乌灵胶囊受益集采量增明显，百令系列开启新增长

中心思想

核心产品驱动增长，集采策略成效显著

佐力药业（300181）作为医药生物领域的重点企业，其核心产品乌灵胶囊在国家集采政策下展现出显著的量增效应，通过优化包装规格和提升营销效率，成功将集采压力转化为市场扩张的机遇。同时，百令系列产品在集采影响减弱和医保政策放宽的背景下，正迎来新的增长周期，特别是百令胶囊作为国内首个获批的同名同方药，有望贡献新的收入增量。

“一体两翼”战略协同发展，盈利能力持续提升

公司积极推行“一体两翼”战略，在中药饮片和中药配方颗粒业务上均取得稳健发展。中药饮片业务保持较快增长，而中药配方颗粒业务在国标省标备案数量增加的推动下，呈现恢复性增长态势。这些多元化的业务布局共同支撑了公司的整体盈利能力和市场竞争力，为未来的持续发展奠定了坚实基础。基于对公司核心产品市场表现和战略布局的分析，预计公司未来几年收入和归母净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

乌灵系列产品表现强劲，市场份额持续提升

乌灵胶囊集采策略奏效，市场份额持续提升

乌灵胶囊作为佐力药业的独家产品，是一种纯乌灵菌粉制剂，具有明确的治疗失眠、健忘、心理障碍等作用机理。该产品拥有医保甲类和基药身份，并被纳入多个临床指南，这些优势共同推动了其市场占有率的持续提升。数据显示，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端的市场占有率持续增长，于2021年跃居市场第一，2022年其在城市和县级公立医院的市场占有率分别达到14%和10%。

在集采政策下，乌灵胶囊迎来了加速增长的发展机会。尽管价格降幅为21%（相对温和），但公司通过以下策略有效促进了销量提升：

• 更换大规格包装促进销量提升： 在集采地区，乌灵胶囊的起步包装规格从非集采地区的36粒/盒更换为54粒/盒，甚至在北京等地区出现了270粒/盒的更大规格。由于医生习惯按盒数开具服用量，单盒粒数的增加使得单次处方量提升了50%以上，同时降低了日均用药成本，提高了药品可及性，有利于患者足疗程用药和复购。目前，广东联盟6个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆等已执行集采，京津冀“3+N”联盟成员也普遍采用了54/81/135粒每盒的多种规格。
• 销售人员灵活调整包装策略： 公司销售人员根据当地医保和医院情况，在集采基础上积极推广更大包装规格，以满足患者足疗程用药需求。例如，北京地区近期采购以270粒/盒规格为主，远高于54粒/盒规格。
• 集采影响温和，毛利率保持高位： 乌灵胶囊的集采降价幅度温和，且核心原料乌灵菌为公司独家生产，成本可控。因此，乌灵系列毛利率长期保持在80%以上的高水平（2023年为86.5%），集采对其毛利率影响较小。
• 营销效率提升，销售费用率下降： 随着集采品种在入院和科室使用方面的优势显现，公司的营销效率得到提升。销售费用率自2022年第三季度起保持季度环比下降趋势，2024年第一季度已降至37.23%，显示出精细化管理成效。

二线品种灵泽片与灵莲花胶囊贡献增量

• 灵泽片受益基药政策加速进院： 灵泽片是佐力药业的独家产品，具有益肾活血、散结利水的作用，主要用于治疗良性前列腺增生症（BPH）。随着老龄化趋势加剧，BPH诊疗人群持续扩容，且国家鼓励中西医联合用药，灵泽片可与西药联合使用，市场潜力巨大。该产品已进入多个临床指南，并于2018年进入国家基药目录，2024年3月被列为国家二级中药保护品种。公司通过自营和招商相结合的模式加大医院开发力度，目前覆盖医院数量尚不足2000家，未来扩展空间广阔。米内网数据显示，灵泽片在中国公立医疗机构终端前列腺用药（中成药）排名中，从2020年的第13位迅速提升至2023年上半年的第3位，2023年销售规模超过2亿元，预计有望保持25%以上的增长。
• 灵莲花胶囊转OTC品种焕发新生： 灵莲花颗粒是围绕乌灵菌粉延伸开发的复方制剂，曾获得国家二级《中药保护品种》证书，主要用于综合改善女性更年期症状。2024年4月，灵莲花颗粒由处方药转换为非处方药（OTC），极大地便利了患者购买。公司计划前期主攻电商渠道，打造品牌影响力，随后逐步向线下连锁药店渠道推进，以提升产品销售量。

百令系列产品迎来新增长周期

百令片集采降价影响减弱，医保放宽助力基层推广

百令片是发酵冬虫夏草菌粉制剂，具有补肺肾、益精气的作用。其原料药“中国被毛孢”菌种采集自青藏高原纯正冬虫夏草，并采用低温深层发酵工艺，确保了产品品质。百令片于2022年4月进入广东联盟中成药集采，降价幅度为39%。随着集采的陆续执行，2023年百令片收入下滑21%，但预计目前涉及集采的销量占比已超过70%，集采降价影响正在减弱。值得注意的是，2023年百令片销量基本持平，2024年第一季度已实现7.11%的同比增长，呈现正向增长态势。

自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，可广泛用于慢性支气管炎、慢性肾功能不全患者。这一政策调整，结合百令片的国家基药身份，将有助于其向基层医疗机构下沉，开拓更广阔的市场空间。

百令胶囊获批上市，有望贡献收入增量

2023年12月29日，佐力药业的百令胶囊获得国家药品监督管理局颁发的《药品注册证书》，成为国内首个获批的同名同方药。公司已完成十几个省份的挂网工作，预计将于2024年第二季度末完成全部挂网工作，届时有望为公司贡献新的收入增量。

中药饮片与配方颗粒业务稳健发展

中药饮片业务保持高速增长

佐力药业围绕“一体两翼”战略目标，积极布局中药饮片业务。公司全资子公司佐力百草中药是浙江省内规模前五的饮片生产企业，拥有“普通饮片”、“毒性饮片”、“直接口服饮片”三条生产线，现有中药饮片系列1000多个品规。佐力百草中药的“地青牌”中药饮片荣膺浙江省名牌产品，并在全国多地拥有100多个合作的中药材种植基地，实现了从田间到餐桌的可追溯。中药饮片收入自2021年至2023年保持20%以上的增速，2023年收入规模达到4.6亿元，2024年第一季度延续了25%以上的较快收入增速。

中药配方颗粒业务恢复性增长

公司在中药配方颗粒业务方面拥有先发优势，是浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，具备一定的工艺和技术储备及生产能力优势。近年来，公司不断加大研发力度，推动标准化建设，积极加快国标及省标品种备案工作。截至2024年4月中旬，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个（其中国标备案208个，省标备案127个）。尽管2023年收入因备案数量较少而有所下滑，但随着国标省标备案数量的增加，2024年第一季度中药配方颗粒收入同比增长332.99%，呈现强劲的恢复性增长态势。

盈利预测与风险提示

根据中邮证券的盈利预测，公司2024-2026年收入预计分别为25.03亿元、30.69亿元和37.25亿元，归母净利润分别为5.30亿元、6.91亿元和8.86亿元。对应最新收盘价的市盈率（PE）分别为20.70倍、15.87倍和12.38倍。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

• 集采下放量速度不及预期。
• 精细化管理不及预期。

总结

佐力药业凭借其独家产品乌灵胶囊在集采政策下的成功量增策略，以及百令系列产品在医保放宽和新产品获批上市后的增长潜力，展现出强劲的市场竞争力。同时，公司通过“一体两翼”战略，在中药饮片和中药配方颗粒业务上实现了稳健发展和恢复性增长，进一步巩固了其在医药生物领域的市场地位。尽管面临集采放量速度和精细化管理等潜在风险，但公司多元化的业务布局和持续优化的营销策略，使其具备良好的成长性和盈利能力。综合来看，佐力药业未来业绩增长可期，值得投资者关注。