昊帆生物(301393) 　　2023年业绩阶段性承压，Q4毛利率环比提升 　　2023年公司实现营业收入3.89亿元，同比下滑13.11%；归母净利润9897万元，同比下滑23.50%；扣非归母净利润9343万元，同比下滑26.66%。单看Q4，实现营业收入8516万元，同比下滑1.93%，环比下滑8.96%；归母净利润2007万元，同比下滑23.42%，环比下滑0.44%；扣非归母净利润2143万元，同比下滑14.08%，环比增长30.07%；毛利率34.32%，环比提升1.98pct，净利率23.57%，环比提升2.01pct。受下游需求疲软、价格持续走低以及抗病毒药物相关产品同期销售额下滑等因素影响，公司业绩阶段性承压；中长期看，海内外多肽药物市场正处于快速扩容期，对上游多肽合成试剂的需求正稳步提升。鉴于短期内下游需求疲软，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.17/1.50/1.89亿元（原预计1.28/1.84亿元），EPS为1.08/1.39/1.75元，当前股价对应PE为39.2/30.7/24.3倍，鉴于多肽药物领域快速发展以及公司处于行业龙头地位，维持“买入”评级。 　　核心产品具有较强的市场竞争力，自有产能建设快速推进 　　2023年公司多肽合成试剂业务实现营收3.02亿元，同比下滑14.06%；分子砌块业务实现营收7419万元，同比增长8.87%。公司聚焦于多肽合成试剂细分领域，能够量产并稳定供应160余种产品，占比总数的75%；其中，离子型缩合试剂约占全球供应量的25%，细分领域处于市场主导地位。以多肽合成试剂为依托，公司横向拓展了量产需求较大的通用型分子砌块与蛋白交联试剂产品，有望打开未来成长空间。 　　为突破产能瓶颈，公司加速自有产能建设，自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产，二期年产1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2024年2月取得试生产批复通知，随着安徽昊帆后续自产产能的建成及投产，公司将逐步实现自主生产，有望进一步提升产品竞争力。 　　风险提示：国内政策变动，核心人才流失，行业需求下降等。

　　康辰药业(603590) 　　公司近日发布2023年度业绩快报，2023年公司实现营业收入9.20亿元，同比增长6.15%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长48.24%，利润端增长强劲，“苏灵”获医保续约和解限贡献业绩增量，未来创新药成果逐步兑现，有望助力公司实现强劲增长，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　利润端增速亮眼，“苏灵”持续放量。2023年公司实现营业收入9.20亿元同比增长6.15%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长48.24%，实现扣非归母净利润1.27亿元，同比增长42.51%，收入端和利润端都呈现增长态势，尤其利润端增长强劲，主要源于所得税费用减少和“苏灵”的销量增长。“苏灵”获得医保续约和解限，市场准入优势进一步扩大，而且公司后续采取一系列举措，提升药物可及性，借此实现较快放量。 　　创新药研发进度有序推进，公司呈创新转型趋势。公司多项目研发管线积极推进，自研创新药KC1036为多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，针对晚期食管鳞癌Ⅲ期临床研究于2024年2月已完成首例受试者入组，有望填补临床上二线及以上晚期食管鳞癌患者的治疗空白。金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症开发的中药1.2类创新药品种，目前临床Ⅲ期研究进展顺利，上市后有望填补国内这一适应症治疗空白。 　　拓宽重点产品市场，加速推进研发进程。公司继续抓住“苏灵”医保解限的利好，将最新的循证医学和PV研究结果精准传递到临床一线，不断强化差异化优势，同时继续强化“密盖息”在细分市场的独特优势。此外，公司维持较高研发投入，提高研发效能，加快产品上市步伐，随着未来研发成果逐步落地，有望为公司带来新的业绩增量。 　　估值 　　由于“苏灵”医保续约和解限的影响低于我们预期，所以我们下调了盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.50亿元、1.77亿元、2.22亿元，EPS分别为0.94元、1.11元和1.39元，PE分别为32.7倍、27.6倍、22.1倍，公司核心产品持续放量，创新管线进入关键环节，所以我们看好公司长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　市场竞争加剧风险、新药研发进度不及预期风险、医药行业政策风险。

中心思想 业绩超预期与核心驱动力 天坛生物在2024年第一季度实现了超出市场预期的业绩表现，尽管营业收入同比小幅下滑5.42%至12.22亿元，但归母净利润和扣非归母净利润分别实现了20.91%和23.82%的显著增长，达到3.17亿元和3.13亿元。这一强劲的利润增长主要得益于产品价格的优化、成本费用的有效管控以及静注人免疫球蛋白（静丙）终端需求的持续旺盛，静丙已成为公司业绩增长的重要驱动因素。 战略布局与未来展望 公司管理层通过增持计划彰显了对未来发展的坚定信心，并积极推进“提质增效重回报”战略，持续强化核心竞争力。在产品研发方面，天坛生物在第四代静丙和重组凝血因子等创新血制品领域保持领先地位，多款新产品已获批上市或处于临床试验后期，这将持续提升公司的血浆综合利用率和市场竞争力。基于此，分析师维持了对公司2024年至2026年归母净利润的积极预测，并重申“增持”评级，预示着公司未来盈利能力的持续增长。 主要内容 2024年一季度业绩分析 天坛生物发布的2024年第一季度业绩快报显示，公司实现营业收入12.22亿元，同比下降5.42%。尽管营收有所下滑，主要原因是销售量相比去年同期有小幅下降，但公司的盈利能力显著提升。归属于母公司股东的净利润达到3.17亿元，同比增长20.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.13亿元，同比增长23.82%。基本每股收益（EPS）为0.19元。这一业绩表现超出了市场预期，主要得益于产品价格的优化以及公司在成本费用方面的有效管控。报告强调，血制品板块整体维持高景气度，特别是静丙终端需求持续旺盛，成为拉动公司业绩增长的关键因素。 管理层信心与产品创新 公司管理层通过实际行动展现了对公司未来前景的强烈信心。自2023年9月1日起的增持计划已于2024年3月1日顺利完成，包括部分董事、监事和高级管理人员在内的11人合计增持公司股份275,600股，占公司总股本的0.02%，累计增持金额达7,222,307元。此次增持计划完成率为125.61%，增持主体均已超额完成承诺金额，充分体现了管理层对公司长期投资价值和持续稳定发展的认可。 在产品创新方面，天坛生物持续巩固其在血制品行业的领先地位。成都蓉生通过层析工艺制备的第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙10%）在国内首家获批上市，标志着公司在高端血制品领域的突破。此外，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ也获得了上市许可，进一步丰富了公司的产品线。目前，成都蓉生人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物正处于上市许可申请阶段。同时，多项研发课题进展顺利，包括成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa等正在开展Ⅲ期临床试验；成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白和贵州血制人凝血酶原复合物已获得《药物临床试验批准通知书》。这些新产品的持续上市和研发进展，将有效提升公司的血浆综合利用率，并强化其在免疫球蛋白类和重组凝血因子类新产品领域的领先地位。 未来盈利预测与风险评估 光大证券研究所维持了对天坛生物未来盈利能力的积极预测。预计公司2024年至2026年的归母净利润将分别达到13.98亿元、16.83亿元和19.27亿元，同比增速分别为25.98%、20.39%和14.49%。按最新股本测算，对应的每股收益（EPS）分别为0.86元、1.02元和1.17元。基于当前股价25.81元，对应的市盈率（PE）分别为30倍、25倍和22倍。鉴于公司强劲的业绩增长潜力、领先的产品管线和管理层的信心，分析师维持了“增持”的投资评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括采浆量低于预期的风险，这可能影响血制品生产的原材料供应；层析静丙销售推广低于预期的风险，可能导致新产品市场渗透不及预期；以及部分品种竞争格局恶化的风险，可能对公司产品的市场份额和盈利能力造成压力。 总结 天坛生物在2024年第一季度展现了强劲的盈利能力，归母净利润和扣非归母净利润均实现超20%的同比增长，超出市场预期。这主要得益于静丙产品的高景气度、有效的产品价格策略和成本费用管控。公司管理层通过增持行动彰显了对未来发展的坚定信心，并通过持续的产品创新，如第四代静丙和重组凝血因子等，不断提升血浆综合利用率和市场竞争力。分析师维持了对公司未来三年盈利的乐观预测和“增持”评级，但同时提醒投资者关注采浆量、新产品推广及市场竞争等潜在风险。整体而言，天坛生物凭借其在血制品领域的领先地位和持续的创新能力，有望在未来保持稳健增长。

中心思想 核心增长驱动力与市场机遇 诺泰生物2023年业绩表现强劲，主要得益于全球减重药研发与生产的高需求，特别是司美格鲁肽和利拉鲁肽等多肽原料药的收入高速增长，这进一步驱动了公司自主选择业务的显著扩张。同时，CDMO业务通过积极的市场拓展（BD发力）持续获得新客户和项目，有望保持稳健增长，而寡核苷酸业务则为公司贡献了额外的业绩弹性。 业绩展望与投资评级 公司在2023年实现了收入和利润的高速增长，其中自主选择业务收入同比增长145.48%，毛利率提升3.4个百分点。展望2024年，随着减重药市场的持续火热和公司产能的逐步释放，预计自主选择业务将延续高增长态势，CDMO业务也将保持稳定增长。基于此，分析师维持对诺泰生物的“增持”投资评级，并看好其未来盈利能力的持续提升。 主要内容 核心业务驱动与市场机遇 财务表现概览 诺泰生物于2024年4月11日发布2023年年报，展示了显著的财务增长。 年度业绩： 2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.69%；归属于母公司股东的净利润为1.63亿元，同比增长26.20%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.68亿元，同比大幅增长102.31%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币4元（含税），分红比例高达52.34%，共计派发现金股利8527.35万元（含税）。 单季度表现： 2023年第四季度，公司实现收入3.24亿元，同比增长20.45%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.18%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长12.20%。 成长能力分析 公司成长能力突出，特别是自主选择业务实现高速增长，订单结构丰富，生产能力得到验证。 业务拆分： 2023年，自主选择业务实现收入6.29亿元，同比高速增长145.48%；定制类业务（CDMO）实现收入4.04亿元，同比增长3.07%，保持稳中有升。 自主选择业务亮点： 注册进展： 2023年10月和12月，诺泰生物相继收到美国FDA签发的利拉鲁肽和司美格鲁肽原料药First Adequate Letter，显示其产品质量和合规性获得国际认可。截至2023年末，公司已取得12个原料药品种的美国DMF/VMF编号。 订单获取： 根据年报，公司与国内某知名生物医药公司签署了GLP-1创新药原料药CDMO合作协议，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格。此外，还与客户签署了司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议以及口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，显示其在全球减重药市场的布局和订单获取能力。 产能与能力： 公司多肽原料药产能现已达吨级规模，并预计到2025年底将达数吨级。司美格鲁肽等多个长链修饰多肽原料药的单批次产量已达10公斤以上，体现了其规模化生产能力。 在研项目： 公司在研项目共37项，其中原料药项目21项、制剂项目16项，为未来发展储备了丰富的产品管线。 C(D)MO业务进展： 根据公司2023年5月重大合同公告，公司签署了一份总金额达1.02亿美元的重大合同，预计将于2024年交付验证批产品，2024年采购金额预计达到576万美元。大订单及新客户合作下，看好公司CDMO业务增长的确定性。 2024年展望： 预计全球减重药研发和生产对司美格鲁肽和利拉鲁肽原料药的高需求将持续支撑自主选择业务高速增长；CDMO业务在BD发力下新客户和项目持续拓展，有望保持稳健增长；寡核苷酸业务有望贡献业绩弹性。 财务健康与未来增长潜力 盈利能力提升 公司盈利能力显著提升，主要得益于高毛利率业务占比的增加。 毛利率与净利率： 2023年公司毛利率为60.97%，同比提升3.4个百分点。毛利率提升主要源于高毛利自主选择业务占比提升（自主选择业务毛利率64.43%，2023年收入占比60.84%，收入占比同比提升21.51个百分点）。2023年公司销售净利率16.01%，同比下降2.84个百分点；扣非后销售净利率16.26%，同比提升3.5个百分点。 费用率分析： 销售费用率同比提升0.21个百分点、管理费用率同比下降2.72个百分点、研发费用率同比提升1.41个百分点、财务费用率同比提升1.15个百分点。 2023Q4盈利能力： 2023年第四季度，公司毛利率为61.59%，同比下降1.39个百分点，主要由于产品结构发生变化。销售净利率23.18%，同比下降4.37个百分点。费用率方面，销售费用率同比提升0.62个百分点、管理费用率同比提升4.64个百分点、研发费用率同比提升4.77个百分点、财务费用率同比下降0.88个百分点。 2024年展望： 随着自主选择业务延续高速增长，预计毛利率有望继续提升。股权激励费用摊销、可转债利息费用支出或对管理费用及财务费用造成一定波动，但综合来看，净利率水平仍有望提升。 经营效率改善 公司营运能力和现金流状况均有显著改善，经营质量持续提升。 营运能力： 2023年公司固定资产周转率为1.03次，同比2022年的0.89次有所提升；应收账款周转率为3.82次，同比2022年的3.38次有所提升；存货周转率为1.15次，同比2022年的0.96次有所提升。各项周转率的提升表明公司资产利用效率和营运效率的改善。 现金流： 2023年公司经营活动产生的现金流净额同比大幅提升1095.59%，主要原因是客户回款大幅增加，预示公司经营质量持续改善。 盈利预测与估值 结合公司最新发布的年报和经营情况，分析师对公司未来业绩进行了预测。 盈利预测： 预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.09、1.57、2.27元/股。 估值： 截至2024年4月11日收盘价，公司对应2024年PE为46倍。 投资评级： 分析师看好减重药研发和生产带来的司美格鲁肽和利拉鲁肽原料药高需求，有望支撑自主选择业务高速增长；CDMO业务在BD发力下新客户和项目数量持续拓展，有望保持稳健增长；寡核苷酸业务有望贡献弹性。因此，维持“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 订单交付波动性风险。 CDMO客户及订单流失风险。 产品放量不及预期风险。 产品研发失败风险。 总结 诺泰生物在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和扣非归母净利润均实现高速增长，主要得益于全球减重药市场对司美格鲁肽和利拉鲁肽等多肽原料药的强劲需求，驱动了公司自主选择业务的爆发式增长。同时，CDMO业务通过积极的市场拓展保持稳健增长，寡核苷酸业务也展现出增长潜力。公司盈利能力显著提升，毛利率因高毛利自主选择业务占比提高而上升，经营效率也通过各项周转率和经营现金流的改善得到验证。展望未来，诺泰生物有望凭借其在多肽原料药领域的领先地位和持续的研发投入，在减重药市场的高景气度下，继续保持高速增长态势，分析师维持“增持”评级。

中心思想 核心投资逻辑与战略定位 国际医学（000516）正经历显著转型，已初步建成高水平、研究型、多层次的综合医疗服务平台，并凭借“综合医疗+特色专科”的创新模式，致力于打造全生命周期医疗大健康平台。公司旗下高新医院和国际医学中心医院三大综合医疗院区全面投入使用，已形成万张床位的医疗服务规模。报告首次覆盖并给予“推荐”评级，目标价9.4元，核心逻辑在于公司在综合医疗领域积累的卓越管理经验和运营能力，以及国际医学中心医院收入规模的持续突破，有望带动公司各项财务指标形成正向循环，实现医疗服务业务规模的跨越式发展。 财务展望与增长驱动 公司预计2024年将实现全面扭亏为盈，各项财务指标有望进入正向循环。高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，已进入稳定发展阶段，预计未来收入体量将达到15-20亿元。国际医学中心医院作为亚洲超大单体医院，凭借顶尖软硬件设施和专家资源，通过JCI认证，并积极拓展医保服务和医联体网络，北院区试运行后规模进一步扩大，预计扭亏时点临近，中长期有望迈向百亿级收入规模。华创证券预测，2023-2025年公司收入将分别达到45.98亿元、59.38亿元和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%；归母净利润分别为-2.80亿元、1.91亿元和5.72亿元，显示出强劲的盈利改善趋势。 主要内容 综合医疗平台建设与运营成效 一、区域综合型医疗服务龙头，腾飞正当时 （一）高水平、研究型、多层次综合医疗服务平台已具雏形：国际医学通过20余年在医疗服务领域的探索，已从零售业成功转型为医疗服务提供商，并于2015年更名。公司采用集团化管理、分院区经营模式，旗下西安高新医院（中国首家社会办医三甲医院，2009年获批三甲）和西安国际医学中心医院（2019年9月开诊的超大单体医院）已形成万张床位的医疗服务规模。中心医院自开诊以来，收入规模快速爬坡，正处于高速增长阶段。 （二）股权集中，奠定长期稳定发展基础：截至2023年Q3，公司实际控制人刘建申先生通过陕西世纪新元商业管理有限公司及一致行动人，合计控制国际医学31.79%的股份，股权结构集中，为公司长期发展战略的贯彻执行提供了坚实基础。 （三）资产结构优化，经营持续创新高：公司通过剥离非核心资产，如2022年10月出让商洛国际医学中心医院99%股权，获得约1.19亿元投资收益，有效优化了资产结构并降低了负债水平。尽管2019年、2021年因中心医院投入运营成本上升及2022年医院停业整顿导致亏损，但2023年前三季度公司营收已恢复正常增长，达到33.44亿元，同比增长74.7%，显示出强劲的复苏态势。 二、高新医院：民营三甲标杆医院 （一）“高新模式”打造品牌医院，二期启用后迅速满产：西安高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，开放床位1500张，拥有神经内科等多个重点优势专科，在西北区域具有较高知名度。医院采用“高新模式”，建立了现代企业制度和专业的管理体系。2020年12月二期医疗大楼投入使用后，新增1000张床位，使总床位超过1500张。2021年全年门急诊量达103.10万人次（同比增长10.06%），住院量5.01万人次（同比增长47.14%），手术量2.73万台次（同比增长19.89%），体检6.64万人次（同比增长10.13%），迅速达到满负荷状态。医院持续加强学科建设，设立消化病院、心血管病院等，并组建VIP高端健康管理中心，提升服务品质。 （二）高新医院成长动力依然充足：高新医院已运营20余年，尽管2022年因停诊收入有所下滑，但2023年已全面恢复正常。2019年至2023H1，高新医院营收分别为8.26亿元、7.99亿元、11.52亿元、9.87亿元和7.11亿元，2023H1同比增长89.02%。净利润在波动中逐步改善。预计未来高新医院将维持15-20亿元的收入体量，通过提高床位周转率、调整病种结构、增加特需业务、拓展医联体网络以及与阿里健康合作发展“互联网+医疗健康服务”等方式，持续提升单床产出和盈利能力。 区域市场机遇与前沿技术布局 三、中心医院：超大型单体医院扭亏在即 （一）软硬件实力顶尖，人才结构合理、优势突出：西安国际医学中心医院按三级甲等医院和国际JCI认证标准建设，于2021年5月满分通过JCI认证。医院占地472亩，建筑面积96万平方米，最大床位5037张，定位为提供高档次、多层次医疗服务。医院科室齐全，南北院区特色分明，南院区涵盖心脏病医院等8个专科，北院区（2023年1月试运行）侧重骨科、康复、妇科等10个消费类医疗专科。医疗设备配置全国领先，包括蔡司ZEISS KINEVO 900机器人手术显微镜、西门子MAGNETOM SKyra 3.0T术中磁共振等。人才储备方面，2019年开诊时即拥有3400余名医护人员，其中85%来自知名三甲医院和部队医院，博士以上学历占院长、科室主任的61%，硕士及以上学历占医生的55%，高级职称占22%，形成了一支专业高效的专家骨干团队。 （二）多措并举扩大服务网络，下沉优质医疗资源：中心医院积极打通医保服务，开业之初即签订省、市医保、农合、异地医保，最大限度便利患者就医。同时，公司积极开拓医联体合作网络，截至2022年底已与169家基层医院构建医联体，全年新增104家，并自主设立社区卫生服务中心、医务站，托管兵器工业204医院，持续向中西部地区下沉优质医疗资源。 （三）中心医院扭亏时点有望愈发接近：自2019年投入使用以来，中心医院医疗服务规模快速增长。2023H1，门急诊服务量达52.46万人次（同比增长163.49%），住院服务量5.54万人次（同比增长123.39%），手术量2.62万台次（同比增长104.69%），体检2.48万人次（同比增长89.31%）。营收从2020年的7.21亿元增长至2023H1的14.25亿元，同比增长123.02%，亏损显著收窄。随着北院区投入运营，国际医学城初具雏形，预计中心医院将通过规模效应加速扭亏，中长期有望迈向百亿级别收入规模。 四、中长期平台价值助力公司行稳致远 （一）高新区是长期发展引擎，但医疗资源尚未满足：陕西省和西安市人口持续流入，2022年末常住人口分别为3956万和1299.59万，人均GDP持续上升（陕西82864元/人，西安88806元/人）。陕西省老龄化趋势明显，65岁以上人口占比从2019年的11.84%增至2022年的14.69%，显著增加了医疗服务需求。西安市作为西北医疗高地，三甲医院林立，为公司提供了高质量专家来源和合作基础。西安高新区作为国家级高新区，2022年GDP达3104亿元，同比增长10.1%，人口从2020年的95.8万人预计到2030年将达到250万人。根据西安市“十四五”规划，2025年每千人口床位数目标为8.41张，对应高新区未来250万人口的潜在病床需求将超过2.1万张，而目前高新区医疗资源远不能满足需求，国际医学中心医院的优质供给具有重要战略意义。 （二）特色专科布局：辅助生殖中心、质子治疗中心： 辅助生殖中心：辅助生殖行业具有高壁垒、大空间的特点，受不孕率上升、转化率和渗透率提高驱动，市场前景广阔。高新医院的辅助生殖医学项目已获批开展IVF/ICSI-ET技术，具备每年4万例IVF周期运行能力，是陕西省首家获此资质的非公立医疗机构，有望成为国内规模最大的生殖医学中心之一。 质子治疗中心：质子治疗是国际先进的肿瘤放疗技术，适用于多种肿瘤，能精准杀伤肿瘤并减少对周围正常组织的损伤。国际医学中心医院是全国第6家、西北首家获批质子放射治疗系统的医疗机构，质子中心项目于2022年9月开工，预计2025年建成投用，将集合质子治疗、硼中子治疗和第四类标准核药中心，有望带动陕西省乃至西北地区的肿瘤诊疗水平。 （三）布局前沿医学技术，全面打造高水平研究型医院： 干细胞临床研究机构：2020年11月，西安高新医院顺利完成国家干细胞临床研究机构及临床研究项目备案，成为陕西省首家，有望提升科研与临床综合实力。 科研与临床药物研究平台：高新医院具备15个药物试验专业组和18个医疗器械专业组，可开展I-IV期新药及医疗器械临床试验。国际医学中心医院成立了1500平方米的中心实验室，并于2020年12月31日完成药物临床试验机构备案，持续为公司发展培养输送专业人才。 五、盈利预测 华创证券预计，2024年起公司将实现全面扭亏为盈。高新医院通过提升床位周转率、调整病种结构及增加特需业务，有望维持15-20亿元的收入体量。中心医院各项医疗资源和专家人才已基本到位，收入规模新高可期，规模效应下扭亏时点愈发接近，中长期有望迈向百亿级别收入规模。 基于以上假设，预计2023-2025年公司收入分别为45.98亿元、59.38亿元和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%；归母净利润分别为-2.80亿元、1.91亿元和5.72亿元。根据DCF模型测算，2024年公司合理估值为212亿元，对应目标价格9.4元，首次覆盖给予“推荐”评级。 六、风险提示 医疗服务价格调整幅度超预期，可能导致业绩下降。 床位使用率提升不及预期，可能导致整体收入不及预期。 医疗事故等风险，可能影响公司品牌及口碑。 总结 国际医学（000516）正处于从区域性医疗服务提供商向高水平、研究型、多层次综合医疗平台转型的关键时期。公司通过旗下高新医院和国际医学中心医院的协同发展，已初步形成万张床位的医疗服务规模。高新医院作为民营三甲标杆，运营成熟且盈利稳定；国际医学中心医院作为超大型单体医院，凭借顶尖软硬件和人才优势，在医保服务拓展和医联体建设方面取得显著进展，预计将加速扭亏并实现收入规模的快速增长。 公司所处的西安高新区人口持续增长，老龄化趋势明显，医疗服务需求旺盛，为国际医学提供了广阔的市场空间。同时，公司积极布局辅助生殖、质子治疗等高壁垒特色专科，并致力于干细胞临床研究和药物临床试验平台建设，全面打造高水平研究型医院，为中长期发展注入强劲动力。华创证券预测公司2024年有望实现全面扭亏，并预计未来三年收入和归母净利润将持续高速增长，具备显著的投资价值。

　　凯因科技(688687) 　　事件 　　凯因科技股份发布2023年年报：2023年实现营收14.12亿元，同比增长21.73%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长124.62%；经营活动现金流净额1.27亿元，同比下降5.55%。 　　公司发布2024年一季报：公司实现营业收入2.13亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.22亿元，同比增长4.75%。 　　投资要点 　　凯力唯？适应症扩展后快速放量，驱动公司业绩增势强劲 　　公司专注于病毒及免疫性疾病领域，2023年公司实现营收14.12亿元，同比增长21.73%，归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%。业绩增长主要系2023年凯力唯？报销适应症由基因非1b型扩展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主要基因型，医保适应症扩大后快速放量。同时，公司制定的特色市场策略显示效果，助力凯力唯？实现强势增长，2023年其销售收入同比增长超过200%；受益于终端的不断拓展和临床对产品的认可，安博司？销售额也不断提升。 　　成熟产品持续保持市场领先地位，积极应对药品集采政策 　　通过目标终端对标管理、持续推动医院准入，成熟产品持续保持市场领先地位。根据2023年CPA（中国药学会）采样数据，金舒喜？在人干扰素α2b外用制剂中市场份额依然位居前列，凯因益生？（人干扰素α2b注射液）在细分领域市场份额继续保持领先。 　　2023年，人干扰素α2b阴道泡腾片（金舒喜？）被纳入到江西省医保局牵头的干扰素省际联盟集采，预计2024年执行。因2024Q1没有执行集采政策，公司2024Q1收入和业绩增速较弱，待集采执行后，公司业绩增长有望快速恢复。 　　加大研发投入，不断追求临床治愈，长效干扰素派益生完成Ⅲ期临床 　　2023年，公司研发投入累计1.73亿元，同比增长12.45%，研发投入占营收12.22%。其中，培集成干扰素α-2注射液（派益生）治疗低复制期慢性HBV感染Ⅲ期临床试验项目完成，全部受试随访、出组，该试验项目将为更多能获得临床治愈的潜在人群提供临床循证依据；针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目均处于临床Ⅱ期阶段；此外，KW-059和KW-027等2个研发项目获批临床。 　　盈利预测 　　推荐逻辑：（1）公司现有品种销售体量有望持续增长：凯力唯报销适应症扩展后，放量显著；安博司销售额在不断提升；成熟品种金舒喜和凯因益生市场份额持续领先；（2）乙肝临床治愈领域潜在市场广阔，公司创新品种长效干扰素派益生已完成三期，即将报产，上市后有望成为公司业绩增长的新驱动。 　　我们预测公司2024-2026年收入分别为17.19、22.78、27.66亿元，EPS分别为0.92、1.18、1.55元，当前股价对应PE分别为28.5、22.2、16.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　九洲药业(603456) 　　业绩阶段性承压，CDMO业务稳健发展 　　2023年，公司实现营业收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长10.46%。毛利率达37.66%，同比提升3.00pct；净利率达18.67%，同比提升1.76pct。单看Q4，公司实现营业收入9.47亿元，同比下滑11.71%，环比下滑28.38%；归母净利润6649万元，同比下滑62.64%，环比下滑80.73%；扣非归母净利润7268万元，同比下滑55.74%，环比下滑78.55%。公司CDMO业务整体稳健，业绩承压主要系受到原料药板块拖累。考虑原料药行业竞争加剧，我们下调公司2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计归母净利润为11.72/13.74/17.09亿元（原预计15.16/18.64亿元），EPS为1.30/1.53/1.90元，当前股价对应PE为12.6/10.8/8.6倍，鉴于公司CDMO业务持续发展，维持“买入”评级。 　　原料药CDMO项目数量稳健增长，制剂CDMO业务快速发展 　　2023年CDMO业务实现营收40.79亿元，同比增长19.40%。原料药CDMO管线日益丰富，截至2023年底，项目总数达1008个；其中，已上市、III期临床、I期/II期临床项目数量分别为32/74/902个，形成了可持续的漏斗型项目结构。2023年，公司成功收购山德士中国中山工厂（现改名瑞华中山），并为40余家客户的70余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20家。四维医药和瑞华中山两个工厂合计引入CMO项目近20项，承接了多个原料药制剂一体化项目。 　　持续推进原料药制剂一体化进程，加速建设新兴业务领域 　　公司持续推进仿制原料药制剂一体化进程，截至2023年年底，公司制剂管线共有17个项目，其中3个项目已经获批，6个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段。同时，公司加速多肽、偶联药物与小核酸等新兴业务领域拓展，已完成数十条多肽合成及交付工作，并成功交付千万级多肽IND项目；小核酸中试平台与GMP商业化车间建设也正持续推进。 　　风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等

　　漱玉平民(301017) 　　立足山东，稳健布局全国的区域医药零售龙头 　　公司前身创立于1999年，2015年改为股份制，后于2021年在深圳证券交易所创业板上市。公司自山东起家，坚持直营连锁为主的营销模式，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白区域和市场，已成为综合实力较强的知名区域医药连锁零售企业。我们看好公司省内市场下沉布局及持续性的省外扩张，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.94/2.49/3.47亿元，EPS为0.48/0.61/0.86元，当前股价对应PE为26.9/20.9/15.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　政策加速处方外流，行业内“集中度+连锁化率”提升为大趋势 　　处方外流是中国医疗改革发展的大趋势，2009年3月国务院发布的《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》指出要推进医药分开，为后续我国医药卫生领域改革明确了发展目标。随着国家接连推进药品零加成、分级诊疗、带量采购、“双通道”、门诊统筹等一系列政策，将会促进处方持续、加速外流，零售药店将受益于处方外流带来的市场流量。此外，行业内连锁化率及集中度未来都将逐渐提高，龙头企业在此基础上将持续提高话语权，把握处方外流的基本盘。 　　全渠道立体布局，省内省外同步推进，多元化业务布局深化竞争优势 　　公司通过布局“线下+线上”营销渠道，全方位把控多区域、多年龄客户群体。在线下直营门店拓展方面，公司在销售额、市场占有率方面均位列省内第一，在竞争格局较零散的山东省内仍具有较大的市场份额提升空间；重点以并购方式开拓连锁化率较低的辽宁省和福建省市场，具备良好的切入角度及较大的拓展空间。此外，公司积极优化数智化运营体系，以B2C、O2O和私域方式驱动新零售业务发展。同时多元化提升品牌影响力，一方面打造独家IP，围绕IP持续推出系列生活商品，并以公益活动打造品牌影响力；另一方面发展自有品牌业务，并创新开发年轻化中药养生商品、个人美护商品等，把握年轻消费群体，打造营收第二增长曲线。 　　风险提示：政策变化风险，处方外流速度不及预期，门店拓展及增速不及预期。

　　长春高新(000661) 　　事件: 　　3月20日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。四季度单季实现收入38.84亿元，同比增长30.30%；归母净利润9.2亿元，同比增长36.12%；扣非归母净利润8.99亿元，同比增长30.72%。 　　点评: 　　生长激素板块稳步推进，新业务快速成长 　　2023年子公司金赛药业实现收入110.84亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润45.14亿元，同比增长7.04%，持续推进市场对长效生长激素优效和安全性接受程度，有效提升了长效产品的收入水平及业绩占比。生长激素相关剂型中标2023年浙江省集采，2023年公司还新设立儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美、肿瘤5大BU，助力业务多元化发展。子公司百克生物实现收入18.25亿元，同比增长70.30%，新品种带状疱疹疫苗上市，成为公司新的利润增长点。 　　加大研发投入力度，不断完善研发布局 　　2023年公司销售费用率达27.26%，同比下降2.89pcts；管理费用率达6.57%，同比小幅提升0.05pcts；研发费用率达11.83%，同比提升1.07pcts，主要系公司快速提升研发投入，不断完善研发布局。2023年公司相关研发人员已有1329人，其中博士198人。子公司百克生物加快建设“mRNA疫苗技术平台”，形成五大核心技术平台，有效推进多种mRNA疫苗的研发和布局。 　　在研管线持续推进，多项新产品临床进展顺利 　　2023年公司已有11项重点在研产品，其中注射用金纳单抗（在急性痛风性关节炎方面）、金妥昔单抗-胃癌适应症、FSH-CTP项目（促卵泡激素-C端融合肽）已进入Ⅲ期临床阶段，水溶性黄体酮注射液已完成注册现场和生产现场GMP符合性检查相关工作，目前处于ANDA申报阶段，有望为公司贡献新的利润增长点。 　　盈利预测：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为169.22/194.88/204.25亿元(2024/2025年前值分别为174.01/201.16亿元)，预计归母净利润分别为55.44/64.24/63.86亿元(2024/2025年前值分别为61.42/71.61亿元)，下调原因系生长激素在部分区域进入带量采购，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险、产品研发未达预期效益、产品销售推广不及预期、核心产品集采未中标的风险

　　上海医药(601607) 　　投资要点事件：公司发布]2023年年报。2023年公司实现收入2603亿元（+12.2%）；归母净利润37.7亿元（-32.9%）；扣除一次性特殊损益后归母净利润为49.2亿元（+3%）。全年经营性现金流净流入52.3亿元（+10.3%）。 　　医药商业：加速布局商业网络覆盖，持续巩固领先地位。2023年医药商业实现收入2340.4亿元（+14%）；实现利润33.5亿元（+7.7%）。2023年公司进一步完善医药流通网络，完成湖南润吉药业并购以及正大天晴商业板块并购，填补湖南省生物制品以及苏州市、连云港市的网络空白。2023年公司医药商业销售破百亿的省份达6个。全年成功引入进口总代品种29个；进口疫苗代理业务全年实现销售收入约52亿元，并与辉瑞达成了关于13价肺疫苗（沛儿13）的合约销售合作；器械大健康业务全年实现销售收入约363亿，与仁会生物就贝那鲁肽注射液（菲塑美®）达成销售推广合作；与赛诺菲达成合约销售战略合作，该合作涉及重点疾病领域20多个产品，预计合约规模超50亿。 　　医药工业：围绕大品种战略，持续推进中药大品种培育战略。2023年医药工业实现收入262.6亿元（-1.9%）；实现利润21.2亿元（-5%）。公司围绕大品种聚焦战略，实现全年工业销售收入过亿产品数量48个，与去年持平。覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等领域。60个重点品种销售收入149.4亿元，同比略有下降。中药板块2023年实现工业收入98.2亿元（+10.3%）。2023年公司通过提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道、开展健康讲座等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，平均增速超40%。此外，公司筛选出数个休眠恢复产品，苏合香丸等产品已恢复销售。 　　创新管线步入收获期，市场潜力巨大。2023年公司研发投入26亿元。其中：研发费用22亿元（+4.4%）。截至2023年末，公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。已有68个在研新药管线。3款1类新药提交上市申请，其中I001（高血压）与X842（反流性食管炎）上市申请已获得受理，SRD4610（渐冻症）已提交上市申请。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为54.4亿元、60.1亿元、66.2亿元，分别同增44.3%/10.5%/10.3%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；研发进展或不及预期；商誉减值风险。