盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布2023年年度报告，报告期内实现营业收入14.71亿元，同比+27.20%，实现归母净利润1.00亿元，同比+116.85%，扣非归母净利润1.04亿元，同比+117.34%。 　　事件点评 　　业绩强势恢复，盈利能力总体提高 　　2023年公司恢复稳健增长，医疗服务实现营收11.49亿元（同比+15.28%）；医疗器械板块实现营收3.22亿元（同比+101.69%）。从盈利能力看，报告期内公司整体毛利率28.57%，同比+2.04pct；期间费用率18.03%，同比+8.45pct；其中销售费用率4.30%，同比+1.91pct；管理费用率10.07%，同比-1.77pct；财务费用率0.11%，同比-0.09pct；研发费用率3.55%，同比+1.13pct；经营性现金流净额1.90亿元，同比+18.26%。2023年公司营收与归母净利润表现突出，学科水平、诊疗能力、医院经营质量提升显著。 　　医疗服务&器械板块双轮驱动，公司高质量发展迈上新台阶医疗服务：聚焦肿瘤特色大学科体系建设，持续提升能力四川友谊医院实现营收5.26亿元（+31.16%），净利润0.75亿元（+20.16%），净利率14.3%（-1.20pct）；苏州广慈医院实现营收5.38亿元（+7.57%），净利润0.63亿元（+25.01%），净利率11.7%（+1.71pct）。 　　2023年肿瘤全场景收入3.26亿元，占医疗服务营收的比重进一步提升至28%。公司经营及托管医院的学科能力提升，报告期内手术量达到24,178例，同比提升20%，其中三、四级手术量同比提升20%，占比维持70%以上。 　　报告期内公司医师资源持续丰富，引进17位省级及以上专家；与北京协和医学院建立战略合作关系，35位核心成员参加MLTP培训项目，并派出379人次外出进修学习；同时建立了18个月的管培生赋能成长体系，为组织的持续发展储备人才。 　　医疗器械：覆盖四大场景，内生外延同步发展 　　器械板块增速迅猛，主要由于：1）报告期内公司完成对通达易、优尼器械的并购，填补医疗服务数字化相关产业的空缺，实现高压输注场景设备+耗材双轮驱动的场景闭环，全场景数智化服务 　　能力、渠道能力、产品丰富度进一步提升，在放射治疗、生命支持、影像增强、慢病治疗四大场景提供服务。2）报告期内公司医疗器械业务研发投入达0.52亿元，同比提升86.35%，研发成 　　1/4 　　果显著，新获批17项专利、6项软件著作权和6项医疗器械注册证。 　　投资建议 　　我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现高增长；医疗服务板块有望保持稳健增长。预计公司2024~2026年将实现营业收入17.65/20.48/24.29亿元，同比+20.0%/16.0%/18.6%；实现归母净利润126/154/197百万元，同比+25.2%/22.1%/28.5%，对应PE40/32/25x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策不确定性风险，器械板块发展不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

　　盈康生命(300143) 　　收入、利润快速增长，盈利能力稳步提升 　　公司发布2023年年报：2023年公司实现营业收入14.71亿元（+27.20%），归母净利润1.00亿元（+116.85%），扣非归母净利润1.04亿元（+117.34%）。 　　分季度来看，2023年Q1~Q4公司分别实现营业收入3.61（+35.09%）、3.62（+17.91%）、3.80（+31.64%）、3.67（+25.40%）亿元，分别实现归母净利润0.40（+64.07%）、0.31（+34.18%）、0.23（+184.53%）、0.06（+100.98%）亿元，分别实现扣非归母净利润0.39（+53.18%）、0.28（+43.86%）、0.24（+229.82%）、0.13（+101.95%亿元。 　　从盈利能力来看，2023年公司毛利率28.57%（+2.04pct），净利率6.74%，实现扭亏，盈利能力稳步提升。 　　从费用率来看，2023年公司销售费用率为4.30%（+1.91pct），管理费用率为10.07%（-1.77pct），研发费用率为3.55%（+1.13pct）财务费用率为0.11%（-0.09pct），费用把控整体平稳。 　　医疗服务及器械板块均取得佳绩，高质量发展趋势凸显 　　分板块来看，医疗服务板块，2023年实现营收11.49亿元（+15.25%），毛利率24.82%（+0.62pct）。其中四川友谊医院实现营收5.26亿元（+31.16%），净利润0.75亿元（+20.16%），净利率14.3%（-1.20pct）；苏州广慈医院实现营收5.38亿元（+7.57%），净利润0.63亿元（+25.01%），净利率11.7%（+1.71pct）。医疗器械板块，2023年实现营收3.22亿元（+101.69%），毛利率41.97%（+0.84pct）其中深圳圣诺实现收入、利润、毛利全面提升：收入2.25亿元（+31.30%），净利润0.40亿元，同比大幅提升449.71%，毛利率提升2.59%，净利率17.9%。同时，公司大力开拓业务场景，并购深圳优尼和通达易使公司在产品配套和数字化赋能方面得到长足进步。 　　持续增强服务、器械板块核心竞争力，长期成长驱动力充足 　　医疗服务板块，公司提供以肿瘤全病程、全周期综合治疗为特色的“大专科、强综合”的医疗服务，“医院+平台+生态”的经营成效持续显现。截至2023年底公司经营及管理7家医院：上市公司体内运营医院3家，分别为四川友谊医院（三甲）、苏州广慈肿瘤医院（二甲）重庆华健友方医院；托管医院4家，分别为上海永慈康复医院、运城医院（三甲）、上海盈康护理院、上海青浦区徐泾护理院。后续有望实现每年新增500-800张床位，主要来自：（1）集团内符合上市条件的装入；（2）区域医疗中心医院拓展；（3）生态并购。 　　医疗器械板块，公司主要产品覆盖四大场景：放射治疗场景、生命支持场景、影像增强场景、慢病治疗场景，为肿瘤预诊治康关键场景、关键设备提供综合解决方案。公司完成对通达易、优尼器械、优尼控股的并购，数字化能力、渠道能力、产品丰富度进一步提升。公司持续加强研发创新优势构建技术壁垒，在持续的研发投入下，公司研发成果显著，累计专利112项、软件著作权121项，累计持有医疗器械注册证52张。 　　盈利预测及投资建议 　　公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务医疗服务+医疗器械双轮驱动，成长潜力大，我们预计2024~2026年公司营收分别为17.70、21.29、25.64亿元，归母净利润分别为1.261.77、2.57亿元，当前股价对应P/E分别为37.6、26.8、18.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　旗下医院业绩不及预期，并购公司业绩不及预期。

　　佐力药业(300181) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现收入19.4亿元（+7.6%）；实现归母净利润3.8亿元（+40.3%）；扣非归母净利润3.7亿元（+41.1%）。2024Q1公司实现收入6.7亿元（+35.8%）；实现归母净利润1.4亿元（+46.1%）；扣非归母净利润1.4亿元（+50%）。 　　2024年一季度业绩超预期，核心产品乌灵胶囊增速亮眼。公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的市场增长；中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售增长显著。分品类看，2024Q1乌灵系列营业收入同比增长35.3%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了43.9%和37.3%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了25.2%和24.3%；百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长7.1%和减少了19%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入较上年同期增长了333%；中药饮片收入较上年同期增长了25.5%；新增佐力医药公司商业销售收入2598.5万元。 　　集采导致销售费率下滑，盈利能力持续提升。2024Q1公司毛利率为66.7%（-3.2pp）；公司净利率为21.4%（+1.4pp）。从费用端来看，公司2024Q1销售费率为37.2%（-4.9pp）；管理费率为3.8%（-0.8pp）；财务费率为-0.2%（+0.5pp）；研发费率为2.2%（-1.5pp）。 　　三大增长引擎，助力业绩高增。1）乌灵系列：公司将积极利用集采中标带来的机遇，加快医院覆盖和科室数量，有望实现以价换量。同时，推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。2）百令系列：百令片的医保适应症限制从2024年1月开始放宽，“京津冀3+N”联盟等地区集采也将带来机会。此外，2023年12月同名同方百令胶囊获批上市，重磅新品发展可期。3）中药饮片及颗粒：饮片稳健增长；截至2023年末，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，随着颗粒备案数量增长，同时深化浙江市场并积极开拓外省市场，颗粒24年蓄力待发。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.2亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应同比增速分别为37%/21%/21%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。

　　迪瑞医疗(300396) 　　事件： 　　2024年4月19日，迪瑞医疗披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入13.78亿元，同比+12.96%；实现归母净利润2.76亿元，同比+5.26%；实现扣非归母净利润2.62亿元，同比+5.36%。2024Q1公司实现营业收入6.63亿元，同比+99.60%；归母净利润1.22亿元，同比+56.73%；扣非归母净利润1.19亿元，同比+55.53%。 　　加强渠道赋能，试剂上量值得期待 　　分产品看，2023年，仪器产品实现收入8.21亿元，同比+19.89%；试剂产品实现收入5.50亿元，同比+4.62%，试剂占比为39.94%。公司推出一系列措施为渠道赋能，加强了与国内资源丰富的规模经销商合作，带动产品稳健增长。2024年公司将优化和调整销售团队、分销商试剂销量绩效考核比重，聚焦重点市场和试剂需求端，试剂占比提升值得期待。 　　持续加码海外，大客户策略+本地化管理升级带动国际市场高增 　　分区域看，2023年国内市场实现收入8.31亿元，同比+3.31%；国外市场实现收入5.47亿元，同比+31.61%，国际收入占比由2022年34.08%提升至39.7%。公司聚焦重点国家市场，推出大客户策略，推进海外仓储物流中心建设工作，同时多地子公司运营达到预期效果，其中俄罗斯、印尼、印度等地增长较为突出，海外市场有望维持亮眼增长。 　　产品结构变化有望带动盈利能力提升 　　2023年，公司毛利率为50.53%，同比-1.46pct，其中仪器毛利率为33.99%，同比-0.82pct，试剂毛利率为75.42%，同比+0.65pct，我们认为随着试剂上量逐步体现，毛利率有望进一步提升。公司净利率为20%，同比-1.45pct；销售费用率为18.17%，同比+3.17pct；管理费用率为4.23%，同比-1.58pct；研发费用率为9.33%，同比-0.08pct。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年及2024Q1，公司业绩增长亮眼，我们认为随着试剂上量及国际市场的快速增长，业绩有望持续稳健增长。2024-2025年营业收入由23.10/30.03亿元上调至23.11/30.36亿元，2026年收入预测为38.49亿元；2024-2025年归母净利润预测由4.18/5.58亿元上调至4.33/5.70亿元，2026年归母净利润预测为7.43亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，海外市场推广不及预期风险

中心思想 战略重塑与银发健康产业引领 昆药集团在控股股东变更为华润三九后，通过股权革新和业务架构重塑，明确了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。公司通过成立“1381、1951、777”三大事业部，聚焦三七产业链、精品国药及院内严肃医疗产品，以应对人口老龄化趋势下日益增长的健康需求，并借助华润三九的“三九商道”和6S管理体系，全面提升运营效率和市场竞争力。 经营提质增效与多渠道协同发展 2023年，昆药集团在收入结构优化和降本增效措施下，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，经营质量稳步提升。公司持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，通过“处方-零售”双渠道战略深耕院内院外市场，并积极拓展新零售业态。三大事业部各自聚焦核心产品和治疗领域，通过品牌打造、学术赋能和渠道整合，共同推动公司在心脑血管、骨科、脾胃、妇科等领域的持续发展，为实现营收翻番的长期目标奠定坚实基础。 主要内容 1. 战略重心再确立，股权革新迈向新征程 1.1 发展历史悠久，产业底蕴雄厚 昆药集团前身“昆明制药厂”成立于1951年，于2000年成功上市。公司已形成以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。旗下核心子公司包括昆中药、贝克诺顿、血塞通药业、版纳药业、昆药商业等，各司其职，共同拓展产业布局。公司拥有600余项产品批准文号，覆盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等多个治疗领域，形成了以血塞通系列、精品国药系列和骨科优势产品集群为代表的核心产品线。 1.2 华润入主，改革优化迎来新一轮发展 2023年1月19日，昆药集团完成董、监事会改组，控股股东由华立医药变更为华润三九，邱华伟担任董事长，颜炜任副董事长兼总裁。公司紧抓“银龄”时代机遇和中医药振兴发展战略，锚定“银发健康产业引领者”的核心战略目标。 董监高改组完成，业务架构重塑优化： 公司在原有营销体系基础上，成立“1381、1951、777”三个事业部。 “昆中药1381”事业部：聚焦精品国药，目标打造“精品国药领先者”。 “KPC·1951”事业部：聚焦心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神等核心治疗领域，目标成为“银发健康产业引领者”。 三七口服“777”事业部：聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。 银发经济市场潜力巨大： 复旦大学老龄研究院报告显示，2035年银发经济规模将达19万亿元，占总消费的28%，占GDP的9.6%。 同业竞争亟待解决，竞争格局有望优化： 华润三九承诺在5年内解决与华润圣火血塞通软胶囊的同业竞争问题。2023年11月，公司与华润三九、华润圣火等共同投资新设云南省三七研究院有限公司，加速资源整合和协同赋能。 “三九商道、6S体系”，赋能公司新发展： 借助华润三九的“三九商道”体系，公司优化商业渠道，实现从粗放式合作到聚焦重点主流客户的转变，院外业务提质增速明显。同时，引入6S管理体系，推动数字化转型和精细化管理，提升运营管理水平和组织机制效率。 战略重心再确认： 公司力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 1.3 收入结构持续优化，经营底盘趋于更稳固健康 收入稳定增长，利润受业务结构调整有波动： 2017-2023年，公司营业收入从58.52亿元增长至77.03亿元，期间CAGR为4.69%。2023年营收同比下降6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。归母净利润4.45亿元（+16.05%），扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%），扭转了2021-2022年的下滑趋势。 业务结构调整，口服、院外业务快速发展： 2023年，药品批发与零售、口服剂、针剂分别占营业收入的40.11%、36.89%、12.79%。受疫情、医保支付限制及集采预期影响，针剂收入占比从2019年的47.60%下降至2022年的23.15%，2023年小幅回升至25.10%（注射用血塞通集采中标）。口服剂产品业务和院外业务持续快速增长，2023年口服产品实现收入30.55亿元，同比增长5.6%，在工业收入中占比达72.41%。 治疗领域分布： 心脑血管治疗领域是公司重要收入来源，2023年实现收入20.79亿元，同比增长13.67%，占比27.57%。妇科领域收入增长迅速，2023年收入3.32亿元，同比增加20.61%。 毛利率企稳回升，费用结构优化： 2023年公司毛利率为44.82%，同比增加3.30pcts，主要与毛利率较低的商业收入下降有关。管理费用在降本增效背景下有所下降，销售费用同比持平。研发费用持续投入，聚焦老龄化健康需求，推进植物药、创新药等研发。 2. 业务重分类三大事业部，蓄能老龄健康产业 2.1 777事业部：聚焦三七口服制剂产品，打造三七全产业链标杆 “777事业部”聚焦血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通片等三七口服制剂产品。三七作为传统名贵中药材，药用价值极高，尤其在治疗心血管疾病方面疗效显著。公司拥有三七GAP种植基地，内控质量标准高于《中国药典》标准，并通过工艺改进将三七总皂苷含量提升至90%以上。 2.1.1 人口老龄化趋势凸显，心脑血管市场战略地位显现 人口老龄化趋势下，心脑血管疾病市场稳定增长。根据米内网数据，2018-2022年中国城市实体药店中成药心血管疾病市场销售额从113.96亿元增至139.14亿元，CAGR为5.12%。我国卒中患病总人数超过2800万，三高人群（高血压、高血糖、高血脂）人数超过3亿，用药需求庞大。 2.1.2 “处方-零售”双渠道战略，血塞通口服系列院内院外两开花 销售收入： 2020年和2021年，公司血塞通口服系列销售收入分别为7.98亿元和9.48亿元，同比分别增加16.89%、18.80%。2022年因集采未中标导致院内销售下滑15.6%，但2023年销售收入反弹19.44%，显示出多剂型、多品规的组合优势。 院内市场： 公司通过“自营+招商”模式，努力克服集采影响，血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，为院内市场带来增长动力。 院外市场： 2022年血塞通软胶囊在中国城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超5亿元，品牌排名第11。公司建立专业终端营销团队，精耕零售渠道，加强与头部连锁药店和电商平台合作。 同业竞争解决： 华润圣火与公司血塞通软胶囊产品存在同业竞争，华润三九承诺解决此问题，有望整合双方渠道、终端资源，进一步增长。 2.2 昆中药1381事业部：历史底蕴丰富，专注精品国药 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），至今已有600多年历史，是我国五大中药老号之一，中华老字号企业。昆中药现有143个药品批准文号，21个独家产品，1个国家二级中药保护品种，拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品。 财务表现： 昆中药收入由2017年的7.08亿元提升至2023年的9.47亿元（2023年因结算口径调整略有下降），净利润由2017年的0.84亿元提升至2023年的1.38亿元，6年CAGR为8.57%。净利率在波动后稳步回升。 渠道策略： 昆中药持续加大精品国药市场推广，与一心堂、健之佳等连锁终端签订战略合作协议，并借助三九商道整合商业渠道，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道。 2.2.1 参苓健脾胃颗粒：补脾领域黄金单品，多渠道广领域延伸发展 市场表现： 2022年中国零售药店终端消化系统中成药市场规模首次突破200亿元大关。公司参苓健脾胃颗粒在2022年中国实体药店消化系统中成药品牌中排名第13。 产品特点： 组方源于宋代《太平惠民和剂局方》中的参苓白术散，经配方优化，具有补脾健胃，利湿止泻功效。 销售额： 2022年实现销售收入3.26亿元，2018年至2022年的CAGR达30.64%，营收快速增长。 营销策略： 昆中药启动品牌工程，开创“补脾”品类赛道，通过分众电梯媒体、抖音、快手等平台进行高频次、大密度广告传播，并以“每餐一包，四季健脾胃”为场景进行OTC快消化营销。 大健康产品延伸： 依托参苓健脾胃颗粒延伸出“参苓健脾胃”大健康产品，与温氏食品合作推出健脾预制菜产品，覆盖更广生活场景。 2.2.2 舒肝颗粒：妇科市场业绩稳定，抗郁疗效显著有望带来增量 市场表现： 妇科中成药市场持续维持在百亿元以上，2018-2022年CAGR约为4.82%。2023H1昆药舒肝颗粒在中国城市实体药店中成药妇科用药产品排名第19，市场份额1.27%。 产品特点： 组方在逍遥散基础上加香附、丹皮、栀子组成，具有80年历史传承，主要用以舒肝理气，散郁调经。 销售额： 2023年实现销售收入2.46亿元，同比增长11.11%，5年CAGR达16.82%。 抗郁疗效： 郭荣娟教授团队的学术论文《舒肝颗粒治疗MADD（肝气郁结证）的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验》证明了舒肝颗粒治疗混合性焦虑抑郁障碍（MADD）的有效性、安全性和应用前景。该产品被《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》推荐，有望带来增量市场。 2.2.3 香砂平胃颗粒：主治湿滞脾胃，药方立论可考 市场表现： 2022年中国公立医疗机构终端中成药胃药销售额保持在70亿元水平。2023年上半年，公司的香砂平胃颗粒在中国公立医疗机构终端中成药胃药品牌中排名第12。 产品特点： 来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减，是治疗湿滞脾胃的基础方，主要成分为苍术、陈皮、甘草、厚朴、香附、砂仁等，主治胃脘胀痛，消化不良。作为基药独家品种。 销售额： 2022年实现销售收入1.59亿元，2019-2022年的CAGR达30.21%。受益于院内高覆盖率及胃药中成药市场的稳健态势，预计有望保持稳健增长。 2.3 KPC·1951事业部：关注院内严肃医疗产品，深挖银发人群治疗需求 “KPC·1951”事业部重点关注院内严肃医疗产品，包括注射用血塞通（冻干）、阿法骨化醇软胶囊、天麻注射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等。该事业部旨在巩固公司在心脑血管、骨风关肾、CNS等治疗领域的优势，并通过“智慧管线、智慧平台、智慧营销、智慧组织”的战略路径，深耕老年健康领域。 2.3.1 血塞通注射剂：集采推进和医保解限，共助销售回升 产品历史与市场地位： 公司络泰牌血塞通注射液于1985年上市，是国家中药二级保护品种，并于2009年、2012年被列入《国家基本药物目录》，是十大治疗心脑血管疾病的中药品种之一。 销量波动与原因： 2017年医保目录限制、2018年药监局增加警示语、2019年医保目录进一步限制以及2020-2021年新冠疫情影响，导致注射用血塞通（冻干）销量出现较大波动和下滑。 销售回升： 2022年医保目录取消了对注射用血塞通（冻干）、血塞

　　安杰思(688581) 　　投资要点： 　　公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 　　2023 年公司实现收入 5.09 亿元（+37.0%）， 归母净利润 2.17 亿元（+49.9%）， 归母扣非净利润 2.12 亿元（+48.4%）。2024Q1 公司实现收入 1.12 亿元（+23.4%）， 归母净利润 5278 万元（+54.2%）， 归母扣非净利润 4827 万元（+41.4%）。 　　23 年业绩符合预期， 24Q1 利润持续高增。 　　2023 年年报与快报收入端、 利润端基本一致， 实现整体毛利率70.9%（提升 2.75pct）， 净利率 42.7%（提升 3.64pct）。 还原股份支付费用 214 万元， 归母 2.19 亿元。 　　公司 24Q1 利润持续高增， Q1 新生产基地投入使用， 公司已实现电圈套器、 活检钳、 夹子装置等多道工序的自动化装配， 带动公司毛利率持续上升， 实现毛利率 71.8%， 净利率 47.3%。 　　境内外双轮驱动， 实现亮眼增速。 　　境内实现收入 2.61 亿元（+37.6%）， 截止 23 年末国内终端医院突破 2300 家， 其中三级医院覆盖率 44%。 　　境外实现收入 2.45 亿元（+36.8%）， 23 年实现新增海外合作客户34 家， 自有品牌销售占比达 23%（+6pct）。 随公司欧洲分公司落地，未来海外销售有望延续高增速。 　　 高毛利 GI 产品持续增长带动公司毛利率持续上升。分产品， GI 类收入 3.36 亿元（+34%）， 毛利率 74.0%； EMR/ESD类收入 1.05 亿元（+51.4%）， 毛利率 66.3%； ERCP 类收入 3790 万元（+29.2%）， 毛利率 61.5%； 诊疗仪器类 2753 万元（+39%）， 毛利率67.0%。 新品可换装止血夹已获得 FDA、 CE、 国内注册证并形成销售。 　　盈利预测与投资建议 　　根据定期报告调整盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 2.69/3.52/4.55 亿元（前值 24-25 年为 2.66/3.47 亿元）， CAGR为 28.0%。 考虑到公司创新双极产品的技术先进性， 维持 24 年 27 倍PE 估值， 对应目标价 125.50 元， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　集采政策风险； 海外自有品牌产品推广进展不及预期； 双极产品市场推广情况不及预期。

　　安杰思(688581) 　　业绩简评 　　2024年4月22日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。2023年公司实现收入5.09亿元，同比+37%；归母净利润2.17亿元，同比+50%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比+48%；2024Q1公司实现收入1.12亿元，同比+23%；归母净利润5278万元，同比+54%；实现扣非归母净利润4827万元，同比+41%。 　　经营分析 　　核心业务全年高速增长，国内外销售同步拓展。2023年分产品收入结构来看，公司GI类（止血+活检）实现收入3.36亿元，同比+34%；EMR/ESD类实现收入1.05亿元，同比+51%；ERCP类实现收入3790万元，同比+29%；诊疗仪器类实现收入2753万元，同比+39%。分地区来看，境内业务实现收入2.61亿元，同比+38%，国内覆盖终端医院数量突破2300家，其中三级医院覆盖率44%；境外业务实现收入2.45亿元，同比+37%，海外新客户数量增长35%。生产效率显著提升，利润率持续向上。公司2023年全年毛利率达到70.87%，同比+2.75pct，主要系生产效率及上游原材料规模议价能力提升。目前公司已经实现电圈套器、活检钳、夹子装置等产品的多道工序自动化装配，2023年GI类产品毛利率同比增加4.13pct、EMR/ESD类毛利率同比增加4.01pct。2024年Q1公司毛利率达到71.78%，同比+1.28pct，利润率持续上升。 　　聚焦关键产品研发，布局内镜设备领域新产品。2023年公司研发投入同比+31%，新成立的全资子公司杭安医学将专注于诊疗设备研发，目前已布局包括软性内窥镜、光纤成像（多模态成像技术）、辅助治疗机器人等设备领域，逐步形成了新的核心技术布局，未来将成为诊疗耗材之后公司长期新的增长动力。 　　盈利预测、估值与评级 　　由于近期国内部分地区带量采购可能对产品价格形成影响，我们下调2024-2025年公司归母净利润至2.60亿元（-8%）、3.31亿元（-9%），预计2026年归母净利润4.16亿元，分别同比增长20%、27%、26%。现价对应PE为16、12、10倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入31.8亿元，同比增长14.4%；实现归属于母公司股东净利润8.6亿元，同比增长0.2%；实现扣非后归母净利润8.5亿元，同比下降0.86%。 　　生长激素稳健增长。金赛药业实现收入24.7亿元（+5%），归母净利润8.6亿元（-3%），生长激素板块稳健增长，长效生长激素占比持续提升。金赛儿科业务稳健增长，生长激素相关剂型积极响应地方集采，长效剂型收入占比持续提升。新业务战略更加清晰、聚焦。金赛药儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入接近10%。 　　带状疱疹疫苗持续放量。百克生物实现收入2.7亿元（+50.6%），归母净利润0.61亿元（+239%），收入端同比增加较快系带状疱疹疫苗放量。根据公司最新投资者关系活动记录表，带状疱疹疫苗已经在全国30个省、自治区、直辖市完成准入。截止到2023年年底，公司带状疱疹疫苗已有效覆盖全国近三分之一接种点，预计2024年持续增加。从盈利能力来看，公司2024年Q1毛利率为89.7%（+3.84pp），主要系带状疱疹疫苗毛利率较高，销售占比提升所致。销售费用率36.98%（-2.73pp），管理费用率为13.04%（-4.74pp），研发费用率为17.37%（-1.25pp）。净利率为22.41%（+12.17pp），主要系公司新品种放量所致，规模效应显现。 　　中成药业务基本保持平稳，地产板块增速较快。华康药业实现收入1.91亿元（+15.8%），归母净利润0.11亿元（+22.2%）；子公司高新地产实现收入2.36亿元（+232%），归母净利润0.06亿元（+500%）。经营基本保持平稳。公司1月13日公告《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》。在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的40%。以及1月20日公告，公司拟用于回购资金总额不低于人民币1亿元（含）、不超过人民币1.2亿元，按本次拟用于回购的资金总额及回购价格上限测算，预计回购股份数量约为62.5万股，约占公司总股本的比例为0.15%。我们认为，上述举措有利于积极回报投资者，引导投资者树立长期投资和理性投资的理念，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为12.59元、13.85元、15.06元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险。

　　安杰思(688581) 　　事项： 　　公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年全年公司整体实现营业收入5.09亿元，同比+37.09%，实现归母净利润2.17亿元，同比+49.86%，实现扣非后归母净利润2.12亿元，同比+48.35%。2024年一季度公司实现营业收入1.12亿元，同比+23.35%，实现归母净利润5278万元，同比+54.22%。 　　平安观点： 　　公司收入持续保持快速增长趋势，符合市场预期。公司2023Q4收入同比增速超过50%，2024Q1收入增长23.35%，持续保持快速增长趋势，尽管国内仍有部分反腐影响，公司持续加大国内医院开拓和海外市场客户开发，成效显著，2024年Q1收入增速放缓主要是由于国内市场集采执行前经销商备货积极性有所下降。区域维度来看，公司2023年国内实现收入2.61亿元，同比+37.57%，产品累计进入国内医院突破2300家，其中三级医院占比达44%；公司2023年海外实现收入2.45亿元，同比+36.78%，新增海外客户34家，新客户数量增长35%，同时引入2家优质大客户，为后续放量奠定基础。值得一提的是，公司2023年海外自有品牌销售占比提升至23%，同比增加6个百分点，同时，欧洲公司选址落地，为未来海外市场销售拓展奠定良好基础。 　　盈利水平良好，净利润率保持高位水平。公司毛利率持续保持高位水平，2023年毛利率70.87%（+2.75pp），2024年Q1毛利率进一步提升至71.78%。从产品结构来看，公司产品构成较为稳定，止血活检类、EMR/ESD类、ERCP类、诊疗仪器类均保持较为快速增长趋势，其中2023年止血活检类产品仍然占比最大，增速上EMR/ESD类＞诊疗仪器类＞止血活检类＞ERCP类。2023年期间费用率相对稳定，销售费用率9.77%（+0.53pp），研发费用率8.11%（-0.37pp），公司持续加大研发和销售费用投入、叠加股权激励摊销等影响，2024Q1费用率有所上升，销售费用率11.37%，管理费用率11.20%，研发费用率10.30%，而募集资金到位带来财务收入等有所增加，公司净利率仍有一定提升，保持高 　　位水平。 　　专注消化领域，坚持产品创新研发引领发展。公司持续加强研发投入，聚焦关键产品研发，增强整体技术实力，其中2023年研发投入4125万元，同比+31.13%，2024Q1研发投入1149万元，同比+64.47%。2023年公司在加大研发投入基础上，通过“三棵树”研发理论的深入指导、优化了研发的业务流程和创新了研发工具，实施“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发和市场销售策略。创新产品进展上，2023年公司持续加大双极治疗系统在ESD/EMR手术治疗中的技术优势，不断改进系统，提高医生手术效率；优化电圈套器的丝径结构、径长比例，加强套取息肉的贴壁性和防撤滑效果；ERCP领域推出了创新性涂层导丝，提高插管成功率：可换装止血夹推出，更好满足DRG和ESG理念，降低了止血夹临床使用成本。此外，公司成立杭安医学，拓展消化内镜设备领域，在光纤成像技术（多模态成像技术）、辅助治疗机器人和软性内镜等设备领域取得研发进展，形成了新的核心技术布局，进一步打开成长空间。 　　维持“推荐”评级。公司是消化耗材领域龙头企业，上市后即推出股权激励绑定长期成长，坚持产品创新研发引领发展，长期增长可期。根据国内政策变化调整2024-2026EPS预测为4.61、5.92、7.72元（原2024-2025预测为4.63、6.04元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）集采政策降价风险；4）海外销售拓展不及预期等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：2024年4月22日，百诚医药发布2023年年报业绩。公司全年实现营业收入10.17亿元，同比增长67.51%；归母净利润2.72亿元，同比增长40.07%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长52.48%。单季度看，公司Q4实现收入3.04亿元，同比增长62.66%，归母净利润0.70亿元，同比增长44.00%；扣非净利润0.58亿元，同比增长57.96%，业绩增长符合预期。 　　提供药学研究+临床试验+定制研发生产一体化服务，业绩实现高速增长。 　　1）受托服务中，药学研究23年收入3.38亿元（+54.81%），毛利率64.76%，临床服务收入1.93亿元（+141.25%），毛利率44.02%。2023年公司项目注册申报178项，其中22个药品为全国前三家申报，2个药品为全国首家申报；共获得批件63项，其中9个药品全国前三获批。2）研发技术成果转化收入3.92亿元（+77.66%），毛利率78.62%。2023年公司转化104个项目，涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多类疾病领域。3）CDMO收入0.52亿元（+152.35%），毛利率42.14%，赛默制药单体对内对外收入达到1.93亿元，承接项目360余个，覆盖口服固体制剂、注射液、滴眼剂等24个剂型。 　　加大新品种自主立项研发，仿制药和创新药管线蕴含较大远期价值。截至2023年底，公司已经立项尚未转化的自主研发项目近300项，其中完成小试阶段135项、完成中试放大阶段59项、验证生产阶段19项；拥有销售权益分成研发项目达到85项，其中已经获批的项目13项，随着权益药品陆续上市销售，将为公司持续稳定贡献分成收入。创新药管线方面，公司创新药项目共19项，包括13个小分子化药和6个大分子生物药，其中BIOS-0618正在进行Ib期临床试验，公司将根据研发进度和市场需求择机进行对外转化。 　　新签订单稳步提升，长期增长确定性较强。2023年公司新签订单13.60亿元，同比增长35.06%，在手订单达到15.86亿元，同比增长18.90%。充沛订单为公司业绩增长提供保障，2024年Q1收入2.16亿元，同比增长34.04%，归母净利润0.50亿元，同比增长42.06%。公司服务客户包括花园药业、特一药业、石药集团等国内药企和易泽达、湖南先施、高跖医药等MAH客户，2023年MAH客户收入占比达到56.89%。 　　投资建议：百诚医药是国内特色仿制药CRO龙头，为客户提供仿制药开发、一致性评价及创新药开发等一体化服务。我们预计2024-2026年公司实现收入为13.74/18.27/23.94亿元，同比增长35.0%/33.0%/31.0%，归母净利润为3.75/5.10/6.80亿元，对应PE为20/15/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：客户回款风险、需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、研发失败风险、安全生产风险等。