百济神州(688235) 　　事件 　　近日公司公布2023Q3业绩，根据公司美股公告披露：2023Q3收入达7.81亿美元，同比增长102%。2023年前三季度，公司收入达18.24亿美元，同比增长76%。2023Q3净利润2.154亿美元，扣除BMS仲裁解决相关收入3.629亿美元，同比减亏3.044亿美元。2023年前三季度净亏损5.14亿美元，同比减亏10.44亿美元。 　　泽布替尼美国销售额持续高速放量，我们再次上调全年销售预期 　　2023Q3泽布替尼全球收入3.577亿美元，环比增速16%，同比增速130%，其中美国区销售2.7亿美元，环比增速20.9%，同比增速150%。2023前三季度，泽布替尼全球收入8.77亿美元，同比增速126%。得益于泽布替尼在CLL/SLL成人患者中的使用增多，且在所有已获FDA批准的适应症中的应用持续增加，泽布替尼预计2023Q4继续放量，我们预计全年收入有望突破12亿美金。此外R/R FL适应症在欧洲地区已经获批，在美国地区的sNDA已获FDA受理，预计2024Q1获批上市，泽布替尼业绩有望进一步增厚。 　　替雷利珠单抗已占据中国PD1主要市场份额，已在欧洲获批上市，今年至明年有望2项适应症在美国获批上市 　　2023Q3替雷利珠单抗收入1.444亿美元，同比增长12.6%；2023前三季度替雷利珠单抗全球收入4.087亿美元，同比增长27.4%。替雷利珠单抗已占据中国PD-1领先的市场份额。其联合胃癌一线以及ES-SCLC适应症的上市申请已获得CDE受理，后续将持续拓展适应症人群。2L ESCC有望于2023-2024H1在美国获批上市，1L ESCC有望于2024M7在美国获批上市。 　　销售及管理费用率持续下降，公司盈利能力有望持续改善 　　2023，随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，公司销售及管理费用率持续下降；2023Q1-3分别为80%，71%和61%。我们预计随2023年泽布替尼收入大幅增长，欧美销售团队人员趋于稳定，公司销售及管理费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望持续提升。 　　多项药物展现突破性临床进展，数据读出即将公示 　　近日，公司公布替雷利珠单抗联合含铂化疗用于NSCLC术后新辅助治疗的3期试验的积极数据，无事件生存期显著延长。泽布替尼将于2023年第四季度，启动与Sonrotoclax(BGB-11417)联合用药用于一线治疗CLL的全球关键性试验，并且将于2023年第四季度，公布3期ALPINE研究中泽布替尼对比亿珂治疗R/R CLL/SLL的更长随访期数据。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司产品泽布替尼在美国大幅放量且销售费用下调，我们上调了公司的收入预期。将2023至2025年营业收入由147.71亿、189.73亿、242.60亿元上调为176.4亿、226.59亿元和289.74亿元，将归母净利润由-101.95亿、-70.74亿、-48.26亿元上调为-60.30亿元、-32.94亿元和-3.04亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：经营风险，在研药物研发失败风险，政策变动风险，市场竞争加剧风险

　　恒瑞医药(600276) 　　事件 　　2023Q1-3公司营业收入170.14亿元，同比增长6.70%，归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。2023Q3收入58.45亿元，同比增长2.24%，归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。 　　继续拓展国际市场，多款药物海外商业化稳步推进 　　卡瑞利珠单抗在海外取得较大进展。治疗晚期肝癌的卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。公司在8月有偿授权给One Bio TSLP单抗的除大中华区外的全球权益。One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付销售提成等。 　　公司将自主研发且具有知识产权的卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌的独家权利。 　　公司将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare。HRS-1167为PARP抑制剂，属于第二代PARP抑制剂，具有更高选择性并且可以诱导DNA捕获。SHR-A1904为靶向Claudin18.2ADC产品。本次交易首付款为1.6亿欧元，技术转移费多至4000万欧元。如果Merck选择行权SHR-A1904，将支付5000万欧元的行权费。HRS-1167的研发里程碑付款累计不超过1.25亿欧元，销售里程碑累计不超过4.65亿欧元，SHR-A31904的研发里程碑款累计不超过1.1亿欧元，销售里程碑累计不超过4.65亿欧元，两款药物销售提成为实际年净销售额两位数。 　　公司研发管线储备多，早期临床的管线质量提升 　　经过多年积累，公司研发能力逐步提升。早期临床的管线质量提升，未来有望更多管线具有海外权益授出的潜力。在多个维度上，公司均具有领先和丰富的布局。适应症领域包括肿瘤、多种慢病、自免；技术路线上包括化学小分子、单抗、双抗、ADC以及PROTAC等。单2023Q3便有8款在研产品进入IND阶段。肿瘤领域包括注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用SHR-1826、注射用SHR-A1912和SHR-2022注射液。预防器官移植术后的移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。 　　十余款药品参与本轮医保谈判，包括多款首次参谈品种 　　恒瑞医药有15款产品通过本轮医保谈判的初步形式审查，其中目录外首次参谈品种6款，目录内新增适应症品种6款，目录内协议到期续约谈判品种3款。吡咯替尼、达尔西利、甲苯磺酸瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等均有新增适应症。多款镇静镇痛产品首次参与医保谈判，包括布比卡因脂质体注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2023至2025年营收分别为231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润分别为46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

中心思想 植提龙头地位与核心竞争力 晨光生物作为深耕植物提取行业二十余年的领军企业，已成功跻身全球植物提取行业第一梯队，其多品类产品如辣椒红色素、辣椒精和叶黄素等均位居世界领先地位。公司的核心竞争力体现在其全产业链的深度布局：上游通过全球化原材料基地（如赞比亚、印度）前瞻性布局，有效控制成本并平抑价格波动；中游凭借持续领先的工艺技术和强大的研发创新能力，实现低成本工业化生产和高效的产品产业化转化；下游则通过拓宽应用领域、深化客户协同及延伸服务内涵，不断提升产品附加值和市场不可替代性。 清晰战略与稳健财务表现 公司秉持清晰的“三步走”发展战略，在巩固现有主力产品优势的同时，积极拓展大健康产业版图，包括保健食品和中药提取等高增长领域。财务数据显示，晨光生物近年来营收和归母净利润均保持稳健的双位数增长，2015-2022年营收和归母净利润复合年增长率分别达到25.7%和30.1%。尽管毛利率受棉籽业务结构性影响有所波动，但净利率稳中有升，费用管控能力持续优化，净资产收益率（ROE）稳步提升，显示出良好的经营效率和盈利能力。基于其强大的市场地位、清晰的战略规划和稳健的财务表现，报告首次覆盖给予“买入”评级，长期看好公司在大健康领域的发展潜力。 主要内容 晨光生物：植提行业第一梯队，经营稳健蓄势向上 深耕植提二十载，多品类全球领先 晨光生物自2000年成立以来，深耕植物提取行业二十余年，通过持续的技术攻关，成功将中国自主生产的辣椒红色素在国际市场的份额从不到2%提升至80%以上。公司产品线已从单一的辣椒红色素扩展至天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种品种，位居全球植物提取行业第一梯队。公司的发展历程可分为三个阶段：2000-2008年的“转舵入海，渐行渐稳”阶段，成功将辣椒红打造为世界第一；2009-2016年的“扬帆起航，砥砺前行”阶段，辣椒精与叶黄素产销量逐步位居世界领先，并开始海外布局；2017年至今的“择高处立，向宽处行”阶段，明确“三步走”战略，多品种发展取得良好成效，并持续扩大海外原材料基地布局。 业务结构优化，盈利能力稳步提升 公司主营业务分为植提业务和棉籽业务。2022年，植提业务实现收入26.55亿元，占总收入的42.16%，贡献了公司76.58%的毛利，是主要的利润来源。该业务横向扩展多品类，主力品种（辣椒红、辣椒精、叶黄素）市场地位稳固，梯队产品（花椒提取物、甜菊糖、姜黄素等）快速发展，纵向通过工艺技术改进和综合利用提升产品附加值。棉籽业务2022年收入达33.75亿元，同比增长53.39%，占总收入的53.61%，对整体收入增速贡献较大。公司通过对锁经营模式有效规避行情波动风险，盈利能力稳定。2022年植提业务毛利率为25.32%，2023H1虽因业务结构变化略有下降，但各产品盈利情况保持稳定。棉籽业务毛利率维持在5%左右。在组织管理方面，公司股权结构稳定，创始人卢庆国为实控人，核心管理团队经验丰富且与公司深度绑定，通过股权激励和“目标一定5年不变”的考核模式，有效激发了内部活力。 财务数据显示，公司营收和归母净利润保持高增长，2022年营收63.0亿元，同比增长29.2%；归母净利润4.3亿元，同比增长23.5%。2023年前三季度，公司营收51.7亿元，同比增长7.8%；归母净利润4.0亿元，同比增长18.3%。尽管毛利率受棉籽业务影响有所波动，2022年为13.94%，2023Q1-3为12.23%，但净利率水平整体呈现稳中有升的趋势，2022年为6.93%，2023Q1-3达到7.71%。公司费用管控能力持续优化，销售、管理、财务费用率均有所下降，研发费用率因项目投入增加而提升。净资产收益率（ROE）从2013年的1.06%提升至2022年的14.59%，2023Q1-3进一步提升至11.97%，显示公司创造价值的能力持续增强。 上游原料端：基地布局广泛，成本优势突出 全球化原料布局，筑牢成本护城河 在原材料成本占比极高的植物提取行业，晨光生物通过前瞻性的全球化布局，奠定了显著的成本优势。在国内，公司围绕新疆、云南等优势产区设立加工基地，通过与供应商合作、“农户+政府+企业”模式以及按含量收购等多种方式，保障辣椒、万寿菊、甜叶菊等农副产品的稳定供应。例如，为优化花椒提取物生产，公司在贵阳建设生产线以节省运输成本。同时，公司计划投资6500万元用于“营养药用综合提取项目（一期）”，建设姜黄和水飞蓟生产线，以拓展潜力品种。 面对国内土地和人工成本的显著上涨（如新疆、云南、河北农业劳动日工价2009-2021年持续增长），公司积极拓展海外原材料基地。在印度设立子公司，丰富优质辣椒、万寿菊供应；在赞比亚布局种植基地，利用其优越的自然条件、丰富农业资源、低廉的土地和人工成本（赞比亚人均耕地0.2公顷远高于中国的0.08公顷，人均GDP仅为中国十分之一），实现成本领先。经过试种，赞比亚种植基地成本优势逐步验证，2021年种植约3万亩辣椒、1万亩万寿菊，2022H1赞比亚子公司净利率高达21%，远高于国内同类业务。随着赞比亚万寿菊颗粒车间投产和萃取车间加速建设，以及印度公司日处理200吨辣椒干项目减少冷库费用，公司海外运营能力和产品竞争力将持续提升。 创新模式平抑波动，内挖潜力增毛利 为平抑原材料价格周期性波动，晨光生物对不同产品采取差异化策略。对于辣椒红、辣椒精和叶黄素等核心产品，公司凭借高市场占有率，通过逆周期调节市场供需、订单农业模式和全球化布局来把握主动权。例如，通过产品预售模式反向调节上游种植面积，利用战略库存平抑价格波动，维护市场稳定。对于其他市场份额尚不大的产品，公司主要采用成本加成方式定价，将上游价格波动传导至下游，保障合理毛利率。 同时，公司持续“向内挖掘”以提升毛利，而非单纯提价。这主要通过三方面实现：一是通过技术优势和规模化生产降低生产成本，目前生产成本在总成本中的占比已从约10%降至约4%；二是通过与隆平红安种业合作育种、改进采收机械化等方式，提升原料有效成分含量，降低原材料成本；三是创新应用资源综合利用技术，从加工副产品中提取新的有效成分，开发高附加值新品。例如，复合溶剂同步提取辣椒红色素与辣椒精，葡萄籽综合利用提取原花青素和葡萄籽油，万寿菊同步提取叶黄素和槲皮万寿菊素（QG），甜叶菊同步提取甜菊糖和CQA。这些举措在不损害上下游利益的同时，显著提升了公司的综合毛利率和产品竞争力，发挥了龙头企业引领行业健康发展的作用。 中游加工端：工艺领先、研发引领、业务规划清晰 技术驱动低成本生产，研发赋能新品迭出 晨光生物在中游加工端的核心竞争力体现在其领先的工艺技术和强大的研发创新能力。公司具备大规模、低成本的工业化生产能力，通过持续的技术改造、提高得率和降低消耗，不断提升行业综合竞争优势。例如，溶剂回收工艺的持续改进使吨料消耗溶剂从300kg降至3kg，达到国际领先水平。公司自主研制的核心生产设备与生产工艺高度匹配，确保了生产效率的最优化。此外，公司掌握领先的生产技术诀窍和工艺控制参数，并推行生产管理七大体系，建设自动化、数字化车间，通过“黑灯工厂”等措施降低人工和制造成本。2022年，新疆焉耆精制车间通过设备改造，辣椒颗粒日均投料量提升至1200吨，生产成本下降10%；棉籽加工每吨增收节支34元。公司还贯彻“吃干榨净”理念，创新应用资源综合利用技术，从加工副产品中提取多种有效成分，如万寿菊同步提取叶黄素和QG，甜叶菊同步提取甜菊糖和CQA，有效降低产品成本并挖掘新的业绩增长点。 在研发方面，公司投入逐年增长，2022年研发费用突破亿元，研发费用率维持在2%左右，剔除棉籽业务后植提主业研发费用率达到4.42%。研发团队结构持续优化，硕博学历人员占比从2020年的61.2%提升至2022年的69.2%。公司建立了从成分挖掘、工艺开发、功效验证、应用研究到知识产权保护的完整科研体系，并将传统“三步走”创新为扎实的“五步走”研发模式，逐级放大，有效规避风险，提高研发成功率。公司以“研发、检测、中试”三大中心为科研平台，复用核心研发能力实现“从0到1”的扩品种发展，同时深入市场一线，提供应用解决方案，打造“从1到100”的新增长点，使应用基础研究能力成为公司新的技术品牌优势。 产品矩阵完善，大健康战略稳步推进 晨光生物的植提产品矩阵完备，主力产品地位稳固，梯队产品潜力巨大。 主力产品： 辣椒红： 作为天然着色剂，被FAO和WHO列为A类色素，广泛应用于食品、医药、化妆品、饲料等领域。2015-2022年我国市场规模从1.72亿元增长至4.67亿元，复合年增长率达15.34%。公司自2008年起产销量位居世界第一，2022年国际市场份额超80%。2017-2022年销量翻倍增长，2022年超8500吨，2023H1销量约5900吨，同比增长16%。公司通过赞比亚辣椒种植基地扩大成本优势，并开发火锅底料辣椒红等应用型产品，提升附加值。 辣椒精： 天然辣味调味品，应用于辣味食品、调料。我国辣味休闲食品市场占比持续提升，2020年达20.3%。全球辣椒精市场渗透率仍低，发展空间巨大。公司产销量连续多年世界第一，2023H1销量385吨，同比增长25%。公司通过优化原材料采购结构，提升产品竞争优势。 叶黄素： 天然健康营养素，应用于饲料、食品加工、保健品。2015-2022年原料市场规模从2.59亿元增长至4.75亿元，复合年增长率9.05%。2021年淘宝平台含叶黄素保健食品销售额超10亿元，同比增长69%。公司市场份额稳居全球前列，产业链优势明显。饲料级叶黄素2023Q1-3销量同比下降约60%（公司主动控制销售节奏），食品级叶黄素销量同比增长约70%，公司积极优化销售结构，提升整体毛利率。公司还编制了“河北省中药饮片万寿菊花炮制规范”，并探索新药开发合作，为食品级叶黄素带来增量。通过预售和战略储备平抑价格波动，并扩大海外万寿菊种植基地

　　派林生物(000403) 　　股东优化+经营改善，公司有望进入第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级 　　派林生物是一家集血制品研发、生产和销售为一体的高新技术企业，公司拥有包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等产品。公司实控人变更为陕西省国资委，有望带来新增浆站资源；以及有望通过公司内部治理，降低各项费用率，提升净利率水平。公司高附加值新产品持续推出，有望带来毛利率的提升，单吨浆利润水平持续提升。展望2023年，公司采浆量有望突破1100吨，并预计在下半年迎来业绩拐点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元，当前股价对应PE分别为32.52/25.40/20.88倍，考虑到公司未来浆站资源、采浆量有较大提升空间，新产品有望逐步落地，公司有望跻身国内血制品行业第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　行业：集采不影响出厂价，头部企业受益，国资入主促行业集中度加速提升 　　血制品行业凭借高准入壁垒、浆站资源稀缺、供不应求等因素，带动终端产品价格提升，行业景气度高。当前行业的积极变化有以下三点，第一、“十四五”规划中新设浆站的增加推动采浆量的提升，血制品行业供给结构有望进一步改善；第二、集采政策不影响出厂价，头部血制品企业整体受益；第三、行业整合速度加快，拥有国资背景的企业在整合中有望更具优势。未来行业头部企业在新增浆站、产品种类、吨浆利润提升等方面具有较大提升空间。 　　陕西国资控股，有望通过赋能和公司内部治理，促进公司进一步快速发展 　　由于历史原因，派林生物在各项费用率、毛利率、净利率等方面与行业平均有一定差距，如2023Q1-3公司销售费用率为14.7%，而行业平均为11.9%。随着陕西省国资委100%控股的陕煤集团入主，有望通过赋能和公司内部治理，提升公司经营管理效率，各项指标预计向好。此外，目前，陕西省内仅有4座采浆站，待挖掘浆站资源丰富，以及陕煤集团在湖南、湖北、江西、四川、重庆等长江沿线地区有煤炭保供等战略合作关系，陕煤集团有望为公司带来众多浆站资源。预计实控人变更为陕西省国资委后，公司有望迎来新一轮快速发展期。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　信立泰(002294) 　　事件 　　公司发布2023年第三季度报告，前三季度营业收入24.56亿元，同比下降3.61%；归母净利润4.79亿元，同比下降11.2%；扣非归母净利润4.25亿元，同比下降8.96%。单三季度营业收入7.72亿元，同比下降12.29%；归母净利润1.42亿元，同比下降26.05%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降33.39%。鉴于氯吡格雷在部分省份未中标并且合同续约价格降低，公司整体业绩与预期相符。 　　创新药物恩那度司他获批上市，参与2023年医保谈判 　　恩那度司他片（恩那罗），作为国内新一代缺氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）药物，已经获得批准上市并参与了2023年医保目录谈判。该药物具有高度选择性，作用于PHD受体，更加合理地调节HIF靶点。恩那度司他刺激内源性EPO（促红细胞生成素）生成，使其浓度更符合生理需求，从而使血红蛋白（Hb）升高更加平稳可控。此外，它具有达标率高、升速超标率低、血栓风险小、方便给药等诸多优点。 　　多款重磅新药有序推进，陆续上市将持续增厚业绩 　　公司目前有4款重要的创新药品处于上市审批进程中，有望在2-3年内陆续上市。复方降压药SAL0107和苯甲酸复格列汀片已经完成了药学及临床现场检查。2023年7月，沙库巴曲阿利沙坦钙片（项目代码：S086）的上市申请获得CDE受理。2023年9月，阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片（项目代码：SAL0108）的上市申请获得CDE受理。 　　多款在研药物研发进度有序推进，提供长期发展动力 　　公司在研药物涉及心衰、降糖减重等领域。沙库巴曲阿利沙坦钙片针对心衰适应症的III期临床有序开展中。公司计划在美国提交JK07重复给药在HFrEF和HFpEF患者中的II期临床试验申请，预计将于今年在美国启动。此前，与FDA进行的I期临床结束会议已经圆满完成，会议探讨了II期临床试验的设计，并且得到了FDA的认可。SAL0112目前处于I期临床，目标适应症包括成人肥胖患者或超重患者的体重管理。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2023至2025年营业收入为36.34亿、41.97亿、50.27亿元人民币。考虑到创新药上市带来的销售费用的增长和仿制药集采带来的毛利率的下降，我们将2023至2025年的归母净利润预测值由6.97亿、8.16亿、9.61亿元下调至6.02亿、6.79亿、8.28亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：经营风险，在研药物研发失败风险，政策变动风险，市场竞争加剧风险

中心思想 核心业务与市场地位 德康农牧（2419.HK）作为一家专注于生猪及黄羽肉鸡育种与养殖的垂直一体化企业，在中国畜禽养殖市场占据重要地位。根据沙利文报告，2022年公司在生猪销量方面位列全国第六，市场份额为0.8%；在黄羽肉鸡销量方面位列全国第三，市场份额为2.1%。公司业务模式涵盖自营农场及家庭农场，已遍布中国13个省及自治区的39个城市。 财务波动与风险考量 尽管德康农牧的营业收入在2020年至2022年间持续增长，但其净利润受生猪价格周期性波动影响巨大，呈现大幅亏损与盈利交替的局面，并预计2023年全年将产生重大净亏损。当前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为支持业务扩张，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。鉴于上述财务风险和市场不确定性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 主要内容 招股详情与市场概览 德康农牧（2419.HK）招股详情 德康农牧（2419.HK）计划于2023年12月6日（周三）在香港联交所上市。本次IPO的招股价格区间为30.35-36.95港元，预计集资额约7.88亿港元（按中位数计算，扣除相关费用）。每手股数为100股，入场费为3732.27港元。招股日期为2023年11月27日至2023年12月1日。本次招股总数为2,691.2万股，其中国际配售占约90%（2,422.08万股），公开发售占约10%（269.12万股）。 中国肉类消费结构与趋势 中国是全球最大的肉类消费市场之一，其中猪肉消费量最大，占人均主要肉类消费总量的55.7%，禽肉占比29.7%。预计未来中国的人均猪肉消费量将保持稳定增长，2022-2027年的复合年增长率（CAGR）为1.6%。同期，禽肉、牛肉及羊肉的人均消费量CAGR预计分别为-0.4%、0.0%及0.6%。这表明猪肉市场仍具增长潜力，但行业竞争和价格波动风险依然存在。 经营分析与财务风险评估 垂直一体化产业链与市场地位 德康农牧专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面的垂直一体化产业链。公司通过自营农场及家庭农场模式运营，业务已遍布中国13个省及自治区的39个城市。根据沙利文报告，按生猪销量计，2022年公司在中国所有生猪供应商中排名第六，市场份额为0.8%；按黄羽肉鸡销量计，市场份额为2.1%，位居所有黄羽鸡供应商第三位。 盈利能力与猪价周期性影响 公司的业务主要分为生猪、家禽及辅助产品，其中生猪产品贡献收入占比超过70%，家禽产品收入占比超过20%。受益于规模扩张，公司营业收入从2020年的81.45亿元增长至2022年的150.37亿元，2023年前五个月为63.62亿元。然而，受猪价周期性影响，公司净利润出现大幅波动，同期净利润分别为36.08亿元、-31.72亿元、9.1亿元和-21.85亿元，并预期2023年全年将产生重大净亏损。这凸显了公司盈利对猪价高度敏感的风险。 市场展望与财务风险 目前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为扩充业务规模，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。高负债率增加了公司的财务风险，尤其是在盈利能力受市场价格波动影响较大的背景下。基于当前市场环境和公司财务状况，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 总结 德康农牧（2419.HK）作为中国领先的生猪及黄羽肉鸡养殖企业，拥有垂直一体化产业链和显著的市场份额。然而，其盈利能力高度依赖于周期性波动的生猪价格，导致净利润大幅波动，并预计2023年将录得重大亏损。当前生猪市场供需失衡，短期内价格回升乏力，加之公司为业务扩张而导致的高企债务水平，共同构成了其IPO的投资风险。综合考量市场环境、公司财务表现及行业特性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购的策略。

　　苑东生物(688513) 　　投资逻辑 　　多领域产品布局，部分单品中国市占率领先，3年或89款原料/制剂全球获批。①制剂出海已迈出第一步：公司专注麻醉镇痛领域17载，始于原料药、历经仿创结合、成于剂型创新、生物药研发。据公司公告，截至1H23年，公司已实现37个高端仿制药产业化，其中包括5个国内首仿产品，多款产品市占率居前。②小分子创新与生物药皆有布局：公司已有10余个1类小分子创新药在研；大分子领域，以抗体和生物偶联技术为主，聚焦在麻醉镇痛、抗肿瘤和免疫类疾病领域潜力靶点。③原料药品种丰富：公司推进原料药与制剂一体化的战略，国内与海外市场并举。截至1H23年，公司已成功实现26个化药原料药的产业化。 　　中短期：原料药制剂一体化优势显著，增量品种批量上市。①公司实行原料药制剂一体化战略，保证质量同时成本可控，集采谈判中在价格上更具优势，目前存量大品种集采基本出清。②聚焦麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤、内分泌和儿童用药领域，多产品已经实现原料药自主供应。1H23年，国内共8种制剂与5种原料药申报上市，美国2种制剂与2种原料药申报上市，其中纳美芬已获FDA批准上市。未来增量品种批量上市，有望借助集采放量推升营收增长。 　　长期：麻醉镇痛市场逐渐恢复，海外业务空间广阔。①公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品10余个，在研20余个。国内麻醉镇痛市场增速逐步恢复，未来随着我国人口老龄化程度进一步加深以及院端手术量的提升，麻醉镇痛市场有望进一步扩容。②国际化平台支持海外业务拓展，目前公司共有3个制造中心，包括2个国际化制造基地。公司目前正在加快推进国际化产业基地二期工程鼻喷剂及预充针平台建设，建成后将助力国际化进程进一步推进。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们认为公司存量品种集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023-25年营收11.74/14.33/17.58亿元，同比+0.3%/+22.0%/+22.7%。归母净利润2.48/2.84/3.26亿元，同比+0.5%/+14.7%/+14.9%。参考同行业可比估值情况，给予2024年26倍PE估值，6-12个月内目标市值74亿元，目标价61.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　研发创新失败、产品销售不及预期、限售股解禁、药品审评审批政策、产品无法中标药品集中采购等风险。

中心思想 IBI-351：国产KRAS G12C抑制剂的先发优势与市场潜力 信达生物的IBI-351（KRAS G12C抑制剂）已获国家药监局受理并纳入优先审评，标志着其在国内KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得显著先发优势。该药物在临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，有望填补国内KRAS G12C靶点用药空白，满足巨大的未被满足的临床需求。 稳健的财务增长与多元化管线布局 公司商业化产品数量增至10款，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务指标逐步改善。预计未来几年营业收入将保持高速增长，亏损大幅收窄，展现出广阔的成长空间和强劲的发展势头。 主要内容 投资要点 IBI-351获批进展与市场空白 2023年11月24日，信达生物公告其KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA已获国家药监局正式受理并纳入优先审评，用于二线治疗KRAS G12C突变型晚期NSCLC患者。目前国内KRAS G12C靶点用药市场尚属空白，IBI-351作为国产首个获受理并纳入优先审评的同类药物，具备明显的先发优势。KRAS突变在多种癌症中普遍存在，其中KRAS G12C突变约占所有KRAS突变的44%，在肺腺癌中占比约13%，结直肠癌中占比约3%。对于KRAS G12C突变晚期NSCLC患者，现有二线治疗方案有限且效果不佳，存在巨大的未满足临床需求。全球范围内，Sotorasib和Adagrasib已获批，2023年前三季度销售额分别为2.03亿美元和0.36亿美元。国内竞争格局中，再鼎医药引进的Adagrasib预计2024年提交NDA，加科思的格来雷塞预计2024H1提交NDA，益方生物的D-1553处于注册性临床Ⅱ期。 IBI-351的优异疗效与多适应症潜力 IBI-351由劲方医药研发，信达生物拥有其国内开发及商业化权益。临床数据显示，截至2023年2月，在67例NSCLC患者中，IBI-351的客观缓解率（ORR）为61.2%，疾病控制率（DCR）为92.5%。在推荐剂量（600mg BID）组中，30例患者的ORR高达66.7%，DCR为96.7%，中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，显示出优异的疗效。安全性方面，总体耐受性良好，未观察到剂量限制性毒性事件。其Ⅱ期注册研究结果预计在ESMO ASIA 2023上公布。此外，IBI-351在晚期结直肠癌后线治疗中也初步显示出优异疗效和良好安全性，该适应症已于2023年5月纳入突破性疗法。公司还在积极推进IBI-351联用疗法探索前线治疗潜力，两项Ⅰb期临床正在进行中。 投资建议与风险提示 公司商业化产品已增至10款，在研管线布局差异化，营运效率提升，成长空间广阔。华金证券维持原有盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长28.6%、26.6%和50.5%。维持“买入-A”的投资建议。同时，报告提示了行业政策不确定性、新药研发、新药商业化以及市场竞争等风险。 财务数据与估值 营收持续增长与亏损收窄 公司营业收入预计将从2023年的58.60亿元增长至2025年的111.66亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计将从2023年的-12.42亿元逐步收窄至2025年的-0.31亿元，显示出盈利能力的持续改善。毛利率预计将从2023年的80.3%提升至2025年的82.4%。每股收益（EPS）预计将从2023年的-0.77元提升至2025年的-0.02元。 关键财务比率分析 资产负债率预计将从2023年的49.6%上升至2025年的60.9%。流动比率和速动比率预计将有所下降，但总资产周转率和应收账款周转率预计将持续提升，反映出营运效率的改善。 财务报表预测和估值数据汇总 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表预测数据，以及主要的财务比率，为投资者提供了全面的财务分析依据。 公司评级体系 报告明确了华金证券的收益评级（买入、增持、中性、减持、卖出）和风险评级（A、B）标准。 分析师声明与免责声明 分析师声明其具有证券投资咨询执业资格，并对报告内容和观点负责。免责声明指出本报告仅供客户使用，信息基于公开资料，不保证完整准确，不构成投资建议，并提示了相关风险。 总结 信达生物凭借其国产首个KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA获受理并纳入优先审评，在国内KRAS G12C突变型晚期NSCLC治疗领域占据了重要的先发优势。IBI-351在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，有望满足巨大的未被满足的临床需求，并具备拓展至其他适应症的潜力。公司整体商业化产品线丰富，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务状况预计将稳步改善，营收保持高速增长，亏损持续收窄。尽管存在行业政策、新药研发和市场竞争等风险，但公司凭借其创新能力和市场布局，展现出广阔的成长前景，维持“买入-A”的投资评级。

　　海尔生物(688139) 　　核心观点 　　国内医疗低温存储行业绝对龙头，聚焦生命科学和医疗创新持续扩张。公司成立于2005年，是海尔集团旗下医疗专业设备生产商，面向医药企业、高校、科研机构等生命科学用户和医院、血站、基层公卫、疾控等医疗卫生等用户，提供以智慧实验室、数字医院、智慧公卫、智慧用血为代表的数字场景综合解决方案。公司以医疗低温存储为起点，围绕生命科学和医疗创新不断拓展品类，从国内走向全球市场，长期成长空间广阔。 　　中国医疗低温存储市场高速增长，细分领域存储需求不断增加。中国医疗低温存储市场不断扩容，驱动行业发展的因素包括：1）中国医疗卫生支出规模持续提升，政策利好带动医疗基础设备的需求；2）国家建设生物样本库需求带动生物样本存储设备规模上升，目前中国已建立的生物样本库超过200个，中华骨髓库入库样本超过300万份；3）中国冷藏药品市场扩容带动存储设备需求；4）献血人数的增加带动血液存储需求；5）新冠疫情推动防疫基础建设完善，疫苗市场持续扩容。我们预估2023年国内新增医用低温存储设备市场规模为29.46亿元，同比增长22.06%;非存储类业务中，2023年实验室一次性耗材市场规模为198亿元，同比增速19.89%，生命科学仪器设备市场规模为97亿元，同比增速2.11%。 　　公司纵向深耕传统低温存储类业务，横向拓展非存储业务创造第二成长曲线。公司医疗低温存储设备产品种类丰富，推出不同型号产品满足不同应用场景需求。依托公司强大的研发能力，产品在功耗、制冷效果、使用寿命等性能方面优于同类竞争品牌。2021年公司成立鸿鹄航空科技子公司，布局航空低温存储冷链运输。公司在非存储领域进行了全面布局，为公司在非存储领域打开新的增长空间。2023年前三季度公司非存储业务收入占比36%，保持较高增速；公司收购康盛生物全面布局实验室耗材，加快了公司“产品+服务”战略布局。 　　数字化技术赋能两大板块，不断丰富迭代场景方案，突破公司盈利天花板。公司2017年启动物联网转型战略，依托人工智能、自动化、云计算等数字化技术，大幅提高工作效率和减少人工误差。通过赋能智慧实验室、数字医院、智慧用血和智慧公卫，物联网技术给用户提供高效、便捷的全场景数字化解决方案。2022年公司实现物联网收入12亿元，同比增长79.63%，占总营收比例42%。 　　依托海尔集团全球销售网络优势，持续加快全球布局。公司2023年上半年海外实现核心收入4.3亿元，同比增长21.5%，收入占比为34%。公司在海外拥有经销商800多家，服务国家数量超过140家，并与众多国际组织进行合作。公司在海外市场推行“团队+营销+制造+仓储+售后”的当地化策略，借助海尔集团强大销售网络，快速拓展全球市场。 　　投资建议：海尔生物是依托领先的低温存储技术和物联网解决方案，发展实验室装备及医疗自动化产品，长期增长前景良好。我们预计公司2023-2025年营业收入为25.22/30.96/37.85亿元，归母净利润为5.50/6.82/8.27亿元，同比增长-8.38%/23.86%/21.29%，EPS为1.73/2.14/2.60元，当前股价对应PE为23/18/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新品拓展不及预期的风险、汇兑损益的风险、海外拓展不及预期的风险、原料涨价的风险、产品研发与放量不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略深化 恒瑞医药在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其第三季度归母净利润增速显著。这得益于公司持续深化的国际化战略，多款核心创新药物在海外市场取得突破性进展，包括卡瑞利珠单抗获得FDA受理，以及多项重磅创新药项目通过有偿授权模式成功拓展全球市场，为公司带来了可观的首付款、里程碑付款及未来销售提成，有效验证了其创新药的国际竞争力。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，研发管线储备丰富且质量不断提升，早期临床阶段的创新药项目展现出巨大的海外授权潜力。其研发布局涵盖肿瘤、慢病、自免等多个适应症领域，并采用化学小分子、单抗、双抗、ADC及PROTAC等多元技术路线，确保了未来持续的创新产出。同时，公司积极参与医保谈判，多款创新药及新增适应症品种有望通过医保准入，进一步提升国内市场渗透率和可及性，为业绩增长提供双重驱动力。 主要内容 2023Q3业绩表现分析 整体财务表现： 2023年前三季度，恒瑞医药实现营业收入170.14亿元，同比增长6.70%；归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。这表明公司在经历调整期后，业绩已恢复增长态势。 第三季度亮点： 2023年第三季度，公司实现收入58.45亿元，同比增长2.24%；归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。第三季度归母净利润增速高于收入增速，显示出公司盈利能力的改善。 国际市场拓展与商业化进展 卡瑞利珠单抗（Camrelizumab）海外突破： 治疗晚期肝癌的卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼的国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国食品药品监督管理局（FDA）已正式受理卡瑞利珠单抗的生物制品许可申请（BLA），标志着该产品在国际化进程中迈出关键一步。 TSLP单抗全球授权： 公司于8月有偿授权One Bio公司TSLP单抗（除大中华区外）的全球权益。One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并根据开发及商业化进度支付销售提成等，体现了公司创新药的国际价值。 卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联用授权： 公司将自主研发的卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar公司，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内，开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌的独家权利，进一步扩大了卡瑞利珠单抗的国际市场潜力。 HRS-1167与SHR-A1904重磅授权： 公司将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片（第二代PARP抑制剂）和注射用SHR-A1904项目（靶向Claudin 18.2 ADC产品）有偿许可给Merck Healthcare。本次交易首付款高达1.6亿欧元，技术转移费多至4000万欧元。若Merck选择行权SHR-A1904，将支付5000万欧元的行权费。此外，两款药物还设有丰厚的研发里程碑付款（HRS-1167累计不超过1.25亿欧元，SHR-A1904累计不超过1.1亿欧元）和销售里程碑付款（两款药物累计均不超过4.65亿欧元），以及实际年净销售额两位数的销售提成，彰显了公司创新药的巨大商业价值和国际认可度。 研发管线储备与创新能力提升 研发能力持续提升： 经过多年积累，恒瑞医药的研发能力逐步提升，早期临床的管线质量显著提高，未来有望有更多管线具备海外权益授出的潜力。 多元化布局： 公司在多个维度上均具有领先和丰富的布局，适应症领域涵盖肿瘤、多种慢病、自身免疫疾病等；技术路线上包括化学小分子、单抗、双抗、ADC以及PROTAC等前沿技术。 新进入IND阶段产品： 仅2023年第三季度，公司便有8款在研产品进入IND（新药临床试验申请）阶段，包括： 肿瘤领域： 注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用SHR-1826、注射用SHR-A1912和SHR-2022注射液。 其他领域： 预防器官移植术后移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。这体现了公司在创新药研发上的广度和深度。 医保谈判参与情况 多款产品参与谈判： 恒瑞医药有15款产品通过本轮医保谈判的初步形式审查。 品种结构： 其中包括6款目录外首次参谈品种，6款目录内新增适应症品种，以及3款目录内协议到期续约谈判品种。 重点谈判品种： 吡咯替尼、达尔西利、甲苯磺酸瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等均有新增适应症参与谈判。此外，多款镇静镇痛产品首次参与医保谈判，如布比卡因脂质体注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等，有望通过医保准入扩大市场覆盖。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望： 天风证券预计恒瑞医药2023年至2025年营收将分别达到231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润将分别达到46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币。 投资评级： 基于公司稳健的业绩增长、持续的国际化拓展、丰富的研发管线以及医保谈判的积极进展，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险、研发失败风险、经营风险、市场竞争加剧风险。 总结 创新驱动与全球化布局成效显著 恒瑞医药在2023年第三季度及前三季度表现出强劲的业绩复苏和增长势头，这主要得益于其坚定不移的创新驱动战略和日益深化的全球化布局。公司不仅在国内市场通过医保谈判积极拓展产品覆盖，更在国际舞台上取得了显著突破，多款核心创新药通过FDA受理和重磅授权交易，充分证明了其研发实力和产品价值已获得国际认可。这些国际合作不仅带来了可观的现金流，更为公司未来的全球商业化奠定了坚实基础。 持续增长潜力与投资价值 展望未来，恒瑞医药凭借其丰富且高质量的研发管线，涵盖多元化适应症和前沿技术路线，将持续为业绩增长提供源源不断的动力。特别是早期临床管线的质量提升和海外授权潜力，预示着公司未来有望实现更高质量的增长。结合其稳健的财务预测和“买入”的投资评级，恒瑞医药展现出持续的增长潜力和长期投资价值，尽管仍需关注政策、研发和市场竞争等潜在风险。