九典制药(300705) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，2018年销售额仅0.24亿元，2023年已经达15.5亿元，销售量同比增长31%，2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获批上市，12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造10亿+品种。 　　在研管线丰富，保障后续增长。至2023年报，公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个。公司已成功完成83个原料药品种开发，目前在研品种达15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年获批，此外2-3个贴剂产品有望2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司自2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 　　半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在2023年开始拓展OTC渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 　　盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，增速为39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。

中心思想 采浆量驱动业绩增长，盈利能力稳步提升 派林生物在2023年及2024年一季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力。尽管2023年营收略有下降，但归母净利润和扣非归母净利润均实现同比增长，主要得益于采浆量的显著提升、核心产品销售的量价齐升以及经营效率的深化改革。进入2024年一季度，公司业绩实现爆发式增长，营收和净利润同比增幅均超过60%，表明原料血浆供应短缺问题已得到有效缓解，为后续业绩增长奠定坚实基础。 战略布局深化，未来发展前景广阔 公司积极推进浆站建设和浆员拓展，采浆量已迈入行业第一梯队，为血制品业务提供了充足的原料保障。同时，派林生物正加速布局海外市场，核心产品静丙已在多个国家实现出口，并计划推动更多新产品出海。在研发方面，公司持续加大投入，多个在研产品进展顺利，新一代静丙和非血源业务的探索将进一步提升公司核心竞争力。基于采浆量的确定性增长和产品线的丰富，分析师维持“优于大市”评级，预示公司未来盈利能力将持续增强。 主要内容 投资要点：业绩驱动与增长展望 2023年及2024年一季度财务表现 派林生物发布了2023年年报及2024年一季报，显示公司在面对外部挑战时仍实现了稳健增长。 2023年业绩： 实现营业收入23.29亿元，同比下降3.18%；归母净利润6.12亿元，同比增长4.25%；扣非归母净利润5.65亿元，同比增长9.08%。 2024年一季度业绩： 实现营业收入4.36亿元，同比增长67.00%；归母净利润1.22亿元，同比增长116.31%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长196.85%。 业绩改善原因： 分析认为，自2023年上半年起，公司原料血浆供应短缺问题逐步改善，为2023年下半年和2024年一季度的业绩增长奠定了坚实基础。 核心增长动力分析 公司业绩增长主要由以下几个关键因素驱动： 采浆量大幅提升： 2023年公司采浆量超过1200吨，同比大幅增长，有效缓解了原料供应压力。 销售需求景气： 核心产品市场需求旺盛，实现了量价齐升。 海外市场拓展： 公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现了多种产品的海外出口销售，2023年海外销售收入达0.37亿元，占营业收入的1.61%。 经营效率提升： 深化经营变革，大力推动提质增效工作，财务收益同比也有提升。 经营策略与市场布局 采浆量大幅提升与浆站网络扩张 2023年，派林生物在采浆业务上取得了显著进展，为血制品生产提供了坚实保障。 浆员拓展与激励： 公司大力推动浆员拓展工作，并加大了浆站绩效考核及激励力度，有效提升了采浆效率。 新浆站投入运营： 派斯菲科下辖的龙江、甘南、巴彦和庆安浆站陆续验收并实现采浆，进一步扩大了采浆网络。 浆站数量与状态： 截至公告日，广东双林拥有19个浆站（其中17个在采，2个建设完成待验收）；派斯菲科拥有19个单采血浆站（其中17个在采，2个建设完成，预计2024年上半年完成验收并开始采浆）。采浆量的持续增长使公司迈入行业第一梯队。 国际市场拓展与产品多元化 公司积极响应市场需求，将目光投向国际市场，寻求新的增长点。 静丙海外出口： 公司重点推进海外市场布局，静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）已在巴西、巴基斯坦等国家推进法规注册并实现出口。 海外销售贡献： 2023年公司实现海外销售收入0.37亿元，占营业收入的1.61%，显示出海外市场初步成效。 未来战略： 鉴于国内市场静丙供不应求的现状，公司现阶段将在保障国内供应的情况下积极开展海外出口销售，同时也将推动因子类等新产品在海外市场的销售，以实现产品和市场的多元化发展。 研发创新与产品管线 持续加大研发投入 派林生物持续将研发作为核心竞争力建设的重要一环，不断加大投入，加快产品研发进度。 丰富产品品种： 截至2023年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个，产品线日益丰富。 在研产品进展： 公司在研产品中进度较快的数量超过10个，其中人纤维蛋白原正在开展临床试验数据和注册现场核查，有望尽快上市。 新一代产品开发与优化 公司不仅关注现有产品的优化，更着眼于未来，积极开发新一代产品和探索新的业务模式。 新一代静丙： 新一代静丙的研究工作持续推进，公司预计广东双林和派斯菲科将分别在2026年底和2027年获得该产品的生产批文，有望进一步巩固市场地位。 已上市产品优化： 公司计划增加已上市产品的品规及适应症，延长产品效期并提高收率，以提升产品竞争力。 非血源业务探索： 此外，公司将积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，旨在持续提升公司核心竞争能力，为长期发展注入新动能。 财务预测与投资评级 盈利能力预测 基于公司采浆量的确定性增长和经营效率的提升，分析师对派林生物未来的盈利能力持乐观态度。 归母净利润预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.77亿元、9.12亿元、10.41亿元。 每股收益（EPS）预测： 对应EPS分别为1.06元、1.24元、1.42元。 增长确定性： 采浆量已迈入行业第一梯队，待采浆站验收后有望进一步提升原料血浆供应，为业绩增长提供坚实支撑。 估值： 参考可比公司估值，给予公司2024年30倍的市盈率（PE），对应目标价31.80元。 估值与风险提示 投资评级： 维持“优于大市”评级。 风险提示： 投资者需关注单采浆站监管风险、产品价格波动风险以及采浆量不及预期的风险。 主要财务数据概览 关键财务指标 指标 (百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2405 2329 2955 3354 3727 同比增长 (%) 22.0% -3.2% 26.9% 13.5% 11.1% 净利润 587 612 777 912 1041 同比增长 (%) 50.1% 4.3% 26.9% 17.4% 14.1% 毛利率 (%) 52.1% 51.5% 51.6% 51.8% 52.0% 净资产收益率 (%) 8.5% 8.2% 9.5% 10.0% 10.3% 血制品收入 2395.59 2325.46 2952.00 3350.00 3723.00 血制品收入增长 (%) 21.8% -2.9% 26.9% 13.5% 11.1% 可比公司估值对比 截至2024年5月23日，派林生物可比公司的2024年预期市盈率（PE）均值为28.05倍。 代码 简称 2023 PE 2024E PE 2025E PE 002007 华兰生物 23.17 20.28 17.48 600161 天坛生物 42.51 34.57 28.48 300294 博雅生物 69.40 29.32 26.69 均值 45.03 28.05 24.21 总结 派林生物在2023年及2024年一季度表现出强劲的复苏和增长势头，核心驱动力在于采浆量的显著提升和经营效率的优化。公司成功克服了原料血浆供应短缺的挑战，2023年采浆量突破1200吨，并计划通过新浆站的验收进一步扩大采浆规模，巩固其在行业第一梯队的地位。在市场拓展方面，公司积极布局海外市场，静丙等核心产品已实现出口，为未来增长开辟了新空间。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，新一代静丙和非血源业务的探索将为长期发展提供新的增长点。 财务预测显示，派林生物未来三年（2024-2026年）的归母净利润和每股收益将持续增长，盈利能力稳步提升。基于其强劲的采浆能力、清晰的增长路径和持续的研发创新，分析师维持“优于大市”的投资评级，并设定了31.80元的目标价。尽管存在单采浆站监管、价格波动和采浆量不及预期等风险，但公司整体发展态势积极，具备较强的投资价值。

中心思想 双轮驱动战略，海外市场贡献高增长弹性 三星医疗作为国内配用电设备领域的资深龙头企业，凭借其在智能电表和配用电领域的深厚积累，成功构建了以智能配用电和康复医疗为核心的双主业发展格局。公司积极响应全球智能电网改造和新能源发展的趋势，尤其在海外市场展现出强劲的增长势头，智能电表业务硕果累累，配电业务也乘势实现突破，为公司业绩增长提供了高弹性。同时，在国内市场，公司稳固了配用电基本盘，并积极拓展新能源大客户增量市场。在康复医疗领域，公司通过连锁扩张模式，把握人口老龄化和政策支持带来的市场机遇，实现了业务的稳健发展。 盈利能力持续提升，未来成长空间广阔 报告指出，三星医疗通过内部管理增效、产品持续降本以及优质市场份额提升，综合毛利率显著改善，盈利能力持续增强。公司预计2023-2026年收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）均达到23%-24%左右，显示出强劲的成长潜力。特别是在海外配电市场，公司实现了从0到1的突破，打开了远期成长空间。鉴于公司在欧洲高端市场的深耕以及配电业务的突破性进展，分析师给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，充分肯定了其未来的发展前景。 主要内容 配用电与医疗双主业协同发展，业绩实现跨越式增长 核心业务稳健增长，海外市场表现亮眼 三星医疗作为国内智能配用电整体解决方案提供商，深耕行业三十余年，产品涵盖智能电表、变压器、箱式变电站、开关柜、充电桩、光伏逆变器等电能设备。自2015年起，公司通过收购宁波明州医院，逐步转型发展医疗服务业，形成了配用电与医疗双主业协同发展的格局。截至2024年3月31日，公司实际控制人郑坚江合计持股40.28%，股权结构集中稳定。公司通过多期股权激励计划，为智能配用电和医疗服务业务设定了明确的增长目标，充分激发了核心团队的积极性。在股东回报方面，公司长期稳定派息，近年来股利支付率基本维持在50%以上，2020-2023年股息率分别为5.26%、1.96%、2.60%、3.17%，累计现金分红35.73亿元，充分重视股东利益。 财务数据显示，公司营收和归母净利润在经历2020-2021年疫情影响后，于2022年实现强劲复苏，营收/利润增速分别达到30%/37%。2023年，随着智能配用电业务海外出口的进一步放量以及医疗服务整体经营管理的持续提升，公司营收/利润同比分别增长26%/101%，归母净利润达到19.04亿元，盈利能力显著提升。其中，智能配用电业务占比维持在70%以上，2022年海外收入同比增长52%，2023年海外累计订单达45.25亿元，同比增长42.93%，显示出海外市场的高景气度。公司海外业务毛利率稳定在30%左右，略高于国内，且期间费用率呈下降趋势，销售利润率显著提升，体现了规模效应和成本控制的成效。 海外市场战略布局深化，智能电表与配电业务齐头并进 全球电力设备需求旺盛，沙特电网建设提供新机遇 全球电力设备市场需求旺盛，根据IEA数据，2015-2022年全球电网资本开支总量稳定在3000亿美元左右，其中中国、美国、欧洲及其他区域“四分天下”。美欧市场主要以电网升级和替换需求为主，而发展中国家则侧重于增量扩张。值得注意的是，海外电网普遍存在“重配电、轻输电”的特点，尤其欧洲配电偏好更强，其电力系统由60%低压、37%中压和3%高压线路组成。美国电力公司CAPEX投向显示，输电/配电投资分别有34%/38%用于强化电网柔性和技术升级，29%/27%用于电网扩容，34%/30%用于存量设备替代。部分发达国家电网年限较久，如美国70%以上输电系统超25年，欧洲40%配电网超40年，已进入替换周期。 新能源并网已成为全球电网的最大瓶颈，截至2022年底，全球至少有3000GW可再生能源项目排队申请并网。海外电力设备供货周期长，大容量变压器平均供货周期长达4年，导致产能严重不足，为中国企业出海提供了机遇。沙特阿拉伯正积极推动电网建设，力争成为区域电力互联枢纽，预计其电力市场规模到2029年将达到116.41GW，2024-2029年CAGR为5.80%。沙特还制定了“2030愿景”和“绿色沙特倡议”，目标到2030年实现新能源发电装机58.7GW，其中光伏40GW，为电力设备企业提供了巨大的市场空间。中国企业已深度参与沙特智能电表和光伏电站项目，三星医疗也成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。 智能电表市场前景广阔，配电业务实现突破性进展 全球智能电表市场规模超千亿元，2022年全球智能电表投资额达217亿美元。尽管中国智能电表渗透率接近100%，但中东、非洲、南美、印度等多数发展中国家渗透率不足10%，新兴市场需求旺盛。同时，发达国家如北美（2021年渗透率73.5%，预计2027年达93.2%）和欧洲部分国家已进入第二代智能电表升级替换周期。欧盟发布的能源系统数字化行动计划，预计2020-2030年期间将向电网领域投资5840亿欧元，其中4000亿欧元用于配电网，1700亿欧元用于电网数字化，将加速智能电表投资增长。 三星医疗凭借其全球化的营销渠道和制造基地优势，在海外市场取得了显著成果。公司自1993年获得电表出口许可，已建立巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥5大制造基地以及瑞典、哥伦比亚等6个销售中心，业务覆盖70多个国家和地区。公司长期服务于瑞典Vattenfall、欧洲E.ON、巴西Enel、沙特SEC等电力公司，并中标印度、巴西、印尼、沙特、瑞典等多项海外电表大单。通过渠道复用，公司成功将智能配电业务导入海外销售网络，在中东、亚太市场取得突破，并于2024年4月首次中标希腊电力公司配电变压器项目，中标金额4.66亿元，成功突破欧洲市场。海外配电产品盈利能力高于用电且市场更为广阔，公司逐步实现由用电向用电+配电的产品线拓展，打开了成长天花板。公司海外业务收入规模持续增长，占总收入比重不断提高，2015-2022年CAGR约32%，2023年海外累计在手订单45亿元，同比增长43%，出海进程持续加速。 国内配用电基本盘稳固，新能源驱动配电业务快速成长 国内智能电表量价齐升，配电网迎来变革发展 国内智能电表市场在替换周期和新型电力系统建设的双重驱动下，需求稳定增长。2022年和2023年国家电网智能电表招标总量分别为6926万只和7137万只，同比增长3.40%和3.00%。2020年8月新一代智能电表标准推出后，新版电表单价普遍高于上一代30%以上，且物联表渗透率显著提升，2022年为2.0%，2023年为3.9%，预计未来将进一步提高。国内智能电表市场竞争激烈，但龙头格局稳定，2023年国电南瑞、许继电气、威胜集团、三星医疗、东方电子位列国网智能电表招标市场占有率前五，CR5为22%，行业集中度有望随着新标准的实施而提升。 我国新能源发展迅速，2024年1-2月国内新增太阳能装机36.72GW，同比增长80%。2023年全年光伏装机216GW，同比增长147%。然而，新能源的快速发展也给现有电网带来了挑战，如电网消纳压力导致“弃风弃光”现象，以及分布式能源、新型储能、电动汽车充电设施等多主体接入带来的协调难题。为应对这些挑战，国家提出加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统。2024年2月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出到2025年配电网具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力。新型电力系统的核心是智能化配电系统，通过先进的量测、通信、控制和决策技术，实现分布式“风光”就地消纳，保障电力系统安全可靠供电。 深耕配用电三十载，新能源业务成为新增长极 三星医疗深耕电表行业30余年，拥有行业领先的研发制造能力，牵头起草了IEEE P3197智能电表数据传输接口导则国际标准，并参与了GB/T 17215电能表、国网物联表等行业标准的制定。公司在2021-2023年国网智能电表招标中，中标金额分别为9.35亿元、14.28亿元和7.73亿元，市占率稳居前五。在智能配电产品方面，公司聚焦“绿色用电”和“碳计量”需求，自主研发新能效节能变压器、小型化环网柜、环保气体柜和核心部件，并前瞻性布局大容量箱变、大电流中置柜、低压柜等，其中光伏箱变获国内首台套认定。 公司在配网变压器领域表现突出，2023年国网配电变压器产品招标中，宁波奥克斯中标金额9.42亿元，占比5.42%；在南网配电变压器产品招标中，中标金额3.62亿元，占比17.49%，均位列第一。除了电网侧业务，公司还大力开发非电网侧客户，聚焦新能源领域，2023年推出户用逆变器、小型工商组串逆变器、户用储能逆变器等新产品，并在国内外市场实现销售。公司积极拓展新能源上下游产业客群、大总包客群以及五大六小发电央企行业大客户，快速提升市场份额和行业影响力。近年来，公司在新能源侧屡获订单，主要客户包括大唐集团、华电集团、中国绿发等央企客户，2024年1月中标大唐风电光伏预装式变电站项目，金额达8.36亿元，新能源侧业务已成为配电业务的第二增长曲线。 康复医疗业务蓬勃发展，连锁扩张模式行稳致远 康复医疗市场潜力巨大，政策支持推动行业发展 我国康复医疗服务市场规模已突破千亿元，预计到2025年将达到2686亿元，2022年至2025年CAGR约为38.5%，市场成长空间广阔。这主要得益于人口老龄化加速、国民康复意识觉醒以及国家政策的强力推动。自2010年起，国务院、国家卫建委等部门持续发布30余部相关政策，鼓励建立三级康复医疗体系、二级综合医院转型为康复医院、加快推进康复医疗体系完善，并支持扩大康复医疗、老年护理、残疾人护理、母婴护理等服务供给，为康复医疗行业发展提供了坚实的政策基础。 依托重症康复特色，构建连锁化医疗服务网络 三星医疗依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，并加快进军华中市场，同时继续开拓华南、西南市场。公司在浙江省内经营综合医院，省外则加速扩张康复专科医院，形成了以重症康复为特色、多种康复治疗手段相结合的康复医疗体系。公司通过“体外培育—赢利点—收购—扩建”的独特模式，实现了医疗业务的稳健扩张。自2015年收购宁波明州医院以来，公司持续投资医疗产业，尽管在2018年和2020/2022年受扩建和疫情影响利润有所波动，但整体呈现快速发展态势。2022年公司收购5家康复医院，2023年上半年再次收购5家医院并新设2家，目前已形成拥有42家医疗机构、超12000张床位的民营医院集群版图。这种连锁扩张模式使得公司能够高效整合资源，提升床位利用率和盈利能力，确保康复医疗业务的长期稳健发展。 总结 三星医疗凭借其在智能配用电领域的深厚积累和康复医疗业务的战略布局，成功构建了双主业驱动的增长模式。公司在海外市场表现尤为突出，智能电表业务持续高景气，配电业务也实现了从0到1的突破，为未来业绩增长提供了强大动力。在国内市场，公司稳固了配用电基本盘，并积极拓展新能源大客户市场，抓住了新型电力系统建设的机遇。同时，康复医疗业务在人口老龄化和政策支持下，通过连锁扩张模式实现了快速发展。公司盈利能力持续提升，财务表现稳健，未来成长空间广阔，分析师给予“买入”评级，充分肯定了其作为配用电设备龙头扬帆出海、再创辉煌的潜力。

中心思想 替妥尤单抗获批受理，市场潜力巨大 信达生物的替妥尤单抗注射液（IBI311）新药上市申请获得受理，标志着其在甲状腺眼病（TED）治疗领域迈出关键一步。 基于积极的III期临床研究结果，IBI311在改善TED患者眼球突出度、疾病活动度和生活质量方面表现显著，且安全性良好。 鉴于国内TED治疗手段有限，IBI311作为首个递交NDA的IGF-1R抗体类药物，有望填补巨大的临床未满足需求，商业化前景广阔。 盈利能力短期承压，长期增长可期 尽管公司短期盈利预测因新药上市销售费用和研发投入增加而有所下调，但核心产品销售强劲，且拥有丰富的后期临床管线。 分析师维持“买入”评级，看好公司凭借多元化产品组合实现长期增长，为患者提供综合解决方案。 主要内容 替妥尤单抗注射液上市申请进展与临床数据 新药上市申请获受理： 信达生物（1801.HK）公告，替妥尤单抗注射液（IBI311，重组抗胰岛素样生长因子1受体抗体）的新药上市申请（NDA）已获得国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）正式受理，用于治疗甲状腺眼病（TED）。 III期临床研究结果积极： 此次NDA受理是基于在中国TED受试者中开展的III期注册临床研究RESTORE-1的积极结果。该研究于2024年2月顺利达成主要研究终点，显示IBI311组在眼球突出度、疾病活动程度和受试者生活质量等方面的改善均显著优于安慰剂组。研究期间，替妥尤单抗整体安全性良好，未发现新的安全性信号。详细数据计划于2024年学术大会和学术期刊上公布。 甲状腺眼病市场分析与替妥尤单抗的商业化前景 甲状腺眼病（TED）市场需求： TED是一种累及眼部组织的自身免疫性疾病，年发病率预估女性为16/100,000人，男性为2.9/100,000人，患病率为0.1-0.3%。 现有治疗手段局限性与IBI311的优势： 目前国内TED治疗手段有限。海外多项临床治疗指南已将靶向IGF-1R的抗体生物制剂列入推荐治疗方案，尤其对于合并显著突眼的TED可作为首选。IBI311作为国内首个递交NDA的IGF-1R抗体类药物，有望填补国内临床上的显著未满足需求，商业化前景可期。 盈利预测、估值与评级 维持“买入”评级： 分析师维持对信达生物的“买入”评级。 收入与净利润预测调整： 预测公司2024年至2026年收入分别为76.44亿元、94.73亿元和114.55亿元，同比增长率分别为23.17%、23.93%和20.92%。考虑到新药上市后销售费用增加以及持续增长的研发投入，下调2024年至2025年归母净利润预测至-6.33亿元和3.06亿元（原预测为0.23亿元和14.02亿元），新增预测2026年归母净利润为13.30亿元。按最新股本测算，2024年至2026年EPS分别为-0.39元、0.19元和0.82元。 公司长期增长潜力： 公司核心产品销售表现强劲，且有多款重磅产品已进入临床后期。作为国内明星创新药企，公司丰富的商业化产品组合有望为更广泛及更细分的患者群体提供完善的综合解决方案。 风险提示 主要风险因素： 研发进度不达预期、销售情况不达预期以及国际合作不达预期。 总结 信达生物的替妥尤单抗注射液（IBI311）新药上市申请获得受理，是公司在甲状腺眼病（TED）治疗领域的重要里程碑。基于积极的III期临床数据和国内市场对IGF-1R抗体类药物的巨大未满足需求，IBI311的商业化前景广阔。尽管公司短期盈利能力因新药上市前的投入和研发支出增加而面临调整，但其强劲的核心产品销售和丰富的后期临床管线预示着长期的增长潜力。分析师维持“买入”评级，并强调了研发进度、销售情况和国际合作等潜在风险。

　　以岭药业(002603) 　　投资要点： 　　事件：公司公告2023年年报及2024年一季报，受呼吸类产品因2022年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响，2023年实现营业收入103.18亿元（-17.67%），归母净利润13.52亿元（-42.76%），扣非归母净利润12.65亿元（-45.58%）；24Q1实现营业收入25.23亿元（-35.89%），归母净利润3.04亿元（-74.73%），扣非归母净利润2.92亿元（-75.18%）。 　　点评： 　　2023年呼吸系统类产品实现营收33.05亿元（-51.90%），剔除呼吸类产品来看，公司其他专利产品的销售保持稳定增长：心脑血管类产品实现营收47.09亿元（+12.71%），“通心络治疗CTS-AMI”结果论文发表在《美国医学会杂志》上，目前通心络、参松养心、芪苈强心均有询证研究处于论文投稿阶段；其他专利产品实现营收18.69亿元（+69.72%），精神双品解郁除烦和益肾养心23年合计开户400余家（其中已经覆盖国内前10大精神卫生中心的7家），新获批的1.1类新药通络名目正在推进入院过程中，八子补肾基于近几年抗衰老相关研究正在加大推广力度、调整组织架构及销售渠道，努力探索销售模式，我们认为上述产品均将是24年收入的重要增量。 　　2023年，公司研发支出9.35亿，其中中药板块主要投向中药新药研发、中药已上市品种二次开发，少部分投向配方颗粒和饮片的研发；化药板块主要投向一类新药、原料药/中间体，还有少部分投向化药ANDA和一致性评价；此外，还有少部分研发投向健康产品类的研发。中药新药方面，23年治疗糖尿病视网膜病变的新药“通络明目胶囊”获批上市、治疗持续性变应性鼻炎的“芪防鼻通片”报产获CDE受理，治疗慢性胆囊炎的“柴黄利胆胶囊”完成临床III期，2个品种“小儿连花清感颗粒”和“络必通片”处于III期临床阶段，还有3个品种处于II期临床、1个品种获批开展临床。公司在大呼吸、内分泌、胃肠肝胆、妇科和儿科四个领域多个细分病种方向均有布局，在五官科、免疫类疾病、类风关、罕见病等方向也有布局计划。 　　盈利预测：由于主品连花清瘟胶囊清库存速度慢于预期，反腐对院内产品整体带来的影响，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为15.12亿元、17.96亿元、21.30亿元（原2024-25预测为27.15亿元、32.96亿元），同比分别增长11.8%、18.8%、18.6%，对应EPS分别为0.90元、1.07元、1.28元。公司在心脑血管和呼吸领域拥有多款专利中药形成独特产品布局，同时拥有以络病理论为指导的科研竞争优势，未来还有多款中药创新药陆续面世，参考可比公司，我们给予公司2024年25X PE（原为2023年25x），对应目标价22.62元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：中成药带量采购的风险，研发不及预期的风险，市场推广不及预期的风险。

　　百克生物(688276) 　　事件： 　　2024年3-4月，百克生物披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入18.25亿元，同比+70.30%；实现归母净利润5.01亿元，同比+175.98%；实现扣非归母净利润4.93亿元，同比+195.86%。2024Q1公司实现营业收入2.70亿元，同比+50.64%；归母净利润0.61亿元，同比+229.50%；扣非归母净利润0.60亿元，同比+228.87%。 　　水痘疫苗销售略有承压，带状疱疹疫苗贡献增量 　　分产品看，2023年公司水痘疫苗销售收入为8.20亿元，同比-14.36%，销售略有承压。2023年，公司带状疱疹疫苗销售收入达8.83亿元，贡献较多的销售增量。 　　销售毛利率提升明显，三费有所优化 　　2023年，公司销售毛利率为90.23%，同比+3.04pct，其中带状疱疹疫苗毛利率为97.50%，水痘疫苗毛利率为85.35%，同比-2.72pct，我们认为随着带状疱疹疫苗进一步放量，毛利率有望进一步提升。2023年公司销售费用率为35.47%，同比-2.95pct；管理费用率为8.73%，同比-4.75pct；研发费用率为10.86%，同比-1.60pct。 　　研发项目稳步推进 　　2023年公司多个在研管线产品取得关键进展：液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可，项目进展基本与公司预期一致；狂犬单抗正在开展I期临床试验；破伤风单抗取得《药物临床试验批准通知书》，准备开展I期临床试验；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）取得《药物临床试验批准通知书》，准备开展I期临床试验。 　　盈利预测与投资评级 　　2024Q1公司业绩快速增长，我们认为随着水痘疫苗持续销售与带疱疫苗继续贡献销售增量，业绩或有望保持较快增长。考虑到公司产品结构变化等因素，我们将2024年营业收入由23.62亿元调整为23.89亿元，2025-2026年收入预测为27.51/30.98亿元；2024年归母净利润预测由6.03亿元调整至7.09亿元，2025-2026年归母净利润预测为8.53/10.07亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：长期技术迭代风险，核心技术泄密或被侵权风险，在研项目临床进度不及预期的风险，在研项目无法顺利产业化的风险。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点： 　　公司是华润旗下唯一血制品平台，我们判断未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 　　血制品行业资源属性强，近年来资产重组明显，预计行业集中度将持续提升。近年来国内血制品行业资产重组或股权转让较为频繁，派林生物2023年初实控人变为陕煤集团，上海莱士于2023年11月收购血制品公司广西冠峰生物，并于当年底公告海尔集团将成为公司实控人；卫光生物于2023年公告控股股东变为国药集团，我们判断未来几年血制品行业重组收购行为依然较为频繁，行业集中度提升确定性较强，华润医药作为国内最头部的央企医药集团，在未来行业整合方面优势较为明显。 　　公司经营效率一直处于行业领先水平，23年有2个新浆站落地。1）公司目前拥有16个采浆站，其中在采新浆站14个，还有2个采浆站于2023年9月拿到省卫健委同意设置批复，2023年公司采浆量约为467.3吨，同比增长6.47%。在经营能力方面，2023年公司血制品业务实现净利润5.4亿元，公司吨浆利润处于行业较高水平；上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等9个品种，纤原等品种处于行业前列水平。 　　丹霞生物开始盈利，未来或有整合预期。2023年4年，公司与高特佳、丹霞生物签署《战略合作框架协议》，博雅生物将利用自身的优势为丹霞生物提供全方位的服务。同时，高特佳同意，在改善优化丹霞股权结构过程中，将促成博雅通过前海优享基金间接持有丹霞份额调整成为丹霞直接股东；若前海优享基金或丹霞股权结构变动（包括股权转让、股权增资），高特佳将促成博雅生物享有优先合作权。根据公司最新公告，丹霞生物目前已有9个站开采，其他8个浆站的恢复采集工作也在积极推进，丹霞生物2023年已经开始盈利。 　　盈利预测与估值：考虑到有子公司业务剥离，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入18.9、20.3、21.9亿元，同比增长率分别为-28.9%、7.5%、7.8%，实现归母净利润分别为5.5、5.9、6.7亿元，同比增长率分别为130.6%、8.3%、12.9%。当前股价对应的PE分别为30、28、25倍。我们选取天坛生物、派林生物、华兰生物和上海莱士作为可比公司，公司估值水平略高于可比公司，但考虑公司实控人为华润医药，实力强劲，且公司经营水平处于行业较高水平，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；采浆量增长不及预期的风险。

　　百普赛斯(301080)　　 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入5.44亿元（+14.59%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后收入为4.99亿元（+29.46%），归母净利润1.54亿元（-24.61%），扣非归母净利润1.40亿元（-23.42%）。24Q1实现营业收入1.46亿元（+6.67%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后收入为1.38亿元（+16.00%），归母净利润为3067万元（-31.91%），扣非归母净利润为3028万元（-32.12%）。 　　点评： 　　公司进一步挖掘国际市场，在欧洲和日本等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖北美、亚太及欧洲等主要国家和地区。2023年公司境外非新冠业务实现营收3.30亿元（+37.08%，收入占比为66.11%），其中美洲/欧洲/亚太区域收入占比分别为46%/14%/5.7%，欧洲占比有所提升。 　　公司的产品可应用在生物药和细胞治疗中的靶点发现及验证、候选药物的筛选及优化、CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等从药物发现到临床试验研发及商业化生产过程的主要环节。从2023年公司重组蛋白销售情况来看，50万以上的产品数量共计196个，数量占比为5.61%，收入占比为46.90%，大客户采购占比进一步提升。 　　2023年公司有4500多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现了销售及应用，积累了丰富的研究、生产、分析经验。公司持续加大研发投入，2023年投入研发费用1.25亿元（+9.72%），拥有研发人员247人（+30.69%），为公司的发展注入强大的创新动力。公司在深化原有重组蛋白和抗体技术优势的同时，积极布局CAR-T细胞治疗领域的相关产品，在拥有GMP级质量管理体系平台的基础上，结合细胞治疗药物生产规范，已成功开发近30款高质量的GMP级别产品，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。此外，公司积极拓展相关产品和技术服务，覆盖ADC药物从抗体制备、筛选、偶联到后期生产质控的全流程，以加速ADC药物的研发进程。 　　盈利预测：考虑到国内竞争加剧，海外经济环境形式不佳，整体项目书减少，我们调整公司2024-2026年实现归母净利润分别为1.78/2.11/2.51亿元（原2024-25预测为2.56/3.40亿元），同比分别增长15.7%/18.9%/19.0%。我们认为公司深耕重组蛋白研发领域，良好的产品力使得公司在工业客户中拥有好口碑，海外业务的布局助力市场格局进一步打开，我们给予公司2024年30X PE（原为2023年45x），目标价44.42元（-42%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点： 　　三大产品中标联盟集采，影响整体可控，传统业务有望企稳：公司目前收入主要由依普定、赛若金、白特喜和常乐康四大产品贡献（占比超95%）。其中依普定和白特喜自2022年以来已经纳入广东、浙江等省联盟集采。由于集采影响，2023年依普定、白特喜收入分别下滑15.7%和18.9%，集采负面影响已经有所体现，由于此前集采涵盖了较多省份，后续产品收入预期趋于稳定可控。赛若金于23年以第一顺位纳入江西29省干扰素省级联盟集采，由于产品在儿童应用领域的优势，且一定程度上有望实现以价换量，整体预期较为稳定。此外，2021年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售，国内自有产品克癀胶囊、恩替卡韦片也处于增长态势，我们判断国内业务后续有望企稳，为公司贡献稳定现金流。 　　公司20年出海经验构建海外商业化护城河，新兴市场出海潜力巨大：公司拥有20多年生物药海外商业化经验，建立了相对完善的海外商业化体系，具备丰富的产品注册、市场拓展、生产质量体系现场审计等多方面综合能力。目前公司海外销售网络已100%覆盖人口过亿和GDP排名前30的新兴市场，已建立稳固且长期合作的客户超过100个。公司目前出海战略聚焦新兴市场，我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力，新兴市场庞大的人口基数和高速增长的GDP有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。近年来公司海外收入始终保持在较高水平，2023年海外收入达1.4亿元，2022年新兴国家中，巴西收入达6331万元，墨西哥、菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。随着公司引进产品海外逐步上市销售，我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。 　　24年引进品种出海商业化元年，白紫有望突破法规市场带来新增量：截至2024年4月底，科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等13个品种，产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品，同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口”。白紫在今年5月5日通过欧盟GMP认证，年内有望实现销售。我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量，主要基于（1）较好的竞争格局：白紫在欧盟目前仅原研厂家BMS和仿制药企业TEVA在销；（2）在欧盟市场白紫使用率远低于美国、日本；（3）且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计24-26年收入增速分别为14%/22%/34%，归母净利润增速分别为115%/296%/78%，EPS分别为0.13元、0.52元、1.02元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE为26X/28X/16X。我们认为公司24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年，后续公司的业绩成长性强，海外新品25-26年有望翻倍增长，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　国内集采政策不及预期的风险；海外销售不及预期的风险；核心竞争力风险；经营风险

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　体外诊断与治疗康复双轮驱动，多元业务发展，器械平台型公司雏形初现。公司成立于2008年，作为国内治疗康复产品先驱，从光子治疗单品，持续深耕，针对呼吸重症、创面治疗、疼痛治疗等场景提供不同产品，形成医用和家用解决方案。公司横向布局体外诊断，以电化学发光优势产品，配合糖化血红蛋白分析仪、特种蛋白等特色品种，IVD已成为公司核心业务，与治疗康复双轮驱动态势显著。公司进一步通过自研、并购进军光电医美、内窥镜领域，多元业务发展规划清晰，长期器械平台型公司雏形初现。 　　体外诊断产品差异化竞争，收入稳健增长可期。2023年公司IVD业务收入达到8.29亿元，同比增长10.73%，收入占比维持在70%以上，核心业务相对稳定，公司eCL系列电化学发光产品，底层技术媲美进口头部品牌，定位头部医疗机构临床科室、基层检验科，错位竞争优势明显，在政策支持下装机稳步提升。公司糖化血红蛋白产品技术路线与国际主流一致，核心层析介质的自主化，使得公司产品综合竞争力处于全球领先水平。 　　治疗康复产品矩阵丰富，光电医美引领快速发展。2023年公司治疗与康复业务收入3.04亿元，同比增长33.79%。除光子治疗仪外，公司持续开发血栓预防、排痰治疗、医疗美容、家用医疗等产品，产品矩阵成型，光子治疗仪类拳头产品在头部医疗机构口碑优秀。光电医美产品的补充，引导治疗康复产线进入高速增长通道，随着非公医疗事业部的成立，专业固定团队进一步拓展各类医美下游用户，对口渠道使得激光治疗设备、光子美容设备有的放矢，为后续耗材的长期使用奠定基础，光电医美产品有望持续快速增长。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.28、5.45和6.92亿元，增速分别为30.40%、27.19%、27.02%。当前股价对应的PE分别为20、16、12倍。选取迈瑞医疗、新产业作为IVD可比公司，翔宇医疗作为治疗与康复可比公司，可比公司2024年平均PE为26倍，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。