中心思想 迈瑞医疗：穿越周期的国际化器械平台与估值洼地 本报告深入分析了迈瑞医疗（300760）作为一家稀缺的、国际化医疗器械平台企业的投资价值。尽管2023年第三季度受医疗行业整顿影响，公司收入增速出现短期放缓，引发市场担忧，但报告认为，迈瑞医疗凭借其丰富的全球化产品管线、持续拓展的海外高端客户及平台建设，以及在高端新产品和新兴业务领域的布局，具备长期增长的确定性。当前公司股价经历调整后，PE-TTM已达上市以来最低水平，估值性价比凸显，相对于国际头部医疗器械企业，迈瑞医疗展现出更稳健且处于更高增长阶段的内生增长能力和优秀的盈利能力，应享有估值溢价。 核心资产的长期增长潜力与投资性价比 报告强调，迈瑞医疗作为医疗器械领域的绝对龙头，其收入和利润长期保持在20%的增速区间，使其成为能够穿越周期和政策扰动的优质核心资产。公司在海外市场的持续加速突破、高端新产品的不断迭代、新兴业务的逐步放量，以及对IVD集采带来的行业洗牌的积极应对，都将共同驱动其未来业绩的持续高增长。特别是在IVD集采中，公司凭借规模、渠道和成本优势，有望加速国产替代进程并显著获益。同时，微创外科、动物医疗、骨科和AED等新兴业务的广阔市场空间和技术共通性，将为公司打开新的长期成长天花板。因此，报告维持“买入”评级，认为公司现阶段具有明显的投资性价比。 主要内容 公司发展阶段与估值优势分析 迈瑞医疗发展历程与当前市场定位 报告将迈瑞医疗的发展历程粗略划分为四个阶段，并指出公司现阶段正处于市值盘整企稳、估值消化、核心资产性价比优势凸显的阶段。 阶段一（2018.10-2019.12）：市场切换与估值重塑。 公司从纽交所私有化退市后于2018年登陆A股创业板，凭借其在国内器械领域的龙头地位、优质赛道布局以及在多参数监护仪、全自动血液细胞分析仪、全数字黑白超声诊断系统等多个领域的国内首创技术积累，成为市场高度关注的优质资产，市值稳步提升。 阶段二（2020.1-2021.2）：公共卫生事件与新基建浪潮驱动业绩与市值快速攀升。 2020年全球公共卫生事件爆发，迈瑞医疗积极响应，生命信息支持类产品需求爆发式增长，同时加速了公司在国际化空白市场的拓展。全球医疗新基建浪潮进一步推动公司收入及利润爆发式增长，市值进入快速攀升阶段。 阶段三（2021.2-2022.8）：应急需求下降与政策扰动导致股价震荡下行。 随着公共卫生事件逐步得到控制，生命信息支持类产品需求下降。国内IVD集采事件发酵，引发市场对公司竞争格局的担忧，股价进入震荡下行阶段。 阶段四（2022.8-至今）：市值盘整企稳，估值消化，核心资产受市场青睐。 2022年以来，医药板块持续调整，截至2023年11月10日，医药生物指数下跌26.9%。迈瑞医疗作为医疗器械绝对龙头，收入及利润长期保持20%增速区间，展现出穿越周期和政策扰动的能力。公司市值进入盘整阶段，相对医药生物超额收益率为16.1%，PE-TTM 30.5X已达到上市以来最低水平，估值性价比突显。 估值性价比：超越国际巨头的成长性与盈利能力 报告认为，迈瑞医疗的内生增长相对于国际头部医疗器械企业（如美敦力、强生、GE等）更为稳健且仍处于更高增长阶段，叠加其优秀的盈利能力，应享有一定的估值溢价。 增长速度： 2017-2022年，公司收入复合增速为22.1%，归母净利润复合增速为30.0%，并长期保持相对稳定。根据员工持股激励考核，2022-2024年归母净利润每年增速为20%。而海外医疗器械巨头营收增速多年维持在10%甚至更低水平，多已进入成熟发展阶段。 盈利能力： 公司净资产收益率（ROE）常年维持在30%左右，持续处于领先地位。 估值水平： 截至2023年11月10日，公司PE-TTM为30.5倍，已接近公司上市以来历史最低水平（29.0X），与海外巨头平均估值基本持平（平均值29.5X，剔除负值）。 综合考虑公司所处的更具成长性的发展阶段、更优秀的盈利能力以及较低的估值水平，报告认为现阶段迈瑞医疗具有明显的投资性价比。 业绩波动、高增长持续性与新兴业务潜力 业绩波动与长期增长驱动力 报告指出，医疗设备采购本身具有周期性，外部环境短期变化可能影响订单确认节奏，但不会影响中长期需求。市场过度担心短期订单波动，忽略了公司中长期成长潜力。 海外市场持续加速突破： 2020-2023年第三季度，公司在海外高端及空白市场的突破持续加速。2023年第三季度国际市场收入增速环比2023年第二季度进一步提速至20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上。 海外高端客户拓展： 2023年第三季度，生命信息与支持业务突破了200家全新高端客户，已突破的空白高端客户中有超过400家实现了重复采购。体外诊断业务突破了近350家重点医院和实验室，其中包括近百家海外第三方连锁实验室，突破数量提前达成全年目标。中高端IVD仪器新增装机超过6,000台、同比增长超过50%，化学发光仪器新增装机超过2,000台、同比增长超过20%，级联流水线新增装机超过200套、同比增长超过40%。医学影像业务突破了超过150家全新高端客户，中端和高端机型占海外超声收入的比重首次超过一半。 重磅新产品贡献增量： 以明星产品BC-7500系列为例，2023年前三季度已实现收入超过7.6亿元，预计全年收入贡献有望超过10亿元，成为公司历史上首款上市第三年收入突破10亿元的新产品。2023年值得关注的新产品还包括体外诊断领域的MT8000全实验室智能化流水线，医学影像领域高端台式彩超Resona R9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus 9（中国）以及心脏超声，生命信息与支持领域的4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM 3系（I3、S3）动物专用输注泵等。 内生增长与外延并购双引擎： 公司每年坚持将营收的10%左右投入研发，推动产品不断丰富、迭代并在高端领域实现突破。在外延并购方面，公司注重核心技术及渠道获取，2021-2023年先后并购海肽生物及德赛诊断，加速IVD上游原材料及海外供应链平台布局，有望将IVD业务打造为中长期发展的第二增长引擎。 IVD集采影响：国产替代的弯道超车机遇 报告认为，IVD集采即使对企业短期利润或有影响，但从中长期来看，集采带来的行业洗牌为中国“光脚”企业带来了弯道超车的历史机遇。作为国内IVD领域龙头企业，迈瑞医疗有望通过规模、渠道、成本优势等在集采中明显获益。 行业现状与集采影响： 我国IVD行业国产化率仍处于较低水平，外资品牌凭借技术和先发优势占据主导地位。IVD集采打破了外资垄断局面，为以迈瑞为主的国产龙头厂商提供了历史机遇。 集采案例分析： 安徽省化学发光项目集采（2021年8月）： 涉及5大类23种化学发光项目，平均降幅约47%。迈瑞医疗和新产业各中标14项，仅次于雅培（19项），罗氏、贝克曼、希森美康等头部外资企业放弃谈判。集采并未波及公司出厂价，反而帮助公司在安徽省新增装机台数领跑，成功进入大量三甲医院，高端机占比提升。2022年公司化学发光业务在安徽省实现超85%增长，试剂收入增量超1亿元，突破空白三级医院35家。 江西省牵头23省肝功生化带量采购（2022年11月）： 迈瑞医疗参与集采的全部项目均以A组中选入围。公司在全国生化试剂市场份额约10%，报量前后在当地市场占有率提升一倍左右。 安徽省医保局牵头25省联盟集采（2023年10月）： 对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，预计迈瑞医疗仍将明显受益。 结论： 历次集采结果表明，迈瑞医疗依托规模及渠道优势，在集采区域或项目上高端市场份额及收入均得到明显提升。集采降价导致渠道利润空间压缩，有望促使更多外资品牌代理商转为代理国产品牌，进一步加强公司在国产替代道路上的竞争力。 新兴业务：打开长期成长天花板 报告认为，迈瑞医疗布局的微创外科、动物医疗、骨科、AED四大新兴业务，每个赛道都具备广阔的市场空间，且基于三大核心业务的技术储备，向新兴业务领域拓展具备技术共通性，叠加公司的平台及渠道优势，有望在细分领域处于领先地位。 市场潜力与贡献： 截至2022年，公司新兴业务体量相对于公司300亿左右营业收入来讲仍然较小，但从成长能力来看，预计未来3-5年有望对公司业绩增长带来明显的积极贡献。 微创外科为例： 2017年迈瑞医疗进入硬镜市场后，产品布局及迭代迅速（2021年推出HyPixel™R1 4K荧光内窥镜，2023年继续推出国内首款3D+4K+荧光硬镜系统）。公司硬镜收入体量及市占率快速提升，截至2023年上半年，公司硬镜在三甲医院累计装机超过200家，2023年上半年新增近50家，并在多家顶尖三甲医院实现成批量装机，验证了其在新业务拓展方面的优秀技术储备及渠道推广能力。此外，2023年仍有多款微创外科重磅产品持续推出，包括超声刀及能量平台、腔镜吻合器等，将为公司新兴业务带来持续的爆发力。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资评级 报告预计，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。 EPS预测： 2023-2025年公司EPS分别为9.74元、11.79元和14.48元。 当前估值： 当前股价对应2023年PE为29.3倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险以及新产品推广不及预期风险。 总结 本报告对迈瑞医疗（300760）的投资价值进行了全面而深入的分析，指出尽管短期内受医疗行业整顿影响，公司2023年第三季度收入增速有所放缓，但其作为稀缺的、国际化医疗器械平台企业的长期增长确定性依然强劲。报告通过“五问五答”的形式，详细阐述了公司在发展阶段、估值性价比、业绩持续性、IVD集采影响以及新兴业务爆发力等方面的核心优势。 报告强调，迈瑞医疗凭借其稳健的内生增长、优秀的盈利能力、持续加速的海外高端市场拓展、高端新产品的不断迭代以及新兴业务的战略布局，有望持续保持高增长态势。特别是在IVD集采中，公司展现出强大的竞争优势，加速了国产替代进程。当前公司估值已处于历史低位，相对于国际同行具有显著的投资性价比。综合来看，迈瑞医疗作为穿越周期、政策扰动的优质核心资产，其长期增长潜力与当前估值优势共同构成了明确的投资机遇。报告维持“买入”评级，并提示了相关风险。

　　春立医疗(688236) 　　骨科手术渗透率低，老龄化背景下需求持续 　　骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国60岁老年人数量快速增长，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有5-10倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产耗材市场占比上升等因素，预计2030年中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家2019年的水平（取美国、德国、英国的平均水平），即脊柱和关节手术量达到3.3例/每千人和4.2例/每千人，预计2019-2030年脊柱和关节手术量的CAGR分别能够达到15%和21%。 　　关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口 　　集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们预计，从2021年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 　　春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 　　（1）公司在关节领域有超20年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 　　（2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在2017-2022年快速增长，销量从2.7万套快速增长到60.03万套，集采前公司的市场份额不足1%，集采后预计提升至1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 　　（3）运动医学、PRP等新赛道也充分布局。2022年运动医学首年实现收入约3700万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于2023年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP产品是公司2022年7月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司2024年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现14.03亿元、17.17亿元、21.22亿元，收入同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。2023-2025年对应的EPS分别约0.75元、1.00元和1.25元，对应的PE估值分别为36倍、27倍和21倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　关节续采价格不及预期风险。 　　单髁手术放量不及预期风险。 　　运动医学集采降幅超预期风险。 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 战略收购强化核心竞争力 德龙激光拟收购德国康宁激光100%股权，此举是公司在激光精细微加工及晶圆加工领域的产品延伸与技术提升，同时扩充了宏观加工产品线，旨在显著增强公司的核心竞争力，符合其长远发展战略。 国际化布局与协同效应 本次收购是德龙激光国际化布局的关键一步，通过技术、市场和人员等多方面的战略协同，有望将双方产品推广至各自优势市场，实现全球化业务拓展，并提升标的公司经营业绩，从而增强公司的可持续发展能力。 主要内容 投资要点 收购事件概述： 德龙激光计划以不超过1,500万欧元自有/自筹资金收购康宁国际持有的德国康宁激光100%股权及部分资产。 德国康宁激光的技术与客户优势： 德国康宁激光拥有创新的激光玻璃切割和钻孔技术，在AR、MicroLED显示、玻璃通孔工艺（TGV）等精细微加工，以及汽车、智能玻璃和3D部件加工等宏观加工及晶圆加工领域积累了核心技术，并已进入全球领先行业客户供应链。 多方面战略协同效应： 技术协同： 德龙激光的激光器光源技术可助力德国康宁激光的工艺开发及成本降低；德国康宁激光的3D激光加工及玻璃通孔技术将加强德龙激光的技术版图。 市场协同： 德龙激光客户主要在国内，境外收入占比不足5%；德国康宁激光市场重点在欧美。本次交易将有助于双方产品在全球市场的相互推广，实现互利共赢。 人员协同： 德龙激光将为德国康宁激光提供中国技术支持和售后服务；德国康宁激光的全球雇员和资产将助力德龙激光产品的全球化营销和服务。 标的公司亏损与长远战略： 德国康宁激光2023年1-3月营收255.09万欧元，净利润为-277.01万欧元，目前处于亏损状态。德龙激光计划通过发挥自产激光器光源成本优势、提升标的公司在亚洲（尤其是中国）市场业务、引入国内管理经验及技术支持团队，实现协同效应，以提升其经营业绩。 盈利预测调整： 考虑到公司前三季度业绩，德邦研究所将德龙激光2023-2025年归母净利润预期调整至-0.09/0.63/1.03亿元，并维持“买入”评级。 风险提示： 光伏技术迭代不及预期、新技术研发不及预期、市场竞争加剧风险。 财务报表分析和预测 营业收入与净利润预测： 德龙激光2022年营业收入为5.68亿元，净利润为0.67亿元。预计2023年营收将下降17.1%至4.71亿元，净利润预计为-0.09亿元，同比下降113.2%。展望2024年和2025年，预计营收将分别增长30.0%和24.3%至6.13亿元和7.61亿元，净利润将大幅回升，分别增长809.4%和63.1%至0.63亿元和1.03亿元。 盈利能力指标： 毛利率预计在2023年略有下降至46.9%，但在2024-2025年回升至50.2%和50.0%。净利润率在2023年预计为-1.9%，2024-2025年将恢复至10.3%和13.5%。净资产收益率（ROE）在2023年预计为-0.7%，2024-2025年将回升至4.7%和7.3%。 经营效率指标： 应收账款周转天数预计从2022年的104.1天下降至2024年的70.0天，2025年略增至75.0天。存货周转天数预计从2022年的435.3天显著下降至2025年的240.0天，显示经营效率提升。 偿债能力指标： 资产负债率预计在2023年降至15.5%，2024-2025年略有上升但仍保持在20%左右的健康水平。流动比率和速动比率均保持在较高水平，显示公司短期偿债能力良好。 现金流量： 经营活动现金流在2023年预计大幅改善至2.81亿元，但在2024年预计转负为-1.29亿元，2025年再次回升至2.62亿元，波动较大。 总结 德龙激光通过收购德国康宁激光，旨在深化其在激光精细微加工及晶圆加工领域的技术实力，并拓展宏观加工产品线，从而提升核心竞争力。此次收购不仅是技术和产品线的战略性延伸，更是公司实现国际化布局、拓展全球市场的重要一步。尽管标的公司目前处于亏损状态，但德龙激光计划通过多方面协同效应，包括自产激光器光源的成本优势、亚洲市场拓展、国内管理经验导入及技术支持，以期扭转其经营业绩。财务预测显示，公司在2023年面临短期业绩承压，但随着收购整合及协同效应的逐步显现，预计2024年和2025年营收和净利润将实现显著增长，盈利能力和经营效率也将逐步改善。本次收购对于德龙激光的长期战略发展具有重要意义，但仍需关注光伏技术迭代、新技术研发及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续优化 鱼跃医疗在2023年前三季度及第三季度均展现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润方面实现翻倍增长。这主要得益于公司盈利能力的持续优化，包括毛利率的显著提升和各项费用率的有效控制。尽管第三季度归母净利润受到资产处置收益的较大影响，但扣非归母净利润仍保持近30%的高速增长，显示出公司核心业务的健康发展。 战略驱动与新品助力未来增长 公司通过清晰的战略规划、产品高端化和国际化布局，持续夯实发展基础。新上市的CGM（持续葡萄糖监测）产品CT3系列显著拉动了糖尿病护理板块的高速增长，成为新的业绩增长点。此外，员工持股计划设定的高业绩目标，以及自研AED、POCT等业务的未来贡献，进一步彰显了公司对长期发展的信心和潜力。 主要内容 财务表现与费用结构优化 整体业绩概览： 2023年前三季度，鱼跃医疗实现营业收入66.63亿元，同比增长30.23%；归母净利润21.91亿元，同比增长92.93%；扣非归母净利润16.70亿元，同比增长74.09%。 第三季度单季表现： 第三季度实现营业收入16.83亿元，同比增长7.65%；归母净利润6.97亿元，同比增长100.40%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增长29.86%。 盈利能力提升： 第三季度单季毛利率达到51.2%，同比提升5.2个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率均同比下降，分别为14.4%（-0.5pct）、5.3%（-1.1pct）和7.3%（-0.5pct），显示出公司在费用控制方面的持续优化。 利润端增长驱动： 第三季度归母净利润率高达41%，同比提高19个百分点，主要受2.9亿元资产处置收益影响。剔除该影响后，扣非归母净利润仍保持近30%的高速增长，表明高毛利新品上市和收入结构优化正持续带动公司盈利能力提升。 业务板块发展与战略布局 呼吸治疗板块： 根据公司最新投资者调研纪要，2023年第三季度，呼吸治疗板块的核心产品制氧机、呼吸机以及雾化器三大品类均保持稳定增长，贡献了稳健的业绩支撑。 糖尿病护理板块： 受CGM新品CT3系列上市的强劲拉动，糖尿病护理板块在第三季度实现了显著的增长加速，成为公司新的增长引擎。 消毒感控业务： 该业务较去年同期在特殊背景下的高基数有所下降，符合市场预期。 战略发展方向： 公司明确了“战略清晰化、产品高端化、国际化”的发展战略，旨在持续夯实公司发展基础。 员工持股计划： 2023年9月发布的员工持股计划（草案）设定了积极的业绩增速目标，即2019-2025年净利润复合年增长率（CAGR）高达21%。具体目标为2023、2024、2025年净利润分别不低于20亿、20.3亿、23.4亿（其中2024年较2023年增长15%），彰显了公司对未来长期发展的坚定信心。 未来增长点： 随着疫后品牌度提升、营销体系完善、研发体系和团队建设健全，新一代产品CT3有望持续贡献增长。同时，自研AED（自动体外除颤器）、POCT（即时检验）等创新业务有望在未来几年为公司带来新的增长动力，进一步拓宽收入空间。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 德邦研究所预计公司2023-2025年营业收入分别为86亿、94亿和109亿，同比增速分别为21%、9%和16%。预计净利润分别为25亿、22亿和25亿，同比增速分别为55%、-12%和15%。对应的PE估值分别为13倍、15倍和13倍。 投资评级： 鉴于公司战略清晰、产品高端化和国际化有望夯实发展，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括产品研发进度不及预期、新产品推广不及预期、海外业务拓展不及预期以及疫情反复可能影响消费需求释放等。 总结 鱼跃医疗在2023年前三季度表现出色，营收和归母净利润实现高速增长，尤其第三季度盈利能力持续优化，毛利率显著提升，费用控制得当。尽管资产处置收益对当期利润有较大贡献，但扣非归母净利润的稳健增长表明公司核心业务发展态势良好。新上市的CGM产品CT3系列成功带动糖尿病护理板块加速增长，成为公司新的业绩亮点。公司明确的“战略清晰化、产品高端化、国际化”发展战略，配合积极的员工持股计划，以及AED、POCT等创新业务的布局，为公司未来持续增长奠定了坚实基础。综合来看，鱼跃医疗展现出强大的市场竞争力和发展潜力，分析师维持“买入”评级，但同时提示了研发、推广、海外拓展及疫情等潜在风险。

中心思想 领先的商业化平台与核心优势 百洋医药（301015.SZ）作为国内领先的健康品牌商业化平台，凭借其独特的商业模式和强大的运营能力，在医药商业化服务（CSO）领域占据稀缺地位。公司通过深耕医药品牌运营，构建了涵盖OTC、OTX、肿瘤创新药及高端医疗器械的“三位一体”品牌矩阵，并成功将销售网络规模效应转化为持续增长的业绩。其核心竞争力在于对终端需求的深刻洞察、精准的选品能力以及高效的销售运营能力，这些优势共同奠定了公司在激烈市场竞争中的成功基因。 业绩增长驱动与投资价值 在集采和创新浪潮的双重驱动下，医药行业分工日益细化，为百洋医药的品牌运营业务提供了广阔的市场空间。公司通过持续的业务拓展（BD）和对创新品类的战略投资，不断丰富品牌矩阵，新品牌收入贡献显著提升，进一步强化了业绩增长的确定性。财务数据显示，公司营收和归母净利润均保持稳定快速增长，盈利能力持续提升。鉴于其领先的商业化平台价值、品类拓宽带来的规模效应以及明确的增长趋势，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预示其具备显著的投资价值。 主要内容 稀缺的健康品牌商业化平台：模式与架构 百洋医药成立于2005年，初期以迪巧、泌特等品牌运营为核心，积累了丰富的零售渠道经验。自2015年起，公司业务模式转变为下游客户需求驱动上游，运营品牌矩阵持续丰富，合作方涵盖安斯泰来、罗氏、阿斯利康等全球知名药企，以及巨子生物等功效型护肤龙头。公司已构建“三位一体”品牌矩阵，包括迪巧、海露、纽特舒玛、可复美等OTC及大健康品牌；泌特、奈达等OTX处方药品牌；特罗凯、紫晟、维全特等肿瘤创新药；以及同心医疗的全磁悬浮人工心脏等高端医疗器械。 在业务结构方面，公司于2022年主动压缩批发配送业务规模，出售了子公司北京万维和百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业。数据显示，2023年上半年，品牌运营业务收入占比达到56.2%，毛利占比高达83.6%，成为公司主要的利润来源。 公司股权结构清晰稳定，控股股东百洋集团直接持股70.29%，实际控制人付钢先生间接持股39.42%。核心管理层通过百洋集团持股，形成深度绑定。管理团队成员大多具备医药相关专业学历和多年医药营销管理经验，为公司的品牌运营提供了坚实的人才基础和丰富的行业资源。 在业绩表现上，公司近年来保持稳定快速增长。2019年至2022年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别达到15.7%和33.7%。尽管2022年营收增速因主动剥离批发零售业务而放缓，但2023年前三季度，品牌运营业务实现营收30.90亿元，同比增长16.80%，带动归母净利润实现43.29%的增长。盈利能力方面，随着批发零售业务的压缩，公司整体毛利率显著提升。销售平台化带来的规模效应逐渐凸显，2018年至2022年，销售人均创收复合年均增长率（cagr）为19%，而销售人员增速仅为7%，显示出公司销售网络布局的效率提升。 聚焦品牌运营：市场机遇与成功经验 医药行业在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等政策驱动下，正走向进一步分工细化和市场化竞争。带量采购导致原研落标品种销售不经济，未中标原研药采购量较集采前下降46%，促使海外药企寻求CSO合作以节约销售成本并弥补院内份额损失。同时，国内大批Biotech公司兴起，其销售力量薄弱，对专业医药品牌运营商的需求广泛。百洋医药凭借其高效的销售能力，在与部分Biotech公司的销售效率对比中展现出优势。 公司在品牌运营方面积累了丰富的成功经验，以迪巧系列为代表。迪巧系列是公司的稳定现金流品种，2022年营收达16.28亿元，同比增长18.16%，还原两票制后营收为17.14亿元，同比增长18.36%。迪巧维D钙咀嚼片在中国非处方药维生素与矿物质类产品中市场份额领先，长期稳定在前五名。迪巧的成功源于公司对终端需求的深刻洞察和差异化精准定位，将品牌聚焦于母婴补钙细分市场，通过线上精准广告投放和线下消费者教育场景拓展，实现了院内向院外零售的快速导流。未来，迪巧将通过渠道拓宽和人群拓展（从儿童青少年向中老年人群），并结合液体钙新品规的线上线下导流，进一步巩固其市场领导地位。 海露滴眼液的成功运营再次验证了公司的选品和销售能力。自2020年起，公司承担德国海露玻璃酸钠滴眼液的零售市场推广，该产品是全球销量第一的人工泪液，2018年在中国公立医院市场占据约52%的份额。公司聚焦广阔的干眼症人群，借助海露在院内的高认知度导流至院外零售渠道，并拓展O2O等线上新渠道，实现了销售收入的连续高增长。 与安斯泰来的合作则展现了公司品牌运营的强大延展性。2019年，公司与安斯泰来合作哈乐零售市场，使其销售规模从5000万元增长至2021年的3.6亿元。2021年，双方全面合作泌尿产品线，新增卫喜康、贝坦利系列。新品牌的收入贡献持续提升，从2018年的8.7%提高至2022年的35.9%，印证了公司成功经验的可复制性。 在业务拓展（BD）方面，公司持续引入肿瘤特药和功效型护肤品等新品类合作项目。2021年新增运营安斯泰来的适加坦、罗氏制药的希罗达和特罗凯；2022年引入上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束，并与巨子生物深化“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局；2023年又新增苏州同心人工心脏和诺华制药维全特等运营品牌，为公司后续增长提供了充足动能。在功效型护肤品领域，公司已建立“百洋挑剔猫”店中店品牌，落地全国数百家化妆品精品店、药店及母婴连锁，并与巨子生物合作推广“可复美”系列产品，有望打造OTC板块的另一增长极。此外，公司及控股股东通过股权合作锁定创新品类商业化权益，如参股同心医疗，协助其全磁悬浮人工心脏CH-VAD®的商业化销售，2023年上半年已销售20余台。 批发零售业务方面，公司基于中长期战略发展，自2022年起逐渐压缩该业务规模，并剥离了部分相关子公司，预计未来该板块将保持平稳发展，进一步聚焦品牌运营主业。 盈利预测与投资建议：增长前景与估值 基于上述分析，报告对百洋医药的未来业绩进行了预测。在品牌运营业务方面，考虑到迪巧系列、海露、功效型护肤品等品类的持续高增长，以及BD项目的不断落地，预计2023-2025年公司品牌运营业务收入增速分别为23.4%、34.8%、28.4%。毛利率预计因肿瘤特药占比提升而略有下降，分别为45%、43%、42%。批发和零售业务在剥离部分业务后，预计2024-2025年收入规模和毛利率将保持平稳。同时，随着公司规模效应的体现，销售费用率和管理费用率预计将稳中有降。 综合预测，公司2023-2025年将实现营业收入76.76亿元、92.63亿元、110.13亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%。归属于母公司净利润预计分别为6.67亿元、9.04亿元、11.82亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。 在估值方面，报告选取了康哲药业、九州通（业务相似度高）以及壹网壹创、若羽臣（快消品品牌运营）作为可比公司。可比公司2023-2025年平均市盈率（PE）分别为25倍、21倍、18倍。百洋医药对应2023-2025年PE分别为28倍、21倍、16倍。考虑到公司凭借强大的选品和销售能力已成功运营多个大单品，上游药企认可度提升，合作品牌矩阵有望持续丰富，中长期业绩确定性正在强化，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：潜在挑战与考量 投资者需关注以下风险：政策变化风险，如医疗改革政策调整可能对公司经营业绩造成不利影响；BD落地不及预期风险，若下游企业CSO需求下滑或新BD项目数量质量下降，可能影响公司业绩成长；新产品销售不及预期风险，若新产品市场拓展不力，可能拖累销售收入增长；市场竞争加剧风险，现有品牌运营公司和以批发零售为主的企业竞争日益激烈；批零业务继续剥离风险，公司未来可能进一步剥离批发零售业务；以及研报使用信息数据更新不及时的风险。 总结 百洋医药作为国内领先的健康品牌商业化平台，其独特的商业模式和强大的运营能力使其在医药CSO领域具备稀缺价值。公司通过深耕品牌运营，构建了多元化的品牌矩阵，并成功将销售网络的规模效应转化为持续的业绩增长。在政策驱动的行业分工细化背景下，公司凭借对终端需求的深刻洞察、精准的选品能力和高效的销售运营能力，成功打造了迪巧、海露等多个大单品，并持续通过BD项目拓展肿瘤特药、功效型护肤品等创新品类。 财务数据显示，公司营收和归母净利润均保持稳定快速增长，盈利能力持续提升。未来，随着品牌矩阵的不断丰富和规模效应的进一步强化，公司有望保持快速增长趋势。报告首次覆盖并给予“买入”评级，充分肯定了百洋医药作为医药商业化领导者的平台价值和其进入兑现期的增长潜力

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 迪瑞医疗在2023年前三季度实现了显著的营收和净利润增长，其中营业收入同比增长30.69%，归母净利润同比增长20.35%。尽管产品结构变化和汇率波动对毛利率和净利率造成一定影响，但公司通过优化产品策略和风险管理措施，整体盈利水平仍在提升。 市场拓展与产品策略并举，未来发展可期 公司在国内和国际市场均实现了30%以上的收入增长，尤其在基础医疗市场和海外新兴市场表现突出。通过加快高通量封闭仪器装机和重点推进试剂产品上量，公司有望进一步提升市场份额和盈利能力。分析师维持“买入”评级，显示了对公司未来增长的信心。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 迪瑞医疗发布2023年第三季度报告显示，前三季度实现营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%；扣非净利润2.29亿元，同比增长24.14%；经营性现金流量净额0.56亿元，同比增长605.94%。其中，第三季度单季营业收入3.54亿元，同比增长22.99%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.79%；扣非净利润0.72亿元，同比增长23.78%。 产品线与市场策略 各产线装机提速，试剂上量成重点 公司仪器试剂收入占比约为62:38。CS-2000全自动生化分析仪、生免流水线、尿分流水线、LA-60整体化实验室等高速机型装机工作取得阶段性成果，其中CS-2000全自动生化分析仪增速较快。公司将重点推进试剂产品上量工作。前三季度化学发光免疫产线增速超70%，国内销售加强了在基础医疗市场的推广，有效提升了免疫产品市场占有率。 国内外市场齐头并进，海外增速显著 公司前三季度国内、国际营业收入均实现30%以上增长。海外市场增速较快的国家和地区包括俄罗斯、印度、泰国、罗马尼亚等。公司计划通过尿分、生化等优势产线，加快高通量封闭仪器产品的装机，以进一步提升试剂销售占比。 盈利能力与财务费用分析 产品结构调整影响毛利率，汇率波动致财务费用增加 2023年前三季度，公司综合毛利率同比降低3.03个百分点至49.85%，主要系仪器收入占比提升影响整体毛利水平。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低0.36、0.85、1.27个百分点。财务费用率同比提升2.82个百分点至0.37%，主要受卢布汇率变动产生汇兑损失、上年同期汇兑收益以及利息费用增加影响。综合影响下，公司整体净利率同比降低1.92个百分点至22.34%。剔除财务费用因素，公司同比利润增速超三成以上，总体盈利水平正在提升。为降低汇率波动影响，公司采取远期结汇、俄罗斯市场人民币结算及业务即时结汇、卢布货币资金理财等措施。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期强劲，维持“买入”评级 基于核心业务板块分析，太平洋证券预计迪瑞医疗2023-2025年营业收入分别为16.48亿/22.29亿/30.03亿元，同比增速均为35%；归母净利润分别为3.33亿/4.60亿/6.31亿元，分别增长27%/38%/37%；EPS分别为1.21/1.67/2.30元。按照2023年11月8日收盘价对应2023年23倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了反腐活动影响医院招标进度、集采降价幅度超预期、竞争激烈程度加剧以及行业监管及政策风险。 总结 迪瑞医疗在2023年前三季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过加快高通量仪器装机和重点推进试剂产品上量，有效拓展了国内外市场，尤其在化学发光免疫产线和海外新兴市场表现突出。尽管产品结构变化导致毛利率略有下降，且汇率波动增加了财务费用，但公司通过积极的风险管理措施，整体盈利能力持续提升。分析师对公司未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级，表明了对公司长期发展潜力的认可。

中心思想 经营信心与股东回报 晨光生物近期通过股份回购计划，明确表达了公司对未来发展的坚定信心及其对股东回报的持续重视。此举不仅稳定了市场预期，也彰显了管理层对公司内在价值的认可。 短期承压下的长期成长潜力 尽管2023年第三季度业绩受到叶黄素产品周期性压力和棉籽业务节奏调整的影响，导致短期增速有所放缓，但公司通过积极的产品结构优化和新业务拓展，展现出强大的中长期成长韧性。报告强调，当前股价提供了充分的安全边际，是投资者把握底部布局机会的有利时机。分析师维持“买入”评级，并基于公司在天然提取物领域的龙头地位和多元化发展战略，对其未来业绩恢复较快增长抱有积极预期。 主要内容 股份回购彰显公司价值与经营策略 公司于2023年11月1日公告了股份回购方案，计划使用自有资金回购不低于人民币0.5亿元且不超过人民币1亿元的公司股份，回购价格上限为人民币16.5元/股。按照回购金额下限/上限和回购价格上限测算，预计可回购股份数量为303.03万至606.06万股，约占公司总股本的0.57%至1.14%，并计划予以注销以减少注册资本。历史上，晨光生物在2018年10月至2020年12月期间也曾累计斥资2.43亿元回购股份并注销，累计回购股份占总股本比例超6%，这充分体现了公司管理层对自身价值的认可及对股东利益的长期承诺。 业绩波动分析与多元化增长驱动 2023年第三季度，晨光生物实现营业收入15.01亿元，同比下降4.4%；归属于母公司净利润1.00亿元，同比增长3.5%；扣除非经常性损益的归属于母公司净利润0.90亿元，同比增长2.0%。业绩增速放缓主要归因于叶黄素等产品面临周期性压力，以及棉籽业务利润释放节奏的影响。 分产品线表现： 天然色素、香辛料、营养及药用类产品： 23Q3收入达6.46亿元，同比增长2.4%。其中，饲料级叶黄素前三季度销量同比下降约60%（23H1下降约70%），公司采取主动控制出货节奏的策略以静待供需改善。辣椒红和辣椒精业务则继续保持稳健增长。 棉籽类产品： 23Q3收入为7.89亿元，同比下降11.2%。这主要是由于上半年采取了快进快销策略，导致三季度期初库存同比减少，且原材料尚未集中采购。 梯队产品增长势头： 尽管短期面临挑战，公司在梯队产品方面展现出强劲增长势头。花椒提取物三季度销量和收入均实现快速增长；保健品前三季度收入突破1亿元，同比增长超过70%；甜菊糖生产效率持续提升，在行业下行阶段仍维持较好的盈利水平。 海外布局与产能提升： 印度和赞比亚的万寿菊种植面积快速增长，赞比亚辣椒单产显著提高，为未来增长奠定基础。 未来展望： 展望明年，报告预计主力产品辣椒红和辣椒精将继续保持稳健增长，叶黄素有望在低基数下实现修复性增长，同时姜黄水飞蓟等梯队产品专用生产线的投放也将贡献新的增长点，公司整体业绩有望恢复较快增长。 盈利预测与投资建议 鉴于叶黄素等产品恢复不及预期，分析师对公司2023-2025年的每股收益（EPS）预测进行了调整，分别为0.94元、1.15元和1.39元（此前预测为1.01元、1.26元和1.57元），主要调整了收入和毛利率假设，并小幅下调了费用率假设。尽管如此，报告长期看好晨光生物通过“横向扩品种、纵向延伸价值链”的战略，逐步迈向健康食品配料龙头的成长空间。基于可比公司2024年17倍PE的估值，维持目标价19.55元，并重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括原材料供给及价格波动、产品价格大幅下跌、行业竞争加剧、原材料基地和产能建设不及预期以及境外经营风险等。 公司主要财务信息 根据东方证券研究所的预测，晨光生物的营业收入预计将从2023年的69.60亿元增长至2025年的97.44亿元，年复合增长率保持在较高水平（2024E同比增长21.7%，2025E同比增长15.0%）。归属于母公司净利润预计从2023年的5.03亿元增长至2025年的7.39亿元，年复合增长率分别为21.7%和20.6%。每股收益（EPS）预计从2023年的0.94元提升至2025年的1.39元。毛利率和净利率在2023年略有下降后，预计在2024-2025年逐步回升。市盈率（P/E）预计将从2023年的14.7倍下降至2025年的10.0倍，显示出估值吸引力。 总结 晨光生物通过积极的股份回购计划，向市场传递了管理层对公司内在价值和未来增长的坚定信心。尽管短期内受叶黄素周期性波动和棉籽业务调整影响，公司业绩增速有所放缓，但其在天然色素、香辛料、营养及药用类产品等多元化业务布局，特别是花椒提取物、保健品和甜菊糖等梯队产品的快速增长，以及海外种植基地的拓展，为中长期发展提供了坚实支撑。分析师调整了短期盈利预测，但维持了“买入”评级和19.55元的目标价，强调当前是把握公司底部布局机会的良好时机，看好公司作为健康食品配料龙头的长期成长潜力。投资者需关注原材料价格波动、市场竞争及境外经营等潜在风险。

中心思想 CMG901临床数据验证其BIC潜力 康诺亚-B的核心产品CMG901在Claudin 18.2阳性晚期胃癌/胃食管连接部腺癌患者的I期临床拓展数据中展现出优异的疗效和可控的安全性。在93名中位治疗线为三线且74%曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗的患者中，CMG901实现了4.8个月的无进展生存期（PFS）和56.4%的9个月总生存期（OS）比例，经确认的客观缓解率（ORR）达到32.6%，疾病控制率（DCR）为70.8%。这些数据不仅验证了CMG901作为同类最佳（BIC）药物的潜力，也为其在全球Claudin 18.2 ADC领域的领先地位奠定了基础，预示着注册性临床试验的即将启动。 康诺亚多管线进展驱动未来增长 除了CMG901，康诺亚的其他核心管线，如治疗特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和过敏性鼻炎的CM310，均取得了积极进展，有望在近期迎来关键催化剂，包括NDA递交和主要终点达成。此外，早期管线中的CM338（MASP-2单抗）和多款CD3双抗也正在顺利推进，预计将在未来披露更多临床数据。公司多元化的产品管线布局和持续的研发投入，为其中长期增长提供了坚实支撑，尽管华泰研究预测康诺亚在2023-2025年仍将面临净亏损，但其创新能力和市场潜力被持续看好，维持“买入”评级和78.47港币的目标价。 主要内容 CMG901临床进展与市场潜力 末线胃癌疗效显著，安全性良好 康诺亚于2023年11月8日公告了CMG901的I期临床拓展数据，该数据在ASCO Plenary Series上公布。研究对象为93名Claudin 18.2阳性胃癌/胃食管连接部腺癌（GC/GEJ）患者，这些患者的中位治疗线为三线，且74%曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗，基线状况较为恶劣。在此类末线患者中，CMG901展现出显著疗效：中位无进展生存期（PFS）为4.8个月，9个月总生存期（OS）比例达到56.4%，经确认的客观缓解率（ORR）为32.6%，疾病控制率（DCR）为70.8%。特别是在2.2mg/kg亚组中，经确认的ORR更是高达42%，PFS为4.8个月。报告指出，CMG901在末线患者中实现的生存期长度近似于NCCN指南推荐的雷莫西尤单抗联合化疗用于二线GC治疗的PFS（4.4个月）和OS（9.6个月）。在安全性方面，对113名接受2.2-3.0mg/kg CMG901治疗的患者进行评估，未达到最大耐受剂量（MTD），三级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为54%，整体安全性可控。 注册性临床试验即将启动，全球领先地位稳固 报告强调，Claudin 18.2靶点在胃癌、胰腺癌等多种肿瘤中展现出巨大潜力。CMG901作为全球首个披露临床数据的Claudin 18.2抗体偶联药物（ADC），其领先优势有望持续。鉴于此次在较大样本人群中验证的生存获益，华泰研究认为CMG901的首个注册性临床试验有望在近期启动，并可能在胰腺癌适应症和前线胃癌中开展探索性临床。此外，在授权合作方阿斯利康（AstraZeneca）的推动下，CMG901已被列为核心项目重点推进，预计将于2024年启动全球注册性多中心临床试验（MRCT），进一步巩固其在全球市场的领先地位。 公司多元化管线布局与财务展望 核心管线CM310及早期项目进展顺利 康诺亚的管线进展顺利，多项催化剂有望在未来兑现。核心管线CM310在治疗特应性皮炎（AD）的III期临床试验中，16周数据显示EASI-75（湿疹面积和严重程度指数改善75%）为66.9%，IGA 0/1（研究者整体评估为清除或几乎清除）为44.2%，近期有望结束52周观察并递交新药上市注册申请（NDA）。同时，CM310治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期临床试验有望近期达到主要终点，而治疗过敏性鼻炎的III期临床试验已于2023年8月完成首例患者入组（FPI）。在早期管线方面，CM338作为全球第二款MASP-2单抗，其治疗IgA肾病（IgAN）的II期临床试验已于2023年7月完成FPI，预计2024年将披露早期临床数据。此外，肿瘤领域的三款CD3双抗的I期临床试验也顺利推进，有望在2024年披露疗效数据，展现公司在创新药物研发方面的广度和深度。 财务预测与投资评级维持 华泰研究维持了康诺亚2023-2025年的收入预测分别为3.3亿元、3.8亿元和9.2亿元人民币，以及同期净亏损预测分别为3.8亿元、5.4亿元和3.2亿元人民币。基于DCF（现金流折现）估值法，并采用11.4%的加权平均资本成本（WACC），报告维持了康诺亚的目标价为78.47港币，并重申“买入”评级。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其强大的研发管线和未来商业化潜力是支撑其估值和投资评级的主要因素。报告同时提示了潜在风险，包括候选药物未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；以及药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，继而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B凭借其核心产品CMG901在晚期胃癌治疗中展现出的卓越临床疗效和全球领先的研发进度，再次验证了其同类最佳的潜力。CMG901的注册性临床试验预计将很快启动，并有望在全球范围内加速推进。同时，公司多元化的创新药物管线，包括CM310在多个适应症上的积极进展以及早期肿瘤和自身免疫疾病项目的顺利推进，共同构成了其未来增长的强大驱动力。尽管短期内公司仍将面临研发投入带来的亏损，但华泰研究维持了其“买入”评级和78.47港币的目标价，反映了市场对其长期创新价值和商业化前景的信心。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 迈得医疗2023年前三季度及第三季度业绩实现爆发式增长，营业收入和归母净利润同比增速均大幅提升。公司毛利率显著改善，达到59.3%，显示出高毛利产品持续交付和产能利用率优化的积极效果。费用管控得当，净利率显著提升至24.11%。 战略布局深化与第二增长曲线开启 公司积极扩建药械组合类智能装备产能，以满足下游高景气度的自动化生产需求，并加速进口替代。同时，隐形眼镜新业务进展顺利，已提交三类医疗器械注册申请，并计划在年底完成六条主线搭建，有望在未来商业化后开启公司的第二增长曲线，为长期增长注入强劲动力。 主要内容 2023年三季报业绩表现 整体业绩概览： 2023年Q1-Q3，迈得医疗实现营业收入3.30亿元，同比增长67.1%；归母净利润7177万元，同比增长272.1%；扣非归母净利润6315万元，同比增长402.9%。 第三季度表现： 2023年Q3单季度，公司实现营业收入1.32亿元，同比增长105.9%；归母净利润3189万元，同比增长266.0%；扣非归母净利润2943万元，同比增长503.78%。 盈利能力显著提升与产品交付 毛利率大幅改善： 单三季度毛利率提升至59.3%，同比增加14.5个百分点，主要得益于产能利用率的改善和高毛利产品的持续交付。 费用有效管控： 销售费用率降至5.0%（-3.1pct），管理费用率降至17.8%（-10.8pct），研发费用率降至9.4%（-3.5pct），财务费用率-1.0%（+3.1pct）。 净利率显著提升： 净利率显著提升10.5个百分点至24.11%。 新市场开拓： 公司持续开拓新市场，新增玻璃预灌封注射器清洗硅化包装机、玻璃预灌封注射器插针机、营养管路自动组装机、一次性使用注射笔预组装堆栈机等设备。 药械组合业务扩产与市场拓展 产能扩建计划： 公司拟使用部分超募资金投资建设“年产35台药械组合类智能装备扩建项目”，旨在进一步扩大高附加值药械组合类智能装备产能，提高业务承接能力，加速相关设备的进口替代。 下游应用拓展： 主业订单持续增加，IVD、透析纤维膜纺丝线、胰岛素笔等领域的技术突破及客户有望持续拓展。 增长潜力强劲： 考虑到下游客户对自动化生产设备的需求景气度高，预计未来三年业绩将持续保持快速增长趋势。 隐形眼镜新业务进展 注册进展： 公司已提交隐形眼镜三类医疗器械注册申请，目前处于产品注册阶段。 生产进展： 公司自主搭建的第一条生产线已能生产出水凝胶隐形眼镜样品（透片和彩片），目前处于设备调试优化阶段，良率存在阶段性浮动。 产能规划： 公司计划在年底搭建6条主线，目标是其中1条主线实现80%以上的良率，单条产线产能目标为1800万片/年。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到公司主业进展顺利、产能利用率持续改善以及隐形眼镜业务的稳步推进，预计2023-2025年营业收入分别为5.8亿元、10.3亿元、16.0亿元，同比增速分别为52%、76%、55%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为1.2亿元、1.7亿元、2.4亿元，同比增速分别为79%、40%、42%。 估值： 对应PE分别为37倍、27倍、19倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 财务数据概览 关键财务指标（2023E-2025E）： 营业收入：从583百万元增长至1597百万元。 净利润：从120百万元增长至237百万元。 全面摊薄EPS：从1.02元增长至2.02元。 毛利率：预计保持在51.3%-54.0%之间。 净资产收益率：预计从13.6%提升至20.6%。 估值指标（2023E-2025E）： P/E：从36.88倍下降至18.63倍。 P/B：从5.02倍下降至3.84倍。 偿债能力： 资产负债率预计从20.0%上升至28.9%，流动比率和速动比率保持在健康水平。 经营效率： 应收账款周转天数预计从80天缩短至50天，总资产周转率预计从0.5提升至0.9。 风险提示 订单确认不及预期。 海外销售不及预期。 隐形眼镜注册证获批进度不及预期。 总结 迈得医疗在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润同比大幅提升，尤其第三季度表现亮眼。公司通过优化产能利用率和持续交付高毛利产品，显著提升了毛利率，并有效管控各项费用，使得净利率达到24.11%。在战略层面，公司积极扩建药械组合类智能装备产能，以抓住下游自动化生产设备的高景气度需求，加速进口替代。同时，隐形眼镜新业务进展顺利，已进入注册阶段并规划年底完成六条主线搭建，有望成为公司未来的第二增长曲线。基于对公司主业的良好发展和新业务的积极布局，分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测，预计公司将持续保持快速增长。然而，投资者仍需关注订单确认、海外销售以及隐形眼镜注册证获批进度等潜在风险。

中心思想 大湾区医美健康龙头地位与全周期服务模式 完美医疗作为香港领先的医疗美容服务提供商，在大湾区市场占据稳固的龙头地位。公司通过创新性地整合“医疗健康+医疗美容”服务，构建了一站式、覆盖客户全生命周期的服务体系，有效满足了消费者多元化的美学与健康需求。这种独特的经营模式不仅提升了客户粘性，也为公司带来了显著的竞争优势。 卓越盈利能力与战略性市场扩张 公司展现出领先同业的卓越盈利能力和在疫情后的快速复苏韧性，尤其在中国大陆和香港市场的业绩反弹强劲。同时，完美医疗积极推进多元化业务发展，将服务范围拓展至生发、痛症、预防和生殖医疗等领域，并通过国际化战略将业务版图延伸至澳大利亚和新加坡，实现了业务的持续扩张和增长。 医美与生发市场广阔潜力下的投资机遇 面对中国医美行业和生发医疗市场巨大的增长空间，完美医疗凭借其精准的服务品类拓展、先进的技术应用以及严格的运营管理，有效抓住了市场机遇。公司在香港严格的监管环境下积累了丰富的经验，并受益于大湾区医疗融合政策，进一步巩固了其市场地位。鉴于公司过硬的运营能力、清晰的发展战略以及行业的高景气度，预计未来营收和归母净利润将持续增长，首次覆盖给予“增持”评级，投资前景乐观。 主要内容 跨国一站式“医疗健康+医疗美容”平台 市场领先地位与多元业务布局 完美医疗是香港最大的医疗美容服务提供商之一，深耕美业逾二十载。截至2023财年，公司在全球范围内共经营管理47个服务点，包括香港22家、大陆21家、澳门1家，以及海外的新加坡1家和澳大利亚2家，总经营服务面积达294,000平方尺，业务版图广阔。公司通过挖掘医美及相关医疗服务潜力，成功打造了高协同服务生态，形成了医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗和生殖医疗五大核心业务板块，旨在满足客户全生命周期的健康与美学需求。公司管理团队经验丰富，创始人兼董事长欧阳江先生在医疗及医美行业拥有逾20年的管理及运营经验，为公司长期发展提供了坚实保障。此外，公司股权结构高度集中且稳定，控股股东欧阳江先生合计持股74.53%。 强劲营收韧性与盈利能力 完美医疗展现出强劲的营收韧性和稳健的经营表现。公司连续8年派息达100%或以上，FY2021-FY2023基本每股盈利分别为0.243、0.248和0.253港元，总派息比率分别达到156%、100%和119%，持续与股东共享发展红利。FY2023公司实现营业收入13.89亿港元，同比增长2.91%；归母净利润3.16亿港元，同比增长3.4%。FY2020-FY2023期间，公司营收复合年增长率（CAGR）为3.83%，即使在疫情冲击下也保持了增长态势。医疗美容业务是公司业绩的核心驱动力，FY2023收入高达11.2亿港币，同比增长30.9%，占总销售合同收入的77.4%。按地域划分，香港地区是公司最主要的收入来源，FY2023贡献收入10.4亿港币，占比74.9%。公司在控费方面表现优秀，销售费用率在FY2021-FY2023期间逐年下降至10.86%，获客成本处于行业低位；财务费用率一直保持在1%以下，并连续11年实现零负债，财务状况良好。FY2023毛利率和净利率分别达到28.18%和22.72%，反映出公司良好的风险应对能力和行业领先的盈利能力。疫情后，公司业绩迅速反弹，2023年2月内地销售合同额环比和同比分别大幅增长85.9%和64.5%；6-8月香港医疗旅游旗舰店销售合同增速达52.6%，彰显了其业务的强大韧性。 医美行业蓬勃发展，细分市场增长空间广阔 轻医美市场高速增长与巨大潜力 医疗美容行业正经历蓬勃发展，其中轻医美（非手术类）项目因其操作简单、创伤小、恢复期短、风险低等特点，广受消费者欢迎。光电疗法尤其受到热捧，在2022年医美消费者最钟爱/最想尝试的项目中占比高达47.34%。中国医美市场发展速度惊人，2017-2021年复合年增长率（CAGR）达17.49%，远超全球平均水平（3.02%）。根据弗若斯特沙利文的数据，预计2030年中国医美市场规模将达到6535亿元人民币，2021-2030E CAGR为14.78%，高于全球总体水平（10.93%），有望成为全球医美主力市场。值得注意的是，中国大陆医美渗透率（2019年约12%）远低于韩国（19%）和美国（28%），预示着未来巨大的增长空间，尤其在二线以下城市。大众对医美的接受度也显著提高，2021年超过8成受访者表示接受度较高，负面态度几近消退。 生发医疗新兴赛道与区域市场优势 生发医疗作为颜值经济下的新兴赛道，市场潜力巨大。国家卫健委调查数据显示，中国脱发群体基数庞大，已超过2.5亿人，其中男性约1.63亿，女性约0.89亿，相当于每4位男性或8位女性中就有1人脱发。此外，脱发群体年轻化趋势明显，84%的脱发者在30岁前出现脱发问题，这催生了巨大的消费需求。中国毛发医疗市场规模从2016年的78亿元增长至2020年的184亿元，CAGR达23.93%；植发行业市场规模从2017年的77亿元增长至2021年的169亿元，CAGR达14.86%，显示出强劲的增长势头。随着国民人均可支配收入的稳步提升（2016-2022年CAGR 7.56%），消费者对植发等高价值非必需消费的支付能力和意愿也随之增强。在区域市场方面，香港对医美机构实行严格监管，提供了更为成熟和完善的医美环境。粤港澳大湾区内地城市医疗资源相对紧缺，对香港优质医疗资源存在庞大的协同需求。政策层面，粤港澳大湾区医疗融合重点政策为香港医疗机构进入内地发展提供了便利，增强了医疗服务辐射效能。港澳台及日韩地区是我国内地消费者境外医美热门目的地，其中超过4成消费者倾向于港澳台及日韩，完美医疗的区域布局具有显著的地理和文化优势。 盈利能力领跑同业，业务和市场布局富有成效 行业领先的盈利水平与快速复苏 完美医疗在经营业绩和盈利能力方面显著领先同业。FY2023公司归母净利润达3.16亿港币，净利率为22.7%，股本回报率（ROE）高达51.6%，远优于同业医思健康（净利率1.8%，ROE 2.9%）和医美国际（净利率-11.2%，ROE -56.7%）。公司滚动市盈率（TTM）为15.72，也低于医思健康的66.87，显示出更快的投资回报速度和更高的市场效率。疫情过后，公司业绩迅速反弹，中国大陆地区2023年2月销售合同环比增长85.9%、同比增长64.5%，香港医疗旅游旗舰店6-8月销售合同复合年增长率（CAGR）达52.6%，充分表明内地客户对优质医疗美容服务需求充盈，为公司未来业绩增长奠定了良好基础。 一站式服务模式与精准品类拓展 公司以纤体美容服务为起点，经过二十余年的发展，已成功转型为提供中高端服务的医疗集团，拥有17个美容健康子品牌，构建了覆盖客户全生命周期的美学医疗服务生态。这种“医疗+医美”一站式平台通过业务协同效应，有效提升了客户粘性，降低了获客成本，并能提供成熟的服务组合及精准服务，满足医美消费者对多元化服务组合的需求。在服务品类拓展方面，公司精准把握市场痛点，积极拓展生发医疗服务，抓住了大众因不良生活习惯（如熬夜晚睡）导致的脱发困扰，以及年轻群体（如00后90%认为脱发问题可干预改善）积极的防脱态度所带来的巨大市场机遇。公司引入了第7代“ARTAS iXTM”植发机器人和Regenera Activa技术等先进核心技术，有效治疗脱发问题，突破传统毛囊提取手段，解决了植发手术的传统痛点，从而提升了生发医疗服务的核心竞争力，使其成为全新的业务支柱。 国际化与多元化扩张战略 完美医疗的扩张战略双管齐下，国际化与多元化相得益彰。公司持续进行业务转型，从单一的纤体美容模式发展为成熟的“医疗美容+医疗服务”双核心业务体系，横向布局新兴行业，不断丰富服务品类。在国际化方面，公司在疫情后积极开辟海外市场潜力，于2020年2月在澳大利亚开设首家海外医疗美容中心，并于2021年7月进入新加坡市场。截至2023年3月，公司在澳大利亚悉尼、墨尔本及新加坡各拥有一家服务中心，建立了包含港澳和大陆在内的跨国经营网络，总服务面积达294,000平方尺。随着2023年2月香港与大陆之间跨境旅游的全面恢复以及医疗美容行业的持续高景