# 中心思想 * **全国直销渠道建设完成与数字化转型** 瑞康医药已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设，并通过上线SAP系统实现数字化转型，有望保持器械业务高速增长，提升运营能力和盈利能力。 * **维持“增持”评级** 结合2018年半年报，调整公司18、19年EPS至0.87、1.09元，维持“增持”评级。 # 主要内容 * **公司动态事项点评** ## 收入高增速与全国直销渠道建设 公司2018H1实现营业收入155.07亿元，同比增长49.21%，实现全国直销渠道建设。药品板块实现收入96.92亿元，同比增长21.92%；器械板块实现收入57.74亿元，同比增长139.67%。 ## 产品结构调整提升毛利率 公司2018H1实现归属于母公司净利润5.80亿元，同比增长12.88%，扣除一次性影响因素，同比增长43.55%。公司2018H1销售毛利率为19.48%，同比增长2.38个百分点，主要由于器械板块毛利率水平较高且收入增速高于药品板块，导致公司产品结构变化。 * **公司动态** ## SAP系统上线实现数字化转型 公司于2017年10月开始上线SAP系统，截至2018年6月底，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统，实现物流、资金流、信息流、商流的一体化管理。 * **风险提示** 两票制推行进度不及预期风险；并购速度不及预期风险；区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险。 * **投资建议** 未来六个月，维持“增持”评级。结合2018年半年报我们调整公司18、19年EPS至0.87、1.09元，以8月23日收盘价11.70元计算，动态PE分别为13.46倍和10.71倍。 # 总结 本报告分析了瑞康医药2018年半年度报告，指出公司通过全国直销渠道建设和SAP系统上线实现数字化转型，有望保持器械业务高速增长，提升运营能力和盈利能力。公司2018H1营业收入和净利润均实现显著增长，产品结构调整导致整体毛利率水平提升。报告维持对公司“增持”评级，但同时也提示了两票制推行、并购速度以及市场竞争等风险。

# 中心思想 ## 工业板块与商业板块双轮驱动 本报告对中国医药（600056）维持“谨慎增持”评级，核心观点如下： * **工业板块优化与增长：** 公司工业板块通过优化产品结构和加强营销，实现了收入和毛利率的显著提升，是公司业绩增长的重要引擎。 * **商业板块转型与扩张：** 面对“两票制”等医改政策的影响，公司商业板块积极转型，拓展纯销业务，并通过区域扩张强化商业网络，保持了较强的内生性增长能力。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年半年度报告 公司发布2018年半年度报告。 ## 事项点评 ### 利润端快速增长与销售费用率上升 公司2018H1实现营业收入145.29亿元，同比增长0.41%；归母净利润8.40亿元，同比增长26.41%；扣非归母净利润7.71亿元，同比增长20.52%。利润增速高于收入增速，主要原因是处置子公司上海普康取得投资收益。销售毛利率上升受益于工业板块制剂业务高增长和产品结构调整。销售费用率上升主要原因是工业板块销售规模增长和医疗政策改革，公司加大精细化招商力度，销售服务与宣传费用同比增长较大。 ### 工业板块：产品结构优化与营销加强 2018H1医药工业板块实现收入28.35亿元，同比增长70.03%，销售毛利率为67.15%，同比上升21.89个百分点。制剂业务收入同比增长124.09%，销售毛利率同比上升18.56个百分点。阿托伐他汀钙胶囊、乙酰螺旋霉素片、尼麦角林胶囊等产品销量均实现较快增长。公司研发投入同比增长109.69%，拥有在研项目68项，其中一类新药3个。同时，公司正在进行口服固体制剂和注射剂品种的一致性评价工作。 ### 商业板块：收入增速放缓但纯销业务占比提升 2018H1医药商业板块实现收入88.61亿元，同比下降7.24%，销售毛利率为8.67%，同比上升2.00个百分点。受调拨业务减少影响，收入增速放缓，但纯销业务占比提高导致毛利率水平提高。公司继续推进区域扩张，通过收购等方式，进一步丰富产品线并强化商业网络渠道。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * 海外贸易合同不及预期风险 * 资产注入低于预期风险 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计公司18、19年EPS为1.44、1.72元，对应PE分别为11.92倍和10.01倍。 # 总结 中国医药（600056）作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务整合。工业板块通过产品结构优化和营销强化，实现了业绩的快速增长；商业板块则在“两票制”背景下，通过强化商业网络布局和拓展纯销业务，展现出较强的内生性增长能力。维持“谨慎增持”评级，是基于对公司未来发展潜力的认可。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 国药股份在2018年上半年展现出稳健的收入增长和显著的利润提升，尤其在扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润实现了近四成的同比增长。这主要得益于公司在北京区域医药流通市场的龙头地位巩固，以及高毛利业态（如麻精特药、工业、器械等）的快速发展，有效对冲了“两票制”等政策对低毛利业务的潜在影响，实现了业务结构的持续优化。 区域龙头地位巩固与高毛利业务驱动 公司通过资产重组进一步强化了在北京地区二、三级医院的全面覆盖和市场领先地位，同时积极拓展基层医疗机构配送业务，构建了强大的终端网络。在政策环境变化下，公司凭借其核心竞争优势，成功推动了直销业务的增长，并重点发展高毛利产品线，成为业绩增长的主要驱动力。尽管面临行业政策和整合风险，公司未来盈利能力和市场前景依然广阔，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 2018年半年度经营概况 收入与毛利率表现: 2018年上半年，国药股份实现营业收入187.71亿元，同比增长6.63%，显示出稳健的增长态势。 分业务来看，公司资产重组后在北京地区二、三级医院实现100%覆盖，巩固了市场领先地位，推动医院药品直销板块收入稳步增长。 其他医疗直销（含社区）业务表现尤为突出，销售额同比增长37.72%，主要受益于区域配送权放开、品种目录扩大以及分级诊疗政策的实施。 公司销售毛利率为9.15%，同比上升2.18个百分点。这一提升主要归因于麻精特药、工业、器械等高毛利业态收入增速高于低毛利业态，带动公司整体毛利率水平小幅上升。 报告指出，公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并有效消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 利润表现: 公司2018年上半年实现归属于母公司股东的净利润6.36亿元，同比增长14.81%。若剔除去年同期因应收账款坏账准备计提细化导致的5,610万元非经常性损益影响，归母净利润同比增长27.75%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为6.35亿元，同比大幅增长39.71%。该增速显著高于归母净利润增速，主要系2017年上半年资产重组标的公司净利润（1.00亿元）计入非经常性损益所致。 从季度表现看，2018年第二季度实现营业收入96.41亿元，同比增长9.04%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长18.93%，利润端同比增速较第一季度有所提升。 子公司业绩贡献: 国瑞药业2018年上半年净利润同比增长9.52%，公司正积极调整产品结构并开展盐酸特拉唑嗪胶囊等口服固体制剂及注射剂的一致性评价工作。 宜昌人福表现亮眼，营业收入和净利润分别同比增长22.92%和31.80%，增速较2017年全年有所提升。 国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星四家子公司合计实现净利润3.11亿元，同比增长19.74%，占2018年业绩承诺的37.65%。其中，国控康辰净利润同比增长66.52%，国控华鸿同比增长31.82%。分析预计，若下半年利润增速与上半年持平，国控天星可能面临较大的业绩压力，而其他三家公司大概率能完成业绩承诺。 风险提示与投资建议 主要风险: 行业政策风险：包括“两票制”等医药政策的持续演变可能对公司经营产生影响。 整合进度不及预期风险：资产重组完成后，标的公司的整合进度可能未达预期。 业绩承诺不及预期风险：部分子公司可能存在未能完成业绩承诺的风险。 投资建议与估值: 报告维持对国药股份“谨慎增持”的投资评级，建议未来六个月内持有。 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年8月23日收盘价24.89元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.86倍（2018年）和12.83倍（2019年）。 投资理由基于公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，叠加麻精特药、器械等高毛利业态的快速增长，公司前景广阔。 财务预测与比率分析 关键财务指标预测 (2018E-2020E): 营业收入：预计从2018年的392.22亿元稳步增长至2020年的472.26亿元，年增长率保持在8.09%至9.75%之间。 归属于母公司的净利润：预计从2018年的12.85亿元增长至2020年的16.80亿元，年增长率保持在12.56%至15.81%之间。 每股收益（EPS）：预计从2018年的1.68元增长至2020年的2.19元。 市盈率（PER）：预计从2018年的14.86倍逐步下降至2020年的11.36倍，显示估值吸引力。 财务比率分析 (2017A-2020E): 总收入增长率：在2017年高达171.1%的高基数后，预计2018-2020年将稳定在8%-9%的健康增长区间。 净利润增长率：2017年为108.4%，预计2018-2020年将保持在12.53%至15.80%的较高水平。 毛利率：2017年为7.81%，预计2018-2020年将维持在7.62%至7.93%的区间，显示公司盈利能力的稳定性。 净利润率：预计从2017年的3.15%稳步提升至2020年的3.56%，反映公司盈利效率的改善。 资产负债率：2017年为53.11%，预计2018年将下降至41.82%，并在后续年度保持在40%-50%之间，财务结构趋于稳健。 净资产收益率（ROE）：预计在13.63%至13.95%之间保持稳定，表明公司为股东创造价值的能力持续良好。 总结 国药股份2018年半年度报告显示，公司在复杂的医药政策环境下实现了稳健的经营业绩。通过巩固北京区域医药流通的龙头地位，并积极发展高毛利业态，公司有效推动了收入和利润的增长，特别是扣非归母净利润实现了近四成的同比增幅。尽管面临行业政策变化、资产整合及业绩承诺等风险，但公司凭借其强大的市场覆盖能力和优化的业务结构，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司基本面和估值的分析，报告维持“谨慎增持”的投资评级，认为公司前景广阔。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 国药一致在2018年上半年实现了显著的利润增长，特别是第二季度归母净利润同比增速达到23.08%，远超收入增速。这主要得益于公司在医药分销业务上的持续转型创新，以及零售业务盈利能力的显著提升。公司通过聚焦基层医疗、零售诊疗、器械耗材等高附加值领域，并引入战略投资者优化零售运营，有效应对了行业政策挑战，推动了业务结构的持续优化。 战略合作驱动盈利能力提升 零售业务引入战略投资者沃博联，不仅带来了先进的品类管理和全渠道营销经验，更显著改善了国大药房的净利率水平，2018年上半年净利率同比上升0.68个百分点。分销业务作为两广地区的龙头，在消化“两票制”等政策影响后，通过扩大纯销业务和拓展创新模式，有望在下半年实现收入增速的逐步复苏。公司整体盈利能力的提升，预示着其在医药商业领域的竞争优势和未来增长潜力。 主要内容 2018年上半年业绩概览与分销业务转型 整体财务表现: 2018年上半年，国药一致实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%；归属于母公司股东的净利润为6.42亿元，同比增长15.39%。分季度看，2018年第二季度实现营业收入105.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润3.49亿元，同比大幅增长23.08%，显示出利润增速较第一季度显著提升的趋势。 医药分销业务发展: 2018年上半年，医药分销业务实现收入158.79亿元，同比增长0.79%。尽管2017年受“两票制”、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响增速有所下降，但公司积极应对，聚焦基层医疗、零售诊疗、零售直销、器械耗材等四大方向拓展创新业务。其中，器械耗材业务在2018年上半年中标10个医疗项目，新增4个SPD项目，并推动省内3家医院等项目落地。分销业务的销售毛利率为6.11%，同比上升0.81个百分点；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。报告认为，作为两广地区医药流通龙头，公司在终端覆盖和物流网络方面具有竞争优势，预计在消化政策影响后，下半年分销业务收入增速有望逐步复苏。 零售业务盈利能力提升与战略合作 零售业务运营数据: 2018年上半年，公司零售业务实现收入51.44亿元，同比增长5.23%。截至2018年6月底，国大药房门店数量达到4,004家，同比增长8.42%。其中，直营门店实现销售收入40.4亿元，同比增长10.6%；加盟店实现配送收入5.8亿元，同比增长9.7%。直营门店数量占比提升至74.05%，较2017年末增加0.99个百分点。零售业务实现归母净利润1.39亿元，同比增长40.66%，利润增速显著高于收入增速。销售毛利率为6.99%，同比上升0.52个百分点；子公司国大药房的净利率为3.36%，同比上升0.68个百分点，显示出盈利能力的明显改善。 引入战略投资者沃博联: 公司于2017年第四季度公告披露，全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联（Walgreens Boots Alliance）。此举旨在借鉴沃博联在品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力方面的优势，以期打造区别于国内医药零售连锁的差异化商业模式，全面提升国大药房的运营水平和盈利能力。报告认为，国大药房作为国内连锁药房行业的龙头企业，有望享受处方外流等政策红利，并通过战略合作保持较快的业绩增速。 风险因素与投资展望 主要风险提示: 报告提示了多项潜在风险，包括“两票制”等行业政策变化风险、DTP（Direct To Patient）业务增速不及预期的风险、资产重组完成后整合与管理不及预期的风险，以及国大药房业绩不及预期的风险。 投资建议与估值: 鉴于公司2018年半年报表现，分析师调整了公司2018年和2019年的每股收益（EPS）预测至2.76元和3.09元。基于2018年8月23日收盘价44.50元计算，公司动态市盈率（PE）分别为16.09倍和14.42倍。报告维持对国药一致“谨慎增持”的投资评级，认为公司作为两广地区医药流通龙头，分销业务在消化政策影响后有望扩大市场份额并逐步复苏；零售业务在引入战略投资者后，运营水平和盈利能力将进一步提升，净利率的改善将持续释放业绩，带动公司整体业绩稳健增长。 总结 国药一致在2018年上半年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增速达到15.39%，尤其第二季度利润增速显著提升。这主要得益于其核心业务的有效转型和战略布局。在医药分销领域，公司积极应对“两票制”等政策挑战，通过聚焦基层医疗、零售诊疗、器械耗材等创新业务，实现了毛利率的提升和利润的稳健增长，预计下半年收入增速将逐步复苏。零售业务方面，国大药房在门店扩张的同时，通过引入战略投资者沃博联，显著改善了净利率水平，并有望借助其全球经验和处方外流政策红利，进一步提升运营效率和盈利能力。尽管面临行业政策和业务整合等风险，但公司作为两广地区医药流通龙头，其在终端覆盖和物流网络方面的竞争优势，以及两大业务板块的协同发展，为未来的稳健增长奠定了基础。因此，报告维持“谨慎增持”的投资评级，看好公司在医药商业领域的长期发展潜力。

# 中心思想 * **业绩增长与市场回暖：** 富祥股份2018年上半年业绩重回快速增长通道，主要得益于舒巴坦系列产品回暖和新签合同增加，全年业绩有望恢复较高增长。 * **战略转型与产品升级：** 公司积极开发新型抗菌原料药，并向创新性抗菌原料药供应商转型，有望为公司带来新的增长动能，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2018年半年度报告。 ## 事项点评 ### 业绩增长：舒巴坦系列产品明显回暖 * 2018年上半年营业收入同比增长31.06%，主要受益于新签合同增加和产品价格上涨。 * 舒巴坦系列产品逐步消除2017年负面影响，受益于下游低库存和竞争对手停产，需求和价格均有明显回升，出厂价格累计上涨约100%。 ### 产品升级：培南系列产品拓展产业链 * 培南系列产品从医药中间体向下游原料药粗品拓展，并积极向下游无菌原料药规划，丰富产品线的同时提升毛利率水平。 ### 盈利能力：二季度利润端同比增速显著高于一季度 * 2018年上半年归母净利润同比增长30.55%，略超预期。 * 第二季度利润端同比增速显著高于第一季度，主要原因是舒巴坦提价和财务费用率下降。 * 上半年销售毛利率为39.69%，与上年同期基本持平。 * 期间费用率为14.15%，同比下降1.53个百分点，财务费用率同比下降的主要原因是美元汇率波动产生的汇兑损益同比大幅增加。 ### 新药研发：积极开发新型抗菌原料药 * 控股子公司富祥（大连）取得了盐酸二甲双胍的临床批件，积极准备车间中试放大工作，生物等效性试验即将开展临床研究工作。 * 潍坊奥通主要产品市场需求旺盛，产销情况良好，已实现扭亏为盈，预计将逐步贡献业绩。 * 与专业研发机构合作，积极开发新型抗菌原料药，为未来的长期发展进行产品储备。 * AAI101已经开始正常供货，用于客户的三期临床实验。 * 阿维巴坦(Avibactam，NXL-104)已经获得阶段性进展。 ## 风险提示 * 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险。 * 产业链整合不及预期风险。 * 在研产品研发、申报、上市进度不及预期。 * 产品提价不及预期。 * 股东减持风险。 * 环保及生产安全风险。 * 汇兑风险等。 ## 投资建议 * 维持“增持”评级。 * 结合2018年中报调整公司18、19年EPS至1.03、1.26元，动态PE分别为18.27倍和14.98倍。 * 公司主导产品基本消化2017年原材料提价、需求端放缓等因素的影响,同时2018年上半年主导产品的价格、新增订单均有所回暖，带动公司整体业绩增速开始回升，考虑到公司2017年上半年利润端基数较低，预计公司2018年全年利润增速有望达30%以上。 * 公司通过收购富祥（大连）、参与并购基金等方式,产业链布局延伸至制剂领域,同时开展无菌原料药等方面的研发,与公司主业发挥协同效应, 有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队， 丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。 # 总结 本报告分析了富祥股份2018年半年度报告，指出公司业绩重回增长轨道，舒巴坦系列产品回暖是主要驱动力。同时，公司积极进行产业链拓展和新药研发，向创新性抗菌原料药供应商转型。报告维持“增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 ## 上半年业绩增长分析 嘉事堂2018年上半年业绩维持快速增长，Q2业绩同比增速高于Q1，主要受益于北京市阳光采购政策调整和公司业务模式的适应性调整。 ## 外埠业务拓展策略 公司持续拓展外埠业务，通过外延式并购等方式，拓展全国性药品、器械业务布局，丰富商品品类，显著增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 公司动态事项 嘉事堂发布2018年半年度报告。 ## 事项点评 ### 上半年业绩维持快速增长，Q2业绩同比增速高于Q1 公司2018年上半年实现营业收入85.20亿元，同比增长30.36%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长29.82%。Q2业绩同比增速高于Q1，主要原因是北京市2017年4月实施阳光采购导致上年同期基数偏低，以及公司逐步调整业务模式以适应政策变化。 ### 收入结构：毛利率水平小幅下降 公司2018H1医药批发业务的毛利率为9.45%，较上年同期下降0.55个百分点，预计受耗材招标降价、毛利率水平相对较低的药品批发业务收入增速较快等因素影响。期间费用率为4.81%，同比上升0.03个百分点，其中财务费用率同比上升0.35个百分点，主要原因是公司收入规模快速增长且两票制执行导致资金需求扩大。 ### 持续拓展外埠业务 北京地区实现营业收入40.02亿元，同比增长30.36%，毛利率同比下降0.25个百分点；其他地区实现营业收入43.72亿元，同比增长31.10%，毛利率同比下降0.92%。通过外延式并购等方式，拓展公司全国性药品、器械业务布局、丰富公司商品品类，显著增厚公司业绩。 ## 风险提示 * 北京区域市场竞争加剧的风险 * 药品招标、医保支付等行业政策风险 * GPO业务拓展不及预期风险 * 北京以外地区扩张不及预期风险 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。结合半年报调整公司18、19年实现EPS为1.33、1.64元，以7月10日收盘价21.60元计算，动态PE分别为16.25倍和13.20倍。公司市盈率低于行业平均水平。公司作为北京地区的龙头医药商业公司，借实施的阳光采购为契机，受益于行业整合有望扩大市场占有率，做大做强北京市场；公司2017年通过收购浙江同瀚、浙江商漾进一步完善医疗器械业务的全国布局，2018年上半年积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作事宜，强化销售网络的同时丰富产品品类。 # 总结 ## 业绩增长与策略调整 嘉事堂2018年上半年业绩表现良好，得益于对政策变化的适应和业务模式的调整。公司通过拓展外埠业务和并购等方式，实现了业绩的增长。 ## 投资评级与未来展望 维持“谨慎增持”评级，公司作为北京地区的龙头医药商业公司，未来有望受益于行业整合和全国业务布局的完善，实现持续发展。

中心思想 业绩超预期增长与业务结构优化 国药股份2018年上半年业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均实现超预期增长。在剔除特定会计调整影响后，归母净利润增速显著。同时，高毛利业态（如麻精特药、工业、器械）收入占比的扩大，推动了公司整体毛利率的小幅提升，反映出公司业务结构的持续优化和盈利能力的增强。 区域龙头地位巩固与未来市场拓展 公司通过2017年完成的资产重组，成功巩固了其在北京区域医药分销市场的龙头地位，实现了对北京地区二三级医院的全面覆盖，并广泛触达基层医疗机构。公司已逐步适应“两票制”等政策环境变化，凭借其强大的区域竞争优势和直销业务的积极拓展，有望进一步扩大在北京的市场份额。此外，作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司在麻精特药二级药品分销领域展现出广阔的增长潜力。 主要内容 公司动态事项 2018年半年度业绩预告 国药股份预计2018年半年度实现归属于母公司所有者的净利润同比增长10%至20%，即5,500万元至11,000万元。 若剔除2017年上半年因应收账款坏账准备计提比例调整所产生的5,610万元净利润增长（计入经常性损益），则2018年上半年归母净利润实际同比增长22.32%至33.37%。 从季度表现来看，公司预计2018年第二季度实现归母净利润3.54亿元至4.09亿元，同比增长10.49%至27.65%，略高于市场预期。 事项点评 利润增速略超预期，高毛利业态收入占比扩大 公司2018年上半年经营业务逐步适应了政策环境变化，总体销售规模保持稳健增长。 高毛利业态，包括麻精特药、工业产品和器械等，其收入增速高于低毛利业态，从而带动公司整体毛利率水平小幅上升。 扣非归母净利润同比增速靓丽，资产重组增厚公司业绩 公司预计2018年半年度实现扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长30%至50%，即14,000万元至22,000万元。 2017年上半年完成的资产重组中，标的公司2017年1-5月的净利润（14,777.53万元，含少数股东损益）被计入公司非经常性损益，导致2018年上半年扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。 根据业绩承诺，四家标的公司2018年预计实现扣非归母净利润合计8.25亿元，较2017年业绩完成情况增长近18%，有效增厚了公司业绩，并带动公司整体同比业绩增速上升。 通过此次资产重组，公司成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，进一步巩固了其在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖（包括111家三级医院和135家二级医院），并覆盖超过3000家基层医疗机构。 区域竞争优势明显，适应政策环境变化后有望扩大北京区域市场份额 北京市自2017年4月8日起实施《医药分开综合改革实施方案》，推行药品阳光采购和“两票制”。 公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 凭借整合标的公司后在北京区域医药流通的龙头地位，以及终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，公司积极拓展直销业务，有望提高在北京区域的市场占有率，带动医药商业业务回暖。 风险提示 两票制等行业政策变化带来的风险。 资产重组完成后整合进度不及预期的风险。 业绩承诺未能如期实现的风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级 分析师维持国药股份未来六个月的“谨慎增持”评级。 盈利预测与估值 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年7月6日收盘价23.46元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.00倍和12.09倍。 与同类型可比上市公司2018年市盈率中位值16.97倍相比，国药股份的市盈率低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 投资理由 公司通过重组进一步巩固了在北京区域医药流通的龙头地位，凭借广泛的终端医院覆盖和强大的基层医疗机构配送能力，有望持续扩大市场份额。 作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司未来在麻精特药二级药品分销业务领域具有广阔的发展前景。 数据预测与估值 关键财务指标预测 (单位：百万元人民币) 营业收入: 2017A: 36,284.75 2018E: 39,221.64 (同比增长 8.09%) 2019E: 43,029.52 (同比增长 9.71%) 2020E: 47,225.93 (同比增长 9.75%) 归属于母公司的净利润: 2017A: 1,141.48 2018E: 1,284.80 (同比增长 12.56%) 2019E: 1,487.92 (同比增长 15.81%) 2020E: 1,679.68 (同比增长 12.89%) 每股收益（元）: 2017A: 1.49 2018E: 1.68 2019E: 1.94 2020E: 2.19 市盈率（PER, X）: 2017A: 15.76 2018E: 14.00 2019E: 12.09 2020E: 10.71 财务比率分析 (部分关键指标) 毛利率: 2017A为7.81%，预计2018E为7.93%，2019E为7.62%，2020E为7.63%。 净利润率: 2017A为3.15%，预计2018E为3.28%，2019E为3.46%，2020E为3.56%。 总资产回报率（ROA）: 2017A为6.64%，预计2018E为7.74%，2019E为6.42%，2020E为7.63%。 净资产收益率（ROE）: 2017A为13.95%，预计2018E为13.63%，2019E为13.83%，2020E为13.70%。 总结 国药股份在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非归母净利润均超预期，这主要得益于高毛利业务的扩张和2017年资产重组的积极效应。公司成功适应了北京市“两票制”等医药政策改革，凭借其在北京区域医药分销市场的绝对龙头地位、广泛的终端覆盖网络以及在麻精特药领域的独特优势，具备持续扩大市场份额和提升盈利能力的基础。尽管面临行业政策和整合风险，但公司目前的估值水平低于行业平均，且未来增长潜力显著，分析师维持“谨慎增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： ## 医药转型坚定，未来可期 长江润发正坚定转型医药健康产业，拟剥离电梯导轨业务，聚焦医药主业。医药业务已成为公司新的增长引擎，且公司有望通过外延式发展和并购基金等方式保持快速发展。 ## 行业整合加速，龙头受益 化药注射剂行业面临产业升级，行业集中度有望提升，优质企业将受益于政策红利和市场份额的提高。长江润发旗下的海灵药业作为头孢菌素龙头，有望巩固其市场地位并拓展新的利润增长点。 # 主要内容 ## 一、电梯导轨业务起家，持续推进医药健康产业转型 * 公司通过资产重组，将医药业务纳入主业，整体收入规模快速增长，盈利能力提升。 * 电梯导轨业务盈利能力下降，公司拟剥离该业务，进一步深化医药健康产业转型。 * 医药业务毛利占比显著提升，已成为公司新的主业。 ## 二、化药注射剂行业面临产业升级，带动行业集中度提升 * 注射剂用药规模稳健增长，其中化药注射剂占据大半江山。 * 化药注射剂集中度水平较低，优质品种有望受益于集中度提升带来的政策红利。 * 国家药监局发布相关公告，严格药品注射剂审评审批。 * CDE发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》（征求意见稿），化药注射剂一致性评价将会提上日程。 ## 三、持续推进医药转型，资金优势明显 * 海灵药业:头孢菌素龙头，两大核心产品市占率维持较高水平。 * 海灵药业拟收购湖南三清80%股权，有利于完善海灵药业的产品结构、拓展海灵药业在头孢类以外的抗感染领域产品线，进一步提升海灵药业的综合竞争实力，巩固海灵药业在抗菌药物领域的龙头地位。 * 公司现金流良好，为持续推进医药转型提供资金实力。 * 公司自2016年资产重组完成以来，随着医药业务的收入规模扩大不断改善公司整体盈利能力，经营活动净现金流显著增长。 * 公司账面资金充足，部分流动资金用于购买理财产品，体现公司资金实力强大，为公司持续推进医药转型提供资金实力。 * 外延式发展持续推进医药转型，期待更多优质医药项目落地。 * 公司通过全资孙公司海灵药业收购优质医药资产，海灵药业作为头孢菌素龙头企业，收购湖南三清80%股权将获得青霉素的生产工艺、批件、专利和关键设备，有利于公司进一步丰富抗菌药物的产品结构，提高海灵药业的竞争力。 * 公司通过参与投资医疗并购基金，以长江星辰为主体建设、收购优质的医疗项目资产，并根据建设和运营情况，适时收购并入公司，服务于公司的产业结构调整和转型升级，推进转型大健康产业的战略规划。 ## 四、盈利预测 * 主要假设： * 公司于2018年底完成剥离电梯导轨业务资产； * 限抗令等医药相关政策保持当前力度； * 海灵药业核心产品保持较高市场占有率且持续拓展其他抗菌药物、普药等； * 2016年资产重组涉及的标的资产完成业绩承诺。 * 维持“增持”评级 * 预计公司2018年、2019年的EPS分别为0.76元、0.90元，以 5月21日收盘价17.47元计算，对应的动态市盈率分别为23.09倍、 19.37倍。同行业可比上市公司18年、19年动态市盈率的中值分别为38.22倍、32.05倍，公司估值水平低于同行业可比上市公司的中值。 ## 五、风险提示 * 限抗管理政策力度加强风险 * 公司医药转型、整合不及预期的风险 * 长江医药投资未完成业绩承诺风险 * 公司剥离电梯导轨业务不及预期的风险 * 主导产品价格下降风险 * 主导产品及储备品种原料供应风险 # 总结 长江润发正积极转型医药健康产业，剥离传统电梯导轨业务，聚焦医药主业。医药业务已成为公司新的增长引擎，且公司有望通过外延式发展和并购基金等方式保持快速发展。化药注射剂行业面临产业升级，行业集中度有望提升，优质企业将受益于政策红利和市场份额的提高。长江润发旗下的海灵药业作为头孢菌素龙头，有望巩固其市场地位并拓展新的利润增长点。维持“增持”评级。

# 中心思想 * **业绩符合预期，利润增速回暖：** 公司2018年一季度业绩基本符合预期，主要产品量价齐升，带动整体毛利率水平回升，业绩增速开始回暖。 * **外延式发展，产业链延伸：** 公司通过收购和参与并购基金等方式，积极拓展产业链，从化学合成酶抑制剂与碳青霉烯系列品种为主，逐步开展无菌原料药、制剂技术的研发，有望形成覆盖产业链的抗菌药物产品梯队。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2018年一季度报告。 ## 事项点评 ### 业绩基本符合预期，利润增速开始回暖 * 公司2018年第一季度实现营业收入3.05亿元，同比增长32.26%，主要受益于新增订单和产品提价。预计全年收入增速有望达到20%以上。 * 公司主导产品他唑巴坦系列维持量价齐升态势，舒巴坦系列逐步消除负面影响，培南系列产品线向下游原料药粗品拓展，丰富产品线的同时提升毛利率水平。 * 公司2018年第一季度实现归母净利润6,178.82万元，同比增长21.75%，基本符合预期。毛利率同比下降但环比上升，预计已逐步消化原材料提价等因素的影响。 * 公司2018年第一季度期间费用率同比下降，主要原因是股权激励费用同比大幅下降。 ### 外延式发展延伸产业链 * 公司2017年收购富祥（大连）70%股份并增资，拓展生产基地至5个，正式试水制剂领域。积极推进申报产品的注册工作。 * 公司2017年参与设立富祥物明产业并购基金，收购海阔生物部分股权，弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板。海阔生物主要从事用发酵工艺生产高品质原料药，其主要产品林可霉素和万古霉素。 * 公司以化学合成酶抑制剂与碳青霉烯系列品种为主，通过参与并购基金、外延收购等方式逐步开展无菌原料药、制剂技术的研发，有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队，丰富产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。 ## 风险提示 * 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险；产业链整合不及预期风险；在研产品研发、申报、上市进度不及预期；他唑巴坦提价不及预期；股东减持风险；环保及生产安全风险；汇兑风险等。 ## 投资建议 ### 维持“增持”评级 * 预计公司18、19年EPS至1.95、2.44元，以4月24日收盘价45.58元计算，动态PE分别为23.43倍和18.71倍。 * 公司主导产品基本消化2017年原材料提价、需求端放缓等因素的影响,同时2018Q1主导产品的价格、新增订单均有所回暖，带动公司整体的毛利率水平、业绩增速开始回升。 * 公司通过收购大连泛谷、参与并购基金等方式,产业链布局延伸至制剂领域,同时开展无菌原料药等方面的研发,与公司主业发挥协同效应, 有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队，丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。 * 看好公司未来的发展，维持“增持”评级。 # 总结 本报告分析了富祥股份（300497）2018年一季度业绩，认为公司业绩基本符合预期，利润增速开始回暖，主要受益于新增订单和产品提价。公司通过外延式发展延伸产业链，积极拓展制剂领域和无菌原料药研发，有望形成覆盖产业链的抗菌药物产品梯队。报告同时提示了相关风险，并维持“增持”评级，看好公司未来的发展。