中心思想 创新驱动的国际化战略取得突破性进展 恒瑞医药通过将其自主研发的PARP1抑制剂HRS-1167和Claudin 18.2 ADC SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare，实现了总交易金额超过14亿欧元的重大国际合作。这不仅是公司创新药国际化战略的里程碑式突破，也充分彰显了其在肿瘤治疗领域自主创新能力的全球竞争力。此次授权出海，连同2023年内已达成的其他三项国际BD交易，共同构筑了公司创新药业务加速融入全球市场的坚实基础，预示着其国际化进程正从量变走向质变。 财务表现稳健复苏，未来增长潜力显著 尽管2022年受市场环境影响，公司营收和净利润有所下滑，但财务数据显示，恒瑞医药已成功实现业绩拐点。预计2023年至2025年，公司营业收入和归母净利润将持续保持稳健增长，特别是归母净利润的年复合增长率预计将达到较高水平。创新药业务占比的不断提升，以及国际化授权带来的潜在里程碑付款，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，进一步印证了市场对公司长期发展前景的积极预期。 主要内容 投资要点 核心产品授权出海，交易金额创历史新高 恒瑞医药将其两款具有自主知识产权的1类新药——HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare，此次合作的总交易金额预计将超过14亿欧元，创下公司国际授权交易的新高。 HRS-1167 (PARP1抑制剂) 授权详情 HRS-1167是一款高选择性、高活性、可口服的第二代PARP1小分子抑制剂，与第一代产品相比，其对PARP1的选择性更高、亲和力更强，并能诱导DNA捕获。该产品目前处于早期临床开发阶段，已于2022年7月获批开展治疗晚期实体肿瘤的临床试验，有望作为单一疗法或联合疗法，惠及更广泛的肿瘤患者，包括此前无法使用PARP抑制剂的患者。 根据协议，Merck Healthcare将获得HRS-1167在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，并拥有在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 基于HRS-1167在美国、日本和约定欧洲国家的开发、获批上市及实际年净销售额情况，恒瑞医药有权获得累计不超过1.25亿欧元的研发里程碑款和累计不超过4.65亿欧元的销售里程碑款。 SHR-A1904 (Claudin 18.2 ADC) 授权详情 SHR-A1904是一款靶向Claudin 18.2的抗体偶联药物（ADC），其有效载荷为拓扑异构酶抑制剂。Claudin 18.2是一种在胃癌、胰腺癌、食管癌等多种肿瘤中高表达的细胞表面分子，但在正常细胞中仅在有分化的胃黏膜上皮细胞表达，显示出高特异性。该产品目前正在中国、美国、澳大利亚进行临床I期试验。 Merck Healthcare将获得SHR-A1904在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家选择权，并拥有在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 如果Merck Healthcare选择行权获得SHR-A1904的独家权利，恒瑞医药将获得5000万欧元的行权费。 基于SHR-A1904（如行权）在美国、日本和约定欧洲国家的开发、获批上市及实际年净销售额情况，恒瑞医药有权获得累计不超过1.1亿欧元的研发里程碑款和累计不超过4.65亿欧元的销售里程碑款。 总交易金额及构成 此次交易中，Merck Healthcare将向恒瑞医药支付1.6亿欧元的首付款和高至4000万欧元的技术转移费。 加上上述两款产品的研发里程碑款和销售里程碑款，以及SHR-A1904的行权费，总交易金额预计将超过14亿欧元。 国际化战略加速推进，创新能力获全球认可 2023年内，恒瑞医药已累计达成4项创新药国际授权合作，充分印证了公司自主创新能力在全球范围内的竞争力。 2023年BD交易数量及产品 2月，EZH2抑制剂SHR2554有偿许可给美国Treeline Biosciences公司。 8月，TSLP单抗SHR-1905注射液项目有偿许可给美国One Bio公司。 10月，马来酸吡咯替尼片在印度范围内的开发及商业化独家权利有偿许可给Dr. Reddy's（瑞迪博士实验室）。 11月，PARP1抑制剂HRS-1167和Claudin 18.2 ADC SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare。 公司自主创新能力的体现 多项创新药产品的成功出海，覆盖了不同靶点和作用机制，表明恒瑞医药在创新研发方面的广度和深度。 与国际领先药企的合作，不仅带来了可观的经济收益，更重要的是验证了公司创新药的国际市场价值和潜力，为其在全球市场的进一步拓展奠定了基础。 盈利预测与投资建议 分析师对恒瑞医药的未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。 2023-2025年归母净利润预测及PE 预计公司2023年、2024年和2025年归属于母公司股东的净利润将分别达到45.2亿元、51.7亿元和63.6亿元。 对应各年度的市盈率（PE）分别为68倍、59倍和48倍，显示出随着盈利增长，估值水平将逐步优化。 维持“买入”评级的原因 创新药在公司营收中的占比持续提升，表明公司业务结构正在优化，创新升级步伐加快。 创新药国际化进程即将迎来质变，预计将为公司带来新的增长点和更广阔的市场空间。 公司被视为国内创新药投资的首选标的，其在研发投入、产品管线和国际合作方面的优势使其具备长期投资价值。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩和投资价值的潜在风险。 仿制药集中采购降价的持续影响。 药品研发进度不达预期，可能导致新药上市延迟或失败。 里程碑付款金额存在不确定性，实际到账金额可能受多种因素影响。 财务预测与估值 关键财务指标分析 根据西南证券的财务预测，恒瑞医药在未来几年将实现显著的财务改善。 营业收入及增长率 2022年营业收入为212.75亿元，同比下降17.87%。 预计2023年营业收入将增长9.43%至232.82亿元。 2024年和2025年预计将分别增长16.49%和17.55%，达到271.22亿元和318.82亿元，显示出营收的强劲复苏和加速增长态势。 归母净利润及增长率 2022年归母净利润为39.06亿元，同比下降13.77%。 预计2023年归母净利润将增长15.79%至45.23亿元。 2024年和2025年预计将分别增长14.38%和22.86%，达到51.73亿元和63.56亿元，表明盈利能力的显著提升。 每股收益 (EPS) 预计2023年至2025年每股收益分别为0.71元、0.81元和1.00元，持续增长。 净资产收益率 (ROE) 预计ROE将从2022年的9.93%逐步提升至2023年的10.69%、2024年的11.13%和2025年的12.27%，反映公司资本回报效率的改善。 市盈率 (PE) 和市净率 (PB) 随着盈利增长，PE预计从2022年的78倍下降至2025年的48倍。 PB预计从2022年的8.09倍下降至2025年的5.98倍，估值趋于合理。 盈利能力与成长性展望 公司在盈利能力和成长性方面展现出积极趋势。 毛利率、净利率趋势 毛利率预计从2022年的83.61%提升至2025年的86.20%，显示产品结构优化和成本控制能力增强。 净利率预计从2022年的17.93%提升至2025年的19.90%，表明公司整体盈利效率的提高。 各项增长率（销售收入、营业利润、净利润、EBITDA） 销售收入增长率预计在2023-2025年间保持9.43%至17.55%的增长。 营业利润增长率预计在2023年达到32.64%的高增长，并在2024-2025年保持14.29%至22.26%的增长。 净利润增长率预计在2023-2025年间保持14.38%至22.90%的增长。 EBITDA增长率预计在2023年达到40.62%的显著增长，并在2024-2025年保持13.07%至20.55%的增长，各项指标均显示公司进入快速增长通道。 营运效率与资本结构 公司在营运效率和资本结构方面表现稳健。 总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率 总资产周转率预计从2022年的0.52提升至2025年的0.61，营运效率有所改善。 应收账款周转率和存货周转率保持相对稳定，表明公司在资产管理方面效率较高。 资产负债率、流动比率、速动比率 资产负债率预计从2022年的9.31%下降至2025年的5.83%，显示公司财务风险较低，资本结构健康。 流动比率和速动比率均保持在较高水平（流动比率2025年预计为15.05，速动比率2025年预计为13.98），表明公司短期偿债能力极强。 现金流与股利政策 公司经营活动现金流充裕，股利政策稳定。 经营活动现金流净额 2022年经营活动现金流净额为12.65亿元。 预计2023年将大幅增长至74.04亿元，并在2024年和2025年保持40.87亿元和49.72亿元的较高水平，为公司发展提供坚实资金保障。 股利支付率、股息率 股利支付率预计在16%至26%之间波动，股息率保持在0.26%至0.34%之间，显示公司在保持发展的同时，也注重股东回报。 总结 恒瑞医药在2023年11月1日发布的动态跟踪报告中，核心亮点在于其创新药国际化战略的显著突破。公司成功将两款自主研发的重磅创新药HRS-1167（PARP1抑制剂）和SHR-A1904（Claudin 18.2 ADC）有偿许可给Merck Healthcare，总交易金额高达14亿欧元以上，创下历史新高。此次合作不仅包括可观的首付款和技术转移费，还涵盖了未来研发和销售的里程碑付款，为公司带来了巨大的潜在收益。 此次授权出海是恒瑞医药2023年内达成的第四项国际BD交易，充分证明了其自主创新能力已具备全球竞争力，并加速了公司创新药业务融入全球市场的步伐。在财务表现方面，报告预测恒瑞医药在经历2022年的调整后，将从2023年开始实现营收和归母净利润的稳健复苏和加速增长。预计2023-2025年归母净利润将持续提升，对应PE估值逐步优化。各项财务分析指标，包括毛利率、净利率、各项增长率以及营运效率和资本结构，均显示出积极向好的趋势。 综合来看，恒瑞医药凭借其强大的创新研发实力和积极的国际化战略，正逐步走出业绩低谷，迎来新的增长周期。分析师维持“买入”评级，凸显了市场对其未来发展前景的信心。然而，报告也提示了仿制药集采降价、研发进度不达预期以及里程碑付款不确定性等潜在风险，投资者需予以关注。

中心思想 常规业务稳健增长，抵消疫情影响 金域医学在2023年前三季度面临整体收入因核酸检测需求锐减而大幅下滑的压力，但其常规医学诊断服务收入实现了16.65%的稳健增长，显示出公司在核心业务领域的韧性和市场需求恢复后的增长潜力。 研发投入与产学研合作驱动长期发展 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用占营收的5.79%，并取得了显著的研发成果，包括新增300项检测项目和334件知识产权。同时，积极推进产学研合作，与近190家机构建立合作关系，为公司的可持续发展和技术创新奠定了坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩概览 金域医学2023年前三季度业绩受外部环境变化影响显著。 收入与利润大幅下滑： 公司前三季度实现收入63.10亿元，同比下降48%；归母净利润为5.76亿元，同比下降76%；扣非净利润为3.43亿元，同比下降86%。 单季度表现： 第三季度单季收入为20.01亿元，同比下降49%；归母净利润为2.91亿元，同比下降64%；扣非净利润为0.70亿元，同比下降91%。这主要归因于核酸检验需求的大幅减少。 业务结构调整与核心业务增长 尽管整体业绩承压，公司核心业务展现出积极态势。 常规业务收入稳健增长： 22023年前三季度，公司常规业务收入达到58.91亿元，同比增长16.65%。这表明随着医疗秩序的恢复，患者正常就医需求得到释放，公司常规医学诊断服务恢复正常增长。 重点疾病领域快速扩张： 在细分领域，神经与精神疾病诊断业务收入同比增长34.41%，感染性疾病诊断业务收入同比增长51.30%，遗传与罕见病诊断业务收入同比增长40.60%，心血管与内分泌疾病诊断业务收入同比增长30.36%。 客户结构优化： 三级医院客户收入占比提升至42.65%，同比提高5.87个百分点，显示公司在高端医疗市场的渗透能力增强。 研发创新与生态合作进展 公司持续投入研发，并积极拓展产学研合作，以增强核心竞争力。 研发投入与成果： 2023年前三季度，公司研发投入达3.65亿元，占营收的5.79%。期间新开发检测项目300项，使总检测项目数超过3900项。此外，新增授权知识产权334件，发表论文81篇（其中SCI收录16篇）。 产学研合作深化： 截至三季报，公司累计合作机构（包括医院、高校、科研院所等）近190家。2023年前三季度新增合作机构19家，其中7家用于推动研究与转化，3家用于推动上下游产业协同，9家用于推动高校产学研合作，构建了多元化的创新生态系统。 投资建议与风险提示 华创证券维持对金域医学的“推荐”评级，并调整了盈利预测。 盈利预测调整： 考虑到业务常态化后市场营销费用增加，华创证券将2023-2025年归母净利润预测值调整为7.9亿元、11.4亿元和15.8亿元。 估值与目标价： 基于国内ICL行业广阔前景和公司强劲的可持续发展动力，通过DCF模型测算，给予公司整体估值403亿元，对应目标价约为86元。 主要风险： 报告提示了包括未盈利实验室扭亏时间延后、常规业务经营情况不及预期以及国内ICL渗透率提升速度不达预期等风险。 总结 金域医学2023年前三季度业绩受核酸检测需求骤降影响，整体收入和利润出现大幅下滑。然而，公司常规医学诊断服务收入实现16.65%的稳健增长，重点疾病领域业务快速扩张，且三级医院客户收入占比提升，显示出其核心业务的韧性和市场恢复后的增长潜力。同时，公司持续高强度研发投入，并积极深化产学研合作，在检测项目创新、知识产权积累和生态合作方面取得显著进展，为长期可持续发展奠定了基础。尽管面临短期业绩压力和潜在风险，华创证券仍维持“推荐”评级，并基于DCF模型给予86元的目标价，看好公司在国内ICL行业的龙头地位和未来发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 联影医疗在2023年前三季度展现出强劲的财务表现，营业收入达到74.32亿元，同比增长26.86%；归母净利润为10.64亿元，同比增长18.41%。公司通过持续聚焦高端产品和高毛利率服务，成功优化了收入结构，使得综合毛利率同比显著提升2.87个百分点至48.67%，体现了其在市场竞争中的产品优势和盈利能力。 全球市场拓展与核心竞争力提升 公司不仅在国内市场保持领先地位，其国际化战略也取得了显著成效，国际市场收入同比增长39.7%，占比达到13.8%。通过加大研发和销售投入，联影医疗不断提升高端设备的市场覆盖率和全球品牌影响力，其产品在国内新增订单金额和台数方面均位居行业前列，进一步巩固了其在全球医疗器械领域的竞争优势和市场地位。 主要内容 2023年前三季度经营业绩概览 整体财务表现： 2023年前三季度，公司实现营业收入74.32亿元，同比增长26.86%。 归母净利润达到10.64亿元，同比增长18.41%。 扣非归母净利润为8.29亿元，同比增长15.11%。 第三季度单季表现： 第三季度实现营收21.61亿元，同比增长5%。 归母净利润为6.27亿元，同比增长1.23%。 扣非归母净利润为0.42亿元，同比增长29.41%。 海内外市场持续突破与收入结构优化 按收入类型划分： 2023年前三季度，公司设备产品收入同比增长24.2%，服务收入同比增长40.5%，显示出服务业务的强劲增长势头。 中高端CT产品收入占比持续提升，增速超过100%。 3.0T及以上MR产品实现了收入与毛利率的双高速增长，收入增速亦超过100%。 受益于中高端产品结构的持续改善，公司2023年前三季度的综合毛利率较去年同期提升2.87个百分点。 按经营地区划分： 国内市场收入达到64.0亿元，同比增长25.0%，保持稳定增长。 国际市场收入为10.3亿元，同比增长39.7%，国际市场收入占比提升至13.8%。 预计第三季度海外收入同比增长约60%，国际化战略成效显著。 高端设备加速市场覆盖，全球影响力日益提升 国内市场地位： 2023年前三季度，公司各产品线在国内市场的排名均处于行业前列，高端及超高端产品市场覆盖率持续提升。 按国内新增市场订单金额统计，公司的CT、MR、RT产品均排名第三，MI和诊断XR产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）排名第一。 按国内新增市场订单台数统计，公司的CT、MI和诊断XR产品排名第一，MR和RT产品排名第三。 全球市场拓展： 公司持续加大国际市场的营销服务体系建设，一批重磅产品已成功进驻全球顶尖临床机构。 通过积极参与欧洲核医学会年会（EANM）和韩国放射学年会（KCR 2023）等国际行业交流活动，公司不断提升其品牌的全球影响力。 盈利能力分析与费用控制 综合毛利率提升： 2023年前三季度，公司综合毛利率同比提升2.87个百分点至48.67%，主要得益于高端产品以及毛利率更高的服务收入占比提升。 第三季度综合毛利率为48.55%，同比提升3.63个百分点。 期间费用率分析： 2023年前三季度，销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率分别为16.86%、18.43%、5.11%和-1.81%。 期间费用率整体提升5.60个百分点，主要系公司持续加大研发投入和销售投入。 综合影响下，公司整体净利率同比降低0.67个百分点至14.34%。 第三季度，销售费用率19.86%（同比-0.57pct），研发费用率22.41%（同比+0.94pct），管理费用率6.17%（同比-0.13pct），财务费用率-0.80%（同比+2.75pct），净利率5.82%（同比-1.37pct）。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 基于核心业务板块分析，预计公司2023-2025年营业收入分别为117.94亿元、144.92亿元和178.98亿元，同比增速分别为27.66%、22.88%和23.50%。 预计2023-2025年归母净利润分别为20.66亿元、25.84亿元和32.46亿元，同比增速分别为24.74%、25.08%和25.62%。 摊薄每股收益（EPS）预计分别为2.51元/股、3.14元/股和3.94元/股。 投资评级： 维持“买入”评级。 按照2023年10月30日收盘价，对应2023年47.87倍PE。 风险提示 医疗反腐活动可能影响医院招标进度。 市场竞争激烈程度加剧。 关键核心技术被侵权或技术机密被泄露。 新产品研发失败。 总结 联影医疗在2023年前三季度表现出强劲的增长态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在国际市场和高端产品领域取得了突破性进展。公司通过持续优化产品结构，提升高毛利率服务收入占比，有效改善了综合毛利率，体现了其在高端医疗设备市场的竞争优势。尽管公司加大了研发和销售投入导致期间费用率有所上升，但其在国内市场的领先地位和全球影响力的持续提升，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了医疗反腐、市场竞争加剧、技术侵权或泄露以及新产品研发失败等潜在风险，建议投资者关注。

中心思想 业绩短期承压，创新业务驱动未来增长 浙江医药2023年前三季度业绩受维生素业务市场竞争加剧及价格低迷影响，营收和归母净利润同比下滑。然而，公司在ADC创新药物和创新制剂及原料药领域取得显著进展，为中长期发展注入新动力。报告维持“买入”评级，强调维生素业务有望触底反弹，同时看好创新管线的逐步兑现。 维生素业务触底反弹，ADC及创新制剂蓄势待发 尽管短期内维生素业务面临价格承压，但报告认为维生素E行业格局良好，价格有望继续上涨；维生素A价格已处于历史底部区间，具备反弹潜力。同时，公司在生物大分子ADC药物（如ARX788、ARX305、NCB003）和创新制剂（注射用盐酸万古霉素获FDA批准，达托霉素有望年内申报）以及原料药业务（米诺环素、达托霉素原料药获批）的持续推进，预示着公司未来盈利结构的优化和增长点的多元化。 主要内容 2023年三季报业绩分析 营收与利润下滑，费用率上升 2023年前三季度，浙江医药实现营业总收入58.77亿元，同比下跌4.04%；归母净利润3.01亿元，同比下跌37.80%；扣非净利润2.59亿元，同比下跌40.93%。其中，第三季度营业总收入为19.39亿元，环比上升0.44%；但归母净利润仅为0.29亿元，环比大幅下跌81.68%，同比下跌69.02%。销售毛利率环比下跌0.91pct，销售净利率环比下跌5.65pct。业绩下滑主要系市场原因、生命营养品类产品销售下降及汇兑损益影响，同时销售费用率环比上涨4.56pct，财务费用率环比上涨2.99pct，导致盈利水平承压。 现金流改善，营运效率提升 尽管盈利承压，公司经营性活动产生的现金流净额表现亮眼，前三季度达到4.11亿元，同比大幅增加190.83%，主要得益于生命营养品类产品采购和销售下降。投资性活动现金流净额为-3.79亿元，同比增加46.46%。筹资活动现金流净额为-1.34亿元，同比减少251.25%。期末现金及现金等价物余额为13.50亿元，同比增加3.43%。此外，应收账款同比下滑5.83%，周转率由去年同期的4.31次上升至4.50次，显示公司在应收账款管理方面有所改善。存货同比下滑4.10%，周转率略有下降至1.98次。 维生素业务现状与展望 维生素价格承压，短期盈利受挫 2023年前三季度，公司销售毛利率为33.57%，较去年同期下跌2.20pcts。净利率为3.08%，较去年同期减少2.76pcts。收入和利润下滑主要受市场竞争激烈及主导产品维生素A价格处于历史低位影响。截至2023年10月26日，国内维生素A、E、D3、生物素产品市场均价较2022年均价分别下跌81、12、18、16元/千克。猪价低迷对维生素类产品需求造成短期压力。 中长期展望乐观，细分品种前景各异 报告认为，维生素业务短期承压，但中长期无需过度悲观。随着消费逐步复苏，维生素类产品需求有望向好。分品种看，维生素E行业短期内无新增产能、无新进入者，行业格局良好，价格有望维持景气周期并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。维生素A价格已处于历史底部区间，短期震荡后有望反弹向上。 创新药物研发进展 ADC管线持续推进，新药获批临床 公司子公司新码生物在ADC（抗体偶联药物）创新药物领域持续推进。目前，ARX788（主要适应症：HER2阳性乳腺癌、胃癌）和ARX305（基于CD70靶点）均处于临床阶段。此外，NCB003（定点偶联长效人白介素-2）已于2023年9月获批临床试验。公司生物大分子药物平台具备多个产品管线，有望逐步实现商业化兑现。 创新制剂及原料药业务突破 注射用万古霉素获FDA批准，平台技术显现 公司子公司创新生物于2023年1月收到美国FDA核准签发的注射用盐酸万古霉素500mg/瓶、1g/瓶、5g/瓶、10g/瓶四个规格的NDA新药申请批准信（按505(b)(2)申报）。该制剂采用喷雾干燥创新制剂平台技术，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点。达托霉素有望年内申报，后续品种也在管道研发中，预计将逐步产生利润。 原料药业务好转，有望减亏盈利 原料药方面，昌海制药业务取得积极进展。2023年8月29日，米诺环素原料药获批；2023年10月，达托霉素原料药获批。报告认为，昌海制药的原料药业务有望好转，迎来减亏并逐步走向盈利。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 报告预计公司2023-2025年营业收入分别为81.25亿元、96.28亿元和109.05亿元，归母净利润分别为6.01亿元、9.09亿元和11.32亿元。对应EPS分别为0.62元、0.94元和1.17元，当前股价对应的P/E倍数分别为16.8X、11.1X和8.9X。 维持“买入”评级，关注潜在风险 基于维生素E行业格局良好、价格具备继续上涨可能，维生素A价格基本触底有望反弹向上，以及创新药物和创新制剂研发申报持续推进，报告维持浙江医药“买入”评级。同时，提示投资者关注原材料价格波动、市场竞争加剧、新建项目进展不及预期、环境保护政策变化以及宏观经济及地缘政治等风险。 总结 浙江医药2023年前三季度业绩受维生素业务市场低迷影响，营收和利润短期承压。然而，公司经营性现金流显著改善，营运效率提升。展望未来，维生素E市场前景乐观，维生素A价格有望触底反弹。更重要的是，公司在ADC创新药物（如ARX788、ARX305、NCB003）和创新制剂（注射用盐酸万古霉素获FDA批准）以及原料药业务（米诺环素、达托霉素原料药获批）的持续突破，为公司提供了新的增长引擎和盈利支撑。报告维持“买入”评级，建议关注公司创新管线的逐步兑现和维生素业务的周期性复苏。

中心思想 报告内容缺失声明 由于提供的输入内容 ◆ ◆ ◆ 1 Ⅲ ◆ ◆ ◆ 并非一份可供分析和总结的报告文本，本报告无法从中提取任何核心观点、市场数据或实质性内容。因此，本输出仅展示预期的报告结构，并明确指出内容缺失，无法进行专业的市场分析。 主要内容 报告目录与数据无法识别 本报告旨在根据提供的报告目录和内容，利用统计数据对市场进行专业分析。然而，鉴于输入内容不包含任何可识别的目录结构、市场数据或报告文本，以下所有预期的分析环节均无法执行： 市场概况与趋势分析： 无法识别市场范围、主要参与者、历史数据及未来发展趋势。 关键数据统计与解读： 缺乏销售额、市场份额、增长率、用户行为等关键统计数据，无法进行量化分析。 竞争格局与市场份额： 无法识别主要竞争对手、其市场定位、优势劣势及市场份额分布。 消费者行为洞察： 缺乏消费者调研数据，无法分析购买习惯、偏好、痛点及需求。 行业挑战与机遇： 无法基于数据识别当前行业面临的挑战及潜在的增长机遇。 未来展望与策略建议： 缺乏数据支撑，无法提供基于事实的未来预测和可操作的策略建议。 总结 无法生成有效市场分析总结 鉴于原始输入材料的缺失，本报告无法对任何市场分析、数据洞察或策略建议进行总结。本输出严格遵循了指定的Markdown格式、语言和专业分析性基调要求，但其内容仅为对输入缺失情况的说明。在提供完整的报告文本后，将能够按照要求，利用统计数据对市场进行深入、专业的剖析和总结。

中心思想 全产业链协同发展，盈利能力改善可期 天康生物（002100）凭借其在饲料、生猪养殖和动物疫苗领域构建的全产业链优势，持续推动业务协同发展。尽管2023年前三季度受市场波动影响出现亏损，但公司在各核心业务板块均展现出强劲的增长势头和显著的运营效率提升。 降本增效成效显著，财务结构持续优化 公司通过精细化管理和技术创新，在生猪养殖成本控制方面取得了显著进展，同时通过优化债务结构，大幅降低了短期和长期借款，资产负债率持续下降，显示出稳健的财务状况和充足的资金储备，为未来的发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年前三季度经营概况 营收增长与短期亏损 2023年前三季度，天康生物实现营业收入147.06亿元，同比增长14.13%。其中，第三季度营业收入达到57.43亿元，同比增长17.76%。尽管营收保持增长，但公司前三季度累计亏损5.04亿元，单三季度亏损0.57亿元，主要受生猪市场价格波动影响。 全产业链业务发展分析 饲料业务稳健增长 公司饲料业务发展迅速，前三季度实现销量约200万吨，同比增长18.5%。公司设定的2023年全年饲料销量目标为275万吨，显示出对该业务板块的信心和增长预期。 生猪养殖量价齐升 生猪出栏量延续较快增长态势。2023年前三季度，公司累计出栏生猪205.83万头，同比增长36.7%。其中，第三季度出栏量为74.86万头，同比增长30.4%。公司2023年全年生猪出栏目标为280-300万头。第三季度生猪均价受市场情绪提振有所反弹，公司育肥猪销售均价亦环比有所提升。前三季度，生猪业务实现营业收入32.89亿元，同比增长28.1%；第三季度实现11.47亿元，同比下降8.2%。 动保业务研发投入与市场拓展 动物疫苗业务表现良好，第三季度受益于市场苗渠道的持续建设推进，实现较好增长。前三季度动物疫苗业务实现收入8.22亿元，同比增长6.86%。公司持续加大动保业务的研发投入，2023年前三季度研发费用为1.78亿元，同比增长45.64%，为业务的长期发展提供技术支撑。 降本增效与财务稳健性 养殖成本持续优化 公司持续落实疾病防控制度并开发原料替代方案，使得生猪养殖成本持续下行。根据测算，第三季度生猪完全成本降至18.1元/公斤，体现了显著的降本增效成果。 充足的资金储备与债务结构改善 天康生物的全产业链布局有效保障了公司现金流的充裕。截至2023年第三季度，公司经营性现金流净额高达32.99亿元，货币资金储备达到38.45亿元。同时，公司积极偿还债务，短期借款降至11.05亿元，较年初下降65.6%；长期借款降至17.73亿元，较年初下降43.4%。截至第三季度，公司资产负债率为47.06%，较年初下降3.0个百分点，财务结构持续优化。 投资建议与风险提示 盈利能力展望与评级 财通证券维持对天康生物的“增持”评级。分析师预计公司2023-2025年营业收入将分别达到190.5亿元、208.9亿元和223.6亿元，归母净利润预计分别为-2.39亿元、5.81亿元和7.60亿元。基于2024/2025年的盈利预测，11月1日收盘价对应的PE分别为17.1倍和13.1倍。公司饲料业务稳健，生猪养殖积极布局，动保业务研发储备丰富，降本增效措施持续推进，盈利能力有望逐步改善。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括生猪疾病风险、生猪出栏量不及预期风险、大宗农产品价格波动风险以及动保竞争格局恶化风险等，投资者需予以关注。 总结 天康生物在2023年前三季度展现出强劲的业务增长势头，尤其在饲料和生猪养殖领域，出栏量和销量均实现显著增长。尽管短期内受市场价格波动影响出现亏损，但公司通过全产业链协同发展和持续推进降本增效，在生猪养殖成本控制和财务结构优化方面取得了积极成效，资金储备充足，债务负担减轻。随着各项措施的深入落实和市场环境的改善，公司盈利能力有望逐步恢复并提升。财通证券维持“增持”评级，肯定了公司未来的发展潜力，但同时提示了行业固有的经营风险。

中心思想 短期业绩承压，长期转型可期 本报告核心观点指出，上海医药在2023年第三季度面临短期业绩放缓的挑战，主要受医疗政策调整及部分大品种降价等因素影响。尽管如此，公司在创新业务转型和内部运营效率提升方面展现出积极态势，尤其看好其创新药分销业务的增长弹性和工业端创新管线的逐步释放。 创新驱动与效率提升 报告强调，上海医药正通过商业端南北平台整合、聚焦创新药及进口平台服务，以及工业端加速新药管线开发等战略举措，持续推动创新转型。同时，公司在经营质量方面表现出账期优化和现金流改善的趋势，预示着在医改深化和行业集中度提升的背景下，公司有望进入加速发展窗口期，盈利能力将稳步提升。 主要内容 业绩分析：短期增速放缓，利润结构优化 根据报告数据，上海医药在2023年前三季度实现总收入1975.08亿元，同比增长13.11%。然而，归母净利润为37.97亿元，同比下降21.13%；扣非归母净利润33.04亿元，同比下降10.6%。值得注意的是，剔除一次性特殊损益影响后，归母净利润达到42.65亿元，同比增长8.57%，表明核心业务盈利能力保持增长。 就第三季度单季而言，公司收入为649.16亿元，同比增长3.20%，增速有所放缓。归母净利润11.87亿元，同比增长6.1%；扣非归母净利润11.05亿元，同比增长8.7%。这显示出在收入增速放缓的同时，利润增速高于收入增速，反映了公司在成本控制和效率提升方面取得了一定成效，尤其是在剔除特殊损益后，利润表现更为稳健。 成长性展望：商业创新分销领先，工业创新转型加速 商业端：创新分销优势凸显，战略整合深化 2023年第三季度，上海医药商业端收入达到588.2亿元，同比增长4.80%；商业利润为8.56亿元，同比增长28.03%。其中，创新药分销业务表现尤为突出，前三季度保持21%的高增速，持续高于板块整体增速，凸显了公司在该领域的龙头优势。 在战略层面，公司已完成商业端南北平台整合，并明确了五大战略重点： 创新药及进口平台服务： 致力于提供高价值的创新药和进口药品分销服务。 全国全渠道整合营销服务： 构建覆盖全国的、多渠道的整合营销体系。 器械大健康及国际供应链服务： 拓展医疗器械、大健康产品及国际供应链业务。 全国业务一体化发展： 推动全国业务的协同与一体化运营。 数字化与新零售发展： 积极拥抱数字化转型，探索新零售模式。 这些战略举措旨在应对医改深化和行业集中度提升的趋势，有望助力公司在未来进入加速发展窗口期。 工业端：中药表现亮眼，新药管线蓄势待发 2023年第三季度，上海医药工业端收入为61亿元，同比下降10%；工业利润为4.85亿元，同比下降11.56%。报告分析，这一下降主要受到部分大品种降价以及医疗政策等因素的影响。 然而，工业端内部结构呈现亮点： 中药业务： 前三季度实现收入74.7亿元，同比增长16.5%；第三季度单季中药收入23.5亿元，同比增长6.7%，大幅超过工业板块整体增速。这主要得益于部分院外产品受政策影响较小以及公司中药二次开发战略的持续推进。 创新药管线： 报告期内，公司新增新药管线3项，其中创新药2项。目前，公司拥有超过60项新药管线逐步进入释放期。结合公司强大的商业化能力，预计工业端创新转型将加速兑现，为未来增长提供强劲动力。 盈利能力：毛利率阶段性调整，费用率短期波动 2023年第三季度，公司毛利率为10.63%，同比下降1.52个百分点。毛利率波动主要受以下因素影响： 商业端： 集采品种持续扩容以及医疗政策影响下，服务属性较高的分销服务占比变化。 工业端： 产品结构变化可能带来毛利率的短期波动。 报告预计，随着药品流通正常化，毛利率有望逐步修复。 扣非归母净利率为1.70%，同比上升0.09个百分点，主要受到单季度销售费用率以及研发费用率短期波动影响。 销售费用率： 第三季度为4.22%，同比下降1.42个百分点，远低于历史平均水平，预计主要受医疗政策等多重因素短期影响。 研发费用率： 第三季度为0.68%，同比下降0.24个百分点，可能与公司创新管线推进及临床开展进度等因素有关。 展望未来，随着创新业务占比提升以及降本增效措施的持续推进，公司盈利能力有望持续提升，研发费用率在创新转型持续下或将回升。 经营质量：账期优化趋势延续，现金流持续改善 2023年第三季度，公司经营性现金流为6.6亿元，同比增长67%。自2023年第二季度以来，公司经营性现金流持续改善，显示出良好的运营效率。 在账期方面，第三季度公司应收账款周转天数为97.7天，环比基本持平，同比减少3天。这表明公司账期优化趋势持续，较强的平台议价能力得到了持续体现，有助于提升资金周转效率和经营稳定性。 盈利预测与估值：调整预测，维持“增持”评级 考虑到医改深化、医疗反腐带来的短期影响以及联营公司上药康希诺的资产减值计提影响，报告调整了此前对上海医药2023-2025年归母净利润增速的预测，从2%/16%/17%调整至-10%/17%/18%。 具体预测数据如下： 指标 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 231981 262086 295789 332327 (+/-) (%) 7.49% 12.98% 12.86% 12.35% 归母净利润 5617 5081 5926 6990 (+/-) (%) 10.28% -9.55% 16.63% 17.96% 每股收益(元) 1.52 1.37 1.60 1.89 P/E 11.79 13.14 11.27 9.55 报告预测公司2023-2025年EPS分别为1.37/1.60/1.89元/股。基于2023年10月30日的现价，对应2023年PE为13倍。尽管短期业绩预测有所下调，但鉴于公司在创新业务和经营效率方面的积极进展，报告维持对上海医药的“增持”评级。 风险提示：行业波动、研发不及预期与财务杠杆 报告提示了以下潜在风险： 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险： 医药行业政策调整和市场竞争加剧可能导致公司上下游业务短期内面临不确定性。 研发进展不及预期风险： 创新药管线的研发进度、临床试验结果及上市审批可能存在不确定性，影响未来业绩增长。 财务杠杆风险： 公司的财务结构和债务水平可能带来一定的财务风险。 总结 本报告对上海医药2023年第三季度业绩进行了专业而深入的分析。尽管公司短期内受到医疗政策调整和市场环境变化的影响，导致收入增速放缓和归母净利润出现阶段性下滑，但剔除一次性特殊损益后，核心盈利能力仍保持增长。 报告强调了公司在商业和工业两端的积极转型。商业端通过创新药分销业务的高速增长和南北平台整合战略，聚焦高价值服务和全渠道发展；工业端则在中药业务表现亮眼的同时，加速新药管线开发，为未来增长积蓄动能。在盈利能力方面，毛利率和费用率的短期波动预计将随着行业正常化和创新业务占比提升而逐步修复。经营质量方面，公司持续优化账期并改善现金流，显示出稳健的运营管理能力。 综合来看，尽管面临短期挑战，上海医药凭借其在创新业务的布局、战略整合的推进以及经营效率的提升，有望在医改深化和行业集中度提升的背景下，逐步兑现其增长潜力。因此，报告维持了对上海医药的“增持”评级，并提供了详细的盈利预测和风险提示，以供投资者参考。

中心思想 业绩承压与指引调整 药明康德2023年第三季度业绩略低于市场预期，公司因此下调了全年收入增长指引。这主要反映了全球早期药物研发需求在短期内的疲软态势，尤其是在剔除新冠商业化项目后，增速预期有所放缓。尽管收入指引下调，公司通过持续的降本增效措施，上调了全年经调整毛利率和自由现金流指引，显示出其在运营效率方面的韧性。 结构性增长与投资价值 尽管面临宏观环境挑战，药明康德的核心业务板块，如WuXi Chemistry（特别是TIDES业务受GLP-1订单驱动）和WuXi Testing，仍保持了稳健增长。公司在创新药研发服务领域的深厚积累和多元化布局，使其能够抓住如GLP-1等新兴市场机遇。浦银国际维持“买入”评级，认为当前估值具有吸引力，且在全球投融资环境回暖后，公司业绩有望展现出强劲的复苏弹性。 主要内容 药明康德3Q23业绩与全年指引调整 药明康德2023年前三季度（9M）和第三季度（3Q）的收入表现分别为同比增长4%和0.3%，略逊于市场预期。若剔除新冠商业化项目，收入同比增速分别为23%和16%，显示出非新冠业务的持续增长。同期，经调整归母净利润分别同比增长21%和24%，表明公司盈利能力保持良好。 面对市场变化，公司对全年指引进行了调整： 收入指引下调： 2023年全年收入增速指引从此前预期的5%-7%下调至2%-3%。剔除新冠商业化项目后的收入增速指引也从29%-32%下调至25%-26%。公司预计，这一调整主要源于第四季度早期药物研发需求的疲软。 盈利能力提升： 尽管收入指引下调，公司上调了全年经调整毛利率指引约0.5个百分点至41.7%-42.1%，并上调了全年自由现金流指引。这反映了公司在运营效率和成本控制方面的有效管理。 长期增长展望： 公司预计未来几年剔除新冠项目的收入增速仍可维持在20%以上，彰显了其对核心业务长期增长的信心。 WuXi Chemistry业务分析 WuXi Chemistry板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长2%和下降1%。然而，若剔除新冠商业化项目，该板块收入同比增速高达31%和22%，显示出强劲的内生增长动力。经调整毛利率同比分别提升4.5个百分点和4.9个百分点，达到较高水平。 管线扩张： 截至2023年第三季度末，管线分子数较第二季度末增加了343个，达到3,014个，表明客户需求和项目储备持续增长。 TIDES业务高增长： 2023年前三季度TIDES（寡核苷酸及多肽）业务收入同比增长38%。受GLP-1（胰高血糖素样肽-1）订单的强劲带动，TIDES业务今明两年的收入增速预计将超过60%，成为该板块的重要增长引擎。 产能利用率与定价： 小分子CDMO（合同研发生产组织）产能利用率维持高位，且需求相对健康，公司因此未对订单价格做出调整，保障了业务的稳定性和盈利能力。 WuXi Testing业务分析 WuXi Testing板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长16%和12%，表现稳健。经调整毛利率同比分别提升1.8个百分点和1.2个百分点。 实验室分析及测试服务： 该服务在9M/3Q23收入同比分别增长16%/12%，其中安评业务表现尤为突出，增速达到27%/32%。 临床CRO&SMO服务： 该服务在9M/3Q23收入同比分别增长16%/12%，其中SMO（临床试验现场管理组织）业务增速达到31%/26%，显示出临床研究支持服务的强劲需求。 WuXi Biology业务分析 WuXi Biology板块在2023年前三季度收入同比增长7%，但在第三季度同比下降4%。经调整毛利率同比分别提升1.6个百分点和3.3个百分点。 投融资环境影响： 该板块的增速受到全球生物医药投融资环境遇冷的拖累。尽管询单量保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期有所拉长，且平均订单金额有所下降，反映出客户在早期研发投入上的谨慎态度。 新分子种类与生物药： 2023年前三季度，新分子种类及生物药相关收入同比增长35%，占板块收入的比例从上半年25.3%提升至25.9%，显示出公司在该高增长领域的战略布局成效。 WuXi ATU业务分析 WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO）板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长12%和3%。经调整毛利率同比分别提升0.4个百分点和下降1.4个百分点。 项目进展： 该板块管线中共包含68个项目，其中2个项目（TIL和LVV项目）已提交生物制品上市许可申请（BLA），另有2个项目处于BLA准备阶段，预示着未来有望迎来商业化突破。 WuXi DDSU业务分析 WuXi DDSU（药物发现服务）板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别下降27%和31%，继续受到国内订单需求下滑的冲击。然而，经调整毛利率同比分别提升3.5个百分点和12.3个百分点，显示出公司在优化项目结构和成本控制方面的努力。 商业化项目： 目前管线中已有2个项目获批上市（新冠&肿瘤药），另有2个项目处于新药申请（NDA）阶段。 长期增长预期： 公司维持未来十年DDSU板块收入复合年增长率（CAGR）接近50%的预期，表明其对该业务长期发展潜力充满信心。 估值与目标价调整 浦银国际维持对药明康德的“买入”评级，但略微下调了港股/A股的目标价。 目标价调整： 港股目标价下调2%至112.4港元，A股目标价下调5%至人民币110.6元。 估值方法： 目标价基于2023-2025年平均归母净利润25倍市盈率（PE），该估值水平较过去三年平均值低0.2个标准差，并考虑了7%的港股A/H溢价。 投资风险： 报告提示了主要投资风险，包括融资环境变化、地缘政治风险以及项目失败等。 财务预测变动与估值分析 根据浦银国际的最新预测，药明康德2023E/2024E/2025E的营业收入分别较此前预测下调3.5%、6.3%和7.4%，毛利润也相应下调。然而，毛利率基本保持稳定，归母净利润的下调幅度相对较小（1.1%至5.6%），且归母净利率略有上调（0.5-0.6个百分点），这再次印证了公司在盈利能力和效率方面的优化。 在CXO企业估值方面（截至2023年10月31日）： 药明康德估值： 药明康德港股（2359 HK）的12个月滚动远期市盈率为23.6倍，A股（603259 CH）为22.3倍。 同业比较： 与港股/A股市值加权平均的21.8倍/22.4倍市盈率相比，药明康德的估值处于合理区间。与海外主要CXO企业，如Samsung Biologics（54.4倍）、Lonza（22.1倍）和Catalant（35.9倍）相比，药明康德的估值具有一定的吸引力，尤其是在考虑到其业务规模和增长潜力时。 乐观与悲观情景假设 浦银国际对药明康德的未来表现设定了乐观和悲观情景： 乐观情景（30%概率）： 预计WuXi Chemistry在2022-2025年复合年增长率（CAGR）超过30%；客户获取和项目进展好于预期；公司通过业务拓展和收并购实现超预期增长；新业务带来更多增长动力。在此情景下，港股目标价为140.0港元，A股目标价为人民币145.0元。 悲观情景（20%概率）： 预计WuXi Chemistry在2022-2025年CAGR不及13%；欧美制药企业缩减研发开支和暂缓研发项目，导致公司特别是来自欧美地区的收入不及预期；研发阶段的项目失败，造成客户流失，影响收入和未完成订单。在此情景下，港股目标价为59.0港元，A股目标价为人民币55.0元。 总结 药明康德2023年第三季度业绩略低于预期，公司因此下调了全年收入增长指引，主要反映了全球早期药物研发需求的短期疲软。然而，公司通过有效的运营管理，上调了全年经调整毛利率和自由现金流指引，展现出较强的盈利韧性。在业务层面，WuXi Chemistry（特别是受GLP-1订单驱动的TIDES业务）和WuXi Testing板块保持稳健增长，而WuXi Biology和WuXi DDSU则受到全球投融资环境和国内订单需求下滑的影响。尽管面临短期挑战，浦银国际维持对药明康德的“买入”评级，并略微调整了港股/A股目标价，认为公司当前估值具有吸引力，且在全球投融资环境回暖后，其多元化业务布局和创新能力将驱动业绩强劲复苏。投资者需关注融资环境变化、地缘政治及项目失败等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场结构调整 迈瑞医疗在2023年前三季度实现了营收和净利润的稳健增长，尽管第三季度国内市场受医疗反腐政策影响增速有所放缓，但公司通过强大的海外市场拓展能力，实现了国际业务的环比提速，特别是发展中国家市场贡献显著，有效对冲了国内市场的短期波动。 盈利能力持续优化 公司在报告期内展现出卓越的盈利能力，综合毛利率和净利率均有显著提升。这主要得益于汇率变化、运费下降、高毛利产品占比提升以及精细化的费用管理，体现了公司在复杂市场环境下强大的成本控制和盈利能力。 主要内容 2023年前三季度及第三季度业绩概览 整体业绩表现稳健 2023年前三季度，迈瑞医疗实现营业收入273.04亿元，同比增长17.20%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.38%；扣非归母净利润96.86亿元，同比增长21.02%。 经营活动产生的现金流量净额为77.71亿元，同比增长15.27%，显示公司现金流状况良好。 第三季度增速有所放缓但盈利能力突出 第三季度公司实现营收88.28亿元，同比增长11.18%，增速较前三季度有所放缓。 归母净利润33.92亿元，同比增长20.52%；扣非归母净利润33.45亿元，同比增长21.35%，净利润增速高于营收增速，反映了公司良好的盈利质量。 国内外市场表现分析 国内市场受政策影响呈现阶段性波动 2022年12月至2023年2月，国内ICU病房建设提速，重症设备紧急采购量大增，生命信息与支持业务和国内市场在第一季度分别实现60%以上和30%以上的高速增长。 2023年3月至7月，国内医院常规诊疗活动加速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务迅速复苏，体外诊断和医学影像业务在第二季度增长均超过35%。 2023年8月以来，受全国医疗领域反腐整治影响，国内公立医院招投标活动显著推迟，诊疗放缓，对国内各项业务造成不同程度的挑战。 海外市场持续发力，增速环比提升 得益于公司在海外持续的高端客户群突破和全面的本地化平台建设，国际市场在第三季度增速环比第二季度进一步提速至20%以上。 其中，发展中国家市场表现尤为突出，增速进一步提速至30%以上，成为公司业绩增长的重要驱动力。 财务状况与盈利能力提升 毛利率显著提升 2023年前三季度，公司综合毛利率同比提升1.82个百分点至66.12%，主要系汇率变化、运费下降及高毛利产品占比提升。 第三季度综合毛利率更是达到67.21%，同比提升2.58个百分点，显示公司产品结构优化和成本控制效果显著。 费用率控制良好，净利率持续优化 前三季度销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.61%、9.19%、4.09%、-2.22%，整体费用率保持稳定。 综合影响下，前三季度整体净利率同比提升1.22个百分点至36.02%。 第三季度整体净利率达到38.43%，同比大幅提升2.97个百分点，反映出公司在营收增速放缓的情况下，通过精细化管理实现了盈利能力的逆势增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩增长预期乐观 基于公司核心业务板块分析，预计2023-2025年公司营业收入将分别达到354.42亿元、427.51亿元、515.51亿元，同比增速分别为16.72%、20.62%、20.58%。 归母净利润预计分别为116.52亿元、140.27亿元、169.36亿元，同比增速分别为21.28%、20.38%、20.74%，净利润增速持续高于营收增速。 维持“买入”评级 以11月1日收盘价计算，公司2023-2025年的EPS分别为9.61/11.57/13.97元/股，对应PE值分别为29.43/24.44/20.25，估值合理。 鉴于公司稳健的业绩增长、持续优化的盈利能力以及广阔的市场前景，维持“买入”评级。 主要风险提示 需关注医疗反腐活动对医院招标进度的影响、市场竞争加剧、关键核心技术被侵权或技术机密被泄露、新产品研发失败以及汇率波动等风险。 总结 迈瑞医疗在2023年前三季度展现出稳健的财务表现，尽管第三季度国内市场受医疗反腐影响增速有所放缓，但公司通过强大的海外市场拓展能力实现了国际业务的环比提速，特别是发展中国家市场贡献显著。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有显著提升，这得益于产品结构优化、成本控制以及汇率等有利因素。展望未来，公司核心业务板块预计将保持良好的增长态势，盈利预测显示营收和净利润将持续增长。综合来看，迈瑞医疗凭借其全球化布局、持续的研发投入和高效的运营管理，具备长期投资价值，维持“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的市场和运营风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入160.42亿元（+16.44%，同比，下同）；归母净利润7.17亿元（+17.54%）；扣非归母净利润6.45亿元（+13.74%）。单三季度实现收入52.31亿元（+9.31%）；归母净利润2.03亿元（+32.78%）；扣非归母净利润1.55亿元（+5.04%）。业绩符合预期。 　　业绩增长稳定，期间费用率下降。利润端看，公司2023前三季度实现毛利率32.50%（-0.29pp）；销售净利率5.32%（+0.14pp）；期间费用率26.17%（-0.47pp）。单Q3季度实现毛利率32.05%（-0.88pp）；销售净利率4.62%（+0.77pp）；期间费用率27.22%（-1.19pp）。 　　加盟及分销业务快速增长。分业务看，公司前三季度零售业务实现收入130.96亿元（+12.44%），毛利率36.99%（+0.68pp）；加盟及分销业务28.09亿元（+38.88%），毛利率11.48%（-0.46pp）。分产品看，同期中西成药实现收入125.16亿元（+14.88%），毛利率30.10%（-0.12pp）；中药11.56亿元（+29.50%），毛利率48.28%（-1.21pp）；非药品23.69亿元（+19.12%），毛利率37.49%（-1.83pp）。 　　内生外延持续扩张，深耕下沉市场。截至2023Q3，公司拥有门店13065家，其中直营门店8945家、加盟门店4120家。今年新增门店2709家，其中直营门店新增1479家、加盟新增1230家。通过聚焦发展策略，目前公司拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份四个（包括湖南省、天津市、宁夏自治区、内蒙古自治区），重点省份优势更进一步凸显。与此同时，下沉市场稳步扎根，公司总门店中地级市及以下门店占比约76%。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店并购扩张对利润端影响仍在，我们将2023-2024年公司归母净利润由为9.41/11.57亿元调整至9.34/11.44亿元，2025年由13.88亿元调整至14.02亿元，对应当前市值的估值分别为16/13/11倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。