中心思想 政策驱动下大豆在生物燃料领域的战略地位 本报告核心观点指出，在美国《通胀削减法案》及其相关政策（特别是40B和即将生效的45Z法案）的推动下，可持续航空燃料（SAF）市场正经历快速发展。在此背景下，大豆因其在生命周期评估（LCA）中的碳减排优势，以及在40B法案下获得的补贴竞争力，相较于玉米在生物燃料领域，尤其是在可持续航空燃料生产中展现出独特的战略优势。然而，随着2025年45Z法案的实施，补贴计算方式和优先级的调整，将可能改变现有原料的竞争格局，对大豆的市场定位提出新的挑战。 可持续航空燃料市场扩张与原料选择的演变 报告强调，美国可持续航空燃料市场正处于产能扩张和政策激励的双重驱动下，未来增长潜力巨大。从2024年1-5月SAF产量同比激增385%的数据可见一斑。在这一扩张过程中，原料的选择将日益倾向于具有更低碳排放系数的种类。尽管40B法案赋予大豆显著优势，但45Z法案的细化补贴机制预示着废油脂、牛油和工业玉米油等副产品或废弃物路径将获得更高的优先权，促使大豆油需以更具竞争力的价格策略来维持其市场份额。 主要内容 40B法案：可持续航空燃料补贴机制 合格混合物与生产途径 根据2024年4月30日更新的《国内税收法》第40B条可持续航空燃料（SAF）税收抵免指南，合格混合物是指在美国生产并用于飞机使用的SAF与航空煤油的混合物。该模型涉及加氢处理酯和脂肪酸（HEFA）以及使用乙醇原料（ATJ-Ethanol）两条主要生产途径，用于计算SAF相关的生命周期温室气体排放。 七种SAF制备路径及补贴标准 40B SAF-GREET模型提供了七种不同的SAF途径，包括美国大豆HEFA、美国和加拿大的油菜籽HEFA、牛油HEFA、废食用油（UCO）HEFA、美国工业玉米油HEFA、美国玉米ATJ-乙醇和巴西甘蔗ATJ-乙醇。补贴金额方面，合格SAF混合物需证明其生命周期温室气体减排百分比至少为50%，可获得每加仑1.25美元的基本税收抵免；减排量超过50%的部分，每增加一个百分点可额外获得每加仑0.01美元的补贴，最高可达每加仑0.50美元，总信用额度上限为每加仑1.75美元。该补贴适用于2022年12月31日之后至2025年1月1日之前销售或使用的合格混合物。 美国农业部气候智能型农业（CSA）试点计划 为进一步降低SAF的生命周期温室气体减排百分比，美国农业部建立了CSA试点计划，要求SAF生产商使用气候智能型农业实践。参与该计划的乙醇生产喷气燃料（ATJ）和大豆生产喷气燃料（HEFA）在计算碳减排时，可分别额外减少10gCO2e/MJ和5gCO2e/MJ。CSA玉米生产者需采用免耕、覆盖作物和高效氮肥（EENF）做法，而CSA大豆生产者仅需采用免耕和覆盖作物。所有CSA实践必须应用于整个生产领域，且原料必须在美国种植，并需获得CSA作物证书及第三方验证记录。 CSA政策对原料选择的影响 CSA政策的捆绑提高了农业原料参与SAF的标准，使得废油脂、牛油和工业玉米油等副产品或废弃物路径更具优势。目前，符合CSA要求的农业土地面积有限，例如免耕面积为1.052亿英亩，但覆盖作物面积仅为1799万英亩，表明CSA试点计划的资格门槛较高，可能限制参与者数量。 40B法案的市场关注度 法案到期与45Z政策的衔接 市场对40B法案的关注度高，主要原因在于该法案将于2024年底到期，而2025年将启动新的45Z法案。45Z法案不仅包含生物柴油和可再生柴油的补贴，也涵盖可持续航空燃料的补贴。市场普遍猜测，40B法案中的部分内容可能会延续到45Z法案中，因此后续需密切关注45Z法案的细节公布。 航空燃料市场中大豆与玉米的地位 主流脱碳技术与原料选择 玉米和大豆均可用于制造航空燃料。全球可持续航空燃料脱碳技术目前有9种转换工艺，其中主流工艺是加氢脂肪酸酯和脂肪酸合成石蜡煤油工艺（HEFA）。该工艺可利用植物油、废食用油（UCO）、工业玉米油和动物脂肪等为原料，通过新建、改建炼厂或与原油协同加工实现。费托法（FT）和醇转喷气燃料（ATJ）等新兴技术也即将进入商业化阶段，它们不依赖油基原料，可使用农业废物、林业废物和城市固体废物等，但目前成本较高，发展程度较低，且缺乏现有基础设施。 全球航空脱碳技术概览（表1数据分析） 根据IATA数据，主流的HEFA工艺以生物质油、动物脂肪、回收油为原料，掺混比例可达50%，已有多个商业化项目。而FT和ATJ等工艺虽然原料来源广泛（如煤、天然气、生物质、乙醇等），但目前商业化项目相对较少，且成本和基础设施仍是制约因素。预计随着政策激励，新的工艺将快速发展。 大豆相对于玉米的竞争优势分析 生命周期评估（LCA）的关键作用 生命周期评估（LCA）是衡量产品环境影响的重要工具，LCA值越低，意味着更高的减排标准和更明显的原料优势。根据40B法案的LCA结果，玉米和CSA玉米均不符合补贴要求，而大豆和CSA大豆均符合要求，这使得市场对大豆在航空燃料领域的工业需求产生了新的期待。 40B法案下大豆的补贴优势 从40B法案的补贴结果来看，大豆和CSA大豆获得的补贴优势与牛油、玉米油和废油脂差异很小，显示出大豆在当前政策下的显著竞争力。然而，由于40B法案将于今年底到期，其内容是否延续至45Z法案尚待确认。若40B法案延续，将对大豆和豆油市场构成利好。 45Z法案对补贴结构及竞争格局的潜在影响 45Z法案的补贴计算方式与40B法案不同，补贴将更加细化，与碳密度（CI分数）挂钩。根据45Z法案的初步分析，大豆和CSA大豆获得的补贴将低于2024年40B法案。从可持续航空燃料的补贴角度看，45Z法案可能优先支持牛油、玉米油和废弃油脂等更低碳的原料。这意味着豆油可能需要以平价或低于这些低碳原料的政策价差来抢占工业需求份额。 美国可持续航空燃料市场发展现状与展望 SAF产量显著增长 根据EPA数据显示，2024年1-5月美国可再生航空煤油产量达到45百万加仑，同比大幅增长35百万加仑，增幅高达385%，表明可持续航空燃料市场正经历快速发展。 美国SAF长期发展目标 美国于2022年9月23日发布了可持续航空燃料大挑战路线图，设定了宏伟目标：到2030年将至少30亿加仑的SAF与美国国内航空燃料混合，到2050年达到350亿加仑，足以取代100%的航空燃油需求。这预示着美国可持续航空燃料产能存在巨大的增长空间。 可持续航空燃料产能配置情况 新建产能与转产产能的扩张 美国SAF产能正在显著扩张。统计数据显示，2024年约有2亿加仑的新建产能正在建设中，而2025年将有10-12亿加仑的产能投入建设。此外，部分可再生柴油装置正在转产SAF，预计2024年转产产能约为3-4亿加仑，2025年和2026年分别约有1亿加仑的转产产能。新建产能与转产产能合计，显示出可持续航空燃料产能的快速增长。 2025年及以后45Z政策展望 45Z政策的资格要求与补贴计算方式 2025-2027年的45Z政策对SAF的资格要求更为严格，包括需符合ASTM国际标准、由适用生物质材料制成、排放系数低于或等于50 kg CO2e/MMBtu，以及在美国当地工厂生产并符合学徒要求和现行工资要求。45Z税收抵免由基础抵免额（SAF为1.75美元/加仑，根据通货膨胀调整）和排放因子两部分组成，排放因子通过燃料的生命周期温室气体排放率与碳密度（CI分数）挂钩计算。 45Z政策下原料竞争格局的变化 由于45Z法案的补贴计算方式和排放系数均发生变化，大豆和CSA大豆获得的补贴预计将低于2024年40B法案。从可持续航空燃料的补贴角度看，45Z政策将优先支持牛油、玉米油和废弃油脂等更低碳的原料。因此，豆油可能需要以平价或低于这些低碳竞争原料的政策价差来抢占工业需求份额。 总结 政策驱动下的市场机遇与挑战 美国可持续航空燃料市场在《通胀削减法案》的政策激励下，正经历显著的产能扩张和产量增长，为生物燃料原料市场带来了巨大的发展机遇。然而，政策的动态调整，特别是从40B法案向45Z法案的过渡，将对不同原料的竞争格局产生深远影响。市场参与者需密切关注政策细节，以适应不断变化的补贴机制和碳减排要求。 大豆在SAF领域的长期定位 在可持续航空燃料领域，大豆在40B法案下凭借其生命周期评估中的碳减排优势，以及HEFA工艺的适用性，相较于玉米（特别是玉米乙醇制喷气燃料路径）展现出明确的竞争优势。然而，随着45Z法案的实施，补贴计算方式的细化和对更低碳原料的优先支持，将使得废油脂、牛油和工业玉米油等原料的竞争力提升。大豆油未来在SAF市场的定位，将更多地取决于其能否在价格上与这些低碳竞争原料保持平价或更具优势，以维持其工业需求份额。因此，持续关注政策演变和市场动态，对于评估大豆在SAF领域的长期价值至关重要。

中心思想 锦波生物2024H1业绩亮眼，重组胶原蛋白市场持续景气 锦波生物2024年上半年业绩预告表现出色，归母净利润预计实现165.00%-183.28%的同比高增长，主要得益于公司持续的研发投入、品牌宣传和市场开拓。核心产品薇旖美在医美市场高基数背景下仍保持高速增长，验证了重组胶原蛋白市场的持续景气度及其广阔的增长潜力。 战略清晰，多维度布局驱动未来高增长 公司战略思路清晰，通过深化核心产品推广、拓展多规格多型别产品矩阵以及稳步推进在研管线，有望在2024年下半年继续保持高速增长。重组胶原蛋白作为符合医美市场长期趋势的创新成分，其在适应症扩展、型别多样化及结构延申等方面的潜力，将持续支撑锦波生物作为行业龙头的领先地位和业绩增长。 主要内容 2024H1业绩预告表现亮眼，增长动能强劲 锦波生物发布2024年上半年业绩预告，预计实现归母净利润2.9亿至3.1亿元，同比大幅增长165.00%至183.28%。其中，2024年第二季度归母净利润预计为1.9亿至2.1亿元，同比增长184%至214%，增速较第一季度进一步提升，显示出公司强劲的增长势头。业绩增长主要归因于公司持续加大研发投入、强化品牌宣传和积极开拓市场。 核心产品薇旖美持续高增，重组胶原蛋白市场前景广阔 核心大单品薇旖美自2021年推出以来，即使在2023年上半年医美市场高基数的影响下，2024年上半年依然实现了高速增长。这充分验证了胶原蛋白市场的持续景气度，并预示着胶原蛋白成分在消费者心智中的地位不断提升。报告认为，重组胶原蛋白符合医美市场从惰性填充向外源再生、再到人源化再生的长期发展趋势，在适应症扩展、型别多样化和结构延申等方面仍具备广阔的潜力。合规产品的陆续上市有望进一步推动市场扩容。 2024H2增长策略与在研管线展望 展望2024年下半年，锦波生物有望维持高速增长，主要基于以下清晰的战略布局： 4mg产品推广深化： 公司将继续以4mg薇旖美作为销售重点，在B端加速渠道拓展和头部机构动销，同时在C端通过梯媒投放、小红书活动等方式扩大市场声量，利用合规产品优势加速破圈。 产品矩阵化拓展： 基于4mg产品，公司将逐步拓展10mg/3+17等矩阵化品项。薇旖美3+17型及10mg至真产品将针对高端客群进行样板机构试点推广，稳步扩展医美使用范围，向多剂型、多型别及多型别胶原的联合应用发展。 在研管线稳步推进： 公司在研管线进展顺利，包括面中部增容产品、妇科产品以及重组XVII型人源化胶原蛋白产品等。这些产品分别定位于重组胶原蛋白面部填充、女性私密护理、头皮护理等高需求赛道，并有望成为同类品项中具备高度前瞻领先性的合规产品。 投资建议与风险提示 报告维持对锦波生物的“增持”评级。鉴于胶原蛋白赛道持续高景气度，锦波生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，核心单品薇旖美保持高增长趋势，并通过拓展多规格、多型别及联合应用，以及在研管线在细分市场的领先性，展现出广阔的潜力空间。 盈利预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为13.8亿元、19.4亿元和25.0亿元；归母净利润分别为6.2亿元、8.7亿元和11.3亿元。对应PE分别为23倍、17倍和13倍。 风险提示： 宏观经济下行风险、在研管线审批不及预期风险、监管政策变化风险。 财务数据预测 根据财通证券研究所的预测数据，锦波生物的财务表现预计将持续向好。 收入与利润： 营业收入预计从2023年的7.80亿元增长至2026年的24.95亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计从2023年的3.00亿元增长至2026年的11.34亿元，净利润增长率在预测期内保持高位，2024年预计达到108.02%。 盈利能力： 毛利率和净利润率预计将持续提升，2026年毛利率预计达到93.4%，净利润率预计达到45.3%，显示出公司强大的盈利能力。 估值指标： 随着盈利增长，PE估值预计将从2023年的56.31倍下降至2026年的12.74倍，显示出投资价值。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先地位和核心产品薇旖美的强劲表现，在2024年上半年实现了亮眼的业绩增长。公司清晰的战略布局，包括深化产品推广、拓展产品矩阵以及稳步推进创新管线，为其在医美市场持续高景气度下保持高速增长奠定了坚实基础。尽管面临宏观经济和审批政策等风险，但公司在重组胶原蛋白市场的广阔潜力以及持续优化的财务表现，使其投资价值凸显。

　　泰恩康(301263) 　　报告摘要 　　广东泰恩康医药股份有限公司，成立于1999年，是一家专注于研发、生产、销售及代理运营医药产品、医疗器械、并提供医药技术服务与转让的综合性医药创新企业，核心产品有和胃整肠丸、“爱廷玖”盐酸达泊西汀片、“沃丽汀”卵磷脂络合碘片等。2022年3月29日，泰恩康在深圳证券交易所创业板首次发行A股，公司成功上市。 　　投资要点 　　代理和胃整肠丸转为自有产品，沃丽汀稳健增长 　　2023年，公司代理产品和胃整肠丸销售收入超过2亿元，并且毛利率提升至2023年79.87%。和胃整肠丸品牌力优秀，公司与李万山药厂签署协议将其转为自有产品，或未来有望快速放量。公司代理产品沃丽汀为眼科用药，产品力优秀，2023年销售收入达1.84亿元，未来销售收入或有望稳健增长。 　　自有产品两性健康药物快速放量，抗PE、抗ED适应症协同发力 　　公司自有产品两性健康药物快速放量，2022年两性健康药物收入为2.29亿元，同比增长48.48%，其中爱廷玖销售超2亿元。2023年两性健康用药销售收入为2.25亿元。公司自主研发的“爱廷威”他达拉非片于2022年6月获批，主要治疗ED，有望与“爱廷玖”盐酸达泊西汀片形成联动，抗ED与抗PE治疗协同发力，提升品牌影响力。 　　加码创新，白癜风药物试验进入2期临床阶段 　　国内白癜风患者约1400万人，治疗药物市场前景广阔。公司2023年7月，公司获准开展CKBA软膏白癜风适应症开展II期临床试验，研究进展迅速。机制上CKBA有别于其他在研药物（主要为Jak抑制剂），具有机制的独特性优势，我们认为该产品若成功上市有望成为公司新的利润增长点。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为9.66/11.65/13.77亿元，同比增长分别为27%/21%/18%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.34/3.09/3.88亿元，EPS分别为0.55/0.73/0.91元。考虑到公司作为两性健康药物优质企业，公司核心产品不断放量，同时白癜风药物CKBA管线持续取得进展，我们看好公司未来发展，给予2024年PE为30倍，目标价16.50元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险、研发风险、代理运营业务的经营风险、进口产品注册证到期再注册风险、测算具有主观性风险。

　　诺诚健华(688428) 　　主要观点： 　　聚焦恶性肿瘤和自免领域，开发同类最佳或同类首创药物。公司是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，目前已构建了从源头创新、临床开发、生产到商业化的全产业链平台，产品布局聚焦于血液瘤、自身免疫性疾病和实体瘤等存在巨大未满足医疗需求和广阔市场空间的领域，覆盖小分子药物、单克隆抗体及双特异性抗体。公司核心产品奥布替尼已在中国和新加坡获批上市，并纳入国家医保目录和临床诊疗指南；核心产品Tafasitamab治疗方案已在香港获批上市，国内上市申请已于近期获NMPA受理；13款产品处于临床阶段，在中国和全球各地区推进多项临床研究。 　　奥布替尼商业化持续推进，新适应症有望年内提交NDA。奥布替尼是一款潜在同类最佳的高选择性、共价不可逆的口服BTKi；基于它特殊分子结构，其相较于其他已上市BTKi具有更精准的BTK激酶选择性。奥布替尼已获批三项适应症，其中r/rCLL/SLL和r/rMCL于2020年附条件获批上市，r/rMZL适应症于2023年附条件获批上市、为国内首个且唯一获批的BTKi；1LCLL/SLL（中国）和r/rMCL（美国）预计今年三季度提交NDA;另有多项适应症处于临床三期阶段。除此之外，奥布替尼和ICP-248联用于1LSLL/SLL患者的IND在今年获CDE批准开展。 　　Tafasitamab联合来那度胺国内BLA获正式受理，明年有望贡献业绩增量。Tafasitamab联合来那度胺疗法已在美国、欧洲和中国香港获批上市，国内上市申请已获NMPA正式受理。在患者可及性方面，Tafasitamab联合来那度胺疗法已作为临床急需药品获批在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区及大湾区为符合条件的DLBCL患者使用，且被多个省市纳入境外特殊药品商保目录。此外，Tafasitamab联合来那度胺的疗法于2022年首次被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南》，并作为II级推荐。Tafasitamab竞品数量较少，且相比大部分竞品具有进度领先优势和治疗费用优势 　　奥布替尼具有治疗B细胞信号通路异常引起的自身免疫性疾病的潜力。奥布替尼用于治疗ITP在已完成II期临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，所有患者中36.4%（33名患者中的12名）达到主要终点，50mg组患者40%达到主要终点（15名患者中的6名）；在12名达到主要终点的患者中，83.3%（12名患者中的10名）的患者实现了持久缓解（14-24周期间6次就诊中至少有4次血小板计数≥50×109/L）；22名对糖皮质激素或静脉注射免疫球蛋白敏感的患者中：50mg组，75.0%达到主要终点（8名患者中的6名）；该适应症的III期注册临床试验目前正在中国顺利推进中。此外，奥布替尼针对SLE的IIa期临床试验于2022年3月取得积极结果，可能成为潜在治疗SLE的first-in-classBTKi，并已在中国启动IIb期临床试验，其口服给药相比常用的SLE注射剂药物具有明显的优势。 　　NTRK突变为多癌种致病因素，公司研发策略关注儿科人群。公司的产品Zurletrectinib（ICP-723）是第二代泛TRKi，可克服第一代TRKi生的耐药性，用于治疗未接受过TRKi治疗，以及对第一代TRKi产生耐药的携带NTRK融合基因的晚期或转移性实体瘤患者。 　　Zurletrectinib目前已在中国大陆地区启动针对NTRK基因融合阳性的晚期实体瘤的成人和青少年（12岁+）患者的II期注册性临床试验；针对儿童患者（2周岁到12周岁）新剂型的IND申请已于2023年7月获CDE批准。公司预计2024年末或2025年初在中国大陆递交NDA。截至目前已观察到80%-90%的ORR。 　　投资建议： 　　我们对现有已上市产品奥布替尼（三个获批适应症）和预估2026年以前能上市的产品或适应症（Tafasitamab、Zurletrectinib、奥布替尼国内1LCLL/SLL和美国r/rMCL）做NPV估值，假设无风险利率Rf为2.27%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率Rm为8%，所得税率为15%，永续增长率为1%，计算得出WACC为6.54%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为235亿元人民币。 　　我们预计公司2024-2026年的收入分别为9.76/13.98/18.46亿元，归母净利润分别为-5.54/-5.98/-4.33亿元。考虑公司奥布替尼多项血液瘤适应症获批上市、新适应症上市申请在即，销售放量可期；Tafasitamab上市申请已获受理有望明年开始贡献业绩，自免管线推进顺利，公司总股权价值大于当前市值，我们首次给予其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

　　千红制药(002550) 　　事项： 　　2024年7月3号，千红制药发布2024年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响。 　　平安观点： 　　受肝素原料药毛利率提升利好，公司24H1利润端有望实现快速增长。公司24H1预计实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响，伴随销售费用率逐步下降。 　　肝素原料药价格边际初现，24H2新周期即将开启。根据海关总署数据，截至2024年5月，肝素出口价格为4181美元/kg，处于历史低位，当月肝素供应量为11.69吨，高于历史平均月供应量的9.43吨，上下游供需关系持续改善，伴随肝素采购量的持续提升，肝素新周期有望于24年下半年开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 　　布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于24年底读出II期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，积极打造公司第二增长曲线。 　　投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期18.24/20.69/24.49亿元，净利润预期2.85/3.76/4.66亿元不变。伴随公司创新管线的持续推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

　　赛诺医疗(688108) 　　报告摘要 　　冠脉介入市场需求旺盛，集采推动业绩修复 　　2023年大陆地区冠心病介入治疗的注册总病例数为163.61万例（2017年-2023年的CAGR为13.80%）。根据Frost&Sullivan数据，2021年中国的PCI的渗透率为824.1台/百万人，不足美国的渗透率三分之一。随着国民医疗支付能力和意愿的增强，以及政策支持和介入心血管手术的可及性提高，中国的PCI手术量预计将保持快速增长。 　　2023-2025年度冠脉支架集中带量接续采购中，公司HT Supreme、HTInfinity两款产品分别以779元、839元的价格在A组及B组中标，并获得千余家医院的勾选，其中三甲医院超过60%。集采首年，公司冠脉支架产品销量大幅增长，冠脉介入业务营业收入同比增长99.10%。预计未来2年冠脉业务将为公司业绩带来更大贡献。 　　2023年9月14日，国内首个自主研发的冠状动脉棘突球囊扩张导管获批上市。该产品的获批，将进一步丰富公司多元化的产品组合，提升公司的核心竞争力。 　　核心产品即将获批，神经介入加速成长 　　随着老龄化进程的加速以及生活方式的改变，脑卒中的发病率从1990年149/10万上升至2019年277/10万，预计未来发病率将进一步上升。随着临床需求的增长、相关器械的普及以及国家政策的推动，中国神经介入器械市场规模和渗透率有望持续快速增长。根据Frost&Sullivan，预计2030年将达到约442.26亿元（2025年-2030年的CAGR为22.79%）。2020年出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中的手术渗透率分别为9.1%、1.0%及2.7%，预计2026年将分别上升至31.7%、3.5%及19.5%。目前，神经介入医疗器械产品在中国的发展尚处于起步阶段，国产神经介入器械进口替代和产品创新潜力巨大。 　　赛诺医疗神经介入业务坚持以“深耕缺血、创新出血、突破通路”为战略引领，在急性缺血、狭窄缺血、出血及通路等方面实现了全品类差异化布局。2016年推出全球首款用于颅内狭窄的快速交换球囊Neuro RX，2020年推出全球首款用于颅内狭窄的低压快速交换球囊Neuro LPS。2021年推出全球首个专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架NOVA。 　　在研产品中，公司自主研发的全球首款自膨药物支架于2023年2月完成临床入组，2024年3月底，该产品已通过国家药监局创新医疗器械审批；涂层血流导向密网支架于2023年7月完成上市前临床试验的全部入组，新产品有望为公司业绩增长提供新的增量。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.53亿/6.43亿/9.36亿元，同比增速分别为32.07%/41.75%/45.60%；归母净利润分别为0.07亿/0.46亿/0.80亿元，分别增长117.44%/559.39%/75.06%；EPS分别为0.02/0.11/0.19。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发失败或注册延迟的风险，科研人才流失的风险，市场竞争风险，行业政策变化风险等。

中心思想 业绩预告亮眼，市场地位稳固 锦波生物2024年上半年业绩预告显示，归母净利润预计实现165.00%至183.28%的同比高速增长，其中第二季度增长尤为强劲，达到186.36%至216.67%。公司作为重组胶原蛋白市场唯一的Ⅲ类医疗器械许可证持有者，凭借薇旖美系列产品的热销，持续巩固其在医美市场的领导地位。 产品管线丰富，驱动未来高增长 公司通过不断丰富产品矩阵，包括推出薇旖美系列新规格和新型号，以及与欧莱雅集团修丽可的战略合作，有效拓宽了产品应用领域和市场覆盖。这些积极的产品策略和市场布局，预计将持续驱动公司全年业绩保持高增长态势，并获得“买入-A”的投资评级，展现出突出的成长潜力。 主要内容 2024年上半年业绩预告分析 归母净利润实现高速增长 锦波生物发布的2024年半年度业绩预告显示，公司预计实现归母净利润2.9亿元至3.1亿元。这一业绩区间相较去年同期实现了165.00%至183.28%的显著增长，充分体现了公司强劲的盈利能力和市场扩张势头。 第二季度业绩表现突出 从单季度来看，公司预计第二季度实现归母净利润1.9亿元至2.1亿元，同比增长幅度高达186.36%至216.67%。这表明公司在进入2024年以来，业务增长速度进一步加快，尤其在第二季度取得了爆发式增长，为上半年整体业绩的亮眼表现奠定了基础。 产品策略与市场地位巩固 重组胶原蛋白市场领导者地位 公司业绩的高速增长主要得益于薇旖美系列产品的持续热销。锦波生物在重组胶原蛋白市场中占据独特的竞争优势，是目前市场上唯一的Ⅲ类医疗器械许可证持有者。在重组胶原蛋白概念持续火热的背景下，公司凭借其合规性、技术领先性和产品质量，保持了稳固且不可替代的市场地位。 持续丰富产品矩阵 规格升级： 在原有4mg薇旖美极纯产品的基础上，公司成功推出了10mg薇旖美至真版本，以满足不同消费者对产品剂量和效果的差异化需求，进一步提升了产品的市场竞争力。 型号创新： 除了针对真皮浅层修复的Ⅲ型针剂，公司创新性地推出了薇旖美ⅩⅦ型产品，专注于修复基底膜带。这一创新拓宽了产品应用领域，使其能够解决更深层次的皮肤问题，满足更广泛的医美需求。 联合医美方案： 公司创新性地推出了“3+17胶原联合医美术后修护官配”方案，其中包括薇旖美倍护系列产品。该方案旨在提供更全面、专业的医美术后修复解决方案，提升用户体验和产品附加值，形成差异化竞争优势。 战略合作拓展： 锦波生物与全球知名美妆巨头欧莱雅集团旗下的专业护肤品牌修丽可（SkinCeuticals）达成战略合作，共同推出了注射美容产品“铂研”。此次合作有望借助修丽可的强大品牌认知度和广泛渠道优势，进一步扩大公司产品在高端医美市场的影响力，实现强强联合。 全年业绩高增长预期 随着公司产品版图的不断扩充、产品创新能力的持续提升以及战略合作的有效实施，预计锦波生物全年业绩有望持续保持高增长态势，为投资者带来丰厚回报。 投资建议与财务预测 “买入-A”投资评级与目标价 国投证券维持对锦波生物的“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为187.78元。这一评级和目标价反映了分析师对公司未来增长潜力和投资价值的积极预期。 未来三年业绩展望 收入增速预测： 预计公司2024年、2025年和2026年的主营收入增速分别为64.5%、36.9%和34.6%。尽管增速有所放缓，但仍保持在较高水平，显示公司处于快速发展期。 净利润增速预测： 预计同期净利润增速分别为70.6%、41.3%和39.8%。净利润增速持续高于收入增速，表明公司盈利能力持续优化，规模效应显著。 估值分析 基于对公司未来业绩的预测，给予公司2024年25倍的动态市盈率，对应6个月目标价187.78元。 财务数据概览与未来展望 盈利能力持续提升 主营收入： 预计公司主营收入将从2024年的1,283.2百万元稳步增长至2025年的1,756.4百万元，并在2026年达到2,363.9百万元。这反映了公司产品市场需求的持续旺盛和销售渠道的有效拓展。 净利润： 净利润预计将从2024年的511.4百万元增长至2025年的722.5百万元，并在2026年突破10亿元大关，达到1,010.3百万元。净利润的快速增长是公司规模效应和高毛利产品结构优化的体现。 毛利率与净利润率： 公司的毛利率预计将从2024年的92.4%进一步提升至2026年的94.0%，显示其产品具有极强的定价能力和市场竞争力。净利润率也预计从2024年的39.9%稳步提升至2026年的42.7%，表明公司在成本控制和运营效率方面表现出色。 投资回报率： 净资产收益率（ROE）预计在2024年达到38.9%，并在2025年和2026年分别保持在38.4%和38.7%的高水平，远超行业平均水平，体现了公司为股东创造价值的强大能力。投资资本回报率（ROIC）更是从2024年的119.3%飙升至2026年的200.9%，彰显了其卓越的资本配置效率和盈利能力。 成长性突出 营业收入增长率： 预计2024年营业收入增长率为64.5%，2025年为36.9%，2026年为34.6%，虽然增速有所放缓，但仍保持在较高水平，显示公司处于快速发展期。 净利润增长率： 净利润增长率预计在2024年达到70.6%，2025年为41.3%，2026年为39.8%，持续高于收入增速，表明公司盈利能力持续优化。 EBITDA和EBIT增长率： EBITDA增长率预计在2024年为63.7%，2025年为38.9%，2026年为37.9%。EBIT增长率预计在2024年为70.5%，2025年为41.4%，2026年为39.7%。这些指标均印证了公司核心业务盈利的强劲增长。 运营效率与费用控制 周转天数： 固定资产周转天数预计从2024年的96天大幅缩短至2026年的42天，表明固定资产利用效率显著提升。存货周转天数也从2024年的19天进一步缩短至2026年的15天，显示公司库存管理高效。 费用率： 销售费用率预计在2024年为22.5%，2025年为22.5%，2026年略降至22.0%。管理费用率预计在11.6%至11.7%之间保持稳定。研发费用率预计从2024年的10.3%逐步下降至2026年的9.3%，体现了规模效应下研发投入的相对优化。四费（销售、管理、研发、财务）占营业收入的比重预计从2024年的44.8%下降至2026年的42.9%，显示公司整体费用控制能力增强。 财务结构健康与偿债能力 资产负债率： 预计公司资产负债率将从2024年的17.9%大幅下降至2026年的12.0%，表明公司财务杠杆较低，财务风险可控。 流动比率与速动比率： 流动比率预计从2024年的7.84提升至2026年的13.43，速动比率也从2024年的7.31提升至2026年的12.87。这些指标远高于安全水平，显示公司拥有极强的短期偿债能力。 货币资金： 预计货币资金将从2024年的674.0百万元大幅增长至2026年的1,919.2百万元，现金流充裕。 估值指标 市盈率（P/E）： 预计市盈率将从2024年的19.1倍下降至2026年的9.7倍，随着盈利的快速增长，公司的估值将更具吸引力。 市净率（P/B）： 预计市净率将从2024年的7.4倍下降至2026年的

中心思想 市场动态与宏观经济展望 全球经济格局复杂多变，宏观经济指标呈现区域性差异。日本经济受走弱及美日利差高位影响，日元持续贬值，短期内疲软趋势或将维持。美国通胀数据持续回落，市场普遍预期美联储将在9月降息，年内降息两次。中国经济内需边际改善，房地产优化政策效果显现，服务消费因暑期临近有所回升，但制造业PMI数据显示内需不足仍是主要制约，外需对生产形成支撑。印度市场则展现出农村需求回升的乐观迹象，消费必需品、工业品及耐用品等多个板块均预期增长，政策支持和全球供应链调整为其带来长期利好。 行业表现分化与投资策略 各行业表现呈现显著分化，投资策略需聚焦确定性与价值。中国零售板块线下消费承压，但跨境电商和美护龙头表现强劲，高分红资产突显确定性。黄金珠宝受金价波动及淡季影响需求回落，但长期来看其高分红特性和持续扩张的格局仍具吸引力。特斯拉二季度交付超预期，新促销政策和Robotaxi发布有望助推业绩反弹。特宝生物凭借核心产品派格宾的持续放量，收入和利润实现快速增长，且慢乙肝治疗市场空间广阔。钢铁行业盈利持续低迷，但节能降碳

中心思想 巨子生物美妆医美双轮驱动，估值低位显投资价值 本报告核心观点指出，巨子生物作为胶原蛋白领域的领先企业，其基本面持续向好，尤其在美妆业务端展现出强劲的增长势能和新品孵化能力。同时，公司在医美管线方面的布局预计将凭借其现有渠道和用户基础实现快速放量。鉴于美妆与医美业务的“双重奏”效应，公司业绩和估值有望同步提升，当前估值处于相对低位，具备增持的投资价值。 市场表现与未来增长潜力 巨子生物在2024年618大促期间，旗下两大美妆品牌可复美和可丽金均实现了显著增长，彰显了其在功效性护肤市场的领导地位和品牌影响力。展望未来，随着医美械三产品的获批落地，公司有望将美妆领域的成功经验复制到医美市场，形成新的增长极，从而支撑其长期业绩增长和市场估值提升。 主要内容 美妆业务强劲增长与新品驱动 618大促业绩亮眼，全渠道高增长 巨子生物在2024年618大促期间表现出色，旗下两大美妆品牌均实现高增长。可复美全渠道全周期GMV同比增长超过60%，其中天猫、抖音、京东和唯品会分别同比增长超过50%、65%、100%和200%。可丽金全渠道全周期GMV同比增长更是超过100%，在各渠道表现尤为突出，天猫、抖音、京东和唯品会分别同比增长超过70%、300%、200%和170%。这些数据充分证明了公司美妆产品强大的市场竞争力和消费者认可度。 新品孵化超预期，产品矩阵持续拓展 2024年，巨子生物加速了美妆端的新品推出，且新品孵化效果超预期。可复美品牌在敷料和胶原棒等大单品稳健增长的基础上，新品焦点系列（面霜、精华、面膜）销售数据亮眼，其中焦点面霜位列天猫面霜新品TOP1，抖音胶原蛋白霜人气榜TOP1。此外，以人参皂苷为核心成分的秩序系列也在持续拓展。可丽金品牌则凭借低基数实现了高增长，经典单品胶原大膜王和嘭嘭次抛在618期间GMV分别同比增长超过100%和60%。胶卷系列已上市眼霜、面霜、眼膜，形成了完善的搭配，持续深耕胶原抗衰心智，有效拓展了产品矩阵。 医美管线蓄势待发，渠道与人群复用优势显著 医美渠道布局广泛，具备先发优势 巨子生物在医美管线落地后，预计将凭借其在渠道和人群方面的优势实现快速起量。截至2023年底，公司已覆盖约4000家医美渠道，其中包括1500家公立医院和2500家私立机构。与同业锦波生物的薇旖美（截至2023年底覆盖约2000家机构）相比，巨子生物在渠道覆盖上具有显著优势，为医美产品的快速推广奠定了基础。 目标客群高度适配，实现高效转化 在人群维度，可复美原有优势产品为敷料及功效型护肤品，主要服务于医美术后修复及特殊状态人群。这部分客群与医美人群高度适配，且对巨子生物及可复美品牌天然具备强认知和高信任度。这种用户基础使得公司能够将现有美妆用户直接复用至医美板块，大大降低了市场教育和获客成本，有望实现高效转化。 财务表现与投资展望 业绩预测与估值分析 基于美妆业务的持续向好和医美械三产品获批的预期，财通证券研究所预计巨子生物2024-2026年收入将分别达到49.9亿元、64.3亿元和79.5亿元，归母净利润分别为19.9亿元、25.3亿元和31.2亿元。对应2024-2026年的PE分别为20倍、16倍和13倍。分析师认为，公司当前估值处于低位，具备吸引力。 维持“增持”评级，关注潜在风险 报告维持对巨子生物的“增持”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括宏观消费需求下行、产品审批进展不及预期、新品推广不及预期以及市场竞争加剧等，投资者需密切关注。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚积累和创新能力，在美妆市场取得了显著的增长，尤其在618大促期间，可复美和可丽金两大品牌展现出强劲的销售势头和新品孵化能力。同时，公司在医美领域的战略布局，通过广泛的渠道覆盖和高度适配的客户群体，有望在医美械三产品获批后实现快速放量，形成美妆与医美业务的“双重奏”增长格局。财务预测显示，公司未来几年收入和净利润将持续增长，当前估值具备吸引力，因此维持“增持”评级。投资者在把握投资机会的同时，也需关注宏观经济、产品审批及市场竞争等潜在风险。

中心思想 市场展望与交易策略 本报告核心观点指出，铁合金市场（特别是硅锰）预计将以震荡运行为主。尽管黑色系商品价格的普遍上涨为硅锰提供了估值支撑，但硅锰自身面临较大的供给压力，且需求端缺乏进一步改善的空间，共同限制了其价格的向上弹性。在此背景下，报告建议投资者可轻仓参与做多。 供需矛盾与成本压力 当前市场存在供需双强的局面，但需求端缺乏进一步改善的驱动力。同时，仓单库存的压制以及上游低库存不利于减产，而下游低库存又无明显的补库需求，使得市场供需矛盾复杂。报告特别强调，需密切关注前期高价锰矿陆续到港后，硅锰生产成本的抬升对利润的压缩，以及这是否能有效干扰供应端，从而缓解整体供给压力。 主要内容 观点与策略 康密劳8月船期锰矿报价为9美元，环比涨幅仅为上期的一半，未能有效调动市场情绪。当前市场逻辑主要体现在两方面：一是黑色系商品的普涨为硅锰提供了估值支撑；二是硅锰自身供给压力偏大，限制了其价格的上涨空间。尽管供需呈现双强态势，但需求端缺乏进一步改善的动力，同时仓单库存持续压制市场。上游的低库存不利于减产，而下游的低库存也未引发补库需求。因此，报告预计铁合金价格将以震荡运行为主。此外，报告提示需关注前期高价锰矿到港后，硅锰生产成本的抬升对利润的压缩效应，以及这能否对供应端形成干扰，进而缓解当前的供给压力。基于此，报告建议投资者可轻仓参与做多。 铁合金市场信息 期货盘面表现 截至7月3日收盘，铁合金期货盘面呈现小幅上涨。其中，硅铁2407合约（SF2407）上涨28元/吨至6998元/吨，2409合约（SF2409）上涨50元/吨至7032元/吨。硅锰2407合约（SM2407）上涨48元/吨至7508元/吨，2409合约（SM2409）上涨64元/吨至7592元/吨。各合约的成交量和持仓量变化不大，部分合约持仓略有减少。 现货价格动态 在现货市场方面，7月3日硅铁（FeSi75-B）价格多数地区保持稳定，其中宁夏地区价格上涨50元/吨至6700元/吨。硅锰（FeMn68Si18）现货价格则呈现小幅下跌，内蒙、广西和贵州地区均下跌50元/吨，而宁夏地区价格保持稳定。 铁合金套利图表 报告提供了硅铁07合约、09合约以及硅锰07合约、09合约的基差图表。这些图表直观展示了期货与现货价格之间的差异，为市场参与者分析套利机会和评估市场结构提供了数据支持。 总结 本报告对2024年7月4日铁合金市场进行了专业分析。报告指出，康密劳8月船期锰矿报价涨幅收窄，市场情绪趋于平淡。硅锰市场在黑色系普涨的估值支撑下，仍面临自身供给压力偏大和需求端无改善空间的双重制约，预计价格将以震荡运行为主。期货盘面显示，硅铁和硅锰合约价格普遍小幅上涨，而现货市场硅铁价格稳定略有上涨，硅锰价格则小幅下跌。报告建议投资者可轻仓参与做多，并强调需密切关注高价锰矿到港后对硅锰生产成本和供应端可能产生的影响，以评估其对缓解供给压力的作用。