凯因科技(688687) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）2030年丙肝消除目标加速存量患者挖掘，凯力唯医保报销扩围加速放量。2023年3月凯力唯医保适应症扩展，实现国内主要基因型全覆盖，医保扩围+高发细分市场推广策略助力凯力唯放量超预期；2）多管线布局慢乙百亿市场，长效干扰素派益生III期数据待读出。公司多项在研管线KW-027、KW-040等布局乙肝适应症，长效干扰素派益生III期临床进入数据读出阶段，竞争格局良好；3）产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。江西干扰素集采温和落地，金舒喜预计市场份额维持；凯因益生国内市占率领先；复苷系列集采影响边际减弱；安博司短期格局良好，处于快速放量期。 　　丙肝治愈：庞大丙肝存量患者有待挖掘，凯力唯医保报销扩围加速放量。2021年国家卫健委发布消除丙肝工作方案，目标于2030年前消除丙肝，倒逼存量患者筛查提速。2020年12月基因非1b型丙肝适应症治疗纳入医保报销，2023年3月凯力唯医保适应症扩展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主要基因型。随着报销范围扩大以及公司围绕等级医院、高发县域细分市场的推广策略，凯力唯放量超预期，2022年实现营业收入约1.3亿元（+133%）。 　　乙肝治愈：派益生III期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性HBV感染III期临床已于23H1完成48周给药，2023年底按计划完成随访，进入数据读出阶段，目前竞争格局较好；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。 　　产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.2/1.6/2.3亿元，EPS分别为0.68/0.92/1.36元。考虑到公司丙肝产品进入快速放量阶段、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。

中心思想 战略转型与技术创新驱动增长 卫宁健康作为中国医疗信息化领域的领军企业，正通过其深化推进的“1+X”战略和不断丰富完善的WiNEX系列产品，巩固并拓展市场领导地位。公司积极拥抱AIGC（生成式人工智能）和SaaS（软件即服务）大趋势，研发并训练医疗垂直领域AI大模型WiNGPT，以及推出医护智能助手WiNEX Copilot，有望显著驱动公司业务成长加速，开启医疗IT新纪元。 医疗信息化与互联网医疗双轮驱动 公司业务增长的核心逻辑在于医疗卫生信息化和互联网医疗健康两大板块的协同发展。在医疗卫生信息化领域，政策驱动、医保控费以及医院提质增效的内在需求共同催生了巨大的市场空间，WiNEX产品矩阵的规模化推广和云化转型将支撑公司营收与市场份额的快速增长。同时，公司前瞻性布局的互联网医疗健康业务，随着居民线上诊疗接受度的提升和创新业务的深化转型，正打造新的成长曲线。公司财务表现稳健，预计未来归母净利润将持续改善，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 医疗IT龙头地位与“1+X”战略 卫宁健康成立于1994年，是中国首家专注于医疗健康信息化的上市公司，凭借三十年深耕，已成为国内产品化能力最强、服务领域最全、区域覆盖最广泛的医疗IT龙头厂商之一。公司主营业务涵盖医疗卫生信息化和互联网医疗健康。 2022年初，公司确立了“1+X”发展战略，其中“1”是基于统一中台的WiNEX系列产品，旨在实现医疗卫生服务资源的数字化；“+”是依托开放互联的卫宁数字健康平台WinDHP，构建行业数字基座，汇聚并数字化医药健险各方能力；“X”则代表通过能力交换兑现价值，在数字空间构建出数字化产品、数据服务创新、互联网医院、医药险联动等多元数字健康应用场景，以充分释放医疗机构能力，丰富医疗数字化生态。公司发展历程显示，从2013-2015年的并购加速，到2015年起积极布局“互联网+医疗健康”创新业务，再到2018年集中研发新一代产品WiNEX，公司持续推进线上线下融合、云端协同的医疗服务生态。 在公司治理方面，截至2023年第三季度，公司创始人周炜、其妻王英与其子周成合计持股16.12%，股权结构稳定。蚂蚁集团通过全资子公司上海云鑫战略入股，并与支付宝、阿里云、阿里健康等保持深入合作，在“互联网医疗”领域加速布局。公司管理层高稳定性，多数高管在公司任职10年以上，对公司企业文化和业务内容深度认同。 财务表现方面，公司营收稳健增长，业绩持续改善。2022年，公司实现营业收入30.93亿元，2017-2022年复合年增长率（CAGR）为20.8%。同期归母净利润为1.08亿元，2017-2022年CAGR为-14.0%。公司预计2023年营收同比小幅增长，其中医疗卫生信息化业务收入同比增长约10%以上，互联网医疗健康业务收入同比下降。预计2023年实现净利润3.51~4.55亿元，同比大幅增长223.69%~319.60%，主要得益于医疗卫生信息化业务的稳健发展、成本费用管控力度的加大以及应收账款管理和催收的加强，同时互联网医疗健康业务持续优化。 分业务来看，2022年公司医疗卫生信息化业务营收25.28亿元，同比增长9.40%，占总营收的81.7%。其中，软件销售15.07亿元，同比增长15.39%；硬件销售4.59亿元，同比增长3.34%；技术服务5.62亿元，同比增长0.23%。互联网医疗健康业务营收5.63亿元，同比增长28.38%。毛利率方面，2019-2022年，医疗卫生信息化业务毛利率保持在50%以上（2022年为54.7%），互联网医疗健康业务毛利率在20%左右（2022年为20.3%）。公司应收账款周转率自2019年以来持续优化，从2019年的1.4%提升至2022年的4.5%，这可能得益于互联网医疗健康业务占比的提升。 医疗信息化市场机遇与AIGC赋能 公司医疗卫生信息化业务涵盖智慧医院、智慧卫生、医共体等多个方面，旨在通过优化就医流程、提供临床辅助、实现管理决策精细化等维度提升院内效率，并通过数据治理提升信息互联互通水平，打造完善的集团医院、医联体、县乡一体化解决方案。2020年4月，公司发布中台架构云产品WiNEX，启动从IT供应商向云化升级转型，实现敏捷部署、弹性部署、远程运维，推动服务产品化和品牌化。2019-2022年，公司人均创收从39.32万元提升至44.81万元，三年复合增长4.45%。 国内医疗信息化行业正经历从“信息化”到“智能化”的加速发展。行业已从以提升医院管理效率为目标的HIS阶段和以病人为核心的CIS阶段，迈向数据整合阶段，并正在向基于大数据、人工智能实现辅助诊断、健康管理等智能化阶段迈进。目前，电子病历应用水平仍有提升空间。根据中国医院协会信息管理专业委员会（CHIMA）数据，2021-2022年度，国内电子病历渗透率达96.1%，临床辅助诊断渗透率达55.37%。然而，三级医院电子病历系统功能应用水平普遍集中在4级（实现全院信息共享，初级医疗决策支持），三级以下医院主要在2级（医疗信息部门数据交换），互联互通需求驱动进一步成长。根据《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》，到2025年，将建成一批发挥示范引领作用的智慧医院，线上线下一体化医疗服务模式将形成。 政策频繁出台，驱动互通互联新需求。2022年11月，国家卫健委等三部门联合印发《“十四五”全民健康信息化规划》，提出到2025年，初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。这些政策变化催生了医疗卫生信息化平台一体化、标准化建设的需求。艾瑞咨询数据显示，目前已有约40%的医院开始尝试使用云服务，预计五年内医院上云比例将超过60%。 医保控费大趋势下，精细化管理驱动第二增长曲线。短期来看，公立医院面临疫后医保支付方式改革的压力，2020和2021年全国40%以上公立医院收不抵支，2022年医保资金结存率降至10年以来相对低位。长期来看，医学进步、老龄化和慢性病负担必然导致控费，医院不得不提质增效。2021年11月，国家医保局印发《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，明确到2025年底实现DRG/DIP支付方式全覆盖。艾瑞咨询预计，其基础系统建设市场空间约为170亿元，并将在2024年全面释放。由院端精细化管理而催生的数据增值服务将成为医保控费市场的第二增长点，未来市场空间将达到约150亿元。 综合政策驱动和精细化管理需求，医疗IT市场空间广阔。根据前瞻网和IDC数据，2022年中国医疗信息化市场规模超过630亿元，其中医疗机构IT系统占比约69.5%。预计2028年总市场规模有望突破1400亿元，2022-2028年复合增长率超14%。此外，医保信息化市场也将快速发展，预计到2026年将达到83.9亿元，2021-2026年CAGR为23.9%。 卫宁健康在竞争中具备显著优势。公司已建立起覆盖全国的经营与本地化服务团队，截至2022年底，已覆盖超过6000家医疗机构，其中三级以上医院超400家。在医院核心诊疗系统中，公司连续3年市场份额排名第一，2022年市场份额高达57.5%。参考美国医疗IT行业在院内信息化建设第二阶段（数据跨科室打通）出现的集中趋势，WiNEX实现横跨系统、纵跨流程、立跨业务的一体化，叠加公司渠道优势，有望受益于行业集中度提升的大趋势。 WiNEX产品矩阵逐步完善，进入快速推广期。2021年公司首先发布了以临床为核心的八款产品；到2022年加速扩大了应用和产品的范围，形成了WiNEX解决方案生态。2023年公司发布了涵盖核心业务的全系列25个WiNEX Ready产品，后续有望开启快速商业化扩张。2023年4月，公司基于新一代架构的一体化项目在北京大学人民医院多院区全面上线，标志着WiNEX产品已从局部迭代升级为全面换代。此外，“WinCloud卫宁云计划”致力于打造全面云化，构建完整医疗云生态，推动SaaS服务模式创新，将医院院内外业务无缝连接，加速整个医疗行业的数字化转型。 AIGC助力增效降本，赋能多样化医疗场景。公司积极布局人工智能领域，于2023年10月18日正式发布医疗垂直领域大模型WiNGPT和医护智能助手WiNEX Copilot。WiNGPT是基于通用模型、结合高质量医疗数据专门优化定制的“小而专”大模型，目前已发布7B/13B的WiNGPT2，预计WiNGPT3将达到30B/65B。其特点包括低成本交付（部署成本控制在10万元以内，平均推理时间-2.5s可生成45 token）和支持可定制的私有化部署。WiNEX Copilot面向医护工作者，结合患者诊疗服务数据，提供病历文书生成、医疗质量监管、风险监测预警、医学知识服务以及诊疗过程优化、管理效率提升等智能化服务。例如，在上海一家试点医院，影像报告生成功能平均每周使用300多次，数学效率已大幅提升。AI在病案质控、CDSS（临床决策支持系统）、智慧科研平台等院内增量场景具有巨大应用潜力，助力医院增效降本。

　　白云山(600332) 　　事件： 　　2024年3月16日，白云山披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入755.15亿元，同比+6.68%；实现归母净利润40.56亿元，同比+2.25%；实现扣非归母净利润36.36亿元，同比+9.53%。2023Q4单季度公司实现营业收入173.31亿元，同比+8.44%；归母净利润2.64亿元，同比-46.27%；扣非归母净利润1.97亿元，同比+6.26%。 　　业绩稳健增长，各大板块齐头并进 　　分行业看，2023年公司大南药板块实现收入108.89亿元，同比+4.09%，其中中成药产品实现收入62.71亿元，同比+11.64%；化学药产品实现收入46.18亿元，同比-4.67%；2023年公司进一步加大对“巨星品种”和“潜力品种”的支持和培育，核心南药品种实现较快增长，中药品种消渴丸实现收入5.24亿元，同比+22.82%，化药品种枸橼酸西地那非片实现收入12.90亿元，同比+22.58%；大健康板块实现收入111.17亿元，同比+6.15%；大商业板块实现收入527.62亿元，同比+7.39%；其他业务实现收入5.07亿元，同比+4.67%。 　　盈利能力稳定，“双效提升”行动有望助力效能提升 　　2023年，公司整体毛利率为18.79%，同比+0.03pct，其中大南药板块毛利率48.74%，同比+0.79pct；大健康板块毛利率为44.41%，同比+0.89pct；大商业板块毛利率为6.99%，同比-0.04pct。公司整体净利率为5.64%，同比-0.37pct；销售费用率为8.08%，同比-0.22pct；管理费用率为3.21%，同比+0.08pct；研发费用率为1.04%，同比-0.12pct，盈利能力保持稳定。2023年公司持续通过优化采购策略、技术改造、流程再造等方式降低生产成本、提高经济效益，有望进一步增强管理效能，提升发展质量。 　　坚持“一核多元”，推动大健康板块创新发展 　　2023年，公司大健康板块抢抓消费恢复的市场机遇，深耕核心渠道，加强拳头产品的节假日营销推广，筑牢王老吉凉茶发展根基。同时公司聚焦年轻化建设，创新年轻化营销模式，布局多元新品，推出山茶花味凉茶、藤椒青提口味凉茶、榴莲风味凉茶等新品，进一步加速品牌国际化进程。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年公司业绩稳健增长，2024-2025年营业收入由842.18/916.09亿元小幅下调至815.37/882.23亿元，2026年收入预测为957.10亿元；2024-2025年归母净利润预测由48.73/53.29亿元下调至45.49/50.15亿元，2026年归母净利润预测为55.45亿元。维持“买入”评级 　　风险提示：销售不及预期风险，政策波动风险，产品研发不及预期风险

　　特宝生物(688278) 　　事件简评 　　2024年3月15日，公司发布公告，公司于近日收到国家药品监督管理局）下发的《受理通知书》，公司产品派格宾？（通用名：聚乙二醇干扰素α-2b注射液）联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理。 　　经营分析 　　派格宾在慢乙肝治疗领域应用深入程度有望进一步提高。派格宾？是公司目前的核心产品，是我国第一个国产上市的聚乙二醇（PEG）修饰干扰素品种（治疗用生物制品国家1类新药）。根据公司此前公告，公司发起的慢性乙型肝炎临床治愈注册临床试验是业内首个以临床治愈为目的的长效干扰素注册临床试验，属于大样本、随机对照试验临床研究，形成的研究成果将提升慢乙肝临床治愈的循证医学证据等级，进一步提高派格宾在慢乙肝治疗领域应用的深入程度。 　　乙肝临床治愈理念不断普及，核心产品派格宾有望维持高增速。随着慢乙肝临床治愈在核苷经治人群中循证医学证据不断累积以及真实世界临床应用的不断丰富，2022年版官方指南将这类人群考虑使用聚乙二醇干扰素α追求临床治愈纳入推荐意见，围绕乙肝临床治愈展开的科学问题探索进一步深化。随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，重点产品派格宾的临床应用将得到进一步推动，销售收入有望维持高增速。 　　乙肝治疗方案探索持续深入，研发项目有序推进。公司积极探索不同机制药物的联合及更优的治疗方案，与爱科百发合作开展的乙肝新药AK0706已顺利进入临床研究，同时与寡核苷酸药物开发公司Aligos Therapeutics,Inc.开展合作研发项目，进一步拓展在乙肝治疗领域的研发管线布局，未来有望为临床治愈提供更多治疗选择。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润5.54（+93%）、7.74（+40%）、10.30（+33%）亿元，对应当前EPS分别为1.36元、1.90元、2.53元，对应当前P/E分别为48、35、26倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　核心观点 　　翔宇医疗是国内康复器械行业龙头之一，深耕行业二十余载。翔宇医疗成立于2002年，深耕康复器械行业20余年，客户资源与工艺技术积累深厚。在技术密集型的康复医疗器械行业，公司通过持续的技术创新，逐步实现由“单设备研发生产-科室解决方案-全院临床康复一体化整体解决方案-区域康养一体化”的迈进，目前已成为国内康复医疗器械龙头企业。 　　“政策支持+需求旺盛+技术进步”共同驱动康复行业增长，带动康复器械扩容。2022年中国广义上康复医疗器械市场规模为579亿元，近年来维持近20%的增长。展望未来，综合医院康复科配置率、康复床位占比仍有较大提升空间，我们测算2021-2026年综合医院康复科建设有望每年带来241亿元康复医疗器械市场规模，发展空间广阔。从竞争格局看，国内外康复器械市场集中度较低，我们测算国产龙头企业翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技2021年份额分别为5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合计18.62%，预计还有较大提升空间。 　　翔宇医疗竞争优势显著，有望享受行业红利不断发展。1）产品丰富度业内领先，具备提供各类康复解决方案能力。公司产品覆盖康复评定、训练、理疗、辅具、护理五大门类，涉及500多种产品，可提供从“科室-全院-区域”多层级康复解决方案。2）行业标准制定者，学术界与业界地位领先。公司参与国家标准制定、国家专项计划次数、产品列入国家级推荐目录的数量显著领先同行，为行业发展奠定标准。3）具备康复全产业链供应与服务能力，商业化销售能力强。公司拥有覆盖全国的市场渠道网络、学术推广体系、售后服务网络，“先款后货”的销售模式体现其在供应链中较强的话语权。4）创新引领，加快布局前沿技术，丰富高端产品管线。公司不断加大人工智能、脑机接口等前沿技术领域的产品研发与布局，高端产品线有望不断丰富。5）战略先行打造康复产业高地，院外、海外市场值得期待。公司致力于打造康养全生态产业链，持续推进行业资源整合；海外和院外的销售渠道的拓展有望进一步打开成长天花板。 　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025年营收7.4/9.5/11.8亿元，同比增速52%/27%/25%，归母净利润2.3/3.0/3.7亿元，同比增速83%/30%/24%。给予公司2024年PE26-28x，价格区间为48.69-52.43元，对应市值区间为78-84亿元，较当前股价有4-12%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

　　艾迪药业(688488) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）首个国产三联复方单片HIV新药有望快速放量：艾诺米替片疗效和安全性优异，是首个国产三联单片复方HIV新药，有望通过2023医保谈判纳入医保快速放量。2）在研管线紧跟国际趋势，多款早期潜力新药持续推进。公司核心在研项目包括8个1类新药和2个2类新药，抗HIV整合酶抑制剂ACC017已进入一期临床。3）新任高管团队已就位，新药商业化经验丰富。公司新任CEO张杰、高级副总裁顾高洪等具备数十年大型知名药企新药商业化管理经验，首席医学官秦宏也具备多年国内外知名药企的临床开发和医学事务经验。 　　市场空间逐步扩大，国产抗HIV创新药物品种稀缺。2022年中国年新发和年死亡艾滋病感染者数量分别为52709人、19210人，全国报告存活艾滋病病毒感染者和艾滋病病人122.3万名。接受抗逆转录病毒疗法治疗的艾滋病患者的死亡率已降至每100人年不到4人，从而延长了患者的预期寿命。进口药物占据国内抗HIV药物市场的主要份额，国产抗HIV创新药品种稀缺。 　　首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药疗效和安全性优异，有望纳入医保快速放量。艾诺韦林片为公司研发的抗HIV治疗的第三代非核苷类逆转录酶抑制剂（NNRTIs），于2021年6月25日在国内获批上市，当年即被《中国艾滋病诊疗指南(2021版)》推荐，并成功纳入国家医保目录。艾诺米替片系首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药，根据艾诺米替片Ⅲ期临床试验数据显示，与艾考恩丙替片相比，艾诺米替片对于获得病毒抑制的HIV感染者可以持久维持病毒抑制且有效性相当。艾诺米替的不良事件发生率低于艾考恩丙替组（74.0%vs86.9%，P<0.001），尤其3-5级不良事件发生率3.9%，远低于对照组的18.1%（P<0.001）。 　　在研管线快速推进，抗HIV整合酶抑制剂ACC017已进入一期临床。公司在研项目19项，核心包括8个1类新药和2个2类新药。其中首款抗艾滋病1类创新药艾诺韦林片已获批上市并进入商业化阶段，第二款抗艾滋病1类创新药（首个国产三联单片复方）艾诺米替片于2022年12月获批上市，并于2023年底成功谈判纳入国家医保目录。抗HIV整合酶抑制剂ACC017已进入一期临床。 　　盈利预测：公司是抗HIV新药排头兵，首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药疗效和安全性优异，纳入医保有望快速放量。我们预计2023-2025年归母净利润分别为-0.8亿元、-0.4亿元、0.8亿元。 　　风险提示：销售不及预期风险，新药研发失败风险，行业政策风险等。

中心思想 合成生物平台驱动品类扩张与持续成长 华恒生物作为国内合成生物领域的领先企业，正依托其深厚的合成生物技术平台，积极拓展产品品类，从精细化工品向基础化工品延伸，并布局大单品市场，以充分把握合成生物产业的“蓝海”机遇。公司通过持续的人才引进与培育、产学研合作以及高研发投入，构建了“微生物代谢路径调控+工程化”两大核心能力，并逐步完善细胞工厂和酶工程平台。随着生物基精细化产品（如丙氨酸系列、动物营养氨基酸、维生素、苹果酸）和基础化工品（如PDO、丁二酸）等新项目的持续增量兑现，公司有望实现业绩的持续增长和估值的双重提升。 新项目放量开启长期成长空间 报告强调，政策和产业的共同引领正推动合成生物产业进入快速发展期，其在节能降碳、高效低成本及特殊化合物合成方面的优势日益凸显。华恒生物前瞻性地布局了PDO、丁二酸和蛋氨酸等具有百万吨级市场潜力的大单品，这些新产品的落地将显著打开公司的长期成长天花板。预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到4.5亿元、6.6亿元和8.5亿元，对应EPS为2.86元、4.20元和5.42元。基于公司新项目的成长性和在小品种氨基酸领域的领先优势，报告维持“买入”评级，并给予2024年37倍PE，目标价155.4元。 主要内容 华恒生物：打造合成生物平台，品类丰富持续成长 合成生物产业蓝海渐至与公司核心能力构建 合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，具备节能降碳、高效低成本及实现特殊结构和功能化合物从头合成等显著优势。全球各国资本与政策对合成生物的关注度显著提升并加快部署。世界经济合作与发展组织（OECD）预测，至2030年，生物制造在生物经济中的贡献率将达到39%，且将有25%的有机化学品和20%的化石燃料由生物基产品取代。据Synthetic biology数据，2021年全球合成生物学领域融资交易金额创下约180亿美元的纪录。CB Insights预计，2020-2024年全球合成生物学市场规模年复合增长率将达到28.8%，2024年有望达到约189亿美元。 华恒生物依托人才引进和培育、产学研合作和高研发投入，已具备“代谢路径调控+工程化”两大核心能力，细胞工厂和酶工程平台逐步完善。公司持续保持高研发投入，2017年以来研发费用率保持在5%以上，专利数量持续增长。截至2023年上半年末，公司研发人员数量达到175人，较2019年增长近三倍，其中硕士及以上学历人员占比达38%。公司拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，并与中国工程院郑裕国院士、陈璐博士、郑华宝博士等建立了长期合作关系，共同推动高丝族氨基酸、丁二酸、植酸和肌醇等产品的中试和产业化。公司还通过限制性股票激励计划等方式，建立了长效激励机制，吸引和留住人才。 品类扩张与经营规模持续增长 公司产品线已由早期单一的丙氨酸逐步延伸至氨基酸系列、维生素、基础化工品和营养品等领域。在精细化工品方面，公司已形成丙氨酸系列、动物营养氨基酸（缬氨酸、三支链氨基酸、精氨酸、高丝族氨基酸）、维生素（泛酸钙、肌醇）和苹果酸等产品矩阵。在生物基化工品方面，公司正积极布局PDO和丁二酸等大单品。 公司经营规模持续扩张，2016-2023年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到29%和34%。根据公司2023年业绩快报，全年实现营收19.4亿元，同比增长37%；归母净利润4.5亿元，同比增长41%。截至2023年第三季度末，公司固定资产和在建工程分别为9.5亿元和6.3亿元，均创历史新高，显示出公司在产能扩张方面的积极投入。 报告还针对市场担忧提出了区别于市场的观点： 产品竞争与价格波动： 市场担忧缬氨酸、肌醇、泛酸钙等产品因扩产导致竞争加剧和价格波动。公司认为，其依托长期技术积累、菌种快速迭代和规模优势，持续降本增效，成本竞争力不断提升，有助于在景气下行周期巩固领先优势。2021年以来，在原材料价格高位背景下，公司季度毛利率中枢仍呈现改善趋势。同时，公司产品矩阵的持续扩容也显著降低了对单一产品的依赖度。 核心技术依赖： 市场担忧公司核心技术过于依赖首席科学家张学礼博士。报告指出，张博士与公司在精细化学品及化工材料方面合作基础坚实，并对公司研发团队建设提供了诸多帮助。公司自身研发团队在菌种升级中已成为主力军，伴随高端人才引进和产学研合作加强，公司研发能力将进一步增强。 大单品长期价值： 市场可能忽视了公司延伸PDO、丁二酸和蛋氨酸等大单品带来的长期投资价值。报告认为，相较于小品种氨基酸，布局大单品更有利于打开成长天花板，PDO、丁二酸和蛋氨酸均具备百万吨级别的市场潜力，其成功实施后的可复制性有望助力公司打开长期成长空间。 精细化工品：依托合成生物技术平台，产品品类持续扩张 丙氨酸系列：技术与规模优势显著 丙氨酸主要应用于日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等领域，其中日化领域需求占比最高，2019年达到55%，主要用于生产新型环保螯合剂MGDA。MGDA需求持续增长，2019-2023年复合增速超20%。丙氨酸全球需求量从2019年的5万吨预计增长至2023年的8.1万吨，2020-2023年CAGR达12%。 华恒生物在丙氨酸领域具备技术和规模优势。公司2019年丙氨酸销量2.4万吨，全球市场占有率达50%。公司厌氧生物发酵法L-丙氨酸的生产成本较酶法可降低约50%。目前公司丙氨酸系列总产能约4.75万吨/年，秦皇岛在建5000吨/年酶法β-丙氨酸项目，预计建成后总产能将达5.25万吨/年，进一步巩固规模优势。β-丙氨酸还可作为D-泛酸钙和D-泛醇的原材料，有助于打造一体化产业链。 动物营养氨基酸：豆粕替代驱动行业发展 动物营养氨基酸是饲料添加剂的重要组成部分，能提升养殖效率、节约蛋白资源并减少环境污染。我国饲料消费量2022年约4.54亿吨，预计2025年将增至4.96亿吨。由于我国大豆进口依赖度高（13-23年维持80%以上），农业农村部积极推进豆粕减量替代工作。2022年我国饲用豆粕占比已降至14.5%，预计2025年将降至13%以下。豆粕减量替代将显著驱动赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、蛋氨酸等氨基酸产品的需求增长，预计2023-2025年合计每年新增近10万吨。合成生物技术有望降低缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基酸的生产成本，从而打开其市场增长天花板。 缬氨酸： L-缬氨酸是哺乳动物必需氨基酸，主要应用于饲料。全球需求量从2016年的0.73万吨增长至2019年的3.25万吨，CAGR达65%，2

　　安杰思(688581) 　　投资要点： 　　公司深耕内镜耗材领域，海外先行并逐步发展成为国内领先企业。 　　公司海外发展起步较早，于2014年实现境外规模销售，2023Q1-3海外销售收达入1.66亿元（占比约51%）；公司产品涵盖内镜微创诊疗耗材及仪器，主要产品市占率逐年提升，公司2018-2022年营收CAGR达到24.9%，归母净利润达31.2%。2022年公司止血夹产品国内市场占有率达15.7%，全球市占率达4.0%。 　　止血夹产品“3+N”联盟地区未入围，我们预计对公司业务影响有限。 　　我们估算联盟地区用量不足全国用量的15%；公司测算止血夹产品集采数量对应销售额约为公司2023年国内营收的5.7-6.3%，约占公司整体营收的2.9-3.2%，体量较小。对于未来可能的价格联动，我们认为公司在供应链管理、自动化生产及产品迭代中具有优势，仍具备维持较高毛利率的能力。 　　双极产品翻开ESD诊疗新篇章，未来看好“设备+耗材”一体化模式。 　　双极回路技术可大幅减少ESD手术热损伤风险，扩大手术适用人群，更适合于植入型医疗器械患者。公司具备完整双极诊疗技术整体解决方案，可搭配高频手术设备、一次性使用双极高频切开刀、双极高频止血钳、双极电圈套器使用。公司已获得相关产品FDA、CE和国内注册证，并在欧洲形成双极产品批量销售；2023年国内双极设备推广受疫情及反腐影响，看好未来“设备+耗材”一体化模式。 　　海外推进自有渠道建设，自主品牌销售有望贡献营收新增量。 　　公司目前海外销售以ODM为主，正逐步转型开展自有渠道建设。截止2023Q3，自有品牌经销占比已提升至16.8%。疫后公司加大海外销售团队参与学术展会和客户拜访力度，已完成欧洲分公司的选址工作，积极开拓空白市场和新客户，2023H1实现海外新客户数量增长18%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2025年收入CAGR为35%，归母净利润CAGR为34%，当前股价对应PE21/17/13倍。采用可比公司估值法，考虑到公司创新双极产品的技术先进性，给予公司2024年27倍PE，对应目标价124.24元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　集采政策风险；海外自有品牌产品推广进展不及预期；双极产品市场推广情况不及预期。

　　普洛药业(000739) 　　核心观点 　　全年业绩稳中有升，营收、利润双增长。2023全年公司实现营收114.74亿元（+8.81%），归母净利润10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润10.26亿元（+22.73%）。其中，四季度单季营收29.74亿元（-0.67%）归母净利润2.04亿元（-38.54%），扣非归母净利润1.99亿元（+14.71%）。2023年全年公司整体毛利率25.66%，同比提升1.76pp；净利率9.20%，小幅下降0.18pp，整体维持稳健。 　　三大业务全面增长，CDMO业务增速亮眼。2023年公司“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略成效进一步显现，原料药中间体、CDMO、制剂板块营收分别为79.87/20.05/12.49亿元（+3.23%/+27.1%/+15.69%），毛利为14.03/8.48/6.64亿元（+8.63%/+31.04%/+17.94%），毛利率17.56%/42.29%/53.14%（+0.87pp/+1.27pp/+1.01pp）。公司近期与臻格生物签订战略合作协议，CDMO业务国内拓展迅速。 　　管线丰富，研发投入持续增加。2023年公司研发投入5.85亿元，同比增加9.42%，占营业收入比例从2022年的5.07%上升至5.10%，强力支撑公司业务开展，项目数量快速增长。2023年公司拥有CDMO报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%；API项目共82个，同比增长49%。公司获批产品数量也不断增加，2023年共有9个API品种注册获批；3个制剂国内获批，1个制剂品种WHO获批；5个制剂品种递交国内注册申请；15个原料药品种递交国内外DMF。 　　国际战略布局深化，质量管理持续优化。公司加快推进国际化布局，将业务供应模式从中国制造供应全球转变为全球制造供应全球，位于美国波士顿的CDMO实验室预计有望于2024年4月投入使用。2023年公司下属各子公司共接受201次审计并顺利通过，其中国内官方32次，国外官方3次（FDA审计）；国内客户122次，国外客户44次。 　　风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；安全环保风险；价格风险。 　　投资建议：三大业务稳步增长，CDMO国内业务增长强劲，维持“买入”。公司2023年在医疗反腐、地缘政治等诸多外部不利因素影响下，实现三大业务全面增长。基于原料药业务的价格端压力及地缘政治带来的海外拓展压力，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润12.21/14.02/15.95亿元（原2024/2025年15.56/18.75亿元），同比增速15.7%/14.9%/13.7%，当前股价对应PE=13.33/11.61/10.21x。

　　无锡晶海(836547) 　　业绩快报公布，2023年营收3.9亿元（+0.8%），费用投入人才储备和研究院 　　氨基酸“小巨人”无锡晶海公布业绩快报，2023年实现营收3.9亿元（+0.82%），归母扣非净利润6016万元（-10.72%），有效的市场开拓和应用领域开发，如新获得25个品种的食品添加剂生产许可证。利润下滑因人才储备、研究院费用和股权激励导致管理费用提高，我们轻微下调2023年，上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为0.55（原0.67）/0.82（原0.78）/1.09（原1.04）亿元，当前股价对应PE为26.0/17.2/13.0倍，看好本次氨基酸营养强化剂带来的机会，以及随募投扩产在优势领域和高端领域的持续开发，维持“增持”评级。 　　氨基酸营养强化剂拓展食品领域，高壁垒特医食品对手少发展空间大 　　政策面上，2023年《关于特殊膳食用食品中氨基酸管理的公告》颁布，国内氨基酸生产企业能够正式办理营养强化剂生产许可，解决了国内婴配、特医食品生产企业以氨基酸为原料的配方产品无法进行注册的行业瓶颈问题，打破其完全依赖进口的尴尬局面。2024年3月13日无锡晶海收到“食品添加剂—食品营养强化剂”《食品生产许可证》，可成为下游细分“特医食品”市场的营养强化剂供应商。行业内企业从研发到生产线建设，再到顺利审批，时间约为2~3年，门槛较高。预计全球与中国市场2027年规模分别达到1110.6与234.2亿元。受益老龄化趋势；对比美国65%数值，中国只有1.6%的营养不良患者在食用特医食品，公司有望享受早期政策红利，掘金这一潜力市场。 　　氨基酸原料药市占率超30%，募投扩大优势领域、研发高端高附加值化产品 　　除食品领域外，无锡晶海在氨基酸原料药国内市占率超过30%，募投2.46亿元结合合成生物学等围绕酮酸类、D型、羟脯氨酸等新型氨基酸及衍生物研发，加大高端高附加值系列氨基酸布局。2023年毛利率32.86%，同比增长0.97pcts。 　　风险提示：新品不及预期风险、出口竞争加剧风险、扩产不达预期风险