中心思想 玛仕度肽临床数据亮眼，市场潜力巨大 信达生物财务状况改善，成长空间广阔 信达生物的创新药玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双重激动剂）在48周II期临床研究中展现出显著的减重疗效和优异的安全性，并带来多项代谢获益，具备成为同类最佳（BIC）药物的潜力。 公司计划于2023年底启动玛仕度肽9mg的III期临床研究，并有望在2023年末至2024年初提交6mg用于减重的首个新药上市申请（NDA），有望成为中国首个国产减重双靶点创新药。 在财务方面，信达生物的商业化产品数量已增至10款，在研管线布局差异化，预计未来几年营业收入将持续高速增长，归母净利润亏损大幅收窄，营运效率显著提升，展现出广阔的成长空间。 主要内容 投资要点 玛仕度肽48周减重疗效显著，安全性优异 信达生物于2023年10月30日宣布，其GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽9mg完成了II期临床研究的48周治疗期，结果显示减重疗效显著，安全性优异，并展现多项代谢获益。 在24周主要研究终点数据中，玛仕度肽9mg组受试者体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值达到−15.4%；其中，31.7%的受试者体重下降至少15%，21.7%的受试者体重下降至少20%。 在延伸至48周的治疗期中（59例受试者），玛仕度肽9mg组体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值进一步扩大至−18.6%，平均变化值与安慰剂组的差值达到−17.8kg。同时，51.2%的受试者体重较基线下降15%以上，34.9%的受试者体重下降20%以上。 安全性方面，48周治疗期间无受试者因不良事件提前终止研究药物治疗，未发生严重不良事件，且二步滴定给药方案简捷耐受。 此外，玛仕度肽还显著改善了心血管代谢指标，包括腰围、血压、肝酶、甘油三酯、低密度脂蛋白胆固醇和血尿酸等。治疗24周后，玛仕度肽9mg组受试者的肝脏脂肪含量较基线平均百分比下降73.3%。 玛仕度肽具备同类最佳（BIC）潜力，有望成为首个国产双靶点减重创新药 玛仕度肽作为GCGR/GLP-1R双重激动剂，由信达生物与礼来共同研发，在同靶点药物的研发进度中处于前列，临床疗效数据提示其具有同类最佳药物的潜力。 公司计划于2023年底启动玛仕度肽9mg在中国肥胖受试者中的III期临床研究。 目前，针对2型糖尿病及减重适应症的6mg剂量玛仕度肽已有多项III期注册临床研究正在进行中。公司预计在2023年末至2024年初提交6mg用于减重的首个新药上市申请（NDA），有望使其成为中国首个国产减重GCGR/GLP-1R双靶点创新药。 参考全球首款上市的GIPR/GLP-1R双重激动剂Tirzepatide（礼来研发）在2023年上半年实现15.48亿美元的销售额，玛仕度肽上市后的商业化前景被认为十分广阔。 投资建议与财务展望 信达生物的商业化产品已增至10款，在研管线布局差异化，财务指标持续改善，营运效率提升，具备广阔的成长空间。 分析师维持对信达生物的“买入-A”投资评级。 根据预测，公司2023年至2025年的营业收入将分别达到58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长率分别为28.6%、26.6%和50.5%，显示出强劲的收入增长势头。 归母净利润亏损预计将大幅收窄，2023年至2025年分别为-12.42亿元、-6.77亿元和-0.31亿元，同比增幅分别为43.0%、45.5%和95.4%，预示公司盈利能力将持续改善并有望在2025年接近盈亏平衡。 财务数据与估值 盈利能力与增长趋势 信达生物的营业收入预计在2023年至2025年间持续保持高速增长，年复合增长率显著，其中2025年同比增长率预计高达50.5%。 尽管公司目前仍处于亏损状态，但归母净利润的亏损额预计将逐年大幅收窄，从2023年的-12.42亿元减少至2025年的-0.31亿元，显示出强劲的盈利改善趋势和向盈利转化的潜力。 毛利率预计将保持在80%以上的高水平（2023E-2025E分别为80.3%、81.4%、82.4%），反映公司产品具有较强的市场竞争力和成本控制能力。 净利率虽为负值，但持续改善，预计从2022年的-47.8%显著提升至2025年的-0.3%。 财务结构与运营效率 公司的资产负债率预计将从2023年的49.6%上升至2025年的60.9%，表明公司在扩张过程中可能增加了负债，需关注其负债结构和偿债能力。 经营活动现金流预计在2025年转正，达到5.39亿元，这标志着公司核心业务的“造血”能力增强，对外部融资的依赖将逐步降低。 总资产周转率和应收账款周转率均呈现上升趋势，分别从2021年的0.3和4.4提升至2025年的0.5和11.4，反映出公司资产利用效率和营运能力的持续提升。 总结 信达生物的玛仕度肽在48周II期临床研究中取得了令人瞩目的减重疗效和安全性数据，展现出成为同类最佳（BIC）药物的巨大潜力。随着9mg剂量III期临床研究的启动以及6mg剂量NDA的提交，玛仕度肽有望成为中国首个国产减重双靶点创新药，为公司带来广阔的商业化前景。在财务方面，信达生物通过多元化的商业化产品和差异化的研发管线，预计未来几年营业收入将实现高速增长，同时归母净利润亏损大幅收窄，营运效率显著提升。尽管资产负债率有所上升，但经营活动现金流预计在2025年转正，显示出公司财务状况的持续改善和强劲的成长动能。分析师维持“买入-A”评级，肯定了公司的投资价值和未来发展潜力。

中心思想 业绩强劲反弹，未来增长可期 春立医疗在2023年第三季度展现出强劲的业绩反弹，尤其扣非净利润实现高速增长，预示着公司在集采影响逐步出清后，经营状况持续向好。公司各项业务，特别是脊柱和运动医学，在2024年有望实现高速增长，驱动整体业绩持续恢复。 维持“买入”评级，上调目标价 基于公司关节业务的持续放量、脊柱业务的恢复性增长以及运动医学等新产品的贡献，华泰研究维持春立医疗“买入”评级，并上调A股和H股目标价，看好其作为国产骨科龙头的长期发展潜力。 主要内容 2023年第三季度业绩表现亮眼 春立医疗2023年前三季度（9M23）实现营业收入7.92亿元，同比增长4.2%；归母净利润1.81亿元，同比下降13.9%；扣非净利润1.62亿元，同比下降10.9%。然而，第三季度（3Q23）单季表现显著改善，营业收入达到2.51亿元，同比增长33.3%；归母净利润0.55亿元，同比增长3.5%；扣非净利润0.51亿元，同比高速增长106.1%。扣非净利润的亮眼增速主要得益于公司经营效率的提升和集采影响的逐步消化，而归母净利润增速较低则主要受高基数影响。 经营效率提升与业务结构优化驱动未来增长 公司在费用控制方面取得积极进展，2023年第三季度销售费用率同比大幅下降13.26个百分点至26.59%。尽管受集采产品毛利率下降影响，9M23和3Q23毛利率分别为70.67%和66.96%，同比有所下滑，但公司通过加强回款管理，经营性现金流大幅改善，3Q23达到0.53亿元，同比增长925%。 展望2024年，公司各项业务有望持续恢复和放量： 关节业务： 尽管3Q23手术量受外部环境影响放缓，但考虑到集采对出厂价影响已基本消化，预计2024年收入将恢复24%的同比增长。 脊柱业务： 公司产品线齐全，在国家集采中多为A组中标，3Q23集采退换货影响已基本出清，预计2024年收入将实现50%的同比增长。 运动医学： 预计2024年国家集采落地，公司有望借此机会进入空白医院，推动销售快速放量，预计2024年收入将实现50%的同比增长。 华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.78/3.55/4.43亿元，同比增速分别为-10%/+28%/+25%。 估值与投资评级调整 华泰研究维持春立医疗“买入”评级，并上调目标价。考虑到公司关节集采后持续放量、脊柱业务出清影响后有望放量，以及新产品贡献第二增长曲线，给予公司2024年A股36倍PE估值（A股可比公司2024年Wind一致预期均值26倍），对应目标价33.35元人民币。考虑到H股流动性相对较弱，给予公司2024年H股22倍PE估值（H股可比公司2024年Wind一致预期均值22倍），对应目标价22.21港元。当前A股股价对应2023-2025年PE为38x/30x/24x，H股股价对应18x/14x/11x。 主要风险提示包括新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期。 总结 春立医疗在2023年第三季度实现了显著的业绩改善，特别是扣非净利润的高速增长，表明公司已逐步消化集采带来的短期影响，并展现出强劲的恢复势头。通过优化费用结构和加强回款管理，公司经营效率显著提升，经营性现金流大幅改善。展望2024年，随着关节业务的持续放量、脊柱业务的全面恢复以及运动医学等新业务的快速拓展，公司有望迎来业绩的持续增长。华泰研究基于对公司未来增长潜力的看好，维持“买入”评级，并上调A股和H股目标价，认为春立医疗作为国产骨科龙头，具备长期投资价值。

中心思想 盈利能力显著提升，战略举措增强市场竞争力 荣泰健康在2023年第三季度面临营收压力，但通过产品结构调整和原材料成本优化，实现了毛利率和净利率的大幅提升，显示出公司卓越的成本控制和盈利能力改善。 股权激励与回购计划，激发内生动力并稳定市场预期 公司积极推行经销商持股计划，旨在深度绑定经销商利益，激发销售活力；同时，拟通过自有资金回购股份，以稳定市场信心并优化资本结构，为长期发展奠定基础。 主要内容 2023年三季度业绩概览与投资评级 营收承压但利润表现亮眼： 2023年前三季度，公司实现收入12.98亿元，同比下降16.91%；归母净利润1.52亿元，同比增长20.74%。单第三季度来看，公司实现收入4.08亿元，同比下降11.44%；归母净利润0.47亿元，同比增长19.13%。 维持“买入”评级： 分析师基于公司业绩表现和未来发展潜力，维持“买入”投资评级。 需求不振导致收入承压，公司积极开拓线上渠道缓解影响 国内外市场需求疲软： 第三季度公司收入面临压力，主要原因在于海外消费需求不振叠加通货膨胀因素，以及国内市场活力不足，按摩椅行业整体受损。 积极拓展线上渠道： 为应对市场挑战，公司正积极开拓线上销售渠道，以缓解需求疲软带来的影响。 23Q3毛利率同比提升，盈利能力整体改善 销售净利率显著增长： 2023年第三季度，公司实现销售净利率11.55%，同比提升3个百分点，显示出盈利能力的显著改善。 毛利率提升驱动因素： 第三季度毛利率达到32.94%，同比提升5.63个百分点，主要得益于公司产品结构的优化调整以及原材料价格的下降。 费用端表现： 销售费用率为11.17%（同比+0.78 pct），管理费用率为4.84%（同比-1.52 pct），研发费用率为5.43%（同比+0.15 pct）。销售费用率的提升主要系内销以线下为主，部分支出刚性，收入下滑导致费用率被动提升。 拟以自有资金回购股份，推行经销商持股计划 股份回购计划： 公司计划使用5000万至1亿元自有资金，通过集合竞价方式回购公司股票，以维护公司价值和股东利益。 经销商持股计划： 公司将设立规模不低于5000万元、不超过1亿元的经销商持股计划，通过经销商认购信托计划的方式实施。此举旨在深度绑定经销商与上市公司利益，充分调动经销商的积极性，促进销售增长。 盈利预测及估值 未来业绩展望： 预计公司2023-2025年收入分别为18亿元、22亿元、26亿元，对应增速分别为-8%、20%、18%。 归母净利润预测： 预计归母净利润分别为2.0亿元、2.4亿元、2.8亿元，对应增速分别为24%、17%、19%。 每股收益与市盈率： 对应EPS分别为1.45元/股、1.70元/股、2.02元/股，对应PE值分别为14倍、12倍、10倍。 风险提示 需求不及预期： 市场消费需求可能持续疲软，影响公司产品销售。 行业竞争加剧： 按摩器具行业竞争激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 海外经济下行： 全球经济下行风险可能进一步影响公司海外业务表现。 总结 荣泰健康在2023年第三季度展现出强大的盈利能力，尽管面临国内外需求不振导致的营收压力，但通过精细化管理和产品结构优化，实现了毛利率和净利率的大幅提升。公司积极采取战略性举措，包括拟进行的股份回购和推行经销商持股计划，旨在稳定市场预期、激发内部活力并强化与经销商的合作关系。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的收入和利润增长持乐观态度，预计2023-2025年归母净利润将持续增长。然而，投资者仍需关注需求不及预期、行业竞争加剧以及海外经济下行等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，国际化战略稳步推进 安图生物在2023年第三季度面临短期业绩压力，主要受去年同期新冠检测产品高基数效应及产品入院节奏放缓影响，导致单季度营收和归母净利润出现下滑。然而，公司前三季度归母净利润仍实现微幅增长，显示出较强的韧性。同时，公司在国际化战略上取得显著进展，多项核心产品获得欧盟IVDR认证，为未来海外市场拓展奠定坚实基础。 盈利能力提升与未来增长潜力 尽管营收短期承压，公司单三季度毛利率显著提升，归母净利率也略有增长，表明其盈利能力有所改善。虽然费用率整体有所增加，但国际化布局的积极推进和国内市场入院节奏的逐步恢复，预示着公司在第四季度及未来有望实现业绩好转和持续增长。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来增长的信心，给出了67元的目标价。 主要内容 2023年三季报财务表现分析 安图生物发布的2023年三季报显示，公司前三季度实现收入32.42亿元，同比下降1.19%；归母净利润9.01亿元，同比增长0.23%；扣非净利润8.72亿元，同比增长1.40%。从单季度来看，第三季度收入为11.35亿元，同比下降6.33%；归母净利润3.55亿元，同比下降2.82%；扣非净利润3.45亿元，同比下降2.68%。 营收短期承压原因与Q4展望 第三季度收入承压，主要原因在于去年同期新冠检测产品带来的高基数效应，以及本季度产品进入医院的节奏有所放缓。尽管如此，报告指出医院的采购需求依然存在，预计随着产品入院流程的逐步恢复正常，公司业绩在第四季度有望迎来较好的表现。 盈利能力与费用结构优化 在盈利能力方面，公司单三季度毛利率达到66.35%，同比显著提升4.58个百分点。这表明公司在产品结构优化或成本控制方面取得了积极成效。 费用率变动与净利率表现 费用方面，单三季度销售费用率为15.70%（同比增加1.50个百分点），管理费用率为3.78%（同比增加0.63个百分点），研发费用率为13.28%（同比增加1.37个百分点），财务费用率为0.32%（同比增加0.32个百分点），各项费用率总体有所增加。尽管费用率有所上升，但得益于毛利率的提升，公司单三季度归母净利率仍达到31.29%，同比略有增长1.13个百分点，显示出公司在复杂市场环境下保持了较好的盈利水平。 国际化战略的显著进展 安图生物的国际化战略在报告期内取得了重要突破。2023年7月，公司的全自动微生物质谱检测系统Autof ms系列成功获得欧盟公告机构颁发的IVDR class C类注册证书，这是国内首张欧盟IVDR微生物质谱检测系统产品注册证，标志着公司在该领域的技术实力和产品质量获得了国际认可。 欧盟认证与海外市场拓展 紧接着在9月，公司的生物乙型肝炎病毒表面抗原（HBsAg）检测试剂盒（磁微粒化学发光法）顺利通过欧洲临床考核，并获得国内首张欧盟CE IVDR Class D认证证书。这些关键的国际认证不仅提升了公司产品的国际竞争力，也为其进入欧洲等高端市场打开了通道。此外，公司积极参与亚洲国际医疗实验室仪器设备及医疗器械展览会、美国临床化学年会暨临床实验医学博览会等国际展会，主动拓展海外客户，为未来的出海业务增长奠定了坚实基础。 投资建议与风险评估 基于2023年三季报业绩（考虑到Q3收入承压），华创证券对安图生物2023-2025年的营收和归母净利润预测进行了调整。 财务预测与估值 调整后，预计公司2023-2025年营收分别为45.8亿元、56.4亿元、69.0亿元，同比增长3.2%、23.0%和22.3%。归母净利润分别为12.7亿元、15.7亿元、19.4亿元，同比增长9.1%、23.3%和23.8%。对应的每股盈利（EPS）分别为2.17元、2.68元、3.31元，市盈率（PE）分别为20倍、17倍和13倍。根据可比公司估值，华创证券给予公司2024年25倍估值，对应目标价约67元，并维持“推荐”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括化学发光仪装机量不达预期和流水线装机不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩增长。 总结 安图生物在2023年第三季度面临短期业绩压力，主要受高基数和产品入院节奏放缓影响，但前三季度归母净利润仍保持微增。公司盈利能力有所提升，单季度毛利率和净利率均实现增长。更重要的是，公司在国际化战略上取得突破性进展，多项核心产品获得欧盟IVDR高等级认证，为未来海外市场拓展奠定坚实基础。尽管下调了短期业绩预测，但华创证券仍看好公司长期发展潜力，维持“推荐”评级，并给出67元的目标价，认为随着国内市场入院节奏恢复和国际化业务的持续推进，公司未来业绩有望实现稳健增长。投资者需关注化学发光仪和流水线装机量不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 迈瑞医疗在2023年前三季度展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现两位数增长，分别达到273.04亿元和98.34亿元，同比增速分别为17.20%和21.38%。这得益于公司持续加大研发投入（前三季度研发投入28.11亿元，同比增长23.3%），不断推出高端创新产品，巩固了其在国内体外诊断等领域的龙头地位。 全球化布局与数智化升级 尽管国内诊疗活动有所放缓，但迈瑞医疗通过深化海外高端客户群突破和本地化平台建设，实现了国际市场收入的强劲增长，第三季度环比增速超过20%，其中发展中国家增速更是超过30%。同时，公司积极与腾讯健康等科技巨头合作，推动医疗器械产业的数智化升级，将大语言模型和云计算应用于临床科室，为未来发展注入新动能。 主要内容 业绩表现稳健，海外市场增速进一步提升 迈瑞医疗2023年前三季度实现营收273.04亿元，同比增长17.20%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.38%；扣非归母净利润96.86亿元，同比增长21.02%。其中，第三季度营收88.28亿元，同比增长11.18%；归母净利润33.92亿元，同比增长20.52%；扣非归母净利润33.45亿元，同比增长21.35%。尽管8月以来国内诊疗活动放缓对国内业务造成压力，但公司通过持续突破海外高端客户群和加快本地化平台建设，国际市场Q3收入环比增速提升至20%以上，发展中国家收入增速进一步提速至30%以上，有效对冲了国内市场的短期影响。 产品持续创新迭代，高端产品不断推出 公司持续加大研发投入，2023年前三季度研发投入达28.11亿元，同比增长23.3%，占营收比重为10.3%。在体外诊断领域，推出了MT8000全实验室智能化流水线、乙型肝炎病毒e抗体测定试剂盒等新产品。在医学影像领域，推出了高端台式彩超Resona R9铂金版（北美）和Hepatus 9（中国）。在生命信息与支持领域，推出了4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜等新产品。此外，公司专利“监护设备及其生理参数处理方法及系统”荣获“第二十四届中国专利金奖”，这是公司第三次获得该奖项，充分肯定了其强大的技术创新力和技术发明转化能力。 合作再升级，携手推进医疗器械产业的数智化升级 2023年9月8日，迈瑞医疗与腾讯健康达成战略合作，双方将在大语言模型和云计算等领域展开深度合作。此次合作不仅限于体外诊断，还将拓展到重症、急诊、麻醉等临床科室，旨在输出更多具有临床价值的成果，共同推进医疗器械产业的数智化升级。 盈利预测、估值与评级 考虑到三季度诊疗活动放缓对营业收入及利润端的短期影响，分析师略微下调了公司2023-2025年的归母净利润预测，分别为116.04亿元、139.73亿元和168.81亿元（原预测值为116.81亿元、141.03亿元和172.54亿元），分别下调0.7%、0.9%和2.2%。当前股价对应2023-2025年PE分别为28倍、23倍和19倍。基于对公司长期发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括产品研发及获批不及预期风险，以及市场竞争加剧风险。 总结 迈瑞医疗在2023年前三季度实现了营收和净利润的稳健增长，尤其在海外市场表现出强劲的增长势头，有效应对了国内诊疗活动放缓带来的短期压力。公司持续的高研发投入和高端产品创新是其核心竞争力，不断丰富的产品线和三次荣获中国专利金奖的成就印证了其强大的技术实力。此外，与腾讯健康的战略合作预示着公司在医疗器械数智化转型方面的积极布局。尽管分析师略微下调了未来盈利预测，但基于其市场地位、创新能力和全球化战略，公司长期发展前景依然被看好，维持“买入”评级。投资者需关注产品研发及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略聚焦 公司在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现同比增长，尤其第三季度营收增速显著，符合市场预期。这得益于公司对多肽原料药与制剂领域的深度聚焦，以及在研发和生产方面的持续投入。公司通过掌握核心技术、丰富产品管线，并在创新药药学研究服务方面取得进展，奠定了其在多肽药物市场的竞争基础。 研发驱动与市场机遇 公司凭借8项核心技术和丰富的项目储备，持续推动研发创新，多个品种已进入临床试验或待审评阶段，为未来增长提供动力。同时，公司积极进行产能扩建，以满足市场对多肽原料药的批量化需求。随着全球重磅多肽药物专利陆续到期，公司有望凭借其仿制药生产能力和技术优势，抓住市场扩容的重大机遇，进一步提升市场份额和盈利能力。 主要内容 财务表现与核心业务进展 2023年前三季度，公司实现营业收入2.91亿元，同比增长11.82%；归母净利润0.35亿元，扣非净利润0.23亿元。其中，第三季度表现尤为突出，单季营收达到1.17亿元，同比增长26.33%；归母净利润0.15亿元，扣非净利润0.14亿元。这些数据表明公司业绩符合预期，并呈现出良好的增长态势。 在核心业务方面，公司专注于多肽原料药与制剂的研发与生产。在原料药领域，公司已掌握16个多肽类仿制药品种的规模化生产技术，其中恩夫韦肽和卡贝缩宫素为国内首仿品种，具备质量可靠、稳定性好等优势。在制剂领域，公司拥有9个多肽制剂品种，销售网络覆盖全国31个省、自治区、直辖市，产品广泛应用于免疫系统疾病、肿瘤、心血管、慢性乙肝、糖尿病及产科疾病等多个重要治疗领域。此外，公司在创新药药学研究服务项目方面数量居国内前列，已有1个品种获批上市，7个品种进入临床试验阶段，展现了其在创新服务领域的实力。公司目前拥有8项核心技术，11个已申报待批项目，以及19项中长期在研储备项目，其中利拉鲁肽已取得临床许可通知，泊沙康唑、艾塞那肽、西曲瑞克等品种正待国家药监局药审中心审评批准，为公司未来发展储备了丰富的技术和产品。 战略增长动力与市场潜力 为保障营收持续增长，公司积极推进产能扩建。根据2023年7月7日公告，公司计划向不超过35名特定对象募集资金总额不超过1.6亿元，其中1.3亿元将用于多肽创新药CDMO及原料药产业化项目，该项目总投资达2.04亿元。此次募集资金将主要用于产能升级，以满足市场对公司产品批量化生产的需求。具体而言，公司将增加胸腺五肽、比伐芦定、醋酸阿托西班等具有较大市场容量的原料药产品的生产能力，这将为公司多肽原料药业务收入的持续增长提供坚实保障。 从市场前景来看，多肽药物因其高活性、低剂量、低毒性等特点，在全球医药市场中占据重要地位。2014年至2022年是全球重磅多肽药物专利逐渐到期的高峰阶段。目前，国内市场仍有许多品种尚未上市或仅有进口原研药，其中包括全球销售额超过10亿美元的格拉替雷、利拉鲁肽、艾塞那肽、戈舍瑞林等。随着这些重磅品种专利的到期，未来仿制药公司有望陆续提交同品种的上市申请，这将极大地扩大多肽药物的市场空间，为公司带来巨大的发展机遇。 基于上述分析，国金证券预计公司2023/2024/2025年营收分别为4.41/4.79/5.12亿元，同比增速分别为11%/9%/7%；归母净利润分别为0.65/0.71/0.78亿元，同比增速分别为1%/8%/11%。鉴于公司的增长潜力、研发实力和市场机遇，维持“增持”评级。然而，公司也面临研发失败、一致性评价未通过、原材料涨价、市场竞争加剧以及股东减持等风险。 总结 公司在2023年前三季度实现了符合预期的业绩增长，营收和净利润均保持稳健态势。其核心竞争力在于对多肽原料药与制剂领域的深耕，拥有16个规模化生产的仿制药品种和9个广泛销售的制剂品种，并具备8项核心技术和丰富的研发管线。为抓住市场机遇，公司正通过募集资金进行产能扩建，以满足日益增长的市场需求。随着全球重磅多肽药物专利的陆续到期，公司有望凭借其在仿制药领域的优势，进一步打开市场空间。综合来看，公司具备良好的发展前景，但投资者仍需关注潜在的研发、市场竞争及运营风险。

中心思想 业绩结构性调整与主业稳健增长 方盛制药2023年前三季度业绩呈现表观下滑，主要系合并报表范围变化及上年同期非经常性收益所致。剔除这些因素，公司扣非归母净利润实现显著增长，表明其医药制造业核心业务保持稳健发展态势。 精细化管理驱动盈利能力提升 公司通过加强成本管控和精细化营销，有效降低了销售费用率，提升了销售毛利率。同时，重点产品销售表现良好，创新中药研发持续推进，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 财务表现：合并范围调整下的结构性变化 2023年前三季度，方盛制药实现营业收入12.15亿元，同比下降10.51%；归母净利润1.42亿元，同比下降45.27%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.22亿元，同比增长69.90%。就第三季度单季而言，营收为3.60亿元，同比下降25.73%；归母净利润0.35亿元，同比下降82.02%；扣非归母净利润0.34亿元，同比增长8.04%。业绩的表观下滑主要归因于佰骏医疗不再纳入合并报表范围，以及上年同期处置佰骏医疗股权产生的大额投资收益。 业务发展：医药制造业收入增长与产品结构优化 报告期内，公司医药制造业收入同比增长3.44%。这一增长主要得益于强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片、蒙脱石散等重点产品的销售增长。创新中药玄七健骨片已覆盖超过500家公立医疗机构，累计收入突破1900万元。 呼吸系统用药：收入同比增长65.52%，主要由强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露的良好销售驱动。 儿童用药：收入同比增长32.42%，蒙脱石散和赖氨酸维B12颗粒表现突出。 心脑血管疾病用药：收入同比下降21.04%，主要受依折麦布片进入集采导致销售价格下降的影响。 其他类收入：同比下降41.10%，系恒兴科技和佰骏医疗分别于2022年4月和10月不再纳入合并范围所致。 研发进展：创新中药与仿制药同步推进 公司在中药创新药领域持续投入，诺丽通颗粒目前正处于上市许可审评阶段。此外，颗粒剂维生素C泡腾颗粒在持有人变更后已通过药品GMP符合性检查，显示公司在产品线拓展和质量管理方面的努力。 运营效率：精细化管理降低销售费用 2023年前三季度，公司销售毛利率为69.13%，同比提升2.00个百分点；销售净利率为11.57%，同比下降6.18个百分点。在费用支出方面，销售费用率为41.57%，同比下降4.86个百分点。管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为13.69%（+1.83pct）、0.62%（-2.47pct）和4.71%（+1.16pct）。公司通过加大成本管控和精细化营销力度，并利用已成熟的销售渠道，有效扩大了销售规模，从而降低了销售费用率。 总结 方盛制药2023年三季报显示，尽管受合并报表范围调整及非经常性损益影响，公司表观业绩有所下滑，但其医药制造业核心业务表现出强劲的内生增长动力，扣非归母净利润实现大幅增长。重点产品销售良好，创新中药研发取得积极进展，同时精细化管理有效降低了销售费用，提升了运营效率。公司致力于打造以创新中药为核心的健康产业集团，未来发展潜力值得关注。东方财富证券维持其“增持”评级。

中心思想 猪价低迷下的业绩承压与财务韧性 天康生物在2023年前三季度及第三季度受猪价持续低迷影响，归母净利润出现亏损。然而，公司通过稳定的生猪出栏量增长、充足的现金储备和持续优化的资产负债结构，展现出较强的财务韧性，为穿越猪周期低谷奠定了基础。 多元化战略与长期竞争力 公司坚持养殖、饲料、动保三线并举的多元化发展战略，并持续加大研发投入，尤其在动保领域的高研发需求有助于在周期下行期间提供现金流补充，从而增强公司的长期竞争力和抗风险能力。尽管短期盈利预测下调，但分析师维持“买入”评级，看好公司在周期底部积累优势，未来享受行业红利。 主要内容 公司业绩概览：营收增长与利润亏损 2023年前三季度，天康生物实现营业收入147.06亿元，同比增长14.13%；归母净利润为-5.04亿元，扣非归母净利润为-5.12亿元。其中，第三季度营收57.43亿元，同比增长17.76%；归母净利润为-0.57亿元，扣非归母净利润为-0.72亿元。业绩亏损主要受猪价低迷拖累。 生猪出栏与市场表现：量增价跌影响盈利 2023年1-9月，公司累计销售生猪205.83万头，同比增长36.70%；累计销售收入32.89亿元，同比增长28.08%。尽管出栏量实现稳定增长，但受猪价波动影响，养殖业务出现亏损。公司预计2023年计划出栏生猪280-300万头，按现有月度出栏量推算，有望顺利完成年度出栏计划。 财务状况与资金储备：健康结构助力穿越周期 截至2023年9月30日，公司货币资金达38.45亿元，较年初增加5.25亿元，资金储备充足。公司通过赎回理财产品回流6.5亿元现金，并偿还贷款使短期借款下降65.63%。第三季度资产负债率为47.06%，环比下降4.78个百分点，资金结构健康。在猪周期下行导致行业普遍资金压力较大的背景下，天康生物较低的资产负债率和充足的资金储备，使其有望在周期底部保持出栏量稳定增长和成本持续下降。 研发投入与核心竞争力：科研驱动多元化发展 2023年1-9月，公司研发费用为1.78亿元，同比增长45.64%。公司实行养殖、饲料、动保三线同时发展战略，其中动保行业对研发需求高，且能在周期下行期间为公司带来现金流补充，从而帮助公司穿越周期低谷，提升整体竞争力。 盈利预测与投资评级：下调预期但维持“买入” 鉴于猪肉消费不及预期及猪病扰动导致猪价下跌，分析师下调了公司盈利预测。预计2023-2025年营业收入分别为193.15/228.23/286.40亿元，同比增长15.44%/18.16%/25.49%；归母净利润分别为-6.45/12.25/9.79亿元，同比变动-314.05%/289.80%/-20.08%。对应EPS分别为-0.48/0.90/0.72元/股。考虑公司综合发展特性，给予公司2024年1.5xPB，目标价8.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了存货减值风险、动物疫病风险以及饲料原材料价格大幅波动风险。 总结 天康生物在2023年前三季度面临猪价低迷带来的业绩亏损，但公司通过生猪出栏量的稳定增长、充足的现金储备和优化的财务结构，展现出较强的抗风险能力。同时，公司持续加大研发投入，并坚持养殖、饲料、动保多元化发展战略，为长期竞争力奠定基础。尽管短期盈利预测被下调，但分析师基于公司综合发展特性，维持“买入”评级，认为公司有望在猪周期下行中积累优势，并在未来周期反转时受益。投资者需关注存货减值、动物疫病及饲料原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 联影医疗2023年前三季度业绩表现符合市场预期，营业收入和归母净利润均实现稳健增长。公司毛利率显著提升2.87个百分点至48.67%，主要得益于高端产品和服务的收入占比增加，显示出公司盈利能力的持续优化。 持续高研发投入与产品线布局 公司保持强劲的研发投入，前三季度研发费用占收入比重达18.43%，同比提升3.61个百分点，确保了技术创新和产品迭代。未来，公司计划推出多款新产品，进一步丰富产品组合，以抓住国内影像设备市场巨大的增长潜力并增强市场竞争力。 主要内容 2023年三季报业绩概览 联影医疗发布2023年三季报，前三季度实现营业收入74.32亿元，同比增长26.86%。归母净利润达到10.64亿元，同比增长18.41%；扣非归母净利润为8.29亿元，同比增长15.11%。其中，单第三季度收入为21.61亿元，同比增长28.14%；归母净利润1.27亿元，同比增长1.23%；扣非归母净利润0.42亿元，同比增长29.46%。整体业绩表现符合市场预期。 盈利能力与费用结构分析 公司前三季度毛利率同比提升2.87个百分点至48.67%，主要归因于高端产品收入占比提升及服务收入占比提升。在费用方面，随着后疫情时代诊疗复苏和销售推广活动恢复常态，各项费用有所增长：销售费用率16.86%（同比提升1.96个百分点），管理费用率5.11%（同比提升0.47个百分点），研发费用率18.43%（同比提升3.61个百分点）。 研发投入与产品创新布局 联影医疗在2023年前三季度研发投入高达13.70亿元，占收入比重达18.43%，同比提升3.61个百分点，凸显了公司对技术创新的持续承诺。报告指出，我国CT、MR、PET/CT等影像设备人均保有量仅为发达国家的1/10至1/3，市场普及率较低，存在巨大增长空间。公司已完成MR的uAIFI、CT的uSense、MI的uExcel、XR的uSpaceAir等智能数字化平台的开发和部署。预计从2023年下半年到2024年，公司每个产品线都将推出2到5款新的产品，以持续开拓新的细分领域，丰富产品组合，并增强产品线的竞争力。 盈利预测、估值与评级 分析师维持联影医疗“买入”评级，并预测公司2023年至2025年归母净利润分别为20.39亿元、25.67亿元和32.06亿元。这一预测基于公司作为国内医学影像设备龙头地位、持续的研发投入和技术创新能力，以及其在全球市场中的竞争力。同时，考虑到公司装机量攀升和在研产品梯队有序，分析师对其未来发展持乐观态度。 潜在风险提示 报告提示了多方面的潜在风险，包括需求回落风险、供应链风险、市场竞争加剧风险、研发进度不及预期风险以及新股股价波动风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 联影医疗2023年前三季度业绩稳健增长，营业收入和归母净利润均符合市场预期。公司盈利能力持续提升，毛利率因高端产品及服务占比增加而显著提高。同时，公司保持高强度的研发投入，积极进行产品创新和迭代，以抓住国内影像设备市场的巨大潜力。尽管面临需求回落、供应链、市场竞争和研发进度等风险，分析师仍基于公司行业领先地位和发展潜力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩韧性增长与一体化模式优势凸显 2023年前三季度，公司在复杂市场环境下展现出显著的业绩韧性，营收和归母净利润均实现稳健增长，尤其扣非净利润增幅强劲。这主要得益于其一体化CRDMO（合同研究、开发及生产组织）商业模式的成功推行，该模式有效增强了客户粘性，并驱动了各业务板块的协同发展。公司通过“跟随分子+赢得分子”战略，持续扩张分子管线，尤其在化学业务和TIDES（寡核苷酸和多肽）业务中表现突出。 全球市场复苏驱动，新业务板块潜力释放 报告分析指出，CXO（合同研究组织）行业景气度正逐步从低谷复苏，特别是海外市场需求率先回暖，为公司带来了新的增长动力。美国和欧洲等海外地区客户收入实现高增长，而TIDES等新分子种类相关业务更是呈现爆发式增长，并伴随产能的即将释放，预示着未来强劲的增长潜力。尽管国内市场需求恢复相对滞后，但公司通过战略调整和新药上市分成，逐步实现业务模式的突破，为长期发展奠定基础。 主要内容 业绩简评：财务表现与增长驱动 2023年前三季度营收与利润稳健增长 2023年前三季度，公司实现营业收入295.41亿元，同比增长4.04%；归属于母公司股东的净利润为80.76亿元，同比增长9.47%；扣除非经常性损益的净利润为77.09亿元，同比大幅增长23.70%。经调整Non-IFRS归母净利润达到82亿元，同比增长20.6%，显示出公司核心业务的盈利能力持续提升。 第三季度盈利能力持续优化 在2023年第三季度，公司单季营收为106.70亿元，同比增长0.3%；归母净利润为27.63亿元，同比增长0.77%。值得注意的是，扣非净利润达到29.48亿元，同比显著增长23.76%，经调整Non-IFRS归母净利润为31亿元，同比增长24.3%。这表明公司在第三季度通过精细化管理和业务结构优化，有效提升了盈利质量。 经营分析：市场景气回升与客户粘性增强 CXO行业复苏激活客户需求 数据显示，前三季度公司新增客户超过900家，其中第三季度新增客户约300家，单季新增客户收入分别为0.8亿元、1.4亿元和2.1亿元，呈现逐季提高的趋势。过去一年活跃客户数量超过6000家，高于去年同期的5900多家，这反映出CXO行业景气度正由低谷复苏，开始激活更多下游客户推进药物研发。 一体化CRDMO模式提升客户渗透率与粘性 公司积极实施“长尾”战略，不断提高对全球前20大制药企业（MNC）的渗透率。前三季度，来自MNC的收入分别为31.5亿元、39.9亿元和46.8亿元，呈现逐季提高的趋势。同时，来自全球其他Biotech公司的营收保持总体平稳，分别为58.2亿元、59.1亿元和59.9亿元。分析认为，前期MNC并购活跃部分解释了收入增速加快，但随着客户访问量及询单量的恢复，未来Biotech药企有望贡献更多收入份额。此外，公司来自原有客户的收入逐季增长，第三季度达到104.7亿元；使用公司多部门服务的客户收入也持续提升，第三季度达到99.4亿元，充分证明了公司端到端一体化CRDMO商业模式在增强客户粘性方面的成功。 化学业务（WuXi Chemistry）：CRDMO模式深化与TIDES产能扩张 化学业务营收强劲增长与毛利率提升 WuXi Chemistry业务在第三季度实现收入77.7亿元，前三季度累计收入212.4亿元。剔除特定商业化生产项目后，分别同比增长22.4%和31.0%。前三季度经调整Non-IFRS毛利达97.2亿元，同比增长13.3%，毛利率为45.7%，同比提升4.5个百分点，主要受益于汇兑收益影响。 分子管线持续扩张与TIDES业务高速放量 在药物发现（“R”）业务方面，过去十二个月为客户成功合成并交付超过42万个新化合物，同比增长11%。工艺研发和生产（“D”和“M”）业务强劲增长，前三季度营收156.3亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增速达48.2%。截至2023年前三季度，公司累计新增926个分子，D&M分子管线总数首次超过3000个，达到3014个，其中包括58个商业化项目、61个临床III期项目、316个临床II期项目以及2579个临床前和临床I期项目。其中，商业化和临床III期项目合计新增12个。TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，前三季度收入达到20.7亿元，同比增长38.1%，预计全年收入增速将超过60%。截至9月末，TIDES业务在手订单同比加速增长245%，服务客户数量达到127家（+31%），服务分子数量达到230个（+48%）。公司多肽扩建产能预计将于2023年12月投产，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L，为未来增长提供坚实基础。 测试业务（WuXiTesting）：领先地位巩固与业务多元发展 药物安全性评价与SMO业务保持行业领先 WuXi Testing业务板块在第三季度实现收入17.6亿元，同比增长12.2%；前三季度累计收入48.5亿元，同比增长16.2%。前三季度经调整Non-IFRS毛利18.7亿元，同比增长21.8%，毛利率为38.6%，同比提升1.8个百分点。其中，药物安全性评价收入同比增长26.9%，保持亚太安评业务的行业领先地位，并在启东和苏州新设施内展开全球市场新项目。 实验室分析与临床CRO业务贡献显著 实验室分析与测试业务前三季度收入35.4亿元，同比增长16.3%。临床CRO&SMO业务在第三季度收入4.7亿元，同比增长12%；前三季度收入13.2亿元，同比增长15.9%。SMO业务收入在第三季度同比增长25.8%，前三季度持续强劲增长31.0%，保持中国行业领先地位。上半年，公司临床CRO助力客户获批13项临床试验批件，并申报递交5项上市申请；SMO业务已帮助35个产品获批上市，显示出其高效赋能客户的能力。 生物学业务（WuXiBiology）：新分子种类创新与平台赋能 新分子种类业务驱动增长 WuXi Biology业务板块在第三季度实现收入6.6亿元，同比增长3.8%；前三季度累计收入18.9亿元，同比增长6.5%。前三季度经调整Non-IFRS毛利8.1亿元，同比增长10.7%，毛利率为42.8%，同比提升1.7个百分点。公司着力建设新分子种类相关生物学能力，核酸类新分子平台累计服务客户数超过130家，自2021年以来已成功交付超过800个项目，驱动业务增长。 综合筛选平台持续引流与技术创新 公司通过早期发现综合筛选平台，集成了HTS/DEL/ASMS/FBDD/CADD等多技术和多维度数据库分析能力，为客户提供广泛且具有深度的服务，并为公司下游业务持续引流。第三季度，公司落成苏州园区高通量自动化蛋白生产线，并推出全新服务DELvision（蛋白质-DEL信息库），通过连接小分子化学空间和蛋白质组，赋能客户更高效解析蛋白质-小分子相互作用。 CGTCTDMO业务（WuXiATU）：一体化模式驱动与管线储备丰富 细胞与基因疗法业务稳步增长 WuXi ATU业务板块在第三季度实现收入3.1亿元，同比增长2.7%；前三季度累计收入10.3亿元，同比增长11.6%。前三季度经调整Non-IFRS毛利为-0.6亿元，毛利率为-6.1%，同比下降0.4个百分点，显示其盈利能力在短期承压后正逐步进入改善区间，规模优势有待进一步释放。 商业化项目储备与盈利能力改善 公司持续加强细胞和基因疗法的CTDMO服务平台建设，为总计68个项目提供工艺开发、检测与生产服务。其中包括7个临床III期项目（其中2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）、9个临床II期项目以及52个临床前和临床I期项目。丰富的管线储备预示着未来有望迎来更多商业化项目，从而推动盈利能力的持续改善。 国内新药研发服务部业务（WuXiDDSU）：战略调整与成果转化 国内业务结构性调整与毛利率提升 WuXi DDSU业务板块在第三季度实现收入1.5亿元，同比下降31.2%；前三季度累计收入4.9亿元，同比下降26.9%。前三季度经调整Non-IFRS毛利1.6亿元，同比下降17.8%，但毛利率为31.6%，同比提升3.5个百分点。这反映了国内药企主动迭代与中国客户需求恢复滞后所带来的结构性调整，但毛利率的提升表明公司在业务优化方面取得成效。 新药上市与丰富的新分子种类管线 第三季度，公司持续获得已上市的两款新药销售收入分成，实现了销售收入分成从0到1的突破。前三季度，为客户完成15个项目的IND（新药临床试验申请）申报，获得19个项目的CTA（临床试验批件）。累计为客户完成187个项目的IND申报，并获得163个项目的CTA，其中包括2个项目已获批上市，2个项目处于上市申请阶段，5个临床III期项目，29个临床II期项目以及70个临床I期项目。此外，公司在多肽/多肽偶联药物、PROTAC和寡核苷酸等17个新分子种类项目上取得进展，其中2个项目已进入临床阶段，部分项目已递交IND申请，另有多个项目预计将于今年陆续递交IND申请，为未来增长储备了丰富管线。 盈利预测、估值与评级：未来展望与风险考量 财务预测与估值分析 根据预测，公司2023-2025年归母净利润将分别达到100亿元、124亿元和159亿元，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。这些预测反映了市场对公司未来业绩增长的积极预期。 关键风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险以及汇率风险等。投资者在评估公司价值时需充分考虑这些因素。 总结 核心业务驱动业绩增长，一体化战略成效显著 2023年前三季度，公司凭借其一体化CRDMO商业模式，实现了营收和归母净利润的稳健增长，尤其扣非净利润表现突出。化学业务、测试业务和生物学业务均保持增长态势，其中化学业务在分子管线扩张和TIDES业务高速放量方面表现尤为亮眼。一体化模式有效增强了客户粘性，并提升了对全球大型药企的渗透率，为公司业绩提供了坚实支撑。 市场前景积极，需关注行业与宏观风险 尽管国内市场需求恢复相对滞后，但海外市场需求的率先复苏为公司带来了新的增长机遇。TIDES等新分子种类业务的爆发式增长和产能扩张，预示着公司在创新药研发服务领域的持续领先地位和未来增长潜力。然而，公司也面临需求下降、政策变化、行业竞争加剧、海外监管、核心技术人员流失和汇率波动等多重风险。未来，公司需在抓住市场机遇的同时，有效管理和应对这些潜在风险，以实现可持续发展。