医药生物行业周报（20180108-20180112） 中心思想 本周医药生物行业指数上涨1.14%，跑输沪深300指数0.95个百分点，但行业整体估值小幅上升，估值溢价率小幅下降。 报告分析了行业一周的市场表现，包括各子行业的涨跌幅、资金流向、估值变化等，并对近期行业新闻和上市公司公告进行了总结。 报告对医药行业维持“增持”评级，并建议关注细分板块龙头企业、创新药及优质仿制药龙头企业以及受益于“两票制”的医药商业公司。 主要内容 一、行业表现与市场分析 1. 行业整体表现 本周医药生物行业指数上涨1.14%，跑输沪深300指数0.95个百分点。各子行业表现分化，化学制剂、医疗服务、生物制品等子板块涨幅居前。 2. 估值分析 本周末医药生物绝对估值37.48（历史TTM_整体法，剔除负值），相对于沪深300的估值溢价率为154.62%，较上周末绝对估值小幅上升但估值溢价率小幅下降。 3. 个股表现 本周医药生物板块有113只股票上涨，148只股票下跌。涨幅较大的有浙江医药、智飞生物、片仔癀等，跌幅较大的有山河药辅、健帆生物、白云山等。 二、一周新闻回顾及上市公司重要公告摘要 1. 上市公司公告 业绩预告： 健康元、海辰药业、博腾股份等发布2017年年度业绩预告，部分公司业绩增长显著。 丽珠集团： 注射用艾普拉唑钠获批上市，为公司自主研发的创新药。 恒瑞医药： BTK抑制剂授权美国TG Therapeutics公司，拓展海外市场。 葵花药业： 小儿肺热咳喘口服液被卫计委列为2018年流感防治推荐用药。 沃森生物： 13价肺炎结合疫苗完成III期临床实验，研发取得重要进展。 2. 行业要闻 卫计委发布《关于做好2018年流感防治工作的通知》： 强调流感疫苗接种，推荐相关中成药。 CFDA发布《接受医疗器械境外临床试验数据技术指导原则》： 旨在加快医疗器械上市进程。 卫计委发布《2017年卫生计生工作进展及2018年重点任务》： 强调深化医改、提高基层医疗卫生服务能力、加强疾病防控等。 三、行业观点与投资建议 1. 行业评级与展望 报告对医药行业维持“增持”评级，认为行业在供给侧改革和创新驱动下将稳步前行。 2. 投资策略 建议关注： 业绩确定性较高、细分行业基本面正在好转的细分板块龙头企业，如乐普医疗（300003）、爱尔眼科（300015）。 仿制药一致性评价、医保目录调整等政策持续推进，关注创新药及优质仿制药龙头企业，如恒瑞医药（600276）、华东医药（000963）、亿帆医药（002019）。 受益于“两票制”，享受政策红利有望占据更多的市场份额，估值合理、有望在中长期保持较快增速的优质医药商业公司，如上海医药（601607）。 总结 本报告分析了2018年1月8日至12日期间医药生物行业的市场表现，指出行业整体表现跑输大盘，但部分子行业表现较好。报告总结了行业新闻和上市公司公告，并对行业维持“增持”评级，建议关注细分板块龙头、创新药及优质仿制药龙头以及受益于“两票制”的医药商业公司。

中心思想 国大药房战略引资，驱动零售业务升级 本报告核心观点在于，国药一致通过其全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者，此举将显著增强国大药房的资本实力，并有望通过引入先进管理经验、丰富商品品类及深化合作，全面提升其零售业务的经营效率和盈利能力。 资本与管理协同，巩固市场领先地位 此次战略合作不仅为国大药房带来了27.667亿元的增资，更重要的是引入了沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验与品牌资源。这预示着国大药房在加速外延式扩张的同时，将优化内部管理和产品结构，从而巩固其作为全国销售规模第一的医药零售企业的市场领先地位，并为公司整体盈利能力的提升奠定基础。 主要内容 公司动态事项 国药一致于2017年11月30日公告披露，其全资子公司国大药房已启动增资扩股，成功引入全球零售药店巨头沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者。沃博联通过其全资子公司Walgreens Boots Alliance (Hong Kong) Investments Limited认购国大药房股权，增资金额达27.667亿元。增资完成后，国药一致和沃博联将分别持有国大药房60%和40%的股权。此项交易尚待国家商务部反垄断局的审查批准。 事项点评 国大药房引入战投持续推进，牵手全球零售药店巨头沃博联 沃博联是美国和欧洲最大的零售药店及保健日用品零售商，在全球11个国家运营超过1.32万家门店，并作为全球规模最大的医药批发分销配送商之一，拥有超过390家配送中心，服务逾23万家药店、医院等机构。其2017财年实现营业收入1,182.14亿美元，归母净利润40.78亿美元。国大药房作为中国销售规模排名第一的医药零售企业，零售网络覆盖19个省、自治区及直辖市的近70个大中城市，截至2017年6月底拥有3,693家零售药店门店，2017年上半年实现营业收入48.88亿元（同比增长12.00%），归母净利润0.99亿元（同比增长30.08%）。 战略合作的深远影响 经营管理影响力与经验借鉴： 沃博联持有国大药房40%股权，将对其经营管理产生显著影响力。鉴于沃博联在中国医药市场（如与广药集团、南京医药的合作）的丰富运营管理经验，国大药房有望从中受益。 产品结构优化与毛利率提升： 沃博联旗下拥有众多国际知名健康美容产品品牌，国大药房有望通过引入这些进口产品，丰富商品品类，优化产品结构，进而提升整体毛利率水平。 经营效率与净利率改善： 2017年上半年国大药房净利率为2.69%，与国内领先连锁药店存在差距。引入战略投资者后，通过借鉴先进管理理念和丰富商品品类，国大药房有望逐步改善经营效率，提升净利率水平。 合作领域拓展与整体盈利能力增强： 沃博联拥有全球领先的医药批发分销配送网络，长期来看，双方合作有望从零售板块延伸至流通板块，从而提高国药一致整体的盈利能力。 资本实力强化与外延式扩张加速： 增资将显著增强国大药房的资金实力，有望加速其在零售药店领域的并购整合步伐，进一步释放连锁化经营和规模优势，带动零售业务盈利能力的快速增长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括“两票制”等行业政策变化带来的风险；DTP（直接面向患者）业务增速可能不及预期的风险；资产重组完成后，整合与管理效果可能不及预期的风险；以及国大药房未来业绩表现可能不及预期的风险。 投资建议 本报告维持对国药一致未来六个月的“谨慎增持”评级。在暂不考虑国大药房引入战略投资者对公司业绩影响的前提下，预计公司2017年和2018年每股收益（EPS）分别为2.82元和3.28元。以2017年11月30日收盘价60.07元计算，动态市盈率（PE）分别为21.28倍和18.34倍，低于同类型可比上市公司25.61倍的市盈率中位值。报告认为，引入沃博联不仅增强了国大药房的资本实力，有助于加速零售业务的外延式扩张，更重要的是，战略投资者的高持股比例将对其经营管理产生积极影响，通过引入先进管理理念和丰富商品品类，有望显著改善国大药房的经营效率并提升净利率水平。 数据预测与估值 报告提供了国药一致2016年实际数据及2017年至2019年的预测数据，涵盖了营业收入、年增长率、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）和市盈率（PER）等关键财务指标。数据显示，公司预计在2017年实现稳健增长，并在2018年和2019年保持较好的增长势头。 附表 报告附带了详细的财务报表及分析，包括： 损益简表及预测： 提供了营业收入、营业成本、各项费用、利润总额及归属母公司净利润等历史及预测数据。 资产负债表： 详细列示了货币资金、存货、应收账款、固定资产、短期借款、应付账款、股东权益等资产、负债和所有者权益项目。 现金流量表： 呈现了经营活动、投资活动和融资活动产生的现金流量净额。 财务比率分析： 包含了总收入增长率、毛利率、净利润率、资产负债率、流动比率、速动比率、总资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）和市净率（PB）等一系列关键财务比率，为投资者提供了全面的财务健康状况和盈利能力评估。 总结 本报告深入分析了国药一致全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者的重大事项。此次合作预计将为国大药房带来显著的资本注入，并借助沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验、先进管理理念及多元品牌资源，全面提升国大药房的经营效率、产品结构和盈利能力。尽管存在行业政策变化、DTP业务增速不及预期等风险，但鉴于公司估值低于行业平均水平以及战略合作带来的长期利好，报告维持“谨慎增持”评级，看好国药一致未来在医药零售领域的持续增长潜力。

中心思想 业绩稳健与增长潜力 华大基因2017年三季报显示业绩稳健增长，生育健康业务持续增长，肿瘤检测等新领域有望打开新的增长空间。 龙头优势与未来展望 作为国内基因测序龙头企业，华大基因在研发和渠道方面优势明显，未来发展前景广阔，因此给予“谨慎增持”评级。 主要内容 公司动态事项 10月27日，华大基因发布2017年三季报。 事项点评 三季报业绩保持稳定增长 2017年前三季度，公司实现营业收入14.47亿元，同比增长15.07%；实现归属于上市公司股东的净利润3.12亿元，同比增长21.52%。销售毛利率为59.38%，期间费用率控制良好。 生育健康业务持续增长，肿瘤检测等有望打开新空间 生育健康业务是公司最主要的业务，近年来实现了快速的发展，今年仍有望保持较快增速。公司在复杂疾病、药物研发等领域积极布局，尤其是肿瘤检测领域，未来发展空间巨大，这些都将成为公司新的利润增长点。 作为国内基因测序龙头企业，研发优势和渠道优势明显 公司拥有测序平台、质谱平台、信息平台、自主研发的技术平台等技术体系及资源库，以强大的平台实力为大众提供服务。公司拥有自主生产的基因测序仪器及配套试剂，可有效控制成本。公司渠道优势明显，在中国内地、亚太、欧洲及美洲均设有分支机构，并有多个业务中心和代表处。 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点：市场竞争风险；研发风险；政策风险。 投资建议 未来六个月，给予“谨慎增持”评级。预计公司17、18年实现EPS为1.02、1.25元，以10月26日收盘价161.03元计算，动态PE分别为159倍和129倍。 总结 业绩增长与未来潜力 华大基因2017年三季报业绩稳健增长，生育健康业务持续发展，同时在肿瘤检测等领域积极布局，具有较大的增长潜力。 龙头优势与投资评级 作为国内基因测序龙头企业，华大基因在研发和渠道方面具备显著优势，综合考虑其发展前景，报告给予“谨慎增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **市场整合与份额扩张：** 嘉事堂作为北京地区的大型医药商业公司，有望受益于阳光采购政策带来的行业整合，扩大市场占有率，做大做强北京市场。 * **区域拓展与器械布局：** 公司持续拓展北京以外区域业务，通过与四川投促局签订战略合作协议和收购成都蓉锦，西南地区有望成为新的增长点。同时，通过收购浙江同瀚、浙江商漾各51%股权，进一步完善医疗器械业务的全国布局，强化销售网络并丰富产品品类。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * **三季报点评：** 公司发布三季报，前三季度营业收入同比增长29.02%，净利润同比增长17.76%。 ## 收入增速逐季小幅提升，借阳光采购为契机做大做强北京市场 * **收入增长分析：** 公司前三季度营业收入增速逐季小幅提升，受益于北京阳光采购带动的药品流通企业整合，市场占有率有望进一步提升。同时，公司积极拓展外埠区域业务，将西南区域培育成重要增长点。 * **GPO业务：** 前三季度与首钢总公司的实际销售收入与上年同期持平，达4.82亿元。 ## 利润增速低于收入增速，主要受毛利率水平下降拖累 * **利润与毛利率分析：** 前三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长17.76%，但Q3扣非归母净利润同比增速低于同期营业收入增速，主要原因是销售毛利率同比下降。受北京阳光采购影响，公司产品结构调整导致整体毛利率水平下降。 * **费用率分析：** 前三季度期间费用率同比下降0.82个百分点，主要是销售费用率下降。 ## 收购浙江同瀚、浙江商漾各51%股权，完善器械全国布局 * **收购标的介绍：** 公司拟收购浙江同瀚51%股权、浙江商漾51%股权，两家公司在浙江省的急诊生化、免疫市场和女性子宫颈癌筛查市场占有核心主导地位。 * **收购意义：** 有利于完善公司医疗器械业务的全国布局，强化与优质供应商之间的合作深度，丰富商品品类的同时增厚公司业绩。 ## 风险提示 * **主要风险：** 北京区域市场竞争加剧的风险；药品招标、医保支付等行业政策风险；GPO业务拓展不及预期风险；北京以外地区扩张不及预期风险。 ## 投资建议 * **评级维持：** 维持“谨慎增持”评级。 * **投资逻辑：** 公司是北京地区的大型医药商业公司，受益于阳光采购和行业整合，有望扩大市场占有率。同时，公司积极拓展北京以外区域业务，完善医疗器械业务的全国布局。 # 总结 本报告分析了嘉事堂的三季报，指出公司收入增速逐季提升，但利润增速受毛利率下降拖累。公司通过收购完善器械业务布局，并积极拓展外埠区域业务。维持“谨慎增持”评级，认为公司有望受益于行业整合和区域拓展，但需关注市场竞争、政策变化和业务拓展等风险。

中心思想 医用高值耗材领域的领先地位与增长潜力 大博医疗作为我国医用高值耗材领域，特别是骨科植入类耗材的领先供应商之一，凭借其完善的产品线、强大的研发能力和广泛的营销网络，在创伤、脊柱及神经外科等细分市场占据重要地位。公司通过持续创新和市场拓展，展现出稳健的盈利能力和显著的增长潜力。 稳健的财务表现与合理的估值区间 公司历史财务数据显示营收和净利润持续增长，综合毛利率保持在较高水平。在行业整体增长的背景下，公司通过募集资金投资项目进一步扩大产能、加强研发并优化营销网络，为未来的可持续发展奠定基础。基于对公司业务结构和市场竞争力的分析，报告给出了专业的估值区间，反映了其作为新股的投资价值。 主要内容 一、行业背景分析 1.1 公司所处行业及其简况 核心业务与产品线： 大博医疗成立于2004年，专注于医用高值耗材的研发、生产与销售，主要产品涵盖骨科创伤类、脊柱类及神经外科类植入耗材。公司拥有51项三类、16项二类、91项一类医疗器械注册证，以及78项专利，产品线覆盖广泛，是国内骨科植入类耗材领域产品线最完善的供应商之一。 未来发展战略： 公司计划在现有骨科产品（如人工关节、运动医学）基础上，拓展颅颌面外科、普外科、微创外科及齿科等医用高值耗材领域。 市场网络与国际化： 公司在国内30多个省市建立了销售办事机构，与3,000多家医院和500余家经销商建立了合作关系。产品远销澳大利亚、瑞士、俄罗斯等20多个国家和地区，在出口市场具有先发竞争优势。 1.2 行业增长前景展望 骨科植入耗材市场结构： 我国骨科植入类医用耗材市场主要分为创伤类、脊柱类和关节类。2015年，创伤类产品以31.12%的市场份额占据最大比重，但随着居民消费能力提升、医保制度完善及临床医生水平提高，脊柱类和关节类耗材的市场份额预计将进一步提高。 细分市场增长数据： 创伤类： 2010-2015年销售收入从24亿元增至51亿元，复合增长率16.41%。预计2020年市场销售额将达80-110亿元，合理增长值为96亿元，五年复合增长率13.37%。 脊柱类： 2010-2015年销售收入从20亿元增至47亿元，复合增长率18.57%。预计2020年市场销售额将达75-108亿元，合理增长值为102亿元，五年复合增长率16.75%。 神经外科类： 2010-2015年销售收入从13亿元增至26亿元，复合增长率14.01%。预计2020年市场销售额将达37-49亿元，合理增长值为45亿元，五年复合增长率12.00%。 1.3 行业竞争格局与公司市场地位 市场份额： 根据CFDA数据，2015年大博医疗在创伤类植入耗材市场份额为4.62%，位列第四，是前四名中唯一的国内企业；在脊柱类植入耗材市场份额为1.61%，位列第六。 主要竞争对手： 包括强生公司（Synthes）、史赛克（Stryker）及旗下创生医疗、美敦力（Medtronic）及旗下康辉医疗等国际巨头，以及山东威高骨科、天津正天、江苏艾迪尔等国内企业。 1.4 公司的竞争优势 公司具备研发优势、质量优势、营销渠道优势和产品结构优势。 二、公司分析及募集资金投向 2.1 公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况 公司前身成立于2004年，2015年整体变更为股份公司。实际控制人为林志雄、林志军兄弟，合计控制公司100%的股份。 2.2 公司主营业务突出、收入和利润持续增长 营收增长： 2014-2016年营业收入分别为2.99亿元、3.92亿元、4.63亿元，2015年和2016年主营业务收入分别增长31.26%和17.32%。创伤和脊柱类植入耗材合计占主营业务收入的85%以上。 净利润增长： 2014-2016年归母净利润分别为1.39亿元、1.89亿元、2.19亿元，2015年和2016年分别增长35.33%和16.35%。 2.3 综合毛利率保持稳定 2014-2016年及2017年上半年，公司综合毛利率分别为80.08%、81.02%、81.83%和82.58%，保持在较高且稳定的水平。 2.4 募集资金投向 公司拟募集资金净额4.26亿元，主要用于： 创伤脊柱骨科耗材扩产项目（1.8亿元）：扩大产能，开发关节类产品。 关节假体投产项目（0.6亿元）：丰富产品线，提升市场占有率。 研发中心建设项目（0.9亿元）：提升技术实力，加强新产品开发。 营销网络建设项目（0.96亿元）：完善营销和物流网络，消化新增产能。 三、财务状况和盈利预测 3.1 盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析 期间费用率： 2014-2016年期间费用占营业收入比例分别为23.99%、26.61%和27.35%，费用率较为稳定。 资产周转： 应收账款周转率良好（2014-2016年分别为9.39、7.87和7.75），显示公司产品竞争力强，回款情况较好。存货周转率有所下降（0.81降至0.60），主要因产品类型规格多，需备货以满足客户需求。 3.2 盈利预测及主要假设 基于主营业务稳定发展、毛利率和费用率保持稳定、募投项目进展顺利等假设，预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为26.32%、27.31%和22.82%，稀释后每股收益分别为0.69元、0.88元和1.08元。 四、风险因素 4.1 产品降价风险 若未来医用高值耗材采用统一平台采购，或市场竞争加剧导致产品销售价格下调，可能对公司毛利率和经营业绩造成不利影响。 4.2 医疗纠纷风险 公司产品用于外科手术，若因产品使用问题导致医疗纠纷，即使责任归属未明确，公司仍可能面临诉讼、赔偿或负面报道，损害市场声誉和经营业绩。 五、估值及定价分析 5.1 国内同类公司比较分析 同行业可比上市公司2017年、2018年平均动态市盈率分别为43.99倍、29.26倍。申万医疗器械行业2017年、2018年动态市盈率中值分别为46.05倍、34.93倍。 5.2 公司可给的估值水平及价格区间 公司计划发行股份不超过4,010万股，对应每股发行价为11.56元。 考虑到公司业务结构及市场竞争状况，报告认为给予公司2017年每股收益40倍市盈率较为合理。以此为中枢，正负20%的合理估值区间为25.18-30.22元/股，相对于2016年静态市盈率（发行后摊薄）为45.93-55.12倍。 总结 大博医疗作为中国医用高值耗材领域的佼佼者，尤其在骨科植入耗材市场拥有完善的产品线和显著的市场地位。公司在创伤、脊柱及神经外科等细分市场展现出强劲的增长势头，并计划通过募集资金进一步扩大产能、强化研发和优化营销网络，以巩固其竞争优势并拓展新的业务领域。尽管面临产品降价和医疗纠纷等潜在风险，但公司过往稳健的财务表现、持续增长的营收和利润以及高且稳定的毛利率，共同支撑了其良好的盈利能力和成长潜力。综合考虑行业前景和可比公司估值，报告给出了25.18-30.22元的合理估值区间，体现了公司作为新股的投资价值。

中心思想 国大药房引入战略投资者，加速扩张并提升效率： 国药一致子公司国大药房引入战略投资者，有望通过增资扩股加速门店扩张，深化零售网络布局，同时战略投资者的加入也有助于改善国大药房的经营效率，提升净利率水平。 收购河源新特药，强化区域分销网络： 公司通过收购河源新特药股权，强化在两广地区的分销网络布局，并探索供应链服务，增强客户粘性，为分销业务的长期稳健增长提供动力。 主要内容 公司动态事项 公司公告披露了多项议案，包括国大药房引入战略投资者、收购呼和浩特市天赐医药连锁有限公司资产、收购河源市新特药有限公司股权、投资新设佛山市医用耗材供应链有限公司以及合资新设国药控股国润医疗供应链服务（广西）有限公司等。 事项点评 国大药房引入战投，加速并购改善经营 国大药房引入战略投资者，增资后有望加速并购，同时改善经营效率。战略投资者持股比例较高，对国大药房的经营管理形成一定的影响力，有望逐步改善经营效率，提升净利率水平。通过本次增资，增强资本实力，有望加速推进外延式门店扩张，深化全国零售网络布局，带动公司零售业务保持较快增速。 收购河源新特药，强化区域分销网络 收购河源新特药70%股权强化区域分销网络布局，探索供应链服务增强客户粘性。本次收购河源新特药有利于公司强化两广区域分销网络布局，同时增厚公司业绩，带动公司分销业务稳健增长。此外，公司设立合资公司开展供应链服务业务，有利于公司深化与下游客户的合作关系，增强客户粘性，为分销业务长期稳健增长提供了推动力。 风险提示 报告提示了以下风险：两票制等行业政策风险、DTP业务增速不及预期的风险、资产重组完成后整合管理不及预期的风险以及国大药房业绩不及预期风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计17、18年实现EPS为2.82、3.28元，以9月4日收盘价68.59元计算，动态PE分别为24.30倍和20.94倍。 总结 本报告分析了国药一致（000028）的公司动态，认为国大药房引入战略投资者将加速零售业务扩张并提升经营效率，收购河源新特药则有助于强化区域分销网络。报告维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

中心思想 合作模式驱动的增长与市场定位 赛隆药业作为一家专注于神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域的优秀制药企业，其核心竞争力在于坚持自主研发，并成功通过“第三方合作生产模式”实现了核心产品的快速市场落地与规模化生产。这种模式有效规避了初期资金投入压力，并借助合作方产能实现了成本效益和市场扩张。公司主要产品注射用脑蛋白水解物和单唾液酸四己糖神经节苷脂钠（GM1）注射液在脑血管用药这一高增长市场中占据领先或稳定份额，尤其在脑蛋白水解物制剂市场中，“亿真慷”产品排名第一，显示出公司在特定细分市场的强大竞争力。 稳健的财务表现与未来展望 报告显示，赛隆药业的主营业务收入和归母净利润保持平稳增长，综合毛利率维持在较高水平，且期间费用率逐年下降，体现了良好的盈利能力和成本控制。公司计划通过首次公开发行募集资金，投资于长沙生产研发基地建设、营销网络建设及补充流动资金，旨在进一步提升自主生产能力、深化市场渗透并优化运营效率。尽管面临药品质量、医改政策、新药研发及合作模式等风险，但基于其在特定治疗领域的市场地位和稳健的财务表现，公司具备持续增长的潜力，并获得了合理的估值区间。 主要内容 行业背景与市场竞争格局 医药行业概况与赛隆药业的生产模式 赛隆药业成立于2002年，专注于药品的研发、生产、营销及技术服务，产品主要集中在神经系统、心脑血管系统和消化系统等高需求领域。公司以自主研发为核心竞争力，成功开发了注射用脑蛋白水解物、GM1原料药及注射液、银杏达莫注射液等具有广阔市场前景的产品。其生产模式分为自主生产和第三方合作生产两种。第三方合作模式是公司发展的关键策略，通过与山西普德和西南药业合作生产注射用脑蛋白水解物和GM1注射液，公司负责研发和全国总经销，合作方负责生产。这种模式有效利用了合作方产能，降低了生产成本，并加速了产品上市，使得核心产品销量稳定增长。例如，自主生产产品包括GM1原料药、注射用克林霉素磷酸酯等，而合作生产产品则包括注射用脑蛋白水解物和GM1注射液，这些产品均已进入多省医保目录，适应症广泛，市场需求稳定。 脑血管用药市场的高速增长与主要品种分析 脑血管病是全球范围内导致死亡的三大疾病之一，尤其在中国，每年新增患者130万人，死亡近100万人，幸存者中约3/4留有后遗症。随着我国老龄人口增加和健康意识提升，心脑血管用药市场持续扩大。脑血管用药市场以化学药为主，其中脑保护剂在预防、急性治疗和康复全过程中发挥关键作用，占据脑血管化学药市场65%以上的份额。2009年至2016年，我国脑血管化学药市场销售额从216.99亿元增长至728.65亿元，复合增长率高达18.89%，显示出良好的市场成长性。 在脑血管化学药市场中，GM1注射液和脑蛋白水解物类产品表现突出。2016年，GM1注射液销售额为86.14亿元，位列市场第二，市场份额稳定在10%以上（2014-2016年分别为12.92%、12.97%、11.82%）。脑蛋白水解物类销售额为44.64亿元，排名第六，市场份额稳定在6%以上（2014-2016年分别为6.14%、6.26%、6.13%）。这些数据表明，公司主要产品所处的细分市场具有巨大的增长潜力和稳定的市场需求。 赛隆药业在核心产品市场的竞争地位与优势 在GM1注射液市场，赛隆药业与西南药业合作生产的“赛捷康”市场份额稳定增长，2014-2016年分别为4.57%、8.14%和9.64%，在脑保护剂化学药中的市场份额分别为0.88%、1.59%和1.75%。主要竞争对手齐鲁制药有限公司在2016年占据GM1制剂市场53.54%的份额。 在脑蛋白水解物类制剂市场，赛隆药业与山西普德合作生产的“亿真慷”在2014-2016年市场份额分别为30.19%、27.12%和24.58%，在我国脑蛋白水解物制剂市场中排名第一，处于领先地位。同期，“亿真慷”在脑保护剂化学药终端市场的份额分别为1.74%、1.51%和1.31%。主要竞争对手包括云南盟生药业有限公司（2016年市场份额13.85%）。 公司的竞争优势体现在：1）研发优势，持续投入新药开发；2）技术优势，拥有核心科技；3）质量优势，确保药品安全有效；4）成本控制优势，通过合作生产降低成本；5）销售渠道优势，建立了全国总经销网络。 公司运营与财务表现分析 股权结构、主营业务与盈利能力 赛隆药业前身塞隆生物成立于2002年，于2014年整体变更为股份公司。IPO前，蔡南桂和唐霖为公司控股股东及实际控制人，合计直接和间接持有公司75.77%以上的股份。 公司主营业务突出，收入和利润保持平稳增长。2014-2016年及2017年上半年，公司营业收入分别为17,809.36万元、23,749.50万元、25,583.68万元和14,300.95万元，年均复合增长率为19.86%。同期，归母净利润分别为5,015.30万元、5,553.05万元、5,786.20万元和2,958.31万元，保持平稳增长。公司主要产品GM1注射液和脑蛋白水解物合计收入占比超过主营业务收入的90%，其中第三方合作生产产品贡献了绝大部分收入（2016年占比92.87%）。 公司的综合毛利率基本保持稳定，2014-2016年分别为55.76%、56.86%、54.97%。2017年1-6月，综合毛利率增长至63.72%，主要得益于新增产品节苷脂钠口服液和原料药销售的高毛利率以及GM1注射液毛利率的提升。 募集资金投向与财务指标分析 赛隆药业本次拟公开发行不超过4,000万股，预计募集资金净额29,968.45万元。募集资金将主要用于三个项目： 长沙生产研发基地建设项目：总投资57,743.00万元，拟投入募集资金19,968.45万元。该项目建成后将形成年产冻干粉针剂5,000万支、小容量注射剂2,000万支的能力，预计正常年销售收入3.66亿元，利润总额1.40亿元，税后内部收益率29.18%，投资回收期3.16年（不含建设期），具有良好的经济效益。 营销网络建设项目：总投资10,000.00万元，拟投入募集资金5,000.00万元。旨在进一步完善销售体系，深化销售渠道，并为经销商提供学术支持服务。 补充流动资金：拟投入募集资金5,000.00万元。 在财务指标方面，公司的期间费用率逐年下降，从2014年的39.22%降至2016年的26.30%，显示出良好的费用控制能力。应收账款周转率保持在较高水平（2014-2016年分别为62.94、2,438.57和2,768.85），主要得益于公司“先款后货”的经销商代理销售模式。存货周转率有所下降（2014-2016年分别为4.70、4.32和3.39），反映出业务扩张导致存货规模增速快于营业成本增速。 盈利预测与估值分析 基于公司主营业务稳定发展、毛利率和费用率保持稳定以及募投项目进展顺利的假设，报告预计赛隆药业2017-2019年归母净利润增速分别为13.77%、17.95%和13.69%，相应的稀释后每股收益分别为0.44元、0.51元和0.58元。 在估值方面，通过与国内同类上市公司（如科伦药业、信立泰、易明医药、翰宇药业）比较，可比公司2017年平均动态市盈率为34.77倍。考虑到公司的业务结构和市场竞争状况，报告认为给予公司2017年每股收益35倍市盈率较为合理。以此为中枢，正负20%的合理估值区间为13.86-16.63元，相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为36.20-43.44倍。 风险因素 赛隆药业面临多重风险： 药品质量风险：药品生产环节复杂，涉及原材料采购、生产、存储、运输以及合作生产，任何环节出现问题都可能影响药品质量，进而影响患者生命安全和公司经营。 医疗体制改革带来的价格下降风险：随着医改深入，药品价格改革和招投标体制变化可能导致公司主要产品面临价格下降的风险，尤其是在已进入多省医保目录的情况下。 新药研发生产风险：新药研发周期长、投入大、风险高，可能在临床前、临床研究或审批阶段因安全性、疗效不达预期或审批受阻而失败。 合作生产模式风险： 合作终止风险：合作期限通常与注册批件有效期挂钩，若产品未能顺利再注册，合作可能终止，影响公司业绩。 质量风险：合作方若未能严格遵守GMP要求或在采购、储存、运输环节出现问题，可能导致产品质量问题。 提价风险：合作方可能因生产成本上升而要求提高加工费用，从而降低公司利润。 总结 赛隆药业凭借其在神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域的自主研发能力和独特的第三方合作生产模式，成功在脑血管用药这一高增长市场中占据了重要地位。公司核心产品GM1注射液和注射用脑蛋白水解物市场份额稳定且领先，尤其“亿真慷”在脑蛋白水解物制剂市场中排名第一。公司财务表现稳健，营业收入和净利润持续增长，毛利率保持较高水平，且费用控制良好。此次IPO募集资金将用于扩大生产能力、加强营销网络和补充流动资金，为公司未来的持续发展奠定基础。尽管公司面临药品质量、医改政策、新药研发和合作模式等潜在风险，但其在细分市场的竞争优势、稳健的财务状况以及明确的募投计划，共同支撑了其未来的增长潜力和投资价值，合理估值区间为13.86-16.63元。