显著提升。输液业务中，高毛利率的治疗、营养输液占比提升，基础输液中软包产品占比提升，为公司存量业务带来估值提升。 * **一致性评价收益** 公司是受益于一致性评价的标的，多个口服制剂产品申报一致性评价，部分产品已纳入优先审批。预计未来将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦，氨氯地平，克拉唑嗪（赛科）、替硝唑（利民）、二甲双胍、匹伐他汀等，通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。 * **产品加速获得** 公司将加快多渠道产品获得，一方面资源聚焦，自研项目提升效率，另一方面通过BD、上市许可人制度、复产等多途径引进产品。 ## 公司盈利预测表 & 资产负债表 & 利润表 & 现金流量表 & 主要财务比率 * 对公司未来几年的营收、利润等关键财务数据进行了预测，并给出了详细的财务报表和主要财务比率。 # 总结 华润双鹤2018年前三季度业绩稳健，收入和现金流情况良好，费用增长影响单季度业绩。公司正加速推进一致性评价，从输液龙头向化药平台转型。东兴证券认为华润双鹤是低估值的优质标的，维持“强烈推荐”评级，并预测了公司未来几年的营收和利润增长。

中心思想 业绩稳健增长与战略性调整 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因公司对渠道发货的战略性控制而有所放缓，但归母扣非净利润仍保持20.58%的稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过优化产品结构和盈利能力，展现出其在市场波动中的适应性和战略调整能力。 营销驱动与外延扩张潜力 公司正积极推进全面的营销改革，包括扩大销售团队、实施“承包制”激励机制、拓展基层诊所和OTC市场覆盖，并向“控销型”企业转型，这些举措有望全面激活口服药、软膏剂及贴膏剂等产品的销售活力。同时，公司拥有充足的现金储备（合计8.57亿元），为其未来通过外延并购丰富产品线、实现协同效应并开启新一轮高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 2018年前三季度财务表现分析 整体业绩与收入增速波动 2018年前三季度，羚锐制药实现营业收入15.95亿元，同比增长22.25%；归属于上市公司股东净利润2.13亿元，同比增长11.77%；归属于上市公司股东扣非净利润2.10亿元，同比增长20.58%。每股收益（EPS）为0.36元。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入4.91亿元，同比增长4.05%，相较于第二季度30.94%的增速明显放缓。然而，归属于上市公司股东扣非净利润为6292.23万元，同比增长20.20%，利润端增速环比有所提高。收入增速放缓主要系公司对渠道发货进行了控制，预计旨在调整低毛利率产品价格，以进一步优化公司的盈利能力。 分产品板块业绩与毛利率分析 贴膏剂： 收入9.87亿元，同比增长5.83%。营业毛利率75.15%，同比提升1.06个百分点。第三季度单季收入2.89亿元，同比下降15.21%，但营业毛利率提升至77.66%，同比增加3.97个百分点。 片剂： 收入5622万元，同比增长7.83%。营业毛利率56.30%，同比下降1.12个百分点。第三季度单季收入1126万元，同比下降6.94%，营业毛利率51.60%，同比下降4.10个百分点。 胶囊剂： 收入4.05亿元，同比增长79.2%。营业毛利率82.55%，同比大幅提升18.22个百分点。第三季度单季收入1.39亿元，同比增长62.35%，营业毛利率82.85%，同比增加6.80个百分点。胶囊剂收入与毛利率的大幅增加主要得益于“低开转高开”销售模式调整后的价格提升。 软膏剂： 收入7708万元，同比增长48.32%。营业毛利率83.78%，同比提升5.99个百分点。第三季度单季收入2800万元，同比增长18.04%，营业毛利率82.93%，同比增加4.47个百分点。软膏剂业务的快速增长主要得益于公司完成对子公司羚锐生物100%股权收购后，投入更多资源并将其产品销售交由公司3500人的OTC团队，预计全年有望实现约1亿元收入，贡献2500万元净利润。 其他： 收入6703万元，同比增长66.45%。营业毛利率60.39%，同比下降0.15个百分点。第三季度单季收入2282万元，同比增长139.96%，营业毛利率60.56%，同比增加11.77个百分点。其他板块收入快速增长预计主要由贴膏剂事业部及羚锐生物消洗类产品驱动。 关键财务指标变化 三项费用率： 销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为50.94%、7.50%、0.46%。其中，销售费用率较去年同期大幅提升6.50个百分点，主要原因是公司进行营销改革后，大力开拓诊所和OTC市场，导致销售费用和市场开拓费用显著增加（2018上半年广告宣传费1.52亿元，同比增长146.86%；市场费用3.31亿元，同比增长35.54%），同时口服药“低开转高开”也增加了相应费用。管理费用率同比下降1.45个百分点。 毛利率： 公司前三季度毛利率为76.17%，同比提升4.68个百分点。分季度看，毛利率呈持续上升态势（Q1 75.18%，Q2 75.49%，Q3 78.07%），主要与公司提高生产效率、控制生产成本有关。 运营能力： 净营业周期为234.04天，较去年同期减少30.885天。存货周转天数由295.24天减少至255.63天，减少39.61天，存货周转效率明显提高。 现金流： 公司期末现金流为6.41亿元，净增加额为3.01亿元，主要原因是经营活动现金流净增加2.16亿元，公司现金储备进一步充足。 战略展望与增长驱动力 营销改革激活公司活力 公司自2015年总经理熊伟上任以来，对市场营销进行了强力改革和推进： 扩大营销队伍规模： 2018年OTC端销售人员有望从2300人扩大到3500-4000人。 “承包制”激活员工动力： 区域经理拥有人员招聘和资金支配的自主权，通过丰厚的佣金报酬极大增强了工作积极性和对公司的忠诚度。 积极扩大终端覆盖： 探索基层诊所市场和OTC市场，2018年已覆盖1万多家诊所和约20万家药店。 打造“控销型”企业： 以终端实际纯销作为考核指标，避免渠道压货对公司业绩的扰动。 这些营销改革措施有望全面激活公司销售人员热情，促进口服药及软膏产品的销售，并在总经理熊伟正式负责贴膏剂业务后，有望激发贴膏剂业务新的活力。 外延并购值得期待 截至2018年第三季度末，公司现金及现金等价物余额为6.41亿元，可供出售金融资产2.16亿元（主要为亚邦股份股权），合计拥有8.57亿元的资金实力，完全有能力开展外延并购。基于公司强大的营销能力和全国性的销售网络，以及目前主要限于贴膏剂和部分口服药的产品线，公司预计将优先考虑产品线丰富、与现有产品能产生协同效应、可补充公司产品线的标的。通过并购后对标的企业的生产进行指导和规范，并将产品纳入公司营销体系，有望进一步丰富产品线，利用现有优势销售资源，开启公司新一轮高速增长。 总结 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因战略性控制发货而有所放缓，但利润端保持稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过深化营销改革，扩大销售团队、优化激励机制、拓展终端覆盖并向“控销型”企业转型，有效激活了市场活力，为口服药和软膏剂等产品带来新的增长点。同时，公司充足的现金储备为其外延并购提供了坚实基础，未来有望通过并购丰富产品线并利用现有销售网络实现协同效应，驱动公司进入新一轮高速增长周期。 基于对公司在特色细分领域的竞争优势、营销改革成效及外延并购潜力的看好，东兴证券预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.45亿元、3.27亿元、4.14亿元，分别同比增长13.04%、33.33%、26.53%，对应EPS分别为0.41元、0.55元、0.70元。预计公司将在未来三年实现约25%的业绩复合增长，在现有价格下投资具有高性价比，因此维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩显著改善与核心产品进展 沃森生物2018年第三季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，显著超出市场预期，公司财务状况明显好转。这主要得益于疫苗销售额的增加以及财务费用的有效控制。同时，公司核心产品13价肺炎结合疫苗的上市进程顺利推进，已进入优先审评后的补充资料阶段，预计将于2019年初获批上市。 疫苗市场机遇与未来增长潜力 报告强调，中国疫苗市场正迎来“大产品”时代，竞争格局有利于优势企业，且疫苗产品受政策调控（如招标、降价、医保控费）影响较小。市场对重磅疫苗（如13价肺炎疫苗）的需求旺盛，公众认知度高，为产品上市后的快速放量奠定了坚实基础。公司管理层及主要股东的增持计划进一步彰显了对未来发展的信心，预示着公司在未来几年将迎来业绩的爆发性增长。 主要内容 业绩符合预期，财务状况明显好转 沃森生物2018年前三季度实现营业收入1.99亿元，同比增长31.80%；归母净利润0.91亿元，同比增长331.77%；扣非净利润0.6亿元，同比增长236.79%。剔除2017年转让商业公司云南鹏侨的影响，实际收入增速约为37%。业绩增长主要归因于疫苗销售额的增加（特别是23价多糖疫苗）以及财务费用的显著减少。财务指标显示，销售费用同比增长51.14%至2.11亿元，研发费用同比增长28.32%至9263万元，而财务费用同比减少101.62%至-94万元，主要系公司归还中期票据及债权投资款本金。此外，公司短期借款减少1.9亿元，投资活动现金流净额为3.50亿元（主要来自嘉和生物部分股权转让款），筹资活动现金流净额为6.53亿元（主要来自控股子公司少数股东投资款及短期借款减少），显示公司现金流状况持续改善。 13价肺炎结合疫苗上市之路持续推进 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗作为第27批优先审评名单中的拟纳入品种，于9月底收到补充资料通知。该疫苗自2015年4月获得临床批件，2016年4月进入临床III期，2017年12月完成揭盲，2018年1月完成临床总结报告并获得申报受理。目前已基本完成技术临床审查，预计在短暂补充资料后将进入生产现场检查环节，有望于2019年初获批上市。此外，公司于2018年9月29日完成股票期权激励计划首次授予登记，激励对象包括核心骨干，行权价格为25元。同时，部分董监高和主要股东计划在6个月内合计增持公司股份市值不少于2亿元人民币，充分体现了对公司未来发展前景的坚定信心。 疫苗大产品时代下的投资逻辑 报告指出，国内疫苗市场格局有利于大品种的诞生。目前国内疫苗生产企业数量有限（约40家），且多数企业产品同质化严重，具备大品种研发实力的企业不多，使得大产品上市后竞争格局良好。从政策和市场环境来看，疫苗产品相比一般药品，受招标、降价和医保控费等政策影响较小，价格相对稳定，且二类疫苗无医保概念。疫苗产品易于进入疾控中心及乡镇社区医院等渠道，为大品种的快速放量奠定了基础。对于13价肺炎疫苗这类重磅产品，其所涉及传染病可能造成严重后果，居民接种意识普遍较强。加之该产品已在国外销售多年，国内媒体和政府宣传已在无形中降低了企业的推广成本，上市后通过企业大力推广和市场渠道开拓，有望实现快速放量。 总结 核心产品驱动的业绩爆发 沃森生物2018年第三季度业绩表现亮眼，财务状况显著改善，主要得益于23价肺炎多糖疫苗销售额的增长。展望未来，随着13价肺炎结合疫苗和2价HPV疫苗有望在2019年上市，公司预计将迎来业绩的爆发性增长。海外市场的拓展也将进一步增厚公司业绩。 维持“强烈推荐”评级 基于公司核心产品线的进展和广阔的市场前景，报告预计公司2018-2020年净利润将分别达到1.32亿元、8.77亿元和20.57亿元，对应EPS分别为0.09元、0.57元和1.34元。尽管存在重磅产品上市时间延后的风险，但公司强大的研发实力和市场潜力使其维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，盈利能力显著提升 本报告的核心观点在于： * 广誉远2018年前三季度业绩高速增长，超出市场预期，主要得益于药品毛利率的明显提升和收入端增速的加快。 * 公司通过优化销售策略，有效控制了销售费用，同时新厂投产突破了产能瓶颈，为未来的增长奠定了基础。 * 公司战略发展进入第二阶段，将恢复经典国药的生产，并加强保健酒的推广，有望迎来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长：** * 公司前三季度营业收入同比增长38.48%，归母净利润同比增长118.14%，扣非净利润同比增长135.62%。 * Q3单季度营业收入同比增长56.63%，归母净利润同比增长228.00%，扣非净利润同比增长270.60%。 * **毛利率提升：** * 公司整体毛利率相较去年同期提升2.32个百分点，主要原因是药品毛利率上升。 * **产品板块分析：** * 医药工业端收入预计增长35-40%，其中定坤丹收入预计增长55-65%，龟龄集增速约20-30%，安宫牛黄丸增速超过100%，牛黄清心丸也实现了高速增长。 * **三项费用分析：** * 销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为41.56%，9.87%，0.88%，较去年同期分别-6.12，-1.15，+0.62个百分点。 * 销售费用率下降主要原因是公司优化了广告投放策略，管理费用率降低原因是收入端保持高增速，规模效应显现。 * 财务费用率升高主要原因是山西广誉远短期借款带来的利息支出增加。 * **应收账款及应收票据分析：** * 公司三季度应收账款及应收票据合计12.51亿元，相较中报数据有所增长。 * 应收账款增加的原因包括公司议价能力较弱、产品单价较高、业务扩展速度较快等。 * **现金流分析：** * 公司期末现金流为2.00亿元，净增加额为-0.81亿元。 * 经营性活动产生的现金流净额为-2.70亿元，比上年同期减少0.44亿元，主要原因是公司发展所处的特殊时期及公司选择的发展战略决定的。 ## 未来公司看点展望 * **新厂投产突破产能瓶颈：** * 公司新厂区已获得药品GMP认证，产能得到彻底释放，中短期内不再有产能瓶颈问题。 * **战略发展进入第二阶段：** * 公司将在2018年底至2020年陆续恢复六大系列40多款经典国药的生产，为公司业务增长提供新动能。 * **保健酒有望迎来爆发：** * 龟龄集酒和加味龟龄集酒是公司三大引擎之一养生酒的主打产品，在新厂投产后，养生酒将释放约10亿产值的产能，有望成为公司利润的重要增长点。 * **2018年版基药目录调整带来机遇：** * 公司的定坤丹（水蜜丸、大蜜丸），西黄丸、石斛夜光丸新进入目录，可能使公司的定坤丹在基层用药市场进一步开拓销路。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** * 预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.09亿元、6.20亿元、9.29亿元，增长分别为72.84%，51.67%，49.58%。 * EPS分别为1.16元、1.76元、2.63元，对应PE分别为27x，18x，12x。 * **投资建议：** * 维持“强烈推荐”评级，认为公司是中药消费品重磅潜力股，护城河强大，四大单品的绝对性竞争优势能够保证公司长期的竞争性壁垒。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局双轮驱动 本报告对广誉远的三季度业绩进行了深入分析，指出公司业绩增长超出预期，盈利能力显著提升，销售费用得到有效控制。同时，公司通过新厂投产突破产能瓶颈，战略发展进入新阶段，有望在经典国药和保健酒领域迎来新的增长点。维持“强烈推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是信立泰收入端提速，二线品种高速增长，同时销售及研发投入加大。 * 氯吡格雷受益于重回广东市场和一致性评价的推动，维持稳健增长。 * 比伐卢定延续高速增长趋势，未来有望成为5亿级别品种。 * 阿利沙坦酯进入医保谈判目录，预计未来将迅速放量。 * 公司研发投入不断加大，聚焦心血管方向，丰富产品线。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司2018-2020年归母净利润分别为15.44亿元、17.78亿元、20.50亿元，对应增速分别为6.33%、15.20%、15.29%，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 收入端提速，氯吡格雷稳健，二线品种高速增长，三季度费用增多 * 公司前三季度收入35.35亿元，同比增长13.96%；业绩11.50亿元，同比增长5.12%，收入端略超市场预期，业绩稳健符合预期。 * Q1-Q3收入增速分别为15.86%、7.36%、18.79%，收入端逐季向好，三季度单季度收入增速18.79%略超预期。 * 氯吡格雷增速12%左右，主要驱动来自氯吡格雷重回广东市场，75mg基数小，通过一致性评价之后放量很快也对增速有一定拉动。 * 比伐卢定高速增长趋势延续，增速50%以上，全年预计2.5-3亿收入可期。 * 阿利沙坦酯放量迅速，前三季度收入6000万以上，全年过亿可期。 * 公司前三季度研发费用2.99亿，较去年同期增加7398.05万，增速32.81%，远远快于收入增速，研发投入力度持续加大。 * 公司前三季度销售费用率为29.32%，与去年同期（27.24%）相比，上升2.08pp，阿利沙坦酯和比伐芦定的推广期费用投入较多；管理费用率为13.18%，比去年同期的10.94%上升2.24pp，一方面是研发投入力度大，一方面是有阿利沙坦酯的无形资产摊销。公司综合毛利率80.72%，相较去年同期80.51%略有上升，收入结构持续优化。 * 公司全年业绩区间0-10%，我们判断大概率收入接近15%，利润个位数主要还是费用投入较多。 ### 氯吡格雷 * 氯吡格雷维持10%以上增长（中标重回广东市场叠加一致性评价替代放量）。目前氯吡格雷市场格局为3家竞争，信立泰和原研占据大部分市场。从收入端看信立泰大概占30%左右，但考虑到信立泰价格比原研药低，所以实际销量的市场占有率方面信立泰会略高于原研。未来得益于PCI手术量增加以及在神内神经治疗和预防方面的普及市场将平稳增长。同时一致性评价方面信立泰75mg规格首批通过，25mg一致性评价已经获批，信立泰抢占一致性评价先机率先启动进口替代，未来氯吡格雷生命周期将进一步延长 ### 比伐卢定 * 比伐卢定还处于高速增长期。2015年比伐卢定收入大概8000万元左右，2016年销售过亿，2017年销售接近2亿，在过亿体量仍然接近翻倍增速实属难得。信立泰已经完成了比伐卢定的IV期临床，并在美国杂志发表论文。从四期临床的结果来看，比伐卢定对整个手术的出血事件能够降低30%，大大提高了手术的安全性。比伐卢定这个品种虽然没有纳入国家医保目录，但公司目前在积极推进省医保工作，根据我们查询宁夏、河南、山东、安徽、四川五个省已经纳入省增补医保，品种在没有医保的情况下推广情况已经非常理想，若进一步进入各省增补目录则有望进一步爆发增长。我们推测未来3-5年比伐卢定还将高速增长，迅速成为5亿级别的品种 ### 阿利沙坦酯 * 阿利沙坦酯进入谈判目录即将放量。国家唯一的一个沙坦类的专利药，目前进入医保谈判目录，未来逐渐开始放量，2018年收入有望过亿，4-5年时间有望做到10亿级别。 ### 研发和销售投入 * 公司业绩增速全年可能仍然是慢于收入增速的，主要是由于研发投入和销售推广投入的力度将持续加大。但这些都是为公司未来长期发展打下良好基础。 ## 研发投入不断加大，坚持心血管方向，18-19年聚焦丰富产品线 * 公司前三季度研发费用2.99亿元，同比增长32.81%。目前公司替格瑞洛（泰仪®）已获得《药品注册批件》，为国内首家仿制并获批上市，取得市场先机，未来也将成为10亿级别品种。 * 公司目前研发团队超过600人，化药、生物药、器械均有布局，为公司长期发展提供源源动力。公司抗心衰创新药S086、生物药“重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液”申报临床已获得临床批件（二季度CDE受理，三季度获得批件）；甲磺酸伊马替尼、奥美沙坦酯、盐酸莫西沙星等项目申报生产获CDE受理，目前分处于不同的审评阶段；辅助生殖类首仿药物“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”获得临床批件。 * 心血管是公司始终坚持的方向，目前公司抗凝领域氯吡格雷、比伐卢定、替格瑞洛三个产品形成梯队，通过阿利沙坦酯进入高血压领域。同时公司一致性评价进度名列前茅，我们认为未来5年，公司作为优质仿制药龙头，18-19年心血管仿制药产品线有望持续丰富（匹伐他汀、贝那普利、奥美沙坦、瑞舒伐他汀等），形成梯队，同时通过一致性评价不断巩固地位。 ### 器械领域 * 在器械领域，公司通过海内外项目引进，快速获得多个优秀的医疗器械产品或产品的独家经营权，产品梯队业已形成。 * 公司收购苏州桓晨100%股权，获得“Alpha Stent 药物洗脱冠脉支架系统”，并将以此为基石，形成药械协同，为PCI手术提供全面治疗方案。 * 在外周血管领域，公司获得Mercator MedSystems, Inc.创新产品“Bullfrog®微针输送系统”在中国大陆地区的独家许可经营权，以及M.A. MED ALLIANCE SA“雷帕霉素药物洗脱球囊Selution™”相关知识产权、技术信息在中国大陆地区的独家许可使用权。 * 公司参股金仕生物，获得其在研“生物介入瓣（TAVI）”全国销售代理权的优先选择权，丰富结构性心脏病领域的产品线； * 参股锦江电子，战略布局有源心电生理领域。借助公司在心血管领域浸淫多年的品牌积累、专业的学术平台优势，将进一步提升公司在心血管领域综合解决方案的地位。 # 总结 ## 核心品种与增长动力 信立泰作为优质仿制药企业，研发投入排名全国前列。核心品种氯吡格雷生命周期有望借助一致性评价进口替代进一步延长，后续品种比伐卢定、阿利沙坦酯、替格瑞洛已形成梯队，公司未来还会聚焦创新药、生物药研发，为公司发展持续注入新看点。 ## 盈利预测与投资建议 我们预计2018-2020年归母净利润分别为15.44亿元、17.78亿元、20.50亿元，对应增速分别为6.33%，15.20%，15.29%，EPS分别为1.48元、1.70元、1.98元，对应PE分别为17X、15X、13X。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩超预期与经营步入正轨 本报告的核心观点是现代制药2018年三季报业绩略超预期，公司各项经营逐渐步入正轨。主要体现在： 1. 前三季度营收和归母净利润均实现显著增长，收入增速超过预期，经营情况逐步向好。 2. 公司通过加强应收账款管理和销售回款考核，以及多渠道加强运营周期管控，经营性现金流良好。 3. 制剂板块高增速，头孢呋辛酯通过一致性评价后快速放量，其他重点品种也有明显增长。 ## 未来增长动力与投资评级 报告还分析了公司未来的增长动力，包括一致性评价、新产能投产、现有品种梳理整合、医保目录弹性以及原料药板块的潜力。基于此，维持现代制药“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 三季报业绩超预期，公司各项经营逐渐步入正轨 * 公司前三季度营收84.85亿元，同比增长28.82%，归母净利润5.77亿，增速29.3%，收入增速超过25%超预期，经营情况逐步走上正轨。 * 从季度的角度，Q1-Q3收入分别为31.09亿、27.44亿、26.31亿，增速分别为31.36%、24.02%、31.12%，业绩分别为1.73亿、2.37亿、1.67亿，增速分别为3.93%、14.76%、59.74%。 * 公司收入高增速除了有两票制的影响，原因还有以下几点：制剂板块高增速，头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量，其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长；原料药板块威奇达正常经营，7ACA价格较好，6APA业务逐步恢复正常，向阿莫西林升级转化；公司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长。 * 前三季度公司经营性现金流良好，主要原因是公司持续加强应收账款信用管理和销售回款考核，销售回款率持续提升；公司多渠道加强运营周期管控，错配收付款账期，达到增加经营活动净现金流和降低综合资金成本的管控目标。 * 主要子公司的情况来看我们推测还是延续中报的趋势：海门中联减亏明显；威奇达经营情况显著好转，上半年盈利1.2亿（已完成全年业绩承诺1.99亿的60%）；哈森（口服制剂；天麻素、伊曲康唑）净利润3097.66万元，也实现了接近30%的高速增长；国药致君增速平稳，净利润1.25亿，完成业绩承诺的一半；坪山制药净利润3153.77，较去年（343.37万有超高增长），完成业绩承诺一半以上。但另一方面国药容生（激素类冻干粉注射剂）业绩下滑；青海制药距离业绩承诺也有一定差距；国药一心业绩下滑较多。 * 公司以青海制药为开端，逐步剥离协同性较低的业务。公司10月公告了拟通过公开挂牌方式转让参股公司青海制药厂45.16%股权，挂牌底价拟为4.24亿元，是对于业务板块协同战略趋势判断后的一个决定。交易如在2018年内完成将对公司2018年度经营业绩产生影响。根据公司初步测算，如以挂牌底价4.24亿元成交，预计合并报表层面公司将增加投资收益约2.55亿元，增加归属于母公司所有者净利润约1.35亿元。 * 财务指标方面，公司前三季度销售费用率为27.75%，与去年（13.54%）相比增长较快，远远快于收入增速，有一部分低开转高开的原因，另外由于制剂板块增速加快，公司加大产品推广力度，终端渠道费用增多；管理费用率为8.68%，比去年同期的9.79%下降1.07pp，公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳，综合毛利率49.94%，相较去年39.32%有了大幅度的提升，有两票制的影响，但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率，未来公司毛利率有望持续提升。 ## 展望2018，关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化 * 2017年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。同时原料药板块2017年严重低于预期，后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。 * 公司未来增长逻辑如下：一致性评价方面：截至报告期末共开展一致性评价76个品规（其中“289目录”37个，非“289目录”39个），涉及大品种25个，潜力品种16个。继头孢呋辛酯片（0.25g）之后，国药致君头孢呋辛酯片（0.125g）也通过了仿制药质量与疗效一致性评价，为该品种的市场销售和竞争打开新的局面；新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额14.5亿，具备55亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近30亿的收入规模，为持续增长提供保障；现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品21个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固；医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献；原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性；外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。 * 结论：公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。暂不考虑青海制药的股权转让收益，预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS分别为0.68元、0.84元、0.99元，对应PE分别为13X、11X、9X。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 本报告对现代制药2018年三季报进行了深入分析，指出公司业绩超预期，经营逐渐步入正轨。制剂板块的高速增长、有效的成本控制以及良好的现金流管理是公司业绩提升的关键因素。 ## 投资建议与风险提示 报告展望了公司未来的增长潜力，包括一致性评价、新产能投产和医保目录调整等，维持“强烈推荐”评级。同时，报告也提示了重组整合低于预期以及水针、抗生素受限等风险因素，提醒投资者关注。

# 中心思想 ## 千金经营法式提升盈利能力 本报告的核心观点是： 1. 千金药业通过推行千金经营法式，优化资源配置，提升了各业务板块的盈利能力，实现了业绩的超高速增长。 2. 短期来看，千金经营法式带来的挖潜增效将持续推动利润增长；长期来看，千金净雅作为潜力品种，有望为公司带来爆发式增长，成为公司重要的增长引擎。 ## 维持“推荐”评级 基于公司经营质量的持续提升和千金净雅的巨大潜力，维持对千金药业的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 公司发布2018年三季报，实现收入22.91亿元，同比增长0.45%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长41.89%；实现扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长33.70%。Q3单季度来看，实现收入8.02亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润7104万元，同比增长36.19%；实现扣非后归母净利润5582万元，同比增长19.98%。 ## 千金经营法式成效显著 公司推行千金经营法式，优化资源配置，各版块盈利能力有所提升。 * **中药板块**：前三季度实现收入6.14亿元，同比增长0.78%，毛利率为64.92%，较上年同期增加5.91pp。核心产品千金片和千金胶囊仍然稳定增长。 * **西药板块**：前三季度实现收入4.96亿元，同比下降1.04%，毛利率为76.60%，较去年同期增加6.92pp。收入同比下滑主要原因是千金湘江因两票制推行调整销售模式，消化渠道库存所致。 * **卫生用品板块**：前三季度实现收入1.71亿元，同比增长13.22%，毛利率为59.01%，较上年同期增加1.57pp。 * **药品批发零售**：前三季度实现收入9.93亿元，同比增长0.05%，毛利率为16.78%，较上年同期增加0.20pp，基本保持稳定。 ## 财务指标分析 * **毛利率大幅提高**：公司整体毛利率为47.76%，较去年同期大幅提高5.13pp，公司推行千金经营法式降本增效，产品结构得到较大幅度改善。 * **三费变动**：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为31.94%、7.38%、-0.48%，分别较去年同期+3.76pp、-0.28pp、-0.15pp。销售费用率大幅提高主要原因：1）千金湘江在两票制的情况下部分销售费用内化；2）协力收入大幅增长，而其销售费用相对较高。 * **现金流**：前三季度经营性现金流量净额为2.98亿元，同比增长67.80%，改善明显。 ## 投资逻辑梳理 * **短期看千金经营法式持续挖潜**：千金经营法式是公司参考阿米巴模式量身打造的经营方式，以利润为导向，强化了经营单元，充分调动了全国240多个市县级办事机构的动力与活力，预计其对利润增速的影响将持续2-3年。 * **长期看千金净雅巨大期权**：千金净雅今年收入增速放缓主要是公司为了实现卫生用品板块自身盈亏平衡后的可持续发展所致，后续将重新发力拓展渠道，未来千金净雅有望加速增长，我们预计未来3年有望实现发货量达到6-8亿元。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018-2020年净利润为2.50、2.99、3.74亿元，同比增长20.11%、19.97%、25.04%，对应PE为13x、11x、9x，维持“推荐"评级。 ## 风险提示 产品销售不达预期。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 本报告分析了千金药业2018年三季报，指出公司业绩高增长主要得益于千金经营法式的有效推行，该模式优化了资源配置，提升了盈利能力。 ## 投资价值与风险提示 报告强调了千金经营法式对公司短期利润增长的积极影响，以及千金净雅作为长期增长引擎的巨大潜力，维持“推荐”评级，同时也提示了产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场预期 翰宇药业2018年前三季度业绩符合市场预期，营业收入和净利润均实现稳健增长。 ## 海外业务持续超预期 海外业务收入增速显著，成为公司业绩增长的重要驱动力，未来随着产能扩张，有望持续超预期。 # 主要内容 ## 公司2018三季度报告 翰宇药业发布2018年三季度报告，前三季度实现营业收入9.05亿元，同比增长26.67%；归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长25.27%。 ## 业绩符合预期，国外业务持续超预期，国内市场积极开拓处于放量期 ### 海外业务高速增长 海外业务收入同比增长70.28%，增速较中报进一步加速，预计前三季度贡献利润接近2亿元。武汉子公司原料药生产基地投入使用后，有望缓解产能压力，支撑海外业务持续增长。 ### 国内制剂业务稳步放量 国内制剂收入同比增长50.88%，受益于特利加压素和卡贝缩宫素等产品在样本医院的良好表现。未来随着更多产品纳入医保目录以及新品推广，国内多肽制剂业务有望持续好转。 ### 成纪药业收入下滑 成纪药业收入同比下降，其中器械类收入下降较多，需等待重磅品种落地后的协同效应拉动增长。预计成纪前三季度贡献利润9000万左右。 ### 财务指标分析 销售费用率提升较大，主要由于低开转高开和公司加大新品学术推广力度。管理费用率有所下降，受益于股权激励摊销减少和原料药部分人工工资降低。综合毛利率上升，受益于高毛利海外业务高速增长。 ## 公司核心壁垒将逐步显现竞争优势，后续品种梯队丰富 ### 注射剂一致性评价政策利好 公司产品质量优秀，将受益于注射剂一致性评价政策，现有品种竞争力将进一步增强。 ### 在研产品线进展 利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床，西曲瑞克已进入优先审批，其他优质品种也有望进入优先审批。 ## 海外静待格拉替雷+利拉鲁肽两大重磅品种获批 ### FDA政策变化 FDA建议多肽按ANDA申报加速进度，翰宇有望受益。 ### 利拉鲁肽原料药即将放量 公司利拉鲁肽原料药产品生产线通过了FDA及欧盟的认证，在国际市场上有明显的竞争优势，与各大仿制药企业保持稳定合作。 ### 格拉替雷ANDA申报 公司将尽快提交格拉替雷的ANDA，竞争38亿美元市场。 ### 爱啡肽ANDA有望获批 翰宇药业第一个海外ANDA，里程碑意义重大。 # 总结 翰宇药业2018年前三季度业绩符合预期，海外业务持续超预期增长，国内制剂业务稳步放量。公司深耕多肽领域多年，核心竞争力逐步显现，未来原料药和制剂出口有望爆发。维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩稳健与增长策略 * **业绩稳健超预期：** 奇正藏药2018年前三季度业绩稳健，Q3收入和利润均略超预期，销售拓展有效拉动收入端提速。 * **战略驱动增长：** 公司通过“一轴两翼三支撑”战略，在基层市场和零售市场同时发力，实现销售增长。 * **政策支持与龙头地位：** 受益于政策支持，民族药有望进一步发扬光大，公司作为藏药龙头，未来发展值得期待。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **整体业绩稳健，Q3略超预期：** * 公司前三季度营收8.56亿元，同比增长23.82%；归母净利润0.56亿元，同比增加44.97%，扣非净利润2.32亿元，同比增长15.07%。 * 分季度来看，2018Q1-Q3收入增速分别为17.08%、19.25%、34.59%，呈现持续向好趋势。 * 核心产品消痛贴膏快速增长，二线新品增长势头强劲。 * **财务指标分析：** * 前三季度公司销售费用率48.58%，较去年同期上升2.82pp，市场推广投入持续加大。 * 公司管理费用率7.60%，比去年同期下降0.20pp，管理费用控制良好。 * 预计全年归母净利润3.01亿-3.91亿，同比增长0-30%。 ## 销售拓展 * **基层市场+零售市场齐发力：** * 基层市场：坚持学术引领，扩大终端覆盖，促进销售增长。 * 零售市场：加大奇正品牌建设力度，提升品牌影响力，加快新品上市步伐。 * 公司成为2018兰州国际马拉松赛官方战略合作伙伴，推广奇正经络操，提升品牌影响力。 * **战略规划：** * “一轴”：做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现持续增长。 * “两翼”：丰富疼痛品类产品线，聚焦神经康复和妇儿、皮科市场，培育新的战略性大品种。 * “三支撑”：营销模式创新、资本运营以及动车型组织的打造。 ## 政策支持与未来展望 * **政策支持民族药发展：** * 2017版国家医保目录中民族药增幅明显高于其他药品。 * 公司多个品种进入国家基本药物目录和医保目录。 * 政府工作报告中再次强调“支持中医药、民族医药事业发展”。 * **藏药龙头有望崛起：** * 公司是藏药板块的龙头，致力于在循证医学支持下的民族药再开发。 * 未来有望进一步丰富产品线、厚积薄发。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** * 预计2018-2020年归母净利润分别为3.36亿元、3.82亿元、4.39亿元，增长分别为11.48%、13.84%、14.83%。 * EPS分别为0.83元、0.94元、1.08元，对应PE分别为28x、25x、22x。 * **投资评级：** * 维持“推荐”评级。 * 看好公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 奇正藏药2018年Q3业绩稳健，略超预期，得益于销售拓展和市场策略的有效实施。公司通过“一轴两翼三支撑”战略，在基层市场和零售市场同时发力，核心产品和二线新品均实现快速增长。 ## 政策支持与未来潜力 在政策支持民族药发展的背景下，作为藏药龙头企业，奇正藏药有望进一步丰富产品线，实现长期发展。维持“推荐”评级，看好公司未来的增长潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利预测 本报告的核心观点是普利制药的业绩持续高增长，符合预期，并且未来几年有望保持高速增长。预计公司2018-2020年净利润将显著增长，维持“强烈推荐”评级。 ## 国内外业务双轮驱动 公司国内外业务同时发展，海外ANDA获批常态化，国内一致性评价品种陆续上市，海南针剂生产基地投产在即，将推动公司业绩进入爆发期。 # 主要内容 ## 公司财务指标分析 公司发布2018年三季报，收入和利润均实现大幅增长。 * **营业收入**：2018年前三季度实现收入4.02亿元，同比增长102.50%。Q3单季实现收入1.51亿元，同比增长121.05%。 * **归母净利润**：前三季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长100.19%。Q3单季实现归母净利润5037万元，同比增长71.91%。 * **费用方面**：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为23.07%、27.17%、-0.06%，管理费用率大幅提高主要是研发投入大幅增加至8308万元，研发费用占收入比20.66%。 ## 品种获批与研发投入 报告期内，公司在海外和国内均有品种陆续获批，前期研发投入逐渐进入收获期。 * **海外市场**：依替巴肽注射液在荷兰、德国取得上市许可，左乙拉西坦注射液在美获批，注射用泮托拉唑在澳大利亚获得上市许可，注射用阿奇霉素在美国获得批件、在荷兰通过技术评审。 * **国内市场**：注射用更昔洛韦钠在国内获批，注射用阿奇霉素获得一致性评价身份。 ## 国内外业务发展 公司国内国外业务同时发展，逐步进入业绩爆发期。 * **海外业务**：自2017年上市以来，多个品种陆续在欧美获批，预计19年起每年5-7个ANDA获批将成为常态化。 * **国内业务**：注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠已获批，注射用泮托拉唑钠预计明年年初有望上市并获得一致性评价身份，左乙拉西坦预计有望获得优先审评身份。海南针剂生产基地有望在11月完成交付，将释放产能实现业绩的爆发式增长。 ## 盈利预测 预计公司2018-2020年净利润为1.85亿元、3.43亿元、5.57亿元，增速分别为88.44%、84.94%、62.32%，对应PE为49x、27x、16x。 ## 风险提示 制剂出口业务不及预期；国内制剂放量不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 普利制药2018年三季报业绩符合预期，收入和利润均实现大幅增长。公司在国内外市场均取得重要进展，多个品种获批上市，研发投入持续增加，为未来的增长奠定基础。 ## 投资建议与风险提示 维持“强烈推荐”评级，但需关注制剂出口业务和国内制剂放量不及预期的风险。预计未来几年公司净利润将保持高速增长，具有良好的投资价值。