华东医药(000963) 　　创新药收入快速增长，多产品步入收获期，维持“买入”评级 　　2025H1公司收入216.75亿元（同比+3.39%，以下为同比口径）；归母净利润18.15亿元（+7.00%）；扣非归母净利润17.62亿元（+8.40%）。2025H1公司毛利率33.9%（+1.2pct）；净利率8.32%（+0.27pct）。2025H1销售费用率14.90%（-0.72pct）；管理费用率3.35%（-0.06pct）；研发费用率4.61%（+1.54pct）。2025Q2公司收入109.39亿元（+3.65%，环比+1.89%）；归母净利润9.0亿元（+7.98%，环比-1.60%）；扣非归母净利润8.64亿元（+9.85%，环比-3.67%）。我们看好公司创新转型实力，维持2025-2027年归母净利润40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32元、2.69元和3.16元，当前股价对应PE为19.8、17.1以及14.6倍，维持“买入”评级。 　　创新药收入快速增长，产品矩阵陆续建立 　　2025H1公司医药工业73.17亿元（同比+9.24%），归母净利润15.80亿元（+14.09%），其中创新药收入10.84亿元（+59%）。医药商业139.47亿元（+2.91%），归母净利润2.26亿元（+3.67%）；医美11.12亿元，Q2环比Q1增长；工业微生物3.68亿元（+29%）。公司创新药快速增长，产品矩阵陆续建立。 　　“pharma估值重塑”代表公司，创新转型加速 　　目前公司存量业务集采影响有限，同时创新管线持续兑现。DR30206（PD-L1｜TGFB｜VEGF）处于临床I/II期，预计2025年底读出数据；ADC方面，ROR1ADC、MUC17ADC、FGFR2b ADC已经进入临床阶段，CDH17ADC已递交IND；公司降糖减重领域的口服小分子GLP-1药物HDM1002已开展降糖/减重的临床三期，FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂DR10624已完成重度高甘油三酯血症的中国Il期临床，正在开展MAFLD/MASH中国Il期临床；自免领域，罗氟司特乳膏计划于2025年Q4递交NDA申请；口服JAK1抑制剂已获得中国大陆独家商业化权益，正在中国开展特应性皮炎III期、白癜风II期临床等。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　华东医药(000963) 　　事件：2025年8月19日，公司发布2025年中报业绩。2025H1公司实现收入216.75亿元，同比增长3.39%，实现归母净利润18.15亿元，同比增长7.01%，扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40%。2025Q2公司实现收入109.39亿元，同比增长3.65%，实现归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%，扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。 　　医药工业保持持续增长趋势，创新产品收入进入高速增长通道。2025H1 　　中美华东实现营业收入73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%，净资产收益率12.16%；其中Q2实现营业收入36.96亿元（含CSO业务），同比增长12.04%，实现归母净利润7.37亿元，同比增长16.34%。创新产品业务收入贡献持续攀升，上半年实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。其中赛恺泽已覆盖全国20多个省市，上半年向合作方下达111份有效订单；索米妥昔单抗计划于2025Q4启动国内的正式商业化销售，上半年在粤港澳大湾区实现销售收约3000万元；乌司奴单抗上半年已开具处方医院超过1200家，市场销售逐步提速；独家推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊当前已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。另外，公司医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%，其中直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例为15.97%，高研发投入将支持创新产品的快速临床进展。 　　医美业务增长步入阶段性承压期，工业微生物各单元均保持较快增长。 　　上半年公司医美板块合计营业收入达到11.12亿元（剔除内部抵消因素），同比出现一定下降。子公司Sinclair实现销售收入约5.24亿元，同比下降7.99%；其中Q2实现销售收入约2.86亿元人民币，同比下降4.08%，环比增长19.96%。欣可丽美学实现营业收入5.43亿元，同比下降12.15%，其中2025Q2环比增长14.16%，已连续2个季度实现环比正增长。工业微生物整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入3.68亿元，较去年同期增长29%。其中，特色原料药&中间体板块增长23%，xRNA板块增长37%，大健康&生物材料板块增长21%，动物保健板块增长超过100%，未来公司将在持续推进xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大方向战略布局基础上，不断强化产品研发及市场开拓能力建设，将加快开拓国际市场。 　　投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为39.34/45.73/50.50亿元，同比增长12.01%/16.23%/10.45%，EPS分别为2.24/2.61/2.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/18/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　百利天恒(688506) 　　Iza-bren（BL-B01D1）获FDA授予BTD，针对EGFR突变NSCLC2025年8月18日，公司公告EGFR/HER3双抗ADC Iza-bren（BL-B01D1）获得美国突破性疗法认定（BTD），用于既往EGFR-TKI及含铂化疗治疗失败后的EGFR19外显子缺失或21外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌。本次授予是公司与BMS正在合作开发的iza-bren基于BL-B01D1-101（中国）、BL-B01D1-203（中国）和BL-B01D1-LUNG-101（美国/欧洲）的临床研究数据。此前同适应症有德帕瑞妥单抗（HER3ADC）、芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）以及德达博妥单抗（TROP2ADC）被FDA授予BTD。我们看好公司长期发展，维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为22.05/22.90/9.60亿元，当前股价对应PS分别为42.2/40.7/97.1，维持“买入”评级。 　　BL-B01D1国内申报NDA在即，2025年已开展三项全球注册临床BL-B01D1是公司自主研发的全球首个EGFRxHER3ADC药物。截至2025年8月，BL-B01D1已在中国开展超十项III期临床试验，其中末线鼻咽癌、二线EGFR突变NSCLC、二线食管鳞癌、三线+HR+/HER2-乳腺癌及二线+TNBC已经完成全部患者入组。其中，3L鼻咽癌及2L食管鳞癌有望于2025年内向NMPA递交NDA，多个2L NSCLC及BC适应症有望于2026年申报NDA。公司/BMS已于2025年针对TNBC、NSCLC以及UC开展了三项全球注册II/III期临床。 　　差异化ADC平台+全球领先多抗平台FIC及BIC管线 　　公司经过过去十年努力，已构建起了全球领先的ADC药物研发平台（HIRE-ADC平台）、创新多特异性抗体药物研发平台（GNC平台）、特异性增强双特异性抗体平台（SEBA平台）及创新ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC平台）。BL-B01D1（EGFR/HER3ADC）已成功验证HIRE-ADC平台的实力。全球多抗药物研发处于早研阶段，尚无产品获批上市。公司已有多款双/多特异性T细胞衔接器进入临床，全球领先。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布2025半年报，25H1实现营收157.6亿元，YOY+15.9%，录得归母净利润44.5亿元，YOY+29.7%，扣非后净利42.7亿元，YOY+22.4%，公司业绩符合预期。净利快速增长，一方面是创新药销售，另一方面是公司25H1计入MerckSharp&Dohme2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平，若剔除许可收入及非经常性损益后(24H1也有1.6亿欧元许可收入，折算13.9亿元)，主业实际营收约YOY+13%，净利约YOY+21%，扣非后净利约YOY+9%。其中Q2单季度实现营收85.6亿元，YOY+12.5%，录得归母净利润25.7亿元，YOY+24.9%，扣非后归母净利YOY+17.6%。 　　主业创新收入驱动增长，BD交易收入将继续增厚下半年净利：公司主业持续增长，其中创新药收入75.7亿元(不含对外许可收入)，YOY+14.5%，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药保持快速增长，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等随着新适应持续获批持续贡献增量，阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等创新产品也有一定增长。公司上半年BD交易首付款已增厚净利19.9亿元，25年4月与Merck及7月与GSK达成协议的1500万欧元及5亿美元首付款尚未计入，预计在下半年继续增厚公司净利润。 　　A股员工持股计划及A股回购计划：公司同时公布新的A股员工持股计划，拟以30.95元/股价格向不超过1316名董、监、高及核心管理及骨干员工授予不超过1400万股，解锁要求聚焦创新能力，我们认为将极大推动公司创新药销售及研发积极性，继续推动公司的创新转型。公司同时推出用于员工持股计划的股份回购方案，拟以自有资金10亿至20亿元，以不高于90.85元/股（与前日收盘价有约45%的空间）回购A股股份，回购股份占总股本比例约为0.17%至0.33%。我们认为公司推出以创新为导向的员工持股计划及对应的大额股份回购计划，将有助于公司业绩和估值的提升。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+59.3%、-13.3%、+18.9%,，EPS分别为1.52元、1.32元、1.57元，目前A估值分别为41X/48X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，股份回购及员工持股计划推出将推动A股估值回升，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　恒瑞医药(600276) 　　2025年8月20日公司发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入157.61亿元，同比+15.88%；归母净利润44.50亿元，同比+29.67%；经营性现金流净额43.00亿元，同比+41.80%。 　　经营分析 　　创新驱动，业绩高速增长。公司25H1实现创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药持续高速放量，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利持续扩面，阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕稳健增长。 　　“借船出海”成效显著，BD打开第二增长曲线。公司25H1收到MSD公司2亿美元及IDEAYA公司7500万美元的对外许可首付款，显著增厚业绩；2025年至今公司陆续达成多项重磅合作，包括口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作（首付款1500万欧元）、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作（首付款2亿美元+最高17.7亿美元里程碑付款+销售提成）、PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。 　　创新研发步入收获期。公司25H1累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元（占营业收入20.48%）。目前公司围绕100余款在研创新产品开展超过400项海内外临床试验，ADC（抗体偶联药物）、AI药物研发等技术平台日益成熟。25H1公司6款1类新药获批上市，包括全球首款超长效PCSK9单抗瑞卡西单抗、首款国产JAK1抑制剂艾玛昔替尼片、HER2ADC瑞康曲妥珠单抗等、多靶点RTK抑制剂法米替尼等，有望带来业绩增量。 　　经营持续提效，现金流大幅改善。公司25H1销售费用率、研发费用率分别为27.85%、8.15%，同比-1.11PCTs、-0.48PCTs，稳中有降，经营提效成果显著；经营性现金流净额43.00亿元，同比+41.80%。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。我们预计2025/26/27年公司实现营业收入338/380/426亿元（原预测308/349/397亿元），归母净利润90/105/121亿元（原预测69/77/89亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

　　苑东生物(688513) 　　2025Q2业绩环比改善，增持超阳加速创新研发，维持“买入”评级 　　2025H1公司收入6.54亿元（同比-2.25%）；归母净利润1.37亿元（同比-6.77%）；扣非归母净利润1.04亿元（同比-8.68%）。2025Q2公司收入3.49亿元（同比-1.61%，环比+14.12%）；归母净利润0.76亿元（同比+6.29%，环比+25.40%）；扣非归母净利润0.57亿元（同比-6.89%，环比+23.40%）。公司单Q2业绩环比改善明显，同时新品逐步放量+海外收入增速提速，主业稳中向好，有望继续完成股权激励目标；创新催化密集，我们持续看好公司后续增长潜力，维持2025-2027年归母净利润为2.71、3.19以及3.79亿元，EPS为1.53元、1.80元和2.15元，当前股价对应PE为40.8、34.7以及29.2倍，维持“买入”评级。 　　公司麻醉业务持续进阶，创新研发驱动成长 　　公司近年新获批产品陆续贡献公司业绩增量，包括盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液以及2025Q2获批的奥沙西泮等；待获批品种氨酚羟考酮与吗啡纳曲酮审评进展顺利，预计最晚于2026H1获批。公司在研产品储备丰富，2025年7月YLSH003（TF）IND获受理；EP-0186（PARP1）已先后获得FDA和CDE的临床试验默示许可。国际化方面，盐酸尼卡地平注射液常态化发货，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月提交，并于2025年5月接受了美国FDA的鼻喷剂生产线批准前现场核查和体外BE核查，海外产品放量有望提速。 　　增持超阳加速研发，新型口服CRBN分子胶进击BIC 　　超阳HP-001预计2025年内读出1a数据，2026H1读出1b临床数据。HP-001ORR数据积极，安全性良好，有望进击IKZF1/3分子胶领域的BIC。HP002是新一代具备透脑能力、靶向BTK的PROTAC分子，在临床前研究中对多种BTK突变体表现出强大的抗增殖活性，预计2025Q4申报中国IND。公司持有超阳股权比例增至30.6818%的事宜已于2025年7月完成受让参股公司部分股权交易款项支付，后续有望进一步增持，超阳的创新平台价值有望在公司体内持续体现。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　皓元医药(688131) 　　投资要点 　　ADC药物市场推动相关CDMO需求强劲。抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，预计2023-2032年CAGR达30.6%；我国ADC增速高于海外，预计2023-2032年CAGR将达54.3%。且ADC生产外包率显著高于其他生物药（70%vs34%），拥有产能及服务经验的ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。 　　后端业务：稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司①先行深耕ADC领域，是国内最早布局ADC载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批ADC抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至2024年底，公司已服务过ADC药品商业化生产，累计承接超280个XDC分子的偶联定制服务，完成美国FDA sec-DMF备案数12个，完成100余项ADC成药检测工作，活跃XDC客户数达990多家。④拥有5条ADC GMP级别高活产线，包括偶联生产线及ADC专用制剂灌装线，同时与韩国ADC企业达成战略合作，优化ADC偶联技术和工艺开发。⑤AI算法加快产品管线建立，自2021年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024年，公司后端业务营收7.55亿元（yoy+2.49%），2020-2024年CAGR为27.56%，我们预测2025-2027年CAGR约20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。 　　前端业务：工具化合物+分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024年全球化学试剂市场规模约612亿美元，生物试剂约246亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks等海外龙头全球市场占有率分别达10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至2024年底，公司产品SKU达23.1万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过49,000篇，持续研发投入保持领先地位。2024年公司前端业务14.99亿元（yoy+32.42%），2020-2024年CAGR为44.29%，我们预测2025-2027年CAGR将维持较高的20-30%增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收为28.06/33.64/40.37亿元（yoy+24%/20%/20%），归母净利润为2.55/3.36/4.45亿元（yoy+27%/32%/32%）。摊薄PE为46/35/26倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

　　美好医疗(301363) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入7.33亿元（yoy+3.73%），归母净利润1.14亿元（yoy-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy-32.08%），经营性现金流1.12亿元（yoy-35.88%）。其中2025Q2实现营业收入4.37亿元（yoy+2.86%），归母净利润0.62亿元（yoy-43.83%）。 　　点评： 　　关税扰动下基石业务承压，新业务拓展成效显著。2025年上半年公司实现营业收入7.33亿元（yoy+3.73%），其中基石业务家用呼吸机组件实现收入4.36亿元（yoy-2.8%）、人工植入耳蜗组件实现收入0.60亿元（yoy-7.5%），我们认为主要是因为关税政策变化，短期影响产品交付节奏，公司在呼吸机和人工耳蜗产品研发设计和量产转化等方面与客户形成了全面深入的长期战略合作伙伴关系，未来随着马来产能投产，基石业务有望重回增长轨道。就新业务来看，公司在血糖管理、IVD、心血管等新兴赛道加大投入力度，拓展成效显著，家用及消费电子组件实现收入1.07亿元（yoy+35.69%），其他医疗产品组件实现收入7572万元（yoy+54.41%），我们认为随着胰岛素笔、CGM等逐步放量，新业务有望保持快速增长趋势。 　　投入加码，长期来看，盈利能力有望提升。2025年上半年公司销售毛利率为37.52%（yoy-3.51pp），我们认为主要是新产品爬坡及产线转移导致成本短期提升，销售净利率为15.60%（yoy-8.35pp），我们认为主要是公司加大了研发支出、市场推广投入和团队建设力度，费用率短期上升，其中销售费用率为3.37%（yoy+1.11pp）、管理费用率为8.51%（yoy+2.40pp），研发费用率为9.44%（yoy+1.32pp），我们认为费用端投入加码有望赋能公司长期成长，未来盈利能力有望逐步提升。此外，公司加大了海外产能建设，在马来一、二期生产基地的基础上，加速三期产业基地建设，三期基地预期将在2025年年底完工，按客户需求陆续投产，我们认为公司国际化的生产基地布局，能够满足客户对供应链安全的需求，有助于公司拓展国际大客户。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.62、22.92、28.11亿元，同比增速分别为16.8%、23.1%、22.6%，实现归母净利润为3.99、4.92、6.03亿元，同比分别增长9.8%、23.2%、22.4%，对应2025年8月20日收盘价，PE分别为28、23、19倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；汇兑风险。

　　汇宇制药(688553) 　　本期内容提要: 　　肿瘤复杂注射剂龙头，集采风险阶段性出清。 　　汇宇制药是国内肿瘤复杂注射剂龙头公司，截至2024年底，公司在国内市场累计上市产品数量达到38个，其中肿瘤治疗领域22个，其他治疗领域16个。公司核心品种包括注射用培美曲塞二钠、注射用阿扎胞苷、奥沙利铂注射液、多西他赛注射液、紫杉醇注射液、注射用盐酸苯达莫斯汀等，市场占有率排名靠前，公司积极参与带量采购，目前核心品种多数已经中选集采。2024年公司实现营业收入10.94亿元，同比增长18.05%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比增长39.55%；2025年Q1公司实现营业收入2.39亿元，同比下滑1.46%，实现扣非归母净利润0.34亿元，同比下滑8.27%。我们认为公司目前大部分重要品种已经参与集采，对单一大品种的依赖逐年减弱，未来业绩有望保持平稳，抗风险能力增加。 　　仿制药：出海破局，国际市场成为重要增长点。 　　公司近年来将发展重心逐步转向国际市场，海外收入规模保持高速增长，海外收入占比不断提升，其中2024年海外收入体量达到1.6亿元，收入占比提升至15%左右。公司已经多次通过中国和英国的GMP认证，通过欧盟认可的芬兰、葡萄牙GMP认证，通过利比亚GMP认证，通过两次美国FDA现场认证，是国内少数同时取得中国、欧洲、美国认证的厂家。截至2024年底，公司境外累计25个品种获批上市，累计海外上市批件数量超过400个，累计在68个国家和地区实现销售。公司储备多个复杂注射剂研发项目，其中羧基麦芽糖铁和兰瑞肽已经递交申报生产批件，戈舍瑞林、蔗糖铁、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中，公司预计未来3年每年至少有1个以上的复杂注射剂获批上市。我们认为，随着海外注册品种不断增加，渠道建设不断完善，公司海外收入有望保持高速增长趋势，是公司未来发展的重要引擎。 　　创新药：转型标杆企业，研发管线陆续进入收获期。 　　公司从2020年开始布局创新药转型，重点布局肿瘤方向，生物创新药的项目聚焦于三抗、抗体偶联药物（ADC），化学创新药聚焦于双靶点小分子。公司研发管线储备丰富，截至2024年底，公司拥有I类在研创新药项目14个，2类改良型新药项目5个，其中有6个项目已经进入临床阶段或IND申报阶段，公司预计未来3年每年都将有2-3个创新药进入临床阶段。目前已经进入临床阶段的重点在研项目包括：1）化学创新药HY-0002a项目靶向KRASG12C/PI3K（双靶点），目前处于临床I期研究阶段；2）生物创新药HY-0007项目靶向PD-1、TIGIT、IL-15（三靶点融合蛋白），目前处于临床I期研究阶段；3）化学创新药HY-0006项目靶向SOS1，目前处于临床I期研究阶段；4）生物创新药HY-0001项目靶向CDCP1的ADC，目前处于临床I期研究阶段；5）生物创新药HY-0005项目靶向CD3、MSLN、PD-L1的三特异抗体TCE，目前处于临床I期研究阶段；6）2.2类改良型新药HY-2003项目用于双下巴溶脂，目前处于临床I期研究阶段。 　　重点关注管线：HY-0007是公司全资子公司汇宇海玥自主研发的靶向PD-1/TIGIT/IL-15的三靶点抗体融合蛋白，是一款协同潜力优秀，具备增强肿瘤免疫治疗疗效及克服免疫耐药的一类创新药，预期为晚期肿瘤患者提供新的治疗选择，临床前研究展现出优秀的肿瘤抑制作用和良好的安全性，目前处于临床I期入组阶段。研究表明（参考文献[1]），IL-15是一种具备高潜力的抗肿瘤细胞因子，但是全身给药带来的严重毒副作用限制了IL-15在肿瘤治疗中的应用，PD-1作为免疫检查点，可以精准靶向肿瘤细胞，通过PD-1和IL-15的结合，可以减少IL-15在正常组织的暴露。研究表明（参考文献[2]），通过结构设计将IL-15置于抗体Fc端形成的空间位阻效应，可以实现对IL-15活性的阶段性掩蔽，进一步降低IL-15对于正常组织的毒性。我们认为，和现有研究相比，HY-0007引入同样作为免疫检查点的DIGIT靶点，一方面可以进一步减少IL-15在正常组织的暴露，另一方面可以和PD-1靶点协同增效，有效平衡疗效和毒性，具备成为IO免疫疗法基石的潜力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为10.54亿元、13.04亿元、16.35亿元，归母净利润分别为-0.42亿元、0.93亿元、1.48亿元，其中2025年的亏损主要是由于同源康医药-B股票价格波动，2026-2027年对应的EPS分别为0.22元、0.35元，对应的PE估值分别为110.07倍、69.41倍。公司目前正处于仿制药转型创新药的关键时期，研发投入的增加阶段性拖累公司报表，加回研发费用对应的经营性净利润更能代表公司实际盈利能力和估值水平，可以适当给予估值溢价。我们认为，汇宇制药作为肿瘤复杂注射剂龙头企业，国内市场集采风险阶段性出清，制剂出海有望打造新的增长曲线，创新药转型逐步进入收获期，我们看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素 　　创新药研发失败的风险；海外销售不及预期的风险；参股子公司市值波动的风险；集采降价不确定性的风险。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　事件：2025年8月19日，公司发布中报。2025年上半年实现收入54.44亿元（-15.31%，括号内为同比，下同），归母净利润5.63亿元（-9.89%）。单Q2实现收入27.14亿元（-15.98%），归母净利润3.15亿元（-17.48%）。业绩符合我们预期。 　　CDMO业务增长迅猛，有望逐季度提速。2025年上半年，CDMO业务实现收入12.36亿元（+20.32%），毛利率为44.04%，同比提升3.95pp。2025H1公司进行中项目1180个(+35%)，其中，商业化阶段项目377个(+19%)，包括人用药项目279个，兽药项目49个，其他项目49个；研发阶段项目803个(+44%)。CDMO核心竞争力不断增强，已成为公司新增长极，主要得益于：1）公司持续加大研发投入，在横店本部、上海浦东和美国波士顿设有CDMO研发中心，CDMO研发人员超过500人；2）现已建有CDMO多功能柔性生产车间、高活化合物车间、流体化学车间等多个高端产能，满足客户需求；3）漏斗模型推动前端业务向后端转化，众多项目进入商业化阶段。我们继续看好CDMO业务带动公司整体业绩增长。 　　高基数下业绩短期承压，原料药业务拐点已至。公司原料药中间体业务在2024年上半年高基数情况下依然实现极具韧性的业绩。2025H1公司原料药中间体业务实现收入36.03亿元（-23.41%），毛利率13.70%，同比下降2.52pp；司通过持续努力，供产销三端运营稳健，在降本增效和供应链管理方面取得了较好的成效。我们认为，2024上半年高基数带来的同比影响已经消除，公司原料药中间体业务拐点向上。随着公司在成本端的精细化管理与控制，毛利率有望企稳回升。 　　药品业务保持稳健，毛利率有望进一步提升。2025年H1公司药品业务实现收入5.83亿元（-14.2%），毛利率为61.03%，同比提升0.73pp。药品业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目已有68个，完成验证项目9个，申报项目4个，获批项目2个，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）已进入Ⅲ期临床阶段；持续丰富的产品线将为公司药品业务带来更广阔的发展空间。我们预计随着新品种上市、集采政策的温和化，公司药品收入规模和毛利率有望提升。 　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年收入分别为132.7/148.2/166.2亿元，归母净利润分别为11.8/13.9/16.9亿元；对应当前市值P/E估值分别为16/14/11X，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；竞争加剧风险；地缘政治风险。