中心思想 华东医药深化医美布局，重组肉毒拓宽市场前景 华东医药通过全资子公司欣可丽美学对重庆誉颜制药进行股权投资，并获得其重组A型肉毒毒素YY001产品在中国大陆、香港及澳门医美适应症领域的独家商业化权益。此举显著完善了公司在肉毒素产品管线的布局，有望凭借YY001在安全性、纯度及成本方面的优势，进一步巩固其在快速增长的中国医美市场的竞争力。 市场数据支撑，肉毒素需求持续旺盛 全球及中国肉毒素市场展现出强劲的增长势头。根据ISAPS数据，肉毒素是全球使用率最高的非手术类医美项目，2022年全球施行922万例，同比增长26.1%。弗若斯特沙利文报告指出，中国肉毒素市场规模从2017年的19亿元人民币增长至2021年的46亿元人民币，复合年增长率为25.6%，预计2025年和2030年将分别达到126亿元和390亿元人民币，复合增速高达25.4%，显示出巨大的市场潜力。 主要内容 事件概述：股权投资与独家经销协议 华东医药全资子公司欣可丽美学、杭州产投、拱墅国投与重庆誉颜制药及其股东代表共同签订股权投资协议。各投资方合计出资人民币3亿元认购重庆誉颜新增注册资本210.226万元，对应交易后共计8.5714%的股权。其中，欣可丽美学出资1.5亿元，交易后持有重庆誉颜4.2857%的股权，据此测算重庆誉颜估值为35亿元人民币。同时，华东医药与重庆誉颜签署独家经销协议，获得重组A型肉毒毒素YY001产品在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区医美适应症领域的独家商业化权益。 行业角度分析：肉毒素市场规模与增长趋势 肉毒素作为非手术类医美项目中的主导产品，其市场规模持续扩大。2022年全球整形外科医师施行肉毒素项目922万例，占所有非手术类医美项目的48.9%，同比增长26.1%，均高于玻尿酸。中国肉毒素市场表现尤为突出，2017年至2021年市场规模从19亿元人民币增至46亿元人民币，复合年增长率达25.6%。预计到2025年和2030年，市场规模将分别达到126亿元和390亿元人民币，复合增速为25.4%，显示出巨大的增长空间和市场需求。 重组肉毒毒素YY001的产品优势与临床进展 重组肉毒毒素YY001相比天然肉毒毒素具备显著优势。天然肉毒毒素存在免疫原性问题（含辅助蛋白及其他梭菌蛋白，增加免疫原性风险）和生产成本较高（生产复杂、需冷链运输）的缺点。YY001作为新型重组蛋白生产途径的产品，其150 kDa神经毒素比例可达98%，远超天然肉毒毒素，高纯度降低了外源蛋白质进入人体并避免相关免疫原性风险，提高了产品安全性。此外，YY001可通过简单培养基高效制备，有效降低生产成本。在临床进度方面，YY001于2022年3月获批开展临床研究，已成功完成改善中度至重度眉间纹适应症的I/II期临床试验，目前正积极推进III期临床试验。其冻干制剂生产线已于2023年第一季度投入使用，年产能可达200万瓶。 公司肉毒管线布局与未来合作展望 重组肉毒毒素YY001的加入进一步丰富了华东医药的肉毒素产品管线。公司此前已引进韩国肉毒素产品ATGC-110，该产品为零复合蛋白成分，通过去除导致抗药性的无毒蛋白来减少抗药性，具有对重复治疗和大剂量治疗相对安全的优点。YY001和ATGC-110两款肉毒素产品可根据差异化的疗效满足求美者年轻化与高安全性的需求。从市场覆盖来看，ATGC-110主要聚焦全球医美肉毒素市场，计划在全球多个国家和地区同步启动注册工作；YY001则主要覆盖中国大陆、香港及澳门特别行政区。从临床注册进度来看，YY001有望早于ATGC-110在中国市场上市。未来，华东医药将与重庆誉颜达成长期战略合作，充分利用各自优势合作研发长效肉毒毒素产品，有望在肉毒毒素市场中实现差异化竞争。 盈利预测与风险因素 华东医药医美业务盈利能力持续增强，国内核心产品伊妍仕持续亮眼增长，海外医美有望在今年实现盈利。此外，利拉鲁肽减重适应症产品持续放量，预计2024年将对公司收入和利润有更好贡献。肉毒管线的完善布局有助于公司打造“一站式”面部年轻化塑美方案，综合竞争力有望继续强化。信达证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为29.42亿元、36.08亿元和43.71亿元，同比分别增长17.7%、22.6%和21.2%，对应PE分别为25倍、20倍和17倍。 风险因素包括：研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期以及医美产品竞争加剧。 总结 华东医药通过对重庆誉颜制药的股权投资及YY001产品的独家经销权，成功将重组肉毒毒素YY001纳入其医美产品管线。此举不仅完善了公司在肉毒素领域的布局，更凭借YY001在纯度、安全性及成本方面的显著优势，有望在中国庞大且快速增长的肉毒素市场中占据有利地位。结合公司现有医美产品及利拉鲁肽减重适应症的良好表现，预计未来盈利能力将持续增强。然而，研发进度、市场推广及行业竞争等风险因素仍需关注。整体而言，此次战略合作将进一步强化华东医药在医美市场的综合竞争力，为其打造“一站式”面部年轻化塑美方案奠定坚实基础。

中心思想 非口苗战略驱动业绩增长，利润中枢稳健抬升 生物股份在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其体现在归母净利润的大幅提升，这主要得益于公司非口苗产品的顺利推进和“非五战略”的有效实施。尽管下游动保市场需求面临低迷挑战，公司依然通过优化产品结构和提升运营效率，实现了营收和利润的双重增长，显示出较强的内生增长动力。 研发投入持续强化，反刍板块潜力巨大 公司持续高强度投入研发，前三季度研发费用增速显著，并积极推进定增项目以构建mRNA研发平台，为未来创新发展奠定基础。特别是在反刍动物疫苗领域，公司已形成完备的研发管线和丰富的产品储备，多款大单品有望陆续推出并快速放量，预示着该板块将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2023年三季报业绩分析 营收与净利润实现双位数增长： 2023年前三季度，生物股份实现营业收入12.19亿元，同比增长9.98%；归属于上市公司股东的净利润为2.88亿元，同比大幅增长37.24%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现营收5.34亿元，同比增长14.52%；归母净利润1.54亿元，同比激增46.38%。这表明公司在面临行业挑战时，依然保持了稳健且加速的盈利能力。 费用结构优化与研发投入强化： 前三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用分别同比增长19%、20%、23%，财务费用同比下降15%。值得注意的是，研发费用增速最高，达到23%，占营收比例为8.96%，体现了公司对技术创新和产品开发的持续重视。 非口苗战略成效显著： 报告指出，公司“非五战略”推进顺利，非口苗产品是业绩增长的主要驱动力。尽管下游动保需求整体低迷，但公司凭借其产品优势和市场策略，展现出较强的业绩增长韧性。 盈利预测与估值维持“买入”评级： 基于当前业绩表现和未来发展潜力，开源证券维持对生物股份2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为3.40亿元、4.25亿元和5.09亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.30元、0.38元和0.45元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为31.1倍、24.8倍和20.8倍，维持“买入”投资评级。 经营活动与研发投入 信用减值损失受猪价拖累： 报告期内，受猪价持续低迷影响，行业动保需求受到压制，公司前三季度信用减值损失达到1125万元，同比增长28.20%。这反映了宏观经济和行业周期对公司经营的外部影响。 经营活动现金流显著改善： 尽管面临信用减值损失，公司经营活动产生的现金流量净额却实现向好改善，同比增长40.18%，显示出公司在现金管理和运营效率方面的积极成效。 研发投入延续高强度并推进定增项目： 公司前三季度研发费用投入1.09亿元，占营业收入的8.96%，延续了前期高强度的研发投入策略。此外，公司非公开定增项目正在稳步推进中，该项目将为公司后续打造mRNA研发平台奠定坚实基础，有望在未来带来新的技术突破和产品创新。 反刍板块产品储备与市场前景 丰富的产品研发管线： 生物股份在反刍动物疫苗领域拥有完备的研发管线和丰富的产品储备。例如，布病活疫苗Rev1株已获得兽药产品批准文号，牛结节性皮肤病灭活疫苗也已通过应急评价。这些产品的获批和评价进展，进一步丰富了公司的产品矩阵。 满足多样化市场需求： 公司在反刍动物疫苗领域的全面布局，使其能够满足市场多样化的需求。作为位于反刍需求大省的头部企业，公司具备将研发成果转化为市场份额的优势。 大单品有望持续推出并快速上量： 凭借其深厚的研发实力和市场地位，公司有望在反刍板块持续推出具有市场竞争力的大单品，并推动这些产品快速实现规模化销售，成为公司未来业绩增长的重要引擎。 风险提示 猪价上涨不及预期： 猪价的波动直接影响养殖户的盈利能力和动保产品的采购意愿，若猪价上涨不及预期，可能继续对公司业绩造成压力。 非瘟疫苗研发不及预期： 非洲猪瘟疫苗的研发是行业关注的焦点，若公司在该领域的研发进展不及预期，可能影响其未来市场竞争力和增长潜力。 财务预测与估值指标 未来营收与净利润持续增长： 根据预测，公司营业收入将从2023年的16.62亿元增长至2025年的24.13亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计从2023年的3.40亿元增长至2025年的5.09亿元，显示出强劲的盈利增长预期。 盈利能力保持稳定： 预测毛利率在53.7%-55.2%之间，净利率在20.5%-21.8%之间，表明公司盈利能力保持稳定。 估值吸引力逐步显现： 随着盈利的增长，公司P/E估值预计将从2023年的31.1倍下降至2025年的20.8倍，P/B估值也从2.0倍下降至1.7倍，显示出长期投资价值。 总结 生物股份在2023年前三季度表现出稳健的经营态势和强劲的盈利增长，归母净利润同比大幅增长37.24%，主要得益于非口苗产品的顺利推进和“非五战略”的有效实施。尽管面临猪价低迷导致的信用减值损失，公司经营活动现金流仍实现40.18%的显著改善。公司持续高强度投入研发，前三季度研发费用增速最高，并积极布局mRNA研发平台。特别是在反刍动物疫苗领域，公司已形成完备的研发管线和丰富的产品储备，多款大单品有望持续推出并快速放量，为未来业绩增长提供强大动力。综合来看，公司在动保需求低迷的市场环境下展现出较强的内生增长动力和发展潜力，维持“买入”评级。

中心思想 2023年中国医生线上行为洞察：政策驱动下的市场新常态 本报告深入剖析了2023年中国医生群体在政策与市场双重驱动下的线上行为模式。核心观点指出，随着国家医保政策（如DRG/DIP）的深化和医药行业合规性要求的提升，医生对线上医疗服务的需求日益增长，尤其体现在学术交流、诊疗辅助和患者管理等领域。报告强调，医生线上行为已从被动适应转变为主动探索，数字化转型成为行业发展的重要机遇。 医生线上参与度与需求多元化 报告揭示了医生线上参与度的显著提升，尤其是在获取医疗资讯、线上学习和学术会议观看方面。不同层级医生（主任、副主任、主治及以下）对各类线上服务的需求呈现多元化，高年资医生更注重学术交流和科研支持，而年轻医生则对诊疗辅助工具和患者管理表现出更高兴趣。这种差异化需求为医疗服务平台提供了精细化运营和创新服务的广阔空间。 主要内容 1. 医生线上行为概览：诊疗与学术并重 1.1 医生线上行为的驱动因素与变化 2023年，中国医生线上行为受到政策和市场变化的双重影响。政策方面，DRG/DIP等医保支付方式改革促使医生更加关注诊疗效率和成本控制。市场方面，

　　人福医药(600079) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）]归核战略成效初显，资产负债率相比2018年下降5pp，创新和国际化顺利推进，瑞马唑仑等重磅新药上市放量，美国仿制药业务年销售额约18亿元；2）手术室外麻醉渗透率提升推动百亿市场持续扩容，麻醉药品和一类精神药品的准入壁垒和集采免疫属性有助于公司维持龙头地位；3）瑞马唑仑等新药安全性优势较为明显，有望替代数十亿镇静市场。 　　归核聚焦优化资产结构，坚定创新与国际化战略。公司坚定退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，集中资源打造核心产品线，公司现共有在研项目350多个，其中一类新药30多个，坚持自主研发创新，培育长期竞争力，2023年Q1-Q3研发费用约10亿元，同比增长57.4%。海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非等新兴市场。公司各子公司已获得120多个美国仿制药产品ANDA批准文号，美国仿制药业务年销售额约18亿元。 　　手术室外麻醉推动百亿市场持续扩容，准入壁垒和集采免疫巩固龙头地位。2019年我国公立医疗机构终端麻醉剂市场规模已超160亿元，以全身麻醉药为主。2021年全麻市场宜昌人福市占率33.4%，龙头地位稳固。我国无痛分娩、微创外科、内镜等领域渗透率正逐步提高，但与欧美发达国家仍有极大差距，手术室外麻醉渗透率的提高将推动麻醉药市场持续扩容。加之麻醉和精神药品的严格管制，具有集采免疫属性，新进入者壁垒高，有助于公司维持市场份额。 　　瑞马唑仑等镇静新药陆续放量，有望替代数十亿镇静市场。瑞马唑仑2020年获批上市并于2021年纳入国家医保目录，和丙泊酚有效性相近，但安全性更具优势，注射痛发生率显著低于丙泊酚，呼吸及心血管抑制作用相对较小。磷丙泊酚二钠则是丙泊酚的水溶性前体药物，不需要脂肪乳作为载体，有效避免脂肪乳引起的过敏、细菌污染及高脂血症等副作用的同时，注射痛及呼吸相关不良事件发生率较丙泊酚更低。随着新药快速放量，有望替代数十亿镇静市场。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别22.9亿元、26.3亿元、29.3亿元。公司为麻醉药龙头，行业高壁垒叠加新药放量趋势，首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示：创新研发不及预期风险，销售不及预期风险，药品降价风险。

　　康龙化成(300759) 　　营收增长稳健，新客拓展贡献业绩增量 　　2023年前三季度公司实现营收85.60亿元，同比增长15.64%；实现归母净利润11.39亿元，同比增长18.51%；Non-IFRS经调整归母净利润14.12亿元，同比增长6.37%。单看2023Q3，公司实现营收29.20亿元，同比增长5.49%；归母净利润3.53亿元，同比下滑6.05%；Non-IFRS经调整归母净利润4.80亿元，同比下滑6.82%。2023年前三季度，来自全球前20大药企与其它原有客户收入分别为12.49/67.84亿元，来自新增客户收入约5.27亿元，新客拓展持续贡献业绩增量。鉴于下游需求放缓以及新业务仍处于投入期，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司的归母净利润为16.44/20.69/26.57亿元（原预计18.63/24.48/32.36亿元），EPS为0.92/1.16/1.49元，当前股价对应PE为37.9/30.1/23.4倍，鉴于公司各业务板块协同效应持续增强，维持“买入”评级。 　　核心业务稳健发展，实验室服务与CMC业务协同效应持续加强 　　2023年前三季度，实验室服务与CMC业务分别实现营收50.69/19.14亿元，同比增长13.65%/13.94%。实验室服务为公司的核心业务，实验室化学与生物科学协同效应逐渐加强，2023H1收入增速分别约10%/35%，生物科学收入占比超51%。公司西安园区实验室预计于2024年投入使用，满足实验室服务中长期发展需求。截至2023年6月，CMC拥有620个项目，约75%的收入来源于药物发现服务现有客户，前后端导流效应显现，有望推动小分子CDMO业务快速发展。 　　临床研究服务进入高质量发展阶段，战略新兴业务打开长期成长空间 　　2023年前三季度，公司临床研究服务实现营收12.62亿元，同比增长28.48%；毛利率达18.24%，同比大幅提升8.05个pct。截至2023年6月，公司拥有912个临床CRO项目与1400+个SMO项目，临床研究服务已进入高质量发展阶段。2023年前三季度，大分子和CGT两块新业务合计实现营收3.11亿元，同比增长19.82%，新兴业务快速发展。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　富士莱(301258) 　　投资要点 　　硫辛酸龙头之一，加速CDMO转型：公司是硫辛酸原料药龙头之一，拥有全球最大硫辛酸产能和最全品类；2020年度公司硫辛酸系列产品直接出口额位居行业第二位，GPC和L-肌肽产品直接出口额均排名行业第一。此外还有肌酸、磷脂酰胆碱系列品种，且开始CDMO业务转型。同时公司积极拓展CMO/CDMO业务，和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目从2018年立项到2022年实现小批量供货。 　　硫辛酸稳定放量，公司产能开始释放：硫辛酸主要用于糖尿病治疗领域和抗氧化保健品，市场稳定增长。据GlobalMarketinsight测算，2020年硫辛酸市场规模为8.06亿美元，2027年有望达到12.36亿美元，2020-2027年CAGR为5.49%；下游需求稳定增长。公司是全球第二大的出口商，2020年公司占全球出口量的37.61%。随着公司产能的释放，有望保持龙头地位。 　　目前公司积极从原料药企业向CDMO转型：从产业链来看，CMO/CDMO上游为精细化工行业，下游客户是医药公司，与特色原料药行业产业链极为相似，特色原料药企业借助合成方面的优势，在向CMO/CDMO拓展时具有天然的优势。公司和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目已经取得突破，2022年实现小批量供货，公司已经做好吨级库存备货以满足客户需求。公司艾瑞昔布原料药实现收入203万元。阿帕替尼原料药商业化项目研发进展顺利，公司已经于2022年8月向国家药品监督管理局审评中心提交注册资料。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年总营收分别为5.41/5.98/6.43亿元，同比增速分别-5%/10%/7%；归母净利润分别为1.40/1.59/1.72亿元，同比增速分别-21%/13%/8%，2023-2025年P/E估值分别为23/20/19X；基于公司硫辛酸、肌酸等业务稳定放量，积极向CDMO转型，估值合理，业务逐渐向好；首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：产能消化存在不及预期风险；海外竞争加剧风险；新竞争对手风险；汇率波动风险。

　　生物股份(600201) 　　非口苗产品推进顺利，利润中枢稳健抬升，维持“买入”评级 　　公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营收12.19亿元（+9.98%），归母净利润2.88亿元（+37.24%），单Q3公司实现营收5.34亿元，同比+14.52%，归母净利润1.54亿元，同比+46.38%；前三季度公司销售/管理/研发/财务费用分别同比变动+19%/+20%/+23%/-15%，其中研发费用增速最高。公司非五战略推进顺利，下游动保需求低迷但业绩增长动力较强，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.40/4.25/5.09亿元，EPS分别为0.30/0.38/0.45元，当前股价对应PE分别为31.1/24.8/20.8倍。公司非口苗产品推进顺利，维持“买入”评级。 　　受低猪价拖累信用减值损失同比增长，但经营活动现金流向好改善 　　报告期内猪价低迷,行业动保需求受到压制，前三季度公司信用减值损失1125万元，同比增长+28.20%，但公司经营活动现金流量净额向好改善增速更高，同比增长40.18%。 　　研发投入延续前期强度，定增项目有序推进 　　前三季度公司投入研发费用1.09亿元，占营收比例8.96%，费用投入总体延续前期强度。新增资金规划方面，公司非公开定增稳步推进中，将为后续打造mRNA研发平台打下良好基础。 　　反刍板块研发储备丰富，大单品有望持续推出 　　公司反刍板块单品有望持续推出，布病活疫苗Rev1株已获得兽药产品批准文号，牛结节性皮肤病灭活疫苗已通过应急评价。总体来看，公司已在反刍动物疫苗领域拥有完备的研发管线和产品储备，可满足市场多样化需求，作为位于反刍需求大省的头部企业，后期有望推动大单品快速上量。 　　风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　2023年11月14日，公司全资子公司东诚核医疗与Eckert&ZieglerRadiopharma Projekte UG（简称“EZP”）签署了《合资协议》，双方就东诚核医疗增资入股齐康原医疗科技（常州）有限公司及共同合作开发医用同位素达成一致意向。 　　平安观点： 　　医用同位素进口依赖程度高，合作方为主要供应商之一。根据《2023年核药行业白皮书》，目前医用同位素反应堆集中度非常高，比利时、荷兰、加拿大、美国等少数反应堆供应量占全球90%以上。Eckert&Ziegler集团是全球最大的医疗、科学和工业同位素提供商之一。为德国法兰克福交易所上市企业，2023年前9个月实现收入1.84亿欧元（+11%），其中医疗板块收入0.83亿欧元（+27%），增长主要来自医用放射性同位素的销售。EZP是Eckert&Ziegler下属公司，主要为持股平台，无实际业务经营。 　　增资入股齐康原帮助东诚提升对上游核素供应把控能力。增资前，EZP持有齐康原100%股权，增资后东诚核医疗和EZP分别持有齐康原50%股权，双方各出资2000万欧元。本次合作，双方将利用各自技术与资源优势，就225Ac、177Lu、68Ge和68Ga发生器等多种医用同位素的研发、生产和销售等达成全面合作。据我们统计，上述核素均为目前国内外核药创新药研发的热门核素。 　　核素供应是核药生态圈布局重要一环，看好公司龙头地位持续巩固。我们维持公司23-25年净利润分别为3.76亿、4.70亿、6.08亿元的预测，当前股价对应2024年PE为33倍。我们看好公司核药生态圈布局，同时在创新核药、AD诊断等领域不断迎来突破，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）研发进度不及预期：公司创新药研发存在失败或进度不及

　　百洋医药(301015) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）政策催化CSO行业高速发展，2023年CSO行业规模有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。2）品牌孵化从1到N，从初期孵化到成熟兑现期，有望持续贡献业绩增量。3）优化业务结构，聚焦品牌运营业务，品牌运营业务毛利额占比未来有望超过90%，盈利能力持续提升。 　　CSO下游需求旺盛，行业规模高速扩张。在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医改政策催化下，CSO下游需求旺盛，国内CSO需求主要来源于跨国药企、国内Biotech、国内传统药企三个方向，随着我国进口药品数量及规模持续增长，创新药获批进入高速发展期，CSO行业规模高速扩张。医药品牌运营行业的整体市场规模由2014年的106.8亿元增长至2018年的424.1亿元人民币，年均复合增长率高达41.2%，2023年有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。 　　公司作为医药CSO龙头，打造成熟可复制化的品牌运营模式，品牌孵化从1到N，从初期孵化到成熟兑现期，有望持续贡献业绩增量。公司拥有近20年品牌运营史，成功孵化“迪巧（OTC药品）”“泌特（处方药）”两大品牌，均已成为国内知名品牌，在各自细分领域处于领先位置。目前公司已具有为品牌运营提供全周期、多品类、多渠道的服务能力，建立了与上下游成熟的沟通机制，整合资源集中赋能。形成OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、肿瘤、代谢性疾病、心脏器械、呼吸/抗感染、认知/精神、眼科、医学营养、功效护肤，共12个细分领域。公司各系列稳健持续放量，我们认为未来随着公司CSO能力稳步提升，通过以细分品类打造差异化品牌定位，产品矩阵持续丰富，未来增长速度稳、动力足、空间潜力大。 　　优化业务结构，持续聚焦高毛利主业，盈利能力显著提升。公司于22年7月出售北京万维、22年10月出售百洋汇康，逐步退出北京批发零售市场，以青岛为中心辐射周边，压缩批零市场份额，品牌运营主业成为核心利润增长点。2023Q1-3公司品牌运营业务板块实现营收30.9亿元（+16.8%），占总营收的56.2%，2018-2022年品牌产品销售推广业务收入CAGR为18.6%。2023Q1-3品牌运营业务板块毛利率为43.5%，毛利额贡献占比提升至83.4%。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司属于医药品牌运营龙头，优化业务结构，盈利能力显著提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润为6.4亿元、8.4亿元、11.1亿元，对应同比增速为28%/30.9%/31.4%。首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：品牌拓展或不及预期；核心产品集中度高的风险；市场竞争加剧风险；行业政策风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点： 　　事件：11月13日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入128.75亿元，同比增长87.45%；实现归属于上市公司股东的净利润-38.78亿元；实现扣非归母净利润-67.83亿元。 　　点评： 　　公司Q3营收同比高速增长，归母净利润同比由亏转盈。公司2023年第三季度实现营业收入56.24亿元，同比增长111.55%；实现归属于上市公司股东的净利润13.41亿元，归母净利润同比由亏转盈；实现扣非归母净利润-12.82亿元。与上年同期相比，归母净利润由亏转盈主要归因于经营亏损减少，以及与百时美施贵宝(BMS)仲裁解决相关的非经营收入。此外，重新获得欧司珀利单抗和百泽安？的全部全球商业化权利后，公司确认了与合作相关的剩余递延收入，从而增加了公司当期的收益。 　　公司期间费用率大幅优化。2023年前三季度，公司的销售费用率为40.13%，同比下降23.66个百分点；管理费用率为20.69%，同比下降7.60个百分点，财务费用率为3.2%，同比下降19.23个百分点；研发费用率为71.28%，同比下降45.44个百分点。公司期间费用率大幅优化，主要得益于公司营收保持高速增长以及经营效率的改善。 　　公司核心产品在全球加速放量。公司2023年第三季度实现产品收入5.95亿美元，同比增长70.3%，主要得益于自主研发产品百悦泽？（泽布替尼胶囊）和百泽安？（替雷利珠单抗注射液）以及安进授权产品的销售增长。其中百悦泽？在全球销售额达3.58亿美元，同比增长130%，在美国的销售额为2.7亿美元，同比增长149.8%，主要得益于该产品在初治(TN)和R/RCLL或小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)成人患者中的市场份额持续提升，同时医疗机构扩大了在所有已获FDA批准的适应症的使用。 　　维持对公司“增持”评级。预计公司2023-2024年EPS分别为-4.01元和-4.71元，公司作为国内创新药龙头企业，产品结构丰富且研发实力较强，核心产品全球加速放量。维持对公司“增持”评级。 　　风险提示。产品研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际化进度不及预期风险和公司持续亏损风险等。