安琪酵母(600298) 　　事件 　　2024年4月19日，安琪酵母发布2024年一季度报告。 　　投资要点 　　业绩低于预期，产品/渠道结构变化导致盈利承压 　　2024Q1公司总营收34.83亿元（+3%），归母净利润3.19亿元（-9%），业绩表现不及预期。2024Q1公司毛利率下降1pct至24.66%，预计主要系低毛利海外市场/贸易业务占比提升所致，随着糖蜜/能源/其他辅料成本的下降，后续公司毛利率有望恢复；2024Q1公司销售/管理费用率分别为4.84%/3.69%，分别同比-0.4pct/+0.4pct，费用率整体保持稳定，净利率下降1pct至9.47%，随着埃及与俄罗斯项目投产，公司海外业务成本压力有望缓解、盈利能力稳步回升。 　　贸易类产品按计划扩张，海外市场保持高增 　　主营产品稳健，贸易类产品按预期扩张，2024Q1酵母及深加工产品营收为24.50亿元（+5%），预计主要系海外市场增长贡献所致；2024Q1制糖产品/包装类产品营收分别为3.98/1.00亿元，分别同减18%/8%，制糖业务下跌明显主要系2023年底产品库存出清，叠加糖价下跌所致；2024Q1其他产品营收为5.26亿元（+14%），贸易类业务规模按公司规划快速增长，预计全年可缓解公司主营业务增长压力，达成公司总营收规模增速目标。电商渠道持续承压，2024Q1线下/线上渠道营收分别为23.44/11.30亿元，分别同比+6%/-3%，线下业务正常开展，经销商数量持续增加，截至2024Q1末，公司总经销商数量为22812家，较2023年末净增加459家；而由于C端需求相对较为疲软，电商渠道延续2023年承压趋势。海外市场增势延续，2024Q1国内/国外市场营收分别为21.04/13.70亿元，分别同比-5%/+17%，海外市场增势延续，国际局势对于公司主业经营影响有限，随着海外产能建设持续推进，预计中长期海外市场仍为公司主要业绩增长来源。 　　盈利预测 　　我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着海外产能项目落地/技改降本项目推进/原材料成本压力缓解，公司盈利能力有望逐渐恢复。预计2024-2026年EPS分别为1.59/1.96/2.32元，当前股价对应PE分别为19/15/13倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：24Q1公司实现营业收入18.53亿元（-3.01%，同比，下同），实现归母净利润1.19亿元（-9.41%），实现扣非归母净利润1.13亿元（+9.11%）；业绩符合我们预期。 　　“昆中药1381”品牌造势初见成效，三大黄金单品表现亮眼：“昆中药1381”作为公司重点打造的精品国药平台，24Q1公司多维度打造品牌，其中，重点产品参苓健脾胃颗粒在新春佳节分别登陆央视、湖南卫视及年度热播大剧，持续向消费者传递“每餐一包，四季健脾胃”的健康理念；昆中药舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片温暖上线，并携手连锁药店及京东健康推出大型快闪活动“舒肝解压馆”，以此建立消费者与品牌间更深层次的链接，为产品持续介入情绪治疗领域奠定消费者基础。昆中药三大黄金单品，参苓健脾胃颗粒同比增长48.42%、舒肝颗粒同比增长81.72%，香砂平胃颗粒同比增长26.03%。 　　“777”品牌正式推出，三七全产业链高质量发展持续推进：24Q1公司正式推出“777”品牌，777品牌以三七产品为核心，顺应“人口老龄化”“慢病年轻化”的趋势，以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777品牌仪式的成功发布象征着昆药集团777品牌已正式开启银发健康战略新篇章。我们认为，公司“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR接近20%，同时华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。三大事业部发展规划持续推进，未来有望逐步释放业绩。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑，维持“买入”评级。 　　风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　佐力药业发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，2023年年度营业收入为19.42亿元，同比增长7.61%；归母净利润为3.83亿元，同比增长40.27%；扣非归母净利润为3.74亿元，同比增长41.14%；2024年第一季度营业收入为6.73亿元，同比增长35.75%；归母净利润为1.42亿元，同比增长46.14%；扣非归母净利润为1.44亿元，同比增长50.01%。 　　分析点评 　　23年和24Q1业绩表现亮眼，费用率持续优化，盈利能力持续提升23年公司业绩表现亮眼，主要是由于公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品具有国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展。 　　23年费用率持续优化，净利率优化成果亮眼。2023年公司销售毛利率为68.42%，同比下降2.15个百分点；销售净利率为20.12%，同比增长4.30个百分点；销售费用率40.03%，同比下降6.00个百分点；管理费用率4.98%，同比下降0.04个百分点；研发费用率4.09%，同比增长0.52个百分点；财务费用率-0.73%，同比下降1.01个百分点。公司销售增长的规模效应逐步凸显，费用率逐步下降，盈利能力持续提升。 　　同时，23Q4和24Q1公司业绩均维持高速增长。经计算，2023Q4营业收入为4.77亿元，同比增长3.63%；归母净利润为0.96亿元，同比增长39.14%；扣非归母净利润为0.93亿元，同比增长38.37%。 　　核心产品乌灵系列Q4增长加速恢复，2024年有望维持趋势分产品来看，乌灵系列：23年营业收入12.28亿元，同比增长12.42%，Q4增速加速提升（前三季度乌灵系列同比增长8.73%）；24Q1乌灵系列营业收入同比增长35.30%。其中乌灵胶囊23年共销售3403万盒（折36粒/盒），同比增长17.51%，销售金额同比增长9.12%；24Q1乌灵胶囊的销售数量和销售金额分别同比增长了43.86%和37.25%。预计24年江苏、京津冀3+N联盟集采落地，价格维持的情况下，将进一步加速盒数放量，业绩有望进一步提升。灵泽片23年共销售289万盒（折48粒/盒），同比增长31.48%，销售金额同比31.96%，24Q1灵泽片的销售数量和销售金额分别同比增长了25.19%和24.33%；该产品预计24年将加速推广，有望 　　维持高速增长。 　　百令片系列：23年收入2.02亿元，同比下降21.23%，百令片23年共销售652万盒，同比增长0.32%（前三季度同比减少8.95%）； 　　24Q1百令片销售数量和销售金额分别同比增长7.11%和减少了18.98%。自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，可广泛用于慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者，提供新的增量。同时百令胶囊作为国内首个获批的同名同方药，于2023年12月29日获批，24年持续推进上市有望带来新增量。 　　中药饮片系列：23年收入4.61亿元，同比增长22.01%，24Q1同比增长25.50%。中药配方颗粒：23年收入0.42亿元，同比下降29.36%，24Q1随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入同比增长了332.99%。24Q1新增佐力医药公司商业销售收入2598.53万元。 　　投资建议 　　公司核心产品乌灵胶囊快速放量，盈利能力增长势头凸显。我们维持此前盈利预测，并新增了26年预测，我们预计公司24-26年收入分别为23.37/28.51/34.39亿元，分别同比增长 　　20.3%/22.0%/20.6%；归母净利润分别为5.05/6.36/8.01亿元，分别同比增长31.9%/26.0%/25.9%，对应估值为19X/15X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险等。

　　迪瑞医疗(300396) 　　事件 　　迪瑞医疗股份发布公告：公司2023年实现营业收入13.78亿元，同比增长12.96%；归属母公司股东的净利润2.76亿元，同比增长5.26%。公司2024Q1实现营业收入6.63亿元，同比增长99.60%；归属于母公司股东的净利润1.22亿元，同比增长56.73%。 　　投资要点 　　2024年Q1开门红，高增长趋势延续 　　2024年Q1公司收入同比增长99.60%，扣非后归母同比55.53%，实现了2024年业绩增长的开门红。为满足2024年1季度备货，公司2023年仪器库存量较上年增长158.39%，发货节奏和收入确认对2023年Q4和2024年Q1有部分影响。 　　优化考核，试剂增长有望提速 　　2023年公司仪器业务收入同比增长19.89%，试剂业务收入同比增长4.62%，试剂业务收入增速慢于仪器业务。从收入比例来看，2023年试剂和仪器业务收入比例约为2/3，仪器对试剂的拉动依然不足，2024年公司调整考核兑现机制，有望推进仪器装机和后续的试剂上量。 　　强化销售能力，布局全球市场 　　2023年公司海外收入同比增长31.61%，高于国内收入同比增速，公司在泰国、印尼、俄罗斯等设立子公司，推动仪器和试剂生产本地化，预计海外市场将保持快速增长。 　　盈利预测 　　公司自进入华润体系之后，顺利落实优秀销售人才的引进和股权激励措施，目前仪器已实现高增长，2024年试剂提速值得期待，预测公司2024-2026年收入分别为20.63、24.92、29.64亿元，实现归属于母公司净利润为4.02、4.96、6.06亿元，EPS分别为1.46、1.81、2.21元，当前股价对应PE分别为17.0、13.8、11.3倍。迪瑞医疗作为华润系唯一的医疗器械平台，自整合以来销售已显著提升，继续看好未来的增长和平台整合潜力，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医疗反腐对仪器销售的影响；生化试剂集采导致价格下降；应收账款周转率变化。

　　安琪酵母(600298) 　　主要观点： 　　公司发布2024一季报： 　　24年Q1：收入34.83亿（+2.52%），归母3.19亿（-9.45%），扣非2.95亿（-10.74%）。 　　收入端国内环比恢复 　　国内：24Q1收入21亿元，同比-5%，环比降幅收窄（23Q4同比-9%），国内需求环比复苏，预计YE产品及流通渠道恢复较好。？国外：24Q1收入14亿元，同比+17%，环比降速（23Q4同比+27%），但北美、东南亚等地区持续扩张，海外渗透率提升。 　　利润端静待改善 　　24Q1毛利率为24.7%，同比变动-0.7pct，成本端糖蜜新榨季进行锁价，实现正向贡献，但结构因素预计拉低毛利率（海外地区增长快于国内，同时海外B端产品多，因此毛利率较低）。 　　24Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动-0.4/+0.4/+0.3pct，公司控费较为平稳。 　　24Q1归母净利率为9.2%，同比变动-1.2pct，毛利率负向影响较多，盈利能力静待改善。 　　投资建议：国内需求环比改善+国外渗透率提升 　　我们的观点： 　　短期来看：Q1收入利润仍需修复，国内C端小包装、保健品等品类仍尚待恢复，成本端改善导致小企业参与竞争，行业竞争加剧。 　　长期来看：收入端国内需求环比改善，YE产品及流通渠道恢复较好。海外提升空间充足（公司酵母发酵总产能已达37万吨，在国内市场占比55%，在全球占比超过18%，海外仍有充足渗透率提升空间），成本端糖蜜可控，海外子公司落地，利润端静待改善。 　　盈利预测： 　　结合以上，我们预计2024-2026年营业收入为157/178/201亿元，同比增长15.5%/13.6%/12.6%，归母净利润为14/16/20亿元，同比增长7.8%/19.9%/19.6%，对应PE为19/16/13X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

　　华东医药(000963) 　　事件：公司发布2023年年报：2023年公司实现营收406.24亿元，同比增长7.71%；归母净利润28.39亿元，同比增长13.59%；扣非归母净利润27.37亿元，同比增长13.55%；如除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润31.54亿元，相比2022年度扣非归母净利润增长30.87%。 　　事件点评： 　　业绩稳健增长，整体盈利能力提升。2023年公司实现营收406.24亿元，同比增长7.71%，实现扣非归母净利润27.37亿元，同比增长13.55%，综合毛利率32.40%，同比增加0.5Pct，经营活动产生的现金流量净额为39.29亿元，全年经营运行保持高水平。分板块看，医药商业、医药工业、医美、工业微生物的营收分别为269.81/122.17/24.47/5.25亿元，同比增速分别为5.59/9.45/27.79/20.67%。公司上市以来累计分红21次，累计分红金额达到56.10亿元，为股东带来持续稳定的投资回报。 　　持续加大医药工业研发投入，多个创新药有望年内上市。2023年公司医药工业研发投入（不含股权投资）22.93亿元，同比增长23.67%，其中直接研发支出16.00亿元，同比增长33.74%，直接研发支出占医药工业营收比例为13.10%；医药在研项目共111个，创新产品管线已超60项，其中9款产品处于Ⅲ期临床或上市申报阶段。继去年利拉鲁肽生物类似药双适应症获批上市并成功落地商业化后，公司乌司奴单抗生物类似药、ARCALYST？（注射用利纳西普）、索米妥昔单抗注射液（ELAHERE？）的上市申请均获NMPA受理，有望在年内上市。今年3月，公司和科济药业达成独家商业化的细胞免疫治疗产品泽沃基奥仑赛注射液被NMPA附条件批准上市，上市首日即开出全国首张处方，彰显公司商业化能力，今年有望为医药工业板块带来增量。自主研发方面，公司具有全球创新水平的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002中国和美国IND均获得批准，临床试验顺利开展中；GLP-1/GIP双靶点创新药HDM1005国内IND也顺利获批，已经进入临床阶段；首个自研的ADC创新药HDM2005已提交IND并获得受理；全自研的小分子抗肿瘤药物、首个全自研的HPK-1PROTAC（造血祖激酶1蛋白降解靶向嵌合体）药物HDM2006已进入IND研究阶段；2024年预计将有3款肿瘤自主创新产品获得PCC确认，同时还有2款自主研发产品申报IND。 　　医美保持快速增长，引进两款差异化肉毒素产品。2023年公司医美业务实现收入24.47亿元（剔除内部抵消因素），同比增长27.79%，其中，Sinclair实现销售收入14,958万英镑（约13.04亿元人民币），同比增长14.49%，是自公司收购以来首次实现年度盈利；国内医美全资子公司欣可丽美学累计实现收入10.51亿元，同比增长67.83%。2023年，公司先后与韩国ATGC及重庆誉颜公司签署合作协议，引进A型肉毒毒素ATGC-110及重组A型肉毒毒素YY001两款在研创新型肉毒素产品，进一步丰富了医美注射类产品管线。目前，公司在全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品38款，其中已上市24款，产品组合覆盖改善眉间纹、面部和全身注射填充、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。 　　投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为32.06/38.16/45.15亿元，EPS分别为1.83/2.18/2.57元，当前股价对应PE为17/14/12倍。考虑公司医药商业板块稳定发展，医药工业重回增长趋势，利拉鲁肽注射剂双适应商业化放量，创新药领域多个产品申报上市迎来收获期，自研能力逐步体现，医美业务保持快速增长，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

　　采纳股份(301122) 　　2023年整体因去库承压，需时间缓解海外出口压力，维持“买入”评级 　　2023年公司实现营收4.10亿元（-11.82%），归母净利润1.13亿元（-30.46%），扣非净利润0.85亿元（-38.98%），毛利率38.88%（-1.91pct），净利率27.42%（-7.35pct），经营活动现金流净额0.38亿元。分板块，医疗器械收入2.60亿元（-1.10%），毛利率38.49%（-2.37pct）；动物产品收入1.25亿（-20.80%），毛利率37.60%（+1.96pct）；实验室耗材收入0.18亿元（-56.46%），毛利率54.80%（-5.43pct）。分地区，国内收入0.30亿（+11.40%），海外收入3.81亿元（-13.24%）；分费用，销售费用率1.64%（+0.64pct），管理费用率6.79%（+0.91pct），研发费用率5.22%（+0.98pct），主要系营收小幅下降。考虑到公司正积极推进国内外产能优化，但海外出口压力需要时间消化，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为0.72/1.13/1.37亿元（原值为1.99/2.79亿元），EPS分别为0.59/0.92/1.12元，当前股价对应PE分别为37.9/24.3/20.1倍，维持“买入”评级。 　　注射穿刺市场规模稳定增长，海外出口压力亟需化解 　　据Grand View Research数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，预计2026年将达257亿美元，2019-2026年CAGR为8.5%。2023年公司国外客户收入占比92.71%以上，集采风险小且无反腐风险，国内低耗成本优势凸现，采纳股份凭借客户粘性，产品力稳定性获得一众客户认可。目前公司亟需向FDA相关机构提交证据材料，以期尽快恢复美国供货，或同时快速推进海外产能落地。 　　医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩快速增长 　　医用产品核心驱动业绩快速增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司已在客户粘性、生产工艺、专利保护、洁净车间、资金投入等方面跨过行业壁垒。公司拥有国内专利120项，境外专利4项，公司产品质量管理体系接轨国际标准，拥有ISO13485、ISO11135、MDSAP等多项认证，公司全资子公司采纳检验已取得CNAS认证和CMA认定。目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快新品研发和拓展与客户的合作品类；公司有超6.8万平米生产车间，华士镇二期项目工程进度已达88%，预计会分批分步投产使用，产能释放有望拉动业绩恢复增长，产能爬坡可期。 　　风险提示：新产品销售不及预期、大客户流失、贸易争端问题、出口受阻。

　　安图生物(603658) 　　事项： 　　公司发布2023年报和2024年第一季度财报： 　　2023年实现营业收入44.44亿元（YoY+0.0%）；归母净利润为12.17亿元（YoY+4.3%）；归母扣非净利润为11.85亿元（YoY+5.9%）。基本符合市场预期。 　　2024Q1实现营业收入10.89亿元（YoY+5.1%）；归母净利润为3.24亿元（YoY+33.9%）；归母扣非净利润为3.14亿元（YoY+33.2%）。基本符合市场预期。 　　公司发布分红预案，每10股派发现金红利10.50元（含税），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比重为50.0%。 　　平安观点： 　　剔除新冠基数影响后，2023年营收仍实现双位数增长。公司2023年实现营收44.44亿元（YoY+0.0%），若剔除2022年约6.5亿新冠相关收入基数影响，则营收同比增长约16%。高毛利免疫诊断试剂营收占比提高10.7pct至55.9%、低毛利新冠相关业务营收占比降低，带动公司2023年毛利率同比+5.2pct至65.1%。公司2023年销售费用率同比增长1.0pct至17.2%，主要因为疫情放开后差旅费用和宣传费用有所增加；管理费用率小幅上涨0.4pct至4.1%；研发费用率同比增长2.0pct至14.8%，主要因为新产品研发投入有所增长。 　　反腐压力下2024Q1自营业务仍实现稳健增长。公司2024Q1实现营业收入10.89亿元（YoY+5.1%），因代理业务减少以及反腐等因素收入增速受到一定影响。发光与微生物业务仍实现稳健增长，收入结构带来的毛利率提升至64.5%（YoY+3.5pct）、控费以及上年同期存在新冠相关减值共同作用下，2024Q1实现归母净利润3.24亿元（YoY+33.9%）。 　　维持“推荐”评级。受新冠高基数和医疗反腐等因素影响，公司2023年业绩表观增速为零。考虑到2024Q1医疗反腐影响仍在持续，调整2024-2025年EPS并新增2026年EPS预测为2.51、2.98、3.54元（原2024-2025年EPS预测为2.71、3.33元）。鉴于公司核心发光业务仍持续高速增长，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期：医疗反腐或将影响设备和流水线的入院速度；2）新品注册审批进度不及预期：若新产品审批进度不达预期可能影响企业当期业绩；3）集采降价风险：产品若降价幅度大可能影响公司业绩。

　　安图生物(603658) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入44.44亿元（+0.05%），归母净利润12.17亿元（+4.28%），扣非净利润11.85亿元（+5.86%），经营性现金流14.70亿元（-5.68%）。2023年分红预案10派10.5，分红率50.01%，计算股息率1.84%。2024Q4实现营业收入12.01亿元（+3.54%），归母净利润3.17亿元（+17.86%），扣非净利润3.13亿元（+20.61%）。2024Q1实现营业收入10.89亿元（+5.09%），归母净利润3.24亿元（+33.93%），扣非净利润3.14亿元（+33.15%），经营性现金流3.28亿元（+61.21%）。 　　2023年全年业绩符合预期。2023年公司表观营收和净利润增长较弱，主要是2022年同期新冠检测类产品销售导致的高基数，以及政策变化导致产品入院节奏放缓。若剔除新冠检测类相关收入影响，公司全年营收同比增长16.64%。截至2023年，公司产品已进入二级医院以上终端用户6,700多家（其中三级医院2,200多家，占全国三级医院总量的61.90%），同时，公司海外业务保持高速增长，全年实现营业收入2.09亿元（+60.53%）。 　　核心业务快速增长促进收入结构改善，2024Q1业绩大超预期。2024Q1公司表观利润大幅增长，除因2023Q1基数较低（含2,726万元资产减值损失）以外，预计主要是公司化学发光、分子等核心业务快速增长，驱动2024Q1毛利率提升3.46pct至64.52%，净利率提升6.33pct至30.18%。若不考虑减值损失，2024Q1利润内生增长仍有约20%。期间费用方面，销售费用率16.60%（+0.15pct），研发费用率13.88%（-0.83pct），管理费用率4.27%（-0.20pct）。我们认为，未来随着流水线及高端机型顺利装机带动化学发光试剂上量，叠加分子及微生物等业务快速成长，公司盈利能力有望持续改善。 　　研发投入推动产线持续丰富，有望进入密集收获期。公司研发强度一度保持领先行业水平，2023年研发投入6.56亿元（占营收比例14.77%），2024Q1研发投入1.51亿元（占营收比例13.88%）。①化学发光：新获产品注册（备案）证书60项，项目覆盖盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等；②生化：800速AutoChem B801系列获医疗器械注册证；③凝血：合作伙伴希肯医疗全自动凝血分析仪AutoCimoC6000上市；④测序：全资子公司思昆生物Siku2000系列在非临床领域上市；⑤质谱：全自动微生物质谱检测系统Autofms系列获国内欧盟IVDR首证；三重四极杆液质联用系统研制按计划稳步推进，2023年已完成质谱系统性能测试和检机工作，进度符合预期。 　　内外部因素共振，业绩持续增长确定性强。1）境内：集采推动国产替代加速兑现。2023年公司境内营收41.59亿元（-1.82%），毛利率67.39%（+5.49pct）此前安徽化学发光集采中，公司以22%占比居传染病八项报量首位，该次集采降价相对温和，基于国产厂商出厂成本较进口有一定优势，未来随着集采落地执行、涉及项目范围进一步扩大，预计越来越多的进口产品经销商出于自身利润空间考量向国产产品转化，安图作为头部厂商有望充分受益。2）境外：2023年公司境外营收2.09亿元（+60.53%），毛利率37.81%（+15.98pct）。目前公司产品已进入中东、亚洲、欧洲、美洲、非洲等多个地区，尽管目前公司海外业务体量尚小，随着海外业务部门架构重组、经销商队伍不断培育与壮大（截至2023年已合作120余家经销商），未来国际市场有望贡献重要业绩增量。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑公司未来可持续发展，内生高速增长确定性强。我们预计公司2024-2026年归母净利润为15.53/19.39/23.89亿元，同比增长27.56%/24.85%/23.21%，EPS分别为2.65/3.31/4.08元，当前股价对应2024-2026年PE20/16/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：化学发光试剂集采大幅降价的风险、国内竞争加剧装机进度不达预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

中心思想 AI制药：生物技术与信息技术融合的创新引擎 AI制药作为生物医药与人工智能两大前沿领域的深度融合产物，正以前所未有的速度推动新药研发模式的变革。它通过整合先进的计算科学、生物技术和海量数据，旨在解决传统药物研发周期长、成本高、成功率低的痛点。AI技术已渗透到药物发现、开发和临床试验的全流程，从靶点识别、化合物筛选、药物设计到ADMET预测及临床试验优化，全面提升研发效率和成功率。 市场格局、投融资与未来挑战 全球AI制药市场正经历快速增长，预计未来十年将实现显著扩张，其中美国和中国是主要的市场参与者。尽管资本市场在2022年以来趋于谨慎，但早期项目仍是投资焦点，且下半年已出现多笔大额融资，显示出市场对AI制药长期潜力的信心。然而，行业也面临技术验证、监管框架完善、复合型人才短缺以及资本寒冬下的企业出清等挑战。未来，AI将成为药物研发的底层工具，并有望在小分子药物和新兴疗法领域取得里程碑式突破，同时监管机构也将逐步出台相关政策以规范行业发展。 主要内容 AI制药发展历程 AI制药的兴起是过去20年生物医药（BT）和信息技术（IT）两大前沿领域重大进展并融合发展的必然结果。随着BT和IT的不断深化，AI制药行业展现出持续快速发展的势头，为人类健康事业注入强大动力。 AI制药行业产业链条分析 AI制药产业链涵盖上游、中游和下游，并由数据库提供支撑： 上游：主要包括提供AI技术（如服务器、芯片、机器学习/深度学习算法、数据平台、云计算平台等，例如AWS、GCP、华为云）和提供生物技术（如CRO服务、冷冻电镜/自动化实验室等先进设备）的企业。 中游：AI制药企业呈现多元化发展，主要分为AI+Biotech（专注于小分子、大分子、细胞和基因疗法等药物研发）、AI+CRO（提供定制化药物研发服务）和AI+软件/服务（提供平台或软件辅助）。此外，IT头部企业（如通过投资、自建平台、提供算力）和AI与其他技术（如大模型、DEL、虚拟临床）的结合应用也占据部分中游市场。 下游：包括传统药企（通过合作丰富药物种类、提高研发成功率、利用销售渠道）、Biotech公司（通过合作开发或授权获取收益）和CXO企业（获取技术提升竞争力）。与AI制药公司合作是药企、Biotech和CXO最常见的参与方式，例如Exscientia已与罗氏、拜耳、赛诺菲等顶级药企合作。 数据库：AI制药领域数据库发展迅猛，得益于大数据、机器学习、结构生物学等技术进步。数据库类型多样，包括多组学系统数据库、小分子化合物数据库、疾病生物学原理数据库、现存药物及靶点数据库、患者临床试验/动物模型数据库等，例如DeepMind的蛋白质结构数据库、Chembl、GEO、PDB、TTD、DrugBank、ClinicalTrials.gov等，为药物筛选、分子模拟和生物信息学分析提供支持。 AI制药技术原理 新药研发长期面临周期长、成本高、成功率低的痛点。AI技术，特别是机器学习和深度学习，已应用于药物靶点发现、化合物筛选和成药性预测等多个环节，优势显著。 技术驱动分类： 以人工智能算法为核心，在硬件和生物数据库基础上开发模型进行新药研发。 以前沿生物技术为核心，人工智能作为提高效率的工具辅助新药发现和设计。 人工智能算法：包括机器学习、深度神经网络、深度强化学习等，各有优劣。 支撑层：数据（实验数据库、开源数据库、物理模拟生成数据库、清理公开信息构建数据库）和算力（CPU、GPU等硬件设备）。 生物技术进步：为AI制药行业带来新机遇和挑战，加速了领域发展和创新。 AI制药技术应用场景 AI技术在传统制药中可应用于八大模块，基本涵盖药物发现、开发和临床全流程： 靶点的发现和识别：利用机器学习、深度学习、大型语言模型、知识图谱等算法，通过多组学分析、蛋白质序列、蛋白质结构和网络、网络药理学等路径赋能靶点发现。例如，英矽智能的PandaOmics平台通过AI挖掘多组学数据发现靶点，TriModel模型基于知识图谱嵌入预测药物-靶标关系。 虚拟筛选：计算药物发现手段，包括基于结构的VS（SBVS）和基于配体的VS（LBVS）。AI融合的ML/DL评分函数在SBVS中显示出更优预测精度，如Schrödinger的Active Learning Glide。深度学习推动LBVS发展，如DeepScreening系统结合分子指纹和深度神经网络实现快速筛选。 药物从头设计：从原子、片段或反应角度进行分子设计。采用SMILES描述可使用LSTM，图形描述可采用蒙特卡罗树搜索，自动编码器和生成对抗网络也用于分子生成。例如，英矽智能的Chemistry42平台利用42种预训练生成算法设计类药物分子结构。 大分子药物从头设计：AI在大分子药物发现中应用迅速增加，2021年AI大分子公司筹集39亿美元。AI和机器学习有助于探索更大的蛋白序列和结构空间，避免天然多肽和蛋白的成药性问题。 蛋白质结构预测：AlphaFold2是迄今最准确的蛋白质三维结构预测模型，Google Deepmind联合Isomorphic Labs发布的新一代AlphaFold可预测几乎任何分子的结构。 蛋白质与多肽类药物设计：机器学习和深度学习已用于抗癌肽、抗菌肽、药物结合肽等设计，如Peptilogics的Nautilus™平台。 ADMET性质预测：AI助力药物发现的关键领域，ML/DL模型可学习化学结构与药效学关联，进行高通量筛选，降低临床失败率。例如，拜耳公司利用ML构建模型预测ADMET性质。 药物晶型预测：AI技术为晶型预测提供新手段。晶泰科技的XtalCSP™平台支持复杂体系的晶型研究，有效评估晶型稳定性并提供准确晶体结构。 逆合成预测：对药物研发至关重要，可降低制造成本、解决生产途径单一问题。包括单步（基于模板/无模板，如Transformer、GNN）和多步（如蒙特卡洛树搜索、束搜索）逆合成预测。例如，智化科技的ChemAIRS平台可预测未报告分子的合成路线。 临床试验：药物研发最漫长、昂贵、高风险的阶段。AI技术可应用于预测临床试验结果、辅助临床试验设计、患者招募和临床试验数据处理，以提高成功率、降低成本。例如，ConcertAI公司针对真实世界数据推出RWD360™、Patient360™、Genome360™等产品。 海外上市企业发展现状 海外AI制药上市企业数量逐渐增加，上市时间集中在2020年之后。尽管近期市值波动，但整体发展强劲。商业模式主要有SaaS供应商（如Schrödinger，市值22亿美元）、AI赋能的Biotech公司（如Relay Therapeutics，市值10.4亿美元）和AI驱动的CRO公司（如Exscientia，市值6.9亿美元）。2022年，AbCellera营收4.85亿美元，Schrödinger营收1.81亿美元。 主要企业：Schrödinger（薛定谔）、Recursion Pharmaceuticals、AbCellera、Relay Therapeutics、Exscientia、Roivant Sciences、C4X Discovery、Structure Therapeutics（硕迪生物）、Syntekabio等。这些公司各有侧重，如Schrödinger专注于基于物理的计算平台，Recursion Pharmaceuticals整合多领域技术发现药物，AbCellera拥有AI驱动抗体发现平台，Relay Therapeutics以分子动力学模拟见长，Exscientia提供AI技术服务，Roivant Sciences通过“Vant帝国”加速研发，C4X Discovery强化DNA靶点识别和分子设计，Structure Therapeutics专注于GPCR靶向疗法，Syntekabio是AI驱动的基因组解决方案公司。 海外非上市企业发展现状 海外AI制药非上市企业蓬勃发展，积极投入AI技术用于药物研发、临床试验和医疗数据分析。这些初创公司大多采用深度学习为核心技术，拓展到大分子、细胞、基因等新兴疗法，治疗领域也更加广泛。 融资情况：2023年国外AI制药领域融资势头迅猛，多家公司收获种子轮资金，总计筹集6.73亿美元。Generate:Biomedicines完成C轮2.73亿美元融资，是今年AI制药领域最大一笔。 主要企业：Generate:Biomedicines（ML驱动的生物医学平台Generative Biology™）、Genesis Therapeutics（深度学习平台GEMS）、Inceptive（AI用于mRNA疫苗开发）、Atomwise（深度学习平台AtomNet）、Deep Genomics（AI Workbench平台用于基因药物开发）。 MNC在AI制药领域的布局 全球TOP20药企几乎都已布局AI制药领域，以应对“专利悬崖”和创新痛点。MNC通常采取“两条腿走路”战略： 内部推进数字化：补强专业团队，运用AI技术加强数据管理决策并深度融合至药物开发流程。 加强与AI制药专业公司合作：运用后者专业技术平台赋能药物发现和临床试验。 典型案例： 赛诺菲：宣布“All in”人工智能和数据科学，推出大规模AI平台plai，并深度绑定9家AI药企，合作总潜在价值超100亿美元。 GSK：建立强大的AI/ML团队（超120名专家），并与Exscientia、英矽智能等公司合作。 强生（杨森）：加速数字化进程，数字团队从不到10人增至超100人，AI项目从个位数增至超100个，并与Nference、ConcertAI、BenevolentAI、英矽智能、晶泰科技等公司合作。 海外IT巨头在AI制药领域的布局 生成式AI的发展催化了医疗健康行业采用AI的进程，互联网巨头纷纷入场。它们拥有硬件、软件等先进技术及数据采集处理优势，通过对外投资、自建AI药物研发平台和提供算法服务三种方式跨界入局。 谷歌：2014年收购DeepMind，2015年成立Verily，是互联网企业中入局最早的公司。 微软：利用Azure为核心的智慧云业务赋能药企，Azure AI技术和Azure HPC平台是加速药物研发的重要工具。 国内AI制药企业发展现状 国内AI制药行业起步较晚但追赶势头强劲，2021年是创业高峰。商业模式与海外类似，分为AI+Biotech（如英矽智能，估值8.95亿美元，31个内部管线）、AI+CRO（如晶泰科技，估值19.68亿美元）和AI+SaaS（如智峪科技、碳硅智慧）。晶泰科技和英矽智能已申请IPO。 主要企业：英矽智能（Pharma.AI平台，16条管线）、晶泰科技（AI和机器人驱动的闭环综合技术平台，13条管线）、深势科技（高算力AI驱动分子模拟算法，Bohrium®和Hermite®平台）、冰洲石生物（端到端逆合成系统ChemiRise、对接平台Orbital、ADME特性预测平台Chemi-Net，8条管线）、未知君（AI+BT微生物组研究和产品开发平台，10+条管线）、望石智慧（AI药物分子设计平台StoneMIND®）、锐格医药（rCARD™平台，8条管线）、剂泰医药（AI驱动药物递送及制剂开发，AiLNP、AiRNA、AiTEM平台，10余条管线）、德睿智药（AI新药研发平台，10余条管线）、星亢原生物（AI+生物物理，neoBiologics生物大分子发现平台，14条管线）。 国内药企与AI制药公司的合作 国内大型药企与AI制药公司的合作时间较晚，最早始于2019年，态度相对保守。但随着合作中意识到AI技术的潜在好处，合作有望更加顺利高效。 典型案例：复星医药与英矽智能达成合作协议，共同推进多个靶点的AI药物研发，合作开发的抗肿瘤候选药物已获批进入临床。 国内IT巨头在AI制药领域的布局 中国IT巨头在AI制药领域的布局可追溯到2015年左右。 百度：2015年成立百度健康，2020年成立百图生科，正式加入AI制药市场，提供AI诊断辅助系统和医疗影像诊断平台。 阿里巴巴：成立阿里健康，推出基于大数据和AI的健康管理平台。 腾讯：2015年和2018年参与晶泰科技融资，推出腾讯医典和腾讯医疗AI，2020年打造“云深智药”。 华为：2021年至2023年不断更新盘古药物分子大模型进展，联合中科院上海药物研究所赋能全流程AI药物设计。 新冠疫情期间：百度、阿里云免费开放AI算力，支持病毒基因测序、新药研发等工作。 AI制药市场投融资情况 2022年以来，全球AI药物研发赛道进入验证期，资本情绪趋于谨慎。 全球融资总额：近三年（2021-2023Q3）约为134.66亿美元，其中2021年42.95亿美元，2022年63.61亿美元，2023年前三季度28.1亿美元。 地区分布：美国和中国吸纳大部分融资金额，两国占总投资笔数的95%，中国占比13%。 融资阶段：全球AI制药领域投资集中于早期项目，188起融资事件（约64.4%）处于早期阶段。 活跃度下降：2023年前三季度融资活动75起，同比下降约36%。 国内融资：受全球经济和国内政策影响，国内融资亦下滑。2023年前三季度发生融资事件28起，同比下降21%，累计披露金额25.3亿元。早期项目（B轮及之前47起，占比62.7%）仍是焦点。 下半年回暖：2023年下半年国内外融资环境边际转暖，出现多起大额融资，如深势科技完成7亿元C轮融资，Cellares获得2.55亿美元。 市场预测 AI制药公司通过提供专业平台及团队服务于大型医药企业和传统CXO服务企业，并通过上市药品售卖、管线授权、提供自动化实验室等途径获得收入。 全球市场规模：2023年为12.93亿美元，预计到2031年增长到85.02亿美元，2022-2031年复合增长率约为27.2%。 AI相关药物管线：约90条获批临床，其中约40条推进到II期临床（44%），接近10条推进到III期。 市场高峰：预计2017年后，处于临床II、III期的AI药物进入上市阶段将迎来第一个小高峰；第二个高峰预计在2030-2031年，当前处于临床前、临床I期和II期药物推进到上市阶段将带来新的增量。 中国市场规模：2023年预计达到10.24亿元，未来几年将保持高速增长，有望迅速突破百亿元。 全球市场占比：当前美国占比约61%，亚洲（中国、韩国等）约12%，欧洲10%，英国8%，中东4%，加拿大3%。预计2031年亚洲和欧洲将占据更大市场份额。 未来趋势及建议 趋势1：AI将成为药物研发中的底层技术和基础工具 AI技术已验证其处理复杂生物医药数据的能力，正在改变传统研发模式。 行业已从“讲概念”进入“技术验证期”，AI在制药环节的实际作用被认可。 趋势2：AI制药回归冷静，里程碑式突破有望引领新一波市场浪潮 AI技术在制药流程中仍面临挑战，如数据质量和模型解释性。 生成式AI等新一代技术有望带来更广泛的生物制药领域突破。 趋势3：AI+药物研发引发监管关注，一系列法规/政策即将落地 FDA和EMA已发布相关讨论文件，关注AI在药物研发中的应用及潜在风险。 预计AI制药的监管框架将进一步完善，各国相关法规和引导政策将逐步落地。 趋势4：小分子药物先行一步，AI+新兴疗法的碰撞越来越火热 小分子药物一直是AI在药物发现中应用的领先领域。 新冠疫情以来，AI与蛋白组学、核酸药物、细胞疗法、基因疗法、微生物组学等新兴疗法结合备受关注，例如全球现有超过82家专注于AI大分子药物研发的公司。 趋势5：科技公司与制药企业合作发展正成为趋势 大型科技公司凭借技术和数据优势，正从多个角度进军医药产业链。 近两年科技公司与大型制药企业合作数量激增，如英伟达投资9家AI制药公司。 趋势6：产学研合作加强，IT+BT复合型人才将成为中流砥柱 AI制药行业对复合型人才需求高，全球人才短缺。 需加强科研机构、高校和企业合作，培养多元化人才。 趋势7：资本寒冬与进展不及预期双重因素叠加，国内AI制药公司进入出清阶段 疫情初期AI制药概念受资本追捧，但2021年下半年以来受流动性紧缩和临床进展不顺影响，融资金额下降，股价表现差。 多家AI制药公司面临裁员和融资空窗期，行业洗牌、挤出泡沫将成为主旋律。 总结 AI制药作为生物技术与信息技术深度融合的产物，正深刻改变新药研发的范式，覆盖从靶点发现到临床试验的全流程。全球市场规模预计将高速增长，美国和中国是主要驱动力。尽管行业面临资本趋紧、技术验证和监管完善等挑战，但AI作为底层工具的地位日益巩固，尤其在小分子和新兴疗法领域展现出巨大潜力。未来，随着产学研合作的加强和复合型人才的培养，以及科技巨头与制药企业的深度融合，AI制药有望迎来更多里程碑式突破，但行业洗牌和优胜劣汰也将是其走向成熟的必经之路。