维力医疗(603309) 　　投资要点 　　业绩短期承压：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现收入9.77亿元（-3%，同比增速，下同）、归母净利润1.44亿元（+5%）、扣非归母净利润1.32亿元（+5%）；2023Q3单季度实现收入3.25亿元（-13%）、归母净利润0.52亿元（-6%）、扣非归母净利润0.49亿元（-4%）。2023Q3业绩有所承压，主要因为受国内反腐压力，三季度手术量相对较低，导致公司国内销售收入有所下降。 　　外销收入呈向好态势，营收增速逐步恢复。2023Q3公司海外实现营收1.78亿元，营收增速逐步恢复，主要系北美大客户库存已基本消化完成，且公司持续在北美和欧洲拓展新的大客户，开发大客户定制化项目。海外大客户项目前期洽谈和开发周期较长，目前在研的海外大客户项目有20个左右，将为未来海外业务的持续增长提供源源不断的增长动力。公司欧洲子公司产能逐季爬坡，与贝朗合作持续深入，为公司贡献业绩增量，未来持续看好公司外销发展潜力。 　　内销业绩短期承压，营销改革稳步推进。2023Q3公司内销实现营收1.41亿元，受到国内反腐影响，今年三季度整体手术量相对较低，导致国内销售受到影响。随着反腐营销边际减弱，公司业务推广有望逐步恢复。同时，国内营销改革稳步推进，公司从3月份开始调整国内营销团队结构，加强新产品的推广和布局，为后续业绩增长打下稳妥的基础，预计国内营销改革有望拉动国内业绩恢复增长。 　　投资建议：受反腐压力影响，导致三季度公司国内业绩承压，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.93/2.49/3.13亿元，增速分别为16%/29%/26%，对应PE分别为19/15/12倍。考虑到公司海外大客户库存出清，外销呈向好态势，且国内营销改革顺利推进，加快新产品推广，预计未来公司业绩有望恢复增长，维持“买入-B”评级。 　　风险提示：新品放量不及预期风险，集中带量采购风险，海外销售恢复不及预期风险。

　　三生国健(688336) 　　投资要点 　　23Q3业绩维持高增速，营运效率持续提升。公司发布2023年第三季度报告：（1）2023年前三季度，公司实现营收7.31亿元（+38.54%，同增，下同），主要系益赛普、赛普汀、健尼哌销售增长及CDMO订单增加；归母净利润1.64亿元（+13826.23%），扣非归母净利润1.50亿元。（2）单Q3来看，公司实现营收2.53亿元（+35.36%），归母净利润0.69亿元（+726.66%），扣非归母净利润0.67亿元。受益于公司研发聚焦自免，研发资金使用效率得以不断提升，单Q3研发投入0.65亿元（-10.43%），研发投入占营收比重25.66%（-13.12pp）。费用方面，单Q3公司销售及管理费用分别为0.69亿元（+17.33%）及0.18亿元（-18.04%），占营收比重分别为27.17%（-4.18pp）及6.94%（-4.52pp）。 　　自免管线高效推进，临床疗效确切。公司拥有五款临床阶段自免产品，在研进度均在国内药企排名前三。（1）608（抗IL-17A）：中重度斑块状银屑病适应症临床Ⅲ期进行中，Ⅱ期临床数据显示PASI及sPGA等各项指标应答疗效显著。（2）613（抗IL-1β）：急性痛风性关节炎适应症进入临床Ⅲ期，Ⅰb/Ⅱ期临床研究显示该产品目标关节疼痛完全缓解方面优于得宝松阳性对照组，且在疼痛VAS评分较基线的改善上，与强效的长效激素对照组达到非劣。（3）611（抗IL-4Rα）：成年中重度特应性皮炎适应症临床Ⅱ期已达主要终点，即16周时各试验药物组达到EASI75、IGA0/1、EASI90、EASI50和瘙痒NRS周平均值较基线降低≥4分的受试者百分比均显著高于安慰剂组，且具有显著的统计学意义；此外611慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症进入Ⅱ期临床，慢性阻塞性肺气肿（COPD）适应症Ⅱ期临床已获NMPA批准。（4）610（抗IL-5）：重度嗜酸粒细胞性哮喘适应症已完成临床Ⅱ期入组，Ⅰb期临床数据显示该产品100mg和300mg剂量组32周FEV1（主要肺功能指标）较基线改善340ml和400ml，安慰剂组仅为20ml（同类已上市产品Nucala®180ml），在肺功能改善方面初步呈现出好于同类已上市产品的疗效趋势。（5）621（抗IL-33）：COPD适应症已进行中美双报，其中美国已获批进入临床，中国已提交IND并获受理。 　　投资建议：公司深耕自免领域抗体创新研发，靶点布局丰富，在研管线进度靠前，逐步进入收获期；已上市产品业绩多点开花，CDMO贡献业绩新增量，公司成长空间广阔。我们维持原有盈利预测，预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.25/1.40/1.82亿元，增速分别为153%/13%/29%。维持“增持-A”建议。 　　风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定性风险、商业化不及预期风险等。

中心思想 业绩短期承压与内外销分化 维力医疗在2023年第三季度面临国内市场业绩短期承压的挑战，主要受国内反腐政策影响导致手术量下降，进而拖累了内销收入。然而，公司同期海外市场表现出显著的向好态势，营收增速逐步恢复，得益于北美大客户库存消化完成以及持续的海外市场拓展。 战略调整与未来增长潜力 面对内外部环境变化，维力医疗正积极推进国内营销改革，调整团队结构并加强新产品推广，以期拉动内销业绩恢复增长。同时，公司在海外市场持续深耕，多个大客户项目在研，欧洲子公司产能爬坡，为未来海外业务的持续增长提供了坚实动力。尽管短期盈利预测有所下调，但基于外销的积极趋势和内销改革的推进，公司长期增长潜力依然被看好，维持“买入-B”评级。 主要内容 投资要点 业绩短期承压分析 整体业绩表现： 2023年前三季度（Q1-3）公司实现收入9.77亿元，同比下降3%；归母净利润1.44亿元，同比增长5%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长5%。 第三季度单季表现： 2023年第三季度（Q3）单季度实现收入3.25亿元，同比下降13%；归母净利润0.52亿元，同比下降6%；扣非归母净利润0.49亿元，同比下降4%。 承压原因： 第三季度业绩承压主要系国内反腐压力导致手术量相对较低，进而影响了公司国内销售收入。 外销收入向好态势与增长动力 海外营收恢复： 2023年第三季度公司海外实现营收1.78亿元，营收增速逐步恢复。 向好原因： 主要得益于北美大客户库存已基本消化完成，且公司持续在北美和欧洲拓展新的大客户，并开发定制化项目。 未来增长潜力： 目前约有20个海外大客户项目在研，预计将为未来海外业务提供持续增长动力。公司欧洲子公司产能逐季爬坡，与贝朗的合作持续深入，有望贡献业绩增量。 内销业绩承压与营销改革 内销现状： 2023年第三季度公司内销实现营收1.41亿元，受到国内反腐影响，整体手术量较低，导致国内销售受挫。 恢复展望： 随着反腐营销边际减弱，公司业务推广有望逐步恢复。 营销改革： 公司自3月份开始调整国内营销团队结构，加强新产品的推广和布局，旨在为后续业绩增长奠定基础，预计国内营销改革有望拉动国内业绩恢复增长。 投资建议与盈利预测调整 盈利预测调整： 受国内反腐压力影响，公司下调了盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.93/2.49/3.13亿元，增速分别为16%/29%/26%。 估值： 对应PE分别为19/15/12倍。 评级维持： 考虑到公司海外大客户库存出清、外销呈向好态势，以及国内营销改革顺利推进、加快新产品推广，预计未来公司业绩有望恢复增长，维持“买入-B”评级。 风险提示 新品放量不及预期风险。 集中带量采购风险。 海外销售恢复不及预期风险。 财务数据与估值 财务表现概览 营业收入： 预计从2022年的13.63亿元增长至2023年的14.07亿元（同比增长3.2%），并进一步增长至2025年的21.00亿元。 净利润： 预计从2022年的1.67亿元增长至2023年的1.93亿元（同比增长15.9%），并进一步增长至2025年的3.13亿元。 毛利率： 预计将持续提升，从2022年的43.2%增至2025年的47.1%。 净利率： 预计从2022年的12.2%提升至2025年的14.9%。 P/E估值： 预计将从2023年的19.4倍下降至2025年的12.0倍，显示出估值吸引力。 财务报表预测和估值数据汇总 关键财务比率分析 成长能力： 营业收入和归属于母公司净利润预计在2024年和2025年实现两位数增长，显示出强劲的恢复和增长潜力。 获利能力： 毛利率、净利率和ROE（净资产收益率）预计将持续改善，ROE从2022年的10.2%提升至2025年的14.4%，表明公司盈利能力增强。 偿债能力： 资产负债率预计在2023年大幅下降至16.3%，流动比率和速动比率保持在健康水平，显示公司偿债能力良好。 营运能力： 总资产周转率和应收账款周转率保持稳定，表明公司资产运营效率较高。 每股指标： 每股收益（EPS）预计持续增长，从2022年的0.57元增至2025年的1.07元。 总结 维力医疗在2023年第三季度面临国内市场因反腐政策导致的手术量下降和内销业绩承压。然而，公司海外市场表现强劲，北美大客户库存消化完成，新客户拓展和定制化项目开发推动外销收入逐步恢复。为应对国内挑战，公司正积极推进营销改革，调整团队结构并加强新产品推广，以期拉动内销业绩回升。尽管短期盈利预测有所调整，但基于海外市场的积极发展态势和国内营销改革的稳步推进，公司预计未来业绩将恢复增长。财务数据显示，公司营收和净利润预计在未来几年保持两位数增长，毛利率和净利率持续提升，偿债能力健康，营运效率稳定。综合来看，维力医疗的长期增长潜力依然被看好，维持“买入-B”评级。

中心思想 激励计划驱动增长信心 仙乐健康此次发布的2023年限制性股票激励计划与中长期员工持股计划，明确了未来三年的收入和利润增长目标，特别是2024年归母净利润目标（不含激励费用）达4亿元，显著超出市场预期，充分彰显了公司管理层对未来业绩增长的坚定信心和积极展望。 2024年业绩提速展望 报告分析指出，随着美洲市场去库存压力的缓解、BFs产能的逐步爬坡以及公司内部降本增效措施的持续推进，仙乐健康在2024年有望实现近20%的收入增长。BFs业务预计将扭亏为盈，净利率恢复至5-8%，成为重要的利润增长点，推动公司整体并表净利率提升至9%以上，预示着2024年业绩将迎来显著提速。 主要内容 事项 2023年限制性股票激励计划 公司宣布了2023年限制性股票激励计划，拟授予154.625万股限制性股票，约占公司总股本的0.86%，其中首次授予124万股。 激励对象涵盖76名高管、管理人员及核心技术人员，授予价格为12.71元/股。 考核目标设定为2024年至2026年营业收入分别不低于43.13亿元、49.27亿元和55.66亿元，各限售期的解锁比例分别为30%、30%和40%。 预计该计划将产生合计约1489万元的摊销费用，主要集中在2024年（约831.49万元）。 中长期员工持股计划 公司计划在2024-2026年审计报告出具后，于2025-2027年滚动设立三期员工持股计划。 每期持股计划的覆盖对象不超过18名董监高及核心技术人员。 2024年归母净利润（不含激励费用）达到4.005亿元时，将触发提取0.075亿元的奖励金。 利润提取机制为：4.005亿元至4.305亿元的部分按30%比例提取，超过4.305亿元的部分按35%比例提取，累计上限不超过当年利润的5%。 2025年和2026年的利润目标将分别于当年1月召开董事会决定，以保持灵活性和稳健性。 评论 激励机制优化与覆盖范围扩大 本次股权激励计划相较于2020年，激励力度和覆盖范围均有所扩大，拟授予股数和覆盖人数均有增加（154.625万股，76人 vs. 85.81万股，49人）。 特别加强了对海外核心高端人才的激励，如Ayanda工厂总经理、美洲销售总监、欧洲事业部总经理分别获授2.0万、2.4万、2.4万股，旨在刺激国际业务加速拓展和提效优化。 授予价格12.71元/股，相对于报告发布当日收盘价24.48元，折价率高达48%，显示出公司激励的诚意和力度。 中长期持股计划则在小范围内进一步增厚激励，并强化了对利润的考核导向。 业绩目标超预期，增长信心显著 股权激励设定的2024-2026年收入目标，若参考2023年一致预期，测算潜在的2024/2025/2026年同比增速分别约为19%/14%/13%，对应年复合增长率（CAGR）为15%，锚定了公司中期的收入增长目标。 持股计划设定的2024年归母净利润目标（不含激励费用）为4亿元，考虑激励费用后约为3.93亿元，这一目标显著超出市场当前一致预期的3.6亿元，充分彰显了公司对经营改善和业绩提速的强烈信心。 2025/2026年利润目标采取滚动设定机制，而非一次性设定，体现了公司在积极进取的同时不失稳健的策略。 2024年业绩提速的驱动因素 2023年公司经营表现主要受到美洲市场去库存导致销售下滑以及BFs投产慢于预期、产能利用率偏低（预计全年亏损4000-5000万元）的压制。 展望2024年，收入端预计将受益于美洲去库存周期的结束、BFs软糖个护产能的投产爬坡以及交叉销售的加快推进，有望实现近20%的增速。 利润端，规模效应的强化、降本增效经验的推广（如德国工厂净利率已从不足5%提升至10%）、产品结构的优化（软糖、个护等高毛利产品增速加快）将共同驱动利润增长。 特别是BFs业务，预计净利率将恢复至5-8%，利润贡献由负转正，释放业绩弹性，有望推动公司并表净利率提升至9%以上。 综合来看，在加强考核和全面发力之下，公司2024年实现4亿元左右业绩的可能性较大。 投资建议与风险提示 报告维持对仙乐健康的“强推”评级，目标价38元，认为公司进一步明确了中期目标，配合双重激励机制，在底部彰显了经营信心。 仙乐健康在研发、销售及供应链方面具备突出优势，长期目标是成为全球保健品CDMO龙头。 报告调整了2023-2025年EPS预测至1.44/2.19/2.76元（前次预测为1.50/2.15/2.75元），对应PE分别为17/11/9倍。 风险提示包括BFs业绩不及预期、原料成本上涨以及食品安全风险。 总结 仙乐健康通过发布2023年限制性股票激励计划和中长期员工持股计划，明确了未来三年的收入和利润增长目标，展现了公司管理层对业绩增长的坚定信心。这些激励计划不仅扩大了激励范围，强化了对核心人才的吸引和保留，特别是对海外业务骨干的激励，而且设定的2024年业绩目标显著超出市场预期。展望2024年，随着美洲市场去库存的结束、BFs产能的逐步释放和降本增效措施的深入实施，公司预计将实现近20%的收入增长和显著的利润改善，特别是BFs业务有望扭亏为盈，成为重要的利润增长点。报告维持“强推”评级，并上调了未来几年的盈利预测，强调公司作为全球保健品CDMO龙头的长期发展潜力。

　　片仔癀(600436) 　　报告关键要素: 　　2023 年 10 月 16 日公司发布三季报。 　　公司前三季度实现营收 76.00 亿元（+14.88%）、归母净利润 24.05 亿元（+17.16%）、扣非归母净利润 24.41 亿元（+18.39%）, 经营活动产生的现金流量净额 23.80 亿元（-61.44%）； 　　2023Q3，公司实现营收 25.55 亿元（+16.48%）、归母净利润 8.64 亿元（+17.03%）、扣非归母净利润 8.64 亿元（+ 15.89%）。投资要点: 　　肝病用药稳健增长，心脑血管用药低基数下表现亮眼 　　肝病用药 2023Q3 实现 13.11 亿收入（+30.74%），前三季度实现 35.62亿收入（+19.84%），主要是核心单品片仔癀收入增长所致； 　　心脑血管用药 2023Q3 实现收入 0.45 亿元（+302.39%），前三季度实现2.40 亿元收入（+79.34%），主要是核心单品安宫牛黄丸低基数下高增长所致； 　　医药工业 2023Q3 合计实现 13.74 亿收入，同比增长 33.46%， 2023 年前三季度实现 38.52 亿收入，同比增长 22.51%。 　　化妆品业务 2023Q3 体量超过上半年一半,同比下滑幅度放缓 　　因为公司化妆品业务分拆上市，业务梳理等原因，化妆品业务 2021 年以来收入持续下滑， 2022 年和 2023H1 分别下滑 24.61%和 21.91%。 2023年前三年季度实现收入 4.31 亿元（-6.53%），同比下滑幅度较之前明显放缓；环比看，2023 年前两个季度实现收入 2.73 亿元，2023Q3 实现收入 1.58 亿元，达到 2023 年上半年收入体量的 57.77%。 　　上游成本增加,毛利率同比继续下滑，Q3 环比表现向好 　　肝病用药 2023 前三季度和 2023Q3 毛利率分别为 78.19%（减少 2.15 个百分点）和 79.01%（减少 1.03 个百分点）；心脑血管用药 2023 前三季度和 2023Q3 毛利率分别为 40%（减少 7.52个百分点）和 39.34%（减少 6.89 个百分点）； 　　化妆品 2023 前三季度和 2023Q3 毛利率分别为 63.15%（增加 1.47 个百分点）和 62.97%。可以看出， 　　同比维度，肝病用药和心脑血管用药毛利率依旧受成本提升影响有所下滑，医药工业 2023 年前三季度和 2023Q3 毛利率分别合计减少 3.11 个百分点和 1.92 个百分点； 　　环比维度，肝病用药 Q3 毛利率高于前三季度平均水平，心脑血管用药Q3 毛利率较前三季度水平基本持平。医药工业 2023Q3 毛利率水平比前三季度平均水平高出 1.81 个百分点。我们认为主要是因为公司核心产品片仔癀具备较强提价权，对抗成本增长能力较强；以及公司新上市产品安宫牛黄丸具备品牌、原材料等多方面优势。 　　盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司业绩披露和基本面分析，调整盈利预测，预计 2023/2024/2025 年收入为 105.42 亿元/124.50 亿元/146.49 亿元，对应归母净利润 31.38 亿元/37.28 亿元/43.50 亿元，对应 EPS5.20 元/股、6.18 元/股、7.21 元/股，对应 PE为 48.32/40.67/34.85（对应 2023 年 10 月 17 日收盘价 251.29 元），维持“买入”评级。 　　风险因素： 　　原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力； 　　研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、 　　风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存多个品牌，公司产品上市时间较晚

　　华东医药(000963) 　　业绩简评 　　2023 年 10 月 17 日，公司发布公告，全资子公司华东医药医美投资（香港）有限公司（以下简称“医美投资”）与 ATGC Co.,Ltd.(以下简称“ ATGC” ) 签订了产品独家许可协议。医美投资获得 ATGC拥有的含有 A 型肉毒杆菌毒素的注射液 ATGC-110 在包括中国、美国、欧洲等区域在内的全球独家许可（不含印度），以及在韩国的非独家许可，包含医美及治疗的所有适应症的临床开发、注册及商业化权益。医美投资将向 ATGC 支付 1300 万美元首付款，最高不超过 1700 万美元的临床开发、注册里程碑。 　　经营分析 　　韩国临床研究顺利推进， 有望进一步丰富公司医美注射类产品线。ATGC-110 系一种基于 ATGC 自主开发的、处于临床研究阶段的神经调节物，其药物活性成分为 150kDa A 型肉毒素，用于改善成年患者的中度至重度眉间纹。截至本公告日，该产品在韩国针对改善中度至重度眉间纹的 II期临床研究已完成，结果达到预设研究终点，III 期临床研究已完成全部受试者入组， ATGC 将在 III 期临床研究结束后尽快向韩国食品药品安全部提交上市申请。未来 ATGC 还计划拓展治疗多种疾病的适应症。公司将根据研发进展情况，分阶段启动许可产品在全球各区域的临床及注册申报工作。此次引进肉毒素产品，将进一步丰富公司医美注射类产品管线，拓充适应症覆盖，有助于打造多元化的医美品牌和产品集群。 　　围绕 GLP-1 靶点深度布局，差异化管线顺利推进。 10 月 13 日，公司控股子公司道尔生物宣布其全球首创的三靶点多特异性创新药DR10624完成了用于超重或肥胖人群的体重管理适应症在中国的I期单次给药剂量递增（ SAD）临床试验的首个队列（共 12 位受试者）给药， DR10624 目前正在新西兰同步开展 SAD 和 MAD 试验，并已展现出较为良好的安全性、耐受性和初步药效信号。公司围绕GLP-1 靶点已构筑了全方位和差异化的产品管线，在研产品还包括司美格鲁肽注射液、口服小分子 GLP-1R 激动剂 HDM1002、双靶点激动剂 HDM1005 及 SCO-094、 TTP273 等多款产品。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持 2023-2025 年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润29.7 亿元（ +19%）、 36.2 亿元（ +22%）、 44.3 亿元（ +22%）。 2023-2025 年公司对应 EPS 分别为 1.69、 2.06、 2.53 元，对应当前 PE分别为 25、 20、 17 倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

中心思想 业绩回暖与核心产品驱动 梅花生物2023年第三季度业绩实现环比显著改善，营业收入同比增长，归母净利润环比大幅增长。这主要得益于苏氨酸和黄原胶等核心产品产能的有效释放，以及市场价格的量价齐升。同时，赖氨酸和味精等主营产品的盈利能力也得到修复，共同推动了公司整体业绩的回暖。 战略布局与长期增长潜力 公司在积极提升主营业务盈利能力的同时，持续通过高分红和股份回购等方式回馈股东，展现了对股东回报的重视。更重要的是，梅花生物已前瞻性地布局合成生物学领域，凭借其在菌种工程放大和技术储备方面的优势，有望在该新兴领域打开新的成长空间，为公司带来长期的增长动力。 主要内容 业绩概览与核心产品表现 2023年前三季度及第三季度财务业绩分析 梅花生物于2023年10月18日晚发布三季报，数据显示，2023年前三季度公司实现营业收入205亿元，同比微减1.4%；实现归属于母公司净利润22亿元，同比减少37%；扣除非经常性损益后归属于母公司净利润为21亿元，同比减少38%。尽管前三季度整体业绩同比有所下滑，主要系上半年氨基酸行业需求低迷所致，但分季度来看，公司第三季度业绩表现出显著的环比改善和同比提升。2023年第三季度，公司实现营业收入69亿元，同比增长5.1%，环比增长4.5%；实现归属于母公司净利润7.9亿元，同比下降9.1%，但环比大幅增长39%。这表明公司业绩已走出低谷，呈现出强劲的复苏态势。 苏氨酸与黄原胶量价齐增驱动业绩修复 第三季度业绩的显著改善，主要归因于公司核心产品的量价齐升。具体而言，通辽梅花苏氨酸产能如期投放，新增25万吨产能有效提升了市场供应能力；同时，吉林梅花黄原胶项目也实现达产，进一步贡献了营收和利润。苏氨酸和黄原胶在第三季度实现了量价齐增，成为驱动公司业绩修复的关键因素。此外，赖氨酸、味精（谷氨酸钠）等其他主营产品的盈利能力也得到修复，共同支撑了公司整体业绩的提升。展望第四季度，随着氨基酸行业传统旺季的到来，预计公司业绩潜力将进一步释放。 市场环境与主要产品盈利能力提升 豆粕玉米价差扩大对饲料氨基酸的积极影响 饲料氨基酸作为豆粕的减量替代品，其生产主要依赖玉米发酵。当前市场环境下，豆粕与玉米的价差持续扩大，且玉米价格涨幅远小于豆粕和氨基酸，这为饲料氨基酸产品带来了显著的盈利空间。苏氨酸价格从8月中旬的11.0元/公斤上涨至10月当前的12.25元/公斤，配合通辽梅花新增产能的投放，实现了量价齐升。赖氨酸98%和赖氨酸70%的价格也持续上涨，分别从6月初的8.65元/公斤和5.35元/公斤上涨至10月当前的11.0元/公斤和6.6元/公斤。这种有利的价差结构使得苏氨酸和赖氨酸的盈利能力大幅提升。 味精产品景气度回升与盈利能力改善 受益于国内食饮消费的快速复苏，味精（谷氨酸钠）市场景气度持续上行。味精价格已从7月上旬的8625元/吨持续修复至10月当前的9538元/吨。消费需求的增长直接带动了味精产品的销售和价格回升，从而显著改善了该产品的盈利能力。整体来看，主要产品价格的上涨和有利的成本结构共同推动了公司核心业务的盈利能力修复。 股东回报策略与未来增长布局 持续的股份回购与高分红政策 梅花生物一直致力于通过多种方式回馈股东。自上市以来，公司累计分红率高达55%，近三年平均分红率也保持在43%的高水平。这体现了公司稳健的财务政策和对股东利益的重视。此外，公司积极实施股份回购计划，于2023年4月启动了首次非股权激励股份回购，计划金额在8亿至10亿元之间，旨在最大化股东投资回报，进一步增强市场信心。 战略性布局合成生物学领域 除了巩固和提升现有主营业务，梅花生物还积极布局前沿科技领域，特别是合成生物学。公司在菌种的工程放大方面拥有显著优势，并在部分技术储备上达到了领先水平。合成生物学被视为未来生物制造的重要方向，梅花生物的战略性进入有望在该领域打开新的成长空间，为其长期发展注入新的活力和增长点。这一布局不仅能拓宽公司的业务边界，也可能带来颠覆性的产品和技术创新。 盈利预测、估值与投资评级 财务预测与估值分析 根据国联证券研究所的预测，梅花生物在2023年至2025年的营业收入预计分别为279亿元、309亿元和324亿元，同比增速分别为0%、11%和5%。归属于母公司净利润预计分别为35亿元、45亿元和49亿元，同比增速分别为-21%、28%和9%。每股收益（EPS）预计分别为1.2元、1.5元和1.7元，三年复合年增长率（CAGR）为4%。 从盈利能力来看，毛利率预计在2023年为21.66%，2024年提升至23.50%，2025年进一步达到23.89%。净利率预计从2023年的12.67%上升至2025年的15.31%。净资产收益率（ROE）预计在2023年为23.30%，2024年为26.53%，2025年为25.74%。总资产收益率（ROIC）预计在2023年为23.55%，2024年为29.38%，2025年为30.63%，显示出公司资本回报能力的持续增强。 在偿债能力方面，资产负债率预计将从2023年的38.55%逐步下降至2025年的31.49%，流动比率和速动比率也呈现稳步提升趋势，表明公司财务结构持续优化，偿债风险降低。 估值方面，基于2023年10月18日收盘价，公司市盈率（P/E）预计从2023年的7.9倍下降至2025年的5.7倍，市净率（P/B）从1.9倍下降至1.5倍，EV/EBITDA从5.0倍下降至3.4倍，显示出估值吸引力。 投资评级依据及潜在风险提示 鉴于公司主营业务集中度较高且景气度持续改善，同时深耕合成生物学领域有望打开新的成长空间，国联证券维持梅花生物目标价15.52元，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注潜在风险，包括苏氨酸/赖氨酸价格大幅波动、潜在竞争者进入市场以及合成生物学进展不及预期等。 总结 梅花生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩复苏势头，营业收入同比增长，归母净利润环比大幅增长。这一改善主要得益于苏氨酸和黄原胶等核心产品产能的有效释放及量价齐升，以及赖氨酸和味精等主营产品盈利能力的修复。市场环境方面，豆粕玉米价差扩大为饲料氨基酸产品提供了有利的盈利空间，而国内食饮消费复苏则带动了味精产品景气度回升。公司持续通过高分红和股份回购积极回馈股东，并战略性布局合成生物学，有望为长期增长打开新空间。基于对公司主业景气改善和新业务潜力的判断，国联证券维持其“买入”评级，并设定目标价15.52元，但同时提示了产品价格波动、市场竞争及合成生物学进展等潜在风险。

中心思想 全球市场拓展与核心产品优势 公司通过将自主研发的PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗与阿帕替尼的“双艾”联合疗法，有偿许可给美国Elevar Therapeutics公司，旨在除大中华区和韩国以外的全球范围内拓展其海外市场。此举不仅有望提升公司创新品牌影响力，还将显著贡献海外业绩。 肝癌治疗领域的突破性进展 “双艾”组合在肝细胞癌治疗领域展现出卓越的临床疗效，尤其是在晚期肝细胞癌一线治疗中，其全球多中心III期临床研究显示中位总生存期达到22.1个月，为目前已公布数据中最长的治疗方案，凸显了该疗法在解决临床未满足需求方面的巨大潜力。 主要内容 事件 2023年10月17日，公司公告将其自主研发的1类新药PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）与Rivoceranib（阿帕替尼，艾坦）联合用于治疗肝细胞癌的“联合疗法”，在除大中华区和韩国以外的全球范围内，独家许可给美国Elevar Therapeutics公司进行开发及商业化。 点评 卡瑞利珠单抗获批适应症和覆盖瘤种数量领先，与Elevar合作有望拓宽海外市场 卡瑞利珠单抗作为公司自主研发的PD-1单抗，自2019年5月获NMPA批准上市以来，已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌及淋巴瘤五大瘤种中获批9个适应症，使其成为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品。根据协议条款，Elevar将根据卡瑞利珠单抗在美国、日本和约定欧洲国家的首次获批上市及未来每年净销售额情况，向公司支付累计高达6亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款。此外，Elevar还将支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。此次合作预计将有效拓宽卡瑞利珠单抗的海外市场，进一步提升公司的创新品牌价值和海外业绩。 “双艾”组合肝癌适应症FDA获批，肝癌适应症经治疗可有效延长总生存期 据GLOBOCAN 2020数据显示，肝癌是全球第6位高发肿瘤，死亡率高居第3位，临床上对有效治疗手段的需求迫切。2021年4月，“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。2023年初，该组合获NMPA批准用于一线治疗晚期肝细胞癌，成为全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合。2023年7月，“双艾”组合肝癌一线治疗适应症的美国申报上市获FDA受理。同年7月，其用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究主论文发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》主刊，结果显示，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌中位总生存期达22.1个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。 盈利预测、估值与评级 国金证券维持公司“买入”评级。预计公司2023年、2024年和2025年营业收入分别为237亿元、276亿元和322亿元，归母净利润分别为46亿元、54亿元和63亿元。 风险提示 公司面临新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。 总结 公司通过与Elevar Therapeutics的战略合作，成功将其核心创新药“双艾”组合推向全球市场，尤其是在肝细胞癌治疗领域展现出显著的临床优势和市场潜力。此次合作不仅为公司带来了可观的里程碑付款和销售提成，更重要的是，它为卡瑞利珠单抗的国际化发展奠定了坚实基础，有望显著提升公司的全球品牌影响力和业绩。尽管新药研发和市场推广存在固有风险，但“双艾”组合在肝癌治疗中取得的突破性临床数据，以及其作为全球首个获批的PD-1与小分子抗血管生成药物组合的地位，预示着其广阔的市场前景和对公司未来增长的强劲驱动作用。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件 　　2023年10月17日，公司公告，将公司自主研发的1类新药、PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）与Rivoceranib（国内上市产品名称为阿帕替尼，商品名：艾坦）联合用于治疗肝细胞癌（“联合疗法”）在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics公司。 　　点评 　　卡瑞利珠单抗获批适应症和覆盖瘤种数量领先，与Elevar合作有望拓宽海外市场。①卡瑞利珠单抗是公司自主研发的PD-1单抗，于2019年5月获NMPA批准上市，目前已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌及淋巴瘤五大瘤种中获批了9个适应症，为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品。②根据此次协议条款，基于卡瑞利珠单抗在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及未来每年净销售额实际情况，Elevar将在达到一定累计净销售额后向公司支付累计6亿美元的销售里程碑款，在超过一定累计净销售额后额外付款。并且Elevar将支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。本协议的签署有助于拓宽卡瑞利珠单抗的海外市场，有望进一步提升公司创新品牌和海外业绩。 　　“双艾”组合肝癌适应症FDA获批，肝癌适应症经治疗可有效延长总生存期。①据GLOBOCAN2020公布数据，肝癌为全球第6位高发肿瘤，死亡率高居第3，为肝癌患者提供全新有效的治疗手段是临床未满足的迫切需求。2021年4月，卡瑞利珠单抗（艾瑞卡®）联合阿帕替尼（艾坦®）一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。②卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）于2023年初获NMPA批准用于一线治疗晚期肝细胞癌，这也是全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合。2023年7月，“双艾”组合肝癌一线治疗适应症美国申报上市获FDA受理。③2023年7月，“双艾”组合用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究主论文发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》主刊，结果表明，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌中位总生存期达22.1个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营收237/276/322亿元，归母净利润46/54/63亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。

　　迈威生物(688062) 　　事件 　　2023年10月16日，公司公告，披露Nectin-4ADC（9MW2821）临床研究结果的最新进展，以及在2023年欧洲肿瘤内科学会(ESMO)大会报告的临床研究数据。 　　点评 　　国内首个临床阶段同靶点药物，Nectin-4ADC临床数据表现优异。(1)9MW2821为公司首款Nectin-4ADC药物，为公司利用ADC药物开发平台联合自动化高通量杂交瘤抗体分子发现平台两项平台技术开发的创新品种，是国内同靶点药物中首个开展临床试验的品种。（2）Nectin-4靶点适应症尿路上皮癌、宫颈癌等患者数多（百万人量级），全球首个Nectin-4ADC新药Padcev®(EnfortumabVedotin)已于2019年和2021年在日本与美国分别获批上市。据Astellas和Seagen公告，2022年Padcev®全球销售额近8亿美元。9MW2821在肺癌、三阴乳腺癌及膀胱癌等适应症的临床前动物试验中，与Padcev®相比表现出更好药物均一性、更强旁杀效应以及更优治疗窗等。(3)9MW2821临床数据优异，目前在I/II期临床实验中共入组195名患者，这些受试者既往接受过铂类化疗和免疫检查点抑制剂治疗。在接受1.25mg/kg或以上剂量9MW2821治疗并可肿瘤评估的115例实体瘤受试者中，ORR和DCR分别为43.5%和81.7%；在1.25mg/kg剂量组的37例尿路上皮癌可肿评受试者中，ORR和DCR分别为62.2%和91.9%。 　　Nectin-4ADC在ESMO报告的核心数据表现出较好的疗效与安全性。9MW2821在ESMO报告的核心数据显示：I/II期临床研究中，在接受1.25mg/kg或以上剂量9MW2821治疗并可肿瘤评估39例实体瘤受试者中，ORR和DCR分别为38.5%和84.6%。在1.25mg/kg剂量组的18例尿路上皮癌可肿评受试者中，ORR和DCR分别为55.6%和94.4%，这些受试者既往接受过铂类化疗和免疫检查点抑制剂治疗。整体安全性良好可控，未发生与治疗相关的死亡事件。此外，9MW2821在乳腺癌和宫颈癌患者中也观察到了客观缓解，多适应证拓展研究还在继续开展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年公司营收4.3/9.1/19.0亿元，归母净利润-9.0/-7.3/-2.9亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　临床前品种的风险、市场推广及销售不及预期的风险、生物制品集中带量采购风险、生物类似物市场竞争风险，限售股解禁等风险。