科兴制药(688136) 　　重组蛋白领域领先企业，聚焦生物药创新与产业化 　　科兴生物制药股份有限公司是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型国际化生物制药企业。专注于抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域，打造新型蛋白、新型抗体、核酸药物等前沿生物技术平台，坚持"创新+国际化"双轮驱动的平台型发展模式，近年来，科兴制药业务持续高速增长，已成为重组蛋白药物的领军企业。 　　布局多赛道产品，业绩增长未来可期 　　慢病领域，头部产品依普定®为人促红素注射液（CHO细胞），用于治疗肿瘤贫血的36000IU规格是国内仅有的两款产品之一，具备先发优势。产品目前在国内人促红素市场占有率排名第二，随着慢性肾病和大型手术患者持续增加，其市场规模有望进一步提升。类停®为注射用英夫利西单抗，是国内首个上市的英夫利西单抗生物类似药。公司获得该产品在中国大陆的独家推广权，将有利于丰富公司在自免领域的产品布局，对公司未来的经营业绩产生积极影响。 　　抗病毒领域，赛若金®为注射用人干扰素α1b，被誉为我国首个基因工程创新药物，且说明书对儿童用药安全性表述相对更完整。产品连续多年国内市场占有率排名第一。随着儿科用药等需求修复，赛若金®有望保持稳定的增长趋势。克癀胶囊为独家抗病毒中成药产品，2023年克癀胶囊新产线正式投产，已开始在院内以新的价格体系进行销售，有望成为公司新的业绩增长点。 　　贯彻海外商业化战略，高品质生物药出海 　　公司持续20余年出海历程，建立了相对完整的海外商业体系，近年来海外销售收入持续提升。2022年公司海外销售收入创历史最高水平，产生1.61亿营业收入，同比增长61%。目前公司已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场；公司持续加快新产品业务突破，截至目前已在40余个国家提交了70余份产品注册申请。公司于2021年将海外商业化确立为公司战略，通过技术转让、获得商业化权益等方式，逐步落实发展战略。2023年上半年，按照欧盟cGMP质量标准建设的白蛋白紫杉醇产线已完成技术转移，有望于上市后迅速打开欧美地区成熟市场。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年科兴制药营业收入分别为14.86亿元、17.37亿元、21.90亿元，同比增长分别为12.9%、16.9%、26.1%；归母净利润为-0.37亿元、-0.13亿元、0.93亿元，同比增长分别为59.0%、66.2%、843.8%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

　　九典制药(300705) 　　主要观点： 　　事件 　　2023年12月5日，九典制药发布《关于公司取得临床试验总结报告的提示性公告》。九典制药近日取得椒七麝凝胶贴膏III期临床试验总结报告。 　　事件点评 　　椒七麝凝胶贴膏疗效显著安全性较好，未来市场空间潜力大椒七麝凝胶贴膏作为局部使用的药物，具有温经散寒、活血止痛之功，能有效缓解膝骨关节炎引起的疼痛，起效较快，可改善患者临床症状及活动能力，且用药方便，用药安全性较好。椒七麝凝胶贴膏预计25年获批。 　　三期临床结果：疗效显著，安全性较好。 　　试验组疗效相对于安慰剂组的优效性成立（组间差异有统计学意义）；试验药物组用药后的疼痛改善、止痛有效率、止痛起效时间、中医症候总有效率相较于安慰剂组，均有统计学差异；此外，椒七麝凝胶贴膏用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。 　　中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足1元，人均使用量约为凝胶膏剂的19倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。 　　长中短期看好公司产品梯队，打造经皮给药制剂龙头 　　短期：洛索集采影响落地，酮洛芬预计医保后快速放量。2025年前洛索洛芬钠凝胶贴膏多次集采后，价格利空出尽，以价换量维持收入稳步增长，目前广东联盟集采以价换量执行较好；院外零售市场同步布局。酮洛芬凝胶贴膏23年底国谈结束后，预计能快速放量。 　　中期：产品梯队清晰。24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市，同时中药创新药椒七麝凝胶贴膏预计也将获批上市。局部镇痛凝胶贴膏剂产品群逐步形成。 　　长期：经皮给药制剂作为全球第三大制剂未来潜力，九典制剂作为国内该领域稀缺标的，具备龙头潜力。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别27.82/34.77/43.83亿元（前值为27.82/34.03/41.72亿元），分别同比增长20%/25%/26%，归母净利润分别为3.74/5.02/6.69亿元（前值为3.74/4.86/6.42亿元），分别同比增长39%/34%/33%，对应估值为30X/22X/17X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

　　甘李药业(603087) 　　聚焦糖尿病市场，国内胰岛素龙头企业。 糖尿病是以高血糖为特征的代谢性疾病，患者人数多市场规模广阔， 胰岛素是糖尿病患者中后期必须用药。 公司是国内领先掌握产业化生产胰岛素类似物技术的企业，具备完整胰岛素研发管线。 　　胰岛素集采出清，集采助力销售放量。 2021 年底胰岛素专项集采开标， 2022年 5 月正式执行，本次带量采购，公司六款胰岛素产品全部高顺位中标，产品价格下降，随着医生的处方习惯与糖尿病患者对产品认知的转换， 公司市场份额快速提升。公司将进一步加速胰岛素产品的国产替代进程，加快提高各产品下沉基层市场的渗透率，集采后准入的医疗机构快速增长，获得更多的市场份额。公司2023 年三季报业绩实现扭亏为盈，以价换量初见成效。此外，公司借助胰岛素集采策略实现产品结构优化，国内非长系列胰岛素销量快速提升。 　　公司在慢病布局完善，多机制降糖药同步推进。 糖尿病市场前景广阔，公司围绕糖尿病展开丰富产品布局， 研发创新成果显著。 公司在研长效 GLP-1RA 周制剂 GZR18 在美国正式开启 I 期临床试验，已完成首例受试者给药，并在国内分别启动了 GZR18 用于成人肥胖/超重患者体重管理和成人 2 型糖尿病治疗的 2 项Ⅱ 期临床试验， 值得关注的是评估 GZR18 对比司美格鲁肽治疗 2 型糖尿病患者的头对头临床。 另外四代超长效胰岛素 GZR4 在美国已获批开展 I 期临床试验，同时在中国进行 I 期临床试验，并完成首例受试者给药； GZR101 双复方制剂开展临床 I 期试验； 2023 年 7 月 GZR1023 药物的 IND 获批，主要用于银屑病的治疗，甘李药业专注于细分领域，创新能力强，成长性好。 　　产品具有出海潜力，出海带来估值提升。 公司持续深耕国内市场、不断扩宽销售渠道的同时，持续扩张海外市场，提升海外业绩贡献。 甘精、赖脯、门冬三款核心胰岛素产品不仅在美国的上市许可申请均获得美国 FDA 受理， 有望今年年底获批， 同时甘精胰岛素产品的上市申请再获欧洲 EMA 正式受理。公司与诺华公司子公司山德士签订商业供货协议，随着以上三款胰岛素获批会陆续收到里程款。除美国市场外，公司在海外新兴市场收入实现高速增长，此外公司不断扩大的产能为全球化策略以及未来新产品提供强劲保障。 　　投资建议： 公司凭借胰岛素专项集采助力胰岛素产品销售放量，此外三款胰岛素产品上市许可获得 FDA 受理并与山德士合作，胰岛素制剂出海美国有望成为利润增长点。 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.57/6.24/11.61 亿元，对应 PE 分别为 92/53/28 倍。 2024E PEG 倍数低于可比公司平均 PEG，因此维持公司“推荐”评级。 　　风险提示： 销量释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险； 股权激励不能实现风险； 集采风险

中心思想 内镜驱动下的业绩增长与盈利能力提升 开立医疗作为国产超声设备与消化内镜领域的先行者，正凭借其内镜业务的强劲增长和产品高端化，步入显著的盈利上行周期。公司内窥镜收入占比从2017年的7%大幅提升至2022年的35%，并在2021-2022年分别实现39%和43%的同比增长，远超整体收入增速，成为核心增长引擎。随着内镜及高端产品收入占比的持续提升，公司整体毛利率和净利率均有望进一步改善，预计2022-2025年净利率将从21%提升至25%。 多元业务布局与市场前景展望 公司在稳固超声业务（预计2022-2025年收入CAGR11%）的同时，积极拓展消化内镜（预计2022-2025年收入CAGR41%）及新兴业务（如IVUS和外科硬镜），形成多元化的增长驱动。在国产替代政策加速和市场需求扩容的背景下，开立医疗凭借其技术优势和渠道拓展能力，有望在各业务板块持续受益。公司预计2023-2025年收入将分别达到21.2亿元、26.2亿元和32.7亿元，归母净利润分别为4.81亿元、6.24亿元和8.15亿元，展现出强劲的增长潜力。 主要内容 核心业务驱动与盈利能力展望 1. 开立医疗：借助超声优势，切换内镜高成长赛道 1.1 主营业务：超声是基础，内镜是拉动 开立医疗以超声设备为基础，通过技术和渠道优势成功进军内窥镜市场。 公司内窥镜收入占比从2017年的7%显著提升至2022年的35%，成为公司收入增长的主要拉动。 2021-2022年，公司内镜收入分别同比增长39%和43%，远高于公司整体收入增速。 1.2 发展历程：技术团队起家，股权激励体现利润增长信心 公司由具有深厚超声技术背景的团队于2002年创立，在超声领域持续创新。 2012年布局电子内窥镜，2018年推出HD-550高端内镜平台，并在2021年国内消化内镜市场占有率达到9.1%，超越宾得排名第三。 2022年股权激励计划设定了以毛利润或净利润为基数的增长目标，彰显了公司对未来利润增长的信心。 1.3 发展阶段：净利率持续提升期 公司正处于消化内镜业务的收获期和整体盈利能力提升期。 内窥镜及高端产品收入占比的提升，推动公司整体毛利率上行，预计将从2022年的66.9%提升至2025年的68.6%。 规模效应下，销售、研发、管理费用率持续下降，预计净利率将从2022年的21%提升至2025年的25%。 2. 超声：产品创新&海外拓展，收入 CAGR11% 2.1 超声影像：2021-2024E规模CAGR8.8%，海外龙头占据高端市场 中国超声市场预计2021-2024年装机量CAGR13.3%，市场规模CAGR8.8%（从111.6亿元增至143.9亿元）。 高端超声市场国产化率约10%，政策驱动（如《政府采购进口产品审核指导标准》要求部分超声设备100%采购国产）和分级诊疗将加速国产替代。 2.2 开立医疗：高端化&海外拓展，2022-2025E超声收入CAGR11% 公司在超声探头核心技术（如单晶探头）方面取得突破，产品线覆盖高中低端，并持续高端化（如“凤眼S-Fetus”4.0、血管内超声诊断导管）。 全球超声市场空间广阔（约为国内4.5倍），公司通过深化本地化子公司建设和高端产品（S60、P60、Elite系列、S90 Exp）拓展海外中高端市场。 综合国内国产替代和海外市场拓展，预计2022-2025年超声板块收入CAGR11%。 3. 消化内镜：国产替代加速，收入 CAGR41% 3.1 市场规模：2022-2026E内镜国产厂商销售额CAGR39% 中国消化道癌症发病率高（占癌症整体发病率36%），早诊早筛需求（卫健委要求胃镜普查）拉动内窥镜销售增长。 从业医师数量增长（2019年3.96万人，较2012年增长51.28%）缓解了医师不足问题。 预计2021-2026年消化内镜市场规模CAGR12%（从63.81亿元增至113.67亿元），三级医院仍是核心增长点。 国产厂商通过技术突破和临床易用性提升，逐步打破海外品牌的产品和市场壁垒。 预计2026年国产消化内镜销售额有望达29亿元，国产化率达25%，2022-2026年国产内镜厂商销售额CAGR39%。 3.2 开立医疗：高端渠道拓展，2022-2025E内镜收入CAGR41% 开立医疗通过HD-550等高端产品持续上市，以及环阵/凸阵超声内镜获得CE认证，成为全球第四家、国内唯一一家提供EUS系统的制造商。 2021年公司消化内镜国内市占率达9.1%，超越宾得排名第三，市场认可度显著提升。 随着产品力提升和三级医院渠道拓展，预计2022-2025年内窥镜收入CAGR41%。 市场机遇与新兴业务增长点 4. 新兴业务：IVUS&外科布局逐步完善，有望形成长期增长拉动 4.1 外科：硬镜耗材全面布局，国产替代下有望打开成长空间 中国硬镜市场规模大且快速扩容，预计2024年达110亿元，CAGR11%。 政策鼓励和国产产品力完善加速国产替代。 开立医疗凭借消化内镜的技术和渠道优势，有望在外科硬镜及耗材市场快速放量。 公司2023年外科团队股权激励目标显示了对未来收入的信心（2023年不低于1亿元，2026年不低于4亿元）。 4.2 IVUS：创新产品，临床认可度切换下有望带来收入弹性 PCI市场广阔，IVUS（冠脉血管内超声诊断）渗透率快速提升（2020年8.5%增至2021年15.4%），但与发达国家仍有差距。 预计中国IVUS市场规模将从2021年11.5亿元增至2030年66.9亿元，CAGR21.6%。 开立医疗（通过全资子公司上海爱声）是国内仅有的四家获批IVUS企业之一，其产品于2022年12月获批。 带量采购（如浙江省际联盟集采）有望助推公司IVUS产品快速进院，借助集采和现有渠道优势实现快速放量。 5. 盈利预测与估值 5.1 收入成本拆分：2022-2025E收入CAGR23% 超声设备：预计2023-2025年收入分别为11.6/12.9/14.7亿元，CAGR11%，毛利率约64.1%-65.8%。 消化内镜：预计2023-2025年收入分别为8.8/12.5/17.1亿元，CAGR41%，毛利率约70.9%-72.3%。 综合预测，2023-2025年公司总收入分别为21.2/26.2/32.7亿元，同比增长20.5%、23.6%、24.5%，整体毛利率约67.8%-68.6%。 5.2 盈利能力分析：正处于利润率提升期 高毛利率内窥镜及高端产品收入占比提升，推动整体毛利率由2022年的66.9%提升至2025年的68.6%。 规模效应下，销售、管理、研发费用率持续下降，净利率预计由2022年的21%提升至2025年的25%。 6. 估值及投资建议 6.1 相对估值 选取澳华内镜、迈瑞医疗、联影医疗作为可比公司，参考其估值。 6.2 投资建议 预计2023-2025年归母净利润分别为4.81/6.24/8.15亿元，对应EPS分别为1.12/1.45/1.89元。 首次覆盖给予“增持”评级，对应2024年45倍PE，有26%的上涨空间。 7. 风险提示 产品商业化不及预期风险：新产品推广效率、市场接受度可能不及预期。 政策变动风险：医疗器械受政策影响大，国产支持力度变化或控费可能影响营收；海外政策环境/汇率变化可能影响业绩。 行业竞争加剧风险：超声和消化内镜市场竞争激烈，可能对公司经营造成不利影响。 总结 开立医疗凭借其在超声设备领域的深厚积累和在消化内镜市场的快速崛起，正步入一个盈利能力显著提升的周期。内镜业务通过持续的产品高端化和渠道拓展，实现了收入占比的快速增长（2022年达35%）和高增速（2021-2022年分别同比增长39%、43%），成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，超声业务通过产品创新和海外市场扩张保持稳健增长（预计2022-2025年收入CAGR11%）。 公司整体盈利能力预计将持续改善，高毛利率内镜产品的放量和规模效应下的费用率下降，将推动整体毛利率从2022年的66.9%提升至2025年的68.6%，净利率从21%提升至25%。此外，新兴的IVUS和外科硬镜业务布局，有望在国产替代加速的市场机遇下，为公司提供长期的增长动力。 综合来看，开立医疗展现出强劲的成长潜力和盈利能力提升趋势，预计2023-2025年归母净利润将实现30%以上的年复合增长。尽管面临产品商业化、政策变动和行业竞争加剧等风险，但公司凭借其领先的市场地位和多元化的业务布局，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 业绩指引下调与短期承压 药明生物因全球生物医药投融资下行、项目延期及新冠业务锐减等多重因素，大幅下调了2023-2024年收入及利润指引，导致公司中短期业绩面临显著压力。2023年剔除新冠项目后收入增速预计为36%，但整体收入增速仅为10%，远低于此前30%的预期。 中长期增长潜力与评级调整 尽管短期承压，公司预计2024年下半年起业绩有望随商业化订单兑现和行业景气度改善而逐步回暖，并设定了2024-2025年双位数及30%的增长目标。然而，鉴于当前行业压力和业绩不确定性，交银国际下调其评级至“中性”，目标价至34港元，反映了对公司中短期风险的审慎评估。 主要内容 核心业务表现与指引调整 药明生物大幅下调了2023-2024年的收入和利润指引。2023年剔除新冠项目后收入预计增长36%（上半年为59.7%），但整体收入增速预计仅为10%，远低于此前30%的指引。这主要归因于： D端（药物开发）项目不及预期： 全球生物医药投融资进入下行周期，截至2023年11月30日，公司新增项目数仅91个，远低于此前设定的2023年新增120个非新冠相关项目的目标，导致收入减少3亿美元。 M端（商业化生产）项目延期： 3个M端项目因监管原因推迟至2024年底-2025年，造成1亿美元的收入损失。 新冠项目收入锐减： 预计2023年新冠相关收入占比将从2022年的21%大幅降至3%。 利润方面，全球基地产能爬坡导致2023年毛利损失1亿美元，预计毛利率约40%，净利润与去年基本持平，经调整净利润小幅下滑。尽管面临挑战，R端（药物发现）业务收入保持稳定增长，符合此前近200%的增速预期；同时，ADC和疫苗类产品收入增速强劲，药明合联预计2024/2025年增速分别约70-75%/60-65%。 中长期增长展望与驱动因素 公司预计2024年上半年业绩仍具挑战，但随着商业化生产订单逐步兑现以及行业景气度边际改善，2024年下半年起业绩有望逐步回暖。公司目标2024年收入和经调整净利润实现双位数增长，2025年增速进一步恢复至30%。毛利率有望逐年提升1.5个百分点，至2026年达到约45%。商业化生产项目数预计从2023年的18个增至2024年的21-23个和2025年的26-29个。 评级与目标价下调分析 交银国际根据公司最新指引及行业实际订单情况，大幅下调了药明生物2023-2025年收入预测14-24%至人民币168亿/189亿/233亿元，毛利率预测下调1-3个百分点至39%/41%/42%。因此，经调整净利润预测下降28-32%至人民币45.6亿/52.9亿/67.6亿元，对应2023-2025年复合年增长率为22%。基于此，交银国际将公司目标价下调至34港元，对应25倍2024年预期市盈率（基于经调整每股收益，低于历史平均1.1个标准差）和1.1倍2024年预期PEG。鉴于公司在中短期内面临较大的行业压力和业绩不确定性，且12个月目标价仅对应3%的潜在升幅，评级由“买入”下调至“中性”。 总结 药明生物正经历全球生物医药投融资放缓、项目延期及新冠业务锐减等多重挑战，导致其2023-2024年业绩指引大幅下调，短期内业绩承压。尽管公司在R端业务以及ADC和疫苗产品方面展现出增长亮点，并预计中长期将随商业化订单兑现和行业回暖而恢复增长，但交银国际基于最新的财务预测修正，下调了其目标价至34港元，并将其评级下调至“中性”。这一调整反映了分析师对公司中短期业绩不确定性和潜在下行风险的审慎评估。

中心思想 Nectin-4 ADC的海外市场潜力与BIC优势 本报告的核心观点在于强调迈威生物-U（688062.SH）在抗体偶联药物（ADC）领域的显著潜力，特别是其核心品种Nectin-4 ADC (9MW2821) 在海外市场的巨大授权及放量前景。该产品在尿路上皮癌后线治疗中展现出优异的临床数据，初步显示出同类最优（BIC）的潜力，其62%的客观缓解率（ORR）优于同类产品Enfortumab vedotin的40-44%。鉴于Nectin-4 ADC联用PD-1单抗疗法有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法，且具备进一步进入肌层浸润性膀胱癌（MIBC）围手术期治疗的潜力，多个未布局Nectin-4 ADC的跨国药企（MNC）对此类产品存在强烈需求。报告预计，9MW2821未来在尿路上皮癌一线治疗适应症的美国市场销售峰值有望达8.4亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0亿美元；MIBC围手术期治疗适应症的美国市场销售峰值有望达5.3亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4亿美元。 多元化创新管线与生物类似药的协同发展 除了Nectin-4 ADC，迈威生物还拥有丰富的创新药管线，包括TROP-2 ADC、B7-H3 ADC等多个处于早期临床阶段的ADC药物，以及长效升白药8MW0511、眼科VEGF单抗9MW0211、PD-L1/CD47双抗6MW3211和ST2单抗9MW1911等重磅创新药，这些产品正快速推进，不断提升公司的创新管线丰富度。同时，公司已有多款生物类似药逐步兑现，如阿达木单抗和地舒单抗（骨质疏松适应症）已获批上市，地舒单抗（癌症骨转移适应症）已在BLA阶段，阿柏西普处于3期临床。这些生物类似药在国内外的市场布局有望持续为公司创新研发贡献现金流，形成创新药与生物类似药协同发展的良好局面，为公司长期增长奠定基础。报告维持“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价39.49元，对应合理估值区间为151.7-163.8亿元。 主要内容 迈威生物概览：创新驱动的生物制药公司 公司定位与管线布局： 迈威生物是一家以抗体和重组蛋白药物为核心的“生产、研发、商业化一体化”创新型生物制药公司。公司拥有14个上市或在研品种，包括10个创新品种和4个生物类似药，覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。其中，阿达木单抗和地舒单抗9MW0311已获批上市。 核心团队与股权结构： 公司核心管理团队经验丰富，董事长唐春山在生物医药领域经验丰富，核心团队成员均有知名药企、研究院所工作经历。股权结构相对集中，前十大股东股本占比接近60%。 财务表现与研发投入： 近年来公司营收逐年增加，2023年前三季度营收达1.00亿元，同比增长387.22%。归母净利润亏损有望随生物类似药加速放量而收窄。研发投入持续扩张，2023年前三季度研发投入为4.94亿元，研发团队人数占总体员工比重过半（53.99%）。 ADC技术平台：持续创新与迭代 ADC管线布局： 迈威生物在ADC领域布局了多个药物，其中3款新型ADC药物（靶向Nectin-4、TROP2、B7-H3）已进入临床开发阶段。预计至2024年，将有3-5个ADC品种处于临床阶段。 第一代ADC技术： 主要针对已过专利期的Seagen ADC技术路线进行改造优化，尤其在接头部分采用可同时连接二硫键断裂后裸露的两个巯基的设计，实现定点偶联（DAR值一般为4），产品均一性高。Nectin-4 ADC 9MW2821即基于此技术。 第二代ADC技术： 基于第一三共技术路径优化改造，针对接头、毒素Dxd及释放单元GGFG进行改造，有望带来差异化竞争优势。Trop-2 ADC 9MW2921和B7-H3 ADC 7MW3711即基于此技术。 核心产品Nectin-4 ADC：BIC潜力与广阔海外市场 开发进度与作用机制： 9MW2821是公司开发的靶向Nectin-4的ADC药物，目前已进入2期临床开发阶段，是国内同靶点药物中首个获准开展临床研究的品种，也是全球第二个。Nectin-4在多种恶性肿瘤中高表达，而在正常组织中几乎不表达，是理想的ADC靶点。9MW2821通过特异性结合Nectin-4，内吞入细胞后释放MMAE，抑制肿瘤细胞周期，促使肿瘤细胞凋亡。 竞争格局： 全球仅有1款Nectin-4 ADC获批上市（Seagen），迈威生物的9MW2821进度领先，是同靶点在研产品中进展最快的。在国内，9MW2821是继Seagen产品后进度第二。海外在研产品数量相对较少且进度缓慢，为9MW2821的海外授权提供了较大潜力。 临床数据： 尿路上皮癌后线治疗数据优异： 9MW2821在既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类治疗失败的尿路上皮癌后线治疗中，ORR达到62%，非头对头比较中优于Seagen同类产品Enfortumab vedotin在不同研究中的ORR（约40-44%），初步显示出BIC潜力。 对比HER2 ADC的便利性： Nectin-4 ADC在尿路上皮癌后线治疗中与HER2 ADC疗效相似，但Nectin-4 ADC无需提前检测生物标志物，使用便利性更高。 联合PD-1单抗在尿路上皮癌一线显示卓越疗效： Seagen的Nectin-4 ADC Enfortumab Vedotin联合K药在尿路上皮癌一线治疗中，mPFS（12.5个月 vs 6.3个月）和mOS（31.5个月 vs 16.1个月）均有接近翻倍的提升，有望成为新的标准一线疗法。 海外授权潜力与市场空间： 尿路上皮癌布局价值： 尿路上皮癌是海外大瘤种（美国2023年约8.2万例，欧洲约20万例），Nectin-4 ADC在该领域显示优异疗效。多个具备PD-1/PD-L1但未布局Nectin-4 ADC的MNC需要此类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，9MW2821具有较大授权机会。 海外市场销售峰值预测： 预计9MW2821未来海外上市后，中性假设下，尿路上皮癌一线治疗适应症美国市场销售峰值有望达8.4亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0亿美元；MIBC围手术期治疗适应症美国市场销售峰值有望达5.3亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4亿美元。 国内市场空间： 考虑到9MW2821在国内的领先进度及优异临床数据，预计其在国内尿路上皮癌适应症市场销售峰值有望达22.5亿元。 其他ADC管线：TROP-2与B7-H3的未来展望 TROP-2 ADC (9MW2921)： 产品特性与进度： 9MW2921是靶向TROP-2的ADC药物，基于公司IDDC平台开发，采用创新抗体分子、新型连接子和新型载荷（TOP1i），具有完全自主知识产权，目前处于1期临床阶段。 临床前优势： 临床前研究显示其具有更好的肿瘤杀伤作用、良好的药物安全性及药代特性，在内吞活性、血浆稳定性、药物释放特性和旁观者杀伤效应等方面均有显著改善。 市场潜力： 尽管目前进度相对落后，但若TROP-2 ADC能在未来非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中取代化疗，市场空间将进一步扩大。 B7-H3 ADC (7MW3711)： 产品特性与进度： 7MW3711是一款靶向B7-H3的ADC药物，同样基于IDDC平台开发，目前处于1期临床阶段。B7-H3在多数癌症类型中过度表达，是理想靶点。 临床前优势： 临床前研究表明其具有更好的肿瘤杀伤作用、良好的药物安全性及药代特性。 竞争格局： 国内B7-H3 ADC竞争格局良好，7MW3711有望赶超。 生物类似药：多元布局与现金流贡献 阿达木单抗（君迈康）： 产品概况： 君迈康（9MW0113）是迈威生物与君实生物合作开发的TNF-α单抗生物类似药，于2022年获批上市，已获批8个适应症，是目前获批适应症数量最多的国产阿达木单抗之一。已与Binnopharm Group达成海外战略合作。 竞争与市场： 国内已有多款阿达木生物类似药获批，竞争激烈。原研产品修美乐2022年全球销售额达1480亿元，国内市场尚有较大提升空间。君迈康当前销售额较小，未来有望借助公司营销团队加速放量。 地舒单抗（9MW0311/9MW0321）： 产品概况： 公司布局两款RANKL单抗地舒单抗生物类似药：9MW0311（迈利舒，骨质疏松适应症）于2023年获批上市，是全球第二款获批的普罗力生物类似药；9MW0321（癌症骨转移适应症）已在BLA阶段，有望成为国内首个安加维生物类似药。 竞争与市场： 9MW0311竞争格局良好，9MW0321有望率先上市。原研产品普罗力2022年全球销售额达252亿元，安加维全球销售额达140亿元。中国地舒单抗市场正进入高速增长期，预计2030年将超百亿规模。 阿柏西普（9MW0813）： 产品概况与进度： 9MW0813是公司自主开发的阿柏西普生物类似药，目前处于3期临床研究受试者入组阶段。 竞争与市场： 国内暂无阿柏西普生物类似药获批，9MW0813处于第一梯队。原研产品艾力雅2022年全球销售额达896亿元，国内市场销售额尚有较大提升空间。 创新药管线：丰富度与快速推进 长效升白药（8MW0511）： 产品概况与进度： 国内首个白蛋白长效G-CSF，注射用重组人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，用于防治白细胞减少症，即将进入BLA阶段。 合作与优势： 已与扬子江药业达成战略合作。8MW0511采用白蛋白融合技术，具备差异化竞争优势，可降低给药频率，生产工艺简单、成本较低。 市场规模： 国内长效G-CSF市场规模不断增大，2021年样本医院销售额达29亿元。 眼科VEGF单抗（9MW0211）： 产品概况与进度： 自研重组抗VEGF人源化单抗，用于新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性，目前处于3期临床启动阶段。 竞争与市场： 迈威生物处于国内眼科VEGF单抗领域的第一梯队。预计2030年中国眼科VEGF单抗市场空间将超300亿元。 PD-L1/CD47双抗（6MW3211）： 产品概况与进度： 靶向CD47和PD-L1的人源化双抗药物，采用差异化亲和力设计，目前正在进行中美国际多中心1/2期临床研究。 临床前优势： 临床前研究显示其具有明确的肿瘤抑制活性，且未观察到任何红细胞毒性，安全性良好。 竞争格局： 国内PD-(L)1/CD47双抗药物竞争格局较好，6MW3211处于领先地位。 ST2单抗（9MW1911）： 产品概况与进度： 公司自主研发的ST2单抗，用于哮喘、慢性阻塞性肺疾病和特应性皮炎等，目前处于1b/2a期临床启动阶段。 临床前优势与竞争： 临床前研究显示其能高效阻断IL-33下游信号通路，抑制炎症反应。9MW1911是全球首个进入临床阶段的IL-11单抗，也是中国首个相关产品，潜力巨大。 其他早期在研创新药： 包括TMPRSS6单抗（9MW3011，中美均获批临床，已获海外授权）、IL-11单抗（9MW3811，全球首个进入临床）和α-toxin单抗（9MW1411，2期临床入组阶段），进一步丰富了公司创新管线。 盈利预测与投资估值分析 盈利预测： 在不考虑海外市场及未实际发生的授权收入情况下，预计公司2023-2025年营业收入分别为1.6亿元、6.5亿元、13.7亿元。 国内市场估值： NPV估值法： 采用9.0%折现率和3.5%永续增长率，公司价值约为163.8亿元。 产品峰值PS倍数估值法： 考虑到Nectin-4 ADC 9MW2821成药确定性高、创新程度高、竞争格局好，给予4倍PS倍数；其他产品给予2倍PS倍数。测算得公司价值为151.7亿元。 合理估值区间： 综合两种估值方法，合理估值区间为151.7-163.8亿元，取平均数对应估值157.8亿元，对应6个月目标价39.49元。 潜在海外市场估值： 报告测算了9MW2821海外授权落地后可能带来的弹性市值空间，例如尿路上皮癌一线治疗在美国市场可能带来88.65亿元的估值，在欧洲市场可能带来73.24亿元的估值（基于中性假设下海外市场峰值和10倍PE估值），但出于保守考虑，暂未计入当前总市值测算。 主要风险因素提示 创新药研发进展不达预期或失败风险。 创新药出海进度不及预期的风险。 同类新药或生物类似药竞品上市导致竞争加剧的风险。 新药销售不达预期的风险。 医保降价超预期的风险。 总结 迈威生物-U作为一家创新驱动的生物制药公司，凭借其不断迭代的ADC技术平台和丰富的创新药管线，展现出强劲的增长潜力。核心产品Nectin-4 ADC (9MW2821) 在尿路上皮癌治疗中显示出同类最优的临床数据，并具备巨大的海外授权和市场放量

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　业绩稳健增长：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入74.32亿元（+27%，同比增速，下同）、归母净利润10.64亿元（+18%）、扣非归母净利润8.29亿元（+15%）。2023Q3单季度实现营业收入21.61亿元（+28%）、归母净利润1.27亿元（+1%）、扣非归母净利润0.42亿元（+29%）。2023年前三季度公司毛利率为48.7%，同比提升2.9个百分点，主要系毛利率较高的高端及超高端的产品收入的增长以及服务收入占比的提升带动公司毛利率上升。 　　配置证落地释放需求，中高端影像设备产品稳步放量。2023年前三季度,公司实现设备收入64.5亿元（+24%）；实现服务收入7.6亿元（+41%）。随着装机数量的增加，服务收入占比持续增长，达到10%，同比提升了1个百分点。大型医用设备配置证管理政策落地，释放中高端影像设备产品需求。2023年3月的《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》和6月的《“十四五”大型医用设备配置规划》的政策落地实施，中高端CT和MR产品不再受到配置证数量限制，MI和RT的市场需求也将进一步被释放。以CT产品线为例，公司中高端CT产品的收入占比持续提升，前三季度增速同比超100%。在MR产品线方面，MR同比增长超60%，其中3.0T以上产品公司实现了收入与毛利率的双高速增长，收入增速超100%，超高场MR（＞3.0T）新增市场占有率排名上升至第一。 　　持续加大国际市场渠道+产品布局，海外市场高速增长。2023年前三季度，公司海外市场实现收入10.3亿元，同比增长近40%，海外收入占比达到14%。公司针对不同海外市场定制差异化战略。北美市场方面，在北美区域总部赋能下，深耕当地管理、品牌和渠道体系建设，加强与国际顶尖高校和科研院所的合作交流，布局前瞻性创新方向。欧洲市场方面，充分发挥区域内窗口医院的“产学研医”创新合作，提升公司市场运营、市场开拓和推广、售后服务、物流配送、备件支持等综合能力，加速西欧国家业务拓展。亚太市场方面，凭借产品竞争优势和供应链的响应速度，加强与当地领先医科大学、教学医院和研究机构在高端影像设备上的销售、临床及科研合作，持续提升品牌影响力。印度市场方面，公司将深化与当地伙伴的合作关系，快速提升本地化快速交付能力和售后响应速度，进一步提升市场份额。在具备发展潜力的新兴国家地区市场，如拉美、中东、非洲等国家区域，公司将结合市场特点和区域优势，打造“区域中心+二/三级子公司”全球协同、立体化合作机制，充分发挥公司产品品类丰富、布局全面的产品力优势，实现高端窗口医院和KOL销售装机以提高品牌影响力，快速成为重点国家的核心参与者和供应商，增强公司综合竞争力。未来随着海外渠道渐趋完善，市场推广持续推进，打开公司成长空间。 　　投资建议：考虑到公司持续加大海外市场营销体系建设，加大相关费用投入，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.60/24.32/30.04亿元，增速分别为18%/24%/24%，对应PE分别为60/49/39倍。随着公司中高端影像设备产品配置证限制放松，需求释放下公司产品加速放量，同时海外布局持续推进，公司业绩有望实现稳健增长，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 归核化战略成效显著，麻醉龙头地位稳固 人福医药（600079）作为中国医药工业的领先企业，凭借其在神经系统用药、生育调节药和维吾尔民族药等细分市场的领导地位，持续深化“归核化”战略，聚焦工业主业。自2017年实施该战略以来，公司通过剥离非核心资产，显著优化了营运成本和费用支出，使利润重回高增长通道。2022年，公司扣非净利润达到15.5亿元，同比增长54%；2023年前三季度，扣非净利润为15.0亿元，同比增长19%，显示出其经营质量的持续提升和财务结构的不断优化。 疼痛管理市场扩容，创新产品驱动未来增长 麻醉药品行业因其高监管壁垒而享有优异的竞争格局，且随着2023年院内手术需求的逐步复苏，麻醉药品用量有望恢复增长。更重要的是，疼痛管理领域的扩容为麻醉药品市场带来了巨大的新增量，预计无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和ICU镇痛四大场景将为我国麻醉药品市场带来约199亿元的潜在增量市场。公司核心子公司宜昌人福作为我国麻醉药龙头企业，在麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域均拥有高市占率产品和创新管线。其芬太尼系列、氢吗啡酮和纳布啡等镇痛产品有望充分受益于疼痛管理市场的扩容；同时，苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等创新镇静产品凭借其卓越的临床优势和成熟的销售渠道，正加速放量，预计宜昌人福2025年收入体量将达到100亿元，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为15%。综合来看，人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，产品壁垒高、格局好，未来业绩增长确定性强，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价37.6元。 主要内容 核心业务聚焦与市场领导力 医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业 人福医药成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业，并位列中国医药工业30强。公司长期秉持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，业务以医药工业为主、医药商业为辅。经过近30年的发展，公司已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域确立了领先地位。自2017年起，公司积极实施“归核化”战略，通过剥离非核心资产，有效降低了营运成本和费用支出，推动利润重回高增长轨道。2022年，公司实现扣非净利润15.5亿元，同比增长54%；2023年前三季度，扣非净利润达到15.0亿元，同比增长19%。截至2023年第三季度，控股股东当代科技直接持有人福医药27.4%的股份。公司核心工业子公司包括宜昌人福、葛店人福、新疆维药、Epic Pharma等，业务涵盖麻醉药品、甾体激素、维吾尔民族药等。2020年，人福医药通过定向增发方式，将对宜昌人福的持股比例从67%提升至80%，进一步巩固了宜昌人福作为公司核心利润贡献点的地位，并实现了管理层与上市公司利益的深度绑定。2023年前三季度，公司营业收入达到181.1亿元，同比增长11%，显示出疫情放开后医药工业和商业的良好恢复性增长。 公司其他子公司经营业务分析 除了核心的宜昌人福，人福医药的其他子公司也贡献了稳定的收入和利润，并具备巨大的发展潜力： 新疆维药： 作为国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有20个获批品种，其中12个为全国独家品种，4个为国家中药保护品种。12个品种被列入国家医保目录，全部20个品种均列入新疆维吾尔自治区地方医保目录。主要产品包括复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等过亿品种。2022年营收7.3亿元，同比增长14%；净利润1.0亿元，同比增长17%。2023年上半年，营收5.1亿元，同比增长52%；净利润0.6亿元，同比增长72%，业绩实现较好恢复性增长。 葛店人福： 专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂的研发、生产与销售。其复方米非司酮片为全国独家品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市场占有率位居前列。2022年营收10.2亿元，同比增长33%；净利润1.9亿元，同比增长42%。2023年上半年，营收6.7亿元，同比增长41%；净利润1.4亿元，同比增长36%。 Epic Pharma： 公司于2016年收购的美国仿制药公司，具备管制类药品生产资质。主要产品包括熊去氧胆酸胶囊、氯化钾粉等。2022年营收8.80亿元，同比下降5%；净利润0.8亿元，同比下降24%。2023年上半年，营收4.54亿元，同比增长18%；净利润0.17亿元，同比下降67%，公司正积极调整产品结构。 武汉普克和美国普克： 武汉普克拥有符合美国FDA cGMP标准的软胶囊生产基地，主要生产OTC软胶囊产品，并正向高端ANDA产品转型。2022年营收4.92亿元，同比增长31%；净利润0.67亿元，同比增长401%。美国普克则负责武汉普克产品在美国市场的销售。 光谷人福： 控股子公司，主要研发项目包括1类中药新药广金钱草总黄酮（2022年获批上市）和重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）。pUDK-HGF针对重症肢体缺血（CLI），该病症患者群体庞大，中国约有813万CLI患者。pUDK-HGF的II期临床数据显示出积极的疼痛缓解和溃疡改善效果，且安全性良好，预计2024年报产，2025年有望获批上市，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高 自2017年以来，人福医药积极推进归核化战略，通过持续剥离非核心业务和资产，不断优化公司的业务结构与资产结构。公司在2020年、2021年和2022年分别收回股权转让款19亿元、5亿元和33亿元，显著改善了现金流。资产负债率从2017年的60%下降至2023年第三季度的47%，有息债务规模从2017年约134亿元下降至2023年第三季度约101亿元。随着归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出仍有进一步优化的空间，经营质量持续提高。 麻醉市场深耕与创新产品驱动 麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能 麻醉药品行业具有高监管壁垒和优异的竞争格局。2022年中国麻醉药品市场规模约364亿元，其中麻醉剂145亿元、麻醉镇痛药品180亿元、肌松药39亿元。我国对麻醉药品和精神药品实行严格的行政管制，从生产（如麻醉药品原料药和单方制剂生产厂家限制在1-3家）、流通、销售到处方环节均受到严格监管。这种高准入门槛使得麻醉药品品种通常拥有良好的竞争格局，例如宜昌人福在舒芬太尼、瑞芬太尼、阿芬太尼、纳布啡和氢吗啡酮等产品上均占据高市占率，其中舒芬太尼市占率达97%，氢吗啡酮为公司独家品种。 麻醉药品用量与手术量密切相关。2010年至2019年，我国住院病人手术量从2904万人次增长至6930万人次，复合增长率达10%。受2020-2022年疫情影响，院内门诊和手术活动受到冲击，2022年中国手术量同比减少3.9%。随着2023年院内手术需求的逐步复苏，麻醉药品用量有望迎来恢复性增长。 更

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　公司估值被低估，大股东基立福筹划股权变动，股权激励计划落地：公司公告称大股东基立福正筹划转让公司控股权，近期有望落地，新大股东有望赋能公司长远发展；公司回购股份的资金总额近10亿元。其中，30%将用于实施股权激励计划，并对2023-2025年年度进行业绩考核，即：2023-2025年营业收入依次不低于74亿元/86亿元/90亿元，同比+12.7%/+16.2%/+4.7%，3年收入CAGR为11.08%，实际业绩很可能超预期完成，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。该举措可充分发挥员工积极性，彰显管理层对公司发展的充足信心以及业绩的确定性进一步增强。 　　血制品核心产品静丙、白蛋白等需求量再次激增，叠加库存量很少，面临供不应求的局面：需求端：最近各地陆续再次迎来呼吸系统疾病（流感、支原体感染等）的感染高峰，临床对静丙的需求量再次激增，叠加疫情后渠道库存端静丙“零库存”，静丙仍然面临供不应求的局面。供给端：今年年初至今，静丙院外价格涨价明显。目前，静丙院外价格比院内每支平均高200-300元，静丙今年以来实现“量价齐升”。长远看，升级换代产品层析静丙有望进一步提升静丙的毛利率。今年1-8月，人血白蛋白的临床需求同样“紧平衡”，医院端需求同比增长21.34%，基立福的销售增速位居行业前列。公司进口白蛋白中基立福的批签发量今年1-8月也实现了36.5%的快速增长。 　　乘行业整合及十四五规划最后两年东风开启新一轮增长：近年血制品行业并购整合趋势持续，行业集中度有望进一步提升。如：博雅生物、派林生物和卫光大股东易主，“国进民退”，包括上海莱士、泰邦生物即将整合落地；十四五规划还剩最后两年，前三年获批浆站比较少、后两年浆站获批加快。公司现浆站42家，预计2025年采浆量达到2000吨（2023年估计1500吨），位居行业采浆量第二。公司有共计12种产品、血浆利用率高、白蛋白等高品质享受高定价，吨浆利润约110万。近期公司战略性收购广西冠峰、深度布局广西，取得2家单采血浆站及血制品生产资质。另外2024年、2025年为十四五最后两年，浆站获批有望加速。 　　2025年营业收入超过百亿，独家新产品有望未来成为大单品：预计2025年公司实现营业收入106.6亿元。其中，自身的白蛋白收入占比20%，静丙占比20%，其它血制品占比13%。代理的基立福白蛋白收入占比47%，进口白蛋白收入23-25年有望维持20%以上的高增长。人凝血酶和国内唯一上市的人纤维蛋白粘合剂分别有望成为十亿元大单品。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.91、90.68、106.61亿元，归母净利润分别为22.18、26.66、32.26亿元，当前市值对应PE分别为24倍、20倍和17倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的龙头标的及股权激励使高管利益理顺，2025年自产血制品及代理白蛋白分别给其30倍、17倍PE估值，2025年目标市值850亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：业绩低于预期风险，进口白蛋白合作终止风险，商誉减值风险，汇率风险等。

　　博腾股份(300363) 　　事件：2023年11月23日，博腾股份与上海璎黎药业共同宣布达成战略合作伙伴关系，双方将围绕小分子创新药的原料药（含医药中间体）及药物制剂产品开展相关的业务合作。 　　这标志着双方2020年以来的合作关系深化到新的发展阶段，也是双方友好共赢合作中的重要里程碑。 　　三季度增速放缓，CRO公司与医药公司深度绑定实为良策 　　公司前三季度营业收入30.37亿元，同比减少41.79%，公司前三季度归母净利润4.52亿元，同比下降71%。盈利指标下降的主要原因是公司的重大订单交付完成，导致收入同比下降。此外，公司布局的新业务和新能力还未产生正向利润贡献，公司战略布局的参股公司仍处于亏损阶段。 　　当前的投融资寒冬，医药公司对于研发投入采取更加审慎的态度，因此CXO业绩受到较大影响，整个CXO赛道的增速放缓。在此背景下，与医药公司达成战略合作，深度绑定，不失为走出低速增长的良策。 　　大分子平台和海外布局是公司潜在的业绩增长点： 　　1.传统业务小分子原料药CDMO业务保持增长 　　2023年前三季度，公司为全球约300家客户提供小分子原料药CDMO服务，引入国内外新客户77家（北美区28家，中国区40家，欧洲区5家，其他亚太区4家）。2023年前三季度，公司已签订单项目数（不含J-STAR）592个，同比增长约32%；实现交付项目数448个，同比增长约35%。 　　2023年前三季度，公司服务API产品数144个，同比增加17个；API产品实现收入3.39亿元，同比增长约31%。与此同时，公司持续引入工艺验证项目（Process Validation，简称PV项目），前三季度完成11个PV项目的交付，执行中的PV项目13个。 　　2.制剂CDMO、合成大分子、临床CGT业务是增长重要驱动 　　2023年前三季度，公司制剂团队为80家客户提供制剂CDMO服务，服务项目达119个，新签制剂订单金额约1.44亿元，同比增长约211%。 　　随着合成大分子能力的建设落地，2023年前三季度，公司已承接9个客户的合成大分子服务，实现收入196万元。 　　受到医药行业融资寒冬的影响，公司的基因细胞治疗CDMO业务在新签订单方面表现不佳，未达年初预期。前三季度，博腾生物引入新客户44家，新项目64个，新签订单约0.58亿元，同比下降46%。然而，公司签订首个细胞治疗临床项目订单，帮助客户推进细胞治疗产品的临床试验及未来的商业化生产，实现了博腾生物在基因细胞治疗临床项目的零突破。 　　3.公司加快ADC赛道和海外布局的步伐 　　ADC正引领肿瘤治疗的新时达，是医药公司布局的重点。公司跟随这个趋势，在上海外高桥建立生物大分子中心，为客户提供抗体和抗体偶联药物（ADC）提供成药性研究、上下游工艺开发、ADC偶联工艺开发、制剂处方开发、分析方法开发和验证等CMC服务。ADC药物的研发刚刚步入黄金时代，博腾的一体化布局会必然会帮助公司在此赛道立足。 　　此外，公司位于美国新泽西州的结晶和制剂研发新场地投用，该场地建筑面积近4000平方米，拥有三间灵活的、模块化的制剂GMP设施，还配有专用的GMP喷雾干燥车间和GMP药物中间体车间。新场地投用后，将进一步提升公司原料药和制剂一体化服务能力。在海外建设工厂，更接近客户，有利于博腾获得海外大订单。 　　盈利预测与投资评级:基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025营业收入分别为38.9亿/39.3亿/45.7亿，同比增速分别为-44.7%/1%/16.3%；归母净利润分别为5.7亿/5.8亿/7.9亿元。随着海外及新兴ADC、大分子业务的布局完成，看好长期发展潜力。给予“买入”评级。 　　风险提示：大订单数量减少的风险，CDMO竞争激烈程度加剧风险，行业监管及政策风险。