诺泰生物(688076) 　　事件：2023年12月27日，公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入9.00~10.00亿元，同比增长38.19%~53.54%；归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长16.18%~23.93%；扣非归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长80.52%~92.56%。单季度看，Q4公司预计实现收入1.91~2.91亿元，同比增长(-29.18%)~7.99%；归母净利润0.58~0.68亿元，同比增长(-23.21%)~(-10.04%)；扣非归母净利润0.62~0.72亿元，同比增加(-13.27%)~0.79%。 　　司美格鲁肽原料药获得FDA FA Letter，制剂+多肽原料药持续放量。公司近期收到FDA签发的司美格鲁肽原料药DMF First Adequate Letter，证明司美格鲁肽API已通过技术审评、质量得到FDA认可，可以满足关联制剂客户的ANDA申报要求。诺泰生物的司美格鲁肽原料药主要供应国内及海外仿制药企研发阶段使用，目前已销往中国、欧美、印度等多地区市场，受益于全球GLP-1市场的快速增长，下游客户对司美格鲁肽的研发热情和原料药需求保持旺盛，我们预计今年司美格鲁肽原料药销售将显著提升。此外随着甲流等病毒替代新冠并逐步占据主导地位，国内磷酸奥司他韦胶囊需求量快速上涨，拉动公司磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦原料药的销售放量。 　　可转债顺利发行，主要用于建设寡核苷酸和原料药新产能。公司发行总额为4.34亿元的可转换债券“诺泰转债”，期限为2023年12月15日至2029年12月14日，初始转股价格42.73元/股，申购日为2023年12月15日。公司募投资金主要用于“寡核苷酸单体产业化生产项目”1.32亿元、“原料药制造与绿色生产提升项目”2.10亿元、“原料药产品研发项目”0.32亿元、“补充流动资金项目”0.60亿元，有助于公司拓展寡核苷酸药物领域和进一步丰富原料药品种储备，不断提高公司在多肽及小分子领域的综合竞争力。 　　投资建议：诺泰生物长期深耕多肽领域，拥有行业领先的技术能力和优质的全球客户群体，自主选择产品和定制产品双轮驱动、高速发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.55/1.96/2.65亿元，对应PE分别为58/46/34倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、汇率风险等。

中心思想 “三美协同”模式：核心竞争力与增长引擎 美丽田园医疗健康（02373）被首次覆盖并给予“买入”评级，核心观点指出公司作为国内美业领军者，成功构建“生美+医美+亚健康医疗服务”的“三美协同”生态闭环，有效实现客户的“拓客、留客、锁客、升客”。 该模式通过生美业务为医美和亚健康服务引流，显著降低获客成本，同时满足客户多层次、全生命周期的健康与美丽需求，提升客户粘性和客单价，形成独特的竞争优势。 市场机遇与扩张战略：驱动未来业绩增长 报告强调传统生活美容市场正向多业态融合迈进，轻医美市场则处于高成长、低渗透的黄金发展期，亚健康医疗服务市场亦潜力巨大。 美丽田园凭借其成熟的单店模型、全国扩张战略（自建+并购）以及生美向医美/亚健康服务的高效内部转换率，具备显著的第二增长曲线和盈利提升空间。 预计2023-2025年归母净利润将实现高速增长，当前估值相对于可比公司仍有较大提升空间，具备投资吸引力。 主要内容 公司业务与行业洞察：多维度分析市场格局 **1 概要：“生美

中心思想 免税扣点优化，重塑市场竞争力 本报告核心观点指出，上海机场与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议，通过优化扣点方案，旨在解决机场免税业态中“免税品价格优势、运营商合理利润、机场高扣点”的不可能三角困境。此次调整将综合提成率预估在22%-27%之间，并可能因激励条款略低于25%，相较于2019年之前的模式，虽然短期可能影响租金收益，但长期看将显著提升上海机场免税业态的销售价格竞争力。此举有利于运营商获取合理利润，从而促进免税业态的健康可持续发展，并最终通过销售额的增长而非单纯的高扣点来驱动机场收益。 国际客流回暖，业绩增长可期 报告强调，随着2023年民航市场的平稳复苏，特别是国际航线的逐步恢复，上海机场的客流量有望进一步提升。截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量已恢复至2019年同期的63.0%。上海浦东机场和虹桥机场在2023年三季度的国际及地区航线旅客量已分别达到551万人次和74万人次，其中浦东机场国际航线旅客量恢复至2019年同期的51.9%。在国家增加国际航班、试行单方面免签政策以及降低签证费等一系列利好政策的持续刺激下，预计2024年机场旅客量将进一步向2019年同期水平靠拢，这将直接利好机场免税销售额的增长，叠加客单价的修复，共同推动上海机场未来两年的业绩持续回暖。 主要内容 免税经营权补充协议详解与扣点机制调整 上海机场于2023年12月27日发布公告，披露了与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议。该协议对上海浦东机场和虹桥机场的免税业务租金收取范围及方式进行了调整，自2023年12月1日起采用新的保底及提成收费模式。具体而言，若月保底销售提成低于或等于月实际销售提成，则按实际销售提成收取；若高于，则按保底销售提成收取。月保底销售提成根据月实际客流量与2023年第三季度月均客流量的80%进行比较，浦东机场保底为5245.5万元，虹桥机场为647.3万元。月实际销售提成则按香化、烟、酒、百货、食品五个品类净销售额乘以18%-36%的不同品类提成比例计算。此外，协议明确了机场店线上预订机场提货点提货以及市内店线下购买机场提货的销售额提成计算方式，并建立了激励机制以鼓励销售额的增长。 扣点优化对免税业态健康发展的深远影响 报告深入分析了扣点优化对机场免税业态健康发展的积极作用。指出机场免税业态存在“不可能三角”，即免税品价格优势、运营商合理利润和机场高扣点难以同时满足。鉴于上海机场已收购日上免税部分股权，双方利益高度绑定，优化扣点方案势在必行。根据日上上海5-10%的净利润率和中免31.8%的毛利润率，新协议的综合提成率预计在22%-27%之间。通过推算，浦东机场触及保底销售提成的客单价约为132.2元-162.2元，远低于2019年的约350元，表明实际综合扣点率可能略低于25%。报告强调，未来机场免税的看点在于销售额而非扣点率。扣点率下调虽短期影响租金收益，但能提升上海机场免税业态的价格竞争优势，结合线上预订机场提货等模式，有助于客单价增长。长期来看，国家政策导向也预示着未来免税店招标的综合扣点率将趋于25%左右，与当前调整方向一致。 国际航线复苏态势及政策驱动下的客流增长预期 2023年民航市场呈现平稳复苏态势，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期。截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为1680班，恢复至2019年同期的63.0%。上海机场在2023年三季度国际及地区航线旅客量显著回升，浦东机场国际航线旅客量恢复至2019年同期的51.9%，地区航线恢复至75.1%。报告详细列举了亚太及中国地区热点市场（如韩国69.1%、日本42.5%、中国香港85.5%）和洲际市场（如欧洲65.4%、中东98.2%）的航班恢复率。此外，报告强调了多项政策利好，包括2023年7月政治局会议提出增加国际航班、中美航班会谈、对六国试行单方面免签政策、新加坡与中国计划实施30天互免签证协议以及降低来华签证费等。这些政策的密集出台，预计将持续刺激出入境需求，促使各航司更积极复航国际航线，从而推动2024年机场旅客量进一步向2019年同期水平靠拢，为免税销售额增长提供坚实基础。 投资建议与财务预测 报告维持对上海机场“增持”的投资评级，并重申机场免税业务的未来看点在于销售额的增长而非扣点率。尽管面临多渠道分流，免税品的价格优势依然存在。扣点率下调将提升上海机场免税业态的销售价格竞争力，结合线上预订机场提货等模式，有助于提升客单价。随着国际及地区航线旅客数量向2019年水平靠拢，客流提升与客单价修复有望共同拉动公司未来两年业绩持续回暖。财务预测显示，预计2023-2025年公司营业收入分别为108.6亿元、144.9亿元、171.2亿元，同比分别增长98.1%、33.5%、18.1%。归母净利润预计分别为8.6亿元、33.3亿元、50.1亿元，同比分别实现扭亏为盈、增长287.3%和增长50.2%。报告同时提示了国际线复苏不及预期、免税销售不及预期、大额资本开支以及安全事故等风险。 总结 综合本报告的专业分析，上海机场通过与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议，成功优化了免税业务的扣点机制，将综合提成率调整至更具市场竞争力的水平（预估略低于25%）。此举旨在平衡机场、运营商与消费者之间的利益，提升免税品价格优势，从而促进免税业态的健康可持续发展，并最终通过销售额的增长而非单纯的高扣点来驱动机场收益。同时，在多项国家政策的积极推动下，2023年国际航线客运航班量已恢复至2019年同期的63.0%，上海机场的国际及地区航线客流量正稳步回升，预计2024年将进一步接近2019年水平。客流的持续增长叠加客单价的修复，将共同推动上海机场未来两年业绩的显著回暖。报告预测，2023-2025年公司营业收入和归母净利润将实现高速增长，并首次覆盖给予“增持”评级，体现了对公司未来发展的积极预期。尽管存在国际线复苏不及预期、免税销售不及预期等风险，但扣点优化和客流回升的协同效应，为上海机场的长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 战略拓展创新药版图 仙琚制药通过参股杭州禹泓医药科技有限公司，以4000万元自有资金认缴新增注册资本，持有其5.13%股权，旨在战略性拓展自身免疫性与炎症性疾病领域的创新药研发管线，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司中长期的核心竞争力。 多元化增长驱动与龙头地位巩固 公司现有普药制剂（如甲泼尼龙片、地塞米松磷酸钠注射液）、妇科制剂（如庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（II））以及在研创新药（如1.1类新药奥美克松钠、地屈孕酮片）共同驱动未来业绩增长，有望形成第二增长曲线。作为甾体领域龙头，公司通过制剂一体化布局、产能升级和海外市场拓展，持续巩固市场地位。 主要内容 战略投资禹泓医药，布局自免创新药 参股禹泓医药详情： 仙琚制药公告拟以自有资金4000万元认缴杭州禹泓医药科技有限公司新增注册资本，完成后将持有其5.13%股权。禹泓医药本次总计募资8000万元，主要用于产品临床试验及注册申报、在研项目研发等。 禹泓医药研发实力： 禹泓医药成立于2022年10月，专注于自身免疫与炎症性疾病领域，拥有5个品种9条在研新药管线。其构建了独有的分子、细胞、动物水平评价模型体系，并自主创新研发了免疫治疗药物开发、高选择性新药设计合成、精准评价三大平台技术。据CDE数据，2023年其1类新药YH001胶囊（适应症为斑秃）已获受理。 仙琚制药战略意义： 通过此次参股，仙琚制药将与国内领先技术团队深度合作，有助于搭建自身免疫性与炎症性疾病治疗领域的创新研发平台，增加创新管线储备，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司在中长期的核心竞争力。 多元化产品线驱动业绩增长 普药制剂稳健增长： 2023年，公司新获批的甲泼尼龙片和地塞米松磷酸钠注射液上市，带动普药制剂业务实现较好增长。 妇科制剂优势突出： 庚酸炔诺酮注射液原料和制剂产品均为公司独有，具备原料药和制剂一体化优势，是公司女性保护战略品种。屈螺酮炔雌醇片（II）为公司首仿，市场格局良好。此外，在研产品中，戊酸雌二醇片用于补充主要与自然或人工绝经相关的雌激素缺乏；地屈孕酮片用于治疗内源性孕酮不足引起的疾病，公司已于11月份申报并获得受理。 创新药蓄势待发： 1.1类新药奥美克松钠作为靶向性肌松拮抗剂，是罗库溴铵注射液的拮抗剂，代表该领域新一代创新药物。其三期临床试验已完成，预计2024年正式向国家药监局申报，有望成为公司未来业绩的第二增长曲线。 盈利预测与风险提示 业绩预测： 国盛证券预计仙琚制药2023-2025年归母净利润分别为6.35亿元、7.42亿元、9.28亿元，同比增长分别为-15.3%、16.9%、25.1%。对应PE分别为19X、17X、13X。公司作为甾体领域龙头，通过制剂一体化布局、升级自身产能及收购高端产能，并逐步拓展海外规范市场，有望实现稳健增长。 主要风险： 报告提示了原料药价格波动风险、制剂销售不及预期风险以及研发进度不及预期风险。 总结 仙琚制药通过战略性参股禹泓医药，以4000万元投资获得5.13%股权，成功拓展了在自身免疫性疾病领域的创新药研发版图，并获得了品种/研发项目转让优先权，为公司中长期发展注入新动力。同时，公司凭借其在普药和妇科制剂领域的稳健表现，以及奥美克松钠等创新药的即将上市，构建了多元化的增长驱动力。尽管面临原料药价格波动、销售及研发进度等风险，但公司作为甾体领域龙头，其制剂一体化布局和持续的创新投入，有望支撑其未来业绩的持续增长，并逐步实现第二增长曲线的打造。预计2023-2025年归母净利润将分别达到6.35亿元、7.42亿元和9.28亿元，对应PE分别为19X、17X和13X。

本报告对康普化学（834033.BJ）进行了专业且深入的分析，核心观点聚焦于其传统业务的稳健增长与向新能源电池金属领域的战略转型。 中心思想 核心业务稳健增长与新能源转型 康普化学凭借其在铜萃取剂领域的稳固市场地位和满负荷的产能，展现出强劲的传统业务增长势头，并已成功服务于全球多家矿业巨头。 公司正积极响应全球能源转型趋势，通过在锂电回收、矿山和盐湖提锂等方向布局新能源电池金属萃取剂的研发与应用，实现业务的战略性转型升级。 技术创新驱动未来发展 持续的技术创新和知识产权积累是公司发展的核心驱动力，其技术实力已获得国家级认证，并正通过设立“康普化学技术研究院”等募投项目，致力于打造高水平研发平台。 在湿法冶金占比不断提升的大背景下，公司通过多元化的产品线（包括酸雾抑制剂和矿物浮选剂等）和前瞻性的技术储备，为未来的可持续发展提供了坚实保障。 主要内容 核心业务表现与财务预测 铜萃取剂业务稳健增长： 康普化学的铜萃取剂业务表现稳定，其产品服务于必和必拓、嘉能可、洛阳钼业等世界500强企业及大型矿企。现有7000-7500吨的产能处于满负荷运转状态，2023年前三季度销量已超过5000吨，显示出强劲的市场需求和运营效率。 财务业绩持续向好： 报告维持公司2023-2025年的归母净利润预测分别为1.43亿、1.75亿和2.33亿人民币，对应每股收益（EPS）分别为1.56、1.91和2.54元/股。根据最新收盘价，对应的市盈率（PE）分别为27.0X、22.1X和16.6X，估值合理。营业收入预计从2023年的4.97亿元增长至2025年的8.42亿元，年复合增长率显著。毛利率和净利率保持在较高水平，且净资产收益率（ROE）稳定在20%以上，显示出良好的盈利能力和资产效率。 新能源电池金属萃取剂的战略布局 聚焦锂电回收与提锂技术： 公司已将新能源电池金属萃取剂的研发和应用作为重要战略方向，涵盖锂电回收、矿山提锂和盐湖提锂等领域。溶剂萃取法作为国内外热门的提锂新技术，因其高效分离混合物的原理而备受关注。 现有产品与技术储备： 康普化学已拥有Mextral® 3938H和3939H等定型产品，能够分别从碱性溶液和近中性水溶液中高效萃取锂。此外，公司还储备了β-二酮类化合物等多种先进技术，旨在进一步提高锂的萃取率并有效降低萃取剂在水相中的损失，从而节约经济成本。 多元化金属开发： 除了锂，公司还在积极开发镍、钴、钒等其他关键新能源电池金属的萃取剂产品，以构建更全面的新能源材料解决方案。 技术实力与多元产品线 国家级技术认证： 康普化学的技术实力获得了国家层面的高度认可，先后获评“2023年新一批国家知识产权示范企业”和“重庆市技术创新示范企业”。全年共获得国家知识产权局颁发的15项发明专利证书，彰显了其强大的研发能力和创新成果。 研发平台建设： 募投项目中的“康普化学技术研究院”已成功揭牌，该研究院将致力于打造成全国高水平的新能源电池金属材料研发平台，为公司的技术创新和产业升级提供核心支撑。 湿法冶金背景下的多产品护航： 在湿法冶金占比不断提升的行业大背景下，公司不仅专注于核心萃取剂业务，还开发了酸雾抑制剂（可用于锌、铅、锰等金属的电解、电积、电镀过程，保护工人健康并防止环境污染）和矿物浮选剂（用于冶金前端矿石选别，需求量大且前景良好）等多元化产品，为公司的长远发展提供了多重保障。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括募投项目进展不及预期、汇率波动以及传统业务拓展可能遇到的挑战。 总结 康普化学凭借其在传统铜萃取剂市场的稳固地位和持续增长的财务表现，为公司的发展奠定了坚实基础。公司正积极把握新能源产业发展机遇，通过在锂、镍、钴、钒等新能源电池金属萃取剂领域的研发投入和技术创新，实现业务的战略转型和升级。其强大的技术实力、国家级认证以及多元化的产品布局，有望在湿法冶金行业中占据更有利地位。然而，投资者仍需关注募投项目进展、汇率波动及传统业务拓展等潜在风险，以全面评估其投资价值。

　　恩华药业(002262) 　　新需求助力精麻市场扩容，新产品驱动公司业绩增长 　　恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药TRV130于2023年5月上市，有望凭借显著疗效贡献新收入增量；仿制药地佐辛市场空间大且竞争格局良好，产品上市后市占率有望提升。基于稳定输出的存量品种和有待放量的增量产品，我们看好公司发展，预测2023-2025年归母净利润为11.08/13.66/16.95亿元，对应EPS为1.10/1.36/1.68元，当前股价对应PE分别为23.1/18.7/15.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　新的临床场景不断增加，精麻行业有望持续扩容 　　精麻药品由于其特殊性受到政策保护，且我国对各种麻醉药品和精神药品的生产企业有严格限制，因此精麻药品市场竞争格局相对稳定。2015-2021年中国住院病人手术人次逐步增加，2021年增长至7573.8万人，中国公立医院手术收入达1393.0万元。随着疫情影响基本消除，我们认为此前积压的手术需求有望进一步恢复，从而直接带动麻药需求的提升。此外，医美、胃肠镜检查、无痛分娩和癌痛镇痛等应用场景不断扩展，麻醉市场规模有望进一步提升。 　　精麻药品稳步增长，增量品种“羟瑞舒阿”和TRV130有望持续放量 　　公司核心品种力月西和独家产品福尔利贡献稳定收入。据PDB样本院数据，2022年力月西市占率为89.74%。从增量品种看，镇痛管制类产品“羟瑞舒阿”的市占率有望随着公司加大入院推广力度而大幅提升；公司创新镇痛药TRV130具备较优镇痛效果且副作用低，在同类产品中具备先发优势，我们认为公司新品种后续有待持续放量。此外，公司传统集采品种收入逐年下降，集采影响落地。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险。

　　健之佳(605266) 　　1.37亿收购重庆红瑞乐邦100%股权项目落地，重庆市场布局力度凸显2023年12月26日，公司公告拟以自有资金约1.37亿元收购重庆红瑞乐邦100%股权，标的含190家直营药店。以红瑞乐邦2023年1-11月营业收入为基础的2023年化营业收入2.55亿元为基准，得整体收购PS为0.54倍，低于公告披露的部分同行业上市公司并购项目交易的0.98倍PS平均值。我们维持原盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.02/5.05/6.45亿元，EPS分别为3.12/3.92/5.01元/股，当前股价对应PE分别为19.1/15.2/11.9倍，维持“买入”评级。 　　重庆红瑞乐邦盈利能力相对稳健，公司收购整合有望赋能业绩提升重庆红瑞乐邦共有190家直营门店，2021/2022年营收为1.88亿元/2.34亿元，净利润为622万元/698万元，净利润率为3.31%/2.98%；2023年1-11月营收和净利润分别为2.33亿元和598万元，净利润率为2.56%，整体盈利能力相对稳健且具备一定的提升空间。同时190家门店资产产权清晰，有利于后续快速整合。 　　重庆零售药店市场“多而散”，即零售药店数量多、连锁化率较低重庆为西南综合交通枢纽，是公司从云南走向全国的关键战略位置。截至2022年底，重庆市实有药品零售门店超1.8万家，其中连锁门店0.8万家，单体门店约1万家，连锁化率仅为45%，远低于全国57.8%的连锁化率水平。 　　深化重庆市场下沉布局，全方位拓展业务版图 　　短期来看，截至2023Q3，公司拥有位于重庆的零售药店共384家，此次以低于市场均价的价格收购完成后，有利于公司以较低成本快速扩大在重庆的门店网络布局，加深区域下沉力度，进一步提升市场占有率，并通过专业能力赋能，持续提升单店的区域盈利能力。长期来看，在医疗反腐常态化、门诊统筹等政策持续推进下，处方有望加速外流。具有更专业的经营模式、更多元业态的连锁药店龙头将更能打开客流渠道，助力业绩增长，全方位拓展业务版图。 　　风险提示：行业竞争加剧、门店整合速度不及预期、销售增长不及预期、商誉减值风险。

　　健之佳(605266) 　　拟收购重庆红瑞乐邦仁佳大药房190家门店 　　2023年12月26日，公司发布公司公告：拟以自有资金1.3679亿元收购重庆红瑞乐邦仁佳大药房连锁有限公司100%的股权，本次交易以红瑞乐邦190家药店资产及其经营权益为目标资产。本次交易价格为1.3679亿元，以目标公司2023年1-11月营业收入2.33亿元为基础的年化营业收入2.55亿元计算的PS为0.54倍，收购价格合理。 　　红瑞乐邦2022年实现营收2.34亿元，同比增长24.99%，实现净利润697.62万元，同比增长12.17%，净利率3.0%；2023年1-11月实现营收2.33亿元，实现净利润597.85万元，净利率2.6%。公司2022年、2023年前三季度净利率分别为4.8%、4.3%，红瑞乐邦有望在公司赋能下提升经营效率，盈利能力具备提升空间。 　　加快拓展川渝桂地区的步伐，区域竞争力有望提升 　　红瑞乐邦190家门店位于重庆渝西及渝东北区域，属于公司战略布局目标区域。门店分布于重庆主城及区县共12个区域，其中8个区域为公司空白市场，对公司快速扩大规模、进驻新区县具有一定战略意义。红瑞乐邦影响力、门店经营情况、市场声誉良好，为当地消费者认可；在重庆江津区、永川区、忠县、垫江县市场竞争优势突出，具有较好的发展空间。收购后，公司在重庆地区的门店规模突破500家，将加快公司省外拓展川渝桂地区的步伐，提升区域性的品牌影响力和竞争力。 　　盈利预测及投资评级 　　我们预计公司2023-2025年营收分别为90.56/113.81/143.11亿元，归母净利润分别为4.02/4.95/5.98亿元，当前股价对应PE分别为19.10/15.52/12.84倍，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　并购整合不及预期风险；新店次新店盈利不及预期风险。

　　泓博医药(301230) 　　主要观点： 　　深耕小分子药物领域，打造一站式综合服务链。公司是一家小分子新药研发以及商业化生产一站式综合服务商，主营业务涵盖三大板块：药物发现（CRO）、工艺研究与开发（CRO/CDMO）以及商业化生产（含CMO）。公司以药物发现业务为核心，该业务收入占比保持过半。 　　医疗研发需求与产业利好政策，共铸CRO/CDMO行业增长潜力。 　　药品市场规模的不断扩张是医疗研发外包行业发展的基石，药企研发投入的持续增长推动药物创新的同时为医疗研发外包行业带来广阔市场空间。同时，上市许可持有人制度、新药审评审批制度改革、带量采购和医保谈判等政策的实施，为我国CRO/CDMO行业的发展创造了利好环境。但部分药企研发投入直接受到医药融资额影响，融资额下滑导致部分药企缩减研发资金，进一步传导至医疗研发外包行业，影响行业业绩表现。2022年全球医药融资额同比下滑46.47%，2023年前三季度，全球医药融资额同比下滑幅度收窄，为-20.95%，金额达到379.12亿美元；截至2023年12月20日，全球医药融资额超过490亿美元，基本与2019年持平。 　　前端开拓客户入口，奠定业务基石。从公司2019-2021年各板块前五大客户信息分析来看，药物发现和工艺研究与开发两个板块的客户高度重叠，证实了药物发现对工艺研究与开发的引流作用。2023年上半年，公司药物发现业务占比为58.02%。 　　持续研发投入+优质人才构建研发团队+先进技术平台，构筑高水平研发能力。公司研发投入逐年增长，截至2023Q3，公司研发投入占当期营收7.82%。截至2023年H1，公司研发技术人员共687名，占公司总人数的67.89%。自2019年以来，公司先后成立了CADD/AIDD、酶化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送、固态化学、工艺安全评估等核心技术平台，进行前沿技术的广泛布局和储备，覆盖药物发现和工艺开发领域。截至2023H1，公司CADD/AIDD技术平台已累计为52个新药项目提供了技术支持，其中2个已进入临床I期，3个在临床申报阶段，采购公司CADD/AIDD服务的客户数已达到15家。截至2022年底，公司已累计向客户交付了33个候选药分子，其中first-in-class项目数达到27个，占比81.82%。 　　后端完成一体化布局，打开公司增长空间。公司通过合并开原泓博，向下游拓展商业化生产业务。目前公司的商业化生产业务分为定制化生产业务（CMO）和自主产品生产业务两个子板块，收入主要由自主产品生产业务贡献。公司自行研发的商业化主要品种为替格瑞洛API及其系列中间体。随着近年替格瑞洛国内外专利陆续到期，预计替格瑞洛系列产品未来的国内外需求量较大，公司商业化生产业务或将受益。 　　积极拓展业务助力订单数额增长，优质客户资源构筑核心竞争力。截止2023H1，公司累计参加/主办了17场海内外展会、论坛及市场推广活动，公司在手订单金额从2021年底的23,687.54万元增长至2022年底的36,531.19万元（其中2022年底新客户订单金额为6,327.48万元，占比17.32%），同比增长54.22%，2023Q1-Q2，服务板块新签订单由9,382.60万元增长至13,333.08万元，环比增长42.10%，商业化生产板块由2,742.12万元增长至2,787.23万元，环比增长1.65%。2023Q1，服务板块新增客户10家，生产板块新增客户2家；2023Q2，服务板块新增客户18家，生产板块新增客户4家。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为82.05/97.67/117.17百万元，EPS分别为0.76/0.91/1.09元，当前股价对应PE为45/37/31倍。考虑公司立足小分子药物发现的特色优势，成功打造一站式服务平台、已形成一定规模，研发投入持续提升、优质人才构建研发团队、拥有多个先进技术平台，新签订单持续增长；虽然全球医药融资额呈现下滑态势，但下滑幅度逐渐收窄，我们首次给予其“增持”评级。 　　风险提示： 　　新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，汇率波动风险。

　　九典制药(300705) 　　投资要点： 　　聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。 中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿， 2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 　　口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。 1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。 2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的 GMP 企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。 　　半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。 1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。 2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。 　　盈利预测与投资建议： 九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。 我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。 2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。 　　风险提示： 产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期。