惠泰医疗(688617) 　　事件： 　　2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%，归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%，扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。第二季度公司实现营业收入6.5亿元，同比增长19.04%，归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%，扣非归母净利润2.3亿元，同比增长20.41%。 　　点评： 　　PFA产品快速放量，血管介入业务稳步推进 　　2025H1公司专注于核心PFA产品的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部医疗中心完成产品准入与常规开展。公司于2025年2月成功上市磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管，标志着公司在房颤治疗领域取得重要进展。此外，公司还新增磁定位压力感应消融导管等多款关键产品注册证，标志着公司完成全线产品三维化布局。 　　公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升。冠脉产品已进入医院数量同比增长超18%，外周产品进入医院数量同比增长超20%。公司通过举办超80场自主品牌活动、参与近10场全国行业大会，有效提升品牌影响力与临床认知度。同时，公司在肿瘤介入与血管介入领域分别取得弹簧圈与腔静脉滤器两个治疗类产品注册证，进一步丰富了产品组合。 　　费用管控持续优化，盈利能力不断增强 　　2025H1公司销售费用率为17.24%，同比下降0.46%；管理费用率为4.67%，同比增长0.04%；研发费用率为12.95%，同比下降0.42%。公司2025H1毛利率为73.51%，同比增长0.76%。 　　海外市场增长强劲，重点区域实现突破 　　2025H1公司境外业务收入1.43亿元，同比增长23.84%。自主品牌产品持续驱动整体发展，收入同比增长34.56%，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼，中东非地区受地缘局势影响，增长相对承压，但整体仍符合预期。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.82/34.57/44.50亿元（2025/2026年前值分别为30.82/38.47亿元），归母净利润分别为9.3/12.46/15.17亿元（2025/2026年前值分别为9.6/12.83亿元），下调原因系2025年上半年海外部分市场销售承压。维持“买入”评级。 　　风险提示：集中带量采购范围扩大风险，海外市场波动风险，市场竞争加剧风险，科研及管理人才流失的风险。

　　百济神州(688235) 　　事件 　　公司公布2025年半年报，上半年实现营业收入175.2亿元（+46.0%）、归母净利润4.5亿元（去年同期为-28.8亿元）、扣非归母净利润2.6亿元（去年同期为-31.3亿元）；25Q2实现营业收入94.7亿元（+42.7%）、归母净利润5.4亿元（去年同期为-9.7亿元）、扣非归母净利润4.6亿元（去年同期为-10.8亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的49-53亿美元上调至50-53亿美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。 　　核心观点 　　25Q2泽布替尼环比稳定增长，地舒单抗快速放量 　　25H1拆分来看，泽布替尼全球收入达17.4亿美元（+54.7%），其中美国12.5亿美元（+50.1%），继续保持新患者治疗领域市场份额的领先地位；欧洲2.7亿美元（+79.7%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国1.6亿美元（+35.8%）；其他地区0.6亿美元（+147.2%）25H1替雷利珠单抗收入3.6亿美元（+20.1%），国内市场地位相对稳定；安进产品国内收入合计2.4亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。 　　单Q2来看，泽布替尼全球收入9.5亿美元（+49.0%），其中美国6.8亿美元（+42.6%）、欧洲1.5亿美元（+84.9%）、中国0.8亿美元（+30.8%）、其他地区0.3亿美元（+149.0%）。25Q2替雷利珠单抗收入1.9亿美元（+22.2%）、安进产品国内收入合计1.3亿美元（+40.2%） 　　新品研发快速推进，期待ADC平台的POC数据 　　Bcl2抑制剂索托克拉：国内单药用于经治CLL/SLL和MCL的NDA已纳入优先审评；联合泽布替尼固定剂量头对头维奈克拉+奥妥珠单抗固定剂量用于初治CLL的III期Celestial301试验已完成入组，联合泽布替尼头对头泽布替尼用于经治MCL的III期Celestial302联合奥妥珠单抗头对头维奈克拉+奥妥珠单抗用于经治CLL的303试验已启动，25H2预计基于II期数据全球申报经治MCL的NDA。 　　BTK CDAC：25H1单药头对头研究者方案用于经治CLL的III期CaDAnCe302试验已启动，25H2预计启动单药头对头匹妥布替尼用于经治CLL的III期CaDAnCe304试验，26年预计读出单药用于经治CLL的潜在关键性II期于CaDAnCe101试验数据。 　　其他研发进展：CDK4抑制剂已于25H1披露早期活性，26年预计启动用于2L和1L HR+/HER2-BC的III期试验。B7H4ADC预计26年启动III期。预计25H2披露泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC以及B7H3ADC等众多产品的POC数据。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为564/114/58倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比增10.10%；实现归母扣非净利润7.42亿元，同比增24.49%。 　　酵母主业的营收大幅增长。2025年上半年，公司酵母主业实现营收71.59亿元，同比增13.67%，增幅较上年同期升高7.34个百分点。其中，安琪伊犁、安琪德宏、安琪宜昌分别增长16.32%、10.71%和20.41%，此外安琪埃及增长38.05%，上述分部的营收增长较多。另外，宏裕包材本期实现收入3.21亿元，同比增5.54% 　　海外市场销售保持高增长，国内市场微增。2025年上半年，海外市场营收34.62亿元，同比增22.60%，增幅较上年同期升高4.71个百分点。本期海外市场的销售权重上升4.47个百分点至43.83%。2025年上半年，国内市场营收44.04亿元，同比增2.07%，增幅较上年同期升高1.18个百分点，国内市场的增长有所改善。本期，国内市场的销售权重继续下降至55.75%，同比下降4.39个百分点。 　　由于主要成本下行，酵母主业的毛利率改善。2025年上半年，酵母主业录得毛利率26.77%，同比升高0.51个百分点，主业毛利率同比改善。根据泛糖科技披露的数据，截至2025年5月广西甘蔗糖蜜的成交均价为1106元/吨，相比2024年3月的1493元/吨，迄今价格累计下降35%。糖蜜流向主要集中在酵母和饲料企业，市场格局清晰，近期的价格波动较小。主要成本下行，酵母主业的毛利率有望持续回升。 　　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.20元和2.60元，参照9月29日收盘价39.97元，对应的市盈率分别为21.75倍、18.18倍和15.36倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动导致财务费用升高；国内下游需求低迷，国内销售遇阻；地缘冲突导致的经营风险。

　　太极集团(600129) 　　事件 　　2025H1公司实现收入56.6亿元，同比-27.6%；归母净利润1.39亿元，同比-71.9%；扣非归母净利润1.20亿元，同比-74.5%。单季度看，2025Q2公司实现收入28.3亿元，同比-21.6%；归母净利润0.64亿元，同比-74.1%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-84.4%。 　　点评 　　库存消化影响下业绩承压 　　2025H1，公司医药工业实现销售收入28.42亿元，同比-44.03%，其中呼吸系统/消化及代谢/神经系统/大健康产品/心脑血管用药分别同比-44.69%/-45.83%/-8.72%/-23.17%/-33.91%，核心产品急支糖浆、太极藿香正气口服液均出现下滑；医药商业实现销售收入33.72亿元，同比下降9.87%；中药材资源板块实现销售收入4.93亿元，同比增长0.55%；大健康及国际业务实现销售收入0.95亿元，同比下降64.15%。公司营业收入和利润下降主要受相关政策以及部分产品社会库存持续消化等因素影响。 　　进一步优化组织架构，激发销售团队活力 　　2025H1，公司以问题为导向，优化营销组织架构，强化内部协同和终端动销，加快销售模式转型，优化营销人员薪酬结构和考核口径，激发营销队伍活力。 　　强化科研创新赋能，加速成果转化落地 　　2025H1，公司有序推进在研项目，获授权专利14项，仿制药生产申报受理件3件、一致性评价生产申报受理件5件。经典名方华盖颗粒获澳门上市批件，为澳门药监局成立以来批准的首个经典名方中药复方制剂。下半年，公司将坚持科研创新驱动，重塑科研组织体系建设和制度体系建设，完善科技创新管理体系；加快大品种二次开发、BD引进及新药创新 　　盈利预测与估值 　　2025H1，受部分产品社会库存持续消化影响，公司的业绩表现呈现承压，因此我们将公司2025-2026年收入预测由198.60/221.65亿元下调至104.37/110.32亿元，2027年收入预测为116.45亿元；2025-2026年归母净利润预测值由12.91/15.27亿元下调至4.59/5.42亿元，2027年归母净利润预测为6.36亿元。下调至“持有”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%；扣非后归母净利润49.49亿元，同比下滑32.94%。 　　分季度看，2025Q2实现营业收入85.06亿元，同比下滑23.77%；归母净利润24.40亿元，同比下滑44.55%；扣非后归母净利润24.19亿元，同比下滑44.31%。 　　事件点评 　　国内增长承压，上半年业绩下滑 　　2025年上半年，公司国内市场收入约84.11亿元，同比下降约33%。国内市场，2024年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，只是因为当前的竞争更加激烈，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内今年上半年的收入实际对应的是去年招标的大幅下滑，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。随着行业整顿进入常态化、医疗设备更新项目逐渐启动，2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，国内市场第三季度将明显改善，如期迎来拐点。 　　海外市场持续增长，不断突破高端客户 　　2025H1公司实现海外收入83.32亿元（同比+5.39%），其中独联体及中东非地区实现了双位数增长，随着海外高端客户群突破和本地化平台建设取得了稳健增长，海外收入占比提升至约50%。分地区看，亚太收入17.51亿元（同比-0.68%），北美收入13.17亿元（同比+3.29%），拉丁美洲收入13.90亿元（同比+6.27%），欧洲收入15.80亿元（同比+5.12%），其他收入22.95亿元（同比+11.57%）。随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际收入占整体的比重有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升。 　　IVD成为第一大业务，海外IVD增速突出 　　体外诊断产线在2025年上半年实现收入64.24亿元，同比下滑16.11%，但国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，国际收入占该产线的比重进一步提升至37%，其中国际化学发光业务增长超过了20%。在海外市场，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，目前已有11个启动生产且其中大部分项目涉及体外诊断产品；同时，DiaSys原有工厂的产品导入进展顺利。受益于此，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年公司实现MT8000全实验室智能化流水线销售13套，累计销售已达15套，预计下半年国际体外诊断的增长将进一步提速。随着海外中大样本量客户突破持续和MT8000流水线销售放量，国际体外诊断产线未来有望继续维持快速增长的趋势。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现385.88亿元、454.89亿元、537.19亿元（2025-2027年前值预测为409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元），同比增长分别为5.1%、17.9%和18.1%，2025-2027年归母净利润有望实现122.26亿元、145.36亿元、172.75亿元（2025-2027年前值预测为132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元），同比增长分别为4.8%、18.9%和18.8%。2025-2027年对应的EPS分别约10.08元、11.99元和14.25元，对应的PE估值分别为24倍、20倍和17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　国际贸易摩擦风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　美好医疗(301363) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营收7.33亿元（yoy+3.73%），归母净利润1.14亿元（yoy-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy-32.08%）。 　　其中，25Q2单季营收4.37亿元（yoy+2.86%），归母净利润0.62亿元（yoy-43.83%），扣非归母净利润0.61亿元（yoy-42.69%）。 　　点评： 　　基石业务略有承压，新业务稳步推进 　　2025上半年，公司家用呼吸机组件收入4.36亿（yoy-2.76%）；人工植入耳蜗组件收入0.60亿（yoy-7.53%）；其他医疗产品组件收入0.76亿（yoy+54.41%）；家用及消费电子组件收入1.07亿（yoy+35.69%）。 　　2025年上半年，公司基石业务受到产能转移影响，转线验证导致成本增加使得毛利率有所下滑，叠加期间费用率有所抬升，导致利润端表现不及收入端。预计随着公司2025Q3转线生产验证等工作的完成，对全年公司的经营目标影响不大。 　　新业务方面，家用及消费电子组件、其他医疗产品组件增长亮眼。海外本土化布局持续推进，公司顺利完成一、二期产能建设，马来三期生产基地预计将于2025年底投入生产使用，为公司国际业务拓展持续赋能。基于长期发展战略，公司在血糖管理、IVD、心血管等核心赛道将有客户及产品陆续落地，公司会据此规划产能投放及生产节奏。海外基地的目标客户覆盖医疗器械细分领域头部及创新型中小企业。 　　掌握底层技术，产品品类横向迁移能力强，脑机接口方向或成新亮点人工耳蜗是脑机接口（BCI）的延伸应用形式，是当前临床应用最成功的技术典范之一。公司是全球人工植入耳蜗头部企业的战略合作伙伴和核心供应商，在人工植入耳蜗组件的研发和生产转换等方面与客户有长期深入的合作关系。公司一直密切关注和追踪BCI相关技术的发展趋势和产品的实际应用，积极储备相关技术并拓展新的客户与应用场景。 　　公司过去的发展轨迹看，公司从人工耳蜗到呼吸机组件，再到现在的胰岛素注射笔、CGM产品、PEEK材料等产品，公司凭借较强的生产研发能力以及良好的品牌形象不断赢得客户。目前全球脑机接口类的产品均正处在商业化前夕，产业空间即将打开，预计未来脑机接口将成为公司又一大亮点。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收分别为20.43/25.70/32.13亿元，同比增速为28.2%/25.8%/25.0%；归母净利润分别为4.77/6.16/7.77亿元（2026年前值预测为6.15亿元），同比增速为31.1%/29.1%/26.2%；对应2025~2027年EPS为0.84/1.08/1.37元/股；对应2025~2027年PE为29x/22x/18x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。

　　澳华内镜(688212) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入2.60亿元，同比下滑26.36%；归母净利润-4077万元，同比下滑820.03%；扣非后归母净利润-5175万元，同比下滑3745.56%。 　　其中，2025Q2实现营业收入1.37亿元，同比下滑25.84%；归母净利润-1197万元，同比下滑512.59%；扣非后归母净利润-2075万元，同比下滑1786.25%。 　　事件点评 　　上半年业务持续承压，公司保持定力去库存 　　2025H1公司各产品线表现如下，（1）内窥镜设备：收入2.40亿元（同比-29.63%），毛利率63.75%（同比-8.34pp）；（2）内窥镜诊疗耗材：收入966万元（同比+40.10%），毛利率22.74%（同比-23.18pp）；（3）内窥镜维修服务：收入933万元（同比+122.29%），毛利率70.76%（同比+3.02pp）。 　　2025年上半年，国内软镜终端招采相对去年同期较好，公司结合自身战略强化去库存，从而公司业绩出现一定压力。目前软镜行业中外资企业的市场占有率仍较高，尤其是三级医院，国产可替代空间较大。公司也在持续探索技术创新及产品迭代。随着公司产品性能提升以及市场宣传力度持续增加，临床端对于公司产品的认可度也正在不断提高。公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。 　　积极推进新产品上市，为未来打基础 　　2025H1产品管线取得多项进展。（1）AQ-400：新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证。（2）双钳道内镜：双钳道“双手”协同，实现效能全升级。（3）复合电子支气管镜：创新结构助力肺结节诊疗。（4）60系列消化内镜：涵盖胃镜、肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，兼顾了消化科日常检查、病变筛查和复杂介入治疗等多种情况。公司产品布局持续完善，为长期持续增长筑牢根基。（5）内窥镜手术机器人、3D消化内镜等在研，有望贡献长期收入增量。截至2025年H1，公司内窥镜手术机器人已经完成型检及部分阶段性临床试验工作；3D内镜已经完成型检及动物试验研究，新品研发稳步推进。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.22亿元、10.24亿元、12.77亿元（2025-2027年前值预测为8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元），同比增长分别为9.7%、24.6%和24.7%，2025-2027年归母净利润有望实现0.39亿元、0.93亿元、1.38亿元（2025-2027年前值预测为0.43亿元、0.81亿元、1.25亿元），同比增长分别为85.7%、137.5%和48.7%。2025-2027年对应的EPS分别约0.29元、0.69元和1.02元，对应的PE估值分别为165倍、70倍和47倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　海泰新光(688677) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年中报，2025H1实现营收2.66亿元（yoy+20.50%），实现归母净利润0.74亿元（yoy+5.52%），实现扣非归母净利润0.72亿元（yoy+12.07%）。 　　2025Q2实现营业收入1.19亿元（yoy+15.52%），实现归母净利润0.28亿元（yoy-13.55%），实现扣非归母净利润0.26亿元（yoy-7.07%）。 　　点评： 　　业绩稳步增长，海外收入增长显著 　　2025H1，公司医用内窥镜收入2.07亿（yoy+17.72%），客户完成降库存，上半年发货规模大幅增长，公司与美国大客户启动下一代内窥镜系统合作开发，泰国公司完成内窥镜生产线和光源模组生产线建设，为销往美国产品提供境外产能支持，降低关税对公司业务影响，泰国二期产线也已启动建设；光学行业收入0.57亿（yoy+34.62%）。 　　区域维度，国内收入0.67亿（yoy+1.52%），国外收入1.98亿（yoy+28.57%）。 　　海外产能建设顺利，泰国工厂已成为主力产地 　　在美国“对等关税”压力下，公司积极调整产能布局，截至25H1，泰国公司建成内窥镜和光源模组生产线，多数销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产；公司在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，并启动了二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等。关税增加主要影响从泰国到美国的产品，新产品的定价已经考虑实际关税的情况，老产品也在商讨价格调整。海外客户需求强劲，销售不受关税影响，预计下半年海外发货持续增长。 　　公司与大客户的关系非常牢固。目前，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，有望带来较高的业务增长。目前项目进展顺利。此外，公司也在与美国客户探讨气腹机、3D内窥镜系统等其他产品的合作。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为5.60亿元、6.75亿元和8.17亿元，收入增速分别为26.5%、20.5%和21.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.88亿元、2.32亿元和2.86亿元，增速分别为38.6%、23.7%和23.1%，对应2025-2027年的PE分别为32x、26x和21x。考虑到公司2025年大客户去库存周期完成，下订单节奏恢复正常，海外产能落地顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司国内市场拓展存在不确定性的风险。

　　亚辉龙(688575) 　　事件： 　　8月25日，公司发布2025年半年报。2025年H1，公司实现营业收入8.08亿元，同比下降15.79%；归母净利润2626.93万元，同比下降84.82%，扣非净利润5003.42万元，同比下降68.98%。2025年Q2，公司实现营业收入3.91亿元，同比下降26.12%；归母净利润1612.14万元，同比下降84.93%；扣非净利润1312.90万元，同比下降87.39%。 　　点评： 　　国内业绩短期承压，海外自主业务保持高增 　　2025年H1，受国内市场医保控费、市场竞争加剧等影响，公司自产主营业务收入6.71亿元，同比下降14.98%，其中：（1）国内自产主营业务收入5.42亿元，同比下降21.08%；（2）海外自产主营业务收入1.29亿元，同比增长26.00%。 　　自产仪器+流水线装机稳步推进，市场拓展持续发力 　　2025年H1，公司期间费用率为36.34%。其中：（1）销售费用率为25.15%，同比提升5.16个百分点；（2）管理费用率为10.30%，同比提升1.85个百分点。2025年H1，公司研发费用率为17.41%，同比提升1.34个百分点。市场拓展方面，公司自产化学发光仪器装机稳步推进，国内新增装机546台，海外新增装机544台；流水线新增装机57条；自研流水线iTLAMax新增签约11条。公司国内自有产品覆盖超6210家医疗机构，三级甲等医院覆盖率超70%；海外业务覆盖120个国家和地区，试剂销售收入同比增长60.82%。 　　数智化创新业务亮眼，AI+IVD战略加速落地 　　创新业务方面，公司发布糖尿病领域亚辉龙胰岛功能标化指数（PIFI）数智平台；推出全开放式流水线及智能临床实验室软件系统，支持多分析平台与仪器自由组合，自主研发的iTLAMax流水线国内备案获批，速度达1200样本管/小时，实现了关键零部件全国产化，提供全场景智慧实验室解决方案。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为21.91/25.78/30.54亿元（2025年前值为27.83亿元），归母净利润分别为5.64/5.8/5.83亿元（2025年前值为6.67亿元），下调原因系国内市场受行业政策影响，短期国内市场需求减少，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变化风险、新产品研发注册风险、经销商销售模式的风险、市场风险、技术替代风险。

　　科兴制药(688136) 　　事件 　　公司实现营业收入7亿元，同比下降7.82%，主要系国内集采因素影响，公司实现净利润0.8亿元，同比增长576.45%，扣非净利润0.45亿元，同比增长110.30%。 　　降本增效成果显著，盈利能力稳步提升 　　2025Q2销售费用率为32.37%，同比减少7.23pct，环比减少8.03pct；2025Q2研发费用率为13.01%，同比增加1.73pct，环比增加2.55pct；2025Q2管理费用率为6.94%，同比增加1.42pct，环比增加1.57pct。从2025H1总体来看，销售费用率为36.43%，同比减少7.65pct，研发费用率为11.71%，同比增加1.19pct，管理费用率为6.14%，同比增加0.62pct。公司费用结构持续优化，销售费用率大幅下降而研发投入加大，体现降本增效与创新驱动并重的经营策略。 　　创新管线布局完善，差异化产品市场前景广阔 　　公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18已正式发表的临床前研究数据显示其在恶病质动物药效模型上可以有效地缓解体重减轻情况并恢复身体机能。根据WHO数据显示，全球每年约900万晚期肿瘤患者受恶病质困扰，进展期恶性肿瘤患者中有60%-80%可出现恶病质，约20%肿瘤患者死于恶病质，市场空间大。GDF-15靶点在研药物在恶病质适应症刚刚POC，临床获益初步确认。 　　科兴制药的GB18采用纳米抗体结构，项目组在人源化的Fc结构域引入LALA突变，去除了抗体的ADCC和CDC效应，提高了产品的安全性，GB18的NOAEL达到144mg/ml。 　　此外，公司的自免管线布局完善，拥有5个自免在研项目，覆盖特应性皮炎、红斑狼疮、炎症性肠病等核心适应症。GB12项目采用IL-4R/IL-31双阻断机制治疗特应性皮炎，具备抗炎止痒双重功效，临床前数据优势明显；GB20/GB24聚焦炎症性肠病，其中GB24采用新兴LIGHT靶点，具备抗炎症+抗纤维化双重功效。考虑到国内IBD患者数量持续增长且现有疗法局限性明显，公司自免管线具有良好的商业化潜力。 　　海外业务进展顺利，外销收入大幅提高 　　公司海外放量进入快速增长阶段，2025H1海外收入1.88亿，同比增长108.94%。2025H1，白蛋白紫杉醇欧盟销售量持续提升，英夫利西、贝伐珠等产品陆续在新兴市场获批上市，海外销售收入同比显著提升。根据股权激励，2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15-6.92亿元。 　　盈利预测与投资评级 　　预计公司的2025-2027年的营业收入预期为17.28、21.06和25.88亿元；预计公司的2025-2027年的归母净利润预期为1.40、2.20亿元和3.00亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险