药康生物(688046) 　　事件： 　　药康生物于近日发布2023年报及2024年一季度报告：2023年公司实现收入6.2亿（+20.5%），主要系公司业务持续快速发展，其中商品化模型销售业务和功能药效业务收入分别同比增长13.6%和36.1%，归母净利润1.6亿（-3.5%），扣非归母净利润1.1亿（+5.0%），主要系公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。2024Q1公司实现收入1.6亿（+12.0%）、归母净利润2948.0万（-5.1%），扣非归母净利润2286.8万（+2.7%）。 　　公司持续高强度投入研发，“野化鼠”、“药筛鼠”、“悉生鼠”等项目持续快速推进 　　公司维持高强度研发投入，持续推进“野化鼠计划”、“无菌鼠及悉生鼠计划”、“斑点鼠计划”、“药筛鼠计划”等多个研发项目。截至2023年末，野化鼠方面：公司研发管线上已有超100个野化鼠品系在繁育和内部验证中，包括1号染色体品系、17号染色体品系等。预计2024年将完成200个左右野化鼠品系构建，其中80-100个品系完成初筛并推向市场。“悉生鼠计划”：项目进展顺利，推出GMM6菌株组合模型，截至2023年度报告期末，菌群服务平台协助客户发表文章累计影响因子超400，已完成鼠源菌种筛选、建库和商业化，并已开启志愿者招募和人源菌种筛选和建库，截至目前已获得130余株人源菌种。截至2023年12月末，“斑点鼠计划”研发项目已完成品系超20,000个，2023年度报告期内新增品系近400个，现有品系涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因。药筛鼠计划覆盖目前报道的大部分可成药靶点，已推向市场近500个品系，目前仍有超100个品系研发中，预计将于2024年陆续推向市场。 　　投资建议与盈利预测 　　“斑点鼠”、“药筛鼠”等项目的快速推进，公司商品化小鼠品系资源不断丰富，叠加公司布点的推进和开拓力度的加大，看好公司业绩持续修复。预计公司2024-2026年营业收入增速分别为23.04%/23.01%/21.09%；2024-2026年归母净利润分别为2.03亿/2.53亿/3.12亿，对应归母净利润各年增速分别为27.96%/24.44%/23.34%；EPS为0.50/0.62/0.76元/股，对应PE为25.36/20.38/16.53。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国内销售不及预期风险、海外发展不及预期风险、行业竞争加剧等风险。

中心思想 核心投资逻辑与市场机遇 本土临床CRO领跑者，竞争力强劲： 泰格医药作为中国本土临床CRO的绝对龙头，凭借覆盖研发全产业链的一体化解决方案、丰富的项目经验、全球同步运营和管理能力、卓越的质量标准以及广泛优质的客户基础，构建了高筑的业务护城河。 行业量价双升，充分受益： 随着海外投融资环境好转、海外药企在华临床试验增加、国产创新药持续发展以及国内医药市场环境改善和政策大力支持，临床CRO行业需求有望转暖，泰格医药有望充分受益于行业“量价双升”的趋势。 连接中国与全球市场： 公司有望成为连接中国和全球临床研究市场的重要桥梁，在国内药企国内临床、国内药企海外临床、海外药企国内临床以及海外药企海外临床这四大市场中大有作为。 市场机遇与估值展望 四大市场潜力巨大： 国内药企国内临床市场恢复潜力大，特别是Biotech公司弹性更大；国内药企出海将带动公司海外业务拓展；公司深耕多年，有望持续吸引海外药企进入中国市场；通过提升全球服务能力和客户信任度，公司有望争取更多海外客户的海外项目。 财务预测与投资评级： 预计公司2024-2026年收入分别为83.2亿元、94.3亿元、107.5亿元，同比增长12.7%、13.4%、14.0%；归母净利润分别为17.05亿元、20.18亿元、24.26亿元，同比变动-15.8%、+18.3%、+20.2%。基于现金流折现估值法，给予公司整体估值650亿元，对应目标价75元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 需求回暖节奏较慢、行业竞争加剧以及海外市场开拓受地缘影响是公司面临的主要风险。 主要内容 泰格医药发展历程与核心竞争力 行业趋势与业务协同分析 一、 复盘过去：泰格医药发展四部曲，本土临床CRO领跑者 （一） 2004-2008年：临床试验技术服务起家，业务能力快速建设 成立与业务起步： 泰格医药成立于2004年，以临床试验技术服务为核心业务，逐步进入CRO行业。 专业能力与网络建设： 公司参照罗氏操作规程（SOP）提升专业能力，并迅速建设国内服务网络，2004年在杭州成立后，相继在上海、北京、重庆、广州等地设立服务网点，至2008年末员工人数增至134人，为全国范围内的临床研究奠定基础。 （二） 2009-2012年：实力壮大，客户资源提升 综合型CRO初步形成： 通过收购美斯达（数据统计分析）和成立嘉兴泰格（数据管理与统计分析），以及成立杭州思默（临床试验现场管理），泰格医药初步形成了临床试验技术服务和临床试验相关服务两大业务线，成为国内综合型临床CRO企业。 网络与团队扩张： 公司持续快速扩充国内服务网点，至2012年末已在国内40多个主要城市设有服务网点，与390家临床试验机构合作，拥有692人的专业服务团队。 行业机遇与客户结构优化： 受益于“重大新药创制”专项政策支持和跨国药企研发重心向亚太转移，泰格医药凭借价格优势和国际多中心试验能力，契合了国外客户对质量和成本的双重需求。公司积极承接创新药项目，至2011年末创新药项目占比达31.53%，并与阿斯利康等跨国药企建立合作，客户资源迅速提升，前五大收入客户逐渐被跨国药企占据。 业绩显著增长： 新增合同签订金额和平均签订金额快速提升，带动公司收入和扣非净利润实现跨越式增长，毛利率和净利率也大幅攀升。 （三） 2013-2019年：业务版图快速扩张，把握发展机遇实现腾飞 1、 公司业务版图快速扩张 资本助力与多元化发展： 2012年深交所上市后，泰格医药借助资本力量，通过自建和收购（如2014年收购方达医药延伸至临床前服务，2017年收购捷通泰瑞拓展至医疗器械临床CRO），快速扩张业务版图，补全了临床试验技术服务和临床试验相关服务产业链。 全球网络加速布局： 国内服务网点增至123个（含港台），覆盖800多家临床试验机构；海外网络加速布局，通过自建或收购（如2015年收购韩国DreamCIS，2018年收购罗马尼亚Opera），至2019年末在亚太、北美、欧洲等10个国家设立海外子公司。 2、 中国临床CRO行业需求旺盛的同时对质量要求更高 政策调整与国际接轨： 2014年进口药注册政策调整后，2017年中国加入ICH，临床试验监管与国际接轨，鼓励国外新药在华同步开展临床试验，国际临床试验项目逐渐向中国转移。 药政改革与创新药崛起： 2015年“722”临床数据自查核查严厉打击造假，提升了临床试验质量标准；2016年药品上市许可持有人制度试点，鼓励轻资产研发型企业；2017年NMPA加大对创新药研发支持；2018年“4+7”集采加速仿制药行业洗牌，进一步驱动创新药发展。 投融资活跃与CRO需求： 我国生物医药领域融资数量和金额快速提升，创新药研发热情高涨，Biotech公司和传统药企研发投入增加，临床CRO渗透率持续提升，市场迎来高速发展。同时，质量标准的提升也提高了行业门槛，利好头部CRO公司。 3、 公司把握发展机遇，成长为中国临床CRO绝对龙头 平稳度过政策调整期： 2014-2016年，公司通过发展国内创新药客户、大力发展数统业务、收购方达医药等策略，平稳度过政策调整期，尽管2016年受自查核查和并购影响毛利率和扣非净利润有所下滑，但随后影响逐渐消除。 业绩腾飞与龙头地位： 2016-2019年，公司凭借全面服务、全球布局、领先质量和忠诚客户，实现业绩腾飞。截至2019年末，运行中的药物临床研究项目达287个，累计参与58个国内创新药临床试验，助力7个中国1类新药获批。新签合同金额和累计待执行合同总额高速增长，收入和利润也快速增长。 市场份额领先： 据Frost & Sullivan，2019年泰格医药是中国最大的临床CRO，市场份额达8.4%，在全球临床CRO市场CR10中是唯一一家总部位于中国的公司。公司为全球前20大制药公司和中国前10大制药公司提供服务。 （四） 2020-2023年：全面提升全球布局和服务能力，向国际性CRO迈进 资本市场助力全球化： 子公司方达控股、DreamCIS以及泰格医药自身相继在香港和韩国上市，为全球化和业务拓展提供资金支持。 全球布局深化： 国内服务网点增至150+个，合作临床试验机构增至1380+家。海外持续加大投入，在美国、欧洲/中东/非洲（EMEA）、亚太地区（韩国、东南亚、澳大利亚）布局子公司、组建本地团队、收购海外CRO（如2023年收购Marti Farm），形成全球同步运营和协作机制。 员工规模与全球能力： 截至2023年末，全球员工达9701人，其中海外员工1632人，较2019年末增长140.4%。公司具备同步执行全球化项目的能力。 新冠疫情下的能力跃迁： 2021-2022年，公司作为新冠疫苗国际多中心III期临床研究的牵头CRO，在十余个国家开展研究，入组人数超14万人，加速提升了多区域临床试验执行能力、全球项目管理经验和全球影响力。 项目数量与合同趋势： 截至2023年末，运行中的药物临床研究项目增至752个，其中境外项目253个，国际多中心临床试验累计项目经验达127+个，覆盖全球49个国家/地区。新签合同金额在2021-2022年高增长后，2023年因部分订单取消和过手费下降而有所下滑，但仍获得优质订单，海外市场商务拓展取得进展；累计待执行合同总额持续增长。 财务表现： 2021-2022年收入加速增长，2023年在新冠相关项目高基数下仍实现4%增长，其中境内增长17.5%。2023年扣非净利润下滑4%，毛利率受方达控股增速放缓、新设临床前业务成本增加及SMO业务快速增长等因素影响而下滑。 市场份额持续提升： 泰格医药在全球临床CRO市场份额从2019年的0.8%提升至2022年的1.5%，在中国临床CRO市场份额从2019年的8.4%提升至2022年的13.4%。 二、 泰格医药画像：全面发展竞争力强劲，多业务协同护城河高筑 （一） 全面发展竞争力强劲 1、 覆盖研发全产业链，提供一体化研发解决方案，且项目经验丰富 服务范围广泛： 公司提供临床试验技术服务（包括临床运营、临床药理、注册法规、药物警戒、真实世界研究等）和临床试验相关服务及实验室服务（包括数据管理、统计分析、现场管理、患者招募、医学影像、实验室服务等）。 一体化平台： 建立了药品和医疗器械两大一体化研发服务平台，提供从药物发现到上市后研究的全流程、端到端服务。 丰富项目经验： 截至2023年末，累计临床运营项目经验超过3500个，包括700多项中国1类新药临床研究和127项国际多中心临床研究，覆盖化药、生物制品、疫苗、器械等多种类型，以及绝大部分疾病领域。 2、 拥有全球同步运营和管理能力，与全球研究机构广泛的合作网络 全球运营能力： 公司在国内拥有150+个办事处和运营网络，并在世界各洲多个国家布局子公司，组建本地临床团队，通过收购海外CRO公司，建立同步运营和协作机制，具备同步执行全球化项目的能力。截至2023年末，全球员工9701人，其中海外员工1632人。 广泛合作网络： 与国内1380+家临床试验机构合作，并在北美（与美国45个州500+家临床研究中心合作）、南美、亚太、欧洲等地区拥有全面的临床资源。 3、 卓越的质量标准和项目交付能力 严格质量管理： 公司秉持科学严谨态度，恪守全球最高质量标准，建立综合项目管理框架，质量管理体系涵盖临床设计、项目规划、质量控制、质量保证等各阶段。 SOP与质量治理： 全面实施由质量保证部门定期更新的标准操作规范（SOPs），实现质量标准文件全生命周期线上管理。质量管理委员会作为最高机构，推动质量管理体系运作和完善，总经理担任质量管理第一责任人。 全球化保障： 公司的全球化质量体系和SOP是高质量、高效率交付的坚实保障，助力公司获得行业认可和客户信任。 4、 广泛、优质且忠诚的客户基础 客户数量与质量： 公司成立近20年来，全球累计客户超过2800家，包括跨国药企、国内大型制药企业和创新药研发企业。2019年为全球前20大药企和中国前10大药企提供服务。2023年前20大客户中有8家跨国大药企和11家上市公司。 高客户留存率： 2017-2020年，公司每年实现前十大客户100%留存率，显示出客户的高度忠诚。 （二） 多业务协同护城河高筑 1、 临床试验技术服务：公司核心业务 核心业务表现： 2023年临床试验技术服务收入41.7亿元，同比增长1.04%，增速放缓主要受特定疫苗项目减少影响，剔除后实现不错增长。2023年毛利率略有提升，得益于工作效率提升和第三方供应商费用减少。 药物临床研究服务： 搭建全流程、一体化、数字化平台，涵盖I-IV期临床试验及上市后监测。截至2023年末，累计临床运营项目经验3500+个，运行中项目752个，CRA团队规模950+人。 医疗器械临床CRO： 自2017年收购捷通泰瑞进入该领域，受益于政策驱动，市场快速增长。公司提供IVD临床服务，拓展数字医疗、机器人等创新器械领域，2023年实现海外器械临床多中心项目快速扩增。截至2023年下半年，器械临床研究经验累计830+项目。2024年收购NAMSA中国器械团队，扩大团队规模和海外服务范围。 注册与申报服务： 团队实践经验丰富，能精准把握全球各地监管部门要求，提供化学药品和生物制品（包括创新药、仿制药、疫苗、细胞治疗等）的临床试验申请、上市申请、FDA IND申请及注册咨询等服务。2023年助力9个产品在中国获批上市，40项MRCT的IND申请在多个国家获批。截至2023年末，服务客户720家，累计项目1009个。 新兴业务： 药物警戒： 2019年新药品管理法推动下，公司提供覆盖全球范围的药物警戒和用药安全监测解决方案，2023年收购Marti Farm整合团队，拥有近150人专业团队。2023年新增客户134个，新增项目152个。 医学翻译： 覆盖多领域，支持80多种语言，与海外服务商合作实现欧洲和东南亚语种全覆盖。2023年翻译量达3.8亿单词，子公司北京雅信诚位列CSA Research 2023年生命科学领域语言服务企业全球第7，亚太第3，中国大陆第1。 真实世界研究： 2020年成立团队，提供一站式真实世界研究服务，包括回顾性/前瞻性研究、上市后安全性监测、研究者发起研究等，助力药品全生命周期管理。2023年扩展至肿瘤、罕见病等多个领域。 2、 临床试验相关服务和实验室服务：几大业务发展潜力巨大 业务表现： 2023年临床试验相关服务及实验室服务收入31.2亿元，同比增长8.51%，主要得益于现场管理和患者招募、数据管理和统计分析以及实验室服务业务的增长。2023年毛利率下滑，主要受方达控股增速放缓、新设临床前业务成本增加以及毛利率偏低的现场管理及招募服务快速增长影响。 数据管理及统计分析： 提供全面的国际化数据管理和统计分析服务，全球数统专业人员超过850人，分布于中国、韩国、美国和印度。团队在行业内建立良好声誉，发展快速。截至2019年末累计参加2200+个临床研究项目，服务客户数量从2020年的110多个增至2023年的340家。 临床试验现场管理（SMO）及患者招募： SMO通过CRC提供专业现场管理服务，协助研究者执行事务性工作，提高临床试验质量和效率。中国SMO行业市场规模高速增长。泰格医药是中国前三大SMO服务提供商之一，拥有覆盖国内主要城市的SMO团队，截至2023年末CRC总人数超过2700人，覆盖140+座城市，1100+家中心。累计为50个中国已获批1类新药提供SMO服务。 实验室服务（方达控股）： 由子公司方达控股运营，是北美和中国两地运营的CRO。提供全球药物发现及开发服务（药物发现、药物开发、医药产品开发）和全球实验室服务（生物分析、生物标志物、基因组学、CMC分析测试、中心实验室服务）。方达控股正处于规模快速扩张期，通过新建设施和收购（如Experimur、Nucro Technics）扩大服务能力。截至2023年末员工增至1759名。累计待执行合同金额保持增长，2023年达3.42亿美元，中国业务创新药物项目占比持续提升，2022年达80%。 三、 有望充分受益行业走向量价双升 海外投融资环境好转： 海外创新药投融资环境已展现出好转趋势，中国在庞大终端市场、丰富患者资源和较低临床试验成本等优势下，在全球临床试验中作用日益增强，有望吸引更多海外药企在华开展临床。 国产创新药持续向好： 国产新药IND、NDA、获批数量和销售数据均持续向好，显示出强劲发展势头。 中国医药市场环境改善： 2024年第一季度创新药融资金额环比增长11.2%。国产创新药海外授权交易数量和潜在交易总金额逐年增加，为行业注入新动力。阿斯利康收购亘喜生物等案例也打通了新的退出渠道。多地密集出台支持医药创新政策，从资金资助、加速审批、支付端松绑、鼓励投融资等多方面支持创新药研发。 泰格医药的四大市场机遇： 国内药企国内临床： 中国生物医药投融资有望回暖，政策支持下医药研发投入弹性大。国内Biotech公司发展空间巨大，对临床CRO依赖度更高，将带来更大需求弹性。泰格医药作为中国临床CRO绝对龙头，经验丰富，与临床试验机构、研究者、药政部门有良好基础，客户基础广泛，并通过投资孵化创新公司争取Biotech订单。 国内药企海外临床： 国产创新药海外授权交易数量和金额屡创新高，国内药企积极出海。泰格医药是国内药企出海优选的中国本土临床CRO，有望带动公司海外业务拓展，加速提升全球服务能力。 海外药企国内临床： 公司在此领域深耕多年，每次项目承接都是提升海外药企信任的绝佳机会。 海外客户海外项目： 公司伴随国内药企出海提升全球服务能力，并助力海外药企引进来提升客户信任度，有望形成合力，争取更多海外客户的海外项目。 桥梁作用： 泰格医药有望做好连接中国和全球临床研究市场之间的桥梁，在这四大市场中大有作为。 四、 盈利预测与投资评级 关键假设： 预计海内外生物医药投融资环境逐渐恢复，临床CRO行业需求转暖；行业竞争格局逐渐优化；泰格医药凭借强劲竞争力顺利开拓国内外市场，新签订单金额年复合增速达到双位数，

中心思想 核心业务驱动与全球化战略 远大医药作为一家历史悠久的制药企业，已成功构建制药科技、核药抗肿瘤和心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大核心业务板块，并通过积极的全球化并购与研发布局，实现了业务的多元化和协同发展。公司在传统优势领域保持稳定市场份额的同时，通过持续创新和研发投入，不断拓展高壁垒、高增长的创新药和高端医疗器械市场。 创新引领发展，业绩稳健增长 公司在核药抗肿瘤领域取得领先地位，重磅产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液的上市，填补了中国结直肠癌肝转移局部治疗的空白，并引领中国肝癌治疗进入“钇时代”，预计将成为未来业绩的重要增长点。同时，心脑血管精准介入诊疗平台的多款创新器械产品也正逐步进入收获期。公司整体业绩保持稳健增长，盈利能力较强，研发投入持续加大，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司深厚底蕴与多元化布局 历史沿革与战略转型： 远大医药（00512.HK）前身为1939年创立的武汉制药厂，于2002年加入中国远大集团，并于2008年在香港上市。公司通过积极的战略并购，实现了全球化布局，形成了制药科技、核药抗肿瘤和心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大核心业务领域。 产品组合与市场地位： 公司拥有超过90款产品列入国家基本药物目录，200多款产品列入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录。2023年，公司荣登2022年度中国化药企业TOP100排行榜第19位，显示其在制药行业的领先地位。 股权结构与业务广度： 公司股权结构稳定，第一大股东为Outwit Investments Limited，持股比例47.1%，实际控制人为胡凯军。公司下辖多家子公司，业务广泛覆盖核药、心脑血管精准介入诊疗、呼吸及重症抗感染、心脑血管急救、五官科以及生物科技等多个领域。 全球化并购与创新驱动： 自2008年起，公司通过持续的战略并购整合，不断增加产品管线，拓展业务范围，优化产品结构，形成了多元化经营、多板块齐发力的发展格局。公司注重差异化布局和优异的产品竞争力，加速新药开发和产品更新迭代，近年来在细分领域的市场影响力不断提升。 业绩稳健增长与盈利能力分析 营收与净利润表现： 公司营收从2018年的59.58亿港元增长至2023年的105.3亿港元，年均复合增长率达12.06%。归母净利润从2018年的7.13亿港元增长至2023年的18.8亿港元。2023年，公司实现收入105.3亿港元，同比增长10.12%；归母净利润18.8亿港元，同比下降9.59%，主要受市场环境、人民币汇率以及公允价值变动等非经常性因素影响。 收入结构： 按业务分收入结构看，制药科技是公司主要的收入贡献领域，2023年占总营业收入的比重为64.7%。 盈利能力： 公司盈利能力较强，销售毛利率自2018年至2020年期间大幅提升，之后受新冠疫情和集采等因素影响小幅下降，但近年来仍保持在60%以上。2023年销售净利率为18%，预计未来有望维持平稳。 费用管控与研发投入： 公司三项费用率整体管控良好，销售费用率从2019年的33.98%下降至2023年的24.38%。管理费用率从2019年的9.30%上升至2023年的11.72%。财务费用率从2019年的2.22%下降至2023年的1.95%。公司的研发费用从2019年的1.86亿港元上涨到2023年的5.72亿港元，研发费用占收入比重从2019年的2.82%提升至2023年的5.43%，显示公司研发投入力度持续加大，规模效应凸显。 创新管线全面布局，核药抗肿瘤引领发展 癌症市场挑战与核药诊疗优势 癌症负担与市场增长： 癌症是全球面临的重大医疗卫生问题，中国癌症发病数逐年上升，每年新增患病例数从2015年的395.2万人增长至2019年的440万人，复合增长率为2.7%，预计2023年将达到486.5万人。随着治疗需求的增长和医疗科技的发展，中国肿瘤药物市场规模不断拓展，从2015年的1102亿元增长至2019年的1827亿元，复合增长率为13.47%，预计2023年将达到3221亿元。 传统诊疗局限性： 传统癌症诊断方法（如生物标志物检测、影像学检查、组织病理学分析）在早期检测和提供全面肿瘤生物学信息方面存在局限。传统治疗方法（如化疗、放疗、手术）常伴随显著副作用，缺乏针对性，可能对健康细胞产生毒性，并增加复发风险。 核药抗肿瘤独特优势： 核药抗肿瘤诊疗利用放射性药物进行肿瘤诊断和治疗，为难以通过传统方法诊疗的肿瘤类型提供了重要手段。核药在集采常态化、医保谈判严格控费的政策环境下，受政策影响小，且兼具高壁垒、高增长的特性，市场前景广阔。 核药管线布局与市场前景 核药战略布局： 远大医药通过一系列并购和战略合作，积极布局核药抗肿瘤领域。2018年，公司与鼎晖投资收购Sirtex Medical Pty Limited，获得核心产品钇（90Y）树脂微球。2020年收购Oncosec控股权，拓展肿瘤免疫治疗药物TAVO。2021年收购申命医药，拓展肿瘤介入治疗产品管线。近年来，公司联合Sirtex并与Telix Pharmaceutical Limited和ITM Isotope Technologies Muncich SE达成国际战略合作，搭建了国际一流的肿瘤介入和放射性核素偶联药物（RDC）研发平台。 核药管线与准入门槛： 公司目前核药管线拥有14款创新产品，包括9款在研RDC，其中4款RDC产品在国内进入临床阶段，3款处于临床三期，核药产品数量及管线丰富。核药因其放射性受到严格监管，准入门槛高。远大医药通过全面准备，在核药研发、生产、销售和监管方面实现了全方位布局，并与山东大学成立研究院共同开发RDC药物，获得了多项生产和经营资质，参与制定相关技术指导原则，奠定了坚实基础。 易甘泰®钇[90Y]微球注射液： 全球应用与指南推荐： 作为远大医药的重磅全球创新产品，易甘泰®钇[90Y]微球注射液已在全球50多个国家和地区广泛应用，超过15万人次使用，并获得NCCN、ESMO、EASL、NICE等多个国际权威机构的治疗指南推荐，同时也被纳入多项中国权威临床实践指南。 中国上市与临床价值： 该产品于2022年1月在中国获得上市许可，用于治疗经标准治疗失败的不可手术切除的结直肠癌肝转移患者。它为中国肝脏恶性肿瘤患者提供了新的有效治疗选项，有助于提供转化治疗的可能，并为患者带来手术切除和临床治愈的机会。易甘泰®钇[90Y]微球注射液的推出填补了中国结直肠癌肝转移局部治疗的空白。 作用机制与优势： 易甘泰®钇[90Y]是一种治疗性核素微球，通过选择性内放射治疗（SIRT）机制，经肝动脉输送高能量β射线杀灭肝肿瘤细胞。其临床优势包括高能量局部内放射治疗、术后反应小、易于管理和控制等，能实现对大肿瘤的全面杀伤，有效治疗门静脉癌栓，精准杀伤肿瘤，同时能增大余肝体积，为不能手术切除的患者提供治疗机会。 结直肠癌肝转移市场： 患者群体与疾病负担： 结直肠癌是世界第三大常见癌症，约占所有癌症病例的10%，也是全球癌症相关死亡的第二大原因。中国正逐步迈入老龄化社会，预计到2040年60岁以上人口比例将达28%，相关人群患病规模将上升。肝转移是结直肠癌患者最主要的死亡原因，15%～25%的患者在确诊时即合并肝转移，另有15%～25%的患者将在原发灶根治术后发生肝转移。未经治疗的肝转移患者中位生存期仅6.9个月，无法切除患者的5年生存率低于5%。 90Y微球SIRT疗效： 放射性核素钇-90微球选择性内放射治疗（SIRT）在国外已有近20年的临床使用经验，大量临床研究证明

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　普蕊斯近期发布2023年及2024年一季度报告：2023年公司实现收入7.6亿（+29.7%），主要是由于外部经营环境对临床试验项目开展的干扰逐步消除或减弱，项目业务进度恢复较大所致；实现归母净利润1.3亿（+86.1%），主要由于报告期内项目执行效率有所提升所致；实现扣非归母净利润1.1亿（+70.6%）。2024Q1公司实现收入1.8亿（+17.4%）；归母净利润2273.7万（-10.2%），主要由于报告期内收到政府补助金额同比下降较多所致，扣非归母净利润1957.0万（+7.7%）。 　　公司SMO业务实现快速增长，营销能力加大建设 　　2023年SMO业务收入7.6亿（+29.7%），公司自成立以来即注重内部SOP的制定、积累和更新，截至目前已建立了一套科学详实的涵盖270余份的SOP制度文件，用于指导和规范员工开展SMO业务中的各项操作。从费用端看：2023年销售费用较上年同期同比增长49.3%，销售费用率1.1%，主要由于公司销售团队人员和薪酬增加以及为扩大业务开展相关市场活动的投入增加所致；管理费用较上年同期同比减少5.4%，管理费用率5.5%，主要由于职工薪酬及服务费减少所致；研发费用同比增长7.8%，研发费用率4.6%，主要由于公司研发投入增加所致。 　　项目数量持续增加，服务能力不断加强 　　公司2024Q1累计参与SMO项目超过3100个，较2023年末继续增加100个左右；在执行项目数量为1885个，较2023年末增加53个。截至2024Q1报告期末，公司员工人数由2023年末的4186人继续增至4407人，其中业务人员超过4200人；服务超过930家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1300余家，服务范围覆盖全国超过190多个城市。 　　投资建议与盈利预测 　　2023年公司存量不含税合同金额为18.81亿元（+24.97%），新签不含税合同金额12.92亿元（+23.89%），订单充足。预计公司2024-2026年营收分别为9.04/10.85/13.24亿，对应增速分别为19.00%/20.00%/22.00%；归母净利润分别为1.59/1.93/2.36亿，对应增速分别为18.14%/21.25%/22.14%；对应EPS为2.00/2.43/2.96元/股，对应PE为23.40/19.30/15.80X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险、新订单不确定性风险、医疗行业投融资不确定性风险、行业政策变化等风险。

　　华康医疗(301235) 　　事件： 　　华康医疗于近期发布2023年及2024年一季度报告：2023年公司实现收入16.0亿（+34.7%），主要来自于医疗净化系统集成业务和医疗耗材销售；归母净利润1.1亿（+4.7%），扣非归母净利润9084.4万（+1.4%）。2024Q1公司实现收入2.3亿（-4.4%），归母净利润-3207.2万（-85.3%），扣非归母净利润-3339.7万（-48.2%），亏损主要系公司2023年高速发展，人员增长幅度较大，销售人员、技术支持人员的增长带来了订单增长，但订单转换成产值还有一定滞后性；公司运营成本增长等原因。 　　核心业务医疗净化集成业务仍快速增长，费用开支加大 　　分产品看：医疗净化系统集成收入13.5亿（+36.8%）、医疗设备销售9140.6万（+125.1%）、医疗耗材销售1.3亿（-4.3%）及运维服务1744.0万（+37.2%）。从费用端看：2023年销售费用较上年同期同比增长61.4%，销售费用率11.3%、管理费用较上年同期同比增长17.4%，管理费用率9.2%，主要系业务规模增加导致销售费用及管理人员增加所致；研发费用同比增长40.8%，研发费用率4.8%，主要原因系研发投入增加所致。 　　聚焦两主三副，聚力开创佳绩，实验室业务继续大突破 　　公司夯实战略定力，全力促进稳健发展，2023年年度总中标金额突破20亿；在“两主三副”战略布局的指引下，打造出浙大一医、四川华西、山东齐鲁、深圳光明等诸多标杆案例，收获了“中国建设工程鲁班奖”、“中国建筑工程装饰奖”等重量级奖项，在全国市场竖起了口碑旗帜，成为医疗专项集成的行业标杆，学术交流现场观摩的基地。截止2023年末，公司顺利交付项目共计37个；在手订单有22.1亿，主要为医疗净化集成业务订单，其中：医疗专项订单15.9亿；实验室订单4.2亿。 　　投资建议与盈利预测 　　自2021年年中以来，在项目不断完工的前提下，公司在手订单仍然维持高位，至2023年末，公司在手订单为22.1亿。充足的在手订单保障公司业绩增长，预计公司2024-2026年营业收入20.88/26.16/32.27亿，增速分别为30.40%/25.28%/23.34%；归母净利润1.58/2.10/2.84亿，增速分别为46.86%/33.22%/35.16%；EPS为1.49/1.99/2.69元/股，对应PE为13.57/10.19/7.54。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险、主要业务资质无法续期的风险、新订单不确定性风险、应收账款回款问题及中标项目推进等风险。

　　贵州三力(603439) 　　事件：2023年实现营业总收入16.3亿元（+36.10%）；归母净利润2.9亿元（+45.42%）；扣非归母净利润2.5亿元（+26.21%）。2024年公司Q1单季度实现营业收入4.2亿元（+20.93%），归母净利润0.6亿元（+2.03%），扣非归母净利润0.6亿元（+4.95%）。2023年分红预案为：每10股派发现金红利2.00元（含税）。 　　主力产品放量增长，不断构建渠道壁垒。基于2023年第一季度及第四季度，国内咽喉类疾病及流感等发病量出现大幅增加，公司核心产品开喉剑喷雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求旺盛，销售大幅增加，2023年公司呼吸系统用药收入13亿元，同比增长19.5%。截至2023年末，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市、2355个县，覆盖各类终端共计175000余个，其中等级医院5500余家，基层医疗终端13000余家，诊所34000余家，药店等零售终端123000余家。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市、1539个县，覆盖各类终端共计84600余个，其中等级医院3300余家，基层医疗终端8400家，诊所35000余家，药店等零售终端62000余家，已覆盖国内超过67%以上的专科医院。 　　成本总体可控，毛利率有所提升。2023年公司实现毛利率73.71%（+1.57pp），从细分产品来看呼吸系统用药毛利率73.52%（+1.84pp），血液用药毛利率87.23%，妇科用药毛利率81.51%（-1.02pp），补益用药毛利率48.86%（-2.22pp），心脑血管用药毛利率69.03%（+0.87pp）。公司毛利率提升主要源于公司高毛利产品开喉剑喷雾剂占比提升毛利率水平。公司2023年销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别同比+1.68/+0.68/+0.05/+0.38pp。 　　汉方并表，产品不断扩充。公司于2022年控股的德昌祥，2023年间接控股的无敌制药，以及在四季度纳入公司合并范围的汉方药业均实现盈利，均对公司的营收和利润带来了积极的影响。2023年德昌祥实现收入1.30亿元、利润0.15亿元，汉方药业实现收入5.72亿元、利润0.63亿元。除此之外，还完善了公司中药制造产业链的布局，实现产品线扩张，公司将形成以三力拳头产品开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂为基石，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等为拓展，德昌祥特色产品妇科再造丸、止嗽化痰丸等为延伸，打造多科室产品矩阵，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等科室产品。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为3.7亿元、4.7亿元、5.9亿元，对应PE分别为18、14、11倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控或不及预期、核心品种销售或不及预期、成本上涨风险、商誉减值风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件： 　　阳光诺和于近日发布2023年及2024年一季度报告：2023年公司实现收入9.3亿（+37.8%），归母净利润1.8亿（+18.1%），扣非归母净利润1.8亿（+26.7%）。公司营业收入保持快速增长主要系随着市场经验不断积累、研发实力不断增强以及经济效益不断提升，公司成功搭建了“临床前＋临床”一站式药物研发服务平台。公司不断提升的研发服务能力赢得客户高度认可，推动市场订单保持稳定增长。同时，公司继续深化国内商务拓展网络和商务团队建设，2023年累计存量订单25.7亿，同比增长28.7%。持续增加的客户需求为业绩增长提供了充分保障，并进一步拉动了研发服务能力的提升。公司拥有充足的订单储备，业务结构合理，且具备持续迭代的研发服务能力，这些因素共同为公司的长远发展提供了坚实的支撑。公司继续强化各项提质增效措施的执行，进一步巩固运营管理成果和竞争优势。2024Q1公司实现收入2.5亿（+8.5%）；归母净利润7275.4万（+51.8%），扣非归母净利润6662.0万（+41.7%）。 　　自主立项研发不断推进，成果丰硕 　　公司累计为约800家医药企业提供药物研发服务，其中多数为国内大中型医药制造企业。2023年公司实现人均产值达到74.7万元，较上年同期人均提高14.6万。2023年公司新立项自研项目达100余项，累计已超350项。参与研发和自主立项研发的项目中，共3项新药项目已通过NMPA批准进入临床试验，126项药品申报上市注册受理，10项一致性评价注册受理；取得77项药品生产注册批件；34项通过一致性评价；11项原料药通过审评获批。新药品注册分类法规实施之后，公司累计已有19项仿制药首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价，公司取得生产批件的权益分成项目共7项。 　　投资建议与盈利预测 　　公司拥有的“临床前+临床”综合研发服务模式竞争优势比较明显，为客户提供一体化的一站式服务逐步成为CRO公司构建自身竞争力、提升客户粘性、拓展业务范围、保障盈利能力的有效途径。预计公司2024-2026年营收增速分别为32.63%/31.66%/30.61%；归母净利润增速分别为39.10%/36.71%/34.92%；EPS分别为2.29/3.14/4.23元/股，对应PE分别为24.34/17.80/13.20X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　仿制药政策风险、行业竞争加剧风险、订单签订不及预期等风险。

　　润达医疗(603108) 　　2023H2短期承压，有望逐步边际改善：公司短期受外部宏观环境和医疗政策影响，2023H2开始业务受到较大影响。公司2023年实现营收91.47亿元（-12.8%，括号内为同比，下同）；归母净利润2.73亿元（-34.6%）；扣非归母净利润1.49亿元（-62.2%）。单季度看，2024Q4公司收入和归母净利润同比增速分别为-21.1%和-109.1%，短期压力较大。从2024Q1来看，政策端仍有一定压力；公司2024年一季度实现营收20.72亿元（-4.9%）；归母净利润2260万元（-72.1%）。我们认为公司目前业务已经触底，2024年有望逐季度恢复。 　　商业业务受政策影响，工业业务保持增长：分业务看，1）集约化业务/区域检验中心业务收入26.3亿元（-1.2%），集约化/区检中心客户数为409家；2）2023年工业板块实现收入5.61亿元（+15.7%）；3）ICL业务收入2.96亿元（-78.14%），ICL业务在疫后明显收缩；剔除ICL业务后，公司2023年常规业务收入为88.45亿元，同比下滑3.2%。 　　IVD行业仍保持高增长：根据2022年发布的《中国卫生健康统计年鉴》的统计数据，2021年国内公立医院检验收入为4093亿元，同比增长33.67%。其中，2021年国内公立医院住院病人检查收入为1,957亿元，同比增长32.32%；门诊病人检查收入为2,136亿元，同比增长34.93%。其中，对应于中间渠道检测服务商市场规模约1,200-1,600亿元左右。 　　与华为盘古云深度合作，在多场景应用落地：润达医疗和华为合作后，依托华为盘古云，推出“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。公司AI产品在多应用场景落地：1）在药店应用场景，公司和柳药集团在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作；2）在体检应用场景，公司与美年健康合作，打造国内首款健康管理AI机器人——“健康小美”数智健管师。 　　盈利预测与投资评级：考虑到政策影响，我们将2024-2025年归母净利润6.3/7.9亿元的预期下调为3.6/4.4亿元，预计2026年的归母净利润为5.3亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/25/21X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量，AI业务开始落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：DRG/DIP等政策风险；集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；反腐存在不确定性等。

　　山东药玻(600529) 　　投资要点 　　事件：2023年实现营业总收入49.82亿元（+18.98%）；归母净利润7.76亿元（+25.48%）；扣非归母净利润7.42亿元（+23.07%）。2024年公司Q1单季度实现营业收入12.67亿元（+2.5%），归母净利润2.2亿元（+32.59%），扣非归母净利润2.1亿元（+36.14%）。2023年分红预案为每10股派发现金4.00元，拟分配现金股利共计2.7亿元。 　　中硼硅持续增长，海外市场快速恢复。2023年模制瓶系列收入22.64亿元（+29.36%），安瓿瓶收入0.73亿元（+24.42%），管制瓶收入2.05亿元（+18.05%），棕色瓶系列收入11.18亿元（+29.10%），丁基胶塞系列收入2.56亿元（+12.66），铝塑盖塑料瓶系列收入0.56亿元（-2.69%）；商贸收入3.84亿元（-4.50%）。从国内外来看，国内收入35.77亿元（+17.08%），国外收入13.60亿元（+26.44%），主要得益于棕色瓶及纳钙出口收入增加。2024年Q1单季度实现营业收入12.67亿元（+2.5%），主要系棕色瓶和中硼硅模制瓶销量快速增长。 　　成本持续下降，毛利率有所提升。2023年公司实现毛利率28.03%（+1.19pp），从细分产品来看模制瓶系列毛利率39.17%（-0.6pp），安瓿瓶毛利率5.66%（-1.95pp），管制瓶毛利率-1.72%（-11.17pp），棕色瓶系列毛利率23.78%（+3.04pp），丁基胶塞系列毛利率24.55%（+8.27pp），铝塑盖塑料瓶系列毛利率35.02%（+3.92pp）。公司毛利率提升一方面源于公司高毛利产品占比提升毛利率水平，2024年全年中硼硅模制瓶预计销售14亿支。另一方面纯碱成本下降，同比大幅下降，成本有望进一步改善。 　　员工激励到位，管理费用有所增长。此前激励方案为上年度净利润增长率达到6%时，则按上年度净利润增长额的25%计算可提取的激励基金。此外，公司公布领导班子薪酬激励计划，当利润增速分别达到1-10%、10-20%、20-30%、30%以上，按照利润总额增长额分别计提0.6%、0.8%、1%和1.2%计提利润提成。2023年公司管理费用1.88亿元（+30.44%），管理费用率3.77%（+0.33pp）主要原因系本期计提利润增长奖励所致。2023年Q4季度管理费用同比增长163.25%，主要在于管理层利润提成2000万计入管理费用。2024年Q1管理费用率4.37%（+1.32pp），主要是1700万超额利润费用计入管理费用。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为10亿元、12.5亿元、15.2亿元，对应PE分别为19、15、12倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

　　康龙化成(300759) 　　事件概要 　　公司于2024年4月25日公布2024年第一季度业绩报告，2024Q1实现营收26.71亿元，同比下降1.95%；归母净利润2.31亿元，同比下降33.80%；扣非后归母净利润1.87亿元，同比下降46.01%；经调整净利润3.4亿元，同比下降22.7%；毛利率32.66%，净利率8.08%。2024Q1公司业绩下降主要基于①整合上海和宁波/北京地区的实验室服务业务，关闭上海实验室带来一次性亏损；②公司资产公允价值变动收益较2023Q1下降2971万元；③财务费用增加，财务费用率为2.38%，相较去年同期提升+0.94pp。 　　投资要点 　　订单需求恢复，全年收入指引维持 　　公司2024Q1新签订单同比增速20%+；公司预计2024年收入增速达10%以上；公司计划加强回购，拟回购总金额不低于2亿元且不超过3亿元A股，并全部注销。 　　实验室服务新签订单稳健增长 　　2024Q1实验室服务实现营收16.05亿元，同比下降2.9%；毛利率为44.1%，同比下降0.3pct。2024Q1实验室服务新签订单同比增长10%以上。 　　CMC板块毛利率小幅下滑 　　2024Q1CMC（小分子CDMO）服务实现营收5.82亿元，同比下降2.7%，毛利率为27.9%，同比下降5.0pct；收入小幅下降主要受项目交付节奏影响，毛利率下滑主要基于绍兴CMC设施转固以及员工数量增加导致成本有所提升。2024Q1CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长40%以上。 　　临床研究服务收入稳步提升 　　2024Q1临床研究服务实现营收3.92亿元，同比增加4.6%，主要基于海外临床服务和SMO服务带动板块收入增长；毛利率为9.3%，同比下降4.7pct，主要基于员工成本提升以及国内市场竞争导致的毛利率下降。 　　大分子与CGT服务员工成本下降显著 　　2024Q1大分子和细胞与基因治疗服务实现营收0.91亿元，同比下降4.1%，主要基于测试服务收入下降；毛利率为-38.6%，同比下降26.9pct，主要基于员工数量增加导致成本提升。 　　盈利预测 　　由于全球投融资下滑带来行业需求下滑，我们预计公司2024-2026年营业收入为129.08/148.80/174.08亿元（原2024-2025年为175.13/225.05亿元）；归母净利润为16.13/18.25/22.01亿元（原2024-2025年为26.11/34.48亿元）；对应EPS为0.90/1.02/1.23元/股（原2024-2025年为2.19/2.89元/股），调整为“增持”评级。 　　风险提示：订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。