普蕊斯(301257) 　　报告摘要 　　聚焦SMO领域，赋能临床研发。普蕊斯是国内领先的SMO企业，可为客户提供一站式临床试验现场管理外包服务。截至2023Q3，公司已累计参与2800+个国际和国内SMO项目，推动130+个产品在国内外上市，帮助申办方高效快速地推进临床试验的落地和执行，赋能新药研发。 　　SMO市场空间不断扩容，市场份额有望向龙头集中。受益于临床试验政策的出台以及国内药企的创新转型，国内SMO行业市场规模快速增长，预计2030年将达到350亿元，CAGR为18.3%。此外，相较于发达国家日本SMO行业的高集中度，我国SMO市场份额有望进一步向龙头集中。 　　订单与人员共振，驱动未来高成长。近年来，公司新签及在手订单快速增长，未来业绩确定性强，2023H1新签及在手订单分别为6.29、17.54亿元，同比增长32.94%、35.88%。同时，公司不断加大人员招聘以及机构覆盖力度，截至2023Q3，公司拥有员工4019人，其中业务人员超过3800人，已覆盖850家临床试验机构，可覆盖1300家。 　　具备多项核心优势，赋能临床试验推进。1）客户结构多元，过往项目经验丰富；2）培训、管理及质控体系完善，保证项目高质量交付；3）信息化建设行业领先，确保临床研究高效推进。 　　投资建议：我们预计2023年-2025年公司营收为7.86/10.17/12.61亿元，同比增长34.13%/29.31%/24.00%；归母净利为1.28/1.70/2.22亿元，同比增长76.25%/32.91%/30.65%，我们给予2024年预测归母净利26倍PE，对应目标市值44.2亿元，目标价72.02元/股，首次覆盖，给予“买入评级”。 　　风险提示：解禁及减持的风险、新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

中心思想 创新驱动与核心产品差异化优势 来凯医药（2105.HK）作为一家以科学为驱动、处于临床阶段的生物医药科技公司，凭借其在肿瘤和代谢疾病领域的深耕，展现出显著的创新潜力和市场差异化优势。其核心产品AKT抑制剂LAE002在铂耐药卵巢癌（PROC）和HR+/HER2-乳腺癌等适应症上取得了全球领先的临床进展，并在一系列临床前和临床研究中显示出优于竞品的安全性与疗效潜力。同时，公司自主研发的ActRIIA单抗LAE102，旨在解决GLP-1类药物在减重过程中瘦体重流失的痛点，有望成为增肌减脂领域的同类最佳（BIC）产品。 多重临床催化剂与稳健发展基础 公司在2024年将迎来多项关键的临床数据读出和里程碑事件，这些事件预计将成为驱动公司价值增长的重要催化剂。特别是LAE002在PROC适应症上的注册临床顶线数据读出，以及LAE102在中国IND获批和海外对标产品数据的公布，都预示着公司未来业绩的潜在爆发点。此外，来凯医药拥有一支来自诺华等跨国药企、经验丰富的管理团队，以及通过港股上市获得的稳健现金储备，为公司未来的研发投入和商业化进程提供了坚实的基础。 主要内容 公司概况：创新管线与财务稳健 来凯医药成立于2016年，并于2023年6月在香港联交所主板上市（2105.HK），发行价为12.41港元。公司管理层团队资深，主要成员来自诺华生物医学研究所等跨国药企，在药物发现、临床开发和监管流程管理方面拥有丰富经验。公司采取“授权引进+自主研发”的策略，先后从诺华获得四款产品的全球许可，并快速推进至临床阶段。截至2023年6月30日，公司拥有15个候选产品，其中LAE002是全球进度第二的AKT抑制剂，正在进行5项临床试验，包括一项针对铂耐药卵巢癌（PROC）的全球关键注册临床。自主研发的核心管线LAE102（ActRIIA单抗）已进入中美1期临床，具有潜在的增肌减脂和抗肿瘤功效。 在财务方面，公司研发费用保持平稳增长，2021年、2022年和2023年上半年分别为1.73亿元、3.13亿元和1.02亿元，其中2022年同比增长81%，主要得益于核心产品临床开发和研发研究开支的增加。截至2023年6月30日，公司现金及现金等价物为8.37亿元，主要受益于港股上市募资净额7.08亿港元。公司扣非归母净利润在2021年、2022年和2023年上半年分别为-7.49亿元、-7.82亿元和-2.17亿元，反映其作为临床阶段生物医药公司的典型研发投入模式。 2024年，来凯医药预计将迎来多个核心催化剂：LAE002在铂耐药卵巢癌（PROC）适应症上，预计2024年第一季度读出注册临床顶线数据，并计划于2024年提交中国和美国NDA；在HR+/HER2-乳腺癌适应症上，预计2024年中国3期临床将完成首例患者入组；在三阴乳腺癌（TNBC）适应症上，预计2024年中国1期数据读出。LAE102方面，预计2024年中国IND获批，且同类产品Bimagrumab的2b期数据预计2024年下半年读出。 LAE002：AKT抑制剂在肿瘤领域的突破性进展 AKT是PI3K/AKT/mTOR信号通路中的关键节点，该通路在38%的癌症患者中存在改变，其过度激活与多种癌症的发生发展、抗癌治疗耐药和不良预后密切相关。阿斯利康的AKT抑制剂capivasertib已于2023年11月获FDA批准上市，验证了AKT靶点的成药性。LAE002是来凯医药从诺华授权引进的ATP竞争性AKT抑制剂，临床前研究显示其对AKT的抑制效力和选择性均强于罗氏的ipatasertib和阿斯利康的capivasertib，且在临床研究中表现出更优的安全性，不良事件（如高血糖、腹泻、皮疹等）发生率相对较低，具有同类最佳潜力。 在铂耐药卵巢癌（PROC）领域，卵巢癌是中国妇科恶性肿瘤中死亡率最高的癌症，超过70%的患者就诊时已发生局部或远处转移，5年生存率仅为47%。约80%的卵巢癌患者最终进展为PROC，中国2022年PROC发病人数预计为1.84万人，2030年将增至2.05万人。目前PROC的一线标准疗法为非铂类化疗±贝伐珠单抗，但患者获益有限，ORR小于12%，mPFS小于4个月。肿瘤免疫疗法和PARPi在PROC领域大多临床失败或撤市。FRα ADC产品Mirvetuximab Soravtansine（MIRV）于2022年11月获FDA加速批准用于2L PROC，其验证性Ph3临床MIRASOL研究于2023年5月取得成功，与化疗相比，MIRV将患者mPFS延长1.64个月（5.62m vs 3.98m, HR=0.65），mOS延长3.71个月（16.46m vs 12.75m, HR=0.67），但存在眼部毒性等安全性问题。来凯医药的LAE002联合化疗治疗PROC的Ph2注册临床（PROFECTOR-II研究）已完成患者入组，初步数据显示，LAE002+紫杉醇组的ORR为33%，显著高于紫杉醇单药组的14%。该研究预计2024年第一季度读出顶线数据，有望成为全球首个获批的PROC适应症AKT抑制剂。 在HR+/HER2-乳腺癌领域，该亚型是中国最常见的乳腺癌类型，年新发患者约20万例，其中HER2低表达患者约14万例。晚期HR+/HER2-乳腺癌1L标准疗法为内分泌治疗联合CDK4/6抑制剂，但存在耐药性，2L治疗存在巨大的未满足临床需求。PI3K/AKT/mTOR通路的过度激活与乳腺癌治疗耐药和不良预后相关，30%-40%的HR+/HER2-乳腺癌患者存在PIK3CA突变。诺华的PI3Kα抑制剂alpelisib已获FDA批准用于2L HR+/HER2- PIK3CAm乳腺癌，Solar-1研究显示其联合氟维司群可将mPFS延长5.3个月（11m vs 5.7m），但最常见的3级或4级不良事件是高血糖（36.6%），导致6.3%的患者永久停药。阿斯利康的capivasertib于2023年11月获FDA批准上市，CAPItello-291研究显示其联合氟维司群可将ITT患者mPFS延长3.6个月（7.2m vs 3.6m, HR=0.60），将PI3K/AKT1/PTEN突变患者mPFS延长4.2个月（7.3m vs 3.1m, HR=0.50），安全性优于alpelisib，高血糖发生率较低（2.0%）。来凯医药的LAE002联合氟维司群治疗HR+/HER2-乳腺癌的Ph1b研究结果显示，ITT人群中ORR为30%，DCR为80%，mPFS为7.3个月；在PIK3CA/AKT1/PTEN突变受试者中，ORR为45.4%，DCR为82%，mPFS为7.3个月。该研究未发生导致永久停药的严重不良事件，未见高血糖副作用，安全性表现良好，疗效与capivasertib相当。 LAE001：mCRPC治疗的新型双靶点策略 LAE001是来凯医药自主研发的CYP17A1/CYP11B2双靶点抑制剂，有望克服阿比特龙的缺陷。阿比特龙作为mCRPC的一线疗法，其主要缺陷在于需要联用糖皮质激素（如泼尼松）以应对盐皮质激素过量效应导致的高血压、低钾血症等副作用，且其对肝脏内多种药物代谢酶（如CYP450、2D6、2C8）的抑制作用可能影响其他药物代谢。LAE001是全球唯一在临床试验中用于治疗前列腺癌的CYP17A1/CYP11B2双靶点抑制剂，其CYP11B2抑制活性可直接降低盐皮质激素水平，从而减少阿比特龙相关的副作用，且对CYP酶具有高选择性，可有效避免药物相互作用。早期Ph1研究显示，LAE001单药治疗mCRPC患者的PSA应答率（下降超过50%）达74%，初步完成概念验证。 在转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）领域，中国和美国2L mCRPC每年新发患者分别约1.2万例和2.7万例。现有2L mCRPC标准治疗下，患者中位生存期不足两年（13.6-18.4个月），且容易产生耐药性。约40%-60%的mCRPC存在PTEN功能丧失，导致PI3K/AKT/mTOR通路过度激活。罗氏的AKT抑制剂ipatasertib联合阿比特龙在mCRPC的Ph3研究中，PTEN丢失组的rPFS有所改善（18.5 vs 16.5个月），但在ITT人群中未达统计学显著性。诺华的核药Lu-PSMA-617于2022年3月获FDA批准用于PSMA阳性mCRPC的二线治疗，VISION研究显示其显著延长患者mOS（15.3 vs 11.3个月, HR=0.40）和rPFS（8.7 vs 3.4个月, HR=0.62）。来凯医药的LAE001+LAE002+泼尼松三药联合疗法在多线SOC失败的mCRPC患者中显示出优秀疗效，2023 ESMO公布的Ph1/2临床数据显示，中位rPFS为7.9个月，且安全性良好，最常见≥3级不良事件为血小板减少症(7.5%)、贫血(5.0%)、高血糖(5.0%)、低钠血症(5.0%)和高血压(5.0%)。 LAE102：增肌减脂市场的同类最佳潜力 全球肥胖疾病负担严重，WHO数据显示全球有超过10亿人肥胖。GLP-1激动剂在减重方面表现出色，诺和诺德的司美格鲁肽2022年全球销售额达109亿美元，2023年上半年为92亿美元。然而，GLP-1药物减轻的体重约40%来自瘦体重损失（包括肌肉），这可能导致免疫力下降和感染风险增加。因此，市场亟需在减脂的同时保护肌肉的新型疗法。 ActRII（激活素II型受体，包括ActRIIA/ActRIIB）相关通路参与脂肪堆积和肌肉萎缩。阻断ActRII信号可同时减少脂肪堆积并促进肌肉增加。Versanis的ActRII单抗Bimagrumab已初步验证其增肌减脂效果，一项针对2型糖尿病患者的研究显示，48周Bima治疗可使总体脂肪减少2

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　业绩符合预期。 公司发布 2023 年度业绩快报： 2023 年公司实现营收 51.82 亿元（ +21.59%， 同增， 下同） ， 产品销售收入持续增长； 归母净利润 11.03 亿元（+25.23%） ， 扣非归母净利润 10.95 亿元（+28.31%） 。 单 Q4 来看， 公司实现营收 11.60 亿元（-14.03%） ， 归母净利润 2.16 亿元（-22.99%） ， 扣非归母净利润 2.16 亿元（-20.35%） 。 Q4 业绩下滑可能受 2022Q4 高基数、 投产浆节奏等因素影响。 随着新浆站采浆量不断兑现、 新建基地逐步投产， 叠加新品静丙及重组凝血因子Ⅷ陆续放量， 公司业绩有望快速增长。 　　浆站拓展持续推进， 投浆能力逐步提升。 采浆方面， 浆站拓展持续推进。 公司 2023年共有 19 家浆站获得单采血浆许可证， 其中 2023H2 公司已推动 3 家浆站获得单采血浆许可证。 截至 2023H1 公司所属单采浆站总数达 102 家（在营 76 家、 筹建26 家） ， 2023H1 所属 76 家在营单采血浆站采浆量 1125 吨（+10.8%） ， 采浆水平国内领先。 投浆方面， 公司产能布局逐步深化。 2023 年永安基地已顺利投产，设计产能达 1200 吨； 另有两个超千吨投浆能力的云南及兰州基地在建， 未来随着产能逐步提升， 产品供应能力有望全面提升。 　　创新研发持续发力， 新品上市有望贡献新增量。 公司持续加大创新投入， 基于公司在层析工艺静丙、 重组凝血因子方面的研发实力， 2023 年已推动“蓉生静丙®10%”及重组凝血因子Ⅷ两款创新产品获批上市。 新品竞争优势明显， 增长动力充足。“蓉生静丙®10%” 为第四代静注人免疫球蛋白（pH4） ， 是国内首个用层析法研制的丙种球蛋白， 生产工艺、 收获率和产品质量等方面均达到国际一流水平； 注射用重组凝血因子Ⅷ已突破凝血因子Ⅷ产品原料血浆来源限制， 主要适用于血友病 A 患者出血的控制和预防， 有望为血友病患者带来更多用药选择。 在研管线逐步进入收获期， 人纤维蛋白原、 兰州血制人凝血酶原复合物已处于上市注册申请阶段， 成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、 注射用重组人凝血因子Ⅶa 及上海血制人纤维蛋白原等研发课题正在开展Ⅲ期临床试验。 　　投资建议： 公司具有央企股东背景， 血制品行业国内领先。 随着新浆站采浆量不断兑现、 新建基地逐步投产， 叠加新品静丙及重组凝血因子Ⅷ陆续放量， 公司盈利能力有望不断提升。 我们上调原有盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为11.03/14.18/17.59 亿 元 （ 前 值 10.45/12.51/14.95 亿 元 ） ， 增 速 分 别 为25%/29%/24%， 对应 PE 分别为 43/34/27 倍。 维持“买入-A” 建议。 　　风险提示： 单采血浆站监管风险、 采浆成本上升风险、 原材料供应不足风险、 在建项目不及预期风险等

　　万泽股份(000534) 　　我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商：万泽股份（000534.SZ）,给予“推荐”评级，主要理由如下： 　　历久弥新不断优化业务；新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。1）医药领域，2019年公司重组置入医药资产，置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业，产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。2019~2022年医药业务保证公司具有较好的现金流；2）新材料领域，2013年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道，此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入，形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局，现成长为“两机”热端零部件核心供应商，跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。 　　持续高研发投入沉淀深厚，积极备产迎接下游旺盛需求。1）“两机”热端工况恶劣，对材料及工艺要求极高，具有非常高的壁垒。2019年以来，公司在高温合金领域持续高研发投入，其中2022年1.22亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例68%。2）经过长期研发和产业化投入，公司能力建设效果显著，上海万泽2020年最先在民用叶片领域进入量产阶段，截至1H23已接到在研新品312个，其中完成研发转批产69个；同时深汕万泽在1H23完成一期扩产计划。2022年中南研究院（旗下长沙精铸）进入批产阶段。3）根据我们测算，2022年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen统计预测，2022年全球航空发动机叶片市场规模达301亿美元，其中涡轮叶片市场达144亿美元，行业成长天花板较高。 　　费用管控能力快速提升；大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。1）2019~2022年公司期间费用率自82.4%下降至62%，费用管控能力增强，伴随新材料进入收获期，净利率拐点有望来临。2）2023年8月25日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司0.8~1.6亿元；2023年8月28日，公司公告将使用1.5~3亿元回购公司股票，用于股权激励计划或员工持计划，并在12月28日将回购金额提升至2.5~5亿元；此外，2020~2023年，公司合计实施三次股权激励计划，充分激发人才活力。“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。 　　投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机（特种和商用）的快速发展，以及燃机的需求提升，公司正面临较好发展机遇。预计公司2023~2025年分别实现归母净利润1.7亿、2.9亿、4.4亿元，对应PE分别为37x/22x/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

中心思想 业绩稳健增长与库存优化驱动 特步国际在2023年第四季度展现出强劲的零售增长势头，其主品牌全渠道零售流水同比增长超过30%，全年零售流水同比增长超过20%，显著高于行业平均水平。同时，公司在库存管理方面取得了显著成效，渠道库存周转已回归至4-4.5个月的健康水平，为2024年的轻装上阵和健康增长奠定了坚实基础。 多品牌战略与国际化布局深化 公司通过战略性收购Wolverine Group合资公司权益及Saucony Asia IP Holdco部分所有权，进一步加强了对索康尼等专业运动品牌的控制力，并致力于发挥特步与索康尼在产品创新、营销及渠道方面的协同效应。此举不仅有望降低运营成本、提升盈利能力，更将助力公司自主开发的“中国线产品”拓展全球市场，充分挖掘专业运动品牌的增长潜力，深化其多品牌矩阵的国际化布局。 主要内容 核心品牌业绩亮眼与库存管理成效显著 特步国际在2023年第四季度取得了令人瞩目的经营业绩，并在库存管理方面实现了显著改善。 特步主品牌零售表现强劲： 2023年第四季度，特步主品牌全渠道零售流水同比增长超过30%，其中线下渠道增速快于线上。 2023年全年，特步主品牌零售流水同比增长超过20%，显示出持续的增长韧性。 童装业务表现同样出色，23Q4流水同比增长超过30%。 23Q4流水增速环比加快，主要得益于2022年同期较低的基数。 折扣与库存状况优化： 23Q4零售折扣约为七折，较Q3环比有所加深，这主要归因于公司在“双十一”等大型促销季加大了存货销售力度。 截至2023年底，渠道库存周转已回归至4.5-5个月的健康水平，较Q2环比显著改善。 公司预计2022年的秋冬库存已基本完成清理，当前库存以新品为主，预计库存总额将较23H1的24亿元显著下降，为2024年收入及利润的健康增长提供有力支撑。 产品策略聚焦性价比： 为顺应当前消费者对“性价比”的注重趋势，公司预计将进一步丰富产品矩阵，拓宽价格带。 例如，公司于12月推出了定价799元的260X碳板跑鞋，旨在高性能跑鞋领域提供更多选择，满足不同消费群体的需求。 多品牌矩阵发展与战略性品牌整合 特步国际的多品牌战略持续推进，专业运动品牌表现突出，并通过战略性收购进一步强化了品牌组合。 专业运动品牌高速增长： 索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）等专业运动品牌在2023年全年零售流水实现高增长。 预计2023年专业运动品牌门店数量达到110家，并有望在2024年加快开店速度。 未来产品线预计将拓展至非功能性通勤系列，以拓宽市场覆盖面。 时尚运动品牌表现分化： 盖世威（K-Swiss）在国内零售市场表现强劲。 然而，其海外业务表现预计偏弱，显示出不同市场间的差异性。 收购合资公司权益，强化品牌控制力与协同效应： 公司于2023年12月17日公告，将收购Wolverine Group于2019年合资公司的权益，使该合资公司成为特步国际的全资附属公司。 同时，公司还将收购Saucony Asia IP Holdco 40%的所有权，总交易对价为6100万美元。 此次收购具有多重战略意义： 加强控制： 提升公司对索康尼品牌战略方向及营运效率的把控能力。 协同效应： 更好地发挥索康尼和特步品牌在产品创新、营销及渠道方面的协同效应。 成本优化与盈利提升： 降低后续知识产权费用的投入，并优化采购成本，从而提高整体盈利能力。 全球市场拓展： 公司自主开发的“中国线产品”有望借此机会开拓全球市场，进一步发掘专业运动品牌的增长潜力。 投资建议与风险提示 基于公司在跑步领域的显著优势、健康的库存状况以及多品牌矩阵驱动的长期成长潜力，尽管短期盈利预测有所调整，但仍维持“买入”评级。 盈利预测调整： 考虑到23Q4仍以去库存为主，公司下调了2023/2024/2025年的归母净利润预测至10.4/12.1/14.1亿元（原预测为11.3/13.7/16.4亿元）。 估值分析： 对应当前市值，公司2023/2024/2025年的市盈率（PE）分别为10/8/7倍，估值具有吸引力。 风险提示： 投资者需关注消费复苏不及预期、海外消费持续疲软以及市场竞争加剧等潜在风险因素。 总结 特步国际在2023年第四季度展现了卓越的经营韧性与战略执行力。公司主品牌零售流水实现高速增长，同时通过有效的库存管理，使渠道库存回归健康水平，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。在多品牌战略方面，专业运动品牌索康尼表现亮眼，并通过对合资公司权益的收购，进一步强化了对核心品牌的控制力，旨在实现更深层次的品牌协同效应，降低运营成本，并拓展全球市场。尽管短期盈利预测因去库存策略而有所调整，但特步国际在跑步领域的深厚积累、健康的财务状况以及清晰的多品牌发展路径，共同构成了其长期增长的核心驱动力。因此，维持“买入”评级，但需警惕宏观经济环境和市场竞争带来的潜在风险。

中心思想 主品牌强劲增长与库存优化 本报告核心观点指出，特步国际主品牌在2023年第四季度实现了超过30%的零售额同比增长，全年流水增长超过20%，显示出强劲的市场表现。同时，通过双十一大促和季节性因素，渠道库存周转已降至4-4.5个月，库存去化顺利，为2024年的健康增长奠定了基础。 新品牌战略布局与未来展望 公司通过收购合资公司余下股权，进一步巩固了对索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）等新品牌的控制权和发展信心。报告维持“买入”评级，并预测公司2023-2025年收入和归母净利润将持续实现双位数增长，体现了对公司未来业绩增长和市场份额扩张的积极预期。 主要内容 2023年第四季度运营表现 特步主品牌在2023年第四季度零售额（包含线上线下）同比增长超过30%，延续了高增长态势。尽管同期其他运动品牌促销活动激烈，导致零售折扣略有加深至约7折（Q3为7-7.5折），但渠道库存周转已优化至4-4.5个月。这主要得益于2023年双十一大促和天气转冷对2022年秋冬产品的有效去库，使得库存水平回归正常。 战略性股权收购与品牌信心 2023年12月17日，特步国际宣布以6100万美元收购Saucony Asia IP Holdco的权益，并成立新合资公司，从而拥有索康尼品牌在中国40%的知识产权。此外，公司还获得了进一步收购索康尼全球知识产权部分股权的认购权，并收购了与Wolverine Group于2019年成立的合资公司权益，以负责索康尼和迈乐产品的销售及分销。此举彰显了集团对索康尼及迈乐品牌未来发展前景的坚定信心。 财务预测与投资评级 报告预计特步国际2023-2025年将实现收入分别为150.3亿元、178.6亿元和209.4亿元人民币，同比增速分别为16%、19%和17%。归母净利润预计分别为11.6亿元、14.5亿元和17.5亿元人民币，同比增速分别为26%、25%和21%。基于2024年1月11日的收盘价4.35港元，对应2023-2025年PE估值分别为9/7/6X。鉴于公司库存回归正常后的健康增长、运营效率持续提升以及新品牌市场占有率的扩张潜力，报告维持“买入”评级。同时，报告提示了宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链及新品牌增长不及预期等风险。 总结 特步国际在2023年第四季度展现了主品牌的强劲增长势头，并通过有效的库存管理使渠道库存回归健康水平。公司通过战略性收购进一步强化了对索康尼和迈乐等新品牌的布局和信心。展望未来，基于积极的财务预测和持续提升的运营效率，特步国际有望在2024年实现健康增长，并持续扩大其在专业运动市场的份额。报告维持“买入”评级，但提醒投资者关注潜在的市场风险。

中心思想 政策驱动下的医保耗材市场变革 2023年，中国医保政策以党的二十大精神为指引，全面深化改革，聚焦医保基金安全、耗材支付管理、医疗服务体系优化及价格改革。政策核心在于通过标准化、精细化、法治化手段，构建全国统一、高效、公平的医疗保障体系。医保耗材市场正经历从粗放管理向精细化、目录准入制转变，强调数据赋能与多部门协同监管，以确保基金安全并减轻患者负担。 创新与基层并重，提升医疗服务可及性 在医保政策的推动下，医疗服务体系建设着力于提升基层医疗服务能力和促进创新医疗器械发展。通过DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格动态调整以及对国产高端和创新医疗器械的支持，旨在优化医疗资源配置，体现医务人员技术劳务价值，并逐步实现优质医疗资源扩容下沉，提升全民健康水平。 主要内容 2023重点医保相关动态概述 医保耗材支付管理 2023年9月5日，国家医保局发布《关于做好基本医疗保险医用耗材支付管理有关工作的通知》，明确“十四五”期间实现各省域范围内医用耗材支付范围的统一，并在此基础上逐步实现全国统一。该通知强调通过推动医用耗材分类和编码统一

　　天坛生物(600161) 　　事件：公司发布2023年度业绩快报，2023年度实现营业收入51.82亿元（+21.59%），归母净利润11.03亿元（+25.23%），扣非净利润10.95亿元（+28.31%）；2023年Q4实现营收11.60亿元（-14.01%），归母净利润2.16亿元（-22.86%），扣非净利润2.16亿元（-20.30%）。 　　全年业绩稳健增长，Q4单季小幅下滑。公司2023年全年营业收入增长21.59%，归母净利润增长25.23%，在新建产能和新品上市的双重驱动下维持稳健增长态势，进一步巩固公司的业内龙头地位；Q4单季度营业收入下降14.01%，归母净利润下降22.86%，一方面是2022年四季度受新冠疫情影响，静丙和白蛋白等血制品应急需求大量增加，导致去年同期基数较高，另一方面预计是投浆节奏所致，23Q4投浆可能放缓，全年采浆增速跟不上投浆增速。尽管单季度业绩出现小幅回落，但整体仍保持稳定水平。 　　新建产能驱动增长。公司依托央企平台优势，在浆站数量和产能建设方面始终保持国内领先；2023年公司16家新建浆站获得采浆许可，正在运营的浆站数量达76家，随着新建浆站逐步投入运营，公司采浆总量将持续爬坡增长。2023三季度公司永安基地全面投产，预计为公司带来1200吨新增产能；同时云南、兰州两处血制品生产基地的建设进一步加快，未来公司将拥有三家单厂产能在千吨以上的生产基地。 　　新品上市增厚业绩。2023年9月公司获批国内首款高浓度静注人免疫球蛋白和注射用重组人凝血Ⅷ因子，产品矩阵进一步丰富。高浓度静丙系公司采用层析法分离纯化技术，将静丙浓度由原先的5%提升至10%，临床试验的安全性和有效性数据在同类产品中均更优异，产品用药起效快且不良反应发生率低。公司的重组凝血Ⅷ因子是国内继神州细胞和正大天晴之后第三款上市的产品，该产品是目前血友病的主要替代疗法，我国血友病患者数量庞大，但用药渗透率仍较低。新产品上市预计将在2024年为公司带来新的业绩增量。 　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，截至2023年，公司拥有单采浆站数量102家（其中包括在营采浆站76家、筹建采浆站26家），预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。基于2023年度业绩稳健增长，我们预测2023-2025年归母净利润分别为11.03/14.03/17.51亿元，同比增长25.21%、27.17%和24.80%，对应EPS为0.67/0.85/1.06元，对应PE为44/35/28倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：血制品安全性问题及单采血浆站监管风险、疫情反复影响采浆及终端需求的风险、新产品研发和上市进度不达预期的风险等。

　　天坛生物(600161) 　　业绩简评 　　2024 年 1 月 10 日，公司发布 2023 年度业绩快报公告， 2023 年公司预计实现收入 51.82 亿元，同比增长 22%； 预计实现归母净利润11.03亿元，同比增长25%； 预计实现扣非归母净利润10.95 亿元，同比增长 28%。单季度来看，预计实现收入 11.60 亿元，同比减少 14%； 预计实现归母净利润 2.16 亿元，同比减少 23%； 预计实现扣非归母净利润 2.16 亿元，同比减少 20%。 　　经营分析 　　业绩符合预期， 盈利能力有望持续提升。 得益于人血白蛋白、 静注人免疫球蛋白等产品的快速放量，公司2023年度销售收入持续增长；分季度看，公司 2023 年 1-3 季度营业收入同比增速分别为83%、 18%、 30%，归母净利润同比增速分别为 109%、 17%、 48%。2023 年第四季度表观增速一方面受 2022 年第四季度高基数影响，另一方面系2023年初行业采浆工作受到外部客观因素影响，考虑到血浆检验周期和投产周期，上述情况一定程度上影响了2023 年四季度产品放量。二季度以来行业采浆工作已完全恢复正常，未来公司盈利能力有望持续提升。 　　公司浆站持续落地， 浆源优势有望逐步兑现。 公司浆站拓展工作持续落地， 根据公司此前公告， 2023 年上半年公司所属 76 家在营单采血浆站采集血浆 1125 吨，同比增长 10.8%。公司浆站数量及采浆规模长期处于业内领先地位，未来浆源规模优势将有望逐步兑现， 持续推动公司业绩实现快速增长。 　　研发工作持续突破，产品管线持续丰富。 公司持续加大研发投入，强化药品研发全生命周期质量体系建设,以临床需求为导向，开展新产品研发工作。 根据公司此前公告，公司所属成都蓉生药业有限责任公司研制的注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4）均于 2023 年 9 月先后获得《药品注册证书》 与《药品补充申请批准通知书》， 可上市销售。此外公司人纤维蛋白原、兰州血制人凝血酶原复合物均已处于上市注册申请阶段，未来公司产品线有望持续丰富， 将带动公司吨浆利润持续提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于公司， 预计 2023-2025 年公司分别实现归母净利润 11.03 亿元（ +25%）、 14.17 亿元（ +29%）、 17.40 亿元（ +23%）。公司2023-2025 年 EPS 分别为 0.67、 0.86、 1.06 元，对应 PE 分别为44、 35、 28 倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期； 单采血浆站监管风险； 新开浆站带来资本开支增加； 采浆成本上升的风险； 产品价格波动的风险等