中心思想 2023年业绩承压与2024年增长拐点展望 上海医药在2023年实现了收入的稳健增长，但归母净利润短期内受到一次性特殊损益和政策性调整的影响而承压。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持增长，显示出公司核心业务的韧性。展望2024年，随着创新分销业务的持续拓展、中药和创新药进入商业化释放期，以及各项减值和费用调整的阶段性影响消除，公司盈利能力预计将明确回升，迎来业绩拐点。 创新驱动与经营优化，支撑长期发展 公司在商业端积极布局创新分销，通过并购拓展全国网络，并深化与跨国药企（MNC）的合作，推动高附加值业务快速增长。工业端则聚焦中药和创新药，中药业务贡献显著增长，创新药管线也即将进入商业化窗口期。同时，公司通过优化销售系统、改善应收账款周转天数和提升应收质量，持续提升经营效率和现金流水平，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩回顾：收入稳健增长，利润短期承压 2023年整体业绩表现 2023年，上海医药实现营业收入2602.95亿元，同比增长12.21%，保持稳健增长。然而，归母净利润为37.68亿元，同比下降32.92%，主要受一次性特殊损益影响。扣除非经常性损益后，归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%，反映出核心业务的盈利能力。 分板块收入与利润分析 收入构成： 分销板块收入2337.60亿元（yoy+13.62%），工业板块收入262.57亿元（yoy-1.87%），零售板块收入91.10亿元（yoy+10%）。 净利润贡献： 商业板块净利润33.50亿元（yoy+7.67%），工业板块净利润21.16亿元（yoy-5.04%），参股企业贡献利润5.38亿元（yoy+13.23%）。 2023年第四季度： 收入627.87亿元（yoy+9.44%），但归母净利润为-0.29亿元，同比明显下滑，显示短期压力。 成长性分析：创新业务驱动未来增长 商业端创新分销拓展 尽管面临政策压力，公司商业端仍保持双位数增长。2023年通过并购湖南润吉药业、正大天晴商业板块，进一步完善全国分销网络。创新分销业务表现突出，新增进口总代产品29个，CSO业务收入达29亿元（yoy约50%），与拜耳合作突破10亿元，与赛诺菲达成超50亿元销售合约。疫苗分销收入52亿元（yoy+19%），并与辉瑞就沛儿13疫苗达成销售推广合作。非药类产品分销收入363亿元（yoy+6.45%），预计未来在创新分销、非药分销等高附加值业务驱动下，商业端将持续快速拓展。 工业端中药与创新药释放潜力 工业端受2023年Q3医药政策影响及上药第一生化产品降价，增速暂缓。全年工业收入过亿产品48个，60个重点品种收入149.40亿元（同比下降5%）。未来增长主要支撑预计来自中药和创新药。中药业务收入98亿元（yoy+10.3%），占工业收入37%，生脉饮、胃复春、六神丸等重点中药品种平均增速超40%。创新药方面，截至2023年有68项管线进入临床阶段，其中X842、I001已提交NDA，SRD4610已提交pre-NDA，预计2024年起将迎来创新药商业化窗口期，有望带来增长弹性。 盈利能力：阶段性调整后回升趋势明确 利润率结构性变化与展望 2023年公司利润率下降，主要与2022年高基数、收入结构变化、上药康希诺资产减值、上药第一生化罚款及其他资产减值等一次性因素有关。全年毛利率12.04%（yoy-1.1pct），其中分销毛利率6.31%（yoy-0.27pct），工业毛利率58.49%（yoy-0.05pct），零售毛利率11.96%（yoy-0.66pct）。预计随着创新分销和创新产品占比提升，毛利率有望企稳回升。 费用控制与其他损益项目 销售费用率为5.34%（同比显著下降0.82pct），销售费用139亿元（同比下降2.6%），主要得益于政策影响和销售系统优化。工业端销售费用率32.29%基本持平，商业端销售率2.23%（yoy-0.4pct）。研发费用率0.85%（yoy-0.06pct），财务费用率0.57%持平，管理费用率2.19%略升。预计未来工业销售费用率将维持当前水平，商业端销售率或随政策影响消除而回升。投资净收益受上药康希诺资产减值影响，资产减值损失5.6亿元（同比增长近70%），主要受存货跌价和长期股权投资减值影响。预计2024年各项阶段性调整影响消除后，净利率将表观回升。 经营质量：账期改善与增长动能持续 应收账款管理与现金流 2023年公司应收账款周转天数为96.60天（yoy-0.39天），账期改善趋势延续。信用减值损失2.8亿元（同比下降10%），占应收总规模比例0.37%（同比下降0.09pct），应收质量持续改善。经营性净现金流52.32亿元（yoy+10.31%），看好未来在账期和应收质量同步改善下，经营性现金流的持续提升。 资本结构与未来增长潜力 2023年公司资产负债率为62.11%（同比提升1.48pct），资产负债率水平依然较低，提升空间较大。参考医药流通的商业模式，公司资本结构稳健，预计未来增长动能依然充足。 盈利预测与估值 公司预计2024-2026年营业收入分别为2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；归母净利润分别为50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%。对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年4月9日收盘价对应PE为12倍。维持“增持”评级。 风险提示 行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。 总结 上海医药在2023年面临短期利润压力，主要源于一次性特殊损益和政策性调整，但其核心业务收入保持稳健增长，扣非净利润实现正增长。公司在商业端通过创新分销和网络拓展，以及工业端中药和创新药的布局，展现出强劲的未来增长潜力。尽管毛利率和费用端受到阶段性调整影响，但预计2024年盈利能力将明确回升。同时，公司经营质量持续改善，账期缩短，应收质量提升，经营性现金流表现良好，资本结构稳健。综合来看，公司短期承压，但长期增长动能充足，2024年有望迎来业绩拐点，维持“增持”评级。

中心思想 民营医药流通龙头，数字化驱动增长 九州通作为中国领先的民营医药流通企业，正通过科技驱动和数字化转型实现业务的全面升级与稳健增长。公司构建了覆盖全链条的医药产业综合服务平台，并积极拓展多元化业务，以适应行业发展趋势。 资产优化与多元化发展 公司通过推进公募REITs战略，旨在盘活其庞大的医药物流仓储资产，优化资本结构，并向轻资产运营模式转型。同时，其在总代品牌推广、医药工业自产、新零售及医疗健康服务等多个业务板块的布局，共同构筑了其未来增长的多元化动力。 主要内容 核心业务与战略转型 综合流通平台，营收稳健增长: 九州通成立于1999年，是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务涵盖数字化医药分销与供应链、总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售与万店加盟、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。公司营收从2019年的994.97亿元增长至2022年的1404.24亿元，复合年增长率（CAGR）达12.17%；归母净利润从17.27亿元增至20.85亿元，CAGR为6.49%。2023年前三季度，公司实现收入1143.64亿元，同比增长11.09%；扣非归母净利润17.28亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99亿元，同比大幅增长154.30%。 创新转型升级，数字化赋能分销: 九州通在行业内率先实施由传统医药分销向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%。面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；平台拥有注册用户40万⁺、活跃用户35万⁺，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。 REITs战略积极推进，盘活优质资产: 截至2023年三季度末，九州通在各级政府支持下，持续开展公募REITs的申报发行工作。公司拟以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公司已于2023年10月向国家发改委正式提交公募REITs申报材料。 盈利预测与投资建议: 报告预测公司2023-2025年净利润分别为23.69亿元、27.23亿元、31.71亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS分别为0.61、0.70、0.81元。考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITs发行提升流动性，报告给予其2024年19倍PE，对应目标价13.24元，给予“优于大市”评级。 风险提示: 数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。 各业务板块运营分析 数字化医药分销与供应链业务: 该业务是公司营收和毛利的核心贡献。公司通过药九九B2B交易平台、上游供应链SaaS系统“智药通”和下游SaaS系统“云店通”，为客户提供全渠道、全场景的数字化分销与供应链服务。截至2023年三季度末，药九九B2B电商平台活跃用户达35万⁺，覆盖全国99%的行政区域。预计2023-2025年收入增速分别为9.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为6.45%、6.50%、6.50%。 总代品牌推广业务: 作为医药分销孵化的新兴业务，该业务有望成为公司利润增长的“第二曲线”。公司依托全品类、全渠道资源流通优势，以零售渠道为主，提供全渠道品牌营销解决方案。截至2023年三季度末，药品总代品规数达938个，医疗器械总代品牌推广业务已代理强生、理诺珐等品牌，品规共计374个。预计2023-2025年收入增速分别为26.00%、20.00%、16.00%，毛利率分别为14.80%、16.00%、16.50%。 医药工业自产及OEM业务: 公司积极开发西药工业、中药工业自产及OEM业务，自有品类不断丰富。西药工业方面，京丰制药拥有290余个药品批准文号，已上市及即将上市品种150余个。中药工业方面，九信中药可生产普通饮片、精制饮片等。OEM产品方面，医疗器械OEM拥有美体康、弗乐士两个自有品牌，取得MAH二类产品注册证8张，一类产品备案证25张，OEM器械品规173个；药品OEM包括313个品规。该业务毛利率相对较高，预计2023-2025年收入增速分别为20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分别为23.40%、23.50%、23.50%。 医药新零售业务: 公司以“好药师”品牌为载体，构建“万店加盟、新零售O2O、直营连锁、专业药房”四大业务体系。截至2023年8月，好药师全国门店总数达到15856家；O2O业务覆盖门店突破2200家。预计2023-2025年收入增速分别为25.00%、25.00%、20.00%，毛利率分别为18.30%、18.20%、18.00%。 数字物流技术与供应链解决方案业务: 九州通物流依托专业的物流管理团队及自主研发的“九州云仓”系统，构建了集仓储、运输、信息网络“三网合一”的物流供应链体系，为客户提供三方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案服务及先进的物流智能设备。预计2023-2025年收入增速分别为33.00%、30.00%、25.00%，毛利率分别为23.20%、23.50%、23.50%。 医疗健康及技术服务业务: 在医药供应链平台的基础上，公司持续提供信息技术增值服务，并向医疗服务、健康管理、医学技术等大健康领域延伸，打造大健康服务平台。主要包括信息技术开发与增值服务、大健康平台及赋能工具的研发及服务、医疗诊断服务三个板块。预计2023-2025年收入增速分别为23.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为36.00%、36.00%、36.20%。 总结 九州通作为中国民营医药流通领域的领军企业，通过持续的数字化转型和全链条服务整合，实现了营收和利润的稳健增长。公司积极推进公募REITs战略，旨在盘活现有物流资产，优化资本结构，并为未来的轻资产运营模式奠定基础。在核心的数字化医药分销与供应链业务持续贡献的同时，总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案以及医疗健康及技术服务等多元化业务板块也展现出强劲的增长潜力。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，九州通凭借其创新的商业模式、广泛的业务布局和前瞻性的战略规划，有望在医药流通行业保持领先地位并实现可持续发展。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 博士眼镜在2023年实现了显著的业绩增长，全年收入同比增长22%，归母净利润同比大幅增长69%，符合市场预期。公司通过有效的成本控制和毛利率的提升，净利率提高了3.5个百分点，显示出盈利能力的稳步增强。 多元渠道驱动业务发展 公司积极拓展线上渠道、本地生活服务平台以及商场及医疗机构内店铺，这些多元化的渠道成为其业绩增长的三大核心驱动力。线上GMV和本地生活核销收入分别实现45%和79%的同比增长，商场及医疗机构店营收也增长26%，表明公司在全渠道布局方面取得了显著成效。 主要内容 投资要点 收入稳步增长，归母净利同增69%符合预期，盈利能力稳中有升 2023年整体业绩表现： 全年收入达11.8亿元，同比增长22%。 归母净利润1.3亿元，同比增长69%，符合此前1.2-1.5亿元的业绩预告。 扣非归母净利润1.2亿元，同比增长83%。 经营性现金流2.8亿元，同比增长35%。 2023年第四季度业绩表现： Q4收入2.7亿元，同比增长17%。 Q4归母净利润0.3亿元，同比增长12%。 Q4扣非归母净利润0.23亿元，同比增长2.3%。 Q4经营性现金流0.3亿元，同比下降44%。 盈利能力分析： 2023年毛利率为63.1%，同比提升1.2个百分点。 净利率为11.2%，同比提升3.5个百分点。 销售费用率40.5%，同比下降2.4个百分点；管理费用率7.8%，同比下降1.3个百分点；研发费用率0.4%，同比提升0.4个百分点，显示控费成效显著。 23Q4毛利率70.6%，同比提升1.8个百分点；净利率11.9%，同比提升0.65个百分点。 光学配镜收入稳步增长21%，量升价降；成镜收入高增56%，量价双升 收入结构拆分： 光学眼镜及验配服务收入7.9亿元，占总收入67%，同比增长21%。 隐形眼镜收入1.6亿元，占总收入14%，同比增长12%。 成镜收入1.6亿元，占总收入14%，同比增长56%。 其他收入占5%。 量价拆分分析： 光学眼镜及验配服务： 镜架销量69.7万副，同比增长48%；镜片销量149.5万片，同比增长41%。均价361元，同比下降16%，主要系推广活动和促销政策所致，呈现“量升价降”趋势。 成镜： 老花镜销量8.7万副，同比增长13%；太阳镜销量22.6万副，同比增长30%。均价508.5元，同比增长25%，呈现“量价双升”趋势。 隐形眼镜： 护理液销量110万支，同比增长31%；隐形眼镜销量186万副，同比增长14%。均价55.5元，同比下降6%，护理液销量提升主要因线上推广力度加强。 博士稳步拓店净增19家，高端门店President optical调整布局关店19家 截至2023年末，公司门店总数达515家，同比净增2家。 其中直营店495家，同比净增3家；加盟店20家，同比减少1家。 博士品牌门店净增19家，进一步深化“专业视光”形象。 高端门店President optical进行布局调整，关店19家。 线上渠道、本地生活、商场及医疗机构店为三大增长点 线上渠道： 2023年线上GMV达2.1亿元，其中73%来自天猫、得物、京东、拼多多官旗，12%来自微商城，11%来自抖音直播间，4%来自其他平台。 对应营收1.8亿元，占总营收的15.6%，同比增长45%。 本地生活： 2023年线上团券转化门店核销收入1.6亿元，其中46%来自抖音，27%来自大众点评，5%来自美团，2%来自京东，1%来自饿了么，20%来自其他平台。 占总营收的13.8%，同比增长79%。 商场及医疗机构内店铺： 共有400家门店，年坪效3.1万元。 2023年营收7.98亿元，同比增长26%。 利润同比增长50%。 盈利预测与估值：线下稳健拓店，本地生活流量贡献逐渐增加，加盟店铺数量增加，线上渠道进一步发力 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.65亿元、1.94亿元、2.23亿元。 对应同比增速分别为28.5%、17.9%、14.8%。 对应PE分别为17倍、15倍、13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期。 行业竞争加剧。 总结 业绩持续向好，多渠道战略成效显著 博士眼镜在2023年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，特别是归母净利润同比大增69%，远超行业平均水平。这得益于公司在成本控制方面的显著成效，使得毛利率和净利率均有所提升。在业务结构上，光学配镜和成镜业务均表现良好，其中成镜业务实现量价双升，增长尤为突出。公司在门店布局上，通过“博士”品牌的稳步拓店和对高端品牌President optical的战略调整，优化了门店网络。 未来展望与投资建议 展望未来，博士眼镜将继续受益于线上渠道、本地生活服务以及商场及医疗机构内店铺这三大增长引擎的协同发力。公司在数字化转型和全渠道融合方面的投入已初见成效，为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师预计公司未来三年归母净利润将保持稳健增长，并维持“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力持乐观态度。然而，投资者仍需关注门店扩张速度及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩承压但评级维持，氨基酸景气回暖 梅花生物2024年第一季度归母净利润同比略降6%至7.5亿元，营收同比下降7%至65亿元，主要受赖氨酸、味精、黄原胶等产品价格中枢下移影响。尽管短期业绩承压，华泰研究维持“买入”评级，目标价14.56元，主要基于氨基酸市场景气度逐步回暖、公司规模优势持续巩固以及合成生物平台带来的未来增长潜力。 合成生物驱动增长，股东回报彰显价值 公司积极布局“氨基酸+”战略，通过合成生物平台拓展支链氨基酸、普鲁兰多糖等新产品，有望打造新的增长曲线。同时，公司长期注重股东回报，通过高分红（12-21年分红率超50%，16-23年平均约55%）、持续股份回购（19-23年连续5年）和员工持股计划（21-24年连续4年）等措施，助力公司长期价值重估。 主要内容 24Q1财务表现与盈利预测 梅花生物2024年第一季度实现营收65亿元，同比下降7%，环比下降10%。归母净利润为7.5亿元，同比下降6%，环比下降26%；扣非归母净利润为6.4亿元，同比下降19%，环比下降35%。公司综合毛利率为19.3%，同比下降0.5个百分点，环比下降3.9个百分点。华泰研究预计公司2024-2026年归母净利润分别为33亿元、38亿元和41亿元，对应EPS为1.12元、1.28元和1.38元。 主要产品市场表现及毛利率分析 24Q1饲料氨基酸营收27.5亿元，同比增长18%，环比下降8%。其中，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸和99%苏氨酸一季度均价分别为8.4元/kg、4.6元/kg和9.2元/kg，同比分别变动+9%、-8%和+15%。鲜味剂营收20.5亿元，同比下降10%，环比下降6%，味精均价为7242元/吨，同比下降14%。医药氨基酸营收1.3亿元，同比下降16%。大原料副产品营收9.5亿元，同比下降30%。其他产品营收6亿元，同比下降26%，主要受黄原胶景气回落拖累。 氨基酸市场景气回升与公司竞争优势 进入4月，氨基酸价格逐步回暖。截至4月8日，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸和99%苏氨酸价格分别为10.65元/kg、5.6元/kg和10.65元/kg，较3月初分别上涨15%、10%和8%，主要得益于出口需求景气。赖氨酸和苏氨酸行业经历长期格局优化，无序扩张和洗牌基本结束，良好的竞争格局叠加需求复苏有望支撑盈利持续改善。公司2023年新增25万吨/年苏氨酸产能，进一步巩固了其在氨基酸领域的领先优势。味精价格也呈现回暖趋势，4月8日达到8199元/吨，较3月初上涨2%，刚需属性和良好竞争格局有望支撑未来盈利中枢。 合成生物平台与长期价值重估 公司坚持“氨基酸+”战略，依托生物发酵领域的深厚积累，积极打造合成生物平台。随着支链氨基酸、普鲁兰多糖等新产品的持续拓展，公司有望开辟新的增长曲线。在股东回报方面，公司表现出色，2012-2021年分红率均超过50%，2016-2023年平均分红率约55%。此外，公司自2019年起连续五年推出股份回购方案，并自2021年起连续四年实施员工持股计划，这些举措共同助力公司在主业格局优化、合成生物技术延伸以及积极股东回报策略下实现长期价值重估。 总结 梅花生物2024年第一季度业绩受产品价格下行影响略有下滑，但氨基酸市场景气度已逐步回暖，公司凭借规模优势和新增产能，有望持续巩固其市场地位并改善盈利。同时，公司积极发展的合成生物平台将成为未来新的增长引擎，结合其长期稳定的高分红、股份回购及员工持股计划，共同支撑公司长期价值的提升。华泰研究维持“买入”评级，看好公司未来的发展潜力。

中心思想 业绩突破与商业化成功 本报告的核心观点总结如下： 和黄医药在2023年实现了显著的财务突破，总收入大幅增长97%至8.38亿美元，并首次实现归母净利润1.01亿美元，标志着公司商业化能力的显著提升和盈利模式的成功验证。 肿瘤/免疫业务作为核心增长引擎，收入激增223%至5.29亿美元，显示出公司在创新药市场的强劲竞争力。 创新驱动与全球化布局 核心创新产品销售强劲，特别是呋喹替尼在美国上市后迅速放量，仅两个月销售额即达1510万美元，验证了其在全球市场的巨大潜力。 公司通过优化研发投入结构和重组海外运营，有效控制了成本，提升了运营效率，为可持续发展奠定基础。 丰富的全球创新管线持续推进，多款重磅产品大适应症有望在2024年获批或申报NDA，这些密集催化剂将持续驱动公司价值提升。 鉴于其强劲的业绩增长、优化的运营效率以及多元化的创新管线，平安证券维持“推荐”评级，预期公司价值将持续提升。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 和黄医药于2024年4月8日公布的2023年年报显示，公司取得了显著的财务突破，具体表现为： 总收入大幅增长： 2023年公司总收入达到8.38亿美元，同比增长高达97%。这一增长主要得益于与武田制药确认的3.12亿美元合作收入。 肿瘤/免疫业务强劲扩张： 肿瘤/免疫业务综合收入达到5.29亿美元，同比激增223%，成为公司收入增长的核心驱动力，凸显了其在创新药领域的市场影响力。 首次实现盈利： 公司归属于母公司净利润为1.01亿美元，标志着和黄医药首次实现年度盈利，业绩表现符合市场预期，充分体现了其商业化战略的成功与运营效率的提升。 核心产品销售与市场拓展 公司三款核心产品在2023年均保持了较快的销售增长，并在各自市场取得了重要进展： 呋喹替尼： 国内市场领先地位： 在中国市场，呋喹替尼凭借其卓越的临床效果，2023年收入增长19%（按固定汇率计算为26%）至8320万美元，继续巩固其在国内三线结直肠癌治疗领域的领导地位。 美国市场迅速放量： 呋喹替尼于2023年11月在美国上市，是十多年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的创新靶向疗法。上市仅两个月，美国市场销售额已高达1510万美元，展现出强劲的市场接受度和快速放量潜力。武田制药拥有呋喹替尼除中国以外的全球销售权力，进一步加速了其国际化进程。 索凡替尼： 2023年收入增长36%（按固定汇率计算为43%）至4390万美元，持续的市场推广活动为其销售增长提供了动力。 赛沃替尼： 2023年3月成功纳入国家医保药品目录后，其收入增长30%（按固定汇率计算为37%）至2890万美元，医保覆盖显著提升了产品的可及性和市场渗透率。 研发投入优化与运营效率提升 和黄医药在2023年通过战略性调整，实现了研发支出的优化和运营效率的提升： 研发支出结构调整： 2023年研发开支减少22%至3.02亿美元（2022年为3.87亿美元）。其中，在美国和欧洲的国际临床和注册申请业务开支降幅尤为明显，主要原因在于： 几项大型注册试验已完成。 公司在战略上持续优先候选药物管线。 中国以外的发展更多地通过对外合作模式推进。 销售和行政开支控制： 2023年销售和行政开支为1.33亿美元（2022年为1.36亿美元），同比略有降低。这主要得益于： 公司在2022年底重组了美国肿瘤/免疫业务的商业运营，实现了成本效益。 公司在中国已建立的商业基础平台能够有效支持未来的收入增长，无需大幅增加相关开支。 全球创新管线进展与未来催化剂 公司多款重磅产品在全球范围内的创新管线持续发力，预计将在2024年迎来密集催化，进一步提升公司价值： 呋喹替尼适应症拓展： 国际市场： 呋喹替尼已在欧洲和日本提交新药上市申请（NDA），有望于2024年获批上市，进一步扩大其全球市场版图。 国内胃癌适应症： 国内二线胃癌适应症于2023年4月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，有望于2024年获批上市，为公司带来新的增长点。 塞沃替尼关键进展： 用于二/三线治疗MET异常的泰瑞沙®难治性非小细胞肺癌的III期临床研究已于2024年2月完成患者入组。基于美国食品药品监督管理局（FDA）授予的加速审批，预计将于2024年底提交新药上市申请，有望解决该领域未被满足的临床需求。 索乐匹尼布优先审评： 二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）的索乐匹尼布于2024年1月新药上市申请获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市，为ITP患者提供新的治疗选择。 多重催化剂驱动价值： 这些多款重磅产品大适应症的获批预期，将不断催化公司价值的提升，巩固其在创新药领域的领先地位。 投资建议与风险提示 平安证券维持对和黄医药的“推荐”评级，并对未来业绩进行了预测，同时提示了潜在风险： 业绩预测： 预计2024-2026年公司主营业务收入分别为6.71亿美元、8.61亿美元和10.27亿美元。同期，公司净利润预计分别为-1.07亿美元、0.20亿美元和0.95亿美元，与此前预测保持一致。 投资评级： 考虑到公司上市产品适应症仍在持续拓展，且在研管线丰富，管线估值有望进一步提升，平安证券维持“推荐”评级。 风险提示： 投资者需关注以下潜在风险： 药品审批不及预期： 公司创新产品可能面临获批时间延迟的风险，影响上市进度。 新药上市放量不及预期： 新药上市后，市场推广、医生接受度等因素可能导致销售放量不及预期。 国家政策影响： 医保谈判政策可能调整，从而对公司创新药的销售和盈利能力产生影响。 总结 和黄医药在2023年取得了里程碑式的业绩突破，首次实现年度盈利，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅增长，充分展现了其强大的商业化能力和市场拓展潜力。核心产品如呋喹替尼在国内市场保持领先地位，并在美国上市后迅速放量，验证了其全球竞争力。公司通过优化研发投入结构和重组海外运营，有效控制了成本，提升了整体运营效率。展望未来，和黄医药的全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症有望在2024年获得审批或提交上市申请，这些密集的催化剂将进一步驱动公司价值的提升。尽管存在药品审批、市场放量及政策调整等风险，但鉴于公司强劲的增长势头、优化的运营策略以及丰富的创新产品储备，平安证券维持“推荐”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 业绩承压与业务转型 泰格医药2023年业绩表现低于预期，主要受新冠相关业务减少及下游市场需求变化影响，导致营收增速放缓至4%，归母净利润仅增长1%。特别是第四季度，毛利率显著下滑3.46个百分点，并因大额公允价值变动净亏损，使得归母净利润同比大幅减少76%。 面对挑战，公司正积极推动业务转型和多元化发展，加快拓展医疗器械、药物警戒、临床翻译等新兴业务，并保持数统与SMO业务的稳健增长，以逐步消化新冠相关业务出清带来的影响。 估值调整与未来展望 鉴于国内CRO行业竞争加剧及公司运营的最新情况，分析师下调了泰格医药2024-2025年的盈利预测，导致目标价通过DCF估值法下调40%至71.03元。 尽管盈利预测下调，但分析师维持“买入”评级，并认为泰格医药作为国内领先的临床CRO龙头，其估值应享有高于行业平均水平的溢价，当前目标价仍蕴含41%的上行空间，显示出对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 2023年财务表现与挑战 营收与净利润增长放缓，低于预期： 2023年，泰格医药实现营收73.84亿元，同比增长4%；归母净利润20.25亿元，同比增长1%。这一业绩低于分析师预期，主要原因在于新冠业务及下游市场需求减少。 第四季度表现尤为疲软，营收17.34亿元，同比增长3%；归母净利润仅1.22亿元，同比大幅减少76%。 毛利率下滑及公允价值变动影响： 2023年全年毛利率同比下降1.15个百分点至38.18%。第四季度毛利率更是同比下滑3.46个百分点至32.8%。毛利率承压主要由于方达实验室毛利率下滑、低毛利率SMO业务营收占比提升以及市场竞争加剧。 4Q23归母净利润大幅减少的另一关键因素是产生了3.58亿元的大额公允价值变动净亏损，而2022年同期为1.33亿元净收益。 新冠相关业务影响逐步出清： 公司境外主营收入31.27亿元，同比减少10%，主要系部分新冠疫苗收入同比减少。 净新增合同金额78.5亿元，同比下降19%，主要原因包括4Q23部分客户取消订单及合同变更，以及新增订单中过手费同比大幅下降。 国际多中心临床试验（MRCT）项目数量从2022年底的62个下滑至2023年底的59个，也主要由于部分新冠疫苗项目的取消。 核心业务发展与市场拓展 临床试验技术服务与实验室服务： 临床试验技术服务收入达41.68亿元，同比增长1%。药物临床项目数量从2022年底的680个增至2023年底的752个。 临床试验相关服务及实验室服务收入31.20亿元，同比增长9%。方达医药美国实验室通过收购Nucro Technics，扩增了近6,000平米的实验室空间，截至报告期末，在执行的实验室服务项目数量为4,411个。 新兴业务的稳健增长： 医疗器械和IVD项目数量增至465个（2022年底为432个），相关业务营收增长显著。 药物警戒团队建设持续加强，新增在研项目152个，新增客户134家。 医学翻译业务新增86家客户。 数统业务获得了更多客户，2023年全球客户数量同比增长31%至340家，正在进行中的项目达826个。 现场管理（SMO）项目数量增至1,952个（2022年末为1,621个），保持稳健增长。 境内外市场表现与合同情况： 境内主营收入41.63亿元，同比增长18%，持续受益于公司的市场领导地位。 截至2023年底，

中心思想 梅花生物2024年一季度业绩承压，核心产品价格回升驱动未来增长 本报告核心观点指出，梅花生物（600873 CH）在2024年第一季度面临归母净利润同比下降6.13%的挑战，主要受大原料副产品和黄原胶售价下降导致毛利率降低的影响。然而，公司主要产品如赖氨酸和苏氨酸的价格近期显著上涨，且饲料氨基酸业务实现强劲增长，为公司未来业绩提供了积极支撑。报告维持对梅花生物“优于大市”的评级，并设定目标价为13.00元，反映了分析师对公司长期发展潜力的信心，尤其是在其“分红+回购”双模式的股东回报策略和稳健的盈利预测下。 战略性股东回报与稳健盈利预期并存 尽管短期业绩波动，梅花生物通过持续的现金分红和股份回购展现了对股东的积极回报承诺。公司在2020-2022年间实施了多轮大额分红和股份回购计划，并在2023年再次启动大规模回购，彰显了管理层对公司价值的认可。结合对2024-2026年每股收益（EPS）的稳健增长预测，以及在环境、社会和公司治理（ESG）方面的积极实践，梅花生物在市场波动中展现出其内在价值和可持续发展潜力。 主要内容 2024年第一季度财务表现与产品结构分析 梅花生物于2024年第一季度实现营业收入64.87亿元，环比下降10.34%，同比下降6.67%。归属于母公司股东的净利润为7.52亿元，环比下降26.33%，同比下降6.13%。扣除非经常性损益后的净利润为6.37亿元，环比下降35.38%，同比下降19.01%。净利润下降的主要原因在于，尽管主产品赖氨酸价格上涨、苏氨酸量价齐增带来了收入增长和毛利增加，但大原料副产品和黄原胶售价下降导致整体毛利率降低。 从产品结构来看，各业务板块表现分化： 鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）：实现营业收入20.46亿元，同比下降10.24%。 饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等）：实现营业收入27.55亿元，同比强劲增长17.57%，成为本季度业绩亮点。 医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）：实现收入1.33亿元，同比下降16.32%。 大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）：实现收入9.55亿元，同比大幅下降29.68%，是影响毛利率的主要因素之一。 其他（黄原胶、海藻糖等）：实现收入5.98亿元，同比下降26.26%。 主要产品价格动态与市场展望 根据卓创资讯的数据，截至2024年4月8日，梅花生物主要产品价格呈现上涨趋势： 赖氨酸（70%，河北）：市场价格为5425元/吨，相比2024年2月27日上涨10.71%。 赖氨酸（98%，河北）：市场价格为10450元/吨，相比2024年2月22日上涨14.21%。 苏氨酸：市场价格为10550元/吨，相比2024年3月6日上涨11.64%。 味精（广州，国标40目）：市场价格为8200元/吨，相比2024年3月13日上涨2.5%。 市场展望方面： 赖氨酸：供应正常，厂家以发货为主，贸易商积极出货，市场成交理性。卓创资讯预计赖氨酸价格或将面临上行承压。 苏氨酸：预期增量，厂家报价理性，下游刚需补货，追涨意愿不高。卓创资讯预计苏氨酸价格或偏弱调整。 味精：主要企业开工情况高位稳定，下游市场处于淡季，消化库存货源。卓创资讯预计味精市场或稳中偏强运行，头部企业带动作用偏强。 股东回报策略与ESG实践 梅花生物积极推行“分红+回购”双模式的股东回报策略： 现金分红：根据WIND数据，公司在2020年至2022年间的现金分红总额分别为9.26亿元、12.17亿元和11.77亿元，显示了稳定的现金分红能力。 股份回购：公司在2020-2022年期间分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股和9903.93万股，累计使用自有资金总额达2.0048亿元、2.0020亿元和9.995亿元。2023年4月8日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于8亿元，不高于10亿元。截至2024年3月底，公司已回购股份约6963.4252万股，总金额约6.381892亿元（不含交易费用）。 在ESG方面，梅花生物也展现了积极的实践： 环境（E）：公司下属通辽梅花、新疆梅花、吉林梅花3家子公司均为重点排污单位，主要监测废水和废气排放。截至2023年上半年，各子公司核定排放总量未超过许可排放总量，污染物排放浓度符合国家标准。 社会（S）：公司在自身发展的同时，积极投身公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等活动，体现了“兼济天下”的社会责任。 治理（G）：公司通过多次员工持股计划优化公司治理。截至2023年1月28日，2023年员工持股计划已完成购买28,260,800股梅花生物股票，成交金额约2.95亿元，成交均价约10.45元/股，占当时股本总数的0.93%。这些股票将分两期解锁，最长锁定期为24个月。 盈利预测与风险提示 海通国际预计梅花生物2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.20元/股、1.32元/股和1.46元/股。参考可比公司估值，给予公司2024年10.83倍市盈率（PE），对应目标价为13元（维持），并维持“优于大市”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括产品价格下跌、下游需求不及预期以及原材料价格波动。 总结 梅花生物在2024年第一季度面临归母净利润同比下降的挑战，主要原因在于大原料副产品和黄原胶售价的下滑，对整体毛利率造成压力。然而，公司在饲料氨基酸业务上实现了17.57%的显著增长，且赖氨酸、苏氨酸和味精等主要产品价格近期呈现上涨趋势，为未来的业绩改善奠定了基础。公司通过持续的现金分红和大规模股份回购，积极回馈股东，展现了对公司价值的信心和稳健的财务管理策略。同时，梅花生物在环境、社会和公司治理（ESG）方面也积极履行企业责任。尽管存在产品价格波动、下游需求不及预期和原材料价格风险，分析师仍维持“优于大市”评级，并基于对未来三年每股收益的稳健增长预测，维持13.00元的目标价，表明对公司长期发展潜力的乐观预期。

中心思想 业绩稳健增长与战略性亏损收窄 思派健康2023财年收入实现14.4%的稳健增长，达到47.12亿元，毛利率提升0.6个百分点至8.8%。尽管公司仍处于亏损状态，但经调整净利润亏损大幅收窄42%至1.5亿元，净利润亏损收窄82%至2.56亿元，显示出公司在业务扩张的同时，盈利能力和成本控制方面取得显著改善。 健康保险业务的未来增长引擎 报告强调，健康保险业务是思派健康2024年的重要看点，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。该业务在2023年实现了17.4%的收入增长和64.2%的稳定毛利率，其中企业健康险客户数量激增90%，惠民保个人在保会员也保持增长。公司将继续对企业健康险进行战略性投入，并优化惠民保业务以实现降本增效，预计健康险业务在2024-2026年将保持22%-25%的高速增长。 主要内容 2023财年财务表现与业务亮点 2023财年整体业绩: 公司全年收入达47.12亿元，同比增长14.4%。 毛利率提升0.6个百分点至8.8%。 经调整净利润亏损收窄至1.5亿元，同比减少42%。 净利润亏损收窄至2.56亿元，同比减少82%。 特药药房业务（DTP）表现: 特药药房收入稳定增长14.4%至41.88亿元，占总收入的绝大部分。 毛利率为4.7%，略有下降0.3个百分点。 截至2023年底，中国内地特药药房数量为95家，较2022年减少1家。 单店平均收入显著增长15.6%至4408万元，显示出运营效率的提升。 医生研究协助业务（SMO）亮点: 医生研究协助收入增长13.3%至3.62亿元。 毛利率大幅增长11个百分点至31.7%，实现规模化盈利。 全年项目总数达1400个，其中新增137个项目，保持前十大客户100%的客户留存率。 健康保险服务业务高速发展: 健康保险服务收入迅速增长17.4%至1.62亿元。 毛利率保持稳定在64.2%，同比微增0.7个百分点。 企业健康险客户数量激增90%至超过76万人。 惠民保个人在保会员数量超过1400万，同比增长12.8%。 2023年业务总结: 公司业务实现有机增长，SMO毛利率的显著增长是总体亏损收窄的主要原因。 未实现盈利主要归因于对企业健康保险的战略性投入。 展望2024年，健康保险业务被视为重要看点，惠民保将侧重降本增效，企业健康险将继续扩张规模并控制赔付金额以实现收益。 盈利预测、估值与风险分析 盈利预测与估值: 基于公司业务布局和宏观环境变化，海通国际调整了思派健康2024-2026年的营业收入预测，分别为54.68亿元、62.93亿元和71.85亿元，同比增速分别为16%、15%和14%。 归母净利润预测调整为2024年亏损0.73亿元，2025年盈利0.42亿元，2026年盈利1.06亿元，显示出公司有望在未来两年内实现扭亏为盈。 分业务板块来看，DTP药房业务预计2024-2026年收入分别为48.45亿元、55.64亿元和63.44亿元，增速保持在14%-16%。 SMO业务预计2024-2026年收入分别为4.20亿元、4.78亿元和5.36亿元，增速为12%-16%。 健康险业务预计2024-2026年收入分别为2.03亿元、2.50亿元和3.05亿元，增速高达22%-25%。 采用PS估值法，给予思派健康2024年收入预测值1.5倍PS，目标价设定为11.71港元，维持“优于大市”评级。 风险因素: 健康险业务发展不及预期。 DTP药房扩张速度不及预期。 处方药外流政策风险。 SMO行业政策监管风险。 公司成本费用控制风险。 医药行业反腐风险。 总结 思派健康在2023财年展现出稳健的收入增长和显著的亏损收窄，主要得益于特药药房业务的稳定贡献和医生研究协助业务（SMO）毛利率的大幅提升。公司对健康保险业务进行了战略性投入，该业务在客户数量和收入方面均实现高速增长，并被视为2024年及未来的核心增长点。尽管面临多重市场和政策风险，但分析师基于对各业务板块的积极预测，上调了盈利预期，并维持“优于大市”的投资评级，看好公司未来的发展潜力。

中心思想 康华生物业绩稳健增长与创新驱动 康华生物在2023年克服多重不利因素，实现了营业收入的稳健增长，并在第四季度展现出强劲的业绩反弹。公司持续加大研发投入，推动产品创新，为未来发展奠定基础。 核心产品优势与国际化布局 公司作为人二倍体狂犬病疫苗市场的领先者，其核心产品批签发保持正常。同时，六价诺如病毒疫苗成功授权海外，标志着公司在研管线的国际化突破，为未来业绩增长提供了新的动力。 主要内容 2023年年度业绩概览 整体财务表现： 2023年，康华生物实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%。归属于母公司股东的净利润为5.09亿元，同比下滑14.86%。扣除非经常性损益后的净利润为5.43亿元，同比微幅下滑0.38%。净利润的波动主要受研发费用增加和公允价值变动等因素影响。 第四季度业绩亮点： 2023年第四季度，公司业绩显著回升，实现营业收入5.87亿元，同比增长49.76%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长22.24%。这得益于公司积极开拓终端接种点，有效完成了终端覆盖任务。 运营效率与费用结构分析 销售费用： 2023年销售费用为4.95亿元，同比增长15.73%，销售费率上升1.82个百分点至31.41%。这反映了公司为积极开拓终端接种市场而加大了销售推广力度。 管理费用： 管理费用为1.07亿元，同比增长29.22%，管理费率上升1.06个百分点至6.77%。 研发投入： 研发费用持续大幅增长，达到2.53亿元，同比增长40.62%，研发费率提升3.60个百分点至16.04%。公司持续加大研发投入，致力于产品创新和新工艺开发。 财务费用： 财务费率为-0.5%，同比上升0.25个百分点。 资产负债状况： 2023年末，公司存货为1.74亿元，占资产比重为4.12%，保持稳定。应收账款及票据为14.11亿元，占收入比重为89.42%，略有上升。 核心产品批签发情况 人二倍体狂犬病疫苗： 2023年，公司人二倍体狂犬病疫苗批签发63批次，显示该核心产品批签发正常开展，市场需求保持刚性。 四价流脑多糖疫苗： 由于车间技术改造，2023年四价流脑多糖疫苗无生产计划和批签发。 在研管线与国际合作进展 六价诺如病毒疫苗海外授权： 重组六价诺如病毒疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可。2024年1月，公司与HilleVax签署独家许可协议，授权HilleVax在中国地区以外的全球范围内进行该疫苗的开发、生产与商业化。公司已于2024年3月收到1500万美元的首付款（净收款额1350万美元），标志着公司在研管线的国际化取得重大突破。 丰富研发管线： 除六价诺如病毒疫苗外，公司还积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等多个品种，在研管线日益丰富，为公司未来发展提供多元化增长点。 盈利预测与投资建议 业绩预测： 根据最新业绩及海外授权进展，预计公司2024-2026年营业收入分别为18.94亿元、20.81亿元和23.66亿元，同比增长20.04%、9.90%和13.70%。归母净利润预计分别为6.95亿元、7.65亿元和8.76亿元，同比增长36.45%、10.13%和14.44%。 投资评级： 鉴于公司作为国内人二倍体狂犬病疫苗细分市场龙头，受益于产能释放和在研管线进展，预计未来三年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险： 面临人二倍体细胞狂犬病疫苗竞品上市销售以及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险。 产品结构单一风险： 公司主要盈利来源为人二倍体狂犬病疫苗，产品结构相对单一可能导致盈利水平下降。 市场空间不及预期风险： 人二倍体狂犬病疫苗市场容量预测存在不确定性。 疫苗不良反应事件风险： 疫苗不良反应事件可能对产品销售造成影响。 政策及监管风险： 疫苗行业政策法规变化及监管力度加大可能对公司生产经营造成风险。 总结 康华生物在2023年展现出稳健的营收增长和强劲的四季度业绩反弹，尽管净利润受研发投入和公允价值波动影响有所下滑。公司持续加大研发投入，积极拓展终端市场，并成功将六价诺如病毒疫苗授权海外，实现了国际化布局的重大突破。作为人二倍体狂犬病疫苗领域的龙头企业，康华生物的核心产品批签发保持正常，且在研管线日益丰富，为公司未来业绩增长提供了坚实基础。分析师维持“买入”评级，预计公司未来三年将保持快速增长，但投资者仍需关注市场竞争、产品结构单一、市场空间不及预期、不良反应事件及政策监管等潜在风险。

中心思想 核心业务韧性增长，创新与国际化战略持续兑现 复星医药在2023年面临新冠相关产品收入大幅下降及资产减值等挑战，但其核心主营业务展现出强劲的增长韧性。报告强调，扣除抗疫产品影响后，公司收入实现稳健增长，主要得益于创新药的持续放量和国际化战略的深入推进。 研发驱动未来，全球市场拓展成效显著 公司持续高强度的研发投入，确保了创新药管线的丰富和商业化进程的加速。同时，其国际化战略已进入兑现阶段，多个创新产品在海外市场获得批准或进入关键临床阶段，预示着公司在全球市场竞争力的提升和未来增长潜力的释放。 主要内容 投资要点 2023年业绩概览与影响因素分析 2023年复星医药实现总收入414.00亿元，同比下降5.81%；归母净利润23.86亿元，同比下降36.04%；扣非净利润20.11亿元，同比下降48.08%。 收入下降主要受新冠相关产品（如复必泰、捷倍安、新冠抗原及核酸检测试剂）收入大幅下滑影响。 剔除新冠相关产品后，2023年营业收入同比增长约12.43%，其中汉斯状、注射用曲妥珠单抗、苏可欣等重点品种收入保持快速增长。 净利润大幅减少主要原因包括：新冠相关产品及资产处置与减值准备约6.83亿元；美元加息、升值及计息负债规模变化导致财务费用同比增加3.37亿元；管理费用同比增加2.64亿元（剔除新并购公司影响）；以及Gland Pharma新并购子公司Cenexi的影响。 投资评级与展望 维持“买入”投资评级，看好公司国际化和创新化战略的持续兑现。 业务拆分 制药业务：创新转型驱动增长 2023年制药业务实现收入302.22亿元，同比下降1.91%。 扣除新冠相关产品后，制药业务营业收入同比增长13.50%，显示出强劲的内生增长动力。 重点创新产品表现亮眼：汉斯状实现收入11.20亿元，同比增长230.20%；注射用曲妥珠单抗实现收入27.49亿元，同比增长58.19%；苏可欣实现收入9.22亿元，同比增长19.67%。 医疗器械与医学诊断业务：抗疫基数影响显著 2023年医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.90亿元，同比下降36.83%。 主要受新冠抗原、核酸检测试剂收入及非自有新冠产品海外销售收入显著下降影响。 不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。 复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入3.59亿美元，净利润0.33亿美元，分别同比变化1.41%和-17.50%。 联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”在中国境内及香港装机量共计55台，并实现属地化生产。 医疗健康服务业务：持续减亏，效益优化 2023年医疗健康服务业务实现营业收入66.72亿元，同比增长9.74%。 实现分部利润为-4.40亿元，同比减亏3.52亿元。 减亏主要得益于线上业务聚焦、支出优化以及药械集中采购带来的降本效益。 展望 持续研发高投入：创新管线丰富，商业化加速 2023年公司研发投入共计59.37亿元，同比增长0.88%；其中研发费用为43.46亿元，同比增长1.02%。 制药业务研发投入51.72亿元，同比增长1.47%，占制药业务收入的17.11%，体现了公司对创新的坚定承诺。 多个创新药处于关键临床阶段：HER ADC药物FS-1502、ET-26（注射用甲氧依托咪酯盐酸盐）、MEK1/2选择性抑制剂FCN-159均处于III期临床。 DaxibotulinumtoxinA型肉毒杆菌毒素、盐酸替纳帕诺片处于NDA阶段，创新药管线持续丰富，商业化持续兑现。 国际化持续推进：全球市场布局显成效 斯鲁利单抗注射液（PD-1抑制剂）于2023年首次在海外市场获批上市，用于治疗ES-SCLC在印度尼西亚获批，并于2024年1月完成首批海外发货，成为首个在东南亚国家获批上市的国产PD-1单抗。 斯鲁利单抗在欧盟的上市许可申请（MAA）已获受理，并先后获得美国FDA和欧盟委员会的孤儿药资格认定。 汉斯状及相关联合疗法在全球多项临床试验有序开展，覆盖肺癌、食管癌、头颈鳞癌、结直肠癌和胃癌等适应症，包括在美国启动的头对头桥接试验和国际多中心III期临床研究。 公司正逐步成为国内少数具备国际化创新药商业化能力的药企，国际化战略正在落地。 盈利预测与估值 盈利预测调整 考虑到2023年新冠相关产品和资产减值、美元加息等因素对财务费用的拖累超出预期，公司下调了2023-2025年利润预测。 同时，基于三大业务板块基数及业务增长持续性，略微下调2024-2025年收入预测。 估值与评级 预计2024-2026年公司EPS分别为1.19元、1.50元和1.74元（前次2024-2025年预测值为1.95元和2.34元）。 2024年4月8日收盘价对应2024年PE为19倍（对应2025年PE为15倍）。 维持“买入”评级。 总结 复星医药在2023年面临新冠相关产品收入锐减及多重财务压力，导致整体业绩承压。然而，报告数据清晰显示，剔除新冠影响后，公司核心制药业务及医疗健康服务业务均实现稳健增长，特别是创新药产品如汉斯状、注射用曲妥珠单抗等表现突出，成为业绩增长的主要驱动力。公司持续高强度的研发投入为未来创新产品管线提供了坚实基础，而斯鲁利单抗在海外市场的获批和多项国际临床试验的推进，则标志着其国际化战略已进入实质性兑现阶段。尽管短期内盈利预测有所下调，但基于核心业务的韧性、创新能力的持续提升以及国际化战略的积极进展，分析师维持了“买入”评级，看好公司长期发展潜力。