中心思想 聚焦主业驱动业绩增长与盈利能力提升 新华医疗在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长和持续优化的盈利能力，这主要得益于公司对高毛利核心业务的战略聚焦、产品结构的不断优化以及国际市场的积极拓展。通过精细化管理和费用管控，公司有效提升了整体运营效率和市场竞争力。 国际化战略与产品结构优化成效显著 公司在医疗器械和制药装备两大主业上持续发力，不仅通过技术升级和国产替代巩固了国内市场地位，更在国际市场取得了突破性进展，海外收入和新签合同额显著增长。同时，高附加值产品的占比提升，使得公司整体毛利率稳步上扬，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 投资要点分析 2023年前三季度业绩概览： 公司前三季度实现营业收入73.2亿元，同比增长10%，显示出稳健的营收增长态势，表明市场需求和公司业务拓展均保持良好势头。 归属于母公司股东的净利润为5.8亿元，同比大幅增长37.8%，远超营收增速，这突出反映了公司盈利能力的显著提升和经营效率的优化。 扣除非经常性损益后的归母净利润为5.6亿元，同比增长27.9%，表明公司核心

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 恒瑞医药在2023年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现同比增长。公司通过有效控制费用并优化产品结构，显著提升了毛利率和净利率，盈利能力持续增强。 创新驱动与全球化战略加速 报告期内，恒瑞医药在创新药研发方面取得丰硕成果，多款1类新药及新适应症获批上市，并积极构建先进技术平台。同时，公司通过多项创新药的海外授权，加速推进国际化战略，为未来发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 恒瑞医药于2023年10月26日发布了三季报，数据显示公司业绩保持稳健增长。前三季度，公司实现营业收入170.1亿元，同比增长6.7%；归属于上市公司股东的净利润为34.74亿元，同比增长9.5%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为33.6亿元，同比增长10.1%。 就单第三季度而言，公司实现营业收入58.45亿元，同比增长2.2%；归属于上市公司股东的净利润为11.7亿元，同比增长10.6%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为11.2亿元，同比增长7.1%。这些数据表明公司在复杂市场环境下仍保持了良好的经营韧性。 盈利能力提升与费用管控 2023年前三季度，恒瑞医药的盈利能力显著提升。公司毛利率达到84.8%，同比增加2个百分点；净利率为19.9%，同比提升1.9个百分点。这反映了公司产品结构优化和高毛利创新药销售占比的提升。 在费用管控方面，公司表现良好。研发费用率保持在21.9%，与去年同期持平，显示公司持续高强度投入研发。销售费用率下降0.6个百分点至31.8%，表明销售效率有所改善。管理费用率略有上升0.7个百分点至9.9%，整体费用结构保持在合理区间，有效支撑了利润率的稳步提升。 创新药研发与国际化进展 恒瑞医药在创新药研发方面持续发力，并取得了显著进展： 新药获批上市： 报告期内，公司有3款1类创新药获批上市，包括阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀和奥特康唑。此外，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂也获批上市，进一步丰富了公司的产品管线。 新适应症拓展： 多个重要新适应症获批上市，包括卡瑞利珠单抗和阿帕替尼联用一线治疗晚期肝癌、吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌、达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+/HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌。这些新适应症的获批将进一步扩大现有创新药的市场空间。 新适应症申请受理： 第三季度，SHR0302片（JAK1）用于NSAIDs治疗疗效欠佳或不耐受的活动性强直性脊柱炎成人患者、恒格列净片联合瑞格列汀用于二甲双胍血糖控制不佳的2型糖尿病的新适应症上市申请获受理，预示着未来产品线的持续扩充。 国际化授权： 公司在国际化方面取得突破，双艾方案、吡咯替尼、EZH2项目和TSLP单抗等多个创新药项目成功实现海外授权，标志着公司创新药的国际竞争力不断增强，全球市场布局加速。 先进技术平台建设与全球创新体系构建 恒瑞医药致力于建设具有自主知识产权和国际一流水平的新技术平台，以构建全球创新体系： 技术平台： 公司积极布局PROTAC、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多抗、AI分子设计等前沿技术平台，为创新药研发提供强大支撑。 ADC领域： 目前已有8个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已进入临床Ⅲ期阶段，展现出公司在该领域的领先优势。 PROTAC领域： 2个PROTAC分子已处于临床阶段，有望为难治性疾病提供新的治疗方案。 双/多抗领域： PD-L1/TGFβ双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，此外还有10多个FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）双/多抗在研，构建了丰富的创新管线。 财务预测与估值分析 根据西南证券的盈利预测，恒瑞医药未来几年将保持良好的增长态势： 盈利能力展望： 预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到45.2亿元、51.7亿元和63.6亿元，对应PE分别为56倍、49倍和40倍。这表明分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并预计随着利润增长，估值将逐步回归合理水平。 营收与利润增长： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为9.43%、16.49%和17.55%，呈现加速增长态势。归属母公司净利润增长率预计分别为15.79%、14.38%和22.86%，尤其在2025年有望实现超过20%的高增长，反映了公司创新产品放量和国际化战略的积极影响。 盈利效率指标： 毛利率预计将从2022年的83.61%提升至2025年的86.20%，净利率也将从17.93%提升至19.90%，表明公司产品结构优化和成本控制能力的增强。净资产收益率（ROE）预计从2022年的9.93%稳步提升至2025年的12.27%，资产回报率（ROA）和投入资本回报率（ROIC）也呈现相似的上升趋势，分别从9.01%和17.88%提升至11.56%和28.70%，体现了公司资本运用效率的持续改善。 费用结构与运营效率： 尽管三费率（销售、管理、研发费用率之和）预计在2023-2025年间略有波动，但整体保持在合理区间。营运能力方面，总资产周转率预计从2022年的0.52提升至2025年的0.61，固定资产周转率从4.32大幅提升至7.34，应收账款周转率和存货周转率也保持稳定，显示公司资产周转效率和运营管理能力的持续优化。 财务稳健性： 公司的资本结构保持稳健，资产负债率预计在5%-6%的低位，带息债务/总负债在2023年及以后年度预计为0%，表明公司无短期借款压力。流动比率和速动比率远高于行业平均水平，分别维持在15左右和14左右，显示出极强的短期偿债能力和财务弹性。股利支付率预计在16%-17%之间，为股东提供稳定回报。 估值指标： 除了PE，PS（市销率）预计从2022年的11.98下降至2025年的7.99，EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）也从55.75下降至27.57，这些指标均预示着公司估值随着业绩增长而更具吸引力。每股收益（EPS）预计从2022年的0.61元增长至2025年的1.00元，每股净资产也同步增长，进一步支撑了公司的内在价值。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于恒瑞医药创新药占比不断提升、创新升级加速以及创新药国际化即将迎来质变，分析师维持“买入”评级，认为公司仍是国内创新药投资的首选。 风险提示： 投资者需关注潜在风险，包括仿制药集中采购降价可能对公司业绩造成压力、药品研发进度不达预期可能影响未来产品上市，以及里程碑付款金额存在不确定性等。 总结 恒瑞医药在2023年前三季度展现出强劲的业绩韧性，营收和净利润均实现稳健增长，且盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有显著提升。公司在创新药研发方面成果丰硕，多款1类新药及新适应症获批上市，并成功推动多个项目实现国际化授权，彰显了其在全球创新体系构建上的决心和实力。财务预测显示公司未来几年将保持良好的增长态势，盈利能力和运营效率持续提升，财务结构稳健。尽管面临集采降价和研发不确定性等风险，但其在创新和国际化方面的领先优势使其在国内创新药领域仍具备显著的投资价值。

中心思想 核心产品驱动业绩爆发式增长 锦波生物2023年前三季度及第三季度营收和归母净利润均实现翻倍以上增长，显著超出市场预期。核心产品“薇旖美”重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和凝胶是主要增长动力，推动公司毛利率创单季度新高，并带动整体盈利能力大幅提升。 医疗器械产品矩阵持续拓展，未来增长潜力巨大 公司成功拓展医疗器械产品矩阵，继“薇旖美”之后，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获得三类医疗器械注册证，有望复制成功路径。同时，多款二类医疗器械产品也快速起量，为公司未来业绩增长提供了多元支撑和持续动力。 主要内容 2023年第三季度业绩回顾与核心产品表现 业绩概览与超预期增长 锦波生物发布2023年三季报显示，前三季度实现营收5.17亿元，同比增长105.6%；归母净利润1.92亿元，同比增长173.7%；扣非归母净利润1.84亿元，同比增长179.8%。其中，第三季度营收达到2.01亿元，同比增长106.4%；归母净利润0.83亿元，同比增长168.7%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长173.6%。公司业绩和盈利能力均超出市场预期。 “薇旖美”放量加速与盈利能力提升 受重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶（即“薇旖美”）的强劲驱动，公司23Q3营收同比增长106.4%。毛利率同比提升5.35个百分点至91.3%，创下公司单季度毛利率新高。叠加成本端规模效应显现，费率大幅节约，公司23Q3营收实现翻倍增长，单季度归母净利率高达40%以上。 医疗器械产品矩阵拓展与市场布局 三类医疗器械产品线持续丰富 公司第一款植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主的销售策略，截至23H1已拥有87人的销售团队，覆盖终端医疗机构超过1,500家，目前正处于快速放量期。继“薇旖美”之后，2023年8月，公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”产品成功获得三类医疗器械注册证。该产品适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，伴随终端推广力度的加强，未来有望复制“薇旖美”产品的成功放量路径。 二类医疗器械产品快速起量 截至2023H1，公司共取得重组胶原蛋白敷料贴、重组胶原蛋白修复敷料、复合重组人源化胶原蛋白功能敷料、医用重组XVII型人源化胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白液体敷料、重组胶原蛋白敷料等6款第二类医疗器械注册证。伴随植入剂产品在民营医疗机构的快速覆盖，医用皮肤修复敷料产品也实现了快速起量，进一步丰富了公司的产品线和收入来源。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测上调与增长展望 考虑到公司23Q3利润率超预期，分析师上调了公司2023-2025年的收入预测，分别为7.71亿元、11.69亿元和15.76亿元（原预测为7.81/11.74/15.92亿元），对应增速分别为97.7%、51.6%和34.8%。归母净利润预测也上调至2.92亿元、4.43亿元和6.00亿元（原预测为2.27/3.49/4.78亿元），对应增速分别为167.8%、51.5%和35.4%。预计EPS分别为4.29元/股、6.51元/股和8.81元/股。 估值与“买入”评级维持 依据可比公司估值，分析师给予公司2024年40倍PE，对应目标价260.27元人民币，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括监管政策超预期变化、医疗风险事故、行业竞争加剧以及产品获批进度不及预期等。 总结 锦波生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现翻倍以上增长，显著超出市场预期。这一优异表现主要得益于核心产品“薇旖美”重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和凝胶的加速放量，以及由此带来的毛利率提升和规模效应。公司在医疗器械领域持续拓展产品矩阵，新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”和多款二类医疗器械产品为未来的业绩增长提供了多元化动力。基于超预期的利润率表现，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价260.27元人民币。同时，报告也提示了监管政策、医疗风险、行业竞争和产品获批进度等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场需求驱动 华恒生物在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润同比分别增长38.7%和47.4%，其中第三季度单季业绩创历史新高。这一增长主要得益于下游市场需求的旺盛，特别是缬氨酸产品因豆粕价格高景气而需求提升，以及维生素业务的逐步放量。公司通过持续的技术创新和市场拓展，有效抓住了行业发展机遇，实现了核心业务的量价齐升。 战略性产能布局与技术领先优势 作为国内合成生物学领域的领军企业，华恒生物凭借其国际领先的生物制造技术，尤其是在L-丙氨酸和L-缬氨酸等小品种氨基酸的规模化生产方面，确立了全球市场份额第一的地位。公司积极推进多项在建及规划产能项目，旨在将产品矩阵从氨基酸、维生素扩展至生物基新材料单体，如1,3-丙二醇、生物基丁二酸和生物基苹果酸等。这一前瞻性的战略布局，结合国家对生物经济和绿色制造的政策支持，为公司未来的持续高速增长和业务多元化发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩与市场表现 财务表现强劲： 华恒生物2023年前三季度实现收入13.6亿元，同比增长38.7%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长47.4%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现收入5.1亿元，同比增长44.9%；归母净利润1.3亿元，同比增长46.2%。第三季度业绩创下新高，营收环比增长14.2%，归母净利润环比增长17.3%，显示出持续向好的发展势头。 下游需求旺盛驱动： 公司业绩大幅增长主要得益于氨基酸类产品产销量的增加。特别是缬氨酸产品，受豆粕价格高景气影响，市场需求显著提升。同时，维生素业务也逐步放量，共同推动了公司整体业绩的增长。 费用结构与研发投入： 报告期内，公司销售费用占比有所提高，主要系销售人员薪酬及产业化提成增加所致。研发费用增幅较大，体现了公司持续加大研发投入，以增强技术创新能力和丰富产品种类，上半年新增发明专利9项，实用新型专利7项。 合成生物学产业地位与技术优势 行业龙头地位： 华恒生物成立于2005年，是国内合成生物学领域的龙头企业，专注于生物基产品的研发、生产和销售。公司已成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，其以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸和L-缬氨酸的关键技术达到国际领先水平，L-丙氨酸的市场份额位居全球第一。 产品应用广泛： 公司主要产品包括氨基酸系列（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸）和维生素系列（D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇）等，广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等多个领域。其中，L-丙氨酸主要应用于中间体、日化、医药及保健品、食品添加剂领域；L-缬氨酸主要用于动物营养领域。 绿色高效的生物制造工艺： 公司采用生物发酵工艺，相较于传统的天然提取法和化学合成法，具有成本更低、环保压力小、能耗低、二氧化碳排放大幅减少等显著优势。例如，每生产1吨L-丙氨酸可减少0.5吨二氧化碳排放量。合成生物学技术以可再生生物资源为原料，符合全球绿色变革趋势，有效降低碳排放，并得到国家政策的大力支持，如“十四五”规划中对生物经济和生物制造的重点部署。 产能扩张规划与未来盈利展望 丰富的在建及规划产能： 华恒生物现有丙氨酸系列产能32500吨/年、缬氨酸产能25000吨/年、维生素系列产品产能500吨/年。同时，公司拥有丰富的在建及规划产能，包括16000吨/年三支链氨基酸及衍生物、50000吨/年1,3-丙二醇、7000吨/年beta丙氨酸衍生物、50000吨/年生物基丁二酸和50000吨/年生物基苹果酸。赤峰基地和秦皇岛基地的项目正按计划有序推进，这些项目建成后将大幅扩充公司产品矩阵，并拓展至生物基新材料单体领域，为业绩增长提供巨大空间。 盈利预测与投资建议： 基于对氨基酸产品销量、价格及毛利率，以及新建产能（如苹果酸和丙二醇）的销量、价格及毛利率的假设，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到17.3亿元（+22.0%）、25.9亿元（+49.8%）和40.8亿元（+57.3%）。归母净利润预计分别为4.4亿元（+38.7%）、5.9亿元（+31.8%）和8.1亿元（+38.6%）。对应的每股收益（EPS）分别为2.82元、3.71元和5.15元，动态市盈率（PE）分别为33倍、25倍和18倍。 估值分析与评级： 对比科拓生物、凯赛生物、百龙创园等可比公司，华恒生物2024年估值为25倍，低于行业平均28.6倍。考虑到公司新建产线陆续投产以及合成生物学广阔的发展前景，西南证券给予公司2024年35倍PE，目标价129.85元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 报告提示了下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨以及产能投放不及预期等潜在风险。 总结 华恒生物作为国内合成生物学领域的领军企业，在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，主要得益于核心氨基酸产品需求的旺盛和维生素业务的逐步放量。公司凭借其国际领先的生物制造技术，在全球小品种氨基酸市场占据主导地位。展望未来，华恒生物通过大规模的在建及规划产能项目，积极拓展生物基新材料领域，有望进一步拓宽业务增长空间。在国家政策对生物经济和绿色制造的强力支持下，公司具备持续高速增长的潜力。尽管存在下游需求、原材料价格和产能投放等风险，但基于其强大的技术实力、前瞻性的战略布局和稳健的盈利能力，华恒生物被给予“买入”评级，预示着其在合成生物学绿色变革浪潮中的良好发展前景。

　　华恒生物(688639) 　　23Q3归母净利润同比+46.19%。2023Q1-Q3，公司实现营业收入13.64亿元，同比增加38.67%；实现归母净利润3.20亿元，同比增加47.42%；实现扣非净利润3.15亿元，同比增加55.57%。2023Q3，公司实现营收5.14亿元，同比增加44.92%；实现归母净利润1.29亿元，同比增加46.19%；实现扣非净利润1.26亿元，同比增加54.86%。23Q1-Q3公司营收增加主要系公司氨基酸类产品产销量增加所致，归母净利润增加主要系营业收入增长引起毛利增长所致。 　　拟设合资公司拓展高丝族氨基酸。公司拟与关联方优泽生物共同投资设立优华生物。优华生物注册资本为1000万元，其中公司和优泽生物拟认缴出资分别占优华生物注册资本的40%和60%。合资公司设立完成后，优华生物将从优泽生物受让高丝族氨基酸相关产品技术，实施高丝族氨基酸相关产品的中试平台建设，加快推动相关产品产业化进程。公司本次投资有助于公司拓展高丝族氨基酸相关产品业务，通过充分发挥双方的技术、资源以及产业优势，整合双方的优势资源，培育新的业务增长点。 　　拟募投生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地和生物基苹果酸生产建设项目。拟向特定对象发行股票募集资金总额（含发行费用）不超过人民币16.89亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额将用于以下项目：1）年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目：总投资8.50亿元，拟投入募集资金7.58亿元；公司预计项目全面达产后年均实现销售收入22.44亿元，达产后预测综合毛利率为13.38%，预计运营期第1-4年项目贡献净利润分别为293、7489、9552和12576万元。2）年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目：总投资6.84亿元，拟投入募集资金6.70亿元。预计项目全面达产后年均实现销售收入7.92亿元，全面达产后预测综合毛利率为28.77%，预计运营期第1-4年项目贡献净利润分别为511、7172、8705和10789万元。以上项目公司预计建设期为30个月，项目投产后，运营期第1年综合达产率为15%，第2年综合达产率为60%，第3年综合达产率为80%，第4年实现全面达产。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.37亿元、6.28亿元和8.50亿元，对应EPS分别为2.78、4.00、5.41元，结合可比公司估值，我们给予公司2023年49倍PE，对应目标价为136.19元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。原材料价格剧烈波动；研发方面的风险；运营管理风险。

中心思想 业绩承压与渠道挑战 李宁公司2023年第三季度经营面临多重挑战，零售流水增速环比放缓，低于市场预期。全渠道库存周转放缓，库销比上升至接近5个月，显示库存压力有所增加。同时，批发和电商渠道的同店销售下滑，部分原因在于窜货影响。 盈利预测下调与投资评级维持 鉴于当前经营状况和市场不确定性，公司已下调2023年全年收入增速预期。光大证券因此下调了李宁2023-2025年的盈利预测。然而，分析师认为公司将通过“双十一”等旺季活动及加强渠道管控来优化库存结构，且当前估值已具备吸引力，因此维持“买入”评级。 主要内容 2023年三季度经营表现分析 零售流水与渠道动态 李宁品牌（不含李宁YOUNG）零售流水：2023年第三季度同比增长中单位数，较第二季度的低双位数增速有所放缓，表现低于市场预期。 李宁YOUNG流水：2023年第三季度同比增速接近30%，表现相对强劲。 分渠道表现：线下零售流水同比增长高单位数，而线上零售流水则出现低单位数下滑。 直营与批发渠道：直营流水同比增长20%-25%，批发流水同比增长0%-5%。直营渠道表现优于批发渠道，主要得益于直营门店更快的拓店速度、奥莱店优于正价店的表现，以及7-8月暑期直营门店所在高线级市场客流恢复较好等因素。批发渠道增速低于预期。 同店销售与窜货影响 李宁品牌（不含李宁YOUNG）同店销售：整体同比下滑中单位数。 直营渠道同店销售：同比增长中单位数。 批发渠道同店销售：同比下滑10%-15%。 电商渠道同店销售：同比下滑0%-5%。 影响因素：批发和电商渠道的同店销售下滑均受到窜货影响。 门店网络扩张情况 总门店数：截至2023年9月末，公司总门店数为7664家，较年初净增加0.80%。 李宁品牌（不含李宁YOUNG）门店数：6294家，较年初基本持平。其中，零售门店1487家，较年初增长3.99%；批发门店4807家，较年初减少1.19%。 李宁YOUNG门店数：1370家，较年初净增加4.74%。 库存与折扣趋势 库存周转：三季度末，全渠道库存（包括线下、线上及仓库）库销比接近5个月，环比23Q2的3.8个月有所放缓，同比22Q3的超4个月亦有所走高，显示库存周转压力增加。 库龄结构：保持稳定，环比和同比均持平。 零售折扣：三季度线下折扣同比实现低个位数改善，其中直营渠道改善幅度优于批发渠道；线上折扣同比仍面临压力。 盈利预测调整与投资评级 全年收入预期下调 受消费复苏不确定性以及窜货影响，公司将2023年全年收入同比增速预期自中双位数下调为低于双位数。 库存优化与渠道管控 公司计划通过“双十一”等旺季活动缓解库存压力，并加强批发渠道发货管控，争取在年底将库存水平恢复到更健康的状态。 盈利预测下调与“买入”评级维持 鉴于流水表现低于预期，且公司今年加大清库存力度导致折扣承压，光大证券下调了公司2023-2025年的盈利预测。归母净利润较前次预测分别下调21%、20%、21%。 按最新股本计算，调整后2023-2025年EPS分别为1.40元、1.68元、1.99元。 对应2023年和2024年PE分别为16倍和13倍，分析师认为当前估值较低，已具备吸引力。 基于上述分析，光大证券维持对李宁的“买入”评级。 潜在风险提示 国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期。 渠道库存恶化。 行业竞争加剧。 电商渠道增速放缓。 费用管控不当。 总结 李宁公司2023年第三季度面临零售流水增速放缓、库存周转压力增大以及同店销售下滑等挑战。为应对这些问题，公司已下调全年收入预期，并计划通过促销和加强渠道管控来优化库存结构。尽管盈利预测被下调，但分析师认为公司当前估值已具备吸引力，因此维持“买入”评级，并提示了包括需求疲软、库存恶化和竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 晨光生物2023年前三季度实现营业收入51.69亿元，同比增长7.78%；归母净利润3.98亿元，同比增长18.29%，归母净利润增速显著高于营收增速，显示出公司盈利能力的提升。公司通过优化产品结构，主力产品辣椒红和辣椒精销量实现两位数增长，同时积极拓展多元化产品线，特别是保健食品业务表现亮眼，有效对冲了叶黄素短期价格承压的影响。 全球化布局与成本优势巩固 公司持续加强全球原材料基地建设，通过在印度和赞比亚等地区设立子公司并进行试种，前瞻性布局优质原材料资源，确保了供应的稳定性和成本优势。赞比亚基地的辣椒单产显著提高，有望为公司贡献增量利润，进一步巩固其在植物提取领域的成本优势。尽管面临叶黄素价格短期承压，但公司凭借其植提成本优势和多品种拓展策略，展现出持续的增长潜力和市场竞争力。 主要内容 2023年第三季度财务表现 2023年前三季度，晨光生物实现营业收入51.69亿元，同比增长7.78%；归属于母公司股东的净利润为3.98亿元，同比增长18.29%。其中，第三季度单季公司实现营业收入15.01亿元，同比下降4.36%；归母净利润9970万元，同比增长3.46%。按业务分类，植提类业务收入为6.46亿元，同比增长约2%；棉籽类业务收入为7.89亿元，同比减少约11%。 主力产品市场表现与策略 公司三大主力产品为辣椒红、辣椒精及叶黄素。辣椒红销量同比增长15%，持续扩大其领先优势。辣椒精产品价格维持高位，销量快速恢复，前三季度销量同比增长18%。公司通过试采国内高辣度辣椒，优化了辣椒精原材料结构，提升了产品竞争优势。叶黄素在第三季度价格企稳，公司采取控制销售节奏、积极优化销售结构的策略，前三季度饲料级叶黄素销量同比下降约60%，而食品级叶黄素销量同比增长约70%，显示出产品结构调整的积极成效。公司已完成新一季万寿菊采购，叶黄素资源储备充足，并持续开发、推广差异化、定制化产品以提高附加值。 多元化产品梯队与新业务亮点 香辛料产品整体业务稳扎稳打，其中花椒提取物销量和收入均创同期历史新高。甜菊糖业务通过精益管理，在行业下行阶段仍维持了较好的盈利水平。水飞蓟素、姜黄素产品快速发展，专用生产线正在投建。番茄红素产品紧密围绕客户需求，持续拓宽应用范围。动保类产品发展势头旺盛，成为公司效益增长的新亮点。在新业务方面，保健食品业务积极开展对外合作，持续扩大产品销量，实现销售额超1亿元，同比增长超70%，成为新的业绩增长点。此外，中药业务和原料药业务也在扎实推进。 原材料基地建设与全球化布局 公司前瞻性布局全球优质原材料资源，持续加强原料基地建设。在印度优质辣椒、万寿菊产区设立子公司，丰富了公司优质原材料供应资源。同时，在赞比亚设立子公司进行多种原材料试种，为公司长期发展提供储备资源。第三季度，印度、赞比亚万寿菊种植基地面积快速增长，赞比亚辣椒单产显著提高，有望为公司贡献增量利润，进一步强化其成本优势。 盈利预测与投资建议 考虑到叶黄素短期价格承压，分析师下调了公司利润预测。调整后，预计公司2023-2025年的营业收入分别为75.28亿元、85.68亿元和99.02亿元，同比增长19.58%、13.80%和15.58%；归母净利润分别为5.00亿元、6.18亿元和7.59亿元，同比增长15.28%、23.56%和22.83%。鉴于公司在植提领域具有明显的成本优势，且多品种持续拓展市场，分析师维持“买入”评级。 总结 晨光生物2023年前三季度业绩表现稳健，归母净利润实现18.29%的同比增长，显示出良好的盈利能力。公司主力产品辣椒红和辣椒精销量增长强劲，同时通过多元化产品布局，特别是保健食品业务的显著增长，有效对冲了叶黄素短期价格承压的影响。公司持续推进全球原材料基地建设，在印度和赞比亚的布局将进一步巩固其成本优势并为未来增长提供保障。尽管短期内叶黄素价格面临压力，但凭借其在植提领域的成本优势和多品种拓展策略，公司未来业绩增长潜力依然可期，分析师维持“买入”评级。

中心思想 短期波动与长期增长驱动 本报告核心观点指出，开立医疗在2023年第三季度面临采购推迟和人员投入增加等短期因素导致的业绩波动，但公司凭借其持续推进的高端化战略和新产品上市，展现出强劲的长期增长潜力。尽管短期内受医疗监管政策趋严影响，部分招投标活动推迟，但内镜等高端产品需求依然旺盛，且国产化率较低，为公司提供了广阔的市场空间。 高端化战略成效显著 公司通过不断的技术创新和自主研发，成功推出新一代高端内镜平台HD-580系列和超高端彩超S90 Exp，这些高端产品占比的持续增加显著提升了公司的毛利率和净利率，驱动盈利水平持续提高。同时，随着收入规模的不断增长，期间费用摊薄效应也日益显著，进一步巩固了公司的盈利能力。 主要内容 2023年前三季度业绩概览与短期波动分析 整体业绩表现： 2023年前三季度，开立医疗实现营业收入14.68亿元，同比增长17.31%；归母净利润3.21亿元，同比增长30.65%；扣非归母净利润3.21亿元，同比增长43.11%。 第三季度业绩波动： 单独第三季度，公司营业收入为4.24亿元，同比增长2.10%，增速有所放缓；归母净利润0.48亿元，同比下降32.60%；扣非归母净利润0.48亿元，同比下降22.05%。 波动原因分析： 业绩波动主要受医疗监管政策趋严、部分招投标活动推迟（尤其影响超声设备等成熟项目）以及公司持续扩大人员团队和增加费用投入等因素影响，叠加2022年同期基数较高。 未来展望： 预计随着前期递延采购活动的逐步落地和监管政策的边际缓和，公司第四季度业绩有望迎来改善。 高端产品驱动盈利能力提升与市场拓展 盈利能力持续提升： 2023年前三季度，公司期间费用率同比下降2.33个百分点至43.37%，其中研发费用率下降1.44个百分点至17.96%。同时，580系列内镜、S90 Exp系列彩超等高端产品占比的增加，带动毛利率同比提升4.00个百分点至68.98%，净利率同比提升2.23个百分点至21.84%。 新一代高端内镜平台上市： 公司近期推出全新HD-580系列内镜产品，其图像质量、对比度、信噪比、病灶边界及血管区分、电子染色算法等方面均有显著优化，并全面支持高端放大镜体和可变刚度镜体。该产品技术水平和性能质量获得高度认可，有望加速在高等级医院的推广和突破。 超高端彩超S90 Exp： 公司于年初正式推出超高端彩超S90 Exp，标志着其迈入更高端影像领域，有望驱动超声业务持续保持稳健增长。 盈利预测与估值： 报告调整了盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为21.43亿元、27.01亿元、34.35亿元，归母净利润分别为4.64亿元、5.82亿元、7.38亿元。当前股价对应2023-2025年PE分别约为39、31、25倍。考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，以及支气管镜、腹腔镜、超声内镜等新产品的强劲成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了海外销售风险、产品质量控制风险、政策变化风险以及研究报告数据滞后或更新不及时的风险。 总结 开立医疗在2023年前三季度展现出稳健的营收增长和显著的利润提升，尽管第三季度受医疗监管政策趋严和采购推迟等因素影响，业绩出现短期波动，但公司的高端化战略成效显著。新一代HD-580内镜平台和S90 Exp超高端彩超的上市，不仅提升了公司的盈利能力，也为其在高等级医院的市场拓展和进口替代进程中注入了强劲动力。基于对新品上市、规模效应以及持续进口替代的预期，报告维持了对开立医疗的“买入”评级，认为其长期成长性值得期待，但需关注海外销售、产品质量和政策变化等潜在风险。

　　爱博医疗(688050) 　　爱博医疗披露三季报：23Q1-Q3公司实现营收6.68亿元/+51%，归母2.52亿元/+27%，扣非2.39亿元/+33%；23Q3公司实现营收2.61亿元/+55%，归母0.89亿元/+20%，扣非0.86亿元/+26%；23Q3实现毛利率78.9%/-6.7pct，实现归母净利率34.0%/-11.1pct。 　　我们预计晶体角塑作为核心产品稳健高增长，视力保健贡献可观增量：1）随着上半年晶体积压需求释放，23Q3白内障手术或回归正常增长通道，同时下半年蓬莱工厂产能逐步提升，供给端发力、需求端稳健之下预计公司晶体业务稳健高增。展望后续，公司PR产品通过创新医疗器械审查、三焦人工晶体等高端晶体均有望陆续上市弥补国产空白，进一步拉动公司收入及利润率提升。 　　2）消费力疲软+竞品放量+阶段性影响角塑行业增速，公司商业化能力优异，市占率或仍能稳中有升，因此我们预计公司角塑产品收入在高基数下仍能实现较快增长。随着消费力逐步修复，作为控制近视效果最优的产品之一，角塑行业仍有望稳健增长。 　　3）天眼产能加速释放、Q4并表优你康，隐形眼镜业务扬帆起航：随着江苏天眼产能爬坡，我们预计23Q3或贡献可观收入增量（23H1收入1629万，利润-584万），同时随着规模效应盈利能力有望逐步改善，年底前有望扭亏；10月福建优你康已完成51%的股权变更登记事宜，两大工厂预计年底有望形成2亿片产能，搭配后续硅水凝胶等高壁垒产品，隐形眼镜业务有望快速起量的同时改善利润率，成为公司第三大产品线。 　　盈利能力来看：我们预计隐形眼镜业务收入占比提升及蓬莱工厂产能爬坡致使整体毛利率有所下滑，23Q3公司实现毛利率78.9%/-6.7pct，市场恢复下产品推广及品牌营销力度加大，销售费率19.8%/+2.9pct，管理费率11.3%/+0.4pct，研发费率8.8%/-1.2pct，财务费率0.2%/+0.8pct，最终实现归母净利率34.0%/-11.1pct。 　　投资建议：作为具备强研发能力的平台型公司，公司近年亦验证了其优异的商业化能力。我们预计手术类高端产品迭代持续、市占率稳中有升，近视防控潜力有望继续释放，彩瞳布局逐步完善。我们预计公司23-25年营收分别为8.6、12.3、16.7亿元；归母净利润分别为3.3、4.5、6.0亿元，对应2023年10月25日收盘价PE分别为52、38、28倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。

　　爱博医疗(688050) 　　业绩简评 　　2023年10月25日，公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入6.68亿元（+51.39%，同比，下同）；实现归母净利润2.52亿元（+27.46%）；实现扣非归母净利润2.39亿元（+32.54%）。 　　分季度来看，2023年Q3公司实现收入2.61亿元（+55.20%）；实现归母净利润0.89亿元（+19.70%）；实现扣非归母净利润0.86亿元（+26.32%）。 　　经营分析 　　三大核心产品继续快速放量，多产品布局尽显竞争力。根据公司三季报披露，2023年Q3收入高增长，主要系人工晶状体、角膜塑形镜以及视力保健产品（如隐形眼镜等）的销量快速增长所致。在近年来重点拓展的隐形眼镜领域，公司此前拟收购的福建优你康已于10月11日完成51%的股权变更登记事宜，成为公司的控股子公司。我们认为，在三季度整体经济环境仍在复苏的背景下，公司三大核心产品的快速放量，体现了产品的强劲竞争力，且多产品布局稳步推进，公司未来成长性值得期待。 　　加大投入以推进业务，盈利能力回升可期。2023年Q3，公司毛利率为78.94%（-6.75pct）,净利率为32.54%（-11.3pct）。我们预计毛利率下降部分由于蓬莱生产基地产能仍在爬坡中，营业成本有所增加。此外，公司加大产品推广力度和品牌营销活动，加快推进研发项目，费用端投入加大，2023年Q3销售费用率为19.79%（+2.86pct），管理费用率为11.31%（+0.43pct），研发费用率为8.83%（-1.17pct），上述多方面因素导致本期净利润增速低于收入增速。随着公司产能持续爬坡，规模效应有望彰显，盈利能力有望回升。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司核心产品发展势头良好，且公司稳步推进业务布局，我们看好公司长期发展前景。在不考虑优你康并表的情况下，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.23、4.40、5.87亿元，同比增长38.63%、36.50%、33.40%，EPS分别为3.06、4.18、5.58元，现价对应PE为53、39、29倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　人工晶状体带量采购风险；市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；并购整合不及预期风险；股东减持风险。