荣昌生物(688331) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月28日，公司发布2024年年报，公司实现营业收入17.17亿元，同比+58.54%；归母净利润-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润-15.08亿元，同比减亏2.31%。单季度来看，公司2024Q4收入为5.08亿元，同比+62.05%；归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。 　　点评 　　收入增加，投入趋于稳定，费用率大幅降低 　　报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比+2.93个百分点；期间费用率167.44%，同比-52.36个百分点；其中销售费用率55.26%，同比-16.32个百分点；研发费用率89.69%，同比-30.93个百分点；管理费用率18.45%，同比-9.64个百分点；财务费用率4.05%，同比+4.54个百分点；经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。公司产品销售收入增长，使费用率整体大幅降低。 　　肿瘤自免商业化经验累积，准入医院数量不断扩大 　　截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，自身免疫商业化团队已完成超过1,000家医院的药品准入。公司肿瘤科商业化团队已有近600人，已完成超过1,000家医院的药品准入。商业化团队经验不断积累，准入医院数量稳步增长，促使产品销售额稳步提高。 　　泰它西普适应症拓展，陆续推进给药随访 　　公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。泰它西普的类风湿关节炎（RA）适应症在2024年7月获得NMPA的完全批准；重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到临床试验主要研究终点，截至本报告期末，公司已向CDE递交上市申请，海外的重症肌无力（MG）三期临床试验在2024年8月完成首例患者入组，目前入组工作持续进行中。此外，泰它西普的原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床也在推进随访工作。维迪西妥单抗在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据也在学术会议上进行披露。 　　在研管线布局ADC及双抗，2期临床进行中 　　早期在研管线中RC88（MSLN ADC）、RC148（PD-1/VEGF）均推进至2期临床阶段。RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE）。其作用机制与维迪西妥单抗类似，可通过靶向结合MSLN阳性的肿瘤细胞，介导抗体的内吞，从而有效地将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现较好的肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进一项RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，截至本报告期末，已完成患者入组工作，正在进行给药随访。RC148是一种靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体，是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年收入分别22.5/30.1/37.6亿元，分别同比增长31.1%/33.7%/24.8%，归母净利润分别为-10.5/-5.6/-0.6亿元，分别同比增长28.7%/46.7%/89.3%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　荣昌生物(688331) 　　公司2024年业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。 　　2024年业绩符合预期：公司2024年实现收入人民币17.1亿元（+58.9%YoY），包括产品收入17亿元（+61.9%YoY），符合此前业绩预告，其中RC18实现产品收入9.7亿元（+88%YoY），RC48实现收入7.2亿元（+36%YoY）；全年净亏损为14.7亿元(-2.8%YoY),接近此前业绩预告。全年产品销售毛利率79.8%，同比上升4个百分点。得益于商业化收入的扩大，销售费用率降至55.5%(vs.2023年：72%),行政费用率降低至19.4%(vs.2023年：29.1%),研发费用率降低至90%(2023年：121.4%)。 　　泰它西普MG适应症国内预计于1H25获批，重点关注AAN大会口头报告三期MG数据读出：4Q24泰它西普实现销售收入约3.2亿元（~+123.1%YoY，+18.5%QoQ）,2024年全年实现销售收入9.7亿元（+88%YoY）。2024年泰它西普商业化团队维持在800人左右的稳定规模，截至2024年底，泰它西普已实现1,000+家医院的准入。适应症扩展方面，MG（重症肌无力）适应症有望于1H25获批，IgAN有望于1H25递交BLA，PSS有望于2H25递交BLA。2025年商业化团队有望继续增加神免医药代表推广MG，管理层表示MG获批后商业化目标人群较聚焦于中度MG或严重MG患者的序贯治疗。在国内市场，由于再鼎医药的艾加莫德MG适应症销售强劲（不仅IV剂型在医保内，还有皮下剂型在医保外）、以及石药/和铂的巴托利单抗有望于2025年中获批MG适应症，我们预计市场竞争将极为激烈。此外，泰它西普3期MG数据在4月8日美国神经病学会年会上的读出（重磅口头报告形式）成为近期关注重点。若数据读出优秀，我们认为泰它西普凭借MG出海的概率或许有机会提升，从而推动股价上涨，尽管管理层于业绩会表示出海依然存在高度不确定性。此外，管理层于此次年报业绩会表示此前市场担忧的红斑狼疮海外三期临床第二阶段已经暂停，主要由于第二阶段涉及2个三期试验所需要资金量较大。我们认为该暂停有助于帮助公司节省资金，将有限的资源投入至投资回报比更高、更容易实现差异化的疾病领域。 　　维迪西妥单抗收入4季度同比增长但环比有所下降：4Q24RC48实现销售收入1.7亿元（+14.6%YoY,-14.7%QoQ）,2024年全年实现销售收入7.2亿元（+36%YoY）。2024年底商业化团队为500+人，与年初基本持平，并预计将在2025年维持稳定。HER2+乳腺癌伴肝转移适应症有望于2Q25获批上市，和PD-1联用于1LUC有望于2H25递交BLA。 　　现金流压力似有所缓和，公司预计2025年仅需补充几亿元流动资金：截至2024年底，公司在手现金为7.6亿元。管理层表示希望将公司2025年净亏损控制在10亿元以下，因此2025年需要补充的现金仅需要几亿元。具体来说，2025年研发费用预计将控制在13亿元左右（vs.2024年：15.4亿元），管理费用预计保持稳定，销售费用率有望进一步下降至50%以下（vs.2024年：55%），与此同时产品的毛利率预计将进一步提升，因此所需要的资金一部分将被商业化产生的现金流覆盖。随着商业化的持续推进，管理层预计从2026年开始公司可产生正的现金流。 　　维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2025E/26E净亏损预测下调13%/15%,主要由于下调研发费用预测及轻微上调收入预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：9.7%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确泰它西普出海指引情况下，我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

　　柳药集团(603368) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年公司实现总营业收入211.82亿元，同比增长1.78%；利润总额10.03亿元，同比减少3.86%；归母净利润8.55亿元，同比增长0.62%。单季度来看，24Q4实现收入51.9亿元，同比微降0.11%；归母净利润1.4亿元，同比下降20.6%。 　　医药批发业务稳健增长，2024年，公司批发业务实现营收167.1亿元，较23年同期下降0.46%；毛利率同比减少0.32个pp至7.51%，但通过成本控制和运营效率提升，净利润同比增长5.9%至5.2亿元。2024年，带量采购深化落实、医保按病种付费（DRGs）扩面执行等致市场规模承压。公司根据政策环境变化：1）创新供应链服务模式和物流数字化，提升上下游客户粘性，推进结构优化；2）强化经营风险和费用控制，拓客规模与控制账期并举，优化公司批发端业务结构及应收账款结构，夯实主业基本盘。 　　医疗器械和耗材供应业务快速增长，行业前景可期。2024年，公司医疗器械业务实现营业收入28.5亿元，同比增长18%，毛利率为11.1%，主要系高值器械耗材纳入集采下降0.43个pp。公司通过药械耗材SPD项目与AI应用辅助医院诊疗服务、患者健康管理等工作，进一步丰富增值服务价值，有望持续提升客户粘性，提升医院核心市场份额。 　　零售与工业板块表现亮眼。2024年零售业务实现营收32.1亿元，同比增长13.7%，DTP药房和医保双通道药店布局显著，旗下拥有901家药店，其中医保药店781家，医保双通道药店90家，门诊统筹药店425家，分别较去年末增加105家、14家、192家，DTP药店数量186家，较23年末增加12家。2024年，公司医药工业板块实现营业收入11.6亿元，同比增长4.46%；归母净利润2亿元，同比下降5.3%。公司稳步拓展全国市场，医药工业板块保持稳增。 　　延续分红，坚定股东回报。根据公司公告披露，公司计划每10股派发现金股利7.51元（含税），预计派发现金红利约3亿元（含税），占24年年度归母净利润的35%。公司盈利水平稳健，重视股东回报。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.24元、2.42元、2.50元，对应动态PE分别为8倍、7倍、7倍。公司25年规划清晰且经营稳健性高，看好公司后续发展，给予25年PE10x，对应目标价22.4元，维持“买入”评级。 　　风险提示：主营业务下滑的风险，市场政策变化的风险。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收58.91亿，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿，同比增长+27.61%。其中24Q4单季度实现营收14.73亿，同比增长+13.64%；归母净利润2.03亿，同比增长+64.28%。 　　点评：医药与动保双轮驱动，全板块稳健增长。2024年，国邦医药医药板块医药原料药：收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.67pp）。阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类产品价格企稳。中间体收入11.3亿元（+0.83%），出货量创新高；制剂业务与雅培等国际客户合作深化，商业化项目贡献增量。 　　双轮驱动，医药原料药和动保原料药两个领域都取得积极成果。2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，收入过5000万的产品有21个，收入超1亿元的产品有13个，新投入生产产品5个。特色原料药板块销量增长超30%，关键医药中间体出货量创历史新高，氟苯尼考取得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺。 　　全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，公司持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系，展示了其全球市场布局的能力。同时，公司已实现13个销售收入超过亿元的产品，具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 　　持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2024年，国邦医药研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%。公司拥有535名研发人员，其中博士研究生3人，硕士研究生39人，形成了强大的研发团队。2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项，截止2024年末公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.25元、2.53元，对应动态PE分别为11/9/8倍，予以公司2025年15倍PE，目标价28.2元，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

　　盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件一： 　　3月28日公司发布2024年度业绩公告，报告期内公司实现营业收入15.59亿元，同比增长6.01%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长14.92%。 　　事件二： 　　3月30日公司发布公告，拟以3.57亿元人民币对价收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，医疗服务业务版图持续扩张。 　　点评： 　　业绩符合预期。24单Q4公司实现营业收入3.32亿元，同比下滑9.76%；实现归母净利润0.33亿元，同比+415.24%。拆分看，公司24全年实现医疗服务收入11.92亿元，同比增长3.76%，五年CAGR27%；实现器械收入3.67亿元，同比增长14.05%，五年CAGR16%，增长稳健。 　　估值对价合理。根据公司公告，2023全年、2024Q1-Q3长沙珂信肿瘤医院分别实现营业收入2.63/2.73亿元人民币，分别实现净利润3293/3343千万人民币，分别实现净利率12.5%/12.3%，标的资产质量优秀。同时交易附带业绩承诺，25-27年度分别实现净利润5700/5800/6000万元，若累计净利润未达到17500万元则需补偿盈康。 　　投资建议 　　我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，全年实现收入2752.5亿元，同比+5.8%，实现归母净利润45.5亿元，同比+20.8%，其中Q4实现收入656.2亿元，同比+4.5%，环比-6.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比扭亏为盈，环比-55.2%。 　　医药商业：传统商业全国布局、区域领先，业务转型创新药、CSO增速亮眼。2024年实现收入2515.1亿元，同比+7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比+1.1%。公司目前已实现全国25个省市的纯销网络覆盖的全国布局、区域领先优势。此外，公司积极探索业务转型，1）创新药：24年实现收入305亿元，同比+29.7%。打造创新药全生命周期服务平台，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；2）CSO：24年实现收入80亿元，同比+177%。依靠多年积累和大项目历练，专业能力得以大幅提升，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作；3）器械大健康：24年实现收入442亿元，同比+10.5%。公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式。 　　工业：积极整合营销体系降本提效，中药大品种开发取得重要成果。2024年实现收入237.3亿元，同比-9.6%，贡献净利润21.9亿元，同比+4.0%，其中中药贡献收入95.71亿元，公司持续推进大品种的循证医学研究，也取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。2024年12月公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议，有望进一步赋能现有中药品种。此外，公司组建新上药营销团队，成立以上药信谊、上药第一生化+上药康丽、上药中西、上药新亚、微生态为主的工业产业布局，重塑医药工业营销体系。 　　公司重视研发投入，在研新药54种、在研创新药管线40多种。2024年研发投入28.2亿元，其中研发费用23.9亿元，同比增长8.6%。截至报告期末，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司目前在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等领域，多达40多种，其中I001目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.37元、1.55元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。看好公司工业板块营销能力持续提升，商业优势领先、创新药、CSO持续突破，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月，凯莱英发布2024年报：公司2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。若剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。其中单四季度，公司实现营业收入16.64亿元，同比增长15.4%，环比增长15.3%。截至25年3月，公司在手订单10.52亿美元，同比增长20%，后续业绩有望继续稳健增长。 　　事件点评 　　小分子业务已基本消化产能冗余，商业化项目储备充足 　　2024年小分子业务实现45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.9%，毛利率47.9%。公司小分子业务已基本消化大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平也已恢复到历史上较好水平。其中1）商业化CDMO实现收入28.04亿元，剔除大订单后同比增长4.2%。2024年交付商业化项目48个（新增8个）。2）临床CDMO实现收入17.67亿元，同比增长17.2%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个（新增4个）。充裕的商业化项目储备为公司后续业绩增长提供坚实保障。 　　新兴业务趋势向好，部分业务将逐步进入交付期 　　2024年新兴业务收入12.26亿元，同比增长2.3%，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，毛利率为21.7%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备。 　　各细分板块均取得较好进展，1）化学大分子业务在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计25年板块收入将实现翻倍以上增长。产能建设快速推进，截至24年末多肽固相产能约21000L，预计2H25将达到30000L；2）制剂业务在手订单同比增长30%，24年预充式注射器生产车间、卡式瓶生产车间、β内酰胺固体制剂车间启动建设，预计将于25年开始陆续投产；3）临床CRO，24年新承接项目197个，24年末公司在执行临床研究项目269个。4）生物大分子CDMO，24年新增15个ADC的IND项目和3个BLA项目。目前公司在手项目已接近60个，ADC项目占比已超过60%。 　　积极推动海外商业化产能拓展，海外布局初见成效 　　2024年公司接管英国Sandwich Site，并于8月初正式投入运营，中试工厂在24Q4承接生产订单，目前已有多个生产订单顺利推进中。后续公司将以此为依托，进一步推进海外商业化产能布局，加快新技术在海外的推广和应用。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%（前次预测值为25-26年分别实现营业收入67.61亿元、78.07亿元）；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%（前次预测值为25-26年分别实现归母净利润11.63亿元、12.81亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　科兴制药(688136) 　　平安观点： 　　公司出海业务有望保持高速增长。根据公司25年3月投资者调研纪要，作为一家深耕国际化多年的公司，公司早已布局全球市场，并在产品引进、注册以及销售等环节积累了丰富经验。2021年，公司明确制定了海外商业化战略，这一决策为后续发展奠定了坚实基础。目前，欧盟市场的白蛋白紫杉醇产品销售情况良好，同时，新产品的注册工作也在新兴市场多国稳步推进并陆续获批，进一步巩固了公司海外商业化平台价值。展望未来，公司计划依托成熟的海外商业化平台，在2025年持续引入新产品并推动其销售，从而实现业务的长期增长。预计在未来5-10年内，公司将不断拓展国际市场版图，覆盖更多区域与客户群体，确保海外商业化战略稳步实施。值得一提的是，根据公司2024年推出的股权激励计划，到2025年，外销收入增速目标设定为相比2023年增长200%-400%。 　　创新药平台价值静待重估，正积极推进BD。根据wind，公司副总经理/研究院院长秦锁富为公司创新药研发主要负责人，实力雄厚。公司α-1b干扰素吸入溶液RSV治疗商业化前景广阔且已进入临床III期。此外，公司创新药在研管线布局颇具特色。根据公司25年3月投资者调研纪要，公司聚焦重点疾病领域，持续立项开发抗体类创新药物，推动在研产品管线的优化，利用AI、计算机辅助药物设计（CADD）等数字化手段，高效优化药物创新、分子发现路径，获得了多个优秀的PCC分子，整体成药性高、安全性高。其中，GB18项目（靶点：GDF15），用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的纳米抗体结构，药效与国外竞品可比，稳定性显著优于国外竞品，表达量（10.0g/L）达到国内先进水平，成本较低，并完成了国际专利布局。GB20项目（靶点：TL1A），针对全新一代IBD靶点，采用创新型的分子结构，PCC分子体外活性为竞品的10倍，差异化表位，免疫原性低，安全性高。公司具有清晰的研发布局和策略，一方面，聚焦优势领域快速推进临床进度，协同公司国内国外销售渠道加快实现商业化销售；另一方面，聚焦肿瘤、自免、退行性疾病领域，按照中美双报的标准开展研发立项工作，实现公司研发管线向创新药的全面转变，通过自主研发+合作研发，包括License-out相结合的方式加速推进研发，提升研发自我“造血”能力，实现研发的自运营。 　　投资建议：考虑公司后续出海产品较多，白紫空间广阔且确定性较强，我们维持此前预测，预计2024-2026公司营收为15.68/20.71/26.92亿元。净利润为0.35/1.18/2.57亿元，与之前预期保持一致。考虑公司多款在研和引进创新药产品将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。 　　风险提示：1）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。2）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。3）行业政策变化风险。国家医保目录会不定期调整，影响公司相关产品价格。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收18.14亿元（+4.40%，括号内为同比增速，下同），归母净利润5.72亿元（-14.16%）。2024Q4单季度实现营收3.83亿元（-8.38%），归母净利润0.50亿元（-61.38%），受宏观经济影响，业绩略低于我们预期。 　　受宏观经济影响，公司主业短期承压：1）硬性接触镜类产品的销售主要来自主营产品角膜塑形镜，2024年总销售收入下降6.73%。公司在2024年内延续了2023年的应对策略，采取了增加各区域销售和技术支持人员、出台促销政策、推出特色产品和套餐优惠等多种方式，对稳定硬镜的销售收入起了有效的作用。2）护理产品：公司在2024年内同样延续了2023年的策略，大力推广促销自产护理品，虽然购镜片送护理品和自产护理品促销等活动导致护理品总销售收入小幅下降2.18%，但自产护理品的占比继续提升，毛利率也继续提高，盈利性增强。3）框架镜等其他视光产品及技术服务收入2024年继续较快增长，同比增长32.65%，主要是功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增长。4）非视光类产品收入同比下降15.69%，主要是并表子公司的医疗器械和耗材的经销收入的下降所致。5）医疗服务2024年同比增长20.26%，主要来自于控股医院医疗收入的增长。 　　巩膜镜有望贡献增量，加强公司竞争力：2024年，公司硬性接触镜类产品中另一个重要品种硬性巩膜镜逐步进入市场，硬性巩膜镜是发达国家中应用较为广泛的一款视光产品，具有矫正视力效果好（尤其是不规则角膜）、配戴舒适、眼表保持水润等突出优点，是疑难角膜/屈光状态患者的刚性需求，也是高端隐形眼镜用户的升级选择，有望成为角膜塑形镜之后的又一款具备一定市场潜力的硬性接触镜类产品。公司研发生产的硬性巩膜镜除了巩膜镜的通用优点外，还拥有透氧系数（DK为185）明显高于现在市场上竞品的额外优势以及材料自产的成本优势，将在2025年上市销售，我们预计有望为公司带来新增量。此外，公司新一代角膜塑形镜（DK值185）的注册申请也已获国家药品监督管理局受理，预计在2025年上半年将获批。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从8.11/9.43亿元下调至6.46/6.94亿元，并预测2027年归母净利润为7.88亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为22/21/18×。我们长期看好公司主业稳健增长，维持“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧等风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内公司主营收入60.3亿元，同比增16.4%。归母净利润为15.5亿元，同比增39.6%，扣非净利润为15.2亿元，同比增37.5%。2024年公司分红派息方案为每股派发现金红利0.1元（含税）。 　　全年业绩强劲增长，经营效率创内部业务重组以来最好水平 　　2024年，公司营收增长16.4%，归母净利润增长39.6%，同比三季度均明显加速（三季度营收增速1.3%，归母净利润增18.5%）；主要是由于2024Q4单季度经营业绩超预期增长，Q4单季度营收19.6亿元，同比增长69.1%，归母净利润4.97亿元，同比增长123.6%，单季度营收和归母净利润均创历史新高，带动全年业绩强劲增长。近年来，公司持续提升经营效率，2024年毛利率和净利润率分别为54.7%和35.0%，均创2017年内部业务重组以来最好水平。费用率控制优秀，全年期间费用率（销售、管理和研发）12.5%，环比三季度继续优化（三季度为13.9%），同比去年大幅降低4.5pct（2023年17.0%）。 　　内生+外延并购，采浆延续较快增长 　　2024年，公司全年采浆总量2781吨，同比增长15.15%，占全行业采浆总量约20%；公司采浆延续较快增长，2022-2024年采浆年复合增速为15.4%。公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站（含中原瑞德）85家，还有22家浆站在建，在营浆站单站年均采浆32.7吨。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间。前端浆量决定血制品业绩成长速度，公司长期业绩成长确定性较强。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为65.1/73.4/81.6亿元，分别同比增7.9%/12.8%/11.1%；归母净利润为17.1/19.3/21.5亿元，分别同比增10.4%/13.2%/11.1%。 　　当前市值401亿元（截至2025年3月31日收盘数据），对应PE（2025E）为23.5倍，公司作为血制品行业龙头企业，上游原料血浆延续快速增长，奠定长期业绩成长基础，维持“推荐”评级。 　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。