万泽股份(000534) 　　事件：10月26日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收9.41亿元，YOY+21.00%；归母净利润1.70亿元，YOY+22.45%；扣非净利润1.57亿元，YOY+31.79%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品，积极开拓市场。我们点评如下： 　　3Q25净利润增长24%；产品结构影响毛利率。1）单季度：3Q25，公司实现营收3.15亿元，YOY+14.79%；归母净利润0.51亿元，YOY+23.90%；扣非净利润0.46亿元，YOY+38.15%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.27ppt至73.61%；净利率同比下滑1.33ppt至15.98%。其中，3Q25毛利率同比下滑2.23ppt至74.67%；净利率同比下滑0.41ppt至13.65%。毛利率较低的高温合金销售量大幅增加系公司毛利率下滑的主要原因。 　　费用管控能力提升；持续加大研发投入。1~3Q25，公司期间费用率同比减少3.77ppt至53.13%：1）销售费用率同比增加0.01ppt至25.55%；2）管理费用率同比减少3.34ppt至10.14%；3）财务费用率为2.98%，去年同期为3.52%；4）研发费用率同比增加0.10ppt至14.46%；研发费用1.36亿元，YOY+21.85%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据5.47亿元，较年初增加31.88%，主要系高温合金销售量大幅增加所致；2）存货4.42亿元，较年初增加28.40%。1~3Q25，公司经营活动净现金流0.17亿元，去年同期0.51亿元。 　　五期激励助力发展；高温合金领域持续实现突破。1）股权激励：2025年6月16日，公司公告2025年股权激励，为上市以来的第五期。公司拟向激励对象授予600万股限制性股票，占总股本1.19%，其中首次授予572.25万股，占总股本1.14%。授予价格为7.35元/股。7月17日，公司向217名激励对象完成首次授予。我们认为，公司系列激励举措效果显著，激发核心团队积极性与创造力，助力公司持续突破发展。2）业务方面：上海万泽为“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目主导单位，项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl叶片的批量制造短板，摆脱国内TiAl合金及其铸件长期受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。 　　投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是34x/24x/19x。我们考虑到公司在微生态及高温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入8.53亿元，同比增加16.86%；实现归母净利润3.45亿元，同比增加26.67%；实现扣非归母净利润3.40亿元，同比增加28.92%。2025年三季度单季，公司实现营业收入3.69亿元，同比增加22.64%；实现归母净利润1.68亿元，同比增加36.44%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.67亿元，同比增加36.96%。 　　核心产品收入稳健增长，费用管理成效显著。分季度来看，公司2025年Q1/Q2/Q3分别实现收入2.28/2.56/3.7亿元（+5.7%/+20.07%/+22.64%）。Q3收入环比增长约44.3%，主要系公司加大相关产品市场推广力度，单三季度粉尘螨滴剂实现收入约3.4亿元（+17.5%）。前三季度黄花蒿滴剂实现收入4476万元（+117.58%），公司加大北方市场黄花蒿滴剂推广力度，产品收入同比翻倍。前三季度销售费用/管理费用/研发费用为2.9/0.59/0.86亿元，占收入比例约为34.2%/6.9%/10%，同比-2.9pp/-0.3pp/-2.0pp，费用管理成效显著。 　　我武生物黄花蒿滴剂疗效获验证，在研管线持续拓展。7月，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂上市后临床试验结果披露，证实该药物可有效改善变应性鼻炎症状并减少对症药物使用，为长期临床应用提供循证支持。8月皮炎诊断贴剂02贴完成了首例受试者入组。9月，曲霉点刺液完成了Ⅰ期临床试验，取得了总结报告。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元，对应动态PE分别为45倍、37倍、30倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新患入组不达预期风险，产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

　　三诺生物(300298) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司近期发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入34.53亿元，同比+8.52%；归母净利润2.11亿元，同比-17.36%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-22.13%； 　　2025Q3公司实现收入11.90亿元，同比+13.40%；归母净利润3035万元，同比-47.55%；实现扣非归母净利润2211万元，同比-58.44%。 　　点评： 　　2025Q3公司收入增长13%，增速提升 　　2025Q3公司收入实现约11.90亿元，同比增长约13.40%，收入增速回到两位数，较前两个季度增速明显提升，预计BGM/CGM血管检测业务增速提升，带动整体业务增长。 　　盈利能力方面，2025Q3公司毛利率约为43.29%，销售净利润率约为-2.47%，净利润方面主要系与罗氏专利交叉授权支出所致。2024 　　华州联邦地区法院向本公司之孙公司Trividia Health，Inc.（简称THI）提起专利侵权诉讼。经友好协商，THI于2025年10月2日与罗氏就BGM产品签订了交叉专利许可和解协议，THI需根据协议向罗氏净额支付1,900万美元。上述事项对公司2025年第三季度净利润的影响金额为人民币136,095,100.00元，剔除该影响后，公司2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润105,200,969.32元，较上年同期增长81.83%。 　　坚定CGM出海，机遇与挑战并存 　　出海方面，2025年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。公司美国FDA注册方面，一代产品撤回后，公司也在规划二代产品的注册，预计2026年会开展相关的预临床和主临床试验。 　　公司坚定出海战略，收购THI和PTS帮助公司打开海外市场，进一步提升公司在全球市场的竞争力。尽管当前公司与雅培的诉讼仍在进展中，但相信公司有足够的能力应对风险。 　　投资建议 　　我们调整了盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为49.08亿元、55.30亿元和61.30亿元，收入增速分别为10.5%、12.7%和10.9%，2025-2027年归母净利润分别实现3.17亿元、5.34亿元和6.64亿元（2025-2027年前值预测为4.26亿元、5.35亿元和6.66亿元），增速分别为-2.8%、68.2%和24.5%，对应2025-2027年的PE分别为34x、20x和16x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM销售不及预期风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　业绩简评 　　2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入65.45亿元，同比+9%；归母净利润14.66亿元，同比-4%；实现扣非归母净利润11.69亿元，同比-8%； 　　2025Q3公司实现收入18.86亿元，同比+10%；归母净利润2.63亿元，同比-36%；实现扣非归母净利润2.56亿元，同比-18%。 　　经营分析 　　收入增长平稳，销售费用增长影响短期利润。公司三季度收入端依然实现了10%的平稳增长，前三季度销售费用达到12.33亿元，同比+33.15%，销售费用率达到18.8%，同比+3.4pct，费用增长主要是人员工资奖金、电商平台费、广告费等增加所致。销售费用增长短期对利润增速产生一定压力，但预计将对公司国内外市场份额拓展产生正向影响，推动公司长期收入端实现较快增长。 　　产品持续创新迭代，行业龙头地位稳固。公司9月发布其最新款涡旋制氧机产品S-5W，此次产品进行了多方面升级，全新涡旋压缩机运行噪音降低到28dB(A)，可全年持续补氧，持续供养最久可达5000h，压缩机寿命最长超过15000h。可以通过雾化、吸氧、搭配呼吸机三种用法，支持智能遥控及定时功能。分子筛方面采用钠锂型分子筛，减少筛体更换频率，产氧速率更快。 　　数字化及可穿戴领域加速布局，打造更强产品竞争力。在数字化领域，以公司的CGM为例，产品集硬件、软件与算法于一体，实现了从研发、生产到用户反馈等全环节的数字化应用。另外公司正在研发覆盖更多健康指标的持续监测系列新品。在可穿戴化领域，公司将面向全球用户推出AI智能穿戴医疗设备，以健康管理为核心定位，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等多个健康管理场景，为用户提供主动健康管理服务，全面提升用户健康水平。与此同时，公司正在对鱼跃AI Agent应用程序与现有的“鱼跃健康管家”平台进行整合升级，旨在更好地连接用户与现有及后续推出的产品，打造一体化的健康管理生态体系。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.44、21.42、24.52亿元，同比+2%、+16%、+14%，现价对应PE为20、17、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩简评 　　2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入18.67亿元，同比+22%；归母净利润6.23亿元，同比+18%；实现扣非归母净利润6.02亿元，同比+19%； 　　2025Q3公司实现收入6.54亿元，同比+25%；归母净利润1.98亿元，同比+7%；实现扣非归母净利润1.91亿元，同比+6%。 　　经营分析 　　收入端高速增长，研发投入提升较快。公司Q3在电生理及血管介入业务依然取得了较快的市场拓展，收入端同比增长25%。Q3研发投入合计达到9791万元，同比+41.98%，研发投入占营业收入的比例达到14.98%，同比+1.82pct，主要系报告期公司不断完善产品布局，进一步加大新产品、新技术研发投入，研发项目增加，对应的人员薪酬、材料费、测试费及委外研发费增加。创新研发支出将为公司长期产品竞争力提供坚实基础。 　　PFA新品上市后拓展迅速，完成全线产品三维化布局。2月公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管成功上市，公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性房颤患者治疗安全有效。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，射频消融类产品线中，公司磁定位压力感应消融导管获得注册证，磁定位标测导管产品线新增星型标测导管、十一极线性可调弯标测导管和四极线性可调弯标测导管等多个产品的注册证，一系列产品的上市，标志着公司完成全线产品三维化布局。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.20、10.34、13.18亿元，同比+22%、+26%、+27%，现价对应PE为56、44、35倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　微电生理(688351) 　　国产电生理领跑者，产线布局齐全 　　微电生理深耕电生理介入诊疗与消融治疗十余年，产品布局全面涵盖心脏电生理手术的各种术式，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，并实现了“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量产品的协同布局。公司新品持续推出，研发队列有序推进，叠加北京、福建省际联盟集采年内续标有望助力公司提升国内市占率。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.19/1.62亿元，EPS分别为0.17/0.25/0.34元，当前股价对应P/E分别为131.4/89.7/65.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　电生理市场蓝海广阔，国产替代正当时 　　电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，脉冲消融优势显著，有望成为未来主流术式。电生理市场空间广阔且增速较高，预计2032年中国心脏电生理市场规模达420亿元，2025-2032年的CAGR为15.06%，主要系心律失常患者基数高，电生理手术渗透率和国产化率双低。新一轮北京、福建集采在即，国产替代有望加速。 　　产品矩阵丰富性能优异，海外市场快速拓围 　　公司是拥有心脏电生理设备与耗材完整布局，产品齐全度在国内厂商中处于领先地位，性能比肩国际巨头。2024年公司三维手术覆盖医院超过1100余家，累计手术量超过7万例。PFA：商阳医疗一代PFA产品已获批，二代处于临床阶段；自研的PFA预计2025年内获批，PFA产品线丰富，切入高端电生理领域，满足房颤及复杂术式临床需求。海外：全套冷冻设备均已获CE认证，磁导航射频消融导管、高密度标测导管等高端产品也有望年内获批，拓展全球版图，重点布局新兴市场。公司重点产品持续优化迭代升级，横向拓展适应症，构筑第二增长曲线。压力导管、星型标测导管、冷冻球囊等重点产品持续迭代，压力脉冲导管、3D心腔内超声、RDN等处于临床中后期，有望开拓难治性高血压等新市场，潜力可期。 　　风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期、政策风险。

　　中科美菱(920992) 　　公司2025Q1-3实现营业收入2.24亿元，归母净利润1,275.61万元 　　中科美菱发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入2.24亿元，同比增长4.75%，实现归母净利润1,275.61万元，同比增长8.19%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24/31/41百万元，EPS分别为0.25/0.32/0.42元，当前股价对应P/E分别为89.5/68.9/52.5倍，我们看好公司战略产品技术壁垒，所处的生物医疗设备行业市场前景广阔，维持“增持”评级。 　　持续深化用户场景样本生态链条，重点布局全自动超低温存储设备 　　公司持续深化用户场景样本生态链条，聚焦用户场景需求，加快推进单体自动化重点项目，重点布局全自动超低温存储设备与生物样本库解决方案，通过技术创新实现样本库自动化升级与生物样本精准管理，显著提升样本存储质量与工作效率，为精准医疗提供高标准技术支持；加速推进风冷式超低温制冷技术的医疗冷链产业化应用，持续拓展无感化霜产品矩阵；推进生物样本库智能管理系统的自主研发进度，强化国家级生物安全基础设施领域的技术领先优势。 　　公司坚持国内渠道纵深突破，海外市场布局加速 　　国内渠道纵深突破。持续深化生命科学领域渠道建设，通过“细分市场+场景化”策略，精准挖掘用户需求，优化渠道布局，提升产品竞争力，进一步扩大用户覆盖率。通过设立高校奖学金，进一步深化校企合作，在助力科研和基础医学领域高质量人才培养的同时，提高公司产品在科研场景知名度。海外市场布局加速。继续从质与量两个维度夯实渠道基础，构建更加全面的渠道分销网络。聚焦新兴市场突破，依托国际展会、实地走访等多元化推广方式，实现超低温设备核心产品和战略新品的市场协同，加快海外市场开拓步伐；同时，加强本地化布局，提升市场响应能力，实现产品交付时效到售后服务体验全面升级，着力构建“产品-推广-交付-售后”全链条竞争力，形成以客户黏性为基础、合作共赢为纽带的全球化渠道体系。 　　风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险

　　重药控股(000950) 　　投资要点 　　全国性医药供应链综合服务商，具备院端渠道优势。公司为国内仅有三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，麻精药品的销售网络覆盖全国31省。截至2025H1，公司销售网络已覆盖全国，在多省市区域市场占有率名列前茅；从渠道看，公司拥有二级及以上纯销客户超8000家，高质量的医院销售网络将成为公司承接医院外流业务的有利支撑。 　　实控人变更为央企，资源整合加速，并购成效显著。2025Q1，公司实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委，且公司实际加入通用技术集团。“重药控股-中国医药商业联合体”在市场开发及准入、合同营销、产品资源、渠道资源、品牌塑造等多方面开展合作。我们认为随着实控人变更，公司在融资渠道上将更加便捷，财务状况有望得到改善，应收账款风险下降，且基于央企背景公司有望进一步拓展业务渠道，实现主营医药商业业务及新兴业务的高增。 　　创新零售及新兴业务打造利润高增潜力。公司当前批发业务占比较高（约95%），但公司近年来通过加速落地零售创新业务如线上化布局、建立慢病管理体系等，赋能零售板块快速发展，并有望持续提高零售业务占比。此外，公司加大培育新兴业务增长，包括核药、兽药、医美、特医食品等高利润率板块，2025H1增速亮眼，未来有望推动公司利润结构改变，降低对传统批发业务的依赖，实现整体利润快速增长。 　　首次回购股份，彰显发展信心。2025年7月12日，公司发布回购股份方案公告，2025年8月14日，公司首次通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股份。截至2025年9月30日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量为15406600股，约占公司总股本的0.8915%；最高成交价为5.48元/股、最低成交价为5.01元/股，支付总金额为80998765.98元（不含交易费用）。 　　盈利预测与投资评级：公司当前PB仅0.8倍，远低于行业平均水平，基于央企入主后对公司财务的改善预期，我们认为公司PB有较大提升空间。预计公司2025-2027年归母净利润为5.37/6.05/6.77亿元，对应当前市值的PE为17/15/14倍，考虑公司零售、工业板块占比提升及新兴业务加速落地带来持续利润高增潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　2025年10月23日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入34.53亿元，同比+9%；归母净利润2.11亿元，同比-17%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-22%； 　　2025Q3公司实现收入11.90亿元，同比+13%；归母净利润3035万元，同比-48%；实现扣非归母净利润2211万元，同比-58%。 　　经营分析 　　收入端增长加速，毛利率略有承压。Q3公司收入增速重回双位数增长，血糖类产品呈现加速增长趋势。第三季度公司毛利率43.29%，同比-12.1pct，主要系与罗氏专利交叉授权指出所致，预计有望将回归正常区间。未来公司将在保持以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线持续稳定增长的同时，努力培育和促进以CGM为基础的第二曲线快速成长。 　　专利诉讼影响短期利润，未来有望逐步恢复。2024年6月，罗氏向公司孙公司Trividia提起专利侵权诉讼，经协商2025年10月2日Trividia已与罗氏就BGM产品签订交叉专利许可和解协议，Trividia根据协议须向罗氏净额支付1900万美元。该事项对公司2025年Q3净利润影响金额约为1.36亿元，剔除该影响后公司2025年Q3实现归母净利润1.05亿元，同比+81.83%。相关专利诉讼已终结，预计未来公司利润有望恢复。 　　CGM产品持续取得突破，国内外推广同步进行。2025年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。公司在CGM海外推广上已取得较大领先，未来有望加速商业化落地。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.95、5.15、6.41亿元，同比-10%、+75%、+24%，现价对应PE为36、21、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

　　伟思医疗(688580) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入3.26亿元，同比增长11.58%；归母净利润1.02亿元，同比增长30.68%；实现扣非净利润0.94亿元，同比增长37.35%。 　　分季度来看：2025年单三季度公司实现营业收入1.15亿元，同比增长14.87%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长14.99%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比增长21.61%。 　　事件点评 　　2025Q3公司增长稳健，盈利能力保持稳定 　　2025Q1/Q2/Q3公司营收同比增长9.40%/10.23%/14.87%，归母净利润增速分别为52.71%/29.56%/14.99%，2025Q3公司收入增速环比继续提升，利润端增速低于收入增速，主要是公司股份支付和所得税同比影响。2025Q1/Q2/Q3公司毛利率约66.65%/65.62%/68.27%，毛利率水平继续呈现上升态势。 　　前三季度期间费用整体来看，公司2025年前三季度销售费用率18.77%，同比下降7.99pp；管理费用率10.03%，同比下降1.50pp；研发费用率9.74%，同比下降3.94pp，各项费用率的下降主要因上年同期包含股份支付费用，剔除该影响后费用率基本平稳。 　　公司新产品不断，积极布局脑机接口等前沿领域 　　公司过去两年对核心品类不断更新迭代，为公司收入增长打下基础，如磁刺激产品线中，MagNeuroONE经颅磁导航机器人的市场推广与临床导入取得积极进展；电刺激平台则受益于VisheeNEO等新品获证与市场投放；电生理业务凭借在儿童康复等领域形成的成熟解决方案，继续保持较强的市场竞争力与客户认可度。 　　在脑机接口等前沿领域，公司则深耕非侵入式脑机接口领域，拥有脑电信号采集、干扰校正、机器学习算法等核心技术及数十项专利。公司精心打造“诊断-治疗-康复”全周期闭环神经康复体系，涵盖四大创新应用： 　　（1）MagNeuroOne（已获证上市）：脑机融合的精准神经调控系统，可实现个体化、靶向性的神经环路干预； 　　（2）脑机版认知功能训练系统（在研）：通过实时脑电解码与反馈，主动重塑受损认知网络，为阿尔茨海默病、脑外伤等患者提供神经可塑性新路径； 　　（3）脑机版功能性电刺激系统（在研）：以运动意图驱动电刺激，实现“想动即动”的神经再教育，突破传统被动康复局限； 　　（4）脑机版上下肢主被动训练系统（在研）：将患者注意力、运动意图与机器人动作动态耦合，显著提升神经-肌肉协同重建效率。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027收入有望分别实现4.73亿元、5.61亿元和6.68亿元，同比增速分别达到18.2%、18.6%和19.1%；预计2025-2027年归母净利润分别实现1.34亿元、1.60亿元和1.92亿元，同比增速分别达到31.8%、19.3%和20.0%。2025-2027年的EPS分别为1.40元、1.67元和2.01元，对应PE估值分别为33x、28x和23x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。