惠泰医疗(688617) 　　事件：3月24日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入16.50亿元，同比增长35.71%；归母净利润5.34亿元，同比增长49.13%，扣非净利润4.68亿元，同比增长45.54%，主要系公司销售规模增长、降本控费带来的利润增长；经营活动产生的现金流量净额6.89亿元，同比增长87.52%，主要系公司销售规模增长，经营利润增长。 　　其中，第四季度实现营业收入4.37亿元，同比增长32.80%；归母净利润1.31亿元，同比增长34.11%；扣非净利润1.08亿元，同比增长21.78%；经营活动产生的现金流量净额2.04亿元，同比增长132.70%。 　　各业务高速增长，国际因素扰动下海外依旧呈现良好增长趋势2023年，公司坚持技术创新，产品布局不断完善，各产品线较上年同期均有不同程度增长。 　　分产品来看，公司电生理业务实现收入3.67亿元，同比增加25.51%；冠脉业务实现收入7.91亿，同比增加38.98%；外周介入实现收入2.56亿元，同比增加40.36%；非血管介入业务实现收入0.16亿元；OEM业务实现收入2.10亿元，同比增加31.67%。 　　（1）电生理业务：2023年，公司在超过800家医院完成三维电生理手术10,000余例，手术量较2022年度增长超过200%。国内电生理产品新增医院植入300余家，覆盖医院超过1,100家。公司在2023年度的带量采购项目执行周期中，坚决执行中标结果，在确保产品质量满足客户要求的前提下，保障了供货的稳定性和及时性，在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 　　（2）冠脉及外周介入：血管介入类产品入院家数较去年底增长超600家，整体覆盖医院数3,600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。公司使用线上线下相结合方式构建学术交流平台，围绕疾病疗法，如冠脉通路、冠脉预规划、冠脉复杂病变、逆向CTO、肿瘤栓塞通路等，及时有效地向临床传递了全产品解决方案。在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。 　　分地区来看，境内公司实现收入14.08亿元，同比增加31.70%；境外实现收入2.34亿元，同比增加72.62%，占主营业务14.26%。 　　公司国际业务积极拓展经销商，注重国际临床学术交流和产品临床应用的专家经验分享，持续增加国际专家对公司产品的认可和信心。虽然国际市场受到国际战争、汇率波动、欧盟MDR指令切换等因素带来的影响，公司国际业务整体呈现良好的增长趋势，其中中东非洲、独联体区域同比增长超100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的驱动源头。 　　期间费用率保持稳定，整体净利率略有提升 　　2023年度，公司的综合毛利率同比提升0.06pct至71.27%；销售费用率同比下降1.36pct至18.46%；管理费用率同比下降0.49pct至4.98%；研发费用率同比增长0.04pct至14.42%，主要系公司不断完善产品布局，进一步加大新产品、新技术研发投入；财务费用率同比提升0.02pct至-0.20%；综合影响下，公司整体净利率同比提升3.67pct至31.64%，主要系公司销售规模增长、降本控费带来的利润增长。 　　其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为70.95%、16.42%、4.61%、15.94%、0.28%、28.77%，分别变动-0.83%、-2.37%、+0.25%、+3.61%、+0.16%、+0.63%。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为22.23亿/30.08亿/39.68亿元，同比增速分别为35%/35%/32%；归母净利润分别为6.89亿/9.34亿/12.37亿元，分别增长29%/36%/32%；EPS分别为10.30/13.97/18.50，按照2024年3月22日收盘价对应2024年42倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险，市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险等。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 惠泰医疗在2023年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润分别同比增长35.71%和49.13%，显示出公司强大的市场扩张能力和成本控制效率。经营活动现金流净额同比大幅增长87.52%，进一步印证了其健康的经营状况和盈利质量。 多元业务布局与国际市场拓展 公司通过持续的技术创新和产品线完善，在电生理、冠脉、外周介入等核心业务领域均实现高速增长。尤其值得关注的是，尽管面临国际市场的不确定性，海外业务收入仍同比增长72.62%，成为重要的增长引擎，表明公司国际化战略的成功推进和产品竞争力的提升。 主要内容 2023年年度报告概览 惠泰医疗于2023年实现营业收入16.50亿元，同比增长35.71%；归母净利润5.34亿元，同比增长49.13%；扣非净利润4.68亿元，同比增长45.54%。利润增长主要得益于销售规模扩大和降本控费。经营活动产生的现金流量净额达6.89亿元，同比大幅增长87.52%。第四季度表现同样强劲，营业收入1.37亿元，同比增长34.14%；归母净利润1.31亿元，同比增长32.80%。 各业务高速增长，国际因素扰动下海外依旧呈现良好增长趋势 分产品线表现 2023年，公司各产品线均实现不同程度增长： 电生理业务：收入3.67亿元，同比增长25.51%。 冠脉业务：收入7.91亿元，同比增长38.98%。 外周介入业务：收入2.56亿元，同比增长40.36%。 非血管介入业务：收入0.16亿元。 OEM业务：收入2.10亿元，同比增长31.67%。 电生理业务亮点 2023年，公司在超过800家医院完成三维电生理手术10,000余例，手术量较2022年增长超过200%。国内电生理产品新增医院植入300余家，覆盖医院超过1,100家。公司积极执行带量采购中标结果，保障产品质量和供货稳定性。在研项目如脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 冠脉及外周介入业务亮点 血管介入类产品入院家数较去年底增长超600家，整体覆盖医院数3,600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。公司通过线上线下学术交流平台，围绕冠脉通路、复杂病变、肿瘤栓塞通路等疾病疗法，提供全产品解决方案。在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。 分地区表现与国际市场拓展 境内收入14.08亿元，同比增长31.70%。境外收入2.34亿元，同比大幅增长72.62%，占主营业务的14.26%。尽管国际市场受到战争、汇率波动、欧盟MDR指令切换等因素影响，公司国际业务仍呈现良好增长趋势，其中中东非洲、独联体区域同比增长超100%。PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的主要驱动力。 期间费用率保持稳定，整体净利率略有提升 费用结构与盈利能力分析 2023年度，公司综合毛利率同比提升0.06个百分点至71.27%。销售费用率同比下降1.36个百分点至18.46%；管理费用率同比下降0.49个百分点至4.98%。研发费用率同比增长0.04个百分点至14.42%，主要系公司加大新产品、新技术研发投入。财务费用率同比提升0.02个百分点至-0.20%。综合影响下，公司整体净利率同比提升3.67个百分点至31.64%，主要得益于销售规模增长和降本控费。 第四季度费用率变动 2023年第四季度，综合毛利率为70.95%，销售费用率16.42%，管理费用率4.61%，研发费用率15.94%，财务费用率0.28%，整体净利率28.77%。与去年同期相比，销售费用率下降2.37个百分点，研发费用率上升3.61个百分点，净利率上升0.63个百分点。 盈利预测与投资评级 太平洋证券预计惠泰医疗2024-2026年营业收入分别为22.23亿、30.08亿、39.68亿元，同比增速分别为35%、35%、32%。归母净利润分别为6.89亿、9.34亿、12.37亿元，分别增长29%、36%、32%。EPS分别为10.30、13.97、18.50元。按照2024年3月22日收盘价对应2024年42倍PE。维持“买入”评级，目标价567.83元。 风险提示 报告提示了新产品研发失败及注册风险、科研及管理人才流失的风险、市场竞争风险以及行业政策导致产品价格下降的风险。 总结 惠泰医疗在2023年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，经营性现金流大幅改善，显示出公司卓越的经营效率和盈利能力。公司在电生理、冠脉、外周介入等核心业务领域均取得显著进展，并通过持续的技术创新和产品布局不断巩固市场地位。尤其值得肯定的是，尽管面临复杂的国际环境，海外业务仍实现高速增长，成为公司未来发展的重要驱动力。期间费用率保持稳定，整体净利率有所提升，反映了公司在规模扩张的同时，有效控制了成本。基于对公司未来业绩的积极预测，太平洋证券维持“买入”评级，并设定了明确的目标价，表明对惠泰医疗长期增长潜力的信心。同时，报告也提示了新产品研发、人才流失、市场竞争和政策变化等潜在风险，建议投资者关注。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力优化 本报告核心观点指出，巨子生物在2023年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长49%和44.9%，略超市场预期。公司通过“线下向线上+敷料向护肤”的战略升级，有效收窄了净利率的同比降幅，并优化了销售费用率和行政开支费用率，显示出持续增强的盈利能力和运营效率。 品牌策略成功与未来增长潜力 报告强调，公司旗下核心品牌“可复美”和“可丽金”通过成功打造大单品、完善产品矩阵和深化品牌心智，展现出强大的市场竞争力。“可复美”的次抛精华和重组胶原蛋白敷料表现亮眼，而“可丽金”则聚焦抗老市场。随着医美新产品的年中落地以及持续的研发投入和渠道复用，公司在护肤和医美领域均具备坚实的增长基础和广阔的未来发展空间。 主要内容 2023年业绩回顾与财务分析 2023年整体财务表现 营收与利润超预期增长： 2023年，公司实现营业收入35.24亿元人民币，同比增长49%，归属于母公司净利润达14.52亿元人民币，同比增长44.9%，略高于市场预期。 盈利能力稳健： 净利率为41.2%，同比下降1.2个百分点，但相较于上一年度（-11个百分点）降幅大幅收窄。这主要得益于公司战略升级（“线下向线上+敷料向护肤”）后，销售费用率升幅和毛利率降幅在2022年下半年以来持续收窄。此外，2023年上市相关费用影响消除，行政开支费用率持续下降，2023年下半年已恢复至2.6%的历史低位。 费用结构优化： 销售费用率从2022年的29.9%上升至2023年的33.0%，但运营能力持续增强，预计2024年销售费用率将实现低个位数提升。管理费用率从2022年的4.7%下降至2023年的2.7%，研发费用率则从1.9%略增至2.1%，显示公司在控制管理成本的同时，持续加大研发投入。 品牌与渠道业绩细分 品牌表现： 可复美： 2023年营收达到27.88亿元人民币，同比大幅增长73%（上半年同比增长101%，下半年同比增长56%），是公司业绩增长的主要驱动力。 可丽金： 2023年营收为6.17亿元人民币，同比微降0.3%（上半年同比增长6.4%，下半年同比下降6.7%），主要受创客村渠道调整的拖累。 渠道结构： DTC店铺： 营收21.55亿元人民币，同比增长77%，DTC渠道占比提升10个百分点至61%，成为最主要的销售渠道。 电商平台： 营收1.78亿元人民币，同比增长43%。 线下直销： 营收0.89亿元人民币，同比增长40%。 经销： 营收11.04亿元人民币，同比增长15%。 渠道结构持续优化，DTC模式的快速增长有效提升了公司的直达消费者能力和品牌控制力。 核心品牌运营策略与产品发展 可复美：大单品驱动与产品矩阵完善 大单品成功验证： 在过去两年内，可复美成功打造了次抛精华，估算收入超过8亿元人民币，占品牌总收入的30%以上。重组胶原蛋白敷料也实现了双位数增长，估算收入约8亿元人民币。 产品矩阵升级： 2023年，可复美密集推出新品并进行产品升级，包括完善胶原修护系列（新增舒舒贴、胶原乳），秩序系列（新增次抛、水乳霜等），以及补水安敏系列（升级柔肤水、小水膜等明星单品并推出吨吨次抛）。 2024年展望： 公司将持续主推胶原修护系列，以巩固消费者心智。大单品胶原棒将聚焦社交声量提升、人群和场景破圈以及产品升级，预计仍有增长空间。3月底上新的焦点面霜有望带动霜类产品发力。补水安敏和秩序系列已基本成型，将进一步丰富品牌维度。敷料产品预计将保持稳健增长。 可丽金：聚焦抗老与市场深化 2023年策略调整： 可丽金在2023年聚焦“人货场”调整，其中嘭嘭次抛和大膜王销售表现亮眼，线上销售占比估算达到40%。 2024年发展方向： 公司将持续深化重组胶原蛋白抗老心智，胶卷系列产品预计将陆续表现出色。未来将加大市场投放，并着力于科学传播，以提升品牌影响力和市场份额。 消费者画像： 可复美和可丽金在抖音平台上的消费者均集中在24-40岁，其中24-30岁年龄段的占比远高于美容护肤大盘，显示出品牌对年轻消费群体的强大吸引力。 运营效率提升与未来增长展望 销售费用率优化与运营能力增强 线上运营改善： 尽管线上销售占比提升和品牌投放加大，但公司在2023年下半年线上销售费用率实现了同环比的明显改善。 运营能力持续强化： 随着运营能力的持续增强和品牌势能的释放，预计2024年销售费用率将实现低个位数的提升，表明公司在市场扩张的同时，能够有效控制营销成本。 盈利预测、估值与投资评级 多重增长驱动： 护肤品牌运营能力的增强，以及医美领域两款新产品有望在年中落地，将为公司带来新的增长点。强大的研发实力奠定了产品力基础，而渠道和团队的复用有望实现医美业务的顺利发展。 未来业绩预测： 预计公司2024年至2026年归母净利润将分别达到18.6亿元、22.9亿元和27.7亿元人民币，同比增速分别为28%、23%和21%。 估值与评级： 对应2024年至2026年的市盈率（PE）分别为21倍、17倍和14倍。基于上述分析，报告维持对巨子生物的“买入”评级。 潜在风险因素 市场与运营风险提示 数据误差风险： 报告中引用的爬虫数据可能存在误差。 执行不及预期风险： 营销投放、新品孵化以及技术发展可能不及预期，从而影响公司的业绩表现和市场竞争力。 总结 巨子生物在2023年展现了强劲的财务增长和持续优化的盈利能力，营收和归母净利润均实现高速增长。公司通过成功的品牌战略和渠道结构调整，特别是DTC渠道的显著扩张，有效提升了市场份额和运营效率。核心品牌“可复美”和“可丽金”通过大单品策略和产品矩阵完善，巩固了市场地位。展望未来，随着医美新产品的推出和运营能力的持续增强，公司预计将保持稳健的盈利增长。尽管存在数据误差和执行不及预期的风险，但基于其强大的研发实力和市场策略，公司被维持“买入”评级，具备显著的投资价值和增长潜力。

中心思想 业绩超预期与战略转型 福瑞达2023年业绩表现强劲，归母净利润同比增长567%，扣非归母净利润同比增长137.4%，超出市场预告上限。这一显著增长主要得益于公司成功剥离地产业务，获得了1.4亿元的投资收益，并实现了战略转型，将业务重心全面聚焦于大健康领域。管理层团队的调整也为公司未来的高质量增长奠定了基础。 大健康主业的增长潜力 在剥离地产业务后，公司将资源集中于以化妆品为主的大健康业务。化妆品业务收入同比增长22.7%至24.16亿元，毛利率提升至62.1%，其中颐莲和瑷尔博士两大核心品牌表现突出，通过产品升级、新品放量和渠道优化持续贡献增长。原料业务和医药业务也展现出增长潜力，通过拓展应用场景和销售渠道，有望实现稳健发展。公司提出的“5+N”品牌战略和对医美赛道的布局，预示着大健康主业将构筑多品牌矩阵壁垒，实现中长期可持续增长。 主要内容 2023年业绩点评：业绩超预告上限，期待24年轻装上阵、全面发力大健康 福瑞达公司于近期公布了2023年年报，显示全年实现收入45.8亿元，同比下降65%；归母净利润3.03亿元，同比大幅增长567%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长137.4%。其中，非经常性损益为1.65亿元，主要来源于剥离地产业务产生的1.4亿元投资收益。2023年第四季度，公司收入达到11.8亿元，同比增长73.2%；归母净利润6535万元，同比增长160%；扣非归母净利润3122万元，同比增长130%。整体利润表现超出预告上限，为2024年公司轻装上阵、全面发力大健康业务奠定了良好基础。 分业务来看 化妆品业务：老品升级&新品放量&渠道优化，Q4收入环比提速，高毛利产品占比提升带动产品结构优化 化妆品业务收入同比增长22.7%至24.16亿元，毛利率同比提升1.16个百分点至62.1%。其中，第四季度收入同比增长41%至7.6亿元，环比第三季度明显提速。 分渠道表现： 线上渠道收入同比增长20.3%至21.1亿元，毛利率同比提升2.12个百分点至63.3%；线下渠道收入同比增长42.3%至3.02亿元，毛利率同比下降5.27个百分点至53.8%。 分品牌表现： 颐莲品牌收入同比增长20.4%至8.6亿元，瑷尔博士品牌收入同比增长27.3%至13.5亿元，均保持良好的增长势头。业务经营主体山东福瑞达生物股份（合并口径）净利率同比下降1.2个百分点至8.9%。 品牌战略与产品规划： 颐莲品牌2024年将持续聚焦“中国高保湿”定位，加码第一大单品玻尿酸喷雾，并提升面霜等第二大单品的占比。瑷尔博士品牌有序推进单品升级迭代及产品上新，2024年以来已升级/上新益生菌水乳、闪充水乳等，并加大在微生态抗老领域的研发投入，期待新品贡献增量。 原料业务 原料业务收入同比增长23.2%至3.61亿元，毛利率同比下降1.7个百分点至32.3%。未来计划推进国外原料药注册及应用场景拓展，有望提升市场份额。 医药业务 医药业务收入同比增长13.5%至5.2亿元，毛利率同比提升0.63个百分点至39.3%。公司计划拓展销售渠道，并试水线上医药新零售模式，期待业务回归稳健增长。 地产业务剥离24年轻装上阵，聚焦大健康实现高质量增长 战略聚焦： 公司在剥离地产业务后，将全面聚焦以化妆品为主的大健康业务。 管理层调整： 管理层团队调整已落定，新任核心管理层为原大健康业务主要领导，将为公司经营管理赋能并提供支持。 化妆品业务发展： 推出珂谧品牌，助力构建生美+医美的双美生态。品牌战略升级为“5+N”，有望推动化妆品业务实现高质量增长。 原料业务发展： 推进国外原料药注册及应用场景拓展，有望提升市场份额。 医药业务发展： 拓展销售渠道，试水线上医药新零售模式，期待业务回归稳健增长。 盈利预测与投资建议 公司在剥离地产业务、管理层调整后，经营逐步理顺，未来将聚焦大健康主业。 短期展望： 瑷尔博士以研发为基础，拓展微生态抗老领域，期待新品闪充系列贡献增量；颐莲强化“中国高保湿”品牌心智，持续优化产品结构。 中长期展望： 业务调整彰显大股东和管理层长期发展信心。化妆品业务将构筑多品牌矩阵壁垒，推出珂谧品牌布局医美赛道、拓展胶原蛋白领域，“5+N”品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期成长。 盈利预测： 预计公司2024/2025/2026年的归母净利润分别为3.88亿元、4.88亿元和5.99亿元，对应当前PE分别为25倍、20倍和16倍。 投资评级： 给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；新品推广及消费者接受度不及预期；医美业务推进不及预期等。 盈利预测和财务指标 指标名称 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4579 4628 5763 6803 营业收入增长率(%) -65% 1% 25% 18% 归母净利（百万元） 303 388 488 599 净利润增长率(%) 567% 28% 26% 23% 摊薄每股收益（元） 0.30 0.38 0.48 0.59 市盈率（PE） 32.1 24.8 19.7 16.1 总结 福瑞达公司2023年业绩表现亮眼，归母净利润同比大幅增长567%，超出市场预期，主要得益于地产业务的成功剥离及由此带来的投资收益。公司战略重心已全面转向大健康主业，并通过管理层调整进一步优化了经营结构。化妆品业务作为核心增长引擎，在颐莲和瑷尔博士两大品牌的带动下，通过产品创新、渠道优化和品牌升级（如“5+N”战略和布局医美赛道）展现出强劲的增长势头和巨大的市场潜力。原料和医药业务也通过拓展应用场景和销售渠道，有望实现稳健发展。展望未来，公司聚焦大健康主业的战略转型、多品牌矩阵的构建以及持续的产品创新，将为其带来中长期的可持续增长。基于此，分析师给予公司“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长。

　　润都股份(002923) 　　报告要点： 　　冠心病诊断市场空间广阔，核素心肌灌注显像渗透率提升空间大我国冠状动脉性心脏病患者基数庞大，超过1100万，预计未来随着人口的老龄化，患者数量仍将持续增长。冠心病的诊断有多种方式，负荷核素心肌灌注显像是其中一种无创诊断，用于评估心肌缺血情况，在美国有着广泛的应用，每年诊断人次超过800万。目前我国诊断冠心病的金标准仍然是冠状动脉造影，负荷核素心肌灌注显像应用的比例仍然较低，相关负荷药物的销售也比较小，预计随着负荷核素心肌灌注显像渗透率的逐步提升，负荷药物也有望迎来快速增长，长期市场空间有望超过40亿。 　　盐酸去甲乌药碱蓄势待发，有望成为新增长点 　　目前国内用于核素心肌灌注的负荷药物相对较少，常用的药物包括腺苷、多巴酚丁胺、双嘧达莫和瑞加诺生，其中瑞加诺生由南京海融医药首仿，并通过谈判的方式进入到医保目录，仍处于快速放量的阶段。盐酸去甲乌药碱是公司最核心的在研创新药，用于负荷核素心肌灌注显像，研发时间超过二十年，目前补充三期临床试验结束，已经在上市申报，市场空间超过10亿。 　　原料药制剂一体化发展，传统业务有望继续稳健增长 　　原料药是公司的传统业务，经过多年发展，目前已形成了以抗高血压沙坦、抗消化性溃疡质子泵抑制剂拉唑类等药物用原料药及中间体、CMO、CDMO等多元化发展的业务格局，目前在公司在湖北荆门建设生产基地，一期工程已经完工，多个项目于2022年12月通过安全条件审查和安全设施设计审查并获批，预计未来有望持续贡献收入。公司主要在售化学制剂产品为涉及抗感染类、消化系统类、心脑血管系统类、麻醉类、解热镇痛类等治疗领域，超过20个品种，未来有望通过集采，快速实现销售量增长。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为13.05亿元、14.42亿元和15.76亿元，归母净利润分别为0.71亿元、1.20亿元和1.60亿元，对应EPS分别为0.21元/股、0.36元/股和0.48元/股，对应PE分别为53倍、31倍和23倍。公司仿制药产品线丰富，荆门原料药生产基地推进中，仿制药和原料药有望持续为公司贡献业绩。公司创新药盐酸去甲乌药碱已经申报上市，作为公司的首个创新药，有望成为新的业绩增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，医药行业政策风险。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点 　　公司表观业绩欠佳。2023年，公司实现营业收入26.52亿元（-3.87%）、归母净利润2.37亿元（-45.06%）、扣非归母净利润1.43亿元（-63.51%）。其中Q4单季实现营业收入4.62亿元（-31.71%）、归母净利润-2.27亿元、扣非归母净利润-2.18亿元。2023年公司进一步强化聚焦主业战略，先后剥离了天安药业和复大医药，并对南京新百计提了大额商誉减值准备，短期内对公司表观业绩产生了较大影响。 　　血制品业务增长稳健，浆站资源积极拓展。公司2023年血制品业务实现营收14.52亿元（+10.41%），净利润5.42亿元（8.91%）。1）具体产品来看，静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入4.45（+15.55%）、4.38（+4.26%）、4.19（-3.20%）亿元。2）浆站建设及血浆采集量方面，2023全年采浆467.3吨，同比增长6.47%。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年获得泰和县、乐平市的2个省级批文，新浆站拓展积极推进。3）产品批签发方面，人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合2.5g/瓶）、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原（0.5g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（200IU/2ml/瓶）的批签发量分别同比变动-1.53%、+1.71%、-12.99%、+7.69%、-42.46%。人凝血因子VIII（200IU）的批签发量为230565瓶，产品未来放量可期。4）新品研发方面，在研项目C1酯酶、vWF因子、高浓度静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品进展顺利，预计伴随公司采浆能力不断提升及新品上市销售，血制品板块有望实现快速增长。 　　非血制品业务拖累整体业绩，整合持续推进。糖尿病业务（天安药业）实现收入0.97亿元（-45.38%），去年9月转让天安药业股权后不再纳入合并范围。生化药业业务（新百药业）实现收入3.37亿元（-23.15%），净利润2395万元（-19.14%），主要受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响。药品经销业务（复大医药）实现收入7.58亿元（-6.93%）去年10月转让后不再纳入合并范围。化学药业务（欣和药业）业务实现收入1037万元（-28.06%），净利润-5687万元（28.05%），主要系产品尚未实现规模化。公司聚焦血制品业务板块，其他非核心资产有望逐一剥离，持续优化业务布局，轻装上阵，未来可期。 　　投资建议：我们维持2024/2025年盈利预测不变，新增引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为21.08/23.87/26.79亿元，归母净利润分别为6.61/7.81/9.11亿元，对应EPS分别为1.31/1.55/1.81元，对应PE分别为20.89/17.69/15.16倍。因公司持续优化业务布局，血制品业务未来可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：浆站获批进度不及预期风险；外延并购不确定性风险；医药行业政策风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入77亿元，同比下降-6.99%；归母净利润4.4亿元，同比增加16.1%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增加33.5%。 　　血塞通持续增长，创新研发稳步推进。2023年1月，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，百日融合、一年融合顺利推进，力争打造三七标杆。2023年，公司财务费用同比下降73.2%，管理费用下降17.3%，毛利率保持在45.41%，同比增长1.31%，主要在于昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，整体经营稳定。2023年，公司血塞通口服系列产品同比增长19.44%，其中血塞通软胶囊销量同比增长33.04%，血塞通片增长15.09%；公司针剂同比增长11.09%，其中注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%，随着公司院外市场的进一步打开，血塞通有望进一步扩张。2023年公司研发投入共计1.3亿元，研发费用同比增长2.3%，公司研发创新取得较大进展。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。 　　优质精品国药平台，“昆中药”稳健增长。公司充分挖掘“昆中药1381”六百年老字号品牌价值和历史文化价值，依托华润三九的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品。2023年昆中药实现9.5亿元，利润实现1.4亿元。昆中药核心品种舒肝颗粒在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 　　公司发布五年规划，工业百亿收入可期。公司未来将坚持做“银发健康产业的引领者”，紧紧围绕着“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　盈利预测与投资建议:考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道销售后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2024-2026年利润分别为6亿元、7.6亿元和9.3亿元，对应PE为27倍、21倍和17倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

　　华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　3月22日，公司发布2023年年度报告。 　　2023年，公司实现营业收入247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%），经营活动产生的现金流量净额41.92亿元（+39.43%）； 　　2023Q4，公司实现营业收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（-6.57%），经营活动产生的现金流量净额11.42亿元（+15.48%）。 　　2023年，公司实现销售毛利率53.24%（同比减少0.78pct），净利率12.83%（同比减少0.98pct）。费用率方面，销售费用率28.16%（同比增加0.08pct），管理费用率6.16%（同比增加0.30pct），财务费用率-0.10%（同比减少0.13pct）。 　　投资要点: 　　CHC业务实现收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（同比增加3.89pct）。①品牌OTC业务增长较好。999感冒灵增长快速，999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒亦实现快速增长。皮肤药999皮炎平绿色装及必无忧系列增长亮眼。三九胃泰结合线上线下整合营销策略，全方位增强消费者的体验；②专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。儿童健康领域围绕999澳诺钙核心产品，强化数字化营销品效协同，分品分人群制定投放策略。与赛诺菲合作品种“易善复”加速医疗零售协同，实现了较快增长。③康慢业务消化集采影响保持稳定增长。进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。并推动华润圣火营销资源整合。 　　处方药业务实现收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（同比减少0.68pct）。2023年中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。随着配方颗粒业务放开，产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 　　昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%），融合工作稳步推进。收入减少主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，通过学术和品牌的探索，提供更专业化的解决方案，以满足银发人群的多层次需求。公司积极搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈，通过持续提升终端掌控与医院开发能力，充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；结合“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同，增强产品品牌价值，带动产品实现快速增长、市场占有率稳步提升。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，公司持续夯实OTC业务行业地位，实现稳步增长；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2024/2025/2026年营业收入分别为291.91亿元/335.09亿元/372.84亿元（调整前为316.01亿元/353.46亿元/-），对应归母净利润为33.90亿元/38.45亿元/42.63亿元（调整前为34.32亿元/39.37亿元/-），对应EPS3.43元/股、3.89元/股、4.31元/股，对应PE为15.13/13.33/12.03（对应2024年3月25日收盘价51.88元）。基于公司是中药OTC龙头，品种和品牌拓展能力强，维持“买入”评级。 　　风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入145.7亿元，同比增长15.4%；实现归属于母公司股东净利润45.3亿元，同比增长9.5%；实现扣非后归母净利润45.2亿元，同比增长9.6%。 　　生长激素增长稳健，非儿科产品收入占比提升。23年子公司金赛药业实现收入110.8亿元（+8.5%），实现归母净利润45.1亿元（+7%）。金赛儿科业务稳健增长，生长激素相关剂型积极响应地方集采，长效剂型收入占比持续提升。新业务战略更加清晰、聚焦。金赛药儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近10%。 　　带状疱疹疫苗放量可期。百克生物实现营业收入18.3亿元（+70.3%），实现归母净利润5亿元（+176%）。根据公司最新投资者关系活动记录表，带状疱疹疫苗已经在全国30个省、自治区、直辖市完成准入。截止到2023年年底，公司带状疱疹疫苗已有效覆盖全国近三分之一接种点，预计2024年持续增加。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为90.2%（+3pp），主要系带状疱疹疫苗毛利率较高，销售占比提升所致。销售费用率35.5%（-2.95pp），管理费用率为8.7%（-4.75pp），研发费用率为10.9%（-1.6pp）。公司23年净利率为27.5%（+10.5pp），主要系公司新品种放量所致，规模效应显现。 　　地产和中成药业务基本保持平稳，提高分红比例23年股息率为3.1%，彰显长期发展信心。高新地产实现营业收入9.2亿元（+13.7%），实现归母净利润0.74亿元（+16.3%）。华康药业实现营业收入7亿元（+6.7%），实现净利润0.37亿元（+18.5%）。经营基本保持平稳。公司1月13日公告《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》。在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的40%。以及1月20日公告，公司拟用于回购资金总额不低于人民币1亿元（含）、不超过人民币1.2亿元，按本次拟用于回购的资金总额及回购价格上限测算，预计回购股份数量约为62.5万股，约占公司总股本的比例为0.15%。我们认为，上述举措有利于积极回报投资者，引导投资者树立长期投资和理性投资的理念，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为12.59元、13.85元、15.06元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 荣昌生物：ADC与自免双驱动的创新领军者 荣昌生物凭借其卓越的自主研发能力和创新技术平台，已成为本土ADC（抗体药物偶联物）和自免（自身免疫）领域的领军企业。公司核心产品维迪西妥单抗（ADC）和泰它西普（重组蛋白）在各自领域均展现出差异化领先优势和巨大的市场潜力。维迪西妥单抗在HER2阳性胃癌和尿路上皮癌治疗中表现出色，并通过与Seagen的国际合作积极拓展全球市场，预计国内销售峰值可达15.79亿元。泰它西普作为全球首款FIC（First-in-Class）双靶点自免创新药，在系统性红斑狼疮（SLE）市场确立了领先地位，并拥有多项进入III期临床的重磅管线，有望成为自免领域龙头，预计国内销售峰值高达56.48亿元。 业绩高增长潜力与国际化突破展望 公司通过核心产品的持续放量和全球竞争力的不断提升，展现出显著的业绩高增长潜力。除了两大核心产品，公司还布局了RC28（VEGF/FGF双靶向）等创新管线，预计国内销售峰值达13.75亿元，进一步丰富了产品组合和增长点。基于DCF估值模型，荣昌生物的合理市值预计为398.30亿元人民币，合理市值区间为371-430亿元人民币，对应目标价为68.14-79.05元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。公司在海外临床试验和合作方面的积极进展，预示着其国际化突破的巨大潜力，有望在全球生物制药市场占据一席之地。 主要内容 1 亮点：自主研发能力突出，ADC和重组蛋白领先 1.1 地位：ADC和重组蛋白领军企业 荣昌生物自2008年创立以来，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。公司目前拥有8个分子处于临床开发阶段，并在ADC和重组蛋白领域成功开发出全球领先上市且具有竞争优势的维迪西妥单抗和泰它西普。公司深耕FIC（First-in-Class）和BIC（Best-in-Class）药物，彰显了其强大的自主研发能力，已发展成为本土乃至全球ADC和重组蛋白领域的领军企业。 1.2 平台：ADC和重组蛋白已获验证，创新管线持续推出可期 荣昌生物开发了三大世界级生物制药研发平台，包括抗体和融合蛋白平台、抗体-药物偶联物(ADC)平台和双功能抗体(HiBody)平台。泰它西普（全球首款FIC的BLyS和APRIL双靶点创新融合蛋白）和维迪西妥单抗（中国首个原创ADC药物，也是我国首个获得美国FDA和中国药监局突破性疗法双重认定的ADC药物）的成功商业化，充分验证了公司抗体和融合蛋白平台以及ADC技术平台的价值。ADC平台具备连接子及载荷优化的筛选、专有桥接偶联技术、连接子/载荷/偶联工艺开发以及ADC的DS和DP的GMP生产能力。 2 维迪西妥：UC和 GC差异化领先上市， PD-1联用值得期待 2.1 领先：UC和GC差异化领先上市，医保和指南助力放量 维迪西妥单抗是国内第一个上市的HER2-ADC药物，其差异化优势显著。该药于2021年6月获批用于3L HER2过表达胃癌（GC），并于2021年12月获批用于2L HER2过表达尿路上皮癌（UC）。相较于全球已上市的罗氏T-DM1和第一三共/阿斯利康DS-8201，维迪西妥单抗在适应症上实现了差异化布局，为其快速抢占国内市场提供了助力。维迪西妥单抗的胃癌和尿路上皮癌适应症分别于2021年12月和2023年1月纳入国家医保药品目录，并于2023年12月续约成功，为产品快速放量提供了良好的支付环境。此外，该药被正式纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南，推荐用于HER2表达晚期转移性胃癌三线治疗（II类）以及晚期尿路上皮癌一线（Ⅲ级）、二线及三线治疗（Ⅱ级）。 2.2 结构：旁杀效应更突出，稳定性和安全性更强 维迪西妥单抗的抗体部分为靶向HER2的人源化IgG1单克隆抗体，连接子部分为可被组织蛋白酶剪切的Mc-VC-PAB，荷载的细胞毒素为MMAE。其结构优势体现在：1）旁杀效应突出，采用优化后可酶切的连接子，释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较小、膜通透性高，可逸散至附近HER2非表达细胞，提高对肿瘤组织的整体杀灭效果；2）具有较高的血液稳定性和安全性，连接子肽键断裂依赖溶酶体蛋白水解酶，确保细胞毒素在血液中不释放，仅在肿瘤细胞内吞并裂解后才释放，实现精准靶向，降低全身性副作用。 2.3 GC：率先上市，医保助力放量 流行病学数据显示，中国胃癌发病人数约占全球总发病人数的40%，且大多数患者诊断时已是进展期胃癌。在II期注册性临床试验中，维迪西妥单抗对127名曾接受过至少两次化疗的HER2过表达胃癌或胃食管结合部腺癌患者显示出优异疗效：ORR为24.4%，mPFS为4.1个月，mOS为7.6个月。安全性方面，主要不良反应为白细胞计数降低（53.5%）、脱发（52.8%）等，整体收益/风险比良好。与竞品（非头对头）相比，维迪西妥单抗的mPFS（4.1个月）优于恩美曲妥珠（2.7个月），mOS相当，且3级及以上中性粒细胞降低发生率（14%）显著低于DS-8201（51%）。2024年1月《柳叶刀》子刊eClinicalMedicine发表的数据显示，维迪西妥单抗与特瑞普利单抗联用在HER2阳性和HER2低表达胃癌患者中，ORR达43%，中位PFS 6.2个月，中位OS 16.8个月，为HER2低表达胃癌适应症拓展提供了强有力的数据支撑。 2.4 UC：第一个上市HER2-ADC，差异化优势显著 尿路上皮癌治疗领域存在巨大的临床未满足需求，PD-L1/PD-1单抗的有效率仅约20%，且中位无进展生存期较短。维迪西妥单抗是目前国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的HER2-ADC药物。约48%的尿路上皮癌患者有HER2表达，其中约20%为HER2低表达。在RC48-C005和RC48-C009两项针对HER2过表达尿路上皮癌≥2线治疗的临床试验中，维迪西妥单抗的ORR分别为51.2%和50%，mPFS分别为6.9个月和5.1个月，mOS分别为13.9个月和14.2个月。综合分析结果显示，在107名HER2过表达尿路上皮癌患者中，ORR为50.5%，mPFS为5.9个月，mOS为14.2个月。2023ASCO披露的数据显示，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对la/mUC的cORR高达73.2%，DCR为90.2%，mPFS为9.2个月，2年OS率为63.2%，展现出良好的疗效和安全性，有望强化市场占有率。 2.5 合作：携手Seagen，全球III期积极推进 2021年8月，荣昌生物与ADC龙头Seagen达成全球独家许可协议，授权Seagen获得维迪西妥单抗在除日本、新加坡以外的其他亚洲地区以外的全球开发和商业化权益。荣昌生物已于2021年10月收到Seagen支付的2亿美元首付款，后续有望收到最高可达24亿美元的里程碑付款。目前，与Seagen合作在美国开展的临床试验适应症包括1L HER2+UC（与帕博利珠单抗联用）的III期临床和2L HER2+尿路上皮癌的II期临床。辉瑞于2023年12月14日以430亿美元收购Seagen，反映了荣昌生物ADC技术平台已得到国际认可，预示着维迪西妥单抗在海外商业化方面有望取得突破。 2.6 销售峰值：国内望达15.79亿元 基于尿路上皮癌和胃癌的发病人数、HER2阳性比例、维迪西妥单抗在不同适应症的市占率（2L+UC最高65%，3L+GC最高13%，1L UC最高50%）以及年治疗费用（2L+UC年治疗费用约8.19万元，1L UC约10.22万元，3L+GC约5.69万元），并考虑医保降价因素，预计维迪西妥单抗国内销售峰值可达15.79亿元。 3 泰它西普：FIC双靶点，自免大空间 3.1 设计：FIC&双靶点更具优势 泰它西普是荣昌生物自主研发的全球首款、同类首创（FIC）的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点新型融合蛋白产品。该药可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，相比单一靶点产品，通过对BLyS/APRIL通道的双重阻断，能更有效地抑制B细胞和T细胞成熟，从而达到更好的治疗效果。泰它西普在生物信息学、基因工程、结构生物学与高级蛋白质工程等方面的