佐力药业(300181) 　　乌灵胶囊受益集采量增明显，二线品种加速贡献增量 　　乌灵胶囊是公司独家产品，治疗失眠、健忘、心理障碍等，作用机理明确，拥有医保甲类+基药身份，进入多个临床指南；基于以上优势，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端市占率呈现持续提升趋势，2021年成为市占率第一，2022年城市、县级公立医院市占率分别达到14%、10%。 　　我们认为，乌灵胶囊在集采下迎来加速增长的发展机会（价格降幅21%，较为温和），一是通过更换大规格包装促进销量提升，从36粒/盒换为54粒/盒，较多科室医生习惯按盒数开具服用量，由此单盒粒数增加了50%，目前广东联盟6个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆等已执行集采；二是销售人员在集采基础上根据当地医保和医院情况更换更大包装，例如北京乌灵胶囊采购规格近期采购基本以270粒/盒为主，进一步助力销量提升。利润方面，目前集采影响销量预计过半，更换大规格下对毛利率影响程度较小，且公司营销效率在集采下提升，销售费用率自2022Q3保持季度环比下降趋势二线品种加速贡献增量：灵泽片受益基药政策加速进院，近几年销售曲线增长明显，在中国公立医疗机构终端前列腺用药（中成药）产品排名中，灵泽片由2020年的第13位提升至2023年上半年的第3位，2023年销售规模超过2亿元，我们认为其有望保持25%+增长灵莲花胶囊在2024年4月转化为OTC品种，前期主攻电商渠道打造品牌影响力。 　　百令片集采降价影响减弱，医保限制放宽后加快基层推广，百令胶囊有望在Q2末完成挂网 　　百令片于2022年4月进入广东联盟中成药集采，降价幅度39%，随着集采陆续执行，2023年百令片收入下滑21%，预计目前涉及集采的销量占比已超过70%，2023年百令片销量基本持平，2024Q1同比增长7.11%，已实现正向增长，同时自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，有助于百令片向基层医疗机构下沉，开拓更多市场。此外，公司的百令胶囊于2023年12月29日拿到药品批件，为国内首个获批同名同方药，有望于2024Q2末完成挂网，贡献收入增量。 　　中药饮片保持较快增长，中药配方颗粒开启恢复性增长 　　公司近年来围绕“一体两翼”的战略目标，布局中药饮片、中药配方颗粒业务，中药饮片收入自2021-2023年保持20%+收入增速，2023年收入规模达到4.6亿元，且2024Q1延续25%+的较快收入增速；中药配方颗粒业务方面，截至2024年4月中旬，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，随着国标省标备案的增加，2024Q1中药配方颗粒收入同比增长332.99%，呈现恢复增长态势。 　　盈利预测 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，最新收盘价对应PE分别为20.70/15.87/12.38倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

中心思想 行业转型与人才市场新格局 2023年，全球大健康行业在挑战与机遇并存中前行，中国在全球医药产业链中的战略地位显著提升，中国药企的国际化进程加速，大额授权出让交易频现，预示着行业向更高水平迈进。然而，宏观环境压力导致中小型生物技术公司面临资金紧张和裁员，促使行业更加注重创新能力和管线进度管理。人才市场在短暂沉寂后回暖，尤其对早期研发和商务销售领域的中高端人才需求旺盛，凸显了人才作为企业核心竞争力的关键作用。 薪酬理性化与创新人才驱动 面对行业转型，人才薪酬增长趋于理性，企业招聘策略从过去的高薪挖角转向更注重人才的综合素质、平台优势和长期稳定性。近三分之二的企业在2023年选择不调薪或降薪，平均调薪幅度有限。同时，创新药出海战略的深入实施以及ADC、核酸、AI、合成生物学等前沿技术赛道的崛起，对具备国际视野、源头创新能力和精细化专业技能的人才需求持续旺盛，成为驱动行业未来发展的核心力量。 主要内容 2024大健康人才市场概览与挑战 2023年，全球医药市场竞争格局中，中国市场的重要性日益凸显，中国药企在国际舞台上的活跃度显著提升。技术平台多样

　　哈药股份(600664) 　　核心投资逻辑：“营销体系重塑+品牌产品上量+费用管控”推动工业业务利润实现高增长。2023年公司工业业务归母净利率仅3.35%（2020-2023年间营养补充剂板块可比公司归母净利率均值在13%以上，而药品板块可比公司归母净利率均值亦在13%以上），2024Q1公司工业业务归母净利率达7.67%。在毛利率端，随着公司两大拳头产品（葡萄糖酸锌口服液+葡萄糖酸钙口服液）恢复增长，叠加高端保健品GNC以及自产保健品等高毛利率品种高速增长，工业毛利率有望呈现逐年提升趋势。在期间费用率端，销售费用及管理费用为工业业务两大重点支出项，2023年公司工业业务销售费用率为35.61%，工业业务管理费用率为14.13%，随着公司控费增效的推进，期间费用率端有望持续优化。 　　2023年商业业务营收占比约67%，子公司人民同泰系黑龙江省区域龙头：2018-2023年间子公司人民同泰复合增速8%，其中批发业务和零售业务收入复合增速均约8%。从区域市占率上看，2022年黑龙江省医药批发市场规模约273亿元，而人民同泰市占率约30%。从区域的覆盖情况上看，人民同泰与黑龙江省内1300多家医疗机构、800多家第三终端、1200余家商业客户紧密合作，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现100%全覆盖，在省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，省内基层医疗卫生机构覆盖率已达90%以上。 　　2023年工业业务营收占比约33%，GNC业务增速亮眼：自2020年起公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势，2023年工业营收占比约33%。2024Q1公司工业板块取得良好开端，营收占比进一步提升至37%。从品类结构上看，2023年营养补充剂为工业板块主要产品，2023年营养补充剂占工业营收约54%。其中，2023年GNC中国业务收入约11.17亿元，同比增长199%。从盈利能力上看，2023年工业业务归母净利率仅3.35%，2024Q1工业业务归母净利率达7.67%，工业板块盈利能力有望呈现持续提升趋势。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为168.9亿元、185.74亿元、206.86亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为4.68亿元、6.21亿元、8.38亿元，同比分别增长19%、33%、35%，对应当前股价的PE分别为15倍、11倍、8倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，2018-2022年，公司营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024年Q1，公司实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。 　　肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据，2023年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为23.2亿元、14.0亿元，2017-2023年CAGR分别为5.5%、8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固，2023年零售终端的份额提升至42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 　　渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。2023年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙10g膏、20g膏、6粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 　　公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，2023年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 　　优化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心80家，进一步扩大影响力。2023年公司医疗服务营业收入3.45亿元，同比增长33.28%，毛利率13.73%，较2022年同比提升2.42个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。

　　昆药集团(600422) 　　核心观点： 　　事件：2024.6.7公司发布公告，公司拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金17.91亿元收购华润三九持有的华润圣火51%股权（原华润三九持有100%股权），华润圣火较其财务报表净资产账面价值9.3亿元增值率为277.65%。若本次交易完成，华润圣火将成为公司的控股子公司，纳入合并报表范围。 　　收购华润圣火，加强公司在三七产业链的竞争力。华润圣火成立于1995年，2016年成为华润三九全资子公司，主要产品为“理洫王”血塞通软胶囊、黄藤素软胶囊和磺胺嘧啶银乳膏。华润圣火旗下3家控股子公司，1）昆明圣火医药有限公司(持股100%)主要进行医药营销服务；2）云南圣火三七药业有限公司(持股100%)主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP物流；3）华润三九(云南)三七产业发展有限公司(持股70%)主要进行三七全产业链上游业务拓展(种植、种子种苗等)；三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023年华润圣火实现营业收入7.51亿元，同比增长1.61%；净利润2.03亿元，同比增长0.88%。经审计评估，华润圣火总资产账面价值为10.67亿元；总负债账面价值为1.37亿元；净资产账面价值为9.30亿元，股东全部权益评估价值为35.12亿元，评估值增值25.82亿元，增值率277.65%。本次收购有利于公司实现三七业务战略性整合，助力公司打造三七产业链标杆企业，进一步提升公司在心脑血管领域产品的市场份额，实现公司成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，同时解决血塞通软胶囊存在的同业竞争问题。 　　长期逻辑：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元。公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 　　投资建议：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元，口服产品在华润三九赋能下有望持续放量，注射剂在政策复苏和带量集采下逐步修复增速。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.76/7.77/10.11亿元，当前股价对应2024-2026年PE为27/20/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

中心思想 全球化创新与商业化布局 和黄医药作为一家早期批次的创新医药企业，已成功在英国、美国和中国香港三地上市，并凭借差异化的适应症布局和全球合作策略，在全球范围内推动其创新药物的研发、审批及商业化。公司拥有呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款已商业化产品，以及他泽司他等候选药物，这些产品均已在中国国家医保目录中占据一席之地，并通过与礼来、阿斯利康、武田制药等跨国巨头的深度合作，实现了核心产品在全球市场的拓展和价值最大化。 核心产品驱动业绩增长 公司在2023年实现了显著的业绩增长，总收入达到8.38亿美元，同比增长97%，其中肿瘤/免疫业务综合收入同比增长223%，并实现归母净利润1.008亿美元，成功扭亏为盈。这一增长主要得益于呋喹替尼在中美市场的强劲表现及全球合作收入，以及索凡替尼和赛沃替尼在中国医保目录内的销量放量。未来，随着核心产品适应症的不断拓展和新产品的陆续上市，以及研发策略的优化和多元化管线布局，和黄医药有望持续保持强劲的增长势头，并逐步实现成为一家自给自足、可持续发展的全球创新生物医药领导者的目标。 主要内容 公司概况与战略布局 和黄医药成立于2000年，是一家处于商业化阶段的创新型生物医药公司，致力于成为癌症及免疫性疾病靶向治疗及免疫疗法的全球领导者。公司已在伦敦证交所、美国纳斯达克和香港交易所三地上市。截至2023年底，公司在中国推进了13种肿瘤候选药物的临床试验，其中4种也在美国和欧洲进行临床开发。目前，公司有三款商业化产品（呋喹替尼、索凡替尼及赛沃替尼）已全部获批纳入国家医保药品目录，第四种候选药物他泽司他已在海南先行区及澳门获批上市。公司管理团队经验丰富，具有全球化视野，股权结构稳定，截至2023年，长江和记实业有限公司为最大股东，持股38.16%。 2023年，公司总收入达8.38亿美元，同比增长97%，肿瘤/免疫业务综合收入为5.286亿美元，同比增长223%，主要得益于与武田的合作（首付款2.8亿美元）和FDA批准后的里程碑付款（3200万美元）。公司归母净利润达到1.008亿美元，实现扭亏为盈。研发支出为3.02亿美元，同比下降22%，主要由于多项大型注册试验完成以及中国以外的开发以对外合作为主。销售及行政开支为1.33亿美元，同比略有下降，反映了公司商业运营的优化。公司中国商业化团队成功完成呋喹替尼和索凡替尼的国家医保目录续约，未进一步降价，市场销售在2023年实现强劲增长。 核心产品市场表现与拓展策略 呋喹替尼：十亿美元大品种的全球化进程 呋喹替尼（中国商品名：爱优特®，美国商品名：FRUZAQLA™）是一种选择性VEGFR1/2/3口服抑制剂，旨在提高激酶选择性，降低脱靶毒性。该药于2018年9月在中国获批用于转移性结直肠癌（mCRC）三线治疗，并于2023年11月在美国获FDA批准用于经治转移性结直肠癌患者。欧洲和日本的上市许可申请已提交，有望在2024年获批。VEGFR疗法的全球市场空间巨大，沙利文估计2020年约为200亿美元，预计到2030年将增至521亿美元。结直肠癌是全球癌症相关死亡的第二大原因，2022年新增病例190万例，中国约有55.55万例。 呋喹替尼在结直肠癌治疗中显示出显著的临床数据优势。FRESCO-2全球III期研究结果显示，与安慰剂相比，呋喹替尼疗法在总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）关键次要终点均达到统计学和临床意义上的显著延长。公司与美国礼来制药合作在中国市场推广呋喹替尼，2023年公司综合入账收入8320万美元，占市场销售额的77%。2023年1月，公司与日本武田制药达成协议，武田制药获得呋喹替尼在中国内地、香港及澳门以外全球范围的独家开发及商业化许可，公司将获得高达11.30亿美元的付款，包括4.0亿美元的首付款和潜在的7.30亿美元里程碑付款，外加基于净销售额的特许权使用费（15%-20%）。 在中国市场，爱优特®在三线结直肠癌市场的处方量已超过瑞戈非尼®，截至2023年6月底市场份额增至47%，2023年市场销售额达1.075亿美元，同比增长15%。FRUZAQLA™在美国上市后至2023年底市场销售额达1510万美元，并迅速被纳入《NCCN结肠癌临床实践指南》。 呋喹替尼在二线胃癌领域也展现出竞争力。2023年4月，中国国家药监局受理了呋喹替尼联合紫杉醇用于二线治疗晚期胃癌和胃食管结合部腺癌的新药上市申请。FRUTIGA III期研究显示，联合疗法的中位PFS为5.6个月，显著优于紫杉醇单药疗法的2.7个月（HR 0.569，p<0.0001）。此外，呋喹替尼在多种实体瘤联用市场潜力巨大，例如与信迪利单抗联合治疗子宫内膜癌已于2023年7月被纳入突破性治疗品种，并于2024年4月2日获受理新药上市申请并纳入优先审评。 索凡替尼：销售增长动力强劲 索凡替尼（中国商品名：苏泰达®）是一种新型口服激酶小分子抑制剂，具有独特抗血管生成及免疫调节双重活性。该药于2020年12月和2021年在中国获批用于治疗非胰腺神经内分泌瘤（epNET）和胰腺神经内分泌瘤（pNET）。神经内分泌瘤（NET）的全球市场预计将从2020年的60亿美元增长到2030年的215亿美元，中国2020年确诊病例为7.13万宗。 索凡替尼持续受益于纳入国家医保药品目录，2023年销售总额同比增长36%至4390万美元。自2022年第三季度起，苏泰达®在神经内分泌瘤市场的占有率排名第二。公司与君实生物、恒瑞医药等合作，探索索凡替尼与其他免疫疗法的联合治疗方案。尽管在美国收到了FDA的完整回复函，需要开展新的国际多中心临床试验，但公司未来可能通过合作方式推进。 赛沃替尼：同类首创MET抑制剂 赛沃替尼（中国商品名：沃瑞沙®）是同类首创的选择性MET抑制剂，由公司与阿斯利康合作开发及商业化。该药于2021年6月在中国获批用于治疗MET外显子14跳变的非小细胞肺癌（NSCLC）患者，并于2023年3月在澳门获批上市。2024年3月，赛沃替尼用于治疗初治患者的新适应症上市申请获中国国家药监局受理。全球MET抑制剂市场预计到2030年将达到162亿美元，中国市场预计达48亿美元。 沃瑞沙®于2023年3月1日起纳入国家医保目录，价格较自费价格降低38%，显著提高了患者可及性。2023年沃瑞沙®市场销售额为4610万美元，同比增长12%，其中2023年第二至第四季度的销售额同比增长104%。公司根据中国销售额收取30%的固定特许权使用费，境外销售则为14%-18%。 赛沃替尼在肺癌治疗研究中结果优势明显。SAVANNAH全球II期研究显示，在因MET扩增或过表达导致泰瑞沙®治疗后疾病进展的患者中，赛沃替尼和泰瑞沙®联合疗法显示出令人鼓舞的疗效，尤其是在高MET异常水平患者中，客观缓解率（ORR）达49%，中位PFS为7.1个月。此外，赛沃替尼在胃癌和肾癌治疗方面也在积极拓展，例如在MET驱动的胃癌患者中，VIKTORY研究显示赛沃替尼单药治疗的ORR为50%。在乳头状肾细胞癌（pRCC）中，CALYPSO试验显示中位PFS为15.7个月，中位OS为27.4个月，并已启动SAMETA全球III期研究。 他泽司他：同类首创EZH2口服抑制剂 他泽司他（达唯珂®）是一种同类首创的EZH2口服抑制剂，由Ipsen附属公司Epizyme授权。该药已于2022年5月在海南先行区和2023年3月在澳门获批，用于治疗上皮样肉瘤和滤泡性淋巴瘤患者。公司正在中国开发他泽司他用于治疗多种血液和实体瘤，并计划寻求注册审批。SYMPHONY-1全球Ib/III期研究的Ib期数据显示，在复发性或难治性滤泡性淋巴瘤患者中，ORR高达90.9%，18个月PFS和DoR估计分别为94.4%和100%。预计将于2024年年中提交用于三线以上治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤的中国新药上市申请。 多元化管线与未来增长潜力 优化研发策略与丰富产品管线 公司于2022年11月宣布优化研究与开发策略，优先考虑后期和注册研究，以加速实现盈利和建立可持续业务。这包括以呋喹替尼在中国以外地区的全球注册审批及合作，以及考虑将索凡替尼（除日本和中国外）、安迪利塞、HMPL-760和HMPL-306等早期阶段项目对外许可。公司仍计划在美国、欧洲和日本继续对具有全球差异性优势的候选药物开展早期开发项目。 公司在血液恶性肿瘤领域布局丰富，目前有六种研究性候选药物正在开展临床研究，包括索乐匹尼布（HMPL-523，靶向Syk）、安迪利塞（HMPL-689，靶向PI3Kδ）及HMPL-760（靶向BTK）等B细胞恶性肿瘤药物，以及HMPL-306（靶向IDH1及IDH2）、他泽司他（EZH2甲基转移酶抑制剂）及HMPL-A83（抗CD47单克隆抗体）。 血液瘤产品：安迪利塞与索乐匹尼布的突破性进展 PI3Kδ抑制剂安迪利塞（HMPL-689）旨在解决现有PI3Kδ抑制剂相关的胃肠道疾病和肝毒性问题。2023年2月，用于治疗滤泡性淋巴瘤（已获纳入突破性治疗品种）的中国II期注册研究完成患者招募。PI3K疗法的全球市场预计至2030年将升至101亿美元。 Syk抑制剂索乐匹尼布（HMPL-523）是一种高选择性口服Syk抑制剂。其中国新药上市申请已获受理并纳入优先审评，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP），在经治ITP患者中显示出高应答率。我国ITP成人患者人数庞大，2022年达25.7万人，预计到2027年将达31.5万人。Syk疗法的全球市场预计至2030年将达47亿美元。公司还计划在2024年启动索乐匹尼布的海外临床开发。 此外，公司与创响生物合作的两款候选药物也取得进展：IMG-007（抗OX40抗体）用于治疗成人中度至严重特应性皮炎患者的全球II期研究已启动；IMG-004（BTK抑制剂）的I期研究已完成，显示出良好的安全性和药代动力学特性。 盈利预测与估值建议 根据预测，公司2024/2025/2026年营业收入将分别达到8.90/12.55/15.75亿美元，归母净利润分别为1.34/2.37/3.51亿美元，EPS分别为0.15/0.27/0.40美元。对应PE分别为25/14/10倍。基于对呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼及血液瘤产品（安迪利塞、索乐匹尼布、他泽司他）的销售预测，公司预计将实现持续的收入增长。 投资建议方面，参考港股同类型企业（如百济神州、信达生物等），给予公司2024年7倍PS，对应市值为486.01亿港元，对应6个月目标价55.78港元，上调公司评级为“买入”。 风险提示 报告提示了多项风险，包括行业政策变化风险（如创新药审评审批、医保支付和谈判降价）、国际竞争加剧风险、研发创新失败风险（尤其后期研发不确定性大）、核心品种增长不达预期风险（基于假设数据的不确定性），以及合作收入不达预期风险（如开发里程碑未实现或合作协议终止）。 总结 和黄医药作为一家全球化的创新生物医药企业，凭借其差异化的产品管线和广泛的国际合作，在2023年实现了显著的业绩增长和扭亏为盈。核心产品呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼在中国市场表现强劲，并通过医保谈判进一步提升了市场渗透率。呋喹替尼的全球化布局，尤其是在美国市场的成功上市和欧洲、日本市场的积极推进，预示着其巨大的十亿美元级品种潜力。同时，公司在胃癌、肾癌、子宫内膜癌等多种实体瘤以及血液恶性肿瘤领域的适应症拓展和新产品研发也取得了重要进展，为未来的持续增长奠定了基础。尽管面临行业政策、国际竞争和研发不确定性等风险，但公司优化的研发策略、丰富的后期管线和稳健的财务状况，使其具备成为全球创新生物医药领导者的潜力，并获得“买入”评级和积极的估值展望。

　　上海医药(601607) 　　核心观点： 　　事件：2024年6月8日，上海医药宣布终止四个研发项目的临床试验及后续开发，继一个月前终止三个研发项目后第二次调整新药开发管线。本次四个项目研发投入1.15亿元，加上此前三个项目投入3.22亿元，近期终止的七个项目累计投入4.37亿元。 　　终止前景较弱管线，有利于聚焦资源投入核心项目，降低研发费用投入释放业绩。公司2023年研发投入26.02亿元，其中研发费用22.04亿元，同比增长4.35%，占工业营收（262.57亿）的比重为8.39%，占2023年扣除一次性特殊损益影响的归母净利润（49.19亿）比重为44.8%，研发投入对归母净利润影响较大。此次终止前景较弱的早期项目，为合理配置研发资源、聚焦优势管线，有利于提升研发费用效率、释放业绩。 　　此次终止项目以早期项目为主，主要包括4个单抗和3个小分子项目。单抗项目研发投入3.45亿元，占比79%；其中针对乳腺癌的B003处于Ⅱ期临床入组阶段，治疗B细胞非霍奇金淋巴瘤的B001和针对乳腺癌的B002处于Ⅰ期临床结束阶段，用于多发性硬化症的B001-A获批IND后未开展临床试验。小分子项目研发投入0.92亿元，占比21%；其中用于乳腺癌/脂肪肉瘤的I022处于Ⅱ期临床结束阶段，针对晚期实体瘤的I022-K和治疗NSCLC的I010处于Ⅰ期临床结束阶段；I022和I022-K均为1类创新药，I022本次仅终止针对乳腺癌一线适应症的临床开发，其他适应症的临床试验及后续开发正常进行。 　　管理层换届完成，期待新管理层改革成果。上海医药2023年实现管理层换届，新董事长、总裁及管理团队均已就任，同时在执委会层面引入云南白药总裁董明先生作为执行董事，混改引入外部监督管理机制。新管理层聚焦工业园区整合、南北商业整合等一系列降本增效工作，有望提升经营活力、逐步释放业绩。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。我们看好国企深化改革的潜力，预计公司2024-2026年归母净利润分别为55.30/61.72/67.94亿元，同比增长46.76%/11.61%/10.08%，EPS分别1.49元、1.67元、1.83元，当前股价对应2024-2026年PE12.6/11.3/10.2倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

中心思想 重组胶原蛋白市场领导地位与业绩展望 锦波生物凭借其核心产品薇旖美®在重组人源化胶原蛋白医美市场占据独特地位，该产品作为目前市场唯一注射级别的生物医用材料，持续受益于行业高景气度。公司通过强化营销和产品矩阵拓展，预计将进一步巩固其市场领导地位，并实现业绩的显著增长。 医美业务商业化加速与盈利能力提升 公司医美业务的商业化进程显著加速，通过C端营销加码提升品牌心智，B端深耕大客户提升复购，形成良性循环。同时，产品规格和型别的矩阵化拓展，特别是高端新品薇旖美®至真的推出，有效扩容了高端渠道，共同推动公司盈利能力持续提升。 主要内容 投资评级：医美业务商业化加速，上调全年业绩 锦波生物的核心产品薇旖美®是目前市场唯一注射级别的重组人源化胶原蛋白生物医用材料，自2021年上市以来表现优异。2024年，重组胶原蛋白作为医美及化妆品热门成分，行业呈现“妆械两旺”的景气态势。公司充分受益于此行业红利，其医美业务商业化进程加速，促使分析师上调了全年业绩预期，并维持“买入”评级。 加码营销粘性提升，薇旖美®极纯表现或好于预期 公司通过多渠道营销策略强化C端胶原心智。2024年2月24日，薇旖美®联合分众传媒在上海、北京、深圳、广州等8城启动“元计划”，布局电梯间广告，并联合40余家医美机构进行品宣和市场教育。此外，公司还携手春节档爆款电影《飞驰人生2》进行强营销，以拓宽人群并强化品牌心智。这些举措有望在现有用户认知基础上，持续扩容终端认知，加强消费者口碑和复购，预计薇旖美®极纯（III型4mg规格）的放量表现将好于预期。 产品规格型别矩阵化拓展，医美业务商业化加速 自去年下半年以来，锦波生物的医美业务商业化显著加速，产品矩阵不断丰富。除了原有的III型4mg规格薇旖美®极纯，公司还推出了10mg规格的薇旖美®至真，以及针对基底膜带修复的8mg规格XVII型胶原蛋白。同时，公司积极推广3+17型联合治疗方案，产品发展方向趋向多剂型、多型别、联合应用及拓展适应症。 薇旖美®至真技术升级创新韧带滋养方案，扩容补充高端渠道 薇旖美®至真作为公司高端新品，旨在强健韧带、延缓衰老，实现全面部胶原抗衰。其技术特点在于采用NSA纳米微距自组装技术，在三螺旋基础上进一步组合形成更致密的胶原纤维网，与极纯相比，在同体积下具有更高的密度、韧性和活性，能够配合多种诊疗方案，直补韧带胶原，构建面部强韧抗衰架构。该产品定位高端，主要通过合作头部机构完善产品价格带。2024年5月11日，至真全国讲者高峰论坛在北京成功举办，进一步推广其创新注射理念和治疗方案。预计2024年至真推广力度将加大，值得关注其放量情况。 投资建议与财务预测 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，2024年是其商业化进阶的关键一年。公司通过C端营销强化品牌心智，B端深耕大客户提升复购，医美业务已进入正循环阶段。考虑到行业红利持续释放、新规格产品商业化加速以及未来在研管线的商业化前景，分析师上调了公司2024-2026年的归母净利润预测，分别由4.95/6.8/8.9亿元上调至5.5/8.0/11.0亿元，对应PE分别为26/18/13X，维持“买入”评级。 财务数据摘要 (单位：百万元) 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 390.20 780.26 1,318.64 1,912.03 2,638.60 增长率(%) 67.15 99.96 69.00 45.00 38.00 归属母公司净利润 109.18 299.80 548.10 795.64 1,095.24 增长率(%) 90.24 174.60 82.82 45.16 37.65 毛利率(%) 85.44 90.16 93.90 94.50 95.70 净利率(%) 27.98 38.42 41.57 41.61 41.51 风险提示 宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，其核心产品薇旖美®在医美市场表现强劲，并持续受益于行业高景气度。公司通过加码C端营销强化品牌心智，并深耕B端大客户提升复购，成功加速了医美业务的商业化进程。同时，公司积极拓展产品矩阵，推出了薇旖美®至真等高端新品，进一步扩容了市场渠道。基于这些积极因素，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来增长的强烈信心。然而，投资者仍需关注宏观经济波动、经营不及预期及市场竞争加剧等潜在风险。

　　司太立(603520) 　　事件 　　2024年6月6日，司太立发布完成定增公告。本次定增发行数量为9589.54万股，发行价格为每股人民币9.75元，募集资金总额为人民币9.35亿元，扣除发行费用（不含税）后，实际募集资金净额为人民币9.28亿元。我们认为定增产能落地后，司太立将进一步巩固碘造影剂原料药产能优势。在碘价下行的背景下，后续公司业绩有望进入高速增长期。 　　碘价：全球产能持续恢复，碘价已进入下行趋势 　　SQM数据显示，碘价从2023Q1的70美元/千克（SQM口径）降至2024Q1的65美元/千克；同时中国海关数据库数据显示，2024年4月最近碘价为64美元/千克，碘价下行趋势已经显现。考虑到碘价下降对公司业绩短期内有较大的影响，我们预计公司利润端有望实现稳定增长。 　　API：定增落地后产能瓶颈逐渐解除，后续收入有望加速增长 　　原料药产能方面，相较于同行业竞争对手，司太立已投产的造影剂原料药品种丰富、上市时间早，经过20余年持续不断的投入，在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇三个品种上已合计拥有近1,800吨产能，其中碘海醇产能约1000吨；此外，公司在韩国、日本、印度、伊朗、欧洲等国家和地区的市场也呈现出蓬勃发展的态势，公司预计造影剂需求将继续增长。 　　根据公司公告中产能和单价测算，定增落地前公司API产能已经基本达到瓶颈，已经成为限制公司API收入增长的主要因素。本次定增落地后，相关产能释放有望带动公司收入体量加速提升。 　　制剂：国内品种布局齐全，海外业务加速推进 　　国内方面，截至2023年底，司太立制药已成为国内仿制药企业中，获批碘对比剂品种最多的企业，2023年国内制剂实现收入4.9亿元（yoy+42.44%）。海外方面，公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，重点推进EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到碘价下降节奏较前预期偏慢，将2024-2026年公司营业收入调整至26.09/32.14/40.67亿元（2024-2025年前值为29.56/35.51亿元），归母净利润调整至1.55/3.22/4.82亿元（2024-2025年前值2.50/4.25亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：测算具有主观性风险，碘价下降不及预期风险，市场竞争风险，海外推广不及预期风险

　　方盛制药(603998) 　　业务“归核化”持续，重整旗鼓轻装上阵 　　公司创始于2002年，2014年成功上市，已形成创新中药为主、化学药品制剂为辅的产品集群与发展战略，治疗领域涉及心脑血管、骨伤科、儿科、妇科、呼吸系统和抗感染等。公司以创新中药研发为核心竞争力，业务逐渐从“多元并购”走向“归核化”，逐步退出与公司主业协同性较弱的板块，以“管理变革”持续性赋能“338大产品战略”发展。我们看好公司未来骨伤科、儿科及呼吸系统产品板块的潜在成长性，以及丰富的在研管线储备能够助力长期健康发展，预计2024-2026年归母净利润分别为2.34/2.85/3.66亿元，EPS为0.53/0.65/0.83元，当前股价对应PE为20.9/17.2/13.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　中药创新构筑核心产品矩阵，化药质效提升把握集采机遇 　　在国家政策鼓励中医药创新传承发展、药品集中带量采购常态化等行业发展背景下，公司提出“归核化”的发展战略，打造丰富的核心产品矩阵。（1）骨科：藤黄健骨片和玄七健骨片等品种疗效优秀，新老品种梯队建设充分，有望把握中医药传统优势病种之一的骨科市场发展机遇；（2）儿科：创新中药小儿荆杏止咳颗粒疗效佳，未来有望通过进入基药目录实现销量的快速提升；（3）妇科：以自主研发的中药6类新药金英胶囊为核心，重点覆盖妇科炎症用药等领域；（4）呼吸科：强力枇杷系列产品具备“医保+基药”双目录资质，膏剂独家剂型给予公司集采风险下一定的业绩弹性空间；（5）心脑血管：血塞通产品集采风险已基本出清，未来有望受益于人口老龄化趋势实现销售额稳定增长，此外依折麦布片为国内首仿，集采中标助力市占率迅速提升。 　　1+N"研发体系，构筑核心竞争力 　　新药研发为公司核心竞争优势，现已形成“1+N”模式的大研发体系框架构想。中药1类新药，化药3类、4类等多个研发项目稳步推进，截至2023年底，公司及子公司共拥有144个药品注册批件，新药证书16个。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新品研发速度不及预期。