中心思想 派林生物：国资赋能下的血制品行业领军者 派林生物作为中国血制品行业的关键参与者，正受益于行业资源稀缺性、集中度提升以及国家政策支持等多重利好。公司通过持续的业务重组、国资入主带来的新赋能，以及“内生增长与外延扩张”并举的战略，实现了盈利能力的显著提升和产品线的不断丰富。未来，随着采浆量的持续增长和吨浆效率的提高，派林生物有望在竞争激烈的血制品市场中巩固其领先地位，实现长期可持续发展。 战略转型与市场机遇并存 公司成功剥离非核心资产，专注于血液制品主业，并通过对哈尔滨派斯菲科的收购，大幅提升了采浆能力和市场份额。陕西省国资委的入主不仅优化了公司治理结构，也为未来的浆站拓展和资源整合提供了强大支持。同时，静注人免疫球蛋白（静丙）等核心产品的市场需求因疫情认知加强和适应症拓展而持续向好，为公司业绩增长提供了坚实基础。尽管短期业绩受采浆周期影响有所波动，但长期增长潜力依然可期。 主要内容 血制品资源稀缺性突出，集中度持续提高 我国血浆采集监管严格，供应存在较大缺口 血液制品是利用人体血液中不同蛋白组分制备而成的生物制品，其中血浆约占血液体积的55%，蛋白质含量约为7%。中国对血浆采集实行严格的监管制度，献浆员需具备当地户籍，年龄介于18-55岁之间，且每次献浆间隔至少两周，采集量低于580ml，这一标准严于美国和欧洲。 由于严格的监管，我国血浆供应总量与美国存在显著差距。根据数据，2020年中国采浆量为8300吨，拥有单采血浆站257个；而同期美国采浆量约为4342万升（约合43420吨），拥有单采血浆站840个。这表明中国血浆供应存在较大缺口。 血制品行业具有较高的政策壁垒，自2001年起，我国不再批准新的血液制品生产企业。然而，“十四五”期间，多个省份的卫健委发布了单采血浆站设置规划，浆站审批速度有所加快，凸显了血制品作为战略安全物资的重要性。例如，辽宁省、云南省、江西省、内蒙古自治区和湖南省均出台了浆站建设规划，预计将新增一批单采血浆站。 行业集中度不断提高，规模效应日趋明显 中国血制品企业正朝着集中化方向发展。2022年，全国单采血浆总量达到10181吨。其中，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、博雅生物和卫光生物等6家主要上市公司的采浆总量占全国总量的61.4%，相较于2017年的56.4%有明显提升。由于行业政策壁垒高企，没有新的竞争者进入，并购整合成为行业发展的重要趋势，预计未来行业集中度将进一步提高，头部公司的规模效应将日益显著。 疫情催生静丙用量增加，需求结构发生变化 单采血浆主要用于制备人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类产品，广泛应用于诊断、治疗和被动免疫。中国与国外对血液制品的需求结构存在差异：我国对人血白蛋白的需求量最高，静注人免疫球蛋白（静丙）次之；而国外则以静丙需求量最高。 静注人免疫球蛋白含有广谱抗病毒、细菌或其他病原体的IgG抗体，适应症广泛。随着静丙在中国适应症的推广，其市场份额有望提升。新冠疫情的爆发显著增强了公众对静丙的认知，因其免疫替代和免疫调节的双重作用机制，被多家治疗机构纳入治疗方案，加速了国内静丙需求量的增加。随着未来我国对静丙作用机理研究的深入和适应症的增多，血制品的市场结构将发生相应变化。2015-2020年数据显示，静丙批签发量呈现稳步增长态势，2020年批签发量达到12.8百万瓶，同比增长16%。 公司业务重组聚焦血制品板块，国资入主赋能 剥离非核心资产，逐步聚焦血液制品 派林生物的前身是宜春工程器械厂，自2007年起开始向医药行业转型，逐步剥离工程技术业务。2019年，公司进一步明确在血制品领域的战略布局，对非核心业务唯康药业进行清算。2021年，公司成功完成对哈尔滨派斯菲科的收购，并更名为“派林生物”，标志着其在血液制品领域的深度聚焦。2023年，浙民投将其持有的公司股份转让给胜帮英豪，公司实际控制人变更为陕西省国资委，为公司带来了新的发展机遇和国资赋能。 国资控股管理，公司表现持续向好 自2017年浙民投发起要约收购以来，派林生物的经营治理状况持续改善，积极解决了振兴生化遗留的债务问题，使得公司资产负债率显著下降，从2016年的56.0%降至2022年的14.1%。净利率也从2016年的7.8%提升至2022年的24.4%。2023年胜帮英豪入主后，陕煤集团的国资背景有望进一步推动公司资产负债率保持良性水平。 公司资源整合和战略转型效果显著，业绩持续向好。2021年，通过收购哈尔滨派斯菲科，公司实现了外延式扩张，并表业绩快速增长。2022年，公司实现归母净利润5.87亿元，同比增长50.1%。 尽管2023年前三季度公司业绩有所波动，实现营收13.75亿元，同比下降8%；归母净利润3.26亿元，同比下降6.7%。这主要是由于2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长以及其他浆站采浆受影响，导致2023年上半年可售产品数量有限（血液制品从采浆到生产和销售存在一定周期）。然而，公司预计2023年采浆量将实现良好增长，后续可售产品数量有望明显增加。 在盈利能力方面，公司毛利率维持在50%左右，2022年达到52.1%，较2021年同期增加6.1个百分点。期间费用率持续优化，其中管理费用率从2016年的较高水平降至2022年的6.9%，带动公司整体净利率近年来持续提升。2022年公司净利率为24.4%，较2021年同期增加4.5个百分点。 “内生+外延”助力采浆增长，产品丰富度提升 收购派斯菲科，浆站数量实现翻番 派林生物通过“内生增长+外延扩张”双轮驱动战略，成功跻身血液制品行业第一梯队。根据公司2023年半年报，通过战略重组派斯菲科和战略合作新疆德源，公司2023年浆站数量合计达到38个，位居行业前三，预计2023年采浆量将超过1000吨，进入血液制品千吨级企业行列。 2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的收购，直接和间接持有派斯菲科100%股权，实现了资源整合和协同效应。目前，派斯菲科拥有14家在采单采血浆站，主要分布在黑龙江省，另有5个在建及待验收单采血浆站。根据公司投资者记录文件，2023年派斯菲科采浆情况良好，预计全年采浆量将超过400吨。预计2024年上半年，派斯菲科的5个新浆站将全部完成验收并实现采浆，届时在采浆站数量将达到19个，未来几年采浆量有望保持快速增长。派斯菲科的业务规模和盈利能力持续扩大，2022年其营业收入和净利润均实现显著增长，发展态势良好。 双林新浆站待验收，采浆量有上升空间 广东双林生物作为公司重要的子公司之一，目前拥有19个单采血浆站，其中17家已投入使用，部分单站采浆量已超过100吨。此外，还有两家浆站（坦洲双林血浆站、鹤山双林血浆站）已完成建设，正处于等待验收阶段，未来有望进一步贡献采浆量。 公司还与新疆德源于2020年6月签订《供浆合作协议》，约定新疆德源下属5个浆站将在5年内向公司供应不低于900吨的合格血浆。2024年3月，双方进一步签订《战略合作协议之补充协议二》，延长了合作期限并设置了不同程度的供浆激励。 此外，作为陕西省最大的国有企业，陕煤集团的入主也将积极推动新浆站的拓展，为公司中长期采浆量增长提供可观空间。 产品线不断丰富，吨浆效率有望提升 2021年完成对哈尔滨派斯菲科的战略收购后，公司产品管线丰富度大幅提升，产品数量增加至11种。派斯菲科拥有3大类9种产品的生产能力，其中冻干静注人免疫球蛋白(PH4)、人纤维蛋白原、静注乙型肝炎人免疫球蛋白(PH4)等产品有效填补了广东双林的产品空白，丰富了公司整体产品序列。 公司主要批签发产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白，这四种产品的市场占有率总体呈稳步提升趋势。截至最新可统计数据（2021年1-4月），双林生物人血白蛋白市占率为3.31%，静注人免疫球蛋白市占率为8.76%，狂犬病人免疫球蛋白市占率为22%，破伤风人免疫球蛋白市占率为12.8%。 狂犬病人免疫球蛋白是双林生物的拳头产品，批签发量位居全国第一。截至最新可统计日，双林生物狂免批签发总量占全国批签发总量的22%，相较于2018年仅占全国市场份额的9%，狂免的占比显著提升。公司作为国内最早的狂免厂家之一，其市场占有率有望进一步提升。 公司研发项目储备丰富，血浆利用率有较大提升空间。2023年，广东双林人凝血酶原复合物顺利获得生产批件并逐步放量；人纤维蛋白原已提交上市许可申请，并收到国家药品监督管理局药品审评中心临床试验数据核查与注册现场核查通知；人凝血因子IX获批临床。随着产品线日益丰富，公司血浆利用率将进一步提升，从而提高吨浆效率。 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于对公司采浆量快速增长、新产品上市以及规模效应带来的毛利率提升等假设，预计派林生物2023-2025年归母净利润分别为6.07亿元、7.93亿元和9.36亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.83元、1.08元和1.28元。 具体假设包括： 收入增长： 主要来源于采浆量的快速增长。预计2023年公司采浆量将超过1000吨，其中派斯菲科贡献超过400吨，新疆德源供浆量预计超过250吨。双林生物与派斯菲科在建浆站的持续投放，将保障公司未来浆站的稳健增长。 毛利率： 预计2023-2025年毛利率分别为51.6%、52.9%和53.8%。随着广东双林人凝血酶原复合物的上市放量（2023年获批，2024年逐步放量）以及人纤维蛋白原的有望上市（2024年），产品线的丰富将提升公司吨浆收入水平。采浆量规模效应的显现和产品线丰富度的加深，有望降低生产成本，推动整体毛利率稳步上升。 费用率： 预计2023-2025年销售费用率分别为13.5%、13.4%和14.8%，管理费用率分别为7.4%、6.7%和5.8%。考虑到新产品逐步上市放量可能增加市场推广费用，同时销售收入的快速增长对管理费用具有一定的摊薄效应。 所得税率： 预计2023-2025年所得税率维持在11%。 投资建议 首次覆盖给予派林生物“增持”评级。参考血液制品行业可比公司（天坛生物、博雅生物、卫光生物）2024年一致预期市盈率平均值（约28.32倍），给予公司2024年预测归母净利润28倍PE，对应目标价为30.24元。可比公司均为主营血液制品且具备国资背景，在开拓浆站能力上具备相似的股东优势。 风险提示 采浆量不达预期风险： 健康人血浆是公司重要的原材料来源，血浆供应能力直接决定了公司的生产规模。如果公司新浆站采集进度及采浆爬坡能力低于预期，则可能影响公司中长期业绩释放节奏。 新品上市不达预期风险： 广东双林人凝血酶原复合物于2023年获批上市，人纤维蛋白原处于上市许可申请阶段。如果这些新品的获批速度及销售推广节奏受多种因素影响不达预期，则可能拖累公司当期业绩。 行业政策变动风险： 血制品行业受政策影响较大，新浆站的获批等受到政府严格管控，获批速度存在不确定性。血液制品产品价格也可能面临集采或相关政策影响产品价格的风险。如果相关因素发生变动，则可能影响公司成长性。 商誉减值风险： 2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的收购。截至2023年前三季度，公司账面商誉为26.15亿元。若未来派斯菲科浆站开设进度或盈利情况不及预期，则可能存在商誉减值的风险。 总结 派林生物作为血制品行业的领先企业，在国家严格监管和行业集中度提升的背景下，展现出强大的发展韧性。公司通过成功的业务重组，聚焦血液制品核心业务，并借助陕西国资委入主带来的新赋能，有效改善了财务状况和经营效率。其“内生增长+外延扩张”战略成效显著，通过收购派斯菲科和战略合作新疆德源，大幅提升了采浆能力，预计2023年采浆量将突破1000吨，跻身行业第一梯队。同时，公司不断丰富产品线，特别是狂犬病人免疫球蛋白等拳头产品市场份额领先，新产品如人凝血酶原复合物的上市和人纤维蛋白原的申请，有望进一步提升吨浆效率和盈利能力。尽管短期内可能面临采浆量、新品上市和政策变动等风险，但公司凭借其战略优势、持续增长的采浆量和不断优化的产品结构，预计未来盈利能力将持续提升，具备长期投资价值。

中心思想 呋喹替尼全球扩张与新适应症驱动增长 和黄医药（0013.HK）凭借其核心产品呋喹替尼在全球结直肠癌市场的领导地位以及在美国上市后的迅速放量，展现出强劲的增长势头。报告核心观点认为，呋喹替尼在二线胃癌适应症的获批预期将进一步打开巨大的市场空间，预计国内销售峰值有望超过20亿元人民币。同时，公司在研管线中的塞沃替尼和索乐匹尼布等重磅产品也持续取得积极进展，有望在未来几年内贡献新的增长点，持续催化公司价值提升。尽管短期内受呋喹替尼首付款摊销影响，公司营收预测有所调整，但长期来看，其创新药的全球商业化加速和新适应症的拓展将驱动业绩持续增长。 创新管线与市场潜力共同支撑“推荐”评级 本报告维持对和黄医药的“推荐”评级，主要基于其多款创新药物的市场潜力和在研管线的持续发力。呋喹替尼作为VEGFR抑制剂，在结直肠癌领域已确立领导地位，并成功进军美国市场，未来有望在欧洲和日本获批。其在二线胃癌领域的临床优势（如口服便利性、更优的临床数据和显著的价格优势）使其获批前景乐观，有望填补国内市场对价廉质优二线胃癌治疗药物的迫切需求。此外，塞沃替尼在MET异常非小细胞肺癌领域的全球商业化进展，以及索乐匹尼布在免疫性血小板减少症（ITP）治疗上的突破，共同构筑了公司未来的创新增长潜力。通过DCF模型估值，公司当前合理市值被评估为40.58亿美元，对应合理股价为36.43港元，高于当前股价，显示出投资价值。 主要内容 呋喹替尼：全球消化道肿瘤市场的领导者与新蓝海开拓者 呋喹替尼作为和黄医药的核心产品，在全球消化道肿瘤领域展现出强大的市场竞争力和广阔的拓展潜力。 结直肠癌市场领导地位与海外快速放量 呋喹替尼是一款具有优异靶点选择性的VEGFR抑制剂，于2018年在中国获批上市，并于2019年纳入医保后加速放量。2023年，其销售额达到1.08亿美元，同比增长15%（按恒定汇率计算同比增长22%），保持较高增速。凭借卓越的临床疗效和安全性，呋喹替尼在中国三线结直肠癌市场保持领导地位，市场占有率在2023年Q2达到47%，显著领先于竞品瑞戈非尼的26%。 在海外市场，和黄医药与武田制药合作，呋喹替尼（商品名：FRUZAQLA）于2023年11月在美国获FDA批准上市，成为美国十多年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的创新靶向疗法。上市仅两个月，美国市场销售额已高达1510万美元，放量迅速。此外，呋喹替尼已于2023年6月和9月分别在欧洲和日本提交新药上市申请（NDA），有望于2024年获批，进一步满足全球结直肠癌后线治疗需求。武田制药已支付4亿美元不可退回的首付款，其中2.8亿美元已确认为2023年收入。呋喹替尼还通过与紫杉醇或PD-1联用，持续拓展适应症范围，例如联合紫杉醇二线治疗胃癌的NDA已于2023年4月获CDE受理，联合PD-1治疗子宫内膜癌的NDA于2024年4月获CDE受理并纳入优先审评。 二线胃癌适应症的巨大市场潜力与获批预期 中国胃癌患者基数庞大，根据国家癌症中心2016年数据，每年新增近40万例胃癌患者，发病率高居第三位，且死亡率较高，对有效治疗药物需求迫切。目前，我国二线胃癌治疗药物竞争格局良好，2023年CSCO指南I级推荐为雷莫西尤单抗+紫杉醇联合治疗或紫杉醇单药治疗。雷莫西尤单抗作为全球唯一获批用于胃癌二线疗法的靶向药物，于2022年在我国上市，但尚未纳入医保，且需注射给药，月用药费用高达3万元，临床亟需价廉质优的替代方案。 呋喹替尼与雷莫西尤单抗同属VEGFR抑制剂，但呋喹替尼采用口服给药方式，患者依从性更佳。非头对头临床数据显示，呋喹替尼在客观缓解率（ORR）、中位无进展生存期（mPFS）和中位总生存期（mOS）方面均优于雷莫西尤单抗（ORR 42.5% vs 26.5%；mPFS 5.6个月 vs 4.1个月；mOS 9.6个月 vs 8.7个月）。更重要的是，呋喹替尼月用药费用预计仅为7500元，相比雷莫西尤单抗具有显著价格优势，并大概率纳入医保。 尽管呋喹替尼的FRUTIGA III期临床研究中位OS数据未达统计学显著，但报告指出这主要缘于两组患者后续抗肿瘤治疗比率不平衡（联合疗法组52.7% vs 单药组72.2%），且在未接受后续抗肿瘤治疗的患者中，OS改善达到了统计学显著（6.9个月 vs 4.8个月，HR=0.72，p=0.0422）。这一现象与已获批同类竞品雷莫西尤单抗在亚洲人群桥接试验中OS未达统计学显著的情况类似，均受亚洲患者后续治疗完善度的影响。综合呋喹替尼更优的临床数据改善、口服依从性、潜在价格优势以及国内胃癌治疗的迫切需求和良好竞争格局，报告对呋喹替尼二线胃癌适应症的获批保持乐观，并预测其国内销售峰值有望超过20亿元人民币（测算峰值约为31.89亿元，和黄医药分成比例75%）。 在研管线持续发力，锁定未来创新潜力 除呋喹替尼外，和黄医药的在研管线也持续取得重要进展，为公司未来增长提供多重催化剂。 塞沃替尼：MET异常NSCLC治疗的全球化布局 塞沃替尼是中国首个用于治疗MET外显子14跳变NSCLC患者的高选择性口服MET抑制剂，于2021年获CDE批准上市。尽管进入国家医保药品目录导致降价约38%，其销售额仍实现12%的增长（按恒定汇率计算同比增长19%）。2024年3月，塞沃替尼用于一线MET外显子14跳变NSCLC患者的新适应症上市申请获CDE受理。 在海外市场，塞沃替尼的商业化由阿斯利康主导。用于二/三线治疗MET异常的泰瑞沙®难治性非小细胞肺癌的SAVANNAH III期临床研究已于2024年2月完成患者入组，基于FDA授予的加速审批，预计于2024年底提交新药上市申请。该研究在伴有高水平MET过表达和/或扩增的EGFR突变NSCLC患者中，客观缓解率（ORR）达到49%，显示出显著疗效。 索乐匹尼布：免疫性血小板减少症治疗的新突破 索乐匹尼布是一种新型、选择性的Syk抑制剂，每日一次口服用药，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）。ITP是一种自身免疫疾病，现有治疗方案仍存在大量耐药和复发患者，急需新的治疗方法。索乐匹尼布的中国I/II期研究结果显示，其在复发/难治性原发ITP患者中表现出口服、快速起效的特点，总应答率达80%，持续应答率达40%。 基于良好的临床数据，索乐匹尼布用于二线治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请已于2024年1月获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市。此外，索乐匹尼布治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国II/III期研究也已于2024年3月启动，进一步拓展其应用前景。 盈利预测与估值分析 财务表现与未来展望 报告对和黄医药的盈利预测进行了调整。考虑到呋喹替尼首付款尾款分三年摊销的影响，2024-2026年公司主营业务收入预期分别下调至6.71亿美元、8.61亿美元和10.27亿美元（原预测2024-2025年分别为7.99亿美元、8.94亿美元）。同时，叠加公司研发控费的正向影响，2024-2026年公司净利润预期分别调整为-1.07亿美元、0.20亿美元和0.95亿美元（原预测2024-2025年分别为-0.47亿美元、0.35亿美元）。 公司业绩增长主要驱动因素包括：呋喹替尼受二线胃癌等新适应症拓展和海外商业化放量加速影响，有望维持高速增长；索凡替尼销售额受医保加速放量和新适应症拓展影响将维持高速增长；塞沃替尼销售额受医保加速放量和后线MET扩增难治性NSCLC相关适应症全球商业化促进，有望加速放量；索乐匹尼布预计2024年上市，具备差异化竞争优势。 绝对估值与“推荐”评级 报告采用DCF（现金流折现）模型对公司进行估值。基于无风险利率2.32%、市场预期回报8.0%、税后债务成本3.96%、债务资本比重3%、股权资本成本9.90%、永续增长率2.0%和加权平均资本成本（WACC）9.72%等关键假设，估算出公司当前合理市值为40.58亿美元，约合317.34亿港元（按1美元=7.82港元汇率计算）。对应公司总股本约8.71亿股，合理股价约为4.66美元/股，约合36.43港元，高于当前股价。 考虑到公司上市产品适应症仍在持续拓展，同时在研管线丰富，管线估值有望进一步提升，报告维持对和黄医药的“推荐”评级。敏感性分析显示，在WACC 8.02%至11.74%、永续增长率1.65%至2.42%的范围内，公司合理股价范围为3.93-5.57美元，约合30.73-43.56港元。 总结 和黄医药（0013.HK）凭借其核心产品呋喹替尼在全球结直肠癌市场的领导地位和在美国上市后的快速放量，以及在二线胃癌适应症的巨大市场潜力，展现出强劲的增长动力。呋喹替尼在临床疗效、用药便利性和价格方面相对于现有竞品具有显著优势，其二线胃癌适应症的获批预期将成为公司业绩增长的重要催化剂，预计国内销售峰值有望超过20亿元人民币。 此外，公司在研管线中的塞沃替尼和索乐匹尼布也持续取得积极进展，塞沃替尼在MET异常非小细胞肺癌领域的全球商业化布局和索乐匹尼布在免疫性血小板减少症治疗上的突破，共同构筑了公司未来的创新增长潜力。尽管短期内受呋喹替尼首付款摊销影响，公司营收预测有所调整，但长期来看，创新药的全球商业化加速和新适应症的拓展将驱动业绩持续增长。 基于DCF模型估值，公司当前合理市值被评估为40.58亿美元，对应合理股价为36.43港元，高于当前股价，显示出投资价值。综合考虑公司上市产品适应症的持续拓展和丰富在研管线带来的估值提升潜力，本报告维持对和黄医药的“推荐”评级。投资者需关注药品审批不及预期、新药上市放量不及预期以及国家政策（如医保谈判）调整等潜在风险。

中心思想 2023年业绩表现与增长驱动 华兰生物在2023年实现了显著的业绩增长，全年收入和归母净利润分别同比增长18.3%和37.7%，扣非归母净利润更是增长41.8%，表现符合市场预期。这一增长主要得益于疫苗板块的强劲复苏以及血制品业务的稳健发展，特别是采浆量实现了近20%的超预期增长，为公司未来发展奠定了坚实基础。 未来发展潜力与风险展望 公司通过新建浆站持续扩大采浆规模，预计未来血制品销量将保持高速增长。同时，流感疫苗业务在恢复性增长后有望保持稳定。尽管面临采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期以及研发进展不及预期等风险，但基于积极的业务增长假设，公司预计2024-2026年归母净利润将持续增长，显示出良好的盈利前景和投资价值。 主要内容 投资要点 2023年财务业绩概览 整体业绩表现： 2023年，华兰生物实现收入53.4亿元，同比大幅增长18.3%；归母净利润达14.8亿元，同比显著增长37.7%；扣非归母净利润为12.7亿元，同比增速高达41.8%，整体业绩符合预期。 季度业绩波动： 季度收入和归母净利润增速波动较大，主要受流感疫苗批签发及发货节奏差异影响。例如，第四季度归母净利润同比增长135.9%，扣非归母净利润同比增长167%，显示出疫苗销售的季节性特点。 分板块业绩： 疫苗板块： 全年实现收入24亿元，同比增长32%；归母净利润5.8亿元，同比增长65.5%，疫苗销售在四季度表现尤为突出。 血制品板块： 剔除疫苗业务后，收入为29.3亿元，同比增长8.9%；归母净利润9亿元，同比增长24%，血制品板块业绩保持稳健增长。 采浆量显著增长与浆站布局 采浆量增长： 2023年公司采浆量达到1342吨，较上年增长19.6%，采浆量增长超预期，为血制品业务的持续发展提供了原料保障。 新浆站建设与获证： 潢川县、商水县、夏邑县和伊川县浆站已于2023年内建成并取得《单采血浆许可证》，邓州浆站也于2024年2月获证，并均已开始采浆。 在建浆站进展： 襄城县、杞县浆站的建设工作正按计划推进，预计2024年上半年建成并通过验收，将进一步扩大公司采浆能力。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到16.8亿元、18.7亿元和20.7亿元，保持持续增长态势。 风险提示： 主要风险包括采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期以及研发进展不及预期等。 关键假设与业务收入预测 核心业务增长假设 血制品业务： 假设2023年采浆量为1342吨，预计未来浆量增速将显著提升。因此，预测公司2024-2026年血制品销量将分别同比增长20%、19%和18%。 疫苗业务： 假设2023年公司流感疫苗业务恢复性增长，预计未来将保持稳定增长。因此，预测公司2024-2026年疫苗销量将分别同比增长8%、7%和6%。 分业务收入及毛利率预测 血制品： 预计收入从2023年的29.37亿元增长至2026年的49.40亿元，年复合增长率约18.6%。毛利率预计在53.7%至54.8%之间波动，保持稳定。 疫苗： 预计收入从2023年的24.05亿元增长至2026年的29.54亿元，年复合增长率约7.1%。毛利率预计稳定在88.3%的高水平。 合计： 公司总收入预计从2023年的53.42亿元增长至2026年的79.05亿元，年复合增长率约13.9%。整体毛利率预计在68.3%至69.6%之间。 财务预测与估值指标 财务指标分析 成长能力： 预计2024-2026年销售收入增长率维持在13.40%至14.50%之间，净利润增长率维持在10.86%至13.57%之间，显示公司持续的增长潜力。 获利能力： 毛利率预计保持在68%以上，净利率维持在31%以上，ROE（净资产收益率）稳定在12.90%至13.23%之间，表明公司盈利能力强劲且稳定。 营运能力： 总资产周转率预计在0.35至0.38之间，固定资产周转率预计从2.59提升至4.86，显示资产利用效率逐步提高。 资本结构： 资产负债率预计从2023年的16.67%下降至2026年的13.24%，流动比率和速动比率持续改善，表明公司财务结构健康，偿债能力强。 估值指标： 预计PE（市盈率）将从2023年的24倍下降至2026年的17.16倍，PB（市净率）从3.13倍下降至2.23倍，显示随着盈利增长，估值水平趋于合理。 总结 华兰生物在2023年取得了符合预期的强劲业绩，收入和净利润均实现显著增长，主要得益于疫苗板块的恢复性增长和血制品业务的稳健扩张。特别是采浆量同比增长近20%，以及多个新浆站的建成和投产，为公司血制品业务的未来增长提供了坚实保障。基于对血制品和疫苗销量的积极假设，公司预计未来三年归母净利润将持续增长，财务指标显示出健康的成长性、盈利能力和稳健的资本结构。尽管存在采浆量和疫苗放量不及预期等风险，但整体来看，华兰生物展现出良好的发展潜力和投资价值。

　　新华医疗(600587) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入100.1亿元，同比增加7.9%；归母净利润6.5亿元，同比增加30.8%；扣非归母净利润6.2亿元，同比增加23.2%。 　　产品结构优化，业绩增长稳健。2023年公司营业收入同比增长7.9%，聚焦医疗器械制造和制药装备产品两大主业，2023年公司医疗器械制造类产品和制药装备产品实现的收入占营业收入的比例提升到了61.49%，同比增长4.22%，与2020年相比增加了16.84%。公司医疗器械制造产品2023营业收入41.67亿元，同比增长9.15%，其中实验科技产品同比增加28.7%，手术器械产品同比增加14.47%；制药装备产品营业2023年营业收入19.22亿元，同比增长26.73%。 　　强化费用管控，盈利能力持续提升。公司2023毛利率为27.4%，同比提升1.1pp，主要系公司持续优化产品结构，其中医疗器械制造产品毛利率40.82%，制药装备产品毛利率27.12%，而医疗商贸产品营业收入自22年连续两年下降，23年同比下降0.07%。公司2023年销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别同比-0.45/+0.23/+0.33/-0.25pp，公司持续进行结构优化、降本增效。 　　加大研发投入，国际市场发展迅速。2023年公司研发费用4.43亿，持续加大研发投入力度，公司2023年度申请专利419项，其中发明专利87项，入选国家知识产权优势企业，连续三年入选中国企业专利实力500强。同时公司坚持国内国际“双循环”。2023年公司实现国际业务收入（自营）24132万元，比上年同期增长55.36%，国际业务毛利率达到50.94%，伴随着公司产品质量不断提高，国际订单的稳步增长，公司未来国际市场收入增长可期。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为8.5亿元、10.9亿元、13.1亿元，对应PE分别为13、10和8倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

中心思想 创新驱动与效率提升：信达生物核心竞争力分析 信达生物作为中国领先的生物制药公司，凭借其卓越的创新研发能力和持续优化的经营效率，正步入加速增长的新阶段。自2018年首款产品信迪利单抗获批上市以来，公司已成功实现10款创新药物的商业化，产品销售收入呈现显著增长。2023年，公司产品销售收入突破57亿元人民币，同比增长超过39%，显示出强大的市场拓展能力。与此同时，信达生物通过精益化管理，显著提升了经营效率，销售及管理费用率持续下降，亏损大幅收窄，2023年息税折旧及摊销前亏损同比下降73%至6亿元人民币，财务状况持续改善。这种创新与效率并举的策略，构成了信达生物实现长期可持续发展的核心竞争力。 多元化管线布局与全球化战略展望 信达生物通过“自主研发+合作引进”双轮驱动的模式，构建了覆盖肿瘤、自身免疫、代谢和眼科四大重大疾病领域的丰富产品管线。公司拥有超过1500人的研发团队，信达国清院每年稳定推进6-8个创新候选药物进入IND准备阶段，为未来增长提供源源不断的动力。此外，公司与礼来、罗氏、赛诺菲等国际巨头建立了30项战略合作，充分利用外部资源加速创新价值实现。展望未来，信达生物计划到2027年实现约20款产品商业化，预计产品销售额将达到约200亿元人民币，并持续通过早期全球权益管线和BD合作拓展成长空间，展现出其在全球生物制药市场中的雄心与潜力。 主要内容 商业化成就与运营优化：业绩增长的基石 信达生物自2011年成立以来，专注于肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物研发、生产和销售。自2018年首款产品信迪利单抗获批上市，公司已成功商业化10款产品，其中8款用于肿瘤治疗，1款用于自身免疫疾病，1款用于代谢性疾病。 公司销售收入进入加速增长阶段。从2019年的10亿元人民币增长至2021年的40亿元人民币，复合年增长率高达100%。尽管2022年受疫情及信迪利单抗降价影响，销售收入仍达41亿元人民币，同比增长3.4%。2023年，随着疫情影响消退和销售推广活动恢复，公司产品销售收入显著增长至超过57亿元人民币，同比增长38.4%，且增速逐季度提升。 在经营效率方面，信达生物自2022年初对商业化业务架构进行调整升级，建立了IO、VEGF、TKI、血液等六大BU，并组建了约3000人的商业化团队，覆盖300多个城市、5000多家医院及1000多家药房，实现了全国市场的广阔覆盖。通过优化团队和专家资源，建立精益敏捷的组织和明确的KPI，公司销售效率大幅提升。2023年，销售及市场推广开支占产品总收入的比例为49.3%，较2022年同比减少7.3个百分点。管理及其他费用率也逐年降低，2023年已降至8.8%（非国际财务报告准则），同比减少5.3个百分点。随着收入加速增长和营运效率提升，公司亏损显著收窄，2023年息税折旧及摊销前亏损缩窄至6亿元人民币，相比2022年的22.21亿元人民币下降73%。 四大疾病领域深度布局：创新产品引领市场 信达生物通过自主研发和合作引进，建立了丰富的研发管线，计划于2027年实现约20款产品商业化，预计将达成约200亿元人民币的产品销售额。公司在肿瘤、代谢、自身免疫和眼科四大疾病领域均有领先产品在研。 肿瘤：8款产品上市，“IO+ADC”创新引领 信达生物在肿瘤领域已有8款产品获批上市，2款递交NDA，2款处于关键临床阶段，10多款处于临床开发阶段，全面覆盖肺癌、胃癌、肝癌等高发瘤种。公司将“IO+ADC”作为肿瘤创新研发的重点方向，已建立三套差异化ADC技术平台，布局CLDN18.2、HER2、B7H3等单靶点ADC，以及EGFR/B7H3等双靶点ADC管线。 IBI343：全球首款进入临床III期的CLDN18.2 ADC IBI343是信达生物利用Synaffix公司ADC技术研发的重组人源抗CLDN18.2 ADC，采用全人源化、高效内吞性的CLDN18.2单抗，毒素靶向拓扑异构酶，通过定点偶联技术获得稳定均一的DAR4分子。临床前研究显示，IBI343比MMAE（DAR4）或Dxd（DAR8）的ADC具有更强的抑瘤活性、显著的旁观者效应和更宽的安全性边际。早期临床试验中，IBI343在剂量爬坡至10mg/kg时耐受性良好，消化道不良反应、低白蛋白血症发生率较低。在超过100例CLDN18.2表达的胃癌/胰腺癌患者中，观察到持续提升的ORR和高DCR。2024年2月，IBI343成为全球首款进入临床III期（G-HOPE-001研究）的CLDN18.2 ADC，计划招募450例患者，主要终点为PFS和OS。 IBI351：中国首款申报上市的KRAS G12C抑制剂 IBI351是信达生物从劲方医药引进的KRAS G12C抑制剂，通过共价不可逆修饰KRAS G12C蛋白突变体半胱氨酸残基，抑制KRAS蛋白活化水平，从而抑制下游信号传导通路，诱导肿瘤细胞凋亡及细胞周期阻滞。2023年11月24日，NMPA正式受理IBI351的NDA并纳入优先审评程序，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C突变型NSCLC患者，成为中国首个递交NDA的KRAS G12C抑制剂。II期注册临床研究初步数据显示，在116例NSCLC患者中，IRRC评估的确认ORR达46.6%，DCR达90.5%，中位DoR为8.3个月，中位PFS为8.3个月。在结直肠癌（CRC）中，600mg BID剂量组48例患者的确认ORR为45.8%，DCR为89.6%，中位PFS为7.6个月。IBI351总体耐受性良好，TRAE多为1-2级。 IBI363：全球进度最快的PD-1/IL-2双抗融合蛋白 IBI363是信达生物自主研发的PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白，采用独特的α-biased设计，在提高疗效的同时降低IL-2相关毒性，并实现对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送，从而更精确地激活肿瘤特异性T细胞。早期临床试验已完成超过200例患者首次给药，剂量爬坡水平达到其他IL-2药物的40-200倍，多个剂量组中观察到耐受性良好，并在IO治疗失败或“冷肿瘤”患者中观察到初步疗效信号。 代谢：大适应症潜力可期，重磅品种进度领先 信达生物在代谢领域布局了高脂血症、糖尿病、痛风、肥胖等大适应症，市场空间巨大。PCSK9单抗托莱西单抗已获批上市，全球首创GLP-1R/GCGR双激动剂玛仕度肽已报产。 玛仕度肽：全球首个报产GLP-1R/GCGR双重激动剂 全球GLP-1药物销售额在2023年已超过350亿美元，预计峰值有望达到900亿美元。玛仕度肽（IBI362）是信达生物与礼来共同推进的GLP-1R/GCGR双重激动剂，作为人体内天然存在的胃泌酸调节素（OXM）类似物，通过激动GLP-1R促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重，同时通过激动GCGR增加能量消耗和代谢速率，达到持续减重效果。目前，玛仕度肽在中国超重或肥胖受试者（GLORY-1和GLORY-2）和II型糖尿病受试者（DREAMS-1、DREAMS-2和DREAMS-3）中的五项III期临床研究正在进行中，其中GLORY-1研究已达成主要终点和所有关键次要终点。2024年2月，玛仕度肽的首个NDA获NMPA受理，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制，成为全球首个申报上市的GLP-1R/GCGR双重激动剂。一项针对BMI≥30 kg/m2中国肥胖受试者的II期研究结果显示，给药48周后，玛仕度肽9mg组体重降幅相较安慰剂组的差值达−18.6%，平均变化值与安慰剂组差值达−17.8 kg，并显著降低腰围、血脂、血压、血尿酸、转氨酶和肝脏脂肪含量。玛仕度肽整体安全性和耐受性良好，胃肠道不良反应多为轻中度，未发现新的安全性信号。 托莱西单抗：首个获批上市的国产PCSK9单抗 托莱西单抗（商品名信必乐®）是信达生物自主研发的PCSK9单抗，通过降低PCSK9表达水平，恢复LDLR运载LDL-C的能力，从而降低LDL-C水平。2023年8月，该产品获NMPA批准用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常的成人患者，是中国首个获批的本土自主研发PCSK9抑制剂。此次获批基于三项III期注册临床试验（CREDIT-1、CREDIT-2和CREDIT-4）结果。在CREDIT-1研究中，托莱西单抗450 mg Q4W组和600 mg Q6W组的LDL-C水平较基线的平均百分比变化与相应安慰剂组的差值分别为−65.04%和−57.31%（P值均<0.0001）。在CREDIT-2研究中，托莱西单抗150 mg Q2W组和450 mg Q4W组的LDL-C水平较基线的平均百分比变化与相应安慰剂组的差值分别为−57.37%和−61.90%（P值均<0.0001）。在CREDIT-4研究中，托莱西单抗450 mg Q4W组的LDL-C水平较基线的平均百分比变化与安慰剂组的差值为−63.02%（P值<0.0001）。三项研究均显示出显著的LDL-C、TC、non-HDL-C、ApoB和Lp(a)水平下降。安全性汇总分析显示，不良反应包括上呼吸道感染（9.6%）、尿路感染（7.3%）、注射部位反应（5.7%）等，整体安全性良好。 IBI128：痛风领域具备同类最佳潜力的XO抑制剂 高尿酸血症和痛风是多系统受累的全身性疾病，中国高尿酸血症总体患病率为13.3%，痛风为1.1%。2020年全球高尿酸血症及痛风患病人数达9.3亿人，中国达1.7亿人。IBI128是信达生物与LG Life Sciences合作开发的黄嘌呤氧化酶（XO）抑制剂。在临床II期研究中，IBI128展现出潜在同类最佳特征，起效快，起始治疗两周内即显示显著的降血清尿酸效力。第三个月在降血清尿酸（sUA）水平至< 5 mg/dL的达成率上显著优于非布司他。IBI128安全性和耐受性特征良好，无严重TEAEs发生，无肾脏方面安全性顾虑。LG化学已于2022年第四季度启动两项国际多中心3期临床研究，信达生物负责中国的临床开发，计划与国际进度保持同步。 自免：首款国产IL23p19单抗潜在优效，早期管线差异化布局 信达生物在自身免疫领域已有一款阿达木单抗类似物苏立信获批上市，8项适应症获批并纳入医保。自主研发的IL23p19单抗国产进度最快，已进入临床III期。早期项目布局OX40L、CD40L等差异化靶点。 IBI112：首个进入临床III期的国产IL23p19单抗 IBI112是信达生物自主研发的重组抗IL23p19亚基单抗，通过阻断IL-23与细胞表面受体结合，发挥抗炎作用。IBI112是首个进入临床III期的国产IL23p19单抗，于2023年2月启动临床III期并已完成患者入组，此外溃疡性结肠炎的临床II期研究也正在进行。IBI112具备长效优势，给药周期为Q12W，显著改善患者生活质量。临床II期研究结果显示，IBI112疗效能够长期维持，52周治疗仍有持续临床获益，66.7%~86.0%的受试者实现PASI90，81.6%~88.0%的受试者实现PASI75。 IBI353：新一代PDE4抑制剂 Orismilast（IBI353）是新一代PDE4抑制剂，选择性更强，能够高效抑制与炎症相关的PDE4亚型，并采取新型修饰释放递送系统，有望扩大治疗窗口。信达生物与UNION therapeutics达成战略合作，获得IBI353在中国（含中国大陆、港澳台地区）的独家研发及商业化权利。IBI353能够覆盖广泛的自免适应症。UNION在海外开展的临床IIa期试验结果显示，Orismilast在治疗中重度银屑病患者中展现出比Otezla高50%的疗效。2023年11月，UNION公布IBI353治疗中重度银屑病的临床IIb期数据，从基线到第16周，IBI353组中39.5%至49.0%的患者达到PASI75，22.0%至28.3%的患者达到了PASI90，而安慰剂组则分别为16.5%和8.3%，具有显著差异。 早期自免管线差异化布局 信达生物在早期自免管线中布局了OX40L（IBI356）和CD40L（IBI355）等差异化靶点。OX40/OX40L和CD40/CD40L通路均位于免疫反应较上游，因此其拮抗剂能够广泛抑制多种自免相关信号通路，并且作用效果更为持久。全球进度最快的OX40L药物赛诺菲的amlitelimab在治疗中重度特应性皮炎临床IIb期研究中，16周治疗后患者湿疹面积和严重程度指数评分(EASI)均展现出统计学意义的改善。信达生物的IBI356是全球第二款OX40L单抗，已启动临床I期试验。赛诺菲研发的CD40L单抗frexalimab在多发性硬化适应症中表现出积极疗效，临床II期结果显示，12周治疗后，高剂量和低剂量frexalimab组中患者的钆增强(GdE)T1病变分别减少了89%和79%。安进的CD40L拮抗剂dazodalibep治疗干燥症的两项临床II期研究均达到主要终点。信达生物IBI355是目前唯一一款国产CD40L单抗，正在开展I期临床研究。 眼科：差异化设计致力解决未满足需求 信达生物眼科领域布局四款研发管线，适应症涉及甲状腺眼病、nAMD及DME，其中进度最快的IBI311已完成临床III期试验，即将申报上市。 IBI311：国内首款完成临床III期研究的IGF-1R单抗 甲状腺眼病（TED）是一种累及眼部组织的自身免疫性疾病，国内尚无用于治疗甲状腺眼病的靶向药物获批。海外首款且目前唯一一款获批的IGF-1R单抗替妥木单抗（Horizon Therapeutics）2023年销售额近18亿美元。IBI311是信达生物自主研发的靶向IGF-1R的单克隆抗体，通过阻断IGF-1和IGF-1R的结合，抑制IGF-1R信号通路激活，从而减轻TAO患者的疾病活动度，改善突眼、复视、眼部充血水肿等症状。2024年2月20日，信达生物宣布IBI311在中国TED受试者中开展的临床III期研究RESTORE-1达到主要终点，计划将向CDE提交新药上市申请。RESTORE-1研究结果显示，第24周

　　春立医疗(688236) 　　公司2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压，海外业务增速亮眼，预计随着集采影响逐步出清，研发创新不断落地，公司业绩将恢复较快增长，维持买入评级 　　支撑评级的要点 　　业绩短期承压，集采影响逐步出清。公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比下降8.3%。目前骨科核心三大领域集采均已落地，预期未来出现进一步大幅度降价的可能性较低行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标；脊柱领域，公司在国采中提交的八个产品系统类别全部中标；运动医学领域，公司运动医学产品在国采中全线中标，我们预计公司业绩将恢复较快增长，并实现市场份额的提高。 　　海外业务表现亮眼，未来有望保持高速增长。2023年公司境外业务实现营收1.98亿元，同比增长81.7%，公司不断加强国际业务团队建设和市场推广投入，大力开发国际市场，2023年公司取得了多个国家的产品注册证，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。随着公司海外竞争力不断提高，不断深化开拓海外市场，境外收入有望保持高增长水平。 　　骨科领域全线覆盖，持续研发创新开发新增长点。公司在关节业务领域深耕多年，已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，2023年公司研发投入1.57亿元，研发费用率达13.03%，不仅在关节领域持续创新，也在积极拓展产品管线，产品线覆盖脊柱、运动医学、创伤等骨科耗材，还布局了齿科、PRP、机器人以及骨科动力产线，有望借此开发新业绩增长点。 　　估值 　　由于骨科集采和医疗反腐影响高于预期，我们调整了公司盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为3.47亿元、4.30亿元、5.47亿元EPS分别为0.91元、1.12元和1.43元，PE分别为22.2倍、17.9倍、14.1倍，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，境外供应商迟供断供风险。

　　江中药业(600750) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布年报，2023年实现营收43.90亿元，同比+13.00%；实现归母净利润7.08亿元，同比+18.40%，扣非归母净利润7.04亿元，同比+38.97%。 　　事件点评 　　利润端表现强势，进一步加强费用控制 　　业绩增长迅猛，盈利能力持续提升。单季度来看，2023Q4公司实现营收12.50亿，同比+23.67%，收入端势头强劲；实现归母净利润1.19亿，同比+30.39%；实现扣非归母净利润1.45亿元，同比+156.01%，利润端的快速增长主要得益于降本增效等工作的持续推进。 　　落实新发展理念，控费成效显著。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率为65.28%，同比+0.35pct。期间费用率为43.56%，同比-2.41pct。其中销售费用率37.09%，同比-1.77pct；管理费用率4.80%，同比-0.5pct；财务费用率-1.37%，同比-0.73pct。经营性现金流10.36亿元，与上年基本持平。整体而言，公司成功地控制了各项开支，在成本管理方面取得进步。 　　现金分红方面，根据公司2023年度利润分配预案，2023年末公司共计派发4.41亿元，每10股派发7元（含税），占归母净利润的62.20%；同时，公司于2023年11月完成2023年前三季度利润分派，分派金额共计3.78亿元；故2023年年度现金红利总额合计为8.18亿元，占2023年度归母净利润的115.52%。 　　核心品类持续增长，大健康成为发展新引擎 　　四大核心品类均保持增长态势，继续发挥成长压舱石作用。23年公司非处方药类实现营收30.50亿元，同比+16.46%，板块毛利率为71.70%，同比+1.63pct。脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，销售量同比+6.06%，持续巩固助消化领导地位。肠道品类中乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）收入规模均突破5亿元，其中乳酸菌素片销量23年同比+18.89%，贝飞达销量同比+37.59%。咽喉咳喘和补益品类开拓延伸，打造第二增长曲线，复方草珊瑚含片持续品牌唤醒，2023年实现销量3509万盒，同比+18.23%，收入增速超20%，与复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；多维元素片收入规模稳定，进一步巩固市场占有率和终端推荐率。 　　23年公司大健康业务实现营收6.5亿元，同比+49.96%，成为业务增长新引擎。参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势；初元系列产品不断丰富业务布局，收入增速约40%；胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。 　　23年公司处方药业务实现营收6.64亿元。院内和基层医疗市场不断促进业务合规发展，积极参与国家和省级集采，加快推进药品一致性评价工作；院外市场借力“江中”品牌优势，拓宽品类赛道，搭建慢病特色产品矩阵雏形，探索营销新模式。 　　创新推动科技转型。二期股权激励彰显信心 　　研发投入持续加大，智能制造成效显著。2023年公司研发费用率为3.04%，同比+0.47pct，主要由于公司持续加大研发投入布局，不断推进创新研发。公司吸引业内优秀人才及创新药物团队，加强与京津冀、长三角、粤港澳等科研院所和高校合作，聚焦胃肠等领域研发，获得两款特殊医学用途配方食品注册证书。同时推进智能制造，优化生产线布局，提升产能利用效率，实现产能提升与市场供需矛盾缓解。 　　二期股权计划推出彰显长期发展信心。公司于2024年1月披露《第二期限制性股票激励计划》，基于首次股权激励实施经验，优化多元化考核激励机制，拟将第二期股权激励计划覆盖的员工提升至不超过213人，进一步向科研人员和核心基层员工延伸，充分激发组织和人才活力。 　　投资建议 　　根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司2023年业绩基本符合预期，江中药业主营业绩稳步增长，降本增效渐入佳境，我们预计公司2024-2026年收入分别为50.69/59.08/68.82亿元，分别同比增长15.5%/16.6%/16.5%，归母净利润分别为8.32/9.73/11.32亿元，分别同比增长17.5%/16.9%/16.3%，对应估值为18X/16X/13X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　药品降价的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 新华医疗在2023年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，主要得益于公司战略性聚焦医疗器械制造和制药装备两大核心主业，并通过持续优化产品结构，提升了高毛利产品的收入占比。这一战略转型有效夯实了公司的市场竞争力，推动了整体盈利能力的提升。 研发驱动与国际化拓展 公司持续加大研发投入，强化技术创新，在专利申请和知识产权方面取得显著进展，为产品升级和市场拓展奠定了基础。同时，国际业务实现高速增长，国际市场毛利率表现优异，显示出公司在全球市场拓展方面的巨大潜力，为未来业绩增长提供了新的动力。 主要内容 2023年年度业绩概览 2023年，新华医疗实现营业总收入100.1亿元，同比增长7.9%。 归属于母公司股东的净利润达到6.5亿元，同比大幅增长30.8%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为6.2亿元，同比增长23.2%，显示出公司主营业务的强劲盈利能力。 核心业务聚焦与产品结构优化 公司战略性地将业务重心聚焦于医疗器械制造和制药装备产品两大主业，并取得了显著成效。 2023年，医疗器械制造和制药装备产品收入占营业总收入的比例提升至61.49%，同比增加4.22个百分点，与2020年相比增加了16.84个百分点。 ### 医疗器械制造业务 2023年营业收入为41.67亿元，同比增长9.15%。 其中，实验科技产品收入同比增长28.7%，手术器械产品收入同比增长14.47%。 预计2024-2026年，医疗器械销量增速将保持在16%，毛利率将持续提升，分别达到43%、44%和45%。 ### 制药装备业务 2023年营业收入为19.22亿元，同比增长26.73%。 预计2024-2026年，制药装备销量每年将保持27%的增长，毛利率每年保持28%的增长。 ### 医疗商贸业务 2023年营业收入同比下降0.07%，毛利率为10.20%。 预计2024-2026年，医疗商贸业务收入将继续保持-0.07%的同比下降，毛利率维持在10%。 ### 医疗服务业务 2023年营业收入为9.2175亿元，同比增长9.42%。 预计2024-2026年，问诊人次将维持10%的增长，毛利率维持在18%。 盈利能力提升与费用管控 2023年公司整体毛利率为27.4%，同比提升1.1个百分点，主要得益于产品结构的持续优化。 医疗器械制造产品毛利率高达40.82%，制药装备产品毛利率为27.12%。 公司在费用管控方面取得成效，2023年销售费用率同比下降0.45个百分点，研发费用率同比下降0.25个百分点，体现了降本增效的策略。 研发投入与国际市场拓展 2023年公司研发费用投入4.43亿元，持续加大研发力度。 全年申请专利419项，其中发明专利87项，并入选国家知识产权优势企业和中国企业专利实力500强，彰显了其创新实力。 国际业务发展迅速，2023年国际业务收入（自营）达到2.4132亿元，比上年同期增长55.36%。 国际业务毛利率高达50.94%，预示着未来国际市场收入增长的巨大潜力。 盈利预测与投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.5亿元、10.9亿元和13.1亿元。 对应预测市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。 鉴于公司聚焦主业、结构优化、盈利能力提升以及国际市场拓展的良好态势，建议保持关注。 风险提示包括费用管控不及预期、核心品种销售不及预期以及海外业务拓展不及预期等。 总结 新华医疗在2023年表现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。这主要归因于公司成功聚焦医疗器械制造和制药装备两大核心主业，并通过产品结构优化有效提升了整体毛利率。同时，公司持续加大研发投入，强化技术创新，并积极拓展国际市场，国际业务收入实现高速增长且毛利率表现亮眼，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临费用管控、核心品种销售和海外业务拓展等潜在风险，但公司稳健的经营策略和清晰的发展路径预示着其未来业绩增长的良好前景。

中心思想 业绩强劲增长与战略性市场整合 美丽田园医疗健康（02373）在2023年实现了显著的业绩增长，收入和净利润均超预期，充分展现了其“生美+医美+亚健康”三美协同模式的强大生命力。公司通过深化各业务板块的协同效应，有效提升了会员的消费深度和广度。同时，公司积极推进战略性市场整合，拟收购中国生美市场第二大品牌奈瑞儿，此举旨在大幅提升市场份额，尤其是在大湾区巩固竞争优势，并进一步优化其全国布局和会员资产。 “三美”协同效应与数字化赋能 报告强调，美丽田园的核心竞争力在于其独特的“三美”协同模式，该模式不仅促进了业务间的相互渗透，也有效沉淀了优质会员资产。公司在2023年通过精细化和数字化运营体系的赋能，显著提升了获客效率并降低了运营成本。展望未来，美丽田园将继续依托其先进的商业模式、持续的全国扩张策略以及不断优化的数字化管理，巩固其在医疗美容和健康服务领域的龙头地位，实现可持续发展。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 整体业绩表现超预期 2023年，美丽田园实现总收入21.5亿元人民币，同比增长31%。 经调整净利润达到2.4亿元人民币，同比增长53%；归母净利润为2.3亿元人民币，同比大幅增长108%。 公司拟派发股息1.1亿港币，占归母净利润的47%，显示出良好的盈利能力和股东回报意愿。 实际收入及利润略高于此前业绩预告，经调整净利润符合预期。 “三美”业务协同发展 收入结构: 2023年，生活美容（生美）业务贡献了55%的收入，医疗美容（医美）业务占比40%，亚健康医疗服务占比5%。 生活美容业务稳健增长: 收入达11.9亿元，同比增长26%；毛利率提升2.8个百分点至39.6%。会员数超9万，增长19%；年均消费1.1万元，增长905元；年均到店10次，增加1次。生美作为流量入口，对医美业务的渗透率持续提升。 医疗美容业务领跑增长: 收入8.5亿元，同比增长37%；毛利率为53.8%，略有下降1.5个百分点。活跃会员达2.4万，增长31%；年均消费3.5万元，增长1493元；年均消费2.9次，增加0.2次。2023年下半年收入环比增速有所放缓，主要系新客拓展及基础项目占比提升，导致客单价可能有所承压。 亚健康医疗服务高速增长: 收入1亿元，同比增长48%；毛利率显著提升8.2个百分点至46.7%。活跃会员近4200名，增长37%；年均消费1.68万元，增长869元；年均消费4次，增加0.5次。公司抓住市场对亚健康问题关注度提升的机遇，特别是女性特护中心收入同比增长超200%，驱动业务高增。 战略并购与未来发展路径 收购奈瑞儿，巩固市场领导地位 美丽田园拟以3.5亿元人民币收购国内市占率第二的传统美容服务商奈瑞儿70%的股权。 奈瑞儿2023年实现收入5.1亿元，净利润3340万元，此次收购对应1倍PS和15倍PE。 此次收购预计将大幅提升美丽田园的市场份额，直接增厚业绩。 通过整合奈瑞儿在大湾区（广深区域）的80家美容保健门店、6家医美门诊和2家中医门诊，美丽田园将显著提升在该区域的竞争优势。 奈瑞儿在智能保健服务方面的差异化优势，有望与美丽田园、贝黎诗的传统美容服务形成互补，促进会员融合，提升“获客”及“锁客”能力。 “三美”模式先进性彰显与全国扩张 核心竞争力稳定: 2023年，公司直营店接待客流126万，同比增长33%；活跃会员9.4万人，同比增长20%；活跃会员年均消费2.1万元，增长2109元。生美向医美/亚健康医疗服务的渗透率达到25%，提升1.3个百分点，得益于持续丰富的产品矩阵和高质量服务输出。 全国扩张进行时: 截至2023年末，公司拥有201家直营店和199家加盟店，全年新增50家门店（包括19家新开或收购店和31家加盟店）。公司将持续抓住并购机遇，巩固生美行业直营连锁龙头地位。 精细化和数字化运营赋能: 公司在私域拓展领域取得显著成效，通过微信小程序、企业微信等工具加强客户互动。同时，优化数字化中台系统，有效提升了纳新效率并降低了获客成本。 盈利预测与风险提示 浙商证券维持“买入”评级，预计美丽田园2024-2026年归母净利润分别为2.7亿元、3.4亿元和3.9亿元，对应预测市盈率（PE）分别为12倍、10倍和8倍。 主要风险包括需求恢复不及预期、医疗事故、新开门店不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年展现了强劲的业绩增长，收入和净利润均超预期，这得益于其“生美+医美+亚健康”三美协同模式的有效运作。各业务板块，特别是医美和亚健康服务，实现了高速增长，同时生美业务作为基石保持稳健。公司通过战略性收购奈瑞儿，旨在大幅提升市场份额，尤其是在大湾区增强竞争优势，并促进会员融合与业务协同。展望未来，美丽田园将继续深化其先进的“三美”模式，通过全国扩张和精细化、数字化运营，巩固行业龙头地位，并有望实现持续的盈利增长。尽管面临市场竞争和运营风险，但其核心竞争力、战略布局和增长潜力使其维持“买入”评级。

　　中科美菱(835892) 　　2023年实现营收3.03亿元、归母净利润1613万元，战略调整退出C端业务生物医疗低温存储“小巨人”中科美菱2023年实现营业收入3.03亿元（-26%），归母净利润1612.65万元（-69%），毛利率为38.32%（+0.15pcts）。营收下滑主要原因为：（1）前期医疗、疾控系统、科研院所、生物制药等用户应急采购较为集中，2023年内市场对低温存储设备大规模集中采购节奏放缓；（2）战略布局优化，逐步退出低毛利、低售价且不具竞争优势的C端业务。考虑到国内低温存储设备需求仍处恢复期，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.39/0.48/0.61亿元（前预估值0.59/0.67亿元），EPS分别为0.40/0.50/0.63元，当前股价对应P/E分别为23.8/19.2/15.3倍，看好生物安全柜、高速冷冻离心机等战略新品完成样机阶段并入驻科研场所，维持“增持”评级。 　　填补全球液氮温区内压缩机制冷存储设备空白，离心机等科研设备入驻院校低温存储领域：睿联医用冷藏箱全面上市，产品温度均匀性、温度波动度及能效指数均高于国家标准、处于行业先进水平；多元混合物工质制冷技术应用取得了突破与创新，全球首款-180℃压缩机制冷超低温生物存储设备问市，填补了液氮温区内压缩机制冷存储设备的空白。实验制备领域：新产品睿固台式高速冷冻离心机、睿净生物安全柜、睿深液氮生物容器成功入驻数十家院校和科研机构。 　　政策支持为医疗器械行业持续注入发展动能，利好公司核心业务多项政策的出台，为国产医疗器械行业发展注入了新动能：2023年7月国家卫健委发布推荐性卫生行业标准《县级综合医院设备配置标准》，自2024年1月1日起施行，规定了县级综合医院万元及以上设备配置的基本原则，针对离心机、医用冷冻箱、生物安全柜、医用血液冷藏箱等基本设备品目做出了最低配置标准。2024年起将逐步加大基层医疗设备配置，医疗设备的需求有望持续释放；2023年8月，财政部、商务部、税务总局联合发布《关于研发机构采购设备增值税政策的公告》，继续对内资研发机构和外资研发中心采购国产设备全额退还增值税，政策执行至2027年12月31日，有利于进一步推动国产科学仪器进口替代。 　　风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险