中心思想 业绩承压下的战略调整与主业聚焦 华特达因（000915）在2023年前三季度面临非主业剥离带来的短期业绩压力，总收入和归母净利润增速放缓。然而，公司正积极进行战略调整，通过剥离持续亏损的非核心业务（如华特信息），坚定聚焦其盈利能力强劲的医药主业。核心子公司达因药业展现出稳健的增长态势，其收入和净利润均实现良好增长，成为公司业绩的主要支撑和未来发展的核心驱动力。 核心业务稳健增长与未来展望 尽管短期内受到非主业影响，但公司核心医药业务的健康发展为未来业绩增长奠定了坚实基础。达因药业的持续增长以及公司整体盈利能力的优化，使得分析师对华特达因未来的盈利能力持乐观态度，预计2023-2025年归母净利润将实现双位数增长。维持“买入”评级，表明市场对公司战略转型和主业发展前景的认可，但同时提示了销售不及预期、集采及研发进度等潜在风险。 主要内容 2023年三季报业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2023年度三季报，华特达因在前三季度实现营业收入17.2亿元，同比下降5.5%；实现归属于母公司股东的净利润4.6亿元，同比微降0.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.4亿元，同比下降3.3%。从单季度表现来看，第三季度实现收入5.7亿元，同比下降4.7%；实现归母净利润1.4亿元，同比下降11.9%；扣非后归母净利润1.3亿元，同比下降13.9%。公司业绩增速放缓，主要原因在于非主业影响，特别是卧龙学校从2023年起停止合作办学，不再产生收入。尽管如此，得益于核心子公司达因药业净利润的增长，公司净利润与去年同期基本持平，有效对冲了非主业亏损的影响。 盈利能力与费用结构 2023年第三季度，公司毛利率为86%，净利率为51.9%，显示出较强的盈利能力。期间费用率方面，销售费率为19.8%，同比上升3.5个百分点；管理费率为7.5%，同比下降0.7个百分点；财务费率为-1.6%，同比下降1.1个百分点；研发费率为3.9%，同比上升1.2个百分点。销售费用的增加可能与市场推广投入有关，而管理费用和财务费用的下降则有助于成本控制。研发费用的提升则体现了公司对未来产品创新的投入。 业务结构优化与主业聚焦 非主业剥离与影响 公司于10月20日发布公告，全资子公司华特信息因经营不善、持续亏损且资不抵债，拟向法院申请破产清算。一旦法院裁定华特信息进入破产程序，公司将不再对其拥有控制权，华特信息也将不再纳入公司合并报表范围。报告指出，华特信息的收入及利润占公司总体的比例很小，其破产清算不会对公司经营业绩和持续经营产生重大影响。这一举措是公司逐步落实国有资产管理体制改革，持续聚焦医药主业的重要一步，有助于优化公司资产结构，提升整体盈利质量。 达因药业核心贡献 在公司战略聚焦医药主业的背景下，核心子公司达因药业的表现尤为关键。2023年1-9月，达因药业实现营业收入16.9亿元，同比增长5%；实现净利润9亿元，同比增长8.6%。达因药业的稳健增长和强劲盈利能力，充分证明了公司在医药领域的竞争优势和市场地位，是支撑公司整体业绩并推动未来发展的核心动力。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 分析师预计华特达因2023-2025年归母净利润分别为6亿元、7.3亿元和8.4亿元，对应同比增速分别为14.7%、21.3%和15.3%。这一预测反映了分析师对公司剥离非主业、聚焦医药主业后盈利能力提升的信心。随着非核心业务影响的消除和核心医药业务的持续增长，公司有望在未来几年实现更健康的业绩增长。 投资评级与风险提示 基于上述盈利预测，分析师维持对华特达因的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括销售或不及预期、集采风险以及在研产品进度不及预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生影响，投资者需予以关注。 财务指标深度分析 成长性分析 从财务预测数据来看，公司在2022年实现营业收入增长15.49%，但预计2023年将下降1.00%，主要受非主业剥离影响。然而，随着主业聚焦，预计2024年和2025年营业收入将分别增长15.00%。归属母公司净利润方面，2022年增长38.55%，预计2023年增长14.68%，2024年和2025年将分别增长21.28%和15.28%。EBITDA增长率也呈现类似趋势，2022年为38.53%，预计2023年为18.68%，2024年和2025年分别为20.15%和13.82%。这表明公司在经历短期调整后，其核心业务的增长潜力将逐步释放。 盈利能力分析 公司的毛利率一直保持在较高水平，2022年为78.57%，预计2023-2025年将进一步提升至86.00%和86.50%，显示出强大的产品定价能力和成本控制能力。净利率也呈现上升趋势，从2022年的42.63%预计提升至2023年的48.82%和2024-2025年的51.78%和51.76%。净资产收益率（ROE）在2022年为24.57%，预计2023-2025年维持在21.91%-22.94%的高位，表明公司为股东创造价值的能力强劲。总资产收益率（ROA）也保持在20%以上。EBITDA/销售收入比率从2022年的51.90%预计提升至2023年的62.22%和2024-2025年的65.01%和64.34%，反映了公司核心业务的盈利效率持续优化。 营运能力分析 总资产周转率从2022年的0.54预计下降至2023年的0.47，并在2024-2025年维持在0.44-0.46，这可能与资产规模扩张或非主业剥离有关。固定资产周转率则呈现上升趋势，从2022年的2.67预计提升至2025年的4.51，表明固定资产使用效率的提高。应收账款周转率在2022年为38.68，预计在2023-2025年维持在25.38-28.11之间，存货周转率从2022年的4.95预计在2023-2025年维持在4.18-5.69之间，显示出公司在应收账款和存货管理方面保持了较好的效率。 资本结构与估值 公司的资产负债率较低，2022年为13.41%，预计2023-2025年将进一步下降至5.23%-6.25%，显示出稳健的财务结构和较低的偿债风险。流动比率和速动比率均远高于安全水平，预计2023-2025年流动比率将从16.11提升至20.78，速动比率从15.88提升至20.55，表明公司拥有充足的短期偿债能力。股利支付率预计在2023-2025年维持在40%以上，显示公司愿意与股东分享经营成果。估值方面，PE（市盈率）从2022年的13.57倍预计下降至2025年的8.46倍，PB（市净率）从1.76倍下降至0.99倍，PS（市销率）从3.05倍下降至2.33倍，EV/EBITDA从3.09倍下降至0.31倍，显示出随着盈利增长，公司的估值水平趋于合理，具备一定的投资吸引力。每股股利预计从2022年的0.80元提升至2025年的1.54元，股息率也从2.62%提升至5.05%。 总结 华特达因（000915）在2023年前三季度面临非主业剥离带来的短期业绩波动，但公司正通过战略性地剥离亏损业务并坚定聚焦医药主业，展现出清晰的发展路径。核心子公司达因药业的稳健增长是公司业绩的坚实支撑，其强劲的盈利能力和持续的市场渗透率提升，为公司未来的发展注入了强大动力。财务数据显示，公司在经历短期调整后，预计未来几年将实现营收和净利润的双位数增长，盈利能力和资本结构持续优化，估值水平也趋于合理。尽管存在销售不及预期、集采和研发进度等风险，但分析师维持“买入”评级，表明对公司战略转型和主业发展前景的积极认可。

　　东阿阿胶(000423) 　　滋补养生龙头，业绩稳步回升 　　东阿阿胶于1952年建厂，1996年在深交所挂牌上市，2005年加入央企华润集团，被誉为滋补养生第一品牌，胶类中药行业的头雁。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品和食品的研发、生产和销售，阿胶系列产品收入占比超过91%。 　　2022年，东阿阿胶开启“药品+健康消费品”双轮驱动战略，带来业绩稳步回升，主产品、新产品销售增长，主产品毛利增长。2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比上升5.01%，归母净利润为7.80亿元，同比上升77.10%，2023年上半年公司实现营业收入21.67亿元，同比上升18.69%，归母净利润为5.31亿元，同比上升72.29%。据公司三季度业绩预告，2023年公司前三季度预计实现归母净利润7.40-8.20亿元，同比上升44%-60%，扣非归母净利润6.60-7.40亿元，同比上升46%-64%；单季度来看，公司Q3预计实现归母净利润2.30-2.65亿元，同比上升12%-29%，扣非归母净利润2.00-2.25亿元，同比上升8%-21%。 　　库存管控见成效，阿胶块实现恢复性增长 　　东阿阿胶常年稳居阿胶块市占率第一位。公司于2022年启动了阿胶治疗地中海贫血和治疗早发性卵巢功能不全临床价值评估研究，进一步发挥东阿阿胶在辅助生殖领域的独特疗效；2022年公司推动了药品中心的组织重塑等工作，整合营销队伍，形成营销合力，集中发力终端动销；在过去的一段时间里，东阿阿胶开展了很多优化库存的工作，目前渠道库存基本恢复良性。在众多举措合力推动下，阿胶块价格基本维持稳定的同时销量开始回升，2023年上半年阿胶块零售端销额为17.85亿元，同比增长34.62%。 　　复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕成为公司未来的业绩增长点 　　复方阿胶浆是公司未来业绩的第一大增长点，2022年下半年，公司启动了复方阿胶浆大品种战略。一方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，开展循证医学研究，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、改善睡眠、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。另一方面，公司对复方阿胶浆全面实施品牌唤醒的整合营销策略，通过广告投放、IP打造，包装更新等方式，促进复方阿胶浆销量增长。2023年上半年，复方阿胶浆零售药店销售额为9.14亿元，同比上涨39.54%。 　　“桃花姬”阿胶糕是公司未来业绩的第二大增长点，公司未来计划把“桃花姬”从区域性品牌打造成全国性养颜零食领导品牌。确定全面激活品牌年轻化运营思路，官宣明星代言，在全新战略支持下，公司保健品子公司2023年上半年销售收入为2.97亿元，同比增长118.38%。公司坚定进军健康消费品领域，2023年上半年，公司线上推出阿胶速溶粉与奈雪奶茶合作；启动第二品牌“皇家围场1619”，进军男士滋补大健康市场；着力培育阿胶燕窝特色新品，燕真卿即食燕窝。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年营收分别为45.7/53.3/63.7亿元，分别同比增长13.1%/16.6%/19.6%，归母净利润分别为10.12/12.21/14.54亿元，分别同比增长29.8%/20.6%/19.0%，对应估值为29X/24X/20X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　毛驴规模化养殖数量不及预期风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

　　海泰新光(688677) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季报，前三季度收入为3.76亿元（yoy+10.77%），归母净利润为1.18亿元（yoy-15.50%），扣非净利润为1.11亿元（yoy-14.19%）。 　　第三季度，公司收入约1.08亿元（yoy-24.40%），归母净利润为0.29亿元（yoy-51.90%），扣非净利润为0.25亿元（yoy-55.15%）。 　　事件点评： 　　23Q3收入受大客户采购节奏影响有所放缓 　　公司2023Q3单季度收入较去年同期下降，主要系22年同期收入基数较高，也与大客户采购节奏相关，大客户新产品于2023年9月中旬上市，大客户采购节奏仍需要去消化前期的备货库存，因此导致公司产品发货及收入放缓。 　　2023年9月史赛克正式推出1788内窥镜系统平台，1788平台可适应新的显像剂和荧光模式，可拓展至泌尿外科、耳鼻喉科等科室。1788平台中镜体、光源模组、适配镜头等组件均由公司提供，随着史赛克1788平台上市推广，相关订单需求有望快速恢复，公司业绩有望重回高增长。 　　国内整机业务稳步推进 　　2023年10月，联营子公司国药新光的4K超高清内窥镜系统获证，之后国药新光陆续与四川、贵州、福建等多地代理商签署合作协议。中国史赛克的赛镜TS884K荧光内窥镜系统（具有除雾功能）也于近期在国内获批上市。公司自有品牌第二代整机预计于2023Q4获批，公司整机业务有望为公司贡献业绩，成为公司的第二增长曲线。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年收入端有望分别实现5.81亿元、7.38亿元、9.01亿元（前值分别为5.93亿元、7.62亿元、9.46亿元），收入同比增速分别为21.8%、27.0%和22.1%，归母净利润预计2023-2025年分别实现1.90亿元、2.69亿元和3.30亿元（前值分别为2.07亿元、2.84亿元和3.51亿元），利润同比增速分别为3.9%、41.9%和22.7%。 　　2023-2025年对应的EPS分别约1.56元、2.21元和2.72元，对应的PE估值分别为32倍、23倍和19倍，考虑到公司硬镜产品行业领先，在光学技术积累深厚，和大客户史赛克的合作紧密，且自身从零部件进军整机系统，未来在国产替代浪潮中有望取得一定市场份额，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。 　　产品研发不及预期风险。 　　大客户供应链体系变化风险。

　　达仁堂(600329) 　　报告关键要素: 　　2021 年 3 月公司大股东天津医药集团混改收官，随后公司层面进行了管理层更换、营销平台重塑、内部招聘薪酬制度改革、品种梳理等一系列动作。公司作为传承百年的中医药老字号，中药资源丰厚，优质品种数量多，在新势能驱动下价值有望被持续挖掘。 　　投资要点: 　　 深厚的品牌积淀，庞大的产品储备 　　公司历经百年传承，旗下拥有 4 家中华老字号品牌，5 个国家级非遗项目，6 个中国驰名商标、5 家核心生产企业，中药品种资源丰厚。从品种数量看，截至 2023 年上半年，公司拥有 22 种剂型，共 599 个药品批准文号，其中 1 个国家机密品种（速效救心丸），1 个国家秘密品种（京万红软膏），5 个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片）；从竞争格局看，公司除了拥有 122 个独家品种外，竞争格局为全国 2 家、全国 3 家、全国 4 家、全国 5 家的品种数量分别为 55 个、33 个、22 个和 17 个。从医保和基药品种看，公司 122 个独家品种 2022 年进入医保目录的有 16 个，涵盖了心脑血管、呼吸、泌尿、消化、妇儿、骨科等 13 个科别。2022 年进入医保目录又是基药品种、独家品种的包括速效救心丸、清咽滴丸、金芪降糖片、京万红软膏、癃清片和乌鸡白凤片。 　　混改带来公司内部新活力 　　管理层方面，2021 年 12 月和 2022 年分别聘用张铭芮女士为董事长和王磊女士为总经理，二位领导在中医药领域有丰富的品牌和销售经验；销售重塑方面，公司整合子公司销售团队，取消原来销售垂直条线，按照不同产品线划分销售条线，形成六大营销平台暨心脑血管和呼吸线、专科产品线、精品国药线、普药商销线、皮肤和医美线、大健康平台。公司 2023 年上半年扩充团队 200 余人，岗位向一线岗位倾斜； 　　降本增效方面，公司 2022 年成立上游药材基地和智能制造中心，降本提质，推动自建 GAP 基地建设，运营效率提升； 　　品种梳理方面，公司聚焦“三核九翼”，“十四五”规划中，设置了多个品种体量规划，包括速效救心丸 20 亿以上；通脉养心丸和清咽滴丸 5到 10 亿，胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊 3 到 5 亿，清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于 20%的增长等，彰显公司发展信心。 　　速效救心丸稳健增长，医疗端具备更大成长空间 　　行业角度，作为行业销售领先品种，将受益于行业需求持续增长、集中度提升；应用场景角度，急救功能根深蒂固，长服应用场景是拓展方向，有望零售和医疗双管齐下；混改角度，在公司营销重塑下，医疗端持续推进循证证据研究和学术推广、推进胸痛中心建设，扩大速效救心丸在患者的触达率，零售端加强和头部连锁合作，零售和医疗渠道市场份额有望进一步提升；提价角度，理论上因为成本压力存提价动力，但各个省招标政策等有一定限制，提价存在一定挑战，短期内提价预期低；集采角度，独家竞品中，天士力的复方丹参滴丸和上海和黄药业的麝香保心丸纳入地方集采，价格分别下降 15%和 9%，降幅温和。若速效救心丸未来纳入集采，预计降幅较温和。 　　多个产品有望低基数下实现高增长，新版基药目录值得期待 　　公司重点监控的 13 个大品种 2023 年上半年销售额同比增长 24%，在工业收入中占比达 75%，大品种战略效果明显。 　　1）多个品种过去几年主动调整，未来恢复性增长是基础。通脉养心丸2020 年因公司主动性控货影响销量，目前渠道库存水平健康；清咽滴丸公司 2020 年撤网重新定位，2023 年公司资源倾斜，已开启量价齐升趋势； 　　2）调整销售政策，持续增长可期。公司 2022 年上半年开始对京万红软膏进行了销售政策调整、分渠道的布局、价格重塑，推动京万红软膏持续增长； 　　3）多个品种有望纳入基药，实现从区域销售扩张至全国。通脉养心丸、清肺消炎丸、胃肠安丸、痹祺胶囊治疗方向分别为冠心病心绞痛心律失常、支气管炎、消化不良腹泻、风湿骨痛，这四个品种有望纳入新版基药目录，实现放量； 　　4） 随销售改革深入，精品国药价值有望被进一步挖掘。 “三核九翼”中第三核是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，公司安宫牛黄丸属于 5 家双天然品种之一，3 家非遗品种之一。随着公司营销改革持续深化，营销资源和能力提升，精品国药领域产品价值有望持续被挖掘，实现销售增长。 　　盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，在营销能力提升，营销策略重塑，人员激励增加等多方面新驱动力下，公司产品有望实现持续增长，潜力产品价值将被持续挖掘。预计 2023/2024/2025 年收入为 93.80 亿元/107.02 亿元/122.51 亿元，对应归母净利润 10.57 亿元/12.99 亿元/15.98 亿元，对 应 EPS1.37 元 / 股 、 1.69 元 / 股 、 2.07 元 / 股 ， 对 应 PE 为22.24/18.10/14.71（对应 2023 年 10 月 19 日收盘价 30.52 元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：国邦医药]2023年三季报显示，公司主营收入40.53亿元，同比下降1.46%；归母净利润4.89亿元，同比下降32.17%；扣非净利润4.83亿元，同比下降31.75%；其中2023年第三季度，公司单季度主营收入12.44亿元，同比下降11.78%；单季度归母净利润1.32亿元，同比下降41.78%；单季度扣非净利润1.26亿元，同比下降42.75%。 　　点评：动保板块竞争加剧，盈利能力未来有望逐渐改善。第三季度公司部分主要产品价格较上年同期下降明显，导致产品利润率降低，净利润下降，公司三季度毛利率24.65%，同比减13.14%。2023年，医药健康领域得到持续健康的发展。国邦医药公司的主要产品保持了稳定的生产和经营。动物保健产业随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能增加导致竞争加剧。各主要兽用原料药价格均处低位，以氟苯尼考为例，2022年三季度价格约为460元/千克，2023年三季度价格持续下跌，截止10月18日价格仅为224元/千克。行业进入亏损阶段，各企业面临洗牌阶段。公司凭借成本优势和渠道布局，进一步提高市占率。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖，以及随着公司产能逐渐爬坡，公司盈利能力后续有望迎来改善。 　　公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产1500吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段，国邦生命科技产业园建成并投入运营。未来产品品类愈发多样，业绩有望进一步增长。 　　规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。2022年全国生猪出栏7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 　　“一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。医药业务方面，公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.41元、1.88元、2.35元，对应动态PE分别为13/10/8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　业绩超预期，单季度收入创新高。 2023年前三季度， 公司实现营收7.09亿元，同比增长85.61%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长72.41%；实现归母扣非净利润0.88亿元，同比增长635.61%。 其中， Q3单季度公司实现营收3.09亿元，同比增长170.92%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长171.55%。 公司业绩超预期。 　　自主选择产品： 收入增速达136%， 原料药和制剂申报取得积极进展。 2023年前三季度，公司自主选择产品实现收入4.39亿元，同比增长136%，占公司整体收入比重已达到62%；主要是报告期内公司多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破高速放量所致。前三季度，公司原料药产品利拉鲁肽原料药通过FDA技术审批，取得First Adequate Ltetter，阿托伐他汀钙原料药顺利通过GMP符合性检查；制剂产品奥美沙坦酯氨氯地平片取得药品注册证书。 公司积极布局以多肽药为主的拥有高技术壁垒和良好市场前景的产品， 产品梯队持续完善，收入持续快速增长可期。 　　定制及服务类： 收入重回快速增长态势，强服务能力稳固全球合作关系。 2023年前三季度，公司定制及服务类业务实现收入2.69亿元，同比增长39%。 公司能够为全球创新药企提供各种复杂高难度医药中间体和原料药的定制研发生产服务， 与Incyte、 Gilead、 BoehringerIngelheim、 Vertex、前沿生物、 Zoetis等国内外知名创新药企建立了稳固的合作关系； 上半年公司与大药企签订了7年供货合同， 该业务长期稳健增长可期。 　　新产能陆续释放，支撑业绩快速增长。 1） 连云港工厂： “106车间多肽原料药产品技改项目” 主要设备均已到位，已进入最后的调试收尾阶段， 106车间司美格鲁肽出口欧盟已通过GMP检查。 2） 建德生产基地： 18万升产能的多功能GMP车间六已于今年8月通过评价验收， 正式投入使用，车间七正在设备安装当中，预计二期GMP车间全部投产将新增40万升GMP产能。 3） 子公司诺泰诺和： 寡核苷酸产线占地3000平米，年产能10-20K，引入了OligoPilot 等行业先进设备的GMP中试产线于今年7月正式投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 公司积极布局高难度、小吨位、竞争格局较好的多肽、小分子原料药及相关制剂品种，伴随产能逐步爬坡， 收入有望维持快速增长。 　　投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为8.49/11.36/14.63亿元，归母净利润分别为1.36/1.78/2.29亿元，对应EPS分别为0.64/0.83/1.07元，对应PE分别为66.9/51.3/39.8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示： 汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险

　　诺泰生物(688076) 　　事件 　　2023 年 10 月 20 日，公司公告， 2023 年前三季度营收 7.09 亿元，同比增长 85.61%%，归母/扣非净利润 0.92/0.88 亿元，同比上升72.41%/635.61%。 2023 年三季度营收 3.09 亿元，同比上升170.92% ； 归 母 / 扣 非 净 利 润 0.50/0.45 亿 元 ， 同 比 上 升171.55%/7746.20%。业绩符合预期。 　　点评 　　制剂与原料药营收稳步增长， 多项产品申报顺利开展。 2023 年前三季度， 制剂与原料药为业绩增长的主要驱动。①制剂与原料药：公司制剂与原料药营收 4.49 亿元，同比+136%，公司已形成多种高端仿制药原料药及制剂的产品研发布局，同时公司还积极推进多肽创新药的研发，产品梯队更加完善。②CDMO 业务： 公司定制及服务类营收 2.69 亿元，同比+39%。 CDMO 服务主要集中于复杂小分子化合物的定制研发生产，集中于艾滋病、肿瘤、关节炎等多个重大疾病治疗领域，处于临床 I-III 期或商业化阶段的合计 30 余个新药研发项目。同时也提供多肽原料药的定制生产服务，以及少量客户定制肽的研发生产服务；技术转让与服务： 2018 年 11 月公司收购了新博思，进一步提升了公司在小分子方面的研发实力。公司的 CRO 服务以药学研究为主，同时兼顾注册申报服务。 ③原料药及制剂申报进展：奥美沙坦酯氨氯地平片取得药品注册证书；利拉鲁肽原料药通过 FDA 技术审评，取得 First Adequate Letter；阿托伐他汀钙原料药顺利通过 GMP 符合性检查。 　　研发投入持续加大， 产能建设保证后续业绩增量。①研发：1-3Q23，公司研发投入合计 1.07 亿元， 同比增长 90.40%， 研发投入占营收15.12%， 同比增长 0.38 个百分点。 ②产能建设： 106 车间为多肽原料药生产车间，“ 106 车间多肽原料药产品技改项目“主要设备均已到位，已进入最后的调试收尾阶段；建德生产基地主要从事小分子高级医药中间体的生产，总产能 18 万升的多功能 GMP 车间在8 月份通过评价验收，是建德生产基地从高级医药中间体向原料药发展的里程碑时刻；子公司诺泰诺和年产能 10-20KG 的 GMP 中试产线在 7 月已正式投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计 2023/24/25 年公司营收 8.8/11.5/14.9亿元，归母净利润 1.62/2.15/2.75 亿元，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧、新药研发失败或销售不及预期、股东减持、汇率波动以及药品审评审批政策风险等风险。

　　佰仁医疗(688198) 　　近日，根据公司公告，经导管瓣中瓣系统正式获得国家药品监督管理局的受理，受理号CQZ2301878。公司的限位可扩+介入瓣为国内独家，有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　介入瓣中瓣属于业内首创的创新产品，目前公司没有竞争对手。瓣中瓣主要用于瓣膜病患者的二次治疗，即患者首次换瓣后，如发生再次损毁，可通过介入的方式，将一枚新瓣膜放置于毁损或失功的瓣膜内，以替代发生毁损或失功的各类生物瓣，通过介入的方法，避免了过去患者必须通过二次手术换瓣带来的高风险，该产品意义重大。目前，公司的介入瓣中瓣属于业内首创，目前国内没有竞争对手，海外爱德华也没有类似的适应症，该产品上市后，有望给公司带来重要贡献。 　　瓣中瓣市场空间很大，中国存在大量二次换瓣需求的存量患者。中国瓣膜病患者由于风心病患者较多，导致中国患者年龄较为年轻，同时以二尖瓣损毁为主，多数换瓣年龄的患者在65岁以下，按现在市场上的各类外科生物瓣平均约10年寿命计算，如果这些患者选择植入生物瓣，绝大多数患者都将在70-75岁面临再次手术的风险，同时，考虑到生物瓣于2012、2013年开始在我国上市并大范围使用，由此判断，目前国内可能存在大量需要二次换瓣的患者，并且未来随着时间的累计，需要换瓣的患者预计逐渐增多。 　　限位可扩+介入瓣中瓣有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段。瓣膜的使用寿命问题直接决定了患者的生活质量，传统外科瓣瓣架大小固定，如果出现损毁，再次通过介入瓣中瓣治疗时，瓣中瓣只能采用较小规格，这会导致术后患者开口面积变小，进而直接导致跨瓣压差大，治疗效果差，同时瓣膜更易损毁等问题。而限位可扩+介入瓣中瓣有望解决这一问题，其可以通过球囊将瓣架直径扩大，使后期放入的瓣中瓣大小与患者原本开口面积更匹配，进而达到更好的治疗效果，限位可扩+介入瓣中瓣的组合有望使患者获得更长瓣膜使用年限。由于中国瓣膜病患者年龄偏小、且随着人均寿命逐步延长，限位可扩+介入瓣中瓣的治疗组合有望成为未来瓣膜病治疗的主流方法，目前公司的限位可扩的外科瓣已经获批，且限位可扩及介入瓣中瓣产品公司均为国内独家，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位。 　　估值 　　预期公司2023-2025年归母净利润分别为1.60亿元、2.57亿元、3.53亿元，EPS分别为1.17元、1.88元和2.58元，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　在研管线研发失败的风险，产品销售不及预期的风险，带量采购导致的政策风险，心脏瓣膜市占率不及预期的风险。

　　健民集团(600976) 　　事件：健民集团公布2023年第三季度报告，20203Q3公司营业收入9.56亿元（YOY-1.74%），归母净利润1.63亿元（YOY+28.45%），扣非归母净利润1.20亿元（YOY+1.55%）。 　　业绩稳健增长，归母净利润表现亮眼。2023年前三季度，公司营业总收入31.18亿元（YOY+10.95%），归母净利润4.15亿元（YOY+31.85%），扣非归母净利润3.53亿元（YOY+26.9%）。净利润的增长主要系医药工业收入增长以及联营企业投资收益、2023年9月转让全资子公司浙江华方医护有限公司全部股权等带来的收益增加所致。 　　联营企业投资收益稳健增长，持续贡献利润。2023前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.48亿元（YOY+28.11%）。分季度来看，2023Q1联营企业和合营企业的投资收益为4473万元（YOY+11.79%），2023Q2为5160万元（YOY+38.28%），2023Q3为5140万元（YOY+35.30%）。 　　公司现金流充沛，销售费用率和管理费用率略有上升。2023前三季度经营活动产生的现金流量净额1.69亿元（YOY+73.66%），主要系本期销售回款增加所致，截至2023年9月30日期末现金及现金等价物余额1.10亿元。2023Q3销售费用率和管理费用率略有上升，其中销售费用率33.39%，同比上升1.78pct；管理费用率5.09%，同比上升1.57pct；研发费用率1.76%，同比下降0.01pct。 　　投资建议：公司坚持品牌打造，聚焦大产品，加速新产品市场导入，预计龙牡壮骨颗粒和便通胶囊等主导产品将持续放量。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.1/6.3/7.8亿元，PE分别为18/14/12倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：政策变动风险；原材料价格波动风险；产品价格下降风险；产品研发风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

　　甘李药业(603087) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司集采后胰岛素销量大幅提升推动收入快速增长，]2022年我国胰岛素市场规模超200亿元，渗透率仍有较大提升空间，甘李药业胰岛素产品集采中标后大幅放量，2023H1国内收入同比增长约35%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%；2）三代胰岛素海外市场上市申请获受理，胰岛素出海长期利润空间可观，公司授予Sandoz三款三代胰岛素在欧美等区域的销售权，相关产品BLA申请陆续获得FDA及EMA正式受理，欧美市场长期利润增长空间广阔；3）股权激励目标彰显公司信心，2023-2025年业绩考核目标分别为3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。 　　集采后胰岛素销量增长明显，股权激励目标彰显公司信心。我们估计2022年我国胰岛素市场规模超过200亿元，2021年中国胰岛素渗透率为21%，不到美国的三分之一。受结构升级、渗透率提升、进口替代等因素驱动，未来市场增长空间广阔。公司拥有五个胰岛素类似物品种以及一个人胰岛素品种，集采后公司胰岛素产品销量快速增长，2023H1公司国内收入同比增长超过30%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%。根据公司2022年股权激励计划，2023-2025年公司业绩考核目标分别为3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。 　　三代胰岛素海外市场上市申请获受理，海外市场长期利润空间可观。2018年12月，公司向Sandoz公司授予甘精胰岛素、赖脯胰岛素及门冬胰岛素在美国、加拿大、欧洲等区域的排他销售权。Sandoz将向公司支付授权费2300万美元、相关临床开发里程碑费用和销售利润分成。公司已于2023年上半年分别向FDA提交了甘精、赖脯、门冬胰岛素的BLA申请。我们估计公司三款胰岛素美国市场利润空间约为13-17亿元。2023年8月，公司甘精胰岛素上市申请亦获欧洲EMA正式受理。根据IDF数据，欧洲糖尿病患者超过6100万人。公司产品如在欧美获批上市，未来潜在市场空间广阔。 　　聚焦糖尿病领域新药研发，布局自身免疫类、肿瘤领域。公司坚持自主创新研发，在糖尿病治疗领域取得突破性进展的同时，积极投入到其他领域的药物研发，在自身免疫类、肿瘤类等药物研发领域均布局了研发管线。公司在研的核心品种包括GZR18（GLP-1激动剂周制剂）、GZR4（第四代胰岛素）、GZR101（预混双胰岛素复方制剂）等。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为3亿元、6.4亿元、11.5亿元，对应PE分别为82、38、21倍。公司为国产三代胰岛素龙头企业，产品出海潜力广阔，首次覆盖，给予“持有”评级。 　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。