中心思想 2023年业绩强劲增长，利润持续释放 鱼跃医疗在2023年实现了显著的业绩增长，全年收入达到79.72亿元，同比增长12.3%；归母净利润高达23.96亿元，同比大幅增长50.2%；扣非归母净利润18.36亿元，同比增长46.8%。这表明公司在2023年利润持续释放，且扣非归母净利润增速高于收入增速，显示出良好的经营质量。 新品驱动与海外拓展，未来增长可期 尽管2024年第一季度面临高基数压力，导致收入和利润短期下滑，但公司通过加速新产品（如14天免校准CGM和AED）的商业化放量，以及积极拓展海外市场，有望构建新的增长曲线。同时，股权激励计划的发布也彰显了公司对未来长期增长的信心，预计在战略布局稳定和规模效应下，公司的盈利能力将持续提升。 主要内容 成长性：呼吸制氧需求常态化，新品商业化构建新增曲线 呼吸制氧需求常态化与短期压力 2023年上半年，公司呼吸制氧等产品需求爆发，收入同比增长109.99%。然而，在2023年高基数以及2024年需求常态化的背景下，公司2024年第一季度收入同比下滑17.4%。 分析认为，高基数可能给呼吸制氧板块带来短期增长压力，但随着新品迭代加速及需求正常增长，该板块长期收入高增长仍可期。 新品布局构建新增长曲线 2023年3月15日，鱼跃医疗的14天免校准CGM产品NMPA获证，凭借公司渠道优势，新品放量加速，推动2023年公司糖尿病护理解决方案业务收入同比增长37.1%。 预计14天免校准CGM产品CT3将面向院外市场，借助公司传统血糖客群优势和完善的线上渠道，实现持续快速放量，拉动2024年收入增长。 2023年4月7日，公司自主研发的AED产品M600获证。CT3、AED等新品的长期放量，叠加传统业务在需求恢复和渠道拓展下的稳定增长，有望形成长期成长拉动。 海外市场拓展与长期潜力 非常态化需求带动了公司产品海外认可度的提升，并打开了海外销售渠道。 海外市场的恢复正增长和渠道拓展，有望为公司打开长期成长天花板。 股权激励彰显增长信心 2023年9月，公司发布《2023年度员工持股计划（草案）摘要》，设定了以2021-2022年净利润均值（约15.39亿元）为基数，2023-2025年净利润增长率不低于30%、32%、52%的业绩考核目标，对应归母净利润分别为20.01/20.31/23.39亿元，分别同比增长25.4%、1.5%、15.2%，彰显了公司对长期高增长的信心。 盈利能力：净利率2024年后有望提升 期间费用率下降趋势显著 2023年，公司销售费用率13.78%，同比下降0.74个百分点；管理费用率5.16%，同比下降0.76个百分点；研发费用率6.33%，同比下降0.66个百分点。 规模效应下，公司整体费用率呈现下降趋势。预计2024-2026年，随着公司战略方向布局稳定和规模效应的持续，期间费用率整体或仍有下降趋势。 净利率创历史新高并有望持续提升 2023年公司毛利率为51.49%，同比提升3.4个百分点；净利率为29.81%，同比提升7.7个百分点，创历史新高。这主要得益于战略布局稳定、利润释放以及资产处置收益的影响。 预计2024-2026年，在公司成本控制下，毛利率有望略有提升；随着规模效应下期间费用率的变化，净利率整体或仍有上行趋势。 盈利预测及估值 基于上述分析，预计公司2024-2026年营业总收入分别为85.29亿元、98.92亿元和114.27亿元，分别同比增长6.99%、15.98%和15.52%。 预计归母净利润分别为23.24亿元、28.05亿元和32.83亿元，分别同比增长-2.99%、20.68%和17.05%。 对应2024-2026年EPS分别为2.32元、2.80元和3.27元。 维持“增持”评级，对应2024年16倍PE。 风险提示 行业竞争加剧的风险。 国际政策/环境变动的风险。 商誉减值风险。 新产品商业化不及预期的风险。 资产处置收益变动的风险。 总结 鱼跃医疗在2023年展现了强劲的盈利能力和利润释放，归母净利润同比增长50.2%，净利率创历史新高。尽管2024年第一季度受高基数影响收入有所下滑，但公司通过加速14天免校准CGM和AED等新产品的商业化放量，以及积极拓展海外市场，正在构建新的增长曲线。同时，规模效应带来的期间费用率下降和成本控制，有望推动公司净利率在2024年后持续提升。股权激励计划的实施进一步增强了市场对公司长期增长的信心。综合来看，鱼跃医疗在短期面临高基数挑战的同时，长期增长潜力因新品驱动和盈利能力改善而值得期待，维持“增持”评级。

中心思想 业绩增长与结构性亮点 博济医药在2023年和2024年一季度展现出强劲的营收增长势头，尤其在临床研究服务领域表现突出，新增订单金额大幅增长。公司在中药研发服务方面取得了显著进展，合同金额同比激增347%，表明其在该领域的独特竞争优势和市场认可度不断提升，为公司未来发展奠定了坚实基础。 利润率承压与改善预期 尽管2023年公司整体毛利率因临床前业务及其他咨询服务的人工成本增加而有所下滑，导致归母净利润同比下降，但2024年一季度各项费用率均得到显著改善，且新签订单增速亮眼。这预示着随着公司收入规模的扩大和内部成本控制的优化，其利润率有望逐步回升，盈利能力将得到提升。基于此，分析师上调了公司的盈利预测并给予“增持”评级。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 博济医药于2023年实现营业收入5.56亿元，同比增长31.19%；归母净利润为0.24亿元，同比下降12.04%，低于市场预期。进入2024年第一季度，公司业绩显著改善，实现营业收入1.67亿元，同比增长62.08%；归母净利润0.17亿元，同比增长40.67%，略超市场预期。 临床业务与中药研发服务表现 2023年，公司临床研究服务收入达到4.15亿元，同比增长49.58%，显示出该核心业务的强劲增长势头。同期，新增临床研究服务合同额高达9.42亿元，同比增长49.25%。公司整体新增业务合同金额约11.65亿元，同比增长38.12%。值得注意的是，中药研发类服务合同金额同比增长347%至3.72亿元，这不仅体现了公司在中药研发能力上的客户认可，也标志着中药业务已进入快速发展阶段。截至2023年底，公司在执行订单金额累计达20.95亿元，为未来业务的稳健发展提供了有力保障。 临床前业务与毛利率分析 2023年，公司的临床前研究服务实现收入0.78亿元，同比增长6.19%，新增合同额1.63亿元，同比增长13.12%。该业务收入增速放缓，主要受国内生物医药投融资环境疲软的影响。在毛利率方面，2023年公司整体毛利率为33.3%，相较2022年下滑了4.6个百分点。毛利率下降的主要原因在于：临床前业务毛利率同比减少9.39个百分点至19.8%；以及其他咨询服务毛利率同比减少12.2个百分点至52.4%。这两项业务的毛利率下滑主要系人工成本增加所致。 费用率改善与新签订单增长 2024年第一季度，公司在费用控制方面取得了显著成效，各项费用率均有所改善。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为6.52%、8.74%和6.77%，均低于2023年同期的6.87%、14.08%和9.67%。同时，24Q1公司新增业务合同金额达到3.98亿元，同比大幅增长135%，订单增速亮眼。随着公司收入体量的快速增长和各项费用率的持续优化，预计公司利润率将得到逐步提升。 盈利预测与投资评级 分析师认为，博济医药在中药研发服务领域具有独树一帜的优势，且临床CRO服务能力处于国内第一梯队。考虑到公司各项费用率呈现改善趋势，以及中药服务订单的快速增长，分析师上调了公司2024-2025年归母净利润预测至0.70亿元和0.99亿元（较此前分别上调5.2%和12.5%），并新增2026年归母净利润预测为1.28亿元。当前股价对应的PE估值（2024/2025/2026年分别为40/28/22倍）已步入合理区间，因此将评级上调至“增持”。报告同时提示了新药研发失败、试验周期延期以及市场竞争等潜在风险。 总结 博济医药在2023年和2024年一季度展现出强劲的营收增长势头，尤其在临床研究服务和中药研发领域表现突出，新签订单高速增长。尽管2023年利润率因成本上升而承压，但2024年一季度费用率已显著改善，预示着未来利润率的提升空间。公司凭借其核心竞争力，特别是中药研发的独特优势，有望实现持续发展。分析师基于此上调盈利预测并给予“增持”评级，建议关注其后续利润率改善情况。

中心思想 高端突破与海外扩张驱动增长 联影医疗在2023年及2024年一季度展现出稳健的业绩增长，这主要得益于其在高端医疗影像产品领域的持续技术突破和海外市场的加速拓展。公司在国内中高端及超高端产品市场占据领先地位，并通过持续的研发投入巩固其核心竞争力。 海外市场已成为公司新的重要增长曲线，境外收入增速显著高于总收入增速，且高端设备在国际市场表现强劲，有望进一步拓宽公司的收入增长空间。 盈利能力与投资展望 尽管公司为支持新品研发和海外市场推广持续加大投入，可能导致短期内净利率面临一定压力，但随着中高端产品的放量以及高毛利维修服务收入占比的提升，公司整体毛利率有望保持稳定并逐步改善。 基于对公司未来增长潜力的专业分析，报告维持联影医疗“增持”的投资评级，并预测其未来三年营业收入和归母净利润将持续实现较高增长。 主要内容 业绩回顾与增长驱动 投资要点 联影医疗公布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入114.11亿元，同比增长23.5%；归属于母公司股东的净利润为19.74亿元，同比增长19.2%。 2024年第一季度，公司实现营业收入23.50亿元，同比增长6.2%；归属于母公司股东的净利润为3.63亿元，同比增长10.2%。 分析师认为，公司高端产品线的持续突破和海外市场的加速拓展是驱动2024年收入持续高增长的关键因素，因此维持“增持”的投资评级。 成长性：高端突破&海外拓展，2024年收入有望持续较高增长 新品持续拓展，国内中高端以及超高端产品有望持续快速增长。 2023年，公司国内市场收入达到97.3亿元。根据国内新增市场金额统计，联影医疗的PET/CT、PET/MR及XR产品均位居行业首位，CT、MR及RT产品也排名行业前列，显示其中高端及超高端产品实现了快速增长和重要突破。 公司持续加大研发投入，2023年研发投入占比达16.8%，同比增长0.94个百分点。全年共有20余款软硬件产品获得NMPA认证，包括全新一代PET/MR uPMR890等创新产品。 在持续的技术创新和国产替代政策的推动下，公司国内收入预计将保持长期快速增长态势。 海外拓展加速，构建新增长曲线。 2023年，公司境外收入达到16.8亿元，同比增长55.7%，远高于公司总收入的同比增速；境外收入占总收入的比重提升至14.7%，同比增加3.0个百分点，其中高端设备在海外市场表现尤为迅猛。 公司已在全球54个国家和地区累计获得超过700张产品注册证或质量管理体系认证，包括45款CE认证和44款FDA认证，为海外市场扩张奠定基础。 随着公司产品，特别是中高端产品在海外市场的推广加速和市场认可度不断提升，海外业务有望成为公司整体收入增长的新引擎，打开收入增长天花板。 盈利能力分析与未来展望 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降 2024-2026年毛利率有望提升。 2023年公司毛利率为48.48%，同比提升0.11个百分点；2024年第一季度毛利率为49.57%，同比下降0.69个百分点，整体毛利率保持相对稳定。 毛利率的提升主要得益于中高端产品的持续放量以及维修服务收入占比的提高（从2022年的8.1%提升至9.4%，维修服务毛利率高达61.7%，远高于整体毛利率）。 预计未来随着中高端产品线的进一步拓展和装机量的增加带动维修服务收入占比持续提升，公司整体毛利率有望进一步改善。 研发投入&海外推广持续，净利率或略降。 2023年公司净利率为17.33%，同比下降0.53个百分点，主要原因是销售费用率（同比提升1.4个百分点）和研发费用率（同比提升1.0个百分点）持续提升。 报告预计，2024年公司将继续加大研发投入和海外市场拓展力度，销售费用率和研发费用率可能仍将有所提升，从而可能导致净利率短期内略有下降。 盈利预测与估值 基于对公司未来发展的假设，报告预测联影医疗2024年至2026年的营业总收入将分别达到136.57亿元、167.88亿元和207.79亿元，同比增速分别为19.68%、22.92%和23.78%。 同期归属于母公司股东的净利润预计分别为22.66亿元、26.77亿元和34.71亿元，同比增速分别为14.75%、18.15%和29.67%。 对应的每股收益（EPS）分别为2.75元、3.25元和4.21元，对应2024年47倍的市盈率（PE），报告维持“增持”的投资评级。 风险提示 国内外政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 关键核心技术被侵权的风险。 总结 联影医疗在2023年及2024年一季度表现出强劲的业绩增长势头，这主要归因于其在国内高端医疗影像设备市场的领先地位以及全球化战略下海外市场的快速扩张。公司通过持续的研发创新和新品推出，不断巩固其在中高端及超高端产品领域的竞争力，并受益于国产替代政策在国内市场实现快速增长。同时，海外市场已成为公司重要的增长引擎，境外收入占比和增速均显著提升，为公司打开了新的增长空间。尽管为支持研发和海外推广，销售费用和研发费用有所增加，可能短期影响净利率，但随着中高端产品放量和高毛利的维修服务收入占比提升，公司整体毛利率有望保持稳定并逐步改善。综合来看，联影医疗凭借其强大的产品创新能力和全球化战略，未来业绩增长可期，报告维持“增持”评级。

　　欧林生物(688319) 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入5亿元，同比下降9.4%；实现归属于母公司股东净利润0.18亿元，同比下降33.9%；实现扣非后归母净利润0.03亿元，同比增长370%。2024年一季度，实现营业收入0.7亿元，同比增长5.9%；实现归属于母公司股东净利润-0.26亿元，同比下降774.6%；实现扣非后归母净利润-0.28亿元，同比下降1047% 　　受行业环境影响，业绩短期承压。分季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.7/1.7/1.2/1.4亿元（+25%/-7.2%/-13.7%/-18.6%），单季度归母净利润分别为0.04/0.25/0.02/-0.13亿元（+157%/-35%/-81%/+6.4%）。收入下滑主要系行业政策影响，利润端下滑主要系管理费用增加，研发费用增加等原因。从盈利能力看，公司2023年毛利率为93.6%（+0.69pp），净利率为2.3%（-2.54pp），净利率下滑与上述原因类似。销售费用率为52%（-0.72pp）。公司期间管理费用率为15.8%（+4.16pp）。研发费用率为23.1%（+0.85pp），主要公司加大研发投入。 　　金葡菌疫苗处于临床III期，有望2025年上市。公司重组金葡菌疫苗临床III期已于2022年8月完成首例开针，产品有望在2025年实现上市。预计2030年我国闭合性骨折手术人数约134万，其中80%感染者接种疫苗，产品上市后将有望带动公司业绩快速放量。同时公司金葡菌疫苗未来有望作为全球创新品种出口海外市场，强化公司国际影响力。 　　破伤风疫苗收入占比仍然较高。分产品来看，公司破伤风疫苗实现收入为4.6亿元（+5.8%），销量为314.8万支（-0.5%），公司破伤风疫苗在外伤门诊、犬伤门诊以及血制品企业三大渠道实现稳定放量，外伤渠道比例处于持续提升当中。同时2023年公司在销售团队持续推广、人群疫苗接种意识进一步提高下，我们预计公司破伤风疫苗将实现恢复增长。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为0.19元、0.31元和0.48元。 　　风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　九州通(600998) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2023年实现营收1501.40亿元（+6.92%，表示同比增速，下同），归母净利润21.74亿元（+4.27%），扣非归母净利润19.60亿元（+13.06%）；2024Q1实现营收404.72亿元（-3.85%），归母净利润5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。 　　经营数据解读：利润端看，2023年公司实现毛利率8.07%（+0.27pct），扣非净利率1.31%（+0.08pct）。费用端看，2023年公司销售费用率2.94%（同比持平），管理费用率1.88%（+0.06pct），财务费用率0.79%（-0.02pct）。2024Q1实现毛利率7.20%（-0.37pct），扣非净利率1.29%（-0.07pct）；销售费用率2.55%（-0.28pct），管理费用率1.61%（+0.03pct），财务费用率0.70%（-0.02pct）。2023年公司向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），分红率达44.95%，现金分红总额9.77亿元，股息率3.57%。 　　新产品战略：CSO业务渐入佳境，打造利润增长第二曲线。2023年，公司总代（CSO）业务实现营收195.84亿元（+46.01%），毛利额27.89亿元（+52.45%），毛利率14.24%（+0.60pct）。其中药品总代实现营收106.96亿元（+60.82%），毛利额22.67亿元（+54.83%）；器械总代实现营收88.88亿元（+31.44%），毛利额5.22亿元（+42.91%）。此外，公司药品总代成立了全新品牌“全擎健康”CSO管理公司，推广团队达3000余人，代理可威、倍平、康王等知名品牌药品品规达969个（其中销量过亿品规27个）。 　　新零售战略：万店加盟持续推进，B2C电商渠道快速增长。公司2023年加盟药店销售额为34.8亿元，同比增长83.25%。截至2024Q1，公司直营及加盟药店达21192家，预计2025年门店数量超30000家。此外，好药师B2C电商总代总销业务全年收入12.15亿元，同比增长26.8%；B2B电商全年收入173.26亿元（+1.32%），其中药九九自营电商平台实现收入112.41亿元（-3.40%），零售电商服务平台实现收入60.85亿元（+11.47%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司2024年预计发行约12亿元REITS及30亿元Pre-reits，我们将公司2024-2025年归母净利润由28.30/32.39亿元调整至47.78/34.15亿元，2026年为37.77亿元。2024-2026年扣非归母净利润为24.35/27.28/30.56亿元，三年复合增长约12%，以扣非对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

　　丸美股份(603983) 　　核心观点 　　24年一季度归母净利润同比增长40.6%。公司2023年实现营收22.26亿/yoy+28.52%，归母净利2.59亿/yoy+48.93%，扣非归母净利1.88亿/yoy+38.16%，其中持有相关金融资产产生公允价值变动损益9448万，公司2023年实际归母净利润低于此前发布的业绩预告值（3.0-3.3亿）主要由于经销商实际返利高于此前预估，同时前期对于资产减值和所得税相关影响核算偏低。2024Q1公司营收6.61亿/yoy+38.73%，归母净利1.11亿/yoy+40.62%，扣非归母净利1.04亿元/yoy+40.80%。主要受益于线上直营渠道增长，以及丸美和恋火品牌势能持续提升。 　　分品牌看：2023年主品牌丸美实现收入15.6亿/yoy+11.63%，收入占比超70%，公司持续夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，小红笔眼霜和双胶原小金针次抛精华全年GMV均超2亿；恋火品牌2023年实现收入6.43亿/yoy+125.14%，占比提升至28.92%，旗下五款单品实现超1亿GMV销售额。分渠道看：2023年线上渠道实现收入18.71亿/yoy+50.40%，占比提升12.18pct至84.11%，公司持续推进线上渠道转型，其中天猫官旗和抖音全年分别实现35.62%和106.29%的营收增长。线下渠道实现收入3.54亿/yoy-27.17%，主要由于百货渠道受客流减少影响明显。 　　毛利率提升明显，费用管控良好。2023年实现毛利率70.69%/yoy+2.30pct，2024Q1毛利率同比提升5.93pct，产品结构优化及成本控制带动毛利率提升，2023年销售/管理/研发费用率分别同比+4.99pct/-1.53pct/-0.26pct，2024Q1销售/管理/研发费用率分别同比+7.78pct/-1.21pct/-0.34pct，公司大力推进线上转型且线上流量成本高涨带动销售费用率上行。 　　风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：2023年公司持续推进产品和渠道的调整转型，产品端不断精简和优化产品结构，其中主品牌丸美推行大单品策略，夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智；彩妆品牌恋火继续深化高质极简“底妆”品牌理念，继续维公司带来业绩增量贡献。渠道端，公司通过持续调整组织架构并优化协同机制，强化线上渠道的精细化运营能力，从驱动盈利水平的稳步回升。我们维持公司2024-2025年归母净利预测为3.68/4.62亿，并新增2026年预测5.57亿，对应PE为31/25/20倍，维持“增持”评级。

中心思想 业务整合驱动增长与盈利结构优化 均瑶健康在2023年及2024年一季度通过整合润盈生物和泛缘供应链，实现了显著的业务结构调整和收入增长。尽管2023年归母净利润短期承压，但益生菌业务的快速发展和供应链业务的贡献，预示着公司未来盈利能力的持续改善。公司通过独家功能菌株提升产品竞争力，并积极拓展益生菌市场，为长期发展奠定基础。 益生菌战略核心地位凸显 公司对润盈生物的重组是其益生菌战略的核心举措。润盈生物在菌种资源和技术能力方面的领先地位，与均瑶健康的整合将形成强大的协同效应，显著提升公司在益生菌领域的竞争力。益生菌食品业务预计将实现高速增长，成为公司未来业绩增长的重要“第二曲线”。 主要内容 2023年报及2024年一季报业绩概览 公司发布2023年报及2024年一季报。2023年实现营业收入16.3亿元，同比增长65.7%；归母净利润0.6亿元，同比下降24.9%。2024年第一季度实现营业收入4亿元，同比下降11.1%；归母净利润0.3亿元，同比增长9.3%。公司拟每股派发现金红利0.10元（含税），并每股以公积金转增0.4股。 润盈、泛缘供应链整合效果显著 各业务板块收入表现 2023年，乳酸菌饮品实现营业收入5.8亿元（-10.9%），益生菌食品实现1.6亿元（+206%），商品供应链实现8.1亿元（+463%）。2024年第一季度，益生菌饮品实现1.9亿元（+1.1%），益生菌食品实现0.4亿元（+25.5%），商品供应链实现1.5亿元（-30.4%）。 益生菌业务扭亏为盈 益生菌业务通过整合均瑶润盈，在2023年实现收入过亿并扭亏为盈。公司发酵剂业务技术领先，已入选国际知名发酵剂供应商名录，预计2024年将进一步放量。 泛缘供应链客户增长 泛缘供应链在2023年收入和净利润均实现大两位数增长，客户净增加1100家，显示出良好的市场拓展能力。 业务结构变化对盈利能力的影响 毛利率与费用率变动 2023年和2024年第一季度，公司毛利率分别为24.4%（-11.2pp）和29.5%（+6.9pp），主要受业务结构变动影响。2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.5%（-7.5pp）、7.8%（-0.5pp）、1.5%（-0.3pp）、-0.4%（+1.2pp）。2024年第一季度，各项费用率分别为10.8%（+0.8pp）、8.4%（+2.7pp）、1.9%（+1pp）、-0.3%（+0.1pp）。 净利率逐步回升 2023年和2024年第一季度净利率分别为4%（-3.5pp）和6.5%（+0.9pp）。随着味动力产品提价和益生菌新品起量，公司盈利能力预计将逐步回升。 重组润盈生物，强化益生菌核心竞争力 菌种资源与技术优势 公司于2023年2月完成对润盈生物的破产重组。均瑶润盈拥有60多种中国本土益生菌菌种和4000余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，其业务规模和技术能力在国内处于领先地位。 协同效应与未来发展 整合后，双方在菌株储备、生产技术和海外市场方面形成协同，将显著提升均瑶健康在益生菌业务的竞争力。2023年底，润盈获得全球头部乳业公司A+供应商资质，为后续发展奠定坚实基础。 盈利预测与风险提示 未来业绩展望 预计公司2024-2026年归母净利润分别为7810万元、1.0亿元、1.3亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.18元、0.24元、0.31元，动态市盈率（PE）分别为46倍、35倍、27倍。 主要风险因素 公司面临原材料价格波动、产能释放不及预期以及食品安全等风险。 总结 均瑶健康在2023年及2024年一季度通过战略性整合润盈生物和泛缘供应链，实现了营业收入的显著增长和业务结构的优化。尽管2023年归母净利润短期承压，但益生菌食品业务的爆发式增长和供应链业务的强劲表现，共同驱动了公司业绩的结构性改善。特别是对润盈生物的重组，极大地增强了公司在益生菌领域的研发和生产能力，使其成为未来业绩增长的核心驱动力。随着味动力产品提价和益生菌新品的放量，公司盈利能力预计将逐步回升。未来，均瑶健康将继续受益于益生菌战略的深化，但仍需关注原材料价格波动、产能释放及食品安全等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 康辰药业在2023年及2024年第一季度展现出强劲的利润增长势头，尤其归母净利润增速亮眼，远超营收增速。这主要得益于核心产品“苏灵”在医保续约和解限后实现快速放量，市场份额显著提升，以及公司成本管理能力的加强。 创新研发助力未来发展 公司持续加大研发投入，多个新药研发项目进展顺利，包括针对消化系统肿瘤的KC1036、已达主要研究终点的金草片Ⅲ期临床试验，以及犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请获受理等。这些创新成果的逐步落地，有望为公司带来新的业绩增长点，支撑其长期发展。 主要内容 财务表现与成本控制优化 康辰药业在2023年实现营业收入9.20亿元，同比增长6.15%；归母净利润1.50亿元，同比大幅增长48.24%。进入2024年第一季度，业绩增长态势延续，实现营业收入1.99亿元，同比增长20.67%；归母净利润0.42亿元，同比激增62.28%。利润端的强劲增长主要源于所得税费用减少以及“苏灵”销量的显著提升。同时，公司成本管理能力得到明显提升，2023年销售毛利率达到89.02%，较2022年的85.44%提高了3.58个百分点。 核心产品市场扩张与贡献 核心产品“苏灵”在获得医保解限并顺利通过医保续约后，市场准入优势进一步扩大，实现了较快放量。2023年，“苏灵”销量同比增长19.83%，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司计划未来将进一步丰富“苏灵”的循证医学证据，并积极拓展空白市场。另一主力产品“密盖息”也完成了2023年不低于1.2亿元的业绩承诺，预计未来将继续保持销量稳步增长。 创新药研发进展与潜力 公司持续发力创新，2023年研发投入达0.95亿元，研发费用率为10.32%。多个创新项目进展顺利： KC1036： 针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症的临床研究正在积极开展，已有超过200例受试者入组。 金草片： Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶： 新药注册申请已获得受理。 其他管线： KC1086、KC-B173等新药项目也在积极推进中。 这些创新成果的逐步落地，有望为公司带来新的业绩增量。 盈利预测调整与估值分析 鉴于“苏灵”销售情况略高于预期，中银证券调整了康辰药业的盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.79亿元、2.18亿元和2.94亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.12元、1.36元和1.84元，市盈率（PE）分别为26.3倍、21.6倍和16.1倍。基于上述分析，维持“买入”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了康辰药业面临的主要风险，包括市场竞争加剧风险、新药研发进度不及预期风险以及医药行业政策风险。 总结 康辰药业凭借核心产品“苏灵”的强劲销售表现和有效的成本管理，在2023年及2024年第一季度实现了显著的利润增长。同时，公司在创新药研发方面投入持续，多个项目进展顺利，为未来业绩增长奠定了基础。鉴于其稳定的业绩增长、核心产品的市场优势以及丰富的研发管线，中银证券上调了盈利预测并维持“买入”评级，但投资者仍需关注市场竞争、研发进度及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健复苏与投资评级 永新光学在2023年及2024年第一季度展现出营收逐季改善的趋势，尤其在条码扫描业务去库存影响减弱后，营收恢复双位数增长。公司通过优化产品结构和拓展新兴业务，有效应对市场挑战，盈利能力逐步修复。基于其稳健的增长前景和战略布局，分析师维持“买入”评级。 双引擎战略驱动高质量增长 公司成功实施“高端显微镜”和“光学元组件”双引擎发展策略。高端显微镜业务引领国产替代，NEXCOPE系列营收贡献显著；光学元组件业务则在条码复杂模组、车载激光雷达和医疗光学等高增长领域取得突破，为公司未来营收和利润的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 公司营收利润逐季改善，维持“买入”评级 2023年及2024年Q1财务表现： 2023年公司实现营收8.5亿元，同比增长3.0%；归母净利润2.4亿元，同比下降15.6%。2024年第一季度营收达2.2亿元，同比增长14.7%；归母净利润0.46亿元，同比下降3.9%。 业务结构分析： 2023年光学元件营收4.2亿元，同比下降6.6%，主要受条码扫描业务去库存影响；显微镜业务营收4.1亿元，同比增长15.8%。 季度营收趋势： 尽管2023年上半年受条码扫描业务需求影响营收有所下滑，但从2023年第三季度至2024年第一季度，公司营收已恢复双位数同比增长。 毛利率变化： 2023年公司毛利率为38.4%，同比下降3.7个百分点。其中，光学元件系列毛利率同比减少6.0个百分点，显微镜系列毛利率同比减少0.9个百分点。2024年第一季度毛利率为37.7%，同比减少1.0个百分点，但环比增加2.2个百分点，显示出向上修复的趋势。 盈利预测调整： 鉴于光学元件业务的压力，分析师下调了2024-2025年盈利预测并新增2026年预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为2.85/3.74/4.87亿元，对应EPS为2.56/3.36/4.38元。当前股价对应PE分别为28.5/21.7/16.7倍。 增长驱动因素： 公司条码复杂模组逐步放量，高端显微镜占比持续提升，激光雷达和医疗产品实现快速增长，预计未来营收将保持稳健发展。 实施高端显微镜和光学元组件“双引擎”策略，助力公司穿越周期高质成长 显微镜业务进展： 公司在高端显微镜国产替代方面取得显著成效，2023年NEXCOPE高端系列营收已接近1.4亿元。随着国内外市场的持续开拓，高端显微镜有望带来持续、优质的营收和利润增长。 光学元组件业务拓展： 条码扫描产品： 开始拓展高性能、高复杂度的模组产品，预计2024年下半年逐步批量出货。 车载和激光雷达业务： 2023年实现营收超过9000万元，同比增长超过50%。激光雷达产品已正式进入规模化生产，2024年第一季度新获得禾赛、图达通等定点项目。 医疗光学方面： 2023年实现营收6300万元，内窥镜镜头、手术显微镜等产品进展顺利。 风险提示 公司产品研发生产不及预期。 需求复苏不及预期。 高端产品推广不及预期。 激光雷达上车进度不及预期。 财务摘要和估值指标 营业收入： 预计从2023年的8.54亿元增长至2026年的18.61亿元，年复合增长率约29.6%。 归母净利润： 预计从2023年的2.35亿元增长至2026年的4.87亿元，年复合增长率约27.6%。 毛利率： 预计从2023年的38.4%逐步提升至2026年的39.7%。 ROE： 预计从2023年的12.9%提升至2026年的17.2%。 P/E： 预计从2023年的34.5倍下降至2026年的16.7倍。 总结 永新光学在2023年及2024年第一季度展现出营收逐季改善的积极态势，尤其在条码扫描业务去库存影响减弱后，公司营收恢复双位数增长。公司通过实施“高端显微镜”和“光学元组件”双引擎发展策略，成功推动高端显微镜国产替代，并积极拓展条码复杂模组、车载激光雷达和医疗光学等高增长业务。尽管2023年净利润受特定业务影响有所下滑，但毛利率已呈现环比修复趋势，且新兴业务的快速增长为公司未来业绩提供了强劲支撑。分析师基于公司稳健的增长前景和战略布局，维持“买入”评级，并预计未来几年营收和净利润将保持高速增长。

中心思想 猪价拖累业绩，养殖业务承压 天康生物2023年营收增长11.99%至190.26亿元，但受猪价持续低迷影响，归母净利润大幅亏损13.63亿元，同比下降585.55%。其中，第四季度亏损尤为严重，归母净利为-8.59亿元。公司盈利能力显著下滑主要归因于生猪养殖业务的巨额亏损，以及计提约5亿元的资产减值损失。 猪周期反转可期，盈利能力有望修复 尽管2023年业绩不佳，华泰研究维持“买入”评级，并预计2024年猪周期有望反转，这将驱动公司生猪养殖业务亏损收窄并逐步实现扭亏为盈。预计公司2024/25/26年净利润分别为-0.81/10.17/8.89亿元。考虑到公司出栏量持续增长以及养殖亏损有望收窄，给予公司2024年1.7x PB，目标价7.89元。 主要内容 2023年业绩回顾与投资评级 天康生物2023年实现营业收入190.26亿元，同比增长11.99%。然而，归属于母公司股东的净利润为-13.63亿元，同比大幅下滑585.55%。第四季度营收43.20亿元，同比增长5.27%，环比下降24.78%；归母净利润为-8.59亿元，同比下降3864%，环比下降1404%。公司盈利能力显著下滑的主要原因是猪价持续偏弱导致养猪业务出现较大亏损，同时计提了约5亿元的资产减值损失（主要为消耗性生物资产和部分存货）。基于对2024年猪周期反转的预期，华泰研究维持公司“买入”评级，并预计2024/25/26年净利润分别为-0.81/10.17/8.89亿元，目标价7.89元。 各业务板块表现分析 生猪养殖业务： 2023年公司生猪出栏282万头，同比增长39%；销售收入55.4亿元，同比增长8%。估算养猪业务亏损约10-11亿元，头均亏损约300-400元，肥猪完全成本约17-18元/公斤。23Q4由于猪价旺季不旺及年底计提存货跌价准备4.55亿元（其中肉品和生猪分别计提约1.1亿和3.43亿元），养猪业务亏损3-4亿元，头均亏损约400-500元。 饲料业务： 2023年全年销售饲料280万吨，同比增长21%；销售收入64.9亿元，同比增长17%。饲料单吨毛利约235元，同比小幅下滑。 动保业务： 2023年全年销售动物疫苗17.4亿头份（毫升），同比增长33%；销售收入9.96亿元，同比增长5.9%。动保业务毛利率约62.6%，同比小幅下滑。 生猪养殖业务展望与成本控制 公司预计2024年出栏目标为300-350万头，同比增长7%-24%，随着新建产能持续释放，该目标可实现性较强。在成本方面，公司生猪养殖成本在2023年9-10月已降至16.5元/公斤以下，但11-12月受冬季疫病影响及清理华北区生猪养殖业务导致成本有所上升。目前疫病影响趋于平稳，公司预计2024年2-3月养殖成本有望逐步回归正常，并通过优化饲料配方、更新种群、加强疫病防控等措施，争取将成本控制在15.5元/公斤，仍有较大下降空间。国内能繁母猪存栏在23H2加速去化并在24Q1延续，有望带动猪周期在2024年反转，生猪养殖行业进入持续盈利期，驱动公司业务亏损收窄并逐步扭亏为盈。 财务预测与估值分析 华泰研究对天康生物的盈利预测进行了调整。2024/2025年营业收入预测分别下调15%/17%，归母净利润预测分别下调105%/39%。主要调整原因包括：公司结合行情放缓了部分新增猪舍建设进度并终止了部分生猪养殖产能建设项目，因此下调了生猪出栏量预测（2024E/2025E分别从400/500万头下调至320/380万头）。同时，预计2024年猪价有望反转，后续母猪产能持续去化可能驱动猪价反转的高度和持续性超预期，因此上调了猪价预测（2024E/2025E分别从15/16元/公斤上调至16/17元/公斤）。此外，公司2023年养殖成本下降幅度低于预期，结合最新成本情况和降本规划，上调了养猪成本预测（2024E/2025E分别从12/12元/公斤上调至15/14元/公斤）。 主要风险提示 报告提示的主要风险包括猪价/成本表现不及预期，以及动保行业竞争格局恶化风险。 总结 天康生物2023年受猪价低迷影响，生猪养殖业务出现巨额亏损，导致公司整体由盈转亏。尽管饲料和动保业务保持稳健增长，但未能抵消养殖板块的拖累。展望2024年，随着能繁母猪存栏持续去化，猪周期有望反转，公司生猪养殖业务的亏损预计将收窄并逐步实现扭亏为盈。公司计划通过成本控制措施进一步提升养殖效率，并预计2024年出栏量将持续增长。华泰研究维持“买入”评级，认为公司未来盈利能力有望修复。