三友医疗(688085) 　　12月15日，公司发布了金属增材制造椎间融合器系列产品获得美国FDA510（K）认证的公告，系列产品获得在欧美高端市场的销售资格，公司海外产品线布局进一步拓宽，国际竞争力有望获得提升，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　公司不断延伸海外布局，探索国际竞争力特有优势。12月15日，公司发布公告称金属增材制造椎间融合器系列产品获FDA510(K)认证，标志着公司的金融增材制造技术已获国际认可，相关产品已具备在欧美高端骨科市场的销售资格。同年10月，公司Zeus脊柱系统产品获得美国FDA510（K）认证，目前开发的全部脊柱钉棒系统已获得欧盟医疗器械法规（MDR）CE认证。同年12月，公司认购Implanet公司的公开发行股份，持股比例约增至78.48%-85.42%。公司拥有独立研发能力和完备质量体系，将有望在国际高端骨科市场脱颖而出，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局，进一步丰富海外产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 　　金属增材制造椎间融合器具备出色的生物力学性能，可有效提升治疗效果。2023年8月公司3D打印“金属增材制造椎间融合器”已获国家药监局注册批准。金属增材制造椎间融合器是在多孔骨长入理论基础上设计开发的，与脊柱内固定产品配合使用，具有良好的解剖学支架功能，适应症包括退行性椎间盘疾病和脊椎滑脱。系列产品通过增材制造工艺制成，由多孔结构和支撑框架组成，同时仿生骨小梁的多孔结构能更好地实现骨融合效果。此外，增材制造工艺可实现椎间融合器的高度定制化并且能够快速相应临床需求，有助于医生进一步提升治疗效果。 　　创新增长点逐步进入兑现阶段叠加集采影响，看好公司长期发展。公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽产品线，始终保持创新活力与动力，布局超声骨刀、超声止血刀等有源手术设备和获得人工骨国内总代理权等，并积极拓展运动医学领域，进一步拓宽公司产品线布局。此外，骨科行业集采已经落地，公司具备脊柱领域少有的疗法创新能力，有望充分享受以量补价带来的行业提速，长期发展可期。 　　估值 　　预期公司2023-2025年归母净利润分别为1.01亿元、2.03亿元、2.61亿元，EPS分别为0.41元、0.82元和1.05元，当前股价对应的PE为45.8倍、22.7倍、17.7倍，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

　　长春高新(000661) 　　较好消化生长激素集采影响， 看好长效水针放量。 2019-2022 年期间， 长春高新营收和归母净利润保持快速增长态势， 销售费用率呈波动下降趋势， 研发费用率呈增长态势， 负债压力较轻。 我们认为， 基因重组人生长激素国内市场具备增长潜力， 渗透率具备提升空间。 从剂型来看， 目前粉针市场竞争激烈， 2022 年以来多省份进行生长激素集采， 金赛药业基本实现以价带量的目标。 我们看好患者对长效水针的良好依存性， 随着金赛药业对其适应症的拓展和 FDA 报批等工作的推进， 长效水针具备放量潜力。 　　带疱营销推广稳步开展， 2024 年智飞入局有望加速渗透。 子公司百克生物目前拥有水痘疫苗、 鼻喷流感疫苗、 带状疱疹疫苗等已获批的疫苗产品，在研品种不断推进， 有望持续提供增长动能。 带状疱疹疫苗是百克生物自主研发的国内首个用于 40 岁及以上人群的带状疱疹疫苗， 填补了国内市场空白。 目前百克生物正稳步开展带疱营销推广， 智飞代理 GSK 产品有望共同做大市场。 　　研发管线丰厚， 看好长效拓展适应症及金纳单抗等管线。 据公司 2023 半年报及交流公告， 子公司金赛药业研发管线覆盖妇科、 儿科、 男科、 肿瘤创新药等领域， 部分管线已处于三期。 目前金赛药业已有包括亮丙瑞林、长效促卵泡素、 金妥昔单抗、 金纳单抗等在研产品的多个适应症在 III 期临床阶段， 同时多项产品处于临床前、 I 期临床、 II 期临床阶段。 长效生长激素美国临床方案目前已提交， 金赛药业与美国相关监管机构持续沟通中， 积极推进临床审批等工作。 我们看好长效水针拓展适应症及金纳单抗（痛风关节炎适应症） 等潜力管线。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为145.27/171.59/196.38 亿元， 归母净利润分别为 48.76/56.38/65.08 亿元，EPS 分别为 12.05/13.93/16.08 元， PE 分别为 11.69/10.10/8.75X。 我们认为子公司金赛药业长效生长激素具备增长潜力， 拥有多项 III 期临床管线， 子公司百克生物带状疱疹疫苗有望放量， 公司估值相对可比公司处于较低水平， 具备配置性价比。 首次覆盖， 我们给予“买入” 评级。 　　股价催化剂： 产品获批上市、 取得较好研发进展、 集采中标且降幅温和。 　　风险因素： 政策变化风险、 新药研发风险、 业务整合及规模扩大带来的管理风险、 人才整合风险。

　　康辰药业(603590) 　　事件： 　　12月19日，公司发布公告表示，近日公司收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤”的《药物临床试验批准通知书》，并将于近期开展临床试验 　　KC1036青少年适应症获批临床试验，管线进一步扩充 　　KC1036是公司大力主导的肿瘤领域研发产品，符合公司“全球新”的研发标准，其治疗范围包括非小细胞肺癌、胆囊癌、胆管癌、胃癌及白血病等，该药品属于世界首例多靶点受体酪氨酸激酶AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子靶点抗肿瘤药。此前，KC1036已获得CDE关于治疗晚期食管鳞癌的临床Ⅲ期试验的批准，此次公司提交的“KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤”的临床试验申请获批，主要是基于KC1036在成人晚期实体肿瘤患者中的安全性、有效性及群体药代动力学特性。随着研发进展的持续推进，公司在恶性肿瘤治疗等领域的产品管线有望得到进一步扩充，公司在行业地位的地位有望得到进一步提升 　　青少年适应症临床急需新治疗方案，公司产品管线针对未被满足临床需求 　　KC1036此次获批临床的适应症是针对12岁及以上青少年常规化疗失败的晚期转移性尤文肉瘤患者。目前青少年尤文肉瘤的治疗方案主要是化疗、手术、放疗等多学科综合治疗策略，化疗失败后线临床上缺乏优选方案，因此急需新的治疗方案。公司KC1036针对未被满足的临床需求。 　　其余项目研发进展顺利，产品管线有望持续丰富 　　除KC1036项目外，公司目前主要的在研项目还包括金草片和犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶。其中，金草片属于我国在研中药1.2类新药（原中药第5类新药），其主要成分是总环烯醚萜苷，由筋骨草全草提取获得，成分确切，其主要应用场景为针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛。目前，金草片已完成全部临床Ⅲ期受试者入组。此外，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶是“苏灵”上市后的产品再研发，也是公司首款有望进入宠物药赛道的产品。随着我国宠物外科手术市场逐步打开，未来产品若上市，有望为公司增加新的业绩增长点。整体来看，公司各研发管线有序推进，且部分项目在年内取得了阶段性突破，未来有望支撑公司持续快速发展。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后EPS分别为1.01元、1.17元和1.42元，对应的动态市盈率分别为37.71倍、32.39倍和26.80倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，KC1036治疗晚期食管鳞癌即将进入临床Ⅲ期阶段，青少年尤文肉瘤适应症获批临床，创新中药金草片Ⅲ期临床试验进展顺利，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

中心思想 索康尼品牌战略性收购与增长潜力 特步国际通过一系列战略性收购，进一步深化了对索康尼及迈乐品牌的控制权，彰显了公司对这些新品牌未来发展的坚定信心。索康尼在2023年上半年已实现盈利，成为集团旗下首个实现盈利的新品牌，这表明其在中国市场已获得高度认可和日益增长的欢迎度。公司计划通过引入OG复古系列、加强通勤系列布局以及巩固专业跑步领域竞争力等多元化举措，进一步释放索康尼的增长潜力，并持续为中国消费者定制产品，目前定制产品已占索康尼及迈乐品牌销售额的约50%。 主品牌业绩承压与盈利预测调整 尽管新品牌表现亮眼，特步主品牌在2023年双十一期间的线上GMV仅实现高单位数同比增长，远低于公司此前设定的20-30%增长目标。同时，线上退货率有所提升，折扣率同比加深3-4个百分点，反映出市场竞争加剧和去库存压力。鉴于主品牌表现不及预期，分析师下调了公司2023-2025年的盈利预测。然而，报告仍维持“买入”评级，并基于2024年15倍PE估值，给予目标价7.71港元，预期主品牌在库存清理后有望恢复健康增长。 主要内容 核心观点分析 索康尼品牌资产收购与控制权强化： 特步国际于2023年12月17日发布公告，为进一步发展索康尼及迈乐品牌在合资公司运营地区的业务，公司与Wolverine及其附属公司达成协议。具体包括：1）收购Saucony Asia IP Holdco 40%的权益，并成立新的合资公司；2）获得Saucony Asia IP Holdco剩余权益的认购权，若索康尼品牌知识产权在全球范围内进行销售或Wolverine控制权发生变化，公司全资子公司XMS Sports将获得进一步收购35%或60%所有权的认购权；3）收购Wolverine Group在2019年合资公司的权益，使其成为集团的全资附属公司，负责索康尼及迈乐品牌产品的销售和分销。 索康尼的盈利表现与未来发展策略： 此次交易充分彰显了特步国际对索康尼品牌未来发展的信心。索康尼在2023年上半年已成为集团旗下首个实现盈利的新品牌，这有力证明了其在中国市场的高知名度、日益增长的受欢迎程度以及以公司运营为主导的合资公司在中国市场取得的初步成功。展望未来，通过此次股权收购，公司有望进一步助力品牌发展，具体举措包括引入OG复古系列、加强通勤系列布局以及巩固专业跑步领域竞争力，以打开潜在增长天花板。此外，公司在采购Wolverine Group推出的产品的同时，将继续设计和研发针对中国消费者的定制产品系列，目前该系列已占索康尼及迈乐品牌销售额的约50%，以充分满足国内消费者需求。 主品牌双十一表现不及预期： 2023年双十一期间，特步主品牌线上GMV（商品交易总额）同比增长仅为高单位数，显著弱于公司此前计划的20-30%同比增长目标。同时，线上退货率有所提升，折扣率也同比加深了3-4个百分点。报告分析认为，随着2023年第四季度库存的逐步清理，预计主品牌有望在明年恢复健康增长。 新品牌表现优于预期： 与主品牌形成对比，特步旗下的新品牌在双十一期间延续了良好的增长势头，整体表现优于预期。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调： 根据特步国际近期运营情况，东方证券下调了公司未来三年的盈利预测。预测2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.39元、0.47元和0.56元，低于此前预测的0.44元、0.55元和0.67元。此次下调主要考虑了收入的调整和销售费用率的上升。 投资评级与目标价： 报告维持对特步国际的“买入”评级。参照可比公司估值，给予公司2024年15倍PE估值，对应目标价为7.71港元（按1人民币=1.093港币的汇率计算）。 财务数据概览： 报告提供的财务预测显示，公司营业收入预计从2022年的12,930百万元增长至2025年的19,085百万元，归属母公司净利润预计从2022年的922百万元增长至2025年的1,487百万元。毛利率预计将从2022年的40.9%逐步提升至2025年的42.6%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的11.2%提升至2025年的14.5%。 风险提示： 报告提示投资者需关注行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及去库存进度低于预期等潜在风险因素。 总结 特步国际通过战略性收购索康尼相关资产，进一步巩固了对这一已实现盈利的新品牌的控制权，并计划通过引入OG复古系列、加强通勤系列布局及巩固专业跑步领域竞争力等措施，持续释放其增长潜力。索康尼在2023年上半年已成为集团首个盈利的新品牌，显示出其在中国市场的强劲发展势头。 然而，公司主品牌在2023年双十一期间的线上GMV增长不及预期，仅实现高单位数增长，远低于20-30%的计划目标，同时面临线上退货率上升和折扣率加深3-4个百分点的挑战，反映出市场竞争压力和去库存需求。鉴于主品牌表现承压，分析师下调了公司2023-2025年的盈利预测，将每股收益分别调整为0.39元、0.47元和0.56元。 尽管盈利预测有所下调，但报告仍维持对特步国际的“买入”评级，并基于2024年15倍PE估值，设定目标价为7.71港元，预期主品牌在库存逐步清理后有望恢复健康增长。投资者在关注新品牌增长潜力的同时，也需警惕行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及去库存进度低于预期等风险因素。

中心思想 F-652 ACLF II期临床积极进展 亿帆医药在研产品F-652的中国II期临床试验结果积极，其在慢加急性肝衰竭（ACLF）适应症上展现出良好的安全性和优于现有疗法的潜力。这一突破性进展有望在未来2-3年内推动F-652在国内报产，以满足ACLF领域巨大的未竟临床需求。 创新药管线驱动未来增长 F-652作为全球首创的IL-22融合蛋白，其多适应症的稳步推进，特别是ACLF的积极数据，预示着公司创新药管线的巨大市场潜力。结合公司稳健的盈利预测和持续的研发投入，亿帆医药有望凭借其创新药产品组合实现业绩的持续增长，并维持“买入”评级。 主要内容 F-652 ACLF II期临床试验结果积极 安全性与耐受性良好： F-652在各剂量组患者中均显示出良好的安全性和耐受性，PK/PD特征良好。 疗效有望优于现有疗法： 研究结果表明，F-652显著升高了与组织再生相关的生物标志物REG-3A的浓度，并降低了与组织损伤相关的生物标志物IL-8的浓度。在改善凝血功能和肝功能等部分疗效指标上，F-652导致的变化比现有治疗手段更明显。 研究设计严谨： 该研究为多中心、随机、双盲、安慰剂对照、两阶段的II期临床研究，设置了30、45、60μg/kg三个剂量组，每个剂量组约入组20例受试者，按15:5比例接受每周1次、连续4周的F-652或安慰剂治疗。 慢加急性肝衰竭（ACLF）的巨大未满足临床需求 病情危重，死亡率高： ACLF多发于青壮年男性，病情危重，28天病死率高，死亡率高达50-80%。 我国患者基数庞大： ACLF是一种在慢性肝病基础上出现的急性肝损伤症候群，在我国及亚太地区的基础肝病以慢性乙型肝炎为主。我国慢性肝病人口基数大，其中慢性乙肝患者总人数达3,000万左右，住院的肝硬化人群中ACLF的发病率为24-40%。 现有治疗手段局限性大： 内科综合治疗和人工肝治疗：无法有效快速阻断病程进展和降低死亡率。 外科肝移植：受限于供体缺乏、费用昂贵、免疫排斥及需长期使用免疫抑制剂等因素，无法广泛应用。 F-652作为全球首创IL-22融合蛋白的研发进展 全球首创IL-22融合蛋白： F-652是重组人白介素22-Fc（IgG2）融合蛋白，与艾贝格司亭α注射液同为Di-Kine双分子技术平台开发而来。 多适应症稳步推进： F-652主要聚焦酒精性肝炎（AH）、ACLF、急性移植物抗宿主病（aGVHD）等适应症。其中，AH和aGVHD的IIa期临床试验已在美国完成；ACLF的II期临床试验在中国开展并取得积极结果；此外，还有3个I期临床试验分别在澳大利亚、中国和美国开展。 有望2-3年内国内报产： 预计F-652有望在2-3年内在国内提交上市申请。 盈利预测与投资评级 业绩持续增长： 预计公司2023-2025年营业收入分别为44.06亿元、54.33亿元和65.92亿元，同比增长14.9%、23.3%和21.3%。 归母净利润显著提升： 预计归母净利润分别为3.63亿元、5.85亿元和8.05亿元，同比增长89.6%、61.4%和37.5%。 估值合理，维持“买入”评级： 对应PE分别为51X、32X和23X。鉴于F-652的积极进展和公司未来的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售业绩不及预期。 客户拓展不及预期。 总结 亿帆医药的F-652在慢加急性肝衰竭（ACLF）中国II期临床试验中取得了积极成果，展现出良好的安全性和优于现有疗法的潜力。鉴于ACLF领域巨大的未满足临床需求和F-652作为全球首创IL-22融合蛋白的创新性，该产品有望在2-3年内在国内报产，为公司带来新的增长点。分析师预计公司未来三年营业收入和归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注产品销售业绩和客户拓展不及预期等潜在风险。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点 　　事件：2023年12月22号，公司发布公告定增募资已完成，募资总额18.09亿元，发行数量为1074.81万股，增发价格为168.33元/股。本次发行对象最终确定为17家，诺德基金、财通基金、易方达基金以及广发基金等机构投资者参与配售。未来公司将加大布局外周血管介入创新赛道，扩大自身产能并提高生产效率，响应日益增长市场需求，同时加速新产品研发和现有产品迭代，不断完善公司现有产品线，增强公司核心竞争力。 　　外周介入市场广阔，介入治疗快速发展。外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病。目前，外周血管疾病的治疗方法主要有药物治疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。其中介入治疗通过相关介入器械的应用撑开阻塞血管，恢复血流通畅，具有创伤小，病人恢复快等优势。随着中国居民生活水平提高以及对健康重视程度的不断提升，未来我国外周动脉介入手术量将不断增长，外周动脉介入支架和球囊市场也将不断扩大。根据弗若斯特沙利文分析，预计到2030年中国外周动脉介入支架和球囊市场将增长至68.0亿元。相较于主动脉疾病，我国静脉疾病介入治疗发展处于更为早期的阶段。静脉疾病介入治疗所采用的器械主要以进口厂商为主，且在临床应用中，静脉剥脱等传统外科术式仍是治疗静脉曲张和深静脉血栓等较为常见静脉疾病最主要的治疗方案。根据弗若斯特沙利文分析，2021年中国外周静脉介入器械市场规模约为10.1亿元，2017年至2021年间的复合年增长率约为18.2%，且该快速增长的态势将随着静脉介入手术在临床应用中的增长进一步快速攀升，到2030年市场规模将达到49.9亿元，2021-2030年复合增长率为19.5%。在外周血管介入医疗领域，国内主要市场参与者包括波士顿科学、美敦力、雅培等，目前仍以外资品牌为主。公司未来将积极布局周围血管介入产品管线，随着新型号和新类型产品的不断上市，预期未来公司在周围血管领域市场占比将持续上升。 　　业绩持续稳定增长，产品快速迭代为公司发展赋能。公司作为国内主动脉及外周血管介入医疗器械领域的龙头企业，技术创新驱动产品竞争力提升，业绩实现稳定增长，2019-2022年营收复合增速为39%。公司产品市占名列前茅，胸主动脉腔内介入支架市场方面，2021年中国胸主动脉腔内介入手术中，国产产品的手术量占比已达到60.2%，其中公司产品手术量占比为32.4%，位居全市场第一。2021年国内腹主动脉腔内介入手术中，国产产品的手术量占比为43.9%，公司产品手术量为23.1%，排名美敦力之后，位居全市场第二。据公司投资者交流披露，公司预期2023年和2024年合计将有12款产品进行注册申报，2025年和2026年合计将有11款产品进行注册申报，2027年至2030年合计将有近30款产品进行注册申报。未来随着公司新产品相继上市，有望凭借价格优势加速市场渗透，为公司发展赋能。 　　投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.76/6.19/7.80亿元，增速分别为33%/30%/26%，对应PE分别为27/21/17倍。考虑到公司核心产品快速放量，创新产品入院数和植入量快速增加，产品迭代持续赋能公司发展，推动公司业绩稳定增长，维持“买入-A”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，补充募投项目不达预期风险。

中心思想 数字赋能双美模式，驱动美与健康服务升级 本报告深入剖析了美丽田园医疗健康（2373.HK）作为泛美业领先服务商的核心竞争力与增长潜力。公司凭借其在传统美容（生美）领域积累的深厚客户基础和品牌信任，通过数字化系统赋能精细化运营，成功将业务延伸至高增长、高盈利的医疗美容（医美）及亚健康评估与干预服务，构建了独特的“双美”商业模式。这一模式有效解决了医美行业获客成本高企、医生资源稀缺的痛点，同时弥补了生美业务客单价较低、盈利空间受限的不足，实现了客户价值的最大化和集团盈利能力的显著提升。 会员资产沉淀与市占率扩张，奠定长期增长基石 在当前消费市场面临K型分化和复苏节奏趋缓的背景下，美丽田园通过优化获客策略、精细化门店运营及深化会员资产沉淀，展现出强大的经营韧性。公司不仅通过直营与加盟相结合的模式扩大市场覆盖，更积极通过投资并购等方式提升市占率，尤其是在高线城市的核心商圈进行战略布局。未来，随着医美和亚健康业务规模的持续扩张，以及数字化系统对客户需求的精准把握和高效转化，美丽田园有望在竞争激烈的泛美业市场中持续巩固其龙头地位，实现长期稳健增长。 主要内容 泛美业连锁化挑战与“双美”模式的崛起 医美与生美：困境与机遇并存 泛美业市场呈现出医美与生美两大细分领域的不同发展态势。医美行业作为优质高增长赛道，根据弗若斯特沙利文数据，2021年市场规模达1892亿元，预计2021-2030年复合年增长率（CAGR）可达14.46%，增长潜力可观。然而，医美机构的连锁化进程面临显著挑战，主要源于对“人”（优秀医生）的高度依赖。2021年中国大陆每10万人口中整形外科医生数量仅为0.2人，远低于韩国（5.1人）等发达国家，且医生培养周期长、审美能力难以标准化复制。此外，医美机构获客成本高企，营销费用大幅压缩了盈利空间，导致2021年非手术医美机构市场集中度CR5仅为6.3%，连锁化率较低。 相比之下，生活美容（生美）行业已进入成熟期，2021年市场规模达4032亿元，预计2021-2030年CAGR为5.27%。生美行业对“人”的依赖程度相对较低，美疗师培养门槛不高，服务内容易于标准化，头部品牌可通过成熟的培训体系和数字化系统实现高效连锁化。2021年，传统美容在核心女性消费者群体中的渗透率已达11.6%。然而，生美行业竞争格局高度分散，2021年市场集中度CR5仅为0.69%，美丽田园以0.23%的市场份额位居首位。同时，生美服务的客单价普遍低于医美，毛利率通常在30-40%之间，低于医美业务的50-60%，这促使生美头部品牌积极探索新的增长与盈利空间。 “双美”模式：解决行业痛点的创新路径 在医美和生美各自面临挑战的背景下，“双美”商业模式应运而生，成为泛美业头部品牌经营探索中的大势所趋。该模式通过将生美业务积累的粘性客群引流至盈利能力更强的医美门店，有效弥补了生美业务客单价低、盈利水平不足的问题，同时显著压缩了医美机构的获客成本，打开了集团整体的盈利空间，实现了“双美共赢”。报告指出，以直营模式为主且会员系统完备的头部品牌，因能更好地把握客户资源并进行精准导流，更有望成功实践这一模式。 美丽田园：构建一站式美与健康服务生态 三十年积淀，打造多元化服务体系 美丽田园医疗健康凭借30年的行业经验，已发展成为生美服务商的TOP1和非手术类医美服务商的TOP4。截至2023年6月30日，公司拥有196家直营店和194家加盟店，业务覆盖全国绝大部分省份。公司以传统美容业务为基础，逐步拓展至医疗美容和亚健康评估与干预服务，形成了围绕消费者全生命周期的“美与健康”一站式服务体系。 在财务表现方面，尽管2022年受疫情影响，公司营收为16.35亿元，但随着防控措施调整和品牌声量的提升，2023年上半年业绩显著恢复。2023年上半年，公司实现收入10.37亿元，同比增长41.20%；归母净利润1.12亿元，同比增长639.47%。业务协同效应显著，2022年公司传统美容直营业务服务的活跃会员已达7.57万人，其中约23.7%的传统美容服务会员成功转化至医疗美容或亚健康评估及干预服务，验证了其客户运营能力。 传统美容：信任基石与客户引流 美丽田园的传统美容服务主要通过“美丽田园”和“贝黎诗”两大品牌提供，涵盖面部及身体护理等31种服务项目和超过130个SKU。这些服务以非医疗、非侵入性质为主，旨在改善顾客皮肤状况和整体身体健康，同时兼顾精神放松。公司通过温馨的门店装修、私密的服务空间以及标准化的美疗师服务，在项目体验中建立与消费者的信任感，为后续的复购和向其他多元业务引流奠定基础。 尽管2022年受疫情影响，传统美容业务收入为9.47亿元，同比下降9.6%，客流同比下降10.8%，但活跃会员数仍保持稳定微增（同比增长0.3%），显示出高粘性会员的消费韧性。2023年上半年，该业务收入恢复至5.48亿元，同比增长28.0%，客流达57.1万人次，同比增长32.1%。在门店布局上，公司采取直营与加盟相结合的策略，直营店主要布局一线和新一线城市的核心商圈，加盟店则在低线城市拓宽覆盖面，构建了强大的品牌网络。 医疗美容：承接进阶需求，放大客户价值 公司的医疗美容服务以“秀可儿”品牌为主，主要提供非外科手术项目，包括能量仪器和注射服务，辅以少量手术类项目。这些项目效果更为明确，单价普遍在数千元以上，有效承接了生美客户对“美”的进阶需求，并显著提升了客单价。公司重视项目创新与联合疗程，为消费者提供更优效果的服务。 2022年，医美业务收入为6.20亿元，同比下降7.8%，降幅小于生美业务，显示出中高端定位的抗风险能力。活跃会员次均消费额稳定在约1.2万元。2023年上半年，医美业务收入达4.40亿元，同比增长59.6%，实现亮眼增长。生美向医美/亚健康业务的转化率逐年提升，2022年已达23.7%，验证了公司卓越的客户运营能力。在医生培养方面，秀可儿通过“技术分级”和“师徒”培养模式，确保了标准化服务与个性化诊疗方案的有效结合，强化了机构的长期竞争力。 亚健康评估与干预：布局新兴赛道，完善服务闭环 美丽田园于2018年开始布局亚健康评估与干预服务，以“研源”品牌为核心，运用功能医学技术，提供包括代谢系统、内分泌系统检测及干预治疗等6类项目，涵盖近400个SKU。该市场潜力巨大，2021年中国亚健康评估及干预服务市场规模达70亿元，预计2021-2026年CAGR为18.3%。研源品牌目前市占率约0.9%，仍处于发展初期，但增长迅速。 除2020年因出售海南启研导致收入下滑外，亚健康业务保持稳定增长。2022年活跃会员0.3万人，人均消费约1.6万元。2023年上半年，客流和活跃会员数分别同比增长79.0%和57.3%。公司还成立了女性特护中心，聚焦女性生殖健康，并与锦波生物合作，有望通过差异化服务持续拓展潜在客群，完善一站式美与健康服务体系。 美丽田园：数字化与文化驱动的竞争壁垒 直营模式与精细化运营的盈利优势 相较于以加盟并销售产品为主的生美品牌（如克丽缇娜、自然美），美丽田园的直营模式展现出显著优势。加盟为主的品牌近年来增长乏力，其盈利模式主要依赖向加盟商销售产品，难以统一管控终端服务质量，且客户数据不互通，难以进行精准导流。美丽田园的直营模式则能对终端服务质量进行充分把控，上市公司背书和全国通用的会员储值项目增强了消费者信任感。通过完备的数字化系统，公司能将客户沉淀在自有体系内，进行精细化运营，实现持续增长。 在盈利能力方面，美丽田园的生美和医美业务毛利率均优于行业内其他以直营模式为主的同业。例如，对比思妍丽，美丽田园的生美业务毛利率在30-40%之间，医美业务毛利率在50-60%之间，均高于思妍丽的相应水平。此外，美丽田园在门店拓展布局上，通过直营与加盟相结合，在各层级城市均有不同程度的渗透，门店总数和城市覆盖优于奈瑞儿（区域集中）和思妍丽，构筑了更广阔的品牌声量。 核心竞争力：口碑、数字化与团队赋能 美丽田园的竞争壁垒主要体现在以下几个方面： 口碑为先与标准化体系：公司制定了超过100项关键运营规范，涵盖存货管理、服务准备、服务过程、员工操守等，确保服务质量的统一性。在上海和武汉设立了两所培训学校，提供56天系统性培训，培训标准远高于行业水平，有效降低了对单一美疗师的依赖，为连锁化扩张奠定基础。 数字化加持铸就技术壁垒：公司建立了37个专有信息管理体系，包括企业资源规划系统、SPA服务管家系统、客户关系管理系统和美丽田园小程序。这些系统不仅规范了运营行为，更积累了大量客户数据（已建立96项客户标签，未来有望达400项），用于客户偏好分析、生命周期管理、门店信息互通和员工发展。客户关系管理系统能及时响应客户查询、预约和投诉，提升客户满意度，并帮助公司从品牌角度把握客户需求，降低对单一美疗师的依赖。在数字化系统支持下，即使在疫情期间，公司直营门店服务活跃会员数仍保持稳定，复购率高达83.2%。 富有远见的管理团队与有温度的企业文化：董事长李阳和首席执行官连松泳拥有丰富的行业经验和前瞻性策略，股权结构集中稳定。公司以“家”的氛围打造团队文化，90%以上为女性员工，提供良好的就业环境。完善的晋升机制和薪酬体系（固定薪金+津贴+股权激励）有效提升了员工的归属感和留存率，专业服务人员年度留任率高达74%。扁平化的组织架构和数字化内部反馈机制，确保了管理效率和体系的持续精进。 品牌力与广覆盖布局：30年的积淀和全国范围的门店网络（196家直营店，88%位于一线/新一线城市；194家加盟店）使美丽田园品牌深入人心。强大的品牌力不仅提升了消费者认知，也增强了公司与核心商场的议价能力，有助于获得优质铺位和租金优势。加盟店在提升品牌曝光度的同时，也为公司未来战略性收购提供了潜在选择。 增长空间：高效获客、会员沉淀与市占率提升 应对消费分化，强化会员资产价值 在当前消费力恢复节奏趋缓的K型分化趋势下，美丽田园积极调整经营策略，将“获客”优先级提升，并着力沉淀会员资产，以提升长期经营确定性。 品项策略优化：公司对SKU进行三级分层（纳客、带动客流、获取利润），通过引进拓客项目与线下项目区隔，解决线上纳新与线下运营矛盾。同时，通过推出消费次卡锁定客户到店频率，并结合“生美+基础医美”打包服务提升渗透效率。项目置换机制的打通也增加了客户选择空间，提升消耗频率和收入确认速度。 多渠道获客与私域运营：公司积极拓展公域渠道（大众点评、

中心思想 司美格鲁肽原料药获FDA认可，夯实多肽领域领先地位 诺泰生物（688076.SH）于2023年12月18日收到美国食品药品监督管理局（FDA）签发的司美格鲁肽原料药DMF First Adequate Letter，标志着其司美格鲁肽原料药已通过FDA技术审评，质量获得认可，为公司在多肽领域的市场竞争和客户拓展奠定了坚实基础。此举不仅有望带来稳定的关联制剂客户，还将促进新客户的优先考虑，进一步巩固公司在多肽CDMO及自主产品市场的优势地位。 双轮驱动战略显成效，业绩增长潜力显著 公司凭借多肽和特色原料药为主的自主选择产品线，以及小分子CDMO业务的逐步恢复，形成了“自主产品+C(D)MO”双轮驱动的增长模式。自主产品线持续推进，利拉鲁肽原料药、阿托伐他汀钙API等新品获批或通过检查，重磅商业化品种有望持续放量。同时，CDMO业务通过与国际知名药企签订大额合同，在手订单充裕，保障了未来业绩的确定性增长。分析师预计公司未来三年营收和净利润将保持高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点分析 司美格鲁肽原料药获FDA认可，强化市场竞争力 诺泰生物于2023年12月18日收到美国FDA签发的司美格鲁肽原料药（Semaglutide, DMF No. 036273）First Adequate Letter。根据FDA对原料药的审评流程，此函意味着公司司美格鲁肽原料药已通过技术审评（Technical Review），其质量已获得FDA的认可，能够满足当前关联制剂客户的ANDA申报要求。这不仅为后续相关订单的承接及交付奠定了基础，也使得公司在同品种市场竞争中，因技术资料符合FDA要求而更容易被新客户优先考虑，有利于公司拓展市场机遇和客户群体。公司司美格鲁肽原料药已于2021年通过DMF完整性评估（Completeness Assessment），此次FA Letter的取得进一步夯实了公司在多肽领域的优势地位。 业务双轮驱动，自主产品与CDMO齐头并进 公司业务发展呈现“自主产品+C(D)MO”双轮驱动的良好态势。 自主产品线持续高速增长： 2023年前三季度，自主产品收入达到4.39亿元，同比增长136%。在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。例如，2023年10月公司收到FDA签发的利拉鲁肽原料药First Adequate Letter；阿托伐他汀钙API于9月顺利通过GMP符合性检查；奥美沙坦酯氨氯地平片于7月25日获批上市。部分多肽重磅商业化品种已迎来收获期，有望呈持续放量趋势。此外，受全球减重研发需求提升影响，公司部分多肽原料药验证批需求持续旺盛。 C(D)MO业务逐步恢复并获大订单： 2023年前三季度，C(D)MO业务收入达到2.69亿元，同比增长39%。公司凭借两大技术平台优势，与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。2023年5月22日，公司与某欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕，为CDMO业务的逐步恢复和未来增长提供了确定性保障。 盈利预测与估值分析 财务表现与增长预期 根据中泰证券的预测，诺泰生物的营业收入和归母净利润在未来三年将保持高速增长。 营业收入： 预计2023-2025年分别为8.54亿元、11.41亿元和15.43亿元。 增长率（YoY%）：2023年31.06%，2024年33.64%，2025年35.26%。 归母净利润： 预计2023-2025年分别为1.33亿元、1.80亿元和2.50亿元。 增长率（YoY%）：2023年3.10%，2024年35.55%，2025年38.63%。 尽管2023年公司可能因推进BD建设及可转债方案导致费用率逐步回升，但整体盈利能力仍将显著提升。 估值分析 基于上述盈利预测，公司2023-2025年的PE估值预计分别为68.6倍、50.6倍和36.5倍。分析师认为，公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，因此维持“买入”评级。 风险提示 运营与市场风险 公司面临多项运营和市场风险，包括：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险；公司从事的小分子、多肽研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素，存在核心技术人员流失的风险；公司新药研发项目全为自主研发，具有高投入、高风险、长周期等特点，存在新药研发进展不确定性及项目转让不确定性风险；随着公司业务规模及范围的进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，毛利率存在下降的风险。 财务与外部环境风险 在财务和外部环境方面，公司也面临挑战：公司目前海外收入占比超过50%，收入主要以美元计价，使公司面临人民币汇率波动风险；研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营；随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保事故的风险；公司董事会需按照可转债批复文件和相关法律法规的要求以及公司股东大会的授权，在规定期限内办理本次向不特定对象发行可转换公司债券的相关事项，存在一定的发行时间及规模不及预期风险。 总结 诺泰生物凭借司美格鲁肽原料药获得FDA First Adequate Letter，进一步巩固了其在多肽领域的领先地位和市场竞争力。公司通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动战略，实现了自主产品线的高速增长和CDMO业务的逐步恢复，并获得了大额国际订单，为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临产能、人才、研发、毛利率、汇率及原材料等多种风险，但分析师基于公司丰富的管线和技术平台优势，预计其营收和净利润将持续高速增长，维持“买入”评级，显示出对公司长期成长性的信心。

中心思想 国际化与新赛道拓展驱动增长 九强生物通过与ELITechGroup Inc.签订产品分销协议，成功将其全自动免疫组织化学染色系统推向国际市场，实现了产品出海的重大突破，预计将显著提升海外销售规模和品牌影响力。 化学发光业务布局开启新增长极 公司自主研发的三款全自动化学发光免疫分析仪获批上市，标志着其正式进入高增长的化学发光诊断领域，有望与现有生化业务形成协同效应，拓宽长期成长空间，并进一步增厚公司业绩。 主要内容 迈新签订分销协议，产品出海取得新突破 国际分销合作深化市场渗透 九强生物的控股孙公司Lumatas BioSystems, Inc.于2023年12月14日与美国犹他州公司ELITechGroup Inc. (EGI) 签署了为期五年的《产品分销协议》，有效期至2028年12月14日。 根据协议，EGI将向迈新生物采购全自动免疫组织化学染色系统Titan和Titan S，以及配套的检测试剂和清洗溶液。EGI在授权区域内拥有该产品的独家分销权。 此次合作利用EGI与九强生物高度协同的主营业务范围，预计将有效降低相关产品的销售和推广成本，并显著提升九强生物在国际市场的品牌知名度。 此举标志着九强生物子公司迈新生物在海外市场拓展方面取得重要突破，有助于扩大其海外销售规模和市场份额，推动公司进入国际化发展的新阶段。 全自动化学发光仪获批，布局化学发光赛道 进军高增长免疫诊断领域 九强生物于2023年10月9日和11月21日相继公告，其自主研发的三款全自动化学发光免疫分析仪Gi 1600、Gi 2000和Gi 9000已获得医疗器械注册证书并获批上市。 这一进展标志着九强生物正式迈入化学发光检测领域，该领域是免疫诊断的主流技术，属于体外诊断（IVD）行业的优质赛道。 在国家集采等政策的推动下，化学发光领域存在广阔的进口替代空间。 公司通过拓展化学发光业务，有望与现有生化业务产生显著的协同效应，实现多元化布局，从而打开新的成长空间，进一步增厚公司业绩，并保障公司的长期稳健发展。 盈利预测、估值与评级 业绩增长预期与市场定位 分析师持续看好九强生物在疫后市场的修复能力，以及国药集团持续赋能所带来的积极影响。同时，公司在海外市场拓展和新业务布局方面的努力，预计将为其带来长期的成长空间。 基于上述积极因素，分析师维持对九强生物2023年至2025年归属于母公司净利润的预测，分别为5.22亿元、6.73亿元和8.34亿元。 按照当前股价（20.30元），公司2023年至2025年的预测市盈率（PE）分别为23倍、18倍和14倍。 鉴于公司的增长潜力、市场布局和估值水平，分析师维持对九强生物的“买入”评级。 财务数据分析 营业收入与净利润增长: 预计2023-2025年营业收入将从18.75亿元增长至27.24亿元，年复合增长率约20.11%-24.07%。同期净利润预计从5.22亿元增长至8.34亿元，年复合增长率约23.92%-34.02%，显示出强劲的盈利增长势头。 盈利能力提升: 归母净利润率预计从2023年的27.8%提升至2025年的30.6%，ROE（摊薄）预计从13.97%提升至16.48%，表明公司盈利效率持续改善。 估值吸引力: 随着净利润的增长，预测PE从2023年的23倍逐步下降至2025年的14倍，显示出估值吸引力。 资产负债结构稳健: 资产负债率预计保持在31%-33%的健康水平，流动比率和速动比率均远高于1，显示公司偿债能力良好。 现金流状况: 经营活动现金流预计在2023-2025年持续为正，分别为2.21亿元、3.57亿元和4.91亿元，为公司运营和发展提供稳定资金支持。 风险提示 潜在市场与运营风险 集采降价超预期风险: 医疗器械和诊断试剂的集中采购政策可能导致产品价格下降幅度超出预期，从而影响公司盈利能力。 销售模式变动风险: 行业销售模式的变化可能对公司的市场推广和销售业绩造成不利影响。 新产品研发上市进度不及预期风险: 新产品的研发和上市审批过程存在不确定性，若进度不及预期，可能影响公司未来的增长动力。 违规行为导致股价不稳定风险: 任何潜在的违规行为都可能对公司声誉和股价稳定性造成负面影响。 总结 九强生物在2023年末取得了显著的业务进展，通过与ELITechGroup Inc.签订分销协议，成功将其全自动免疫组织化学染色系统推向国际市场，实现了产品出海的新突破，预计将有效提升海外销售规模和品牌影响力。同时，公司自主研发的三款全自动化学发光免疫分析仪获批上市，标志着其正式进入高增长的化学发光诊断领域，有望与现有生化业务形成协同效应，拓宽公司的长期成长空间。结合疫后市场复苏、国药集团的战略赋能以及新业务和海外市场的拓展，分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，预计2023-2025年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。尽管公司面临集采降价、销售模式变动、新产品研发上市进度以及潜在违规行为等风险，但其在产品国际化和新赛道布局上的积极举措，为公司的可持续发展奠定了坚实基础。

　　迈普医学(301033) 　　快速成长的神经外科植入医疗器械领先者 　　公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的高新技术企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。公司规模近年快速成长：2018-2022年营收CAGR达22.8%。 　　神经外科开颅手术量快速增长，耗材市场规模快速扩大 　　交通事故脑出血方面，据国家统计局，2021年我国交通事故受伤人数为28.1万人，2015-2021年均CAGR为5.9%。高血压脑出血及脑部肿瘤方面，根据《中国卫生健康统计年鉴》，2019年我国公立医院高血压患者出院人数134.3万人，2015-2019年均CAGR为5.5%，；脑恶性肿瘤患者出院人数为3.3万人，2015-2019年均CAGR为9.1%。据公司招股书估算，2019年我国神经外科开颅手术量约70万台且预计将稳定增长。根据南方所数据，2023年国内神经外科耗材市场规模达61亿元，2018-2023年期间年均CAGR为11.1%。 　　神经外科产品不断丰富并往多科室延伸，平台化医疗器械品牌正发展 　　公司围绕着神经外科手术需求，提供了整体解决方案覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，其中人工脑脊膜和颅骨修补固定产品有望受益于带量采购进一步提高市占率，新推出的睿固®硬脑膜医用胶和吉速亭®可吸收再生氧化纤维素止血产品推进了止血类、医用胶类产品线的建立，且两者竞争格局优秀，有望实现高速增长。另外，在保持神经外科领域竞争优势的基础上，公司延伸技术平台的应用至口腔科及其他外科领域，有望逐步成长为平台型医疗器械公司。 　　投资建议与盈利预测 　　因外部政策变化及营销政策的调整，PEEK材质产品的快速渗透，及新产品的不断获批，预计公司2023-2025年营收分别为2.1/2.7/3.5亿元，增速分别为9.2%/26.2%/29.2%；归母净利润分别为37.1/49.9/78.7百万元，增速分别为3.3%/34.5%/57.7%；EPS为0.6/0.8/1.2元/股，对应PE为77.4/57.5/36.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，国家带量采购降价风险，海外发展不及预期等风险。