春立医疗(688236) 　　投资要点 　　业绩逐步回暖，集采影响有望逐步出清 　　2023年前三季度，公司实现营收7.92亿元，同比增长4.24%；扣非归母净利润1.62亿元，同比下降10.94%。受益于集采背景下渗透率的持续提升，公司产品销量显著增长。第三季度，公司实现营收2.51亿元，同比增长33.34%；扣非归母净利润0.51亿元，同比提升106.11%；经营性现金流为0.53亿元，同比增长924.95%。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为29.51%/3.65%/-1.08%，保持稳定水平。 　　产品布局加快丰富，长期增长动力强劲 　　公司立足骨科耗材优势领域，持续增强研发投入力度，拓展高端医疗耗材布局。2023年前三季度，公司研发投入1.15亿元，同比增长9.26%；研发费用率达14.49%，较年初增长0.98pct。2023年1月1日至7月27日期间，公司产品储备加快丰富，新增29款产品的医疗器械注册证或备案凭证，其中，包括膝关节骨水泥定型模具等3项关节产品注册证、增材制造椎间融合器等4项脊柱产品注册证、半月板修复系统等2项运动医学注册证、骨科定位器等6项运动医学备案证和3D打印颌面截骨导板等5项齿科注册证。目前，公司业务已涵盖关节、脊柱、运动医学、齿科、PRP等多个板块，有望持续贡献业绩边际增量。 　　运动医学前景广阔，集采落地有望加速国产替代 　　自2019年公司开始正式进入运动医学领域以来，公司运动医学产品线日益齐备，拥有半月板修复系统、关节镜入路套管、PEEK材料带线锚钉等多项运动医学注册证，目前已基本完成运动医学领域布局。运动医学领域前景广阔，而国内运动医学处于发展初期，随着2023年9月《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》的发布，运动医学的国采正式启动，有望加速运动医学领域国产替代进程。公司作为国内骨科龙头企业，有望受益政策落地，实现运动医学产品快速放量。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为12.58、15.96、20.27亿元，EPS分别为0.72、0.96、1.23元，当前股价对应PE分别为37.3、28.1、21.9倍，公司为骨科领域龙头企业，产品质量突出、创新力强，看好集采政策常态化执行下公司的市占率提升与新品放量，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新品推广不达预期、集采影响超预期、产品价格进一步下降风险、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险

中心思想 可转债驱动业务扩张 诺泰生物此次可转债的成功发行，预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元，将主要投向寡核苷酸单体产业化生产项目和原料药制造与绿色生产提升项目。此举被视为公司拓展寡核苷酸及动保原料药业务的关键一步，预计满产后有望年新增产值3.9亿元，显著提升公司综合竞争力并夯实未来增长基础。 多元化增长引擎 公司在小分子CDMO业务上表现企稳，前三季度收入同比增长39%，并已签订大额长期供货合同，项目储备丰富。同时，自主选择产品业务实现高速增长，前三季度收入同比增长136%。其中，多肽原料药受益于减重药研发需求旺盛，寡核苷酸和动保原料药业务则通过此次可转债项目获得产能和技术优势，有望成为新的业绩增长点。 主要内容 投资要点 事件：可转债落地，看好寡核苷酸&动保弹性 2023年12月12日，诺泰生物公告拟于12月15日配售“诺泰配债”，预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元。资金将主要投向：①寡核苷酸单体产业化生产项目（约1.3亿元），②原料药制造与绿色生产提升项目（约2.1亿元），③原料药产品研发项目（约0.3亿元），④补充流动资金（约0.6亿元）。公司测算，寡核苷酸单体产业化生产项目及原料药制造与绿色生产提升项目满产后有望年新增产值达到3.9亿元，这将进一步提高公司综合竞争力，为未来增长奠定基础。 成长性：小分子CDMO企稳；自主选择产品中多肽原料药高速增长，寡核苷酸&动保原料药业务有望贡献弹性 C(D)MO业务 2023年前三季度，公司C(D)MO业务收入达到2.69亿元，同比增长39%。公司于5月22日与欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕。此外，公司与吉利德、因赛特、硕腾、BI等知名药企建立了长期合作关系，新项目和客户持续拓展，有望降低C(D)MO收入的波动性。 自主选择业务 2023年前三季度，公司自主选择产品收入达到4.39亿元，同比增长136%，实现快速增长。 多肽原料药：受益于减重药研发带来的高需求，公司利拉鲁肽原料药已收到FDA签发的First Adequate Letter，部分多肽重磅商业化品种正迎来收获期。 寡核苷酸业务：公司在多肽原料药的固相合成技术和cGMP规模化生产方面经验丰富，现有研发生产技术优势有望支撑公司在寡核苷酸赛道发展。根据可转债回复函，公司已完成了PMO单体（PMO-A、PMO-C、PMO-G、PMO-T）的合成工艺技术开发和样品提供，项目建成后将实现PMO-A 100kg/a、PMO-C 100kg/a、PMO-G 100kg/a、PMO-T 100kg/a的产能，预计新增销售收入1.2亿元。公司在寡核苷酸领域的技术优势和产能布局值得看好。 动保原料药业务：根据公司公告，原料药制造与绿色生产提升项目将实现地克珠利75t/a、二嗪农200t/a、增效醚90t/a、癸氧喹酯100t/a的年生产能力，预计年新增产值2.7亿元。公司与国际动保药企硕腾保持良好合作关系，规模化动保原料药产能建设有望为公司扩展海外高端动保原料药客户和市场打下基础。 制剂业务：公司奥美沙坦酯氨氯地平片在第九批集采中中标，有望贡献新增量。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.68元、0.81元和1.06元。截至2023年12月14日收盘价，公司2023年PE为61倍。鉴于公司在多肽领域的技术优势和丰富产品管线，有望支撑自主选择业务高速增长，同时寡核苷酸和动保业务将贡献新的增长点。此外，客户和项目持续拓展有望降低C(D)MO业务的波动性。因此，我们维持“增持”评级。 风险提示 公司面临订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险以及产品研发失败风险等。 总结 诺泰生物此次可转债的成功落地，标志着公司在寡核苷酸和动保原料药领域的战略性扩张。通过募集资金投资相关产业化项目，公司有望在未来几年内实现显著的产值增长和市场份额提升。结合其稳健增长的CDMO业务和高速发展的多肽原料药业务，诺泰生物的多元化增长引擎已然形成。尽管存在订单波动、客户流失和研发失败等风险，但公司凭借其技术优势和产能布局，预计将保持良好的盈利能力和增长潜力，因此维持“增持”评级。

　　昆药集团(600422) 　　推荐逻辑：1）血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量，深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升；2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破13亿元，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒2023年单三季度收入增速超过30%；3）深入推进与华润全方面融合，从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 　　血塞通软胶囊打开院外市场空间。推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。1）口服剂：积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力，2023年前三季度血塞通软胶囊同比增长20%以上，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过5亿元，相较于2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。2）针剂：注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，注射用血塞通（冻干）2022年受益于集采中标及医保支付试点逐步推进，销量达到5926万支，同比增长90.3%。 　　昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。“昆中药1381”为640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。2022年昆中药收入为13.2亿元（+8.8%），净利润为1.4亿元（+57.5%），未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 　　创新药集聚赋能，丰富公司产品矩阵。围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的1类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药推进Ⅰ期临床。 　　盈利预测与投资建议。鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025年公司收入复合增长率为11.5%，归母净利润复合增长率为35%，对应2023-2025年归母净利润分别为5.5亿元、7.3亿元和9.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

中心思想 爱美客多维布局驱动增长 爱美客通过与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，成功引入两款光电医美设备（Density射频设备和LinearZ超声设备），正式拓展光电抗衰赛道，旨在打造新的营收和利润增长点。 公司积极布局医美后市场，推出“爱芙源”、“嗨体熊猫”和“嗨体护肤”三大护肤品牌，旨在协同现有医美产品优势，打开新的市场空间。 爱美客持续丰富其核心针剂类产品矩阵，现有产品（如嗨体系列、水光产品、濡白天使、如生天使）表现强劲，同时在研产品（如注射用A型肉毒素、司美格鲁肽注射液）进展顺利，为公司中长期发展提供坚实支撑。 财务表现与投资展望 公司预计2023-2025年净利润将实现高速增长，分别为18.6亿元、26.4亿元和36.2亿元，对应EPS分别为8.6元、12.2元和16.7元。 基于强劲的盈利预测和持续的产品创新与市场拓展，东兴证券维持对爱美客的“强烈推荐”评级，认为公司将充分受益于医美市场扩容红利。 主要内容 与韩国Jeisys签订经销协议，拓展光电抗衰赛道 引入先进光电设备 爱美客与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，引入其旗下两款光电医美设备：Density（射频设备）和LinearZ（超声设备）。 这两款设备主要定位皮肤抗衰、年轻化等功效，旨在满足市场对非侵入性医美治疗日益增长的需求。 光电医美市场潜力巨大 光电类医美近年来保持快速增长态势，其市场特点包括复购率高、外延性广、标准化程度高。 该细分赛道被认为是医美领域中市场空间广阔、商业模式优良的优质选择。 协同效应与增长点 引入的设备在韩国已实现商业化，拥有成熟的临床应用和市场推广经验。 爱美客作为国内医美针剂龙头，此次拓展光电赛道，将以其强大的产品力为基础，并在渠道、培训等方面与现有业务形成有效协同。 此举有利于完善公司的业务矩阵，有望打造新的营收和利润增长点。 推出三大护肤品牌，打开医美后市场空间 精准布局医美后市场 爱美客近期针对医美后市场的不同细分领域，推出了三大护肤品牌，旨在满足消费者在医美治疗后的修复和日常护理需求。 品牌定位与目标 “爱芙源”品牌专注于面部医美后的修复。 “嗨体熊猫”品牌针对眼周术后修复及日常护肤。 “嗨体护肤”品牌则聚焦颈部术后修复及日常护肤。 拓展新增长点 公司依托其现有的医美产品优势和品牌影响力，协同拓展相应的护肤市场，此举有望打开医美后市场巨大的增长空间，为公司贡献新的业绩增长点。 公司针剂类产品矩阵不断丰富，支撑未来可持续发展 上市产品表现与创新 嗨体系列持续成长： 嗨体系列产品仍处于成长期，公司溶液类产品保持良好增长势头。 水光产品高速增长： 水光产品受益于差异化成分、较低的基数以及政策出清等因素，预计将实现较高增速。 再生产品市场认可度提升： 濡白天使作为再生产品，定位轮廓支撑固定，其产品材料性能突出，在持续推广下市场认可度不断提升，有效带动公司凝胶类产品持续高增长。 新品如生天使互补协同： 同系列的如生天使强势上市，定位软组织提拉紧致，与濡白天使形成有效互补，共同优化内外轮廓，有望成为未来业绩增长的重要动力。 在研产品布局与潜力 注射用A型肉毒素： 该产品已完成Ⅲ期临床试验，目前已进入整理注册申报阶段，有望在未来成为公司新的重磅产品。 减重产品司美格鲁肽注射液： 该项目已处于临床前在研阶段，预计即将注册申报，显示公司在创新药物领域的积极探索。 多赛道布局： 公司多款在研产品均处于市场空间大、竞争格局清晰的优质赛道，且战略布局逐渐理顺，审批进展有序推进，有望支撑公司中长期业绩增长。 公司盈利预测及投资评级 行业龙头地位稳固 爱美客作为医美产品生产商龙头，拥有完善的品类矩阵、强大的技术实力、领先的产品力和广泛的渠道销售网络。 财务预测与增长 东兴证券预计公司2023-2025年净利润将分别达到18.6亿元、26.4亿元和36.2亿元。 对应每股收益（EPS）分别为8.6元、12.2元和16.7元。 当前股价对应2023-2025年市盈率（PE）分别为32.6倍、22.9倍和16.7倍。 公司营业收入增长率预计在2023-2025年分别为49.91%、41.46%和34.55%。 归母净利润增长率预计在2023-2025年分别为47.12%、42.14%和37.03%。 毛利率预计将持续保持在95%以上，净利率维持在64%以上，净资产收益率（ROE）预计将从2023年的24.74%提升至2025年的27.71%。 投资评级 鉴于公司在研管线有序落地，并不断拓展新的增长点，有望充分享受医美市场扩容红利，东兴证券维持“强烈推荐”评级。 风险提示 政策风险： 医美行业政策可能出现重大变化，对公司业务产生影响。 市场复苏风险： 疫后消费复苏可能不及预期，影响公司产品销售。 竞争风险： 市场竞争格局可能恶化，加剧行业竞争压力。 安全风险： 可能发生重大安全风险事件，影响公司声誉和经营。 总结 爱美客作为国内医美器械及药物生产商的龙头企业，正通过多维度战略布局持续巩固并拓展其市场领导地位。公司近期通过引入韩国Jeisys Medical Inc.的光电医美设备，成功切入光电抗衰这一高增长、高复购率的优质赛道，并积极推出三大护肤品牌，精准布局医美后市场，有效拓宽了业务边界和增长空间。同时，公司核心针剂类产品矩阵不断丰富，包括嗨体系列、水光产品、再生产品濡白天使和如生天使等均表现出强劲的增长势头。在研产品方面，注射用A型肉毒素已进入注册申报阶段，减重产品司美格鲁肽注射液也处于临床前研发阶段，这些储备项目有望为公司中长期发展提供持续动力。 财务数据显示，爱美客预计在2023年至2025年将实现显著的净利润增长，分别为18.6亿元、26.4亿元和36.2亿元，显示出强大的盈利能力和增长潜力。公司在产品力、技术实力和渠道销售方面的优势，使其能够充分受益于医美市场的扩容红利。尽管存在行业政策变化、消费复苏不及预期、竞争加剧及安全风险等潜在挑战，但东兴证券基于公司全面的产品布局和稳健的财务预测，维持对其“强烈推荐”的投资评级。

中心思想 爱美客战略升级：多元化布局驱动增长 爱美客作为国内医美器械及药物生产商龙头，正通过与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，引入光电医美设备，正式拓展光电抗衰赛道，以抓住该领域高复购率、广外延性的市场机遇。 公司积极响应医美后市场需求，推出“爱芙源”、“嗨体熊猫”和“嗨体护肤”三大护肤品牌，旨在打造新的增长点，并与现有医美产品形成协同效应。 核心产品线强化与未来增长引擎 在现有产品方面，公司持续丰富针剂类产品矩阵，嗨体系列保持成长，水光产品受益于差异化成分和政策出清实现高增长；再生产品濡白天使和如生天使通过独特性能和互补定位，持续贡献业绩增长。 公司在研管线进展顺利，注射用A型肉毒素已完成Ⅲ期临床并进入注册申报阶段，减重产品司美格鲁肽注射液项目也处于临床前在研阶段，这些布局有望支撑公司中长期业绩的持续增长。 主要内容 事件概述与战略布局 拓展光电抗衰赛道，完善业务矩阵 引入韩国先进光电设备： 爱美客与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，引入其旗下两款光电医美设备——Density（射频设备）和LinearZ（超声设备）。这两款设备主要定位皮肤抗衰和年轻化，在韩国已实现商业化，拥有成熟的临床应用和市场推广经验。 光电医美市场潜力巨大： 光电类医美近年来保持快速增长，其特点包括复购率高、外延性广、标准化程度高，被视为医美领域中市场空间广阔、商业模式优良的优质细分赛道。 协同效应与增长点： 爱美客作为国内医美针剂龙头，此次拓展光电赛道，将以其强大的产品力为基础，并在渠道、培训等方面与新业务形成协同，有利于完善公司业务矩阵，打造营收和利润的新增长点。 进军医美后市场，开辟护肤新空间 推出三大护肤品牌： 公司近期针对医美后市场不同领域，推出了三大护肤品牌，包括针对面部医美后修复的“爱芙源”、针对眼周术后修复及日常护肤的“嗨体熊猫”，以及针对颈部术后修复及日常护肤的“嗨体护肤”。 依托医美优势，协同拓展： 爱美客依托其在医美产品领域的现有优势，协同拓展相应的护肤市场，旨在打开医美后市场空间，进一步打造新的增长点。 核心产品矩阵与研发进展 针剂产品持续丰富，支撑业绩增长 嗨体系列稳健成长： 公司溶液类产品，特别是嗨体系列，仍处于成长期，保持较好的增长态势。其中，水光产品受益于差异化成分、较低基数以及政策出清等因素，预计将实现较高的增速。 再生产品表现突出： 濡白天使定位轮廓支撑固定，凭借其突出的产品材料性能，市场认可度持续提升，带动公司凝胶类产品实现高增长。同系列产品如生天使强势上市，定位软组织提拉紧致，与濡白天使形成有效互补，协同优化内外轮廓，有望成为未来业绩增长的重要动力。 研发管线有序推进，布局未来市场 肉毒素项目进展顺利： 注射用A型肉毒素项目已完成Ⅲ期临床试验，目前已进入整理注册申报阶段，有望在未来贡献新的业绩增量。 减重产品前瞻布局： 减重产品司美格鲁肽注射液项目已处于临床前在研阶段，预计即将注册申报。该产品所处的赛道市场空间大、竞争格局清晰，战略布局逐渐理顺，审批进展有序推进，有望支撑公司中长期增长。 盈利预测与投资评级 财务表现强劲，增长潜力显著 营收与净利润高速增长： 东兴证券研究所预计爱美客2023-2025年营业收入将分别达到29.06亿元、41.12亿元和55.32亿元，同比增长率分别为49.91%、41.46%和34.55%。归母净利润预计分别为18.59亿元、26.42亿元和36.21亿元，同比增长率分别为47.12%、42.14%和37.03%。 盈利能力持续提升： 净资产收益率（ROE）预计从2023年的24.74%提升至2025年的27.71%，显示公司盈利能力持续增强。毛利率预计在95%以上，净利率维持在64%以上，体现了公司强大的产品议价能力和成本控制能力。 估值合理，投资价值凸显： 对应2023-2025年的PE值分别为32.6倍、22.9倍和16.7倍，估值处于合理区间。 维持“强烈推荐”评级 行业龙头地位稳固： 公司作为医美产品生产商龙头，拥有完善的品类矩阵、强大的技术实力和领先的产品力，以及广泛的渠道销售网络。 多重增长驱动： 在研管线有序落地，并不断拓展光电医美和医美后市场等新增长点，有望充分享受医美市场扩容的红利。 投资建议： 综合考虑公司在产品创新、市场拓展和财务表现方面的优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业政策变化风险： 医美行业受政策监管影响较大，若政策出现重大变化，可能对公司经营产生不利影响。 疫后消费复苏不及预期风险： 若疫后消费复苏速度低于预期，可能影响医美市场整体需求及公司业绩。 竞争格局恶化风险： 医美市场竞争日益激烈，若竞争格局恶化，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 重大安全风险事件： 医美产品涉及消费者健康安全，若发生重大安全风险事件，可能对公司品牌形象和业务发展造成严重打击。 总结 爱美客（300896）作为中国医美器械及药物领域的领军企业，正通过一系列前瞻性战略布局，巩固并拓展其市场领导地位。公司近期与韩国Jeisys Medical Inc.合作，引入先进光电医美设备，标志着其正式进军高增长的光电抗衰赛道，有望凭借其在渠道和培训方面的优势，打造新的营收和利润增长极。同时，公司敏锐洞察医美后市场需求，推出三大护肤品牌，旨在与现有医美产品形成协同，开辟新的市场空间。 在核心产品线方面，爱美客持续强化其针剂类产品矩阵，嗨体系列和水光产品保持稳健增长，而再生产品濡白天使和如生天使凭借卓越性能和互补定位，成为业绩增长的重要驱动力。此外，公司在研管线进展顺利，注射用A型肉毒素已进入注册申报阶段，减重产品司美格鲁肽注射液也处于临床前研究，这些储备项目有望为公司中长期发展提供坚实支撑。 财务方面，东兴证券研究所预计爱美客在2023-2025年将实现营业收入和归母净利润的持续高速增长，净资产收益率稳步提升，显示出强劲的盈利能力和增长潜力。基于公司完善的产品矩阵、强大的技术实力、领先的产品力以及广泛的销售渠道，并结合其在研管线的有序落地和新增长点的不断拓展，分析师维持“强烈推荐”的投资评级。尽管存在行业政策变化、消费复苏不及预期、竞争格局恶化及重大安全风险事件等潜在风险，但爱美客通过多元化布局和持续创新，有望充分受益于医美市场的扩容红利，实现可持续发展。

中心思想 业绩指引调整与长期增长韧性 海吉亚医疗（6078 HK）近期下调了2023年度业绩指引，主要受新冠核酸检测需求下滑、新医院产能投用滞后以及并购相关一次性成本和利息费用增加等因素影响。尽管短期业绩增速有所放缓，但公司预计2024年经调整净利润增速将恢复至25%以上，且存量医院和新收购医院的经营表现稳健，显示出公司在中长期具备强劲的成长前景和内生增长动力。 估值调整与投资价值 基于最新的业绩指引和财务费用攀升等因素，交银国际下调了海吉亚医疗2023-2025年的收入和净利润预测，并相应将目标价调整至48.00港元。然而，鉴于公司在2024年及更长期业绩恢复较快增长的确定性较强，且当前股价对应的2024E PE（31.9x）低于三年平均水平，分析师认为公司股价仍被低估，维持“买入”评级，并指出短期情绪波动后可能迎来较好的投资时点。 主要内容 2023年业绩指引下调及原因分析 海吉亚医疗下调了2023年的业绩指引，预计集团合并口径收入同比增长30%（剔除核酸检测后为35%），不包括新收购医院的内生增速为16%（剔除核酸检测后为22%）。经调整净利润（合并）预计同比增长17-20%（剔除核酸检测后为31%以上），低于此前不低于25%的内生净利润增速指引。 业绩增速低于预期的主要原因包括： 新冠检测需求锐减： 2022年新冠核酸检测相关收入达1.5亿元，利润超6000万元，而2023年该需求显著下滑。 产能投用滞后： 重庆二期、单县二期、成武二期因审批流程延长，导致产能投用略有滞后。 新医院开业费用： 德州海吉亚开业前的人才储备等费用增加。 并购一次性成本： 三笔并购产生了相关的一次性成本以及利息费用。 2024年业绩展望与新增医院运营表现 尽管2023年面临挑战，公司对2024年业绩复苏充满信心，预计经调整净利润增速将恢复至25%以上。其中，存量医院预计将录得至少15-20%的增长，而长安医院和宜兴医院预计将贡献约1亿元的利润。 新增医院的经营表现稳健，为未来的增长奠定基础： 整体运营数据： 2023年1-11月，公司门诊量同比增长27%（内生增速15%），住院量（合并）同比增长34%（内生增速21%），收入（合并）同比增长25-27%（剔除核酸后为31-33%）。 宜兴海吉亚： 11月月收入突破2,100万元，净利率超过15%。 长安医院： 11月单月收入达7,200万元，净利率超过12%（高于并购前的8.8%），预计四季度收入将创历史新高。 重庆海吉亚： 二期新增500张床位，在院患者超过600人。预计2024年收入同比增长35%，利润同比增长70%。 单县海吉亚： 二期新增500张床位，在院患者达1200人。预计2024年收入同比增长35%，利润同比增长25%。 成武二期： 预计近期投入使用，并于2024年开始贡献收入。 财务预测调整与投资评级维持 基于公司最新指引、并购后财务费用攀升以及新医院尚处于爬坡期等因素，交银国际对海吉亚医疗的财务预测进行了调整： 收入预测： 2023/24/25年收入预测分别下调0.4%-1.3%，至40.59亿/56.70亿/67.33亿元人民币。 净利润预测： 2023/24/25年净利润预测分别下调9-12%，至6.63亿/8.71亿/10.62亿元人民币，对应2023-2025年复合年增长率（CAGR）为27%。 目标价调整： 目标价下调至48.00港元，对应31.9倍2024年预期市盈率（PE），低于三年平均0.7个标准差，以及1.2倍2024年预期市盈增长率（PEG）。 尽管目标价下调，但交银国际维持“买入”评级。主要理由是公司业绩在2024年及更长期恢复较快增长的确定性较强，且当前股价仍被低估。分析师认为，在短期情绪波动或过度反应结束后，公司股票或将迎来较好的投资时点。 总结 海吉亚医疗在2023年面临业绩指引下调的挑战，主要源于新冠检测业务的退出、新产能投用延迟以及并购带来的短期成本压力。然而，公司核心业务的内生增长依然强劲，新收购及扩建医院的运营表现稳健，为2024年及中长期业绩的快速复苏奠定了坚实基础。尽管交银国际基于最新情况调整了财务预测并下调了目标价，但鉴于公司未来增长的确定性以及当前估值的吸引力，维持“买入”评级，建议投资者关注其长期投资价值。

中心思想 盈利指引下调与市场反应 海吉亚医疗（6078 HK）于2023年12月13日发布更新报告，核心观点指出公司管理层下调了2023年核心净利润指引，主要原因是下半年成本略超预期。这导致了股价在12月12日大幅下挫，但分析师认为市场反应可能存在过度担忧。尽管盈利预测有所调整，但公司收入增长势头依然强劲，且未来盈利复合增长率仍保持在较高水平。 维持增长潜力与买入评级 报告维持了海吉亚医疗的“买入”评级，但将目标价从58.70港元调整至44.50港元。此次调整是基于盈利预测的下调以及香港资本市场投资气氛的低迷。分析师强调，公司2022-2025年经调整净利润的复合年增长率（CAGR）预计仍将达到23.8%，显示出其持续的增长潜力。 主要内容 成本超预期与盈利指引调整 海吉亚医疗管理层将2023年经调整净利润增速指引从25%下调至17%~20%，并将2023年经调整净利润指引从7.6亿元人民币调整至7.1~7.3亿元人民币。此次调整的主要原因包括： 收购整合成本： 公司下半年收购长安医院和宜兴医院后，对药品与耗材供应链进行改革，并提升了部分员工薪酬，导致运营成本增加。 新医院前期投入： 为2024年初即将投入运营的德州海吉亚医院提前招聘员工，产生了前期开支。 新扩建医院产能爬坡： 下半年投入运营的重庆海吉亚医院二期与单县海吉亚医院二期正处于产能爬坡期，初期利润率低于成熟医院。 强劲的收入增长势头 尽管盈利指引下调，但报告维持了对公司收入的预测，并指出其运营情况良好。 医院运营数据： 2023年前11个月，公司总门诊量同比增长21%（剔除新收购医院后的内生增长为15%），住院人次同比增长34%（剔除新收购医院后的内生增长为21%）。 新收购医院贡献： 宜兴医院收入从10月份的1,900万元人民币增加到11月的约2,100万元人民币；长安医院自10月起并表，11月收入增加至约7,200万元人民币。 未来收入展望： 预计公司2023年收入将达成此前预期，并维持2023-2025年收入预测，预计2022-2025年公司营业收入复合年增长率（CAGR）将达31.0%。 盈利预测下调的量化分析 报告上调了2023-2025年员工薪酬及药品、耗材成本预测，这两项成本合计占销售成本的七成以上。 成本影响加剧： 考虑到新建的德州海吉亚、重庆海吉亚二期、单县海吉亚二期以及新收购的长安医院及宜兴海吉亚医院将在2024年全年并表，预计对2024-2025年经调整净利润的影响将大于2023年。 具体调整幅度： 将2023-2025年经调整净利润预测分别下调4.4%、12.5%、12.3%。 调整后盈利： 根据调整后的盈利模型，2023-2025年经调整净利润分别为7.2亿、9.2亿与11.5亿元人民币。 目标价调整与投资评级 目标价调整： 考虑到盈利预测的下调以及香港资本市场投资气氛的低迷，分析师将目标市盈率调整至28倍2024E PER（过去1年历史均值为29.0倍），目标价从58.70港元调整至44.50港元。 维持“买入”评级： 尽管目标价下调，但由于调整后的经调整净利润2022-2025年复合年增长率仍达23.8%，分析师认为市场对近期股价下跌有过虑迹象，因此维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了以下风险： 收购医院初期磨合： 新收购医院在初期可能需要磨合，影响运营效率。 医疗事故风险： 医疗事故可能对公司声誉造成负面影响。 行业调控风险： 超预期的行业调控政策可能影响公司业绩。 总结 海吉亚医疗因2023年下半年成本超预期，导致其2023-2025年经调整净利润预测被下调，进而促使分析师将目标价调整至44.50港元。尽管盈利预测有所修正，但公司在门诊量和住院人次方面展现出强劲的内生及外延增长，新收购医院的并表效应也持续贡献收入。分析师认为，市场对短期利空反应过度，鉴于公司未来盈利的复合增长率仍保持在23.8%的较高水平，维持“买入”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕收购整合、医疗事故及行业政策变化等潜在风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 1） ]血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量， 2022 年收入突破 5 亿元，持续深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升至 20%左右水平； 2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破 13亿元， 三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒 2022年收入突破 7亿元，单三季度增速超过 30%； 3） 深入推进与华润全方面融合， 从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 　　血塞通软胶囊打开院外市场空间。 推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。 1）口服剂： 积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力， 2023年上半年血塞通软胶囊同比增长 18%，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过 5亿元，相较于 2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。 2）针剂： 注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，医保支付试点实施，注射用血塞通（冻干） 2022年受益于医保支付试点逐步实施，销量达到 6294 万支，同比增长90.3%。 　　昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。 “昆中药 1381”为 640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。 2022年昆中药收入为 13.2亿元（+8.8%） ，净利润为 1.4亿元（+57.5%） ，未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 　　创新药+大健康集聚赋能，丰富公司产品矩阵。 围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自 2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的 1 类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（ IDH1）基因突变 1 类创新药推进Ⅰ期临床。 此外，公司通过旗下子公司昆药健康搭建大健康平台，聚焦昆药“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，新开设女性私护用品系列和食品饮片系列，补充拓展传统三七护肤和三七口腔系列，定位“三七创新科技引领者”。 　　盈利预测与投资建议。 鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025 年公司收入复合增长率为 11.5%，归母净利润复合增长率为 35%，对应 2023-2025年归母净利润分别为 5.5亿元、 7.3亿元和 9.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示： 中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　国内消化道癌疾病负担重、内镜检查需求量大，国产软镜设备厂商未来市场空间广阔。 我们认为未来随着癌症早筛的范围扩大与加速渗透，将扩大居民对癌症防治知识及内镜筛查的知晓度，提升高危人群内镜筛查的依从性，提高健康人群参与内镜体检的意愿度，共同催化软性内镜诊疗需求释放。结合供给方面，内镜医师及麻醉医师的数量上升、内镜检查结构转型、医疗机构对内镜设备配置的增加，可有力承接内镜诊疗需求的释放。 2022年奥林巴斯、富士、宾得三家日本厂商占据我国80%以上的软镜市场份额，国产软镜厂商的替代空间广阔。 　　AQ-300携光学放大内镜、可变硬度肠镜，窗口期冲刺三级医院核心市场。 4K超高清内镜AQ-300在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，搭载全新主机、 5LED光源、光学放大内镜、可变硬度镜体、十二指肠镜、双焦内镜、小镜种等重磅登场，对标奥林巴斯最新代X1系统。我国三级公立医院消化内镜诊疗量占比超过65%，澳华AQ-300有望在X1系统尚未进入国内的窗口期破局进口厂商垄断的三级医院核心市场。 　　内镜系统升级+镜种布局齐全，业绩快速增长具有可持续性。 公司积极突破系统升级与配套镜体研发工作， 2023年8月推出17款多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求，并实现AQ-200Elite款升级系统适配消化高端镜种。针对产品对应的三级医院，针对性组建销售团队，着力开拓三级医院入院渠道，提升高端产品的品牌效应，为高端产品进入国际市场打下坚实基础。公司2023年10月推出新一轮股权激励计划，目标A要求2024-2026年营收目标达9.9、 14.0、 20.0亿元（同比增长50%、 41%、43%），彰显公司对业绩增长信心。 　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入CAGR为47%，归母净利润CAGR 113%，当前股价对应PS分别为12.6/8.4/5.9倍。考虑到公司在软性内镜领域细分赛道的国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值更为合理；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 1）研发失败或导致产品放量不达预期； 2）医疗事故风险或导致推广不及预期； 3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险