中心思想 战略规划与市场领导力 本报告核心观点指出，我武生物（300357.SZ）通过发布“质量回报双提升”行动方案，明确了其在研发投入、利润分配及稳定投资者信心方面的战略举措，充分彰显了公司对长期发展的坚定信心。公司作为国内脱敏治疗领域的绝对龙头，凭借其在广阔的蓝海市场中的领先地位和强大的产品组合，展现出显著的成长潜力。 价值回归与持续增长 报告强调，我武生物不仅致力于核心业务的持续创新和市场拓展，更高度重视股东回报，通过稳定的现金分红和实际控制人不减持承诺，有效提升了投资者信心。结合其持续推进的研发管线和积极的财务预测，公司有望实现价值回归并保持高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 “质量回报双提升”行动方案的发布 公司于2024年3月8日发布了“质量回报双提升”行动方案，详细阐述了在研发投入与规划、利润分配机制以及稳定投资信心等方面的具体措施。此举旨在强化公司治理，提升经营质量，并确保股东价值的长期可持续增长，体现了管理层对公司未来发展的积极展望和责任担当。 脱敏治疗市场的领导地位与增长潜力 我武生物深耕脱敏治疗这一“蓝海赛道”，市场竞争格局良好，成长性强。根据《Allergy》数据显示，中国过敏性鼻炎（AR）患病率高达17.6%，患病人数约2.4亿人，预示着脱敏治疗市场拥有巨大的潜在空间。公司凭借其核心产品“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿滴剂”，在国内脱敏治疗领域占据绝对龙头地位，预计这两款产品将持续带动公司业绩实现高速增长。 持续的投资者回报与信心建设 公司高度重视对投资者的回报。自上市以来，我武生物每年以现金方式分配的利润均超过当年归母净利润的30%，累计现金分红总额已超过7亿元，相当于首次募集资金的约3倍。公司承诺未来将打造“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。此外，公司实际控制人及控股股东于2023年8月承诺在六个月内不减持公司股份，进一步增强了市场对公司未来发展前景和内在价值的信心。 研发管线的深度布局与创新进展 我武生物持续推进研发工作，聚焦脱敏治疗产品及过敏诊断产品，致力于构建“对因+对症”、“诊断+治疗”的完备过敏性疾病诊疗解决方案。 过敏诊断产品线拓展： 2023年8月，“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”和“猫毛皮屑点刺液”的上市许可申请已获得正式受理，有望与现有产品形成组合，满足多样化的过敏诊断需求。 新产品临床进展： 2023年9月，公司研发的“烟曲霉点刺液”已在华中科技大学同济医学院附属同济医院完成I期临床首例受试者入组，正式启动临床试验。同期，“皮炎诊断贴剂01贴”也已完成I期临床试验并取得总结报告。 盈利预测与投资建议 德邦证券对我武生物的盈利能力进行了预测： 预计2023年至2025年，公司归母净利润将分别达到3.2亿元、4.0亿元和5.1亿元。 对应的市盈率（PE）分别为40倍、32倍和25倍。 鉴于公司作为国内脱敏治疗的领军企业，且核心产品“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿滴剂”正处于快速放量阶段，报告维持“买入”评级。 财务数据概览与预测 根据财务数据及预测，我武生物展现出稳健的财务状况和良好的增长预期： 营业收入： 预计2023年为8.86亿元（同比下降1.1%），2024年和2025年将分别增长至10.86亿元（同比增长22.5%）和13.39亿元（同比增长23.3%）。 净利润： 预计2023年为3.22亿元（同比下降7.7%），2024年和2025年将分别增长至4.04亿元（同比增长25.4%）和5.05亿元（同比增长25.1%）。 毛利率： 预计将保持在95.7%至95.8%的高水平，显示出强大的产品盈利能力。 净资产收益率（ROE）： 预计2023年至2025年分别为14.6%、15.3%和15.9%，呈现逐步提升趋势。 研发费用率： 预计2023年至2025年将维持在13.0%至13.2%之间，体现了公司对研发的持续投入。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括市场竞争加剧、产品销售不及预期以及行业政策变化等。 总结 我武生物作为中国脱敏治疗领域的绝对领导者，通过其“质量回报双提升”行动方案，明确了未来发展方向和对股东的承诺。公司在拥有2.4亿过敏性鼻炎患者的巨大市场中占据优势地位，核心产品“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿滴剂”是其业绩增长的主要驱动力。公司不仅在研发方面持续投入，不断完善过敏性疾病诊疗解决方案，更通过稳定的现金分红和实际控制人不减持承诺，有效提振了投资者信心。财务预测显示，公司未来几年营业收入和归母净利润将实现双位数增长，毛利率保持高位，净资产收益率稳步提升。综合来看，我武生物凭借其强大的市场地位、持续的创新能力和对股东价值的重视，有望实现价值回归并保持长期增长，因此维持“买入”评级。

中心思想 康华生物：核心产品驱动增长，多元布局拓展未来 本报告核心观点认为，康华生物作为人二倍体狂犬病疫苗（HDCRV）领域的领军企业，凭借其核心产品的强劲增长和市场领先地位，展现出稳健的盈利能力。同时，公司通过战略性布局宠物用疫苗市场和成功推动诺如病毒疫苗管线国际化，有望构建新的增长曲线，进一步巩固其在生物医药领域的竞争优势。 投资评级与未来展望 基于公司在人二倍体狂苗市场的领导地位、核心疫苗产品的持续放量以及诺如病毒疫苗管线成功出海的积极进展，本报告首次覆盖并给予康华生物“买入”评级，目标价119.02元/股，预期公司未来发展前景广阔。 主要内容 1. 康华生物：人二倍体狂苗领军企业 1.1. 专注疫苗领域，业务方向明确 康华生物成立于2004年，是一家专注于生物医药领域的综合性疫苗企业，并于2020年在深交所创业板上市。公司是国内首家生产并销售人二倍体细胞狂犬病疫苗的企业，目前主要上市销售产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。其中，人二倍体狂苗批签发量增长迅速，从2018年的200万支增至2022年的800万支以上。公司股权结构稳定，实际控制人为董事长王振滔，并拥有成都康诺生物等4家全资子公司。 1.2. 公司营收稳健增长趋势，核心产品表现靓丽 公司营收呈现稳健增长态势，2018年营业收入为5.59亿元，至2022年增至14.47亿元，同比增长11.94%。归母净利润在2022年为5.98亿元，同比下降27.90%，主要受公允价值变动净收益减少影响。2023年前三季度营收9.90亿元，归母净利润3.69亿元。人二倍体狂苗是公司核心收入和利润来源，2019-2022年营收占比均在95%以上，2022年贡献14.25亿元营收，毛利率稳定在93%-95%区间。公司成本管控卓有成效，销售费用率和管理费用率持续下降，同时研发投入持续增加，研发费用率从2018年的3.38%提升至2022年的12.44%，2023年前三季度达18.78%。技术团队不断壮大，2022年末技术人员达182人。 1.3. 公司研发管线较为丰富，在研产品种类较多 公司已上市产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中人二倍体狂苗采用“100L大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术”，具有安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势，被认为是狂犬病疫苗的“黄金标准”。截至2023年上半年，公司拥有重组六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、带状疱疹mRNA疫苗等8项在研项目，未来有望丰富产品种类，增强竞争力。 2. 人二倍体狂苗市场前景广阔，销售稳健增长 2.1. 狂犬病病死率接近100%，疫苗是唯一主动免疫制剂 狂犬病是由狂犬病毒引起，病死率接近100%的动物源传染病，全球每年约6万人死亡，中国发病数位居第二。目前尚无有效治疗手段，预防是关键，狂犬病疫苗是唯一主动免疫制剂。中国狂犬疫苗历经四代发展，人二倍体细胞疫苗因其安全无致肿瘤性、免疫原性好、不良反应发生率低等优势，被国际公认为狂犬病疫苗的“黄金标准”。 2.2. 狂苗市场规模庞大，人二倍体细胞前景广阔 国内人用狂犬病疫苗批签发量每年维持在6000-8000万支，2021年产值规模达94亿元。中国每年约有4000万狂犬病暴露人群，但接种率仅35%左右，市场提升空间巨大。目前Vero细胞狂犬病疫苗仍是市场主流，2022年批签发占比达75.0%，而人二倍体细胞狂犬病疫苗占比为18.2%。人二倍体狂苗作为世卫组织推荐的“金标准”疫苗，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低人群，对Vero细胞狂苗形成较大补充空间。目前国内仅康华生物和康泰生物两家企业的人二倍体狂苗获批上市，竞争格局良好。 2.3. 公司狂苗募投产能有望释放，政策或驱动需求持续增长 公司人二倍体狂苗批签发量从2018年的223.21万支增长至2022年的809.58万支，销售收入从5.51亿元增至14.25亿元。2023年上半年批签发量同比减少32.36%，主要系车间维护保养及水系统升级导致停产。公司IPO募投项目“温江疫苗生产基地一期建设项目”预计新增人二倍体狂苗产能600万支/年，有望于2024年12月31日达到预定可使用状态，届时公司该产品产能将实现翻倍增长，进一步打开销售空间。此外，国家疾控局2023年9月颁布的《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版）》提出狂犬病预防处置门诊应配备至少两种不同种类的狂犬病疫苗，有望进一步带动狂苗整体需求，康华生物作为人二倍体狂苗领军企业将受益。 3. 布局宠物用疫苗，有望打造第二成长曲线 3.1. 宠物市场规模不断增长，潜在预防需求旺盛 中国宠物行业发展迅速，2023年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2793亿元，较2022年增长3.2%。同年，中国宠物犬猫合计数量达1.2155亿只，潜在预防接种需求旺盛。宠物医疗和预防是宠物消费的重要组成部分。 3.2. 代理宠物狂犬疫苗希利斯 2021年9月，公司全资子公司康华动保与杭州佑本签订协议，成为宠物狂犬病灭活疫苗“希利斯”在中国大陆及港澳台地区的全渠道总经销商，代理期限至2032年。希利斯创新采用人狂犬病灭活疫苗生产技术——层析纯化，有效去除大分子物质，实现病毒蛋白高度纯化，免疫效果和安全性表现优秀，试验犬免疫成功率100%，无不良反应。2022年兽用疫苗销售收入达384.26万元。公司通过“希利斯守护计划”与4332家医院、2467名宠物医生合作，并与新瑞鹏宠物医疗集团签订集采协议，有望进一步拓展销售渠道，提升产品美誉度和市场覆盖。 4. 诺如病毒疫苗管线成功出海 诺如病毒是引起急性胃肠炎的常见病原体，人群普遍易感，尤其易在学校、托幼机构等封闭环境引起暴发。目前尚无有效抗病毒药物，预防需求空间较大。2024年1月，公司授权HilleVax在除中国地区以外的全球范围内开发、生产与商业化重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物，有望获得最高合计2.705亿美元的价款，并获得实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。目前全球尚未有诺如病毒疫苗上市，公司该管线已于2023年2月和9月分别取得澳大利亚和美国临床试验许可，临床进度居前。 5. 盈利预测与估值 5.1. 收入拆分与盈利预测 基于对各产品业务板块的收入增速预测，包括人二倍体狂苗（2023-2025年收入增速分别为7%、22%、21%）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、兽用疫苗及其他业务，预计公司2023-2025年总体收入分别为15.39/18.98/22.93亿元，同比增长6.35%/23.34%/20.82%。归属于上市公司股东的净利润分别为5.97/7.28/8.86亿元，EPS分别为4.44/5.41/6.58元。 5.2. 估值与投资评级 采用可比公司估值法（PE法），参考百克生物、康泰生物、沃森生物和智飞生物等可比公司2024年PE估值均值22.27X。考虑到康华生物作为人二倍体狂苗领军企业，核心疫苗产品持续放量，且诺如病毒疫苗管线成功出海，给予公司2024年22倍PE，目标价119.02元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险因素 公司面临的主要风险包括：产品结构相对不丰富，对人二倍体狂苗依赖度高；行业政策变动可能对疫苗质量、运输、流通等方面提出更高要求；新疫苗产品研发周期长、技术难度大、风险高，存在研发失败或上市不确定性；疫苗预防接种可能出现不良反应事件个案，引发舆论风险并影响产品销售；以及研究测算过程中存在主观判断，导致测算结果具有一定主观性风险。 总结 康华生物作为人二倍体狂犬病疫苗领域的领先企业，其核心产品销售收入和批签发量持续快速增长，市场前景广阔。公司通过募投项目扩大产能，并受益于国家疾控局新规范对狂苗需求的带动，有望进一步巩固市场地位。同时，公司积极布局宠物用疫苗市场，代理的“希利斯”产品表现强劲，并成功将重组六价诺如病毒疫苗管线授权海外，展现出多元化发展和国际化拓展的潜力。尽管面临产品结构相对单一、研发风险和政策变动等挑战，但凭借其强大的研发实力和市场策略，康华生物有望实现持续增长，为投资者带来长期价值。

中心思想 鱼跃医疗“质量回报双提升”方案的核心战略 鱼跃医疗发布“质量回报双提升”行动方案，旨在通过聚焦主业、坚持创新、打造全球网络体系、夯实治理和重视投资者回报等五项核心举措，全面提升企业经营质量和股东回报水平。该方案明确了公司未来发展的战略方向，强调了长期健康可持续发展的重要性。 稳健增长与投资价值展望 报告指出，公司通过深化核心业务布局和积极孵化高潜力业务，结合持续的研发投入和国际化市场拓展，有望巩固其在中国医疗器械领域的领先地位。基于对公司2023-2025年盈利能力的预测，分析师维持“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值，尤其是在国内老龄化趋势加速的背景下，产品放量前景可期。 主要内容 质量回报双提升方案发布 鱼跃医疗于2024年3月8日公布了“质量回报双提升”行动方案，旨在维护全体股东利益、增强投资者信心并促进公司长远健康发展。该方案涵盖五大核心举措：聚焦主业、坚持创新、打造全球网络体系、夯实治理以及重视回报投资者。 深耕核心业务与高潜力孵化 公司坚定扎根实业，深耕主业，致力于做精专业。在血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制三大核心赛道进行拓展。同时，公司积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务，以期实现多元化增长。 研发投入与技术突破 鱼跃医疗持续坚持创新，不断巩固和提升产品的核心竞争力。2022年，公司研发投入达到4.96亿元，占营业收入的比重为6.99%，同比增长16.62%。近年来，公司在持续葡萄糖监测系统CT3系列、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品上均取得了重要的技术突破。此外，公司积极推进海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区的注册工作，并荣获国家技术创新示范企业、中国专利金奖等多项荣誉。 国际化战略与市场拓展 公司致力于打造全球网络体系，持续扩大国际影响力。未来将重点推进海外国家及地区的市场拓展，根据不同市场的医疗需求、经济水平和文化背景，制定差异化的战略规划，设计符合当地客户需求的产品。同时，公司将培养具备国际视野和属地化能力的销售团队，扎实落地产品注册工作，并积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，以拓展海外市场渠道和客户资源，提升国际竞争力。 业绩预期与买入评级维持 根据公司2023年业绩预告及员工持股计划，分析师调整了鱼跃医疗2023-2025年归母净利润预测。预计2023年归母净利润为23.62亿元，同比增长48.08%；2024年为22.36亿元，同比下降5.32%；2025年为24.56亿元，同比增长9.80%。对应当前市值的P/E估值分别为15倍、16倍和15倍。考虑到国内老龄化趋势有望加速公司产品放量，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括产品市场推广可能不及预期、研发失败风险以及市场竞争加剧风险。 总结 鱼跃医疗发布的“质量回报双提升”行动方案，明确了公司以聚焦主业、坚持创新、全球化布局为核心的长期发展战略。通过持续的研发投入和市场拓展，公司在核心医疗器械领域取得了显著的技术突破和市场进展。尽管面临市场推广、研发和竞争等风险，但基于对公司未来盈利能力的积极预测，分析师维持“买入”评级，认为公司在老龄化趋势下具备良好的增长潜力和投资价值。

　　昆药集团(600422) 　　六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面。昆药集团开创了三七、天麻、青蒿、特色中药等系列重磅产品，形成了集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。2023年1月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，持股28%。此次优质资产并购有望实现双赢，一方面两者在业务领域具有协同效应，强强联合打造三七产业链标杆。另一方面华润三九的品牌运作能力、商业渠道优势将助力昆药重塑精品国药品牌、拓展渠道终端、优化内部管理。 　　深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极。公司构建了两大主要业务平台：1）以血塞通（三七系列）为核心的慢病管理平台：近年来，公司通过大品牌大C营销等途径，全力开拓血塞通软胶囊的院外渠道，以血软带动系列口服产品发展，同时深挖三七在大健康领域的潜力，切实巩固公司“慢病管理领导者”的角色定位；2）昆中药1381精品国药消费平台：2021年，昆中药1381凭借640年的悠久历史，创下全球最古老的制药企业的吉尼斯世界纪录。该品牌逐步完成由济世救生到品质生活的全面升级，旗下重点打造了参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金品种，逐步形成“黄金单品+品类集群”的格局。 　　不断布局谋篇发掘潜能，着力构建三级生态圈。公司构建了三级生态圈：1）医药工业为内生核心：采用“投资并购+合作研发+引进代理“相结合的研发模式，布局梯队化研发管线；依托昆中药、贝克诺顿等7大现代化生产平台，生产覆盖心脑血管、抗疟疾、脾胃类等多治疗领域的产品；2023年开启营销组织变革，成立“昆中药1381”、“KPC·1951”、“777”三大事业部，三大事业部将成为公司打造三七产业链标杆和精品国药平台、深耕慢病管理和拓展老龄健康产业的核心支撑力。2）国际合作和医药流通为外延拓展：通过打造现代化物流体系，促进医药流通业务数字化转型。2023年10月，公司抗疟药获得WHO的PQ认证，纳入国际公立医院采购范围，依托青蒿素的出口优势，稳步提升海外业务。 　　投资建议：我们选取华润三九（华润系）、东阿阿胶（华润系）、达仁堂、云南白药、太极集团5家作为可比公司，PEG均值0.80。华润入主引入优质资源，整合产业链、提高上下游议价能力，并提高终端渠道渗透率；口服产品梯队将持续优化、大单品带动持续放量，同时注射剂在政策复苏下逐步修复增速。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5/7/9亿元，2022-2025年CAGR为31%，PEG为0.69，PEG小于1，低于可比公司PEG均值，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险，产品销售不及预期风险，产品质量风险，研发创新风险，原材料波动风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：公司于2024年3月8日发布“质量回报双提升”行动方案。公司为维护公司全体股东利益，增强投资者信心，促进公司长远健康可持续发展，制定了“质量回报双提升”行动方案。包括聚焦主业、坚持创新、打造全球网络体系、夯实治理、重视回报投资者等五项举措。 　　聚焦主业，铸中国医疗器械之重器。公司坚持扎根实业、深耕主业、做精专业，在血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。 　　坚持创新，持续巩固提升产品核心竞争力。2022年，公司研发投入4.96亿元，占营业收入的比重达6.99%，同比增长16.62%。近年来，公司持续葡萄糖监测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现了重要技术突破，海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区注册工作逐步落地，公司及相关产品被授予国家技术创新示范企业、中国专利金奖、江苏省创新发展奖等多项荣誉。 　　打造全球网络体系，持续扩大国际影响力。未来公司将继续推进海外重点国家及地区的市场拓展，针对不同国家和地区的医疗需求、经济水平、文化背景等差异，制定符合目标市场特点的战略规划，设计贴合当地客户需要的优质产品，培养具备国际视野、属地化能力的销售团队，扎实落地产品的注册工作，积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，拓展海外市场渠道和客户资源，持续提升公司在国际市场的竞争力和影响力。 　　盈利预测与投资评级：参考公司2023年业绩预告及员工持股计划，我们将公司2023-2025年归母净利润由21.27/22.29/26.61调整至23.62/22.36/24.56亿元，对应当前市值的PE估值分别为15/16/15倍。考虑到国内老龄化趋势有望加速公司产品放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品市场推广或不及预期，研发失败风险，市场竞争加剧风险。

　　康龙化成(300759) 　　康龙化成：全流程、一体化、国际化的医药研发外包服务龙头。公司成立于2004年，从实验室服务起家，通过自建和收购逐步延伸到临床研究和CMC领域，打造了四大业务板块：实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。公司成熟业务收入和利润保持稳健增长，新兴业务仍处于投入和整合初期。 　　CXO行业高景气度，未来市场空间广阔。全球医药研发投入持续增长，而医药研发外包市场增速快于研发支出，多肽、寡核苷酸、CGT等细分领域成长性更强。海外收入是未来国内CXO稳健增长的关键，工程师红利带来的成本优势正当时，产业转移和创新成长仍是行业增长的主要动力，国产CXO正在逐渐缩小与海外龙头公司的人均创收差距。中国外包市场集中度持续提高，龙头公司凭借平台化优势和优质客户资源将进一步扩大市场份额。 　　四大业务协同发展，业务漏斗不断完善。实验室服务是核心业务，公司从实验室化学起家，不断提升生物科学服务占比，23H1生物科学占比超过实验室服务收入的51%，随着承接订单增长和实验室产能扩充，实验室业务将稳健增长。CMC与实验室业务高度协同，2022年CMC业务有80%收入来源于实验室客户导流，中美英三地产能释放加速，项目漏斗效应明显，后期临床和商业化生产收入将逐渐提升。子公司康龙临床整合国内外临床服务能力，临床业务规模将实现快速增长，毛利率触底反弹、经营逐渐改善。前瞻布局大分子和CGT业务，在国内积极推进大分子CDMO产能建设，国外搭建CGT一体化服务平台，有望抢占全球CGT领域更多市场份额。 　　商业模式确定性强，一体化平台实现业务协同和全球联动，未来新业务持续拓展、利润不断改善。从药物发现到临床、CDMO的商业模式展现出显著的漏斗效应优势，业绩确定性更强。公司通过自建+收购搭建了全流程一体化服务平台，各业务间形成良好的客户和项目导流，并且坚定国际化发展战略，深度绑定全球客户。随着新业务的战略布局不断成熟深化，公司经营持续稳健向好，未来几年有望进入毛利率、净利率持续改善的上升周期。 　　投资建议：公司打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，实验室服务等成熟业务稳健增长，大分子和CGT等新兴业务处于起步阶段，未来逐渐实现盈利。随着新投产设施产能利用率的逐步提高，丰富的管线将驱动业务持续增长，我们预计2023-2025年公司实现营业收入115.15/126.83/145.85亿元，分别同比增长12.2%/10.1%/15.0%，归母净利润为16.00/16.54/19.75亿元，对应PE为27/26/22倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：市场需求下降风险、人才流失风险、政策监管风险、服务质量风险、汇率风险。

中心思想 研发驱动与战略转型，开启增长新周期 苑东生物作为一家以研发创新为核心驱动力的制药平台，正迎来其经营发展的新周期。公司通过持续高强度的研发投入（过去五年研发费用率保持在15-20%），在多个关键领域实现了突破性进展，为未来的业绩加速增长和经营质量提升奠定了坚实基础。 国际化与精麻管线双轮驱动，构筑长期增长壁垒 报告核心观点指出，苑东生物的增长逻辑清晰且具备长期潜力。短期内，国内高端仿制药新品的持续获批上市将带动业绩快速恢复增长。中期来看，公司在精麻药品领域的丰富管线布局以及制剂国际化业务的实质性突破，将显著拓宽公司的成长天花板，并有望进一步加速业绩增长。长期而言，公司丰富的创新药产品管线预计将于2026年起逐步进入收获期，形成新的业绩增量，确保公司持续发展。 主要内容 国内制剂市场：存量风险出清，增量品种蓄势待发 高端仿制药：集采影响消化，新品放量可期 苑东生物在国内制剂市场正经历存量风险出清和增量品种放量并行的阶段。随着伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液等存量品种的集采落地，公司现有规模较大品种的集采影响已基本消化，制剂收入整体进入低基数区间。根据中康数据，2023年前三季度，伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因两款产品每个季度收入下滑幅度均在70-90%左右，预计对2023年制剂收入扰动超过2亿元（2022年制剂总收入10.2亿元），导致业绩承压。 然而，公司在高端仿制药领域的研发优势持续，依托特药、缓控释等技术平台，大力推进首仿、抢仿品种。2020-2023年，公司新批制剂品种数量分别为6、5、6和10个，预计2024年新获批产品数量有望达到14个，创历史新高，这些新品将成为纯增量。例如，2021年苑东纳洛酮注射液作为国内首家过评产品，其院内市场占有率从2020年的约10.3%快速提升至2023年Q1-3的22.1%，跃居国内第一。此外，在2023年底的广东短缺急救用药专项集采中，公司去甲肾上腺素、多巴酚丁胺和去氧肾上腺素三款光脚品种顺利中标，有望借助集采实现较好放量。公司目前还有数十款高端仿制药在研，预计布托啡诺注射液、纳布啡注射液等14款品种有望在2024年陆续获批，这些品种普遍具备较强的市场竞争力，有望为公司带来持续的业绩拉动。 精麻药品：管线布局丰富，镇痛新品接力上市 苑东生物正逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，2024年成为公司精麻布局的重要转折节点。 镇痛白处方纳布啡、布托啡诺即将获批： 纳布啡： 纳布啡是一种半合成阿片受体激动-拮抗剂，用于中至重度疼痛缓解及复合麻醉辅助用药，具有安全性高、成瘾性低的特点，被归为第二类精神药品（白处方），处方权限更广，使用场景更丰富。根据中康数据，2023年Q1-3中国纳布啡市场规模约11.0亿元，同比增长67%，扬子江市场占有率达51%。苑东生物的纳布啡已于2024年3月获得NMPA生产批件，后续无其他厂家申报，竞争格局良好。 布托啡诺： 布托啡诺同样属于阿片受体激动-拮抗剂，是国内三大白处方之一，在超前镇痛、全麻诱导及苏醒期、术后镇痛等方面发挥作用，不良反应发生率低，躯体依赖性极低。2023年Q1-3中国布托啡诺市场规模约15.0亿元，同比增长40%，恒瑞医药市场占有率高达99%。苑东生物于2022年7月申报生产，预计2024年上半年获批，获批节点与纳布啡接近，后续仅金耀药业一家申报生产。 镇痛红处方氨酚羟考酮、吗啡纳曲酮有望年内报产： 氨酚羟考酮缓释片： 苑东生物开发的改良型复方制剂（2类新药），由羟考酮和乙酰氨基酚组成，旨在延长作用时间，拓展长效镇痛适用范围。目前国内上市的氨酚羟考酮均为速释剂型，2023年Q1-3市场规模约2.2亿元，同比增长28%，远小于单一组分的羟考酮缓释片（约11.7亿元）。苑东生物的研发进度领先于人福医药，有望于2024年内完成验证性临床试验并申报上市。 硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊： 该复方缓释制剂结合了硫酸吗啡的镇痛作用和盐酸纳曲酮的防滥用特性，通过膜控型缓控释制剂技术实现。原研药Embeda曾在美国市场销售峰值达8063万美元（约5.8亿人民币）。苑东生物已将其按化药2类改良型新药开发，目前正在开展验证性临床，有望于2024年内申报上市，竞争格局良好。 创新药：积极试水，2026年前后进入收获期 公司积极布局创新药管线，目前有10余个1类创新药在研，涵盖精麻、糖尿病、心血管、肿瘤等多个领域。 DPP-4周制剂优格列汀： 作为公司创新药管线中进度最快的品种，优格列汀是长效二肽基肽酶-IV（DPP-4）抑制剂。II期临床数据显示，每周给药1次、给药12周后，各剂量组均能有效控制患者糖化血红蛋白，降低空腹及餐后血糖，其中400mg组的降糖效果不弱于SGLT-2抑制剂，且安全性良好。目前已完成III期单药临床试验，预计2026年获批上市。 镇痛1类新药EP-9001A单抗： 这是公司首个自主研发的治疗用生物制品1类新药，靶点为人神经生长因子（NGF），通过选择性结合并抑制NGF，实现强效镇痛同时避免成瘾性。临床前研究显示其对多种疼痛模型均有显著镇痛效果。目前已完成骨转移癌痛的Ia期临床试验，Ib/II期临床正在稳步推进，首例受试者已于2023年11月入组。国内针对NGF单抗研发格局较好，苑东生物研发进度靠前。 制剂国际化：差异化布局，2024年迎来收获 纳美芬注射液获FDA批准，国际化实现突破 制剂国际化是苑东生物中期战略的重要一环。2023年11月，公司全资子公司硕德药业的盐酸纳美芬注射液获得FDA批准上市，规格为0.1mg/1mL、2mg/2mL，成为FDA批准的第二款纳美芬仿制药。同时，公司全资子公司青木制药的盐酸纳美芬原料药也于2022年完成美国DMF登记，实现了原料药制剂一体化，具备成本优势。考虑到美国纳美芬注射液较高的定价（Drugs.com显示为15.8美元/ml）以及公司与美国合作方的销售模式，该产品有望在美国市场获得较高利润率。 纳美芬与纳洛酮同属阿片拮抗剂，用于逆转阿片中毒。美国市场对阿片解毒药物需求巨大，2021年约有3190万人吸毒，其中36%使用阿片类药物。2023年1-11月，美国纳洛酮市场销售规模约8.1亿美元（约57.7亿人民币），同比增长30%，市场快速扩容。相较于纳洛酮，纳美芬具有更长的半衰期（4倍以上）和更好的生物利用度，临床数据表明其在逆转急性阿片类药物过量相关的呼吸抑制时作用持续时间更长，副作用相对较少，有望对纳洛酮形成有力替代。目前美国纳美芬市场竞争格局明显优于纳洛酮，仅苑东、Purdue两款注射剂以及Indivior一款鼻喷产品上市。 鼻喷产品陆续申报，拓展更广阔阿片解毒市场 阿片拮抗剂鼻喷剂型因给药简便，可实现院外用药，更贴合美国阿片滥用的实际救治场景。2023年3月，纳洛酮鼻喷剂获得FDA批准可用于OTC，进一步拓宽了应用范围。从相对成熟的纳洛酮市场来看，鼻喷剂型市场更为广阔。根据Bloomberg数据，截至2023年11月底，纳洛酮鼻喷剂已占据美国纳洛酮市场90%的份额，对应规模达7.3亿美元（约52.2亿人民币）。 苑东生物正加快鼻喷剂型的研发：EP-0112T鼻喷剂（推测为纳洛酮鼻喷，ANDA）持续推进处方优化和全面分析；EP-0113T鼻喷剂（推测为纳美芬鼻喷，505b2）已开发出具有优势的新处方，正进一步考察稳定性和临床效果。公司通过差异化布局，在纳美芬注射液打开美国市场的基础上，向壁垒更高、空间更广的鼻喷市场进军。 销售改革：优化架构，自营团队驱动增长 营销架构调整，充分开发各类产品市场潜力 为保障未来业绩增长，苑东生物积极推进销售改革，补齐销售短板。2024年，公司在原有销售架构基础上，新增麻痛事业部和零售事业部，形成麻痛线销售部、综合线销售部、商销线销售部、零售线销售部和制剂国际业务商务部五大销售部门。各销售线根据市场与产品特点及专业化需要进行产品推广和销售，充分挖掘各类产品的市场潜力。例如，公司通过设立零售事业部，持续挖掘产品第二、三终端潜力，比索洛尔在院外市场取得了较好增长，2023年Q1-3院外收入占比已达31%，为成熟品种提供了新增量。 建立自营团队，快速推进新产品商业化进程 公司计划随着麻痛产品的相继上市，组建专门针对麻痛产品的自营销售队伍，并在重点区域试点自营，其他区域采用自营+分销相结合的方式，有计划、有针对性、有节奏地推动公司新产品的商业化进程。自营团队的建立将提升销售主动性，加速新产品的市场渗透和商业化。 盈利预测与风险提示 盈利预测：业绩有望加速增长，维持“强推”评级 由于国内集采以及政府补助递延对业绩有所扰动，华创证券下调了苑东生物的盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.26亿元、2.83亿元、3.56亿元（原预测值为2.48亿元、2.96亿元、3.67亿元），同比增长-8.2%、25.2%和25.6%。对应EPS分别为1.88元、2.36元、2.96元，当前股价对应2023-2025年PE分别为27倍、21倍、17倍。 报告认为，公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，精麻产品具备较好的竞争格局，且制剂出口占比持续提升。根据DCF估值，公司合理估值90亿元，对应目标股价75.1元。因此，维持“强推”评级。 风险提示：产品获批、集采及市场竞争 报告提示了以下风险因素：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物正处于一个由研发创新驱动、国际化与精麻管线兑现所开启的全新经营发展周期。尽管短期内受到国内集采和政府补助递延的影响，公司业绩有所波动，但其内在积淀深厚，通过持续高强度的研发投入，已成功构建了多元化的增长引擎。 在国内市场，公司高端仿制药的集采风险已基本出清，大量新获批和即将获批的仿制药品种，特别是具备首仿/首评优势的产品，将成为业绩增长的纯增量。精麻药品领域，纳布啡和布托啡诺等白处方镇痛药的获批上市，以及氨酚羟考酮缓释片和硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等红处方镇痛药的报产，将显著优化公司产品结构，并受益于更优异的竞争格局。此外，创新药管线中的优格列汀和EP-9001A单抗等品种，预计将在2026年前后逐步进入收获期，为公司提供长期增长动力。 在国际化战略方面，盐酸纳美芬注射液获得FDA批准，标志着公司国际化实现了从0到1的实质性突破。该产品凭借其临床优势和良好的市场竞争格局，有望在美国阿片解毒市场占据一席之地。同时，公司积极推进纳洛酮和纳美芬鼻喷剂型的研发，旨在拓展更广阔的院外阿片解毒市场，进一步提升国际业务的利润和估值空间。 为保障未来业绩增长，公司还积极推进销售改革，通过调整营销架构，新增麻痛事业部和零售事业部，并组建专门的麻痛产品自营销售队伍，以更精细化、主动性的方式开发市场潜力，加速新产品的商业化进程。 综合来看，苑东生物具备清晰的成长逻辑，在仿制药新品、精麻产品、制剂国际化以及创新药等多重驱动下，公司业绩有望加速增长，中期成长天花板有望打开，长期发展前景广阔。尽管存在产品获批、集采和市场竞争等风险，但公司凭借其研发实力和战略布局，仍被维持“强推”评级，并被赋予较高的合理估值。

中心思想 氨基酸矩阵持续扩容与技术驱动 华恒生物通过投资新项目和技术授权，持续丰富其氨基酸产品矩阵，特别是三支链氨基酸、色氨酸和精氨酸等小品种氨基酸，巩固了公司在合成生物领域的领先地位。公司依托成熟的合成生物制造平台，不断拓展产品线，为未来成长奠定基础。 市场前景广阔与盈利能力提升 在豆粕减量替代等市场需求的推动下，小品种氨基酸的应用规模有望持续增长。结合公司合成生物技术带来的产品降本优势，华恒生物的盈利能力预计将进一步提升。分析师维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司未来业绩增长的积极预期。 主要内容 拟投建新项目持续丰富氨基酸产品矩阵，维持“买入”评级 华恒生物子公司巴彦淖尔华恒计划投资不超过7亿元，建设交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目，预计建设期为24个月。同时，公司拟与关联方欧合生物签订生物法生产精氨酸技术授权独占实施许可，为期20年。这些举措将持续扩充公司氨基酸产品矩阵。华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.5亿元、6.6亿元和8.5亿元，对应EPS为2.86元、4.20元和5.38元。基于可比公司2024年Wind一致预期平均28xPE，并考虑公司新项目成长性及小品种氨基酸领域的领先优势，给予公司2024年37xPE，目标价155.4元，维持“买入”评级。 氨基酸产品矩阵持续扩容，豆粕减量替代需求下应用前景广阔 新项目投资与产能扩张 公司规划投资不超过7亿元建设交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目，资金来源为自筹，建设期预计24个月。项目实施后，三支链氨基酸和色氨酸等产能将进一步扩充。此外，公司与欧合生物签订生物法精氨酸技术独占许可，进一步丰富了氨基酸产品线。 豆粕替代需求驱动市场增长 随着豆粕减量替代需求的提升，以及公司合成生物技术推动产品成本下降，三支链氨基酸、色氨酸等小品种氨基酸的应用规模有望持续增长，这将助力公司盈利能力再上台阶。 研发驱动成长，新技术、新项目巩固未来成长性 研发创新与产品线拓展 尽管缬氨酸市场价格因行业新产能释放而回落至近五年低位（3月6日为14.95元/kg），但需求端持续受益于豆粕替代增长，且低价有望优化供给格局，未来价格或触底回升。公司依托成熟的合成生物制造平台，产品线已延伸至基础化工品、营养品、化妆品等领域，并计划拓展高丝族氨基酸相关产品，有望持续成长。 现有项目稳步推进 公司2023年半年报显示，赤峰5万吨/年生物基丁二酸及生物基产品原料项目、秦皇岛年产5万吨生物基苹果酸项目以及赤峰5万吨/年生物法PDO项目均在稳步推进中，为公司未来增长提供支撑。 风险提示 报告提示了新建项目进展不及预期风险和核心技术流失风险。 经营预测指标与估值 财务预测与估值分析 根据华泰研究预测，华恒生物的营业收入将从2023年的1,939百万元增长至2025年的4,337百万元，归属母公司净利润从2023年的450.75百万元增长至2025年的847.24百万元。对应的EPS分别为2.86元（2023E）、4.20元（2024E）和5.38元（2025E）。ROE预计在2024年达到28.10%。PE估值方面，2024年和2025年分别为26.81倍和20.94倍。 可比公司估值对比 与可比公司凯赛生物、嘉必优、华熙生物相比，华恒生物在2024年的PE估值（26.81x）低于可比公司平均值（28x），显示出一定的估值吸引力，尤其考虑到其新项目成长性和小品种氨基酸领域的领先优势。 总结 华恒生物通过积极投资新项目和获取技术授权，持续扩充其氨基酸产品矩阵，特别是在三支链氨基酸、色氨酸和精氨酸等小品种领域。在豆粕减量替代需求和合成生物技术降本的驱动下，公司未来盈利能力有望显著提升。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司强劲的成长性和行业领先优势，给予2024年37xPE，目标价155.4元。公司现有项目稳步推进，研发驱动产品线持续拓展，但需关注新建项目进展和核心技术流失风险。

中心思想 业务健康度显著提升 有道在2023年第四季度展现出显著的业务健康度改善，总收入同比增长2%至14.8亿元人民币，超出市场预期。尤其值得关注的是，公司调整后的净利润实现同比翻倍增长至6900万元，这主要得益于营销推广费用的有效收缩以及业务盈利能力的优化。 高中与广告业务驱动未来增长 展望2024年，有道将战略重点聚焦于高中教育和广告业务。预计高中业务将受益于强劲需求和优质供给，实现25-30%的收入增长，并持续提升盈利能力。同时，广告业务在AI及技术升级带来的转化效率提升和广告主扩充下，预计将保持快速增长，第一季度收入同比增幅预计达到45%。公司将继续迭代大模型能力，以提升硬件产品竞争力和广告转化效率，为长期增长奠定基础。 主要内容 2023年第四季度业绩回顾 收入与利润表现 2023年第四季度，有道总收入同比增长2%至14.8亿元人民币，略高于市场和交银国际的预期（分别高出3%和2%）。这一增长主要由广告业务的超预期表现带动。调整后净利润达到6900万元，实现同比翻倍增长，显示公司通过调整业务健康度，盈利能力大幅改善。 各业务板块收入分析 学习服务： 收入同比下降3%。 智能硬件： 收入同比下降45%。 广告： 收入同比大幅增长97%。 毛利率与费用控制 毛利率因学习服务占比下降而同比下降3个百分点。其中，学习服务毛利率同比持平，智能硬件毛利率同比下降8个百分点，广告毛利率同比上升4个百分点。营销推广费用收缩，占收入比同比下降5个百分点，主要来自学习服务及硬件营销开支的减少。 业务亮点与驱动因素 学习服务：高中业务表现强劲 第四季度学习服务收入增长主要受高中业务带动，估计高中收入同比增长超过30%，占学习服务收入的比例达到50%以上。素养收入微幅下滑，符合此前预期，主要因非刚需类SKU表现较弱。成人教育业务继续大幅收缩。 智能硬件：渠道清理完成，期待恢复 智能硬件业务收入持续受到渠道清理影响，但清理工作已于年底结束，预计2024年第一季度将恢复增长。 广告业务：AI技术赋能高效增长 广告收入的显著增长主要得益于AI及技术升级带来的转化效率提升以及广告主扩充。游戏、文娱、体育及O2O行业的广告收入实现同比2倍增长。 2024年展望与战略重点 第一季度业绩预测 预计2024年第一季度总收入将同比增长16%，其中学习服务、智能硬件和广告业务分别增长10%、10%和45%。调整后净亏损预计将同比大幅收窄。 战略聚焦与增长预期 2024年公司战略重点是发展高中及广告业务。 高中业务： 预计受益于强需求及优质供给更集中，收入将增长25-30%，并持续提升盈利能力。 广告业务： 将基于AI技术提升广告转化效率，对收入增长的带动作用将持续。 大模型与硬件： 公司将继续迭代大模型能力，提高硬件产品竞争力和市场占有率。预计硬件收入呈恢复趋势。 素养业务： 预计保持平稳。 预测与估值调整 收入与利润预测调整 交银国际上调了有道高中和广告业务的收入预期，同时下调了素养和硬件业务的收入预测，并微调了公司整体收入及利润。 估值方法与目标价 考虑到高中与素养展望表现的分化以及素养业务短期面临调整，交银国际调整了分部加总估值法，剔除了素养估值影响，上调了高中估值并下调了硬件估值。目标价维持5.3美元，潜在涨幅为21.6%。 高中业务： 给予15倍2024年市盈率（低于线上教育行业20倍，因增长低于同业）。 硬件业务： 按0.7倍行业平均市销率不变。 投资评级 交银国际维持对有道的“买入”评级，看好其高中业务增长的可见性强以及大模型AI能力的长期落地机会。 财务数据概览 历史与预测财务表现 根据交银国际的预测，有道在2022年至2026年间的关键财务指标如下： 收入（百万人民币）： 从2022年的5,013增长至2026年的8,504，年复合增长率稳健。 净利润（百万人民币，Non-GAAP）： 预计从2023年的亏损475百万人民币转为2024年的盈利2百万人民币，并持续增长至2026年的337百万人民币，显示盈利能力显著改善。 每股盈利（人民币，Non-GAAP）： 预计从2023年的-3.92元转为2024年的0.02元，并持续增长至2026年的2.80元。 关键财务比率 毛利率： 预计在50%至51%之间波动。 调整后净利率： 预计从2023年的-8.8%改善至2024年的0.0%，并进一步提升至2026年的4.0%。 总结 有道在2023年第四季度实现了超出预期的利润改善，主要得益于广告业务的强劲增长和营销费用的有效控制，调整后净利润同比翻倍。高中教育业务成为学习服务板块的核心增长引擎，而智能硬件业务在完成渠道清理后预计将恢复增长。展望2024年，公司将战略重心放在高中教育和广告业务上，预计这两大板块将持续贡献显著增长，并受益于AI技术的赋能。交银国际基于对高中和广告业务的乐观预期，以及对公司整体盈利能力的改善判断，维持了5.3美元的目标价和“买入”评级，强调了有道高中业务的增长可见性和大模型AI能力的长期发展潜力。

　　振德医疗(603301) 　　报告摘要 　　全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据Grand View Research，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR为4.5%。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司，我国医用敷料行业发展较为落后，行业集中度较低，高端敷料占比不足20%，与全球平均水平（＞50%）有较大差距，且高端敷料领域几乎由外资垄断。n振德医疗是国内医用敷料行业龙头，由OEM外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家，出口额多年稳居国内同行业前三名，海外大客户已形成较强粘性。近年来，公司不断开发新产品，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%，较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。 　　布局“医疗+健康”五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，一方面不断加大技术自研，实现造口袋等产品的突破；另一方面，通过外延并购拓展“产品+渠道”，例如收购上海亚澳发力高端敷料业务，收购英国子公司丰富手术感控产品线，拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展，收入占比有望持续提升。 　　规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。 　　盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%；归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比增速70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响逐步出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE15-16x，合理价格区间为27.09-28.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：渠道库存出清慢于预期；收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；行业整顿等政策风险；汇率波动风险。