中心思想 强化跑步市场领导地位与品牌协同 特步国际通过收购索康尼中国合资公司剩余股权及部分IP公司权益，旨在全面提升对索康尼品牌在大中华区的控制力。此举将显著加强特步在专业跑步领域的市场领导地位，并促进索康尼与特步主品牌在市场定位、产品研发、营销资源及分销渠道等方面的深度协同，从而巩固其在竞争激烈的运动服饰市场的优势。 优化盈利结构与财务表现 此次收购不仅是战略性的市场布局，更是财务优化的一步。通过缩短供应链、降低IP费用并表后，索康尼品牌的毛利率预计将大幅提升，进而改善集团整体的盈利能力和财务表现。公司预计未来几年归母净利润将持续增长，显示出管理层对新品牌整合及整体业务发展的信心。 主要内容 索康尼中国控制权提升与协同效应分析 特步国际以6100万美元（约合4.34亿元人民币）的对价，完成了对与Wolverine合资的中国公司剩余50%所有权的收购，该合资公司负责索康尼和迈乐大中华区鞋服配产品的销售和分销。同时，公司还收购了索康尼大中华区IP公司40%的所有权，并保留在特定条件下认购剩余35%或60%权益的权利。此举的核心目标是进一步发挥索康尼作为中高端跑鞋市场新兴品牌与特步主品牌之间的协同效应，涵盖市场定位、产品研发、营销资源共享及分销渠道整合等多个层面。分析师维持特步国际“买入”评级，并预测2023-2025年归母净利润分别为10.2亿元、12.6亿元和15.5亿元，对应EPS为0.4元、0.5元和0.6元，当前股价对应PE分别为10.2倍、8.3倍和6.7倍，显示出对公司未来增长的积极预期。 索康尼品牌发展策略与业绩表现 截至2023年上半年，索康尼在中国内地拥有80家门店，迈乐拥有5家门店。专业运动分部（主要包含索康尼和迈乐）实现收入3.44亿元，同比增长1.2倍，其中索康尼成为特步旗下首个实现盈利的新品牌，展现出强劲的增长势头和市场潜力。 在产品策略方面，索康尼计划进一步丰富产品线，除了加强现有Performance功能系列研发外，还将拓展时尚与休闲领域，推出针对年轻消费者的复古系列以及以鞋为主的通勤系列。值得注意的是，索康尼服装及鞋品类中的复古/休闲系列已实现中国本土设计、销售和生产，中国线产品销售占比约为50%。公司预计2024年鞋类产品中中国本土生产的比例将从40%以上提升至一半以上，进一步强化本土化运营。 在渠道策略方面，随着产品线的丰富和品牌势能的提升，新开门店的面积显著扩张，有助于提升店效和品牌形象。 并表对集团财务表现的影响 此次收购将通过集团内部现金支付，预计于2024年1月1日完成并表。 在收入端，由于收购前合资公司（JV）的销售流水已体现在营运公司中，且特步已持有JV部分权益，因此并表后对集团收入端的影响预计有限。 在毛利率方面，并表将带来显著改善。收购前，营运公司需经历“工厂—品牌—营运公司”的长链条，导致表观毛利率受到挤压。并表后，这一链条将缩短，毛利率有望逐步提升至接近60%的水平。此外，收购前合资公司销售中国线及国际线产品均需支付FOB出厂价19%的费用作为索康尼品牌知识产权的权益金（IP费率约4%）。收购40%IP公司权益后，权益金费用将相应下降40%，并有望获得中国线产品的IP收入增量，进一步优化盈利结构。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括：消费信心不足可能导致市场需求疲软；新品销售不及预期可能影响收入增长；以及新品牌发展不及预期可能拖累整体业绩。 财务摘要与估值指标 报告提供了特步国际2021年至2025年的财务预测数据。营业收入预计从2021年的100.13亿元增长至2025年的195.44亿元，年复合增长率稳健。归母净利润预计从2021年的9.08亿元增长至2025年的15.47亿元。毛利率预计将从2022年的40.9%逐步提升至2025年的43.1%，净利率也将从2022年的7.1%提升至2025年的7.9%。ROE预计在2025年达到16.0%。EPS和P/E指标也显示出公司估值吸引力随着盈利增长而提升。 总结 特步国际此次提高索康尼中国控制权的战略性举措，是其深化专业跑步市场布局、优化品牌组合协同效应的关键一步。通过全面整合索康尼的运营和知识产权，公司不仅能够更有效地推动索康尼品牌在中国市场的本土化发展和产品创新，还将显著改善其盈利结构，特别是毛利率水平。索康尼作为已实现盈利的新品牌，其强劲的增长势头和特步国际的资源整合能力，预示着未来业绩的持续增长。尽管面临消费信心、新品销售及新品牌发展等潜在风险，但公司清晰的战略规划、积极的市场拓展以及预期的财务改善，共同支撑了其“买入”的投资评级，展现出长期投资价值。

　　悦康药业(688658) 　　注射用羟基红花黄色素 A 新药 NDA 受理， 核心大单品放量在即 　　2023 年 12 月 19 日， CDE 受理公司的中药 1.2 类新药“注射用羟基红花黄色素 A”上市申请， 可有效治疗急性缺血性脑卒中。 产品成功上市后有望借助公司注射剂渠道优势快速放量，带来业绩新增量。 考虑到集采及行业政策影响， 我们下调2023-2024 年并新增 2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为1.80/3.16/4.49 亿元(原预计 2023-2024 年为 6.86/8.31 亿元)， EPS 分别为 0.40/0.70/1.00 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 57.2/32.6/22.9 倍， 维持“买入”评级。 　　“羟基红花黄色素 A” 纯度高稳定性好， 新药临床疗效明显 　　产品质量方面， 注射用羟基红花黄色素 A 是通过对红花中抗脑梗塞的有效单体成分“羟 A”进行高度提纯（纯度达 97%以上）， 并采用冻干粉针制剂工艺使成分保持稳定。 临床疗效方面， 2023 年 1 月， 全国 45 家中心Ⅲ期临床试验研究达到方案预设的主要研究终点，结果显示对于急性缺血性脑卒中患者， 注射用羟基红花黄色素 A 在主要和次要疗效指标均显著优于安慰剂组。 　　存量品种业绩稳健，集采影响逐渐出清 　　银杏叶提取物注射液是公司的核心品种，集采背景下业绩短期承压但需求稳健；针对头孢类、 二甲双胍和奥美拉唑产品，公司积极布局原料及辅料生产线， 形成了原料、制剂一体化优势， 降低生产成本、 保障原料供应，增强集采下的核心竞争力，集采影响已逐步出清，未来有望轻装上阵，迎来业绩稳健增长。 　　在研管线丰富， 科学前沿化布局， 单品“组合拳” 助力业绩持续增长 　　短期来看， 两款中药 1.1 类新药， 复方银杏叶片（治疗血管性痴呆）和紫花温肺止嗽颗粒（治疗感染后咳嗽）分别于 2023 年 10 月和 11 月到达 III 期临床研究主要终点，临床试验效果优异，有望在 2024 年陆续申报上市。 长期来看， 公司自2021 年起积极布局 mRNA 疫苗和小核酸药物， 建设研发平台并向外推进 LNP递送系统授权使用； 2022 年引进多项多肽药物研发管线，全方位拓展管线版图。 　　风险提示： 政策及市场风险， 产品未能通过上市审批风险，药品申报上市速度不及预期，研发创新进展不及预期

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　公司核心三大单品皆处于向上拐点， 2024 年有望实现较高增长。（1）金振口服液： 儿科中成药近年行业规模 CAGR 保持 10%+，感冒、止咳祛痰两个亚类市占率合计达到 80%（止咳祛痰维持 30%+），由于 2021 年止咳祛痰增速明显高于行业，且金振口服液高增速延续至 2022 年，导致 2023 年销售额下滑，考虑到儿科中成药竞争格局稳定，且金振口服液在止咳祛痰TOP产品中覆盖人群更广、口感更好，且有独家、基药品种优势，叠加近期循证医学临床证据持续完善，为院内推广提供更强有力的支撑，我们认为 2024 年金振口服液有望实现较高恢复增长。 　　（2）热毒宁注射液： 2017 年 TOP 清热解毒注射剂增加医保报销限制以来， 2019-2020年主要产品规模下降明显， 2021年开始恢复增长，热毒宁由于基本在二级及以上医疗机构销售， 2019 年并未出现大幅下滑，其在 2020 年下滑明显， 2021 年增速明显慢于其他竞品（3% VS 20%），主要系公司自身销售重心调整，但公司后续实行“专人专做”， 2022 年起开启快速增长，考虑到热毒宁注射液在新版医保目录中取消“重症患者”限制， 销售规模尚未恢复峰值，且适应症有望拓展，我们认为其有望保持较高增速。 　　（3）银杏二萜内酯葡胺注射液： 2023 年版《国家医保目录》将其从协议期内谈判药品部分调整至中成药部分，即纳入常规目录管理，后续银杏二萜内酯葡胺注射液价格将维持稳定； 2023 年至今，银杏二萜研究成果颇丰，在国际神经医学 TOP 期刊、 JAMA 子刊发表研究成果，为学术推广提供强有力支撑， 促进其在 2024 年恢复较快增长。 此外，公司还加大打造非注射品种群梯队， 杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等医保+基药品种有望在基药“986”政策下加速放量，天舒胶囊、大株红景天胶囊、龙血通络胶囊等医保品种有望在政策促进下实现快速放量。 　　盈利预测和投资评级 　　我们预测公司 2023-2025 年营收分别为 48.23/58.66/69.12 亿元，归母净利润分别为 4.97/6.22/7.62 亿元，对应 PE 分别为24.3/19.4/15.8 倍，给予“买入”评级。 　　 风险提示： 　　非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险

　　苑东生物(688513) 　　平安观点： 　　苑东生物重点布局麻醉镇痛创新管线，有望打造多款重磅品种。根据米内网数据，公司麻醉镇痛、心血管和抗肿瘤三大领域的9个主要产品市场占比名列前茅，其中麻醉镇痛领域4个产品排名前三，在麻醉镇痛领域具备传统竞争优势。公司以研发创新为驱动，积极开展麻醉镇痛，糖尿病和肿瘤领域创新药物的研发，重点布局满足三阶段镇痛临床需求。其中，EP-9001A单抗独特的非中枢性镇痛机制，能够在强效镇痛的同时避免成瘾性的产生，有望为中重度疼痛患者带来新的治疗选择，参考阿片类药物规模，市场前景巨大。改良型新药氨酚羟考酮缓释片进一步拓展氨酚羟考酮适应症范围，国内销售额有望超10亿元。硫酸吗啡盐酸纳曲酮具备一定技术壁垒，国内仅两家企业在研，竞争格局良好。 　　特色制剂出海集群打造公司第二增长曲线，纳美芬获批上市迈出公司制剂出海关键一步。公司结合自身优势重点打造具有苑东特色的阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的505(b)(2)产品。其中，公司盐酸纳美芬注射液ANDA获得FDA正式批准，迈出公司仿制药出海关键一步。盐酸纳美芬注射液主要成份为纳美芬，适应症为用于完全或部分逆转阿片类药物的作用，公司该产品具备如下优势：1.空间大：根据彭博或ACUMEN的统计数据，2022年度美国市场纳洛酮销售规模约为6亿美元，2022-2032年CAGR约为10%。2.疗效优：纳美芬相比纳洛酮作用持续时间更长，且副作用相对较少，疗效优势使其有望对纳洛酮形成有力替代。3.格局好：公司产品是第二家进入美国市场的注射剂仿制药企业，竞争格局良好。4.成本低：公司盐酸纳美芬原料已完成美国DMF登记，原料制剂一体化具有明显的成本优势。基于现有数据，中性假设条件下，我们预测2032年美国纳美芬市场规模有望接近7亿美元，而公司获得该产品实际收入有望接近5亿元。此外，随着公司纳美芬鼻喷剂型的研发上市，以及生产成本不断优化，公司纳美芬相关产品市占率和销售额有进一步提升空间。 　　投资建议：受传统产品集采及新产品获批复合影响，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收12.61/15.68/20.25亿元（原本12.94/16.39/20.49亿元，略微下调），净利润分别为2.61/3.34/4.57亿元（原本2.65/3.36/4.40亿元，2023-2024年略微下调，2025年略微上调）。当前股价对应公司2023年26.5倍PE，维持“推荐”评级。考虑公司特色创新管线持续推进，以及出海产品不断增加，公司估值有望持续提升。 　　风险提示：1）研发风险：公司在研品种较多，且有制剂出口布局，存在进度不及预期或失败可能。2）新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，受销售推广能力等因素影响，存在放量不及预期可能。3）制剂出口不及预期风险：公司制剂出口数量和收入增长存在不及预期可能。

　　神州细胞(688520) 　　公司拟定增实控人不超过 9 亿元， 对上市公司未来发展充满信心 　　2023 年 12 月 15 日， 拟向特定对象发行不超过 2226.6 万股，募资总额不超过 9亿元。本次发行对象为公司实控人谢良志及控股股东拉萨爱力克， 其中谢良志拟认购不超过人民币 1500 万元（含本数）， 拉萨爱力克拟认购不超过人民币 8.85亿元（含本数）。本次发行相关议案已经公司董事会审议通过，尚需提交公司股东大会审议。相关事项尚需上海交易所审核通过并经中国证监会作出同意注册后方可实施。 此次定增由实控人全额认购，体现了实控人对公司未来发展充满信心。我们维持 2023-2025 年的归母净利润预测-0.27/4.14/10.30 亿元， 2023-2025 年的EPS 为-0.06/0.93/2.31 元， 当前股价对应 PE 分别为-917.2/60.2/24.2 倍。 维持“买入”评级。 　　拟定增资金有助于优化公司资产结构，进一步提升公司竞争力 　　通过本次定增，公司的资金实力将得到提升，为公司经营提供有力的资金支持。补充营运资金能够改善公司财务结构，降低资产负债率，提高经营安全性和资产流动性。本次定增可以保障公司研发投入，提升公司核心竞争力，公司致力于研发具备差异化竞争优势生物药的创新药企，持续的研发投入是公司保持领先地位和核心竞争力的必要手段。 　　产品商业化和研发持续推进， 产品管线逐渐丰富 　　公司重组凝血八因子上市后处于快速放量阶段， 已上市产品还有 CD20 单抗、阿达木单抗生物类似药和贝伐珠单抗生物类似药。在研产品中， 14 价 HPV 疫苗处于临床Ⅲ 期， VEGF 单抗、 EGFR 单抗等产品也处于临床中。 我们预计随着公司产品管线的持续丰富，公司的竞争力将进一步增强。 　　风险提示： 定增发行不及预期、 产品销售不及预期； 产品研发进度不及预期

　　力诺特玻(301188) 　　深耕行业多年，23年收入增速逐步修复，利润端有望改善。 　　公司聚焦药用玻璃领域，23年药玻尤其中硼硅业务持续高增长，上半年收入占比提升至45.7%。耐热玻璃及光源玻璃业务伴随国内外市场复苏，以及公司营销力度加大，逐步修复，23H1同增12.05%。23H1公司收入4.62亿，同比增长23.0%，受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加，以及新投窑炉尚未达到运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23H1归母净利润0.4亿，同比下降34.95%。 　　耐热玻璃国内外需求复苏，营销力度加大。 　　23年上半年，耐热玻璃海外需求复苏稳定回升，公司加大市场营销力度，23H1收入2.42亿，同增12.05%，收入增长提速。公司持续拓展产品品类，增加LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目。 　　中硼硅药用玻璃行业景气度高，头部企业加速集中。 　　2023年H1，药用玻璃业务收入2.11亿，同比增长36.9%，其中中硼硅药用玻璃瓶收入1.72亿，同增38.22%。一致性评价加速中硼硅对低硼硅或者钠钙玻璃的替代，我们预计今年药玻业务将维持中高增长，长期来看根据制药网数据，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，中硼硅药用玻璃在我国药用玻璃包材中使用比例相对较低。产能方面，2022年公司新扩建并投产模制瓶及管制瓶产线。 　　建议关注中硼硅模制瓶转A，模制瓶产能有望持续释放。 　　中硼硅模制瓶市场竞争格局更优，积极开拓模制瓶市场，扩充轻量化产品品类，公司管理层重视研发及技术积累。23年4月，公司“三期高端药用包材项目”的一期项目“轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目”已正式施工，可转债项目完全达产后，预计新增产能4.7万吨，中硼硅模制瓶产能合计6.3万吨。2022年，公司与商河县政府签订了三期项目建设的合作协议，项目总投资规模20亿元，为公司远期产能提供保障。 　　盈利能力短期承压，原材料和能源价格处于市场高位区间。 　　2023年Q1-Q3，公司毛利率17.31%，同减6.44个百分点，主要由于原材料价格及能源价格上涨。高硼硅耐热玻璃产品所需的硼砂、硼酸等原材料价格高，9月末原材料硼酸约为7450元/吨，能源天然气价格约为4300元/吨。 　　调整盈利预测，维持“买入”评级。 　　公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.9/1.1/1.3亿（前值为0.8/0.9/1.1亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.6元/股，对应PE分别为48/38/32X。 　　风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，技术风险，产能消化风险，效益不及预期风险等。

　　千红制药(002550) 　　平安观点： 　　千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于1979年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由2018年的13.22亿元增长至2022年的23.04亿元，CAGR为15%。2023年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司2023前三季度收入14.66亿元，同比下滑11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022年归母净利润达到3.23亿高位，但2023年前三季度利润仅1.98亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024年肝素原料药需求有望回暖，叠加2023年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种OTC销售增长影响，公司收入和利润端有望在2024年双双实现较快增长。 　　聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约100~200吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年7月我国肝素月均出口价格11779美元/kg，但当月供应量仅5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至2023年10月，肝素价格已快速回落至4805美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 　　布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 　　投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为2.27/3.26/4.22亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司2023年33.0倍PE，低于行业平均水平（36.0倍PE），对应目标价6.48元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

中心思想 司美格鲁肽获批，赋能多肽业务核心增长 诺泰生物司美格鲁肽原料药获得美国FDA的DMF First Adequate Letter，标志着其产品质量获得FDA认可，并可支持关联制剂客户的ANDA申报。此举为公司多肽业务注入新动能，尤其是在司美格鲁肽全球百亿美元市场加速增长的背景下，公司积极布局抢仿原料药市场，有望在2026年中国专利到期后实现显著增长。 多元化战略布局，拓展寡核苷酸新赛道 公司通过发行可转债募集资金，积极投向寡核苷酸单体产业化生产项目、原料药制造与绿色生产提升项目及原料药产品研发项目，显示出其在巩固多肽业务优势的同时，积极拓展寡核苷酸这一新兴高增长赛道的战略决心，为公司未来发展开辟了新的增长点。 主要内容 司美格鲁肽原料药获批 FA Letter，赋能多肽业务发展 2023年12月19日，诺泰生物公告其司美格鲁肽原料药获得美国FDA签发的DMF First Adequate Letter。这表明公司司美格鲁肽原料药已通过技术审评，质量获得FDA认可，能够满足关联制剂客户的ANDA申报要求。公司自主开发的司美格鲁肽原料药已于2021年通过美国DMF完整性评估并在CDE登记。预计随着司美格鲁肽中国专利于2026年到期，该产品将显著赋能公司多肽业务发展。此前，公司利拉鲁肽原料药也于2023年10月5日获批FA Letter，显示公司高端仿制多肽原料药体系建设持续推进。 司美格鲁肽百亿美元市场加速增长，抢仿原料药积极布局 司美格鲁肽市场规模巨大且增长迅速。据诺和诺德披露，截至2023年第三季度，美国地区司美格鲁肽销售收入约为142亿美元，同比增长86%。其中，注射降糖版Ozempic销售额达93.23亿美元（同比增长58%），口服降糖版Rybelsus销售额18.23亿美元（同比增长82%），减重注射版Wegovy销售额30.86亿美元（同比增长492%）。在竞争格局方面，美国FDA官网显示全球共有9家企业获得司美格鲁肽原料药DMF完整性评估，包括国内的诺泰生物、昂博生物、健元医药，以及印度的瑞迪制药、太阳药业、MSN生命科学等。诺泰生物在此市场中占据有利地位。 可转债项目扬帆起航，积极布局寡核苷酸业务 2023年12月12日，公司公告拟发行可转债募集资金总额不超过人民币4.3亿元。募集资金将主要投向：寡核苷酸单体产业化生产项目（预计约1.3亿元）、原料药制造与绿色生产提升项目（约2.1亿元）、原料药产品研发项目（约0.3亿元），以及补充流动资金（约0.6亿元）。此次可转债项目将为公司在寡核苷酸这一新兴赛道的发展提供有力支撑，实现业务的多元化布局。 盈利预测与估值 根据国盛证券研究所的预测，诺泰生物2023-2025年营业收入预计分别为8.92亿元、11.87亿元和15.69亿元，同比增长率分别为37.0%、33.0%和32.2%。归母净利润预计分别为1.48亿元、1.85亿元和2.42亿元，同比增长率分别为14.8%、24.9%和30.8%。对应PE分别为59X、47X和36X。鉴于公司在多肽业务的进展和寡核苷酸业务的布局，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括FDA审评进展不及预期、FDA cGMP符合性检查进展不及预期以及客户拓展不及预期等。 总结 诺泰生物凭借司美格鲁肽原料药获得美国FDA的FA Letter，进一步巩固了其在多肽业务领域的竞争优势，并有望在全球百亿美元市场中占据一席之地。同时，公司通过可转债募集资金，积极布局寡核苷酸这一高增长新赛道，展现了其多元化发展的战略眼光。尽管面临FDA审评和客户拓展等风险，但公司在核心业务的突破和新业务的拓展，为其未来的业绩增长提供了坚实基础。预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，维持“买入”评级。

中心思想 深化多品牌战略，强化跑步领域布局 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权。此举将深化其多品牌战略，特别是在专业跑步领域的市场地位，并促进产品线间的协同效应。 优化盈利结构，驱动长期增长 此次收购预计将直接提升公司报表利润率。通过整合合资公司剩余股权、优化供应链以及节省知识产权使用费等措施，中长期有望显著改善盈利能力，为公司带来可持续的利润增长。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日公告与Wolverine订立协议，进一步收购索康尼相关资产，总对价约6100万美元（对应2023年PS约1倍），资金来源于公司内部现金，预计于2024年1月1日或之前完成。具体收购内容包括： 特步全资子公司XMS Sports收购Saucony Asia IP Holdco（主要负责持有、授权及管理索康尼品牌在中国内地、香港和澳门的相关知识产权）40%的拥有权权益。 若索康尼品牌知识产权在全球范围内销售，或Wolverine的控制权发生变化，XMS Sports将获得进一步收购Saucony Asia IP Holdco 35%或60%拥有权的认购权。 特步全资子公司特步控股收购于2019年与Wolverine Group成立的合资公司（JV）剩余权益，以使JV成为特步集团的全资子公司。 收购完成后，特步将全资持有索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的营运权，这有利于进一步增强公司在跑步领域的竞争力，丰富产品线，并与特步主品牌跑鞋业务形成协同。 财务影响分析：收入增长与利润率提升 收入端： 由于索康尼和迈乐的销售流水自2019年合资公司成立后即已并表，本次收购剩余股权对报表收入端无直接影响。然而，索康尼品牌凭借其优越性能、品牌曝光率提升及出色产品设计，在中国专业跑者市场深受关注。23H1索康尼+迈乐收入达3.44亿元，同比增长119.9%。23Q3索康尼部分店铺店效达到100万元/月，多数店铺店效达到50万元/月。截至23H1末，中国内地门店85家（索康尼80家，迈乐5家），公司预计索康尼到年底店铺数量将达到100家，预计索康尼收入将保持快速增长。 利润率： 本次收购有望显著改善报表利润率。23H1索康尼+迈乐毛利率为52.7%、经营利润率为3.9%，预计索康尼年内延续盈利，成为首个实现盈利的新品牌。 收购JV公司剩余股权后，一方面JV公司剩余利润将全额合并报表；另一方面，营运公司的营运链条将缩短（原是从工厂销售给品牌公司、品牌公司销售给营运公司、营运公司销售给特步），收购后将处理品牌公司，直接从工厂销售给JV、后销售给特步，因此毛利率有望提升。未来两年随着规模扩张，毛利率有望提升至60%+，5-6年时间净利润率有望提升至20%+。 收购40%IP拥有权后，公司将节省40%的IP使用费（原先索康尼支付拿货价的19%给Wolverine），也将带动利润率提升。 盈利预测调整与投资评级维持 本次收购有助于公司进一步完善多品牌矩阵、增强公司在跑步领域的品牌效应、丰富跑鞋产品线，并与特步主品牌形成更好协同。从报表角度看，本次收购对公司盈利水平有直接带动，中长期看随着规模效应提升，JV净利润率有望显著提升。 考虑到公司双十一表现不及预期（主品牌流水目标增长20-30%，实际增长单位数，折扣同比加深3-4个百分点），分析师将2023-2025年归母净利润预测从11.2/14.1/17.2亿元下调至10.2/12.8/15.5亿元，对应P/E分别为10/8/7X。尽管预测下调，但鉴于收购的战略意义和长期盈利改善潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示包括终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期等。 总结 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权，以深化其多品牌战略并强化在专业跑步领域的市场地位。此次收购预计将直接提升公司报表利润率，通过整合合资公司剩余股权、优化供应链及节省知识产权使用费，中长期有望将合资公司净利润率提升至20%以上。尽管公司因双十一表现不及预期而下调了2023-2025年的归母净利润预测至10.2/12.8/15.5亿元，但鉴于此次收购的战略价值和对未来盈利能力的积极影响，分析师维持了“买入”评级。公司面临终端消费恢复不及预期和库存消化等风险。

中心思想 战略性收购深化跑步市场领导地位 特步国际此次以6,100万美元（约人民币4.3亿元）收购索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）在大中华区运营权及索康尼知识产权相关资产，是其在专业运动领域，特别是跑步细分市场，进行的一次具有深远战略意义的布局。通过此次收购，特步国际将实现对索康尼及迈乐品牌在大中华区运营的全面管控，从而有效加强品牌间的协同效应，加速索康尼在中国跑步市场的份额抢占，并有望在中长期显著提升集团的整体盈利水平。此举不仅巩固了特步在运动鞋服市场的地位，更展现了其通过精细化运营和品牌组合优化，实现高质量增长的决心。 盈利能力与市场份额双重提升的增长路径 本次收购预计将对特步国际的财务表现产生积极影响。索康尼和迈乐品牌以直营模式为主，其毛利率水平显著高于特步主品牌（以加盟模式为主）。根据公司披露，若索康尼及迈乐为特步全资子品牌，专业运动分部毛利率将从2022年的42.7%和2023年上半年的42.0%提升至56.5%和57.2%，远超公司整体的40.9%和42.9%。这意味着收购完成后，集团整体毛利率有望得到显著提升。同时，索康尼在中国市场展现出强劲的增长势头，2023年上半年专业运动分部收入同比增长约120%，第三季度及“双十一”期间流水实现翻倍增长，管理层维持全年索康尼中国销售额翻倍并实现盈利的指引，预计明年将继续录得高增长。结合特步主品牌库存恢复健康及全年业绩指引的维持，集团整体的盈利能力和市场份额有望实现双重提升。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日晚间公告，集团将斥资6,100万美元（约合人民币4.3亿元）进行一系列战略性收购，旨在全面掌控索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）品牌在大中华区的运营权及索康尼的知识产权。此次收购主要包括三个方面： 合资公司剩余股权收购： 特步将收购其与Wolverine Group合资公司的剩余50%股权。该合资公司此前拥有索康尼及迈乐在大中华区（包括中国内地、香港和澳门）的运营权。通过此次收购，特步将实现对这两个品牌在大中华区运营的100%控制。 索康尼知识产权公司股权： 特步将收购一家新成立的IP公司40%的所有权，该公司持有索康尼在大中华区的知识产权。这使得特步能够更深入地参与到索康尼品牌在区域内的知识产权管理和发展中。 剩余权益认购权： 特步还获得了该IP公司35%或60%剩余权益的认购权，为未来进一步增持提供了可能性。 此次收购对价对应2023年预测市销率（PS）约为1倍，全部以特步内部现金支付，预计不晚于2024年1月1日完成。华泰研究维持特步国际“买入”的投资评级，目标价为港币8.40元，基于12个月动态EPS 0.49元及过去4年历史动态PE均值16.1倍。 此次收购的战略意义在于： 加强管控与协同： 全面掌控索康尼及迈乐在大中华区的运营，将显著提升特步集团对这两个品牌的战略规划、市场推广、渠道建设和产品开发的管控能力，确保其与特步主品牌在跑步领域的协同效应最大化。 加速市场份额抢占： 索康尼作为全球知名的专业跑步品牌，在中国市场具有巨大的增长潜力。通过此次收购，特步能够更灵活、更高效地推动索康尼的本土化发展和市场扩张，加速其在运动细分市场的份额抢占。 提升集团盈利水平： 索康尼和迈乐的直营模式和高毛利率特性，预计将对特步集团的整体盈利能力产生积极贡献，尤其是在中长期。 索康尼中国市场扩张与业绩表现 渠道与产品策略深化 据管理层透露，索康尼目前在中国内地拥有110家门店，其中20家为加盟店。未来，特步计划开设更多大型门店，以提供更丰富的产品系列，提升品牌形象和消费者体验。在产品策略方面，除了采购Wolverine推出的全球产品外，特步将继续加大针对中国消费者需求进行设计研发的中国线产品投入，目前中国线产品已占索康尼品牌中国市场销售额的约50%，显示出强大的本土化适应能力。 为了满足中国消费者日益多样化的细分需求，索康尼将进一步拓展产品线： 现有功能系列： 主流价格带为800-1,200元人民币，继续巩固其在专业跑步领域的优势。 复古系列： 拓展500-800元人民币价格带，迎合潮流趋势，吸引更广泛的年轻消费者。 通勤系列： 拓展800-1,200元人民币价格带，满足消费者日常穿着和运动休闲的需求，扩大品牌适用场景。 强劲的业绩增长 索康尼在中国市场展现出令人瞩目的增长势头。2023年上半年，索康尼所在的专业运动分部收入同比增长约120%，远超行业平均水平。进入下半年，第三季度及“双十一”期间，索康尼品牌的流水也实现了翻倍增长，显示出其强大的市场竞争力和消费者吸引力。管理层维持了对索康尼中国市场全年销售额翻倍并实现盈利的指引，并预计2024年将继续录得高增长，这为特步集团的未来业绩增长提供了坚实支撑。 收购对集团毛利率的积极影响 直营模式优势 索康尼及迈乐品牌主要采用直营模式运营，这种模式通常具有更高的毛利率水平，因为它减少了中间环节，使得品牌能够直接获取零售利润。相比之下，特步主品牌以加盟模式为主，虽然有助于快速扩张市场，但毛利率相对较低。此次收购将使特步国际全面整合索康尼及迈乐的直营业务，从而充分利用其高毛利率的优势。 财务数据支撑 公司披露的财务数据显示，假设索康尼及迈乐均为特步全资子品牌，其所在的专业运动分部毛利率将从2022年的42.7%和2023年上半年的42.0%显著提升至56.5%和57.2%。这一提升幅度巨大，且远高于公司整体的毛利率水平（2022年为40.9%，2023年上半年为42.9%）。因此，华泰研究预计，此次收购Wolverine于合资公司的权益，使得特步集团拥有索康尼及迈乐品牌在大中华区100%运营权后，将有望显著提升特步集团的整体毛利率水平，优化集团的盈利结构。 特步主品牌运营现状与全年展望 库存与折扣管理 管理层分享了特步主品牌近期的运营情况，显示出其核心业务的稳健性。在“双十一”大促期间，特步主品牌成功进行了库存清理，符合预期，目前渠道库存已基本恢复健康水平。在零售折扣方面，新品零售折扣保持在88折以上，而2023年第四季度整体零售折扣约为7折左右。若剔除“双十一”大促的影响，常态化零售折扣约为75折左右。这表明特步在保持一定促销力度的同时，也注重维护品牌价值和盈利空间。 维持全年业绩指引 尽管市场环境复杂，特步管理层依然维持了对集团全年的业绩指引：预计集团收入和净利润均实现10%以上的同比增长，零售流水则有望实现20%以上的同比增长。这反映了管理层对特步主品牌运营效率和市场表现的信心，以及对集团整体业务发展的乐观预期。 风险提示与财务预测概览 主要风险因素 报告中也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 经济弱复苏导致行业竞争加剧： 若经济复苏不及预期，可能导致消费者购买力下降，行业竞争进一步加剧，零售折扣持续深化，从而影响公司盈利能力。 新品品牌在中国扩张进度不及预期： 索康尼等新品牌在中国的市场拓展可能面临挑战，如品牌认知度提升缓慢、渠道建设受阻或市场接受度低于预期，影响其增长贡献。 渠道库存去化较慢： 若未来市场需求疲软或产品销售不畅，可能导致渠道库存去化速度放缓，增加运营压力和存货风险。 关键财务指标 根据华泰研究的经营预测指标，特步国际预计在未来几年保持稳健增长： 营业收入： 预计从2023年的14,331百万元人民币增长至2025年的19,614百万元人民币，年复合增长率约为17.0%。 归属母公司净利润： 预计从2023年的1,037百万元人民币增长至2025年的1,598百万元人民币，年复合增长率约为24.0%。 每股收益（EPS）： 预计从2023年的0.38元人民币增长至2025年的0.59元人民币。 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的12.07%提升至2025年的15.75%，显示盈利能力的持续增强。 估值指标： 预测PE（市盈率）从2023年的10.14倍下降至2025年的6.58倍，PB（市净率）从2023年的1.18倍下降至2025年的0.99倍，EV/EBITDA从2023年的6.01倍下降至2025年的4.10倍，显示出公司估值吸引力。 总结 特步国际此次对索康尼及迈乐大中华区运营权和索康尼知识产权的收购，是一项具有前瞻性的战略举措，旨在通过深化在专业跑步细分市场的布局，实现集团的持续增长和盈利能力提升。此次收购不仅将增强特步对核心增长品牌的管控力，促进品牌间的协同效应，更将凭借索康尼直营模式的高毛利率特性，显著优化集团整体的盈利结构。索康尼在中国市场展现出的强劲增长势头，以及特步主品牌健康的运营状况和稳健的业绩指引，共同构成了集团未来发展的积极展望。尽管存在经济复苏、市场竞争和新品牌扩张等风险，但凭借清晰的战略规划和数据支撑的增长潜力，特步国际有望在运动鞋服市场中进一步巩固其领先地位。