通化东宝(600867) 　　公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。 　　胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。 　　创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。 　　通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

　　锦好医疗(872925) 　　投资要点 　　深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业：聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。受境外总需求下降以及美国OTC市场恢复不及预期的影响，公司短期盈利能力有所下降。2024年前三季度公司实现归母净利润-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润-555.81万元，同比下降131.99%，短期业绩已触底，前期耕耘进入收获期。 　　老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容：1）老龄化趋势催化银发经济，助听器市场空间广阔。2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，在此期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。2）人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期。未来随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对于老年人听力问题的关注度越来越高，老年医疗保健支出将会节节攀升。3)海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间。五大集团垄断助听器市场，五大集团的旗下子品牌占据了全球助听器市场90%以上的份额，中国品牌起步较晚，主要面对中低端市场客户群体。 　　技术品牌齐发力，国产替代空间广阔：1）收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河。公司高度重视核心技术自有化，目前已经同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。借助收购IntriCon听力健康业务的机会，推出更多基于IntriCon中高端芯片产品，完善产品矩阵。2）“线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出。线上业务端，公司乘OTC政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。线下业务端，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，国内零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，营收稳步提升。3)持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线。公司助听器产品目前采取以ODM模式为主、自有品牌为辅的经营模式，并持续扩大自有品牌建设的力度，直接触达终端市场。 　　盈利预测与投资评级：公司专注于助听器领域十余载，聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.06/0.17/0.25亿元，同比增速-51.50%/199.38%/49.25%，对应EPS分别为0.06/0.17/0.26元，当前股价对应PE分别为242.08/80.86/54.18倍。可比公司2024-2026年PE预测均值为24.19/19.58/16.06倍。“线上+线下”渠道联动，自主品牌持续建设，中高端产品线将成为新增长点，未来盈利能力不断提升。考虑到公司未来成长性较好，短期业绩拐点已至，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，自有品牌渠道开展不利风险，公司股票流动性风险，公司可持续经营风险

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　家用医疗器械龙头，产线丰富，业绩稳健增长。公司专注于家用医疗器械的研发、生产、销售和服务，经过多年发展，现已成为家用医疗器械行业知名企业。公司产品线丰富，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗等领域，能够满足消费者的多元化需求。此外，公司还通过外延收购等方式不断拓展业务范围，进一步加强竞争力。在疫情期间，公司健康监测、医疗护理等业务快速增长，带动公司收入及利润双双增长。疫情影响逐渐消化后，公司将资源集中投入到核心产品上，推动产品迭代升级，持续提高市场竞争力，业务回归稳健发展。 　　聚焦核心业务，持续优化产品结构。公司对五大产品线进行了系统梳理与规划，将资源集中投入到核心产品上，以推动其迭代升级，提高综合竞争力。在康复辅具领域，公司通过外延并购增强竞争力，特别是在轮椅、助听器、助行器、护理床等产品上，已经实现了规模化自产。健康监测作为公司传统大品类业务，疫情期间需求激增，公司通过创新产品上市，如全新血糖尿酸一体机和CGM，有望驱动未来收入增长。医疗护理产品作为日常护理必备产品，公司计划专注美容修复、伤口护理等产品研发，以提升产品性能和品质，提高市场占有率及毛利率。呼吸支持产品板块当前体量较小，但公司通过自主研发和生产，推出了第二代睡眠呼吸机等新品，品牌价值和销售规模有望增长。听力业务方面，随着老龄化助推听力验配市场增长，公司通过线下门店数拓展，带动听力验配营收增长，并持续提升门店服务能力，优化供应链和产品结构。 　　构建立体式营销网络，把握兴趣电商机遇。在渠道端构建了大型电商平台、大型连锁药房、仓储卖场、自营门店等相融合的立体式营销体系。线下业务以自营门店、零售药房合作为主，通过精准营销和优质服务满足消费者多元化需求，并与连锁药房建立了长远、稳定的合作模式。线上业务方面，公司率先布局并蓬勃发展，已完成国内主要第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。公司积累了多年的线上运营经验，通过精细化管理和资源投入，线上销售额和用户数稳步增加。同时，公司积极拓展兴趣电商渠道，实现直播的常态化和品类的垂直化，通过品牌直播、达人带货、短视频推广等手段，深入挖掘用户潜在需求，撬动品牌全新增长并赋能全渠道。公司深耕全域营销能力，将传统线下渠道与线上新零售渠道深度融合，交互运作，建立与消费者随时随地连接的通道，最大程度地覆盖用户的主要消费场景，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的经营形态。 　　投资建议：公司专注于家用医疗器械领域，经过多年专业化经营，已在产品种类、渠道覆盖、技术先进性及市场竞争力方面建立起显著优势，通过不断的数字运营能力强化和用户需求深度研究，持续推出创新产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。我们预计2024—2026年公司营收分别为32.47、38.33、45.24亿元，同比增速分别为13.80%、18.02%、18.04%；对应归母净利润分别为3.21、4.31、5.52亿元，同比增速分别为26.39%、34.04%、28.11%；EPS分别为1.54、2.06、2.64元，当前股价对应PE分别为22.48、16.77、13.09倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，收购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

　　康龙化成(300759) 　　投资要点： 　　公司成立于2004年，主要从事药物研究、开发及生产服务，为客户提供药物发现和药物开发的全流程一体化服务。目前公司主要拥有四大业务板块分别为实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。 　　1月21日，公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入120亿-123.46亿元，同比增长4%-7%；归母净利润17.29亿-18.57亿，同比增长8%-16%；扣非归母净利润10.75亿-11.51亿元，同比下滑24%-29%。经调净利润15.61亿元-16.56亿元，同比下滑13%-18%；每股收益0.98-1.05元。四季度业绩略有改善，公司业绩符合预期。 　　预计公司2024-2026年每股收益分别为0.98元，1.10元和1.30元，对应1月27日收盘价24.85元，市盈率分别为25.24倍，22.52倍和19.00倍，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：海外监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，汇兑风险，服务质量风险，商誉减值风险等。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：2025年1月26日，公司发布公告，全资子公司鱼跃香港与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟按照10.36美元/股的价格，以自有资金2720.98万美元认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，鱼跃医疗与Inogen共同签署了《战略合作协议》，基于双方在各自细分行业及细分市场的品牌力和产品力，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。 　　Inogen在呼吸领域有专业产品和丰富欧美市场渠道。Inogen（纳斯达克股票代码：INGN）是一家提供创新呼吸产品的医疗技术公司，在呼吸领域拥有优秀的国际品牌声誉、前沿技术及专业人才、广泛的欧美市场销售渠道和市场份额。为进一步推进全球化战略布局，加速业务切入、版图扩张和产品创新，公司与Inogen将共同构建长期战略合作关系。 　　双方将开展销售与产品研发相关合作：（1）国际分销业务：双方在美国和欧洲部分区域，针对公司的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品开展分销合作。后续经协商一致可扩展至更多产品类型及合作区域。（2）亚洲商标许可及分销业务：双方就Inogen商标的使用和带有Inogen标志的现有产品（包括但不限于便携式和台式制氧机及相关配件耗材）在中国及部分东南亚国家开展分销合作。后续经协商一致可扩展至更多产品、旗下品牌及合作区域。（3）联合研发业务：每一方应成立专门的研发团队，充分发挥各自优势，开发新产品（预计初始产品包括面向全球市场的创新呼吸类产品），具体事项由双方讨论后决定。（4）供应链优化：双方可发挥各自优势，在制造、采购、分销网络等方面进行资源共享，以实现降本增效、加强供应链安全和提升供应链韧性等目标。 　　盈利预测与投资评级：考虑到此次战略合作对公司短期业绩影响较小，我们维持预计2024-2026年归母净利润为20.13/23.05/26.09亿元，当前市值对应PE=17/15/13x，考虑到公司出海前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：国际化战略布局进程不及预期；市场竞争激烈；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　梅花生物(600873) 　　主要观点： 　　核心投资观点：氨基酸是典型的农产品复合周期性行业，行业进入和扩产壁垒并不高，但这并不意味着该行业里企业的阿尔法偏弱和投资价值的降低。多年来大浪淘沙，市场集中度逐步提升，局中企业对产品和资金的周期判断把握至关重要。具体体现在经营成本的控制、对扩产时点的把控、对大品种和小品种的平衡、生产地的选择、并购重组的方向等。 　　尤其是经历本轮扩产周期，我们看到了梅花生物氨基酸大品种的现金流和盈利韧性，看到了小品种从传统发酵向精密定向发酵的过渡，更看到了企业在资本开支上的谨慎和出海的果决，这绝非仅仅是关税或海外需求的单一原因，更多的是企业发展的必由之路。 　　所以说，市场对于行业的壁垒或是企业经营的难点、政府施与的政策、热点新技术的追捧、出海的内在缘由均有较大的分歧和预期差。此时已是2025年，而市场需要重新认识这个行业领先企业的内在价值。 　　多年深耕氨基酸合成，从味精到氨基酸实现多品类发展 　　氨基酸行业领先企业，兼顾氨基酸、鲜味剂等多品类发展。梅花生物是以氨基酸为主营产品的全链条合成生物学公司，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂及医药氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的平台型业务结构，有助于强化公司抗风险能力。公司赖、苏氨酸产能位居全球第一，味精位居全球第二，随未来赖氨酸、黄原胶等扩产项目投产，公司领先地位将得到进一步巩固。此外，高分红政策和多期股权激励也在彰显公司的发展信心。 　　氨基酸市场规模持续扩大，拓宽“海外市场+产品品类”双版图成为新趋势 　　氨基酸海外市场广阔，小品种氨基酸国产化率提升。在全球肉类市场保持增长，养殖业朝规模化发展趋势下，氨基酸市场规模持续扩大。据Polaris Market Research预测，2030年全球氨基酸市场规模预计将达到494.2亿美元，CAGR（2023-2030）为7.5%。中国在赖、苏氨酸市场话语权不断加大，2023年中国饲用氨基酸产量占比达70.4%，国内供给已完全满足内需，面对海外旺盛的需求和国际贸易限制，出海成为行业发展新趋势。同时，中国企业在占据中低端氨基酸市场显著份额的基础上，开始逐步进入小品种氨基酸的高附加值市场。广阔的海外市场和高附加值氨基酸品类所提供的业绩增量将为行业带来新机遇。 　　出海战略加速推进，高附加值氨基酸推动业绩新增长 　　公司收购“协和发酵”开启“国际化”新征程，高附加值氨基酸产品矩阵将得到扩增。2024年11月底，公司宣布将以5亿元收购“协和发酵”的食品、医药氨基酸、HMO业务和资产，在全球经济宽松，海外需求增加的背景下，此举将助力公司快速占领海外的广阔市场。此外，高附加值氨基酸产品矩阵的扩增也将为公司带来全新业绩增长极。随着未来出海进程的推进，凭借公司的规模化优势，将有望增强中国在全球生物发酵行业的话语权，并逐步成为国际型领军企业。 　　玉米和煤炭突出成本优势，规模一体化提高资源综合利用率 　　公司三大基地毗邻玉米和煤炭主产区，区位优势和规模一体化产线建设助力公司打赢成本战。标品市场中成本是关键，玉米和煤炭约占公司成本的6成左右。公司生产基地位于内蒙古、新疆及吉林，均为玉米生产大省和煤矿毗邻地区，保证原料供应且运输成本较低，特别是新疆的煤炭成本约为全国平均水平的三分之一，贡献公司成本优势。公司是国内产业链最长、资源综合利用率最高的现代化生产企业之一，各基地均拥有资源综合利用一体化生产线，实现能源的梯级循环利用并进一步节约生产成本。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.16/35.02/36.92亿元，同比增速-5.2%/16.1%/5.4%，对应PE为9/8/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）黄原胶产品与阜丰集团的诉讼纠纷风险； 　　（2）海外收购项目交割进展、新建项目投产进度不及预期风险； 　　（3）海外关税变化、反倾销调查活动带来的出口风险； 　　（4）农产品价格波动导致成本抬升或产品价格下跌风险； 　　（5）同行头部企业间竞争加剧风险； 　　（6）下游养殖业低迷所带来的需求疲软风险； 　　（7）环境、安全等合规以及行业监管政策变化风险。

　　诺诚健华(688428) 　　投资逻辑 　　血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固。（1）公司已在国内血液瘤领域建立领导地位，核心产品奥布替尼作为第二代BTK抑制剂（BTKi）疗效优异、安全性高且患者用药负担较低，相比于其他BTKi竞争优势强。（2）2023年中，该药获批复发难治（r/r）的边缘区淋巴瘤（MZL），成为国内唯一独占该适应症的BTKi、助力奥布替尼加速放量。（3）2025年1月17日公司发布业绩预告，2024全年奥布替尼销售额10.01亿（同比增长49%），归母净亏损4.43亿元（同比减亏30%），公司经营业绩大幅改善。 　　前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期。（1）奥布替尼1线（1L）治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）适应症有望在2025/2026年获批上市，新适应症上市将为该药在血液瘤的后续增长注入新动能。（2）2024年9月，美国药监局（FDA）同意公司开启奥布替尼针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的Ⅲ期临床，并建议公司开启针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的Ⅲ期临床。目前这两个适应症的治疗手段匮乏，全球唯一获批的奥瑞珠单抗（Ocrelizumab）23年销售达64亿瑞士法郎，但该药临床效果有限。而奥布替尼透脑性佳，有望带来更大临床获益。因此，该药未来国际空间可期、潜在商务合作（BD）潜力大。（3）奥布替尼针对免疫学血小板缺少症（ITP）处于Ⅲ期临床，该适应症与公司血液科优势协同性强，后续获批上市之后有望实现快速放量。 　　纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间。（1）血液瘤领域，公司引进的坦妥昔单抗（CD19，2L治疗DLBCL）已递交上市申请（NDA），有望2025年获批上市；早研产品ICP-248（BCL-2）及ICP-B02（CD3*CD20）竞争格局优、BD潜力大。（2）自免领域，ICP-332及ICP-488同为TYK2抑制剂，在全球TYK2抑制剂开发中，这两款药物开发进度快、疗效优且安全性优势大。（3）实体瘤领域，公司产品ICP-723（pan-TRK）预计2025年初递交NDA，该药上市后有望实现营收补充。 　　盈利预测、估值和评级 　　24/25/26年销售收入约为10.01/14.57/19.19亿元，同比增长35%/46%/32%。归母净亏损4.43/3.01/1.87亿元。基于DCF模型估值，目标市场空间260亿，对应目标价14.77元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

　　华海药业(600521) 　　华海药业在2025年1月21日公布的2024年业绩预告显示，公司净利润区间为人民币11.40亿-12.40亿元（同比增长37%至49%），高于我们人民币10.52亿元的预测。我们认为净利润高于预期得益于销售管理费用率低于预期（估算值30%，我们的预测为32%）。我们调整了2024-26年预测以计入最新业绩，并在本报告中首次推出2027年预测。我们将12个月目标价格下调至人民币14元（原目标价15元），以反映估值基础从2024年延展至2025年、全球同业1年预期市盈率更新至16倍（原为18.5倍），以及2025-30年每股盈利年均复合增速为8%（原2024-29年预期增速为10%）。维持卖出评级。 　　投资观点 　　华海药业是一家总部位于浙江的制药企业，公司成功在过去十年内从原料药生产商转型为国内领先的仿制药出口商，产品主要供应美国和中国市场。尽管公司努力通过拓展销售渠道和推出新产品的方式实现了仿制药出口增长，但公司的盈利能力仍存挑战，原因是公司的仿制药产品在美国市场承受的压力日益增大、公司的研发成本不断上升以及公司面临专利诉讼。该股当前的预期市盈率高于五年均值水平，我们认为该估值偏高，因此我们的评级为卖出。主要推动因素：1)美国食品药品监督管理局(FDA)对公司开展的现场检查结果；2)新产品在欧美市场上市。 　　目标价格面临的风险和估值方法 　　我们的12个月目标价格为人民币14元，基于16倍的五年退出市盈率估值法（假设未来五年的预期每股盈利年均复合增速为8%、A/H股溢价率为37.5%）。我们的评级为卖出。上行风险：1)管线产品的交付和销售放量情况好于预期；2)原料药价格上涨；3)美国市场销售恢复情况好于预期。

　　迪哲医药(688192) 　　投资要点 　　坚持源头创新，立足全球小分子赛道竞争：迪哲医药致力于开发具备差异化竞争优势的全球创新药物，坚持源头创新，专注于新靶点的发现和作用机理验证。目前，公司在研管线6个产品，其中舒沃替尼是全球唯一全线获FDA与CDE突破性疗法认定治疗EGFR Exon20ins突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）且同时在中国获批NSCLC相关适应症的酪氨酸激酶抑制剂（TKI），戈利昔替尼是全球首个且唯一获FDA快速通道认定针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）且在中国获批上市用于治疗复发/难治PTCL的JAK1抑制剂。 　　国内商业化进展顺利，美国顺利报产：根据弗若斯特沙利文测算，预计到2024和2030年，全球的EGFR Exon20ins的非小细胞肺癌新发患者人数将分别达到7.4万和8.6万人，中国新发患者人数将达到3.5万和4.2万。小分子靶向药治疗空白，舒沃替尼2023年8月国内获批上市，2024年销售额接近4亿元，我们预计国内2025-2026年销售额为7亿和12亿元；美国FDA也受理了NDA，并授予了优先审评资格，我们预计2025H2有望美国获批上市，有望填补海外口服小分子药物治疗空白。 　　差异化适应症设计，美国注册加速中：戈利昔替尼是全球首个且唯一针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的高选择性口服JAK1抑制剂，临床表现卓越，安全性和耐受性良好，有望冲破PTCL治疗瓶颈。2024年6月实现了国内获批上市，美国有望今年报产，是潜在同类最佳的针对PTCL的口服小分子靶向药。 　　全球首创，攻克BTKi和EGFR TKI耐药困境：DZD8586和DZD6008是全球首创的靶点/结构。临床前和临床初期结果展示了惊艳的抗肿瘤效果，安全性良好，今年有望国内进入到注册临床阶段。有望填补当前未被满足的临床药物空白。 　　盈利预测与投资评级：四个产品国内销售峰值我们预计达到近60亿人民币（2032年）。舒沃替尼和戈利昔替尼海外销售峰值我们预计分别达到9亿美金（2031年）和6亿美金（2031年），暂不考虑DZD8586和DZD6008的海外销售。采用FCFF估值法：公司的四款产品的绝对估值总数为343亿人民币，对应目标股价为82.26元/股。采用分步计算的P/S和P/E相对估值法，公司目标市值362亿元。公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品的销售不及预期；政策影响对产品价格的不确定性；海外授权不及预期。

　　皓元医药(688131) 　　利润端持续改善，业绩再超预期 　　2024年，公司预计实现营业收入21.0至23.0亿元，同比增长11.70%至22.34%；实现归母净利润1.85至2.1亿元，同比增长45.16%至64.77%；实现扣非归母净利润1.65至1.9亿元，同比增长49.83%至72.53%。单看2024Q4，公司预计实现营业收入4.81至6.81亿元，同比变化-4.56%至+35.13%，环比变化-14.65%至+20.84%；预计实现归母净利润0.42至0.67亿元，同比增长348.81%至618.21%；实现扣非归母净利润0.35至0.60亿元，同比增长1046.93%至1855.99%；2024Q4公司净利率8.66%至9.79%。单看2024Q4（据预告中值），公司预计实现营业收入5.81亿元，同比增长15.28%，环比增长3.09%；预计实现归母净利润0.54亿元，同比增长483.51%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长1451.46%；2024Q4公司净利率9.32%。整体上，公司的利润端延续改善的趋势，业绩再超预期。我们预计，公司利润端持续改善主要系高盈利前端业务持续快速增长叠加在运营上提质增效，控制后端业务建设节奏。我们看好皓元医药的长期发展，维持2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元，EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为41.4/29.4/22.8倍，维持“买入”评级。 　　以利润和现金流为中心，前端生命科学试剂业务贡献主要业绩 　　经过前期在前后端业务快速扩张，2024年公司回归以利润和现金流为中心。在不断扩品类+拓渠道的驱动下，前端高盈利的生命科学试剂业务持续高增长，为公司贡献主要业绩。在整体行业承压下，我们预计盈利能力较差的后端业务增速放缓，随着业务结构的变化，公司整体的盈利能力快速恢复。同时，公司开展降本增效措施，逐步提高人效，并严格控制各项费用，控制后端工程建设节奏，做好现金流规划，加强应收账款管理，提高库存周转，公司整体的经营质量逐步提升，利润及现金流均逐步改善。 　　风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。