中心思想 业绩稳健增长，新分子业务驱动显著 药明康德在2024年上半年展现出稳健的经营韧性，尤其在第二季度实现了显著的环比改善。尽管受到新冠商业化项目基数效应和外部环境挑战的影响，公司通过聚焦创新，成功将新分子业务（TIDES）培育成核心增长引擎。TIDES业务在化学和生物学板块均实现强劲增长，尤其受益于GLP-1相关需求的旺盛，成为公司业绩增长的重要驱动力。这表明公司正有效地适应市场变化，并抓住新兴的研发机遇。 外部挑战下订单充足，未来增长动能强劲 面对复杂的外部环境，包括美国拟议法案对ATU业务的潜在影响，药明康德依然保持了强劲的在手订单增长势头。截至2024年6月末，剔除新冠商业化订单后，公司在手订单同比增长33.2%，其中TIDES在手订单更是实现了高达147%的同比增幅。这充足的新签订单为公司未来的业绩增长提供了坚实保障，凸显了其在全球医药研发服务市场的核心竞争力与客户粘性，预示着长期成长的强劲动能。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与分析 整体财务表现与季度改善 药明康德于近期发布了2024年中报，报告显示公司上半年实现营业收入172.41亿元，同比下降8.6%。然而，若剔除新冠商业化项目的影响，营业收入同比仅下降0.7%，这表明公司核心业务在面临高基数效应下仍保持了相对稳定。经调整后的Non-IFRS归母净利润为43.7亿元，同比下降14.2%。尽管上半年整体数据有所承压，但公司在第二季度展现出显著的环比改善。第二季度实现营业收入92.6亿元，环比增长16.0%，经调整Non-IFRS归母净利润达到24.6亿元，同比大幅增长28.5%。这一季度性的强劲反弹，充分体现了公司在外部环境挑战下，通过有效的运营策略和市场适应能力，实现了收入和利润的稳步提升，经营韧性显著。 各业务板块表现及新分子贡献 从各业务板块来看，药明康德的业绩表现呈现出结构性特点，新分子业务的贡献尤为突出： 化学业务： 上半年收入同比下降9.3%。但若剔除新冠业务，收入则同比增长2.1%，显示出核心化学业务的内生增长动力。第二季度化学业务收入环比增长19.6%，改善显著。其中，新分子（TIDES）业务持续高速增长，收入同比激增57.2%，主要得益于GLP-1相关行业需求的旺盛。这使得TIDES业务已成为公司重要的业绩增量来源，对其化学板块乃至整体业绩的贡献日益增强。 测试业务： 上半年收入同比下降2.4%。具体来看，实验室分析业务受市场需求影响较大，而临床CRO业务则保持稳定增长，同比增长5.8%。这表明测试业务内部存在差异化表现，临床CRO业务的稳定性为该板块提供了支撑。 生物学业务： 上半年收入同比下降5.2%。在此板块中，新分子业务持续发力，收入同比增长8.1%，其在生物学业务中的收入占比也由2023年上半年的25.4%提升至29.0%。这进一步印证了新分子业务在公司多业务线中的战略重要性和增长潜力。 ATU业务： 上半年收入同比下降19.4%，表现不及预期。主要原因在于商业化项目仍处于放量早期阶段，部分项目遭遇延迟或因客户原因取消。此外，美国拟议法案的影响也导致新签订单不足，对该业务板块的短期发展造成了一定压力。 业务发展与未来展望 在手订单强劲增长，支撑长期发展 尽管外部环境存在扰动，药明康德的在手订单依然保持了快速增长，为公司未来的业绩提供了坚实的增长动能。截至2024年6月末，公司在手订单总额达到431亿元。值得注意的是，剔除新冠商业化订单后，在手订单同比增长33.2%，这充分体现了公司核心业务的强劲增长势头和市场需求。尤其引人注目的是，TIDES（新分子）业务的在手订单同比强劲增长147%，这不仅彰显了公司在新分子领域的领先地位，也预示着该业务板块在未来将持续贡献显著的业绩增量。在特定商业化订单影响逐渐消除的背景下，充足的新签订单能够有效支撑公司未来的业绩增长，同时，公司通过抓住新分子的发展机遇，正持续驱动其长期成长。 盈利预测调整与投资建议 考虑到外部环境扰动及行业景气度影响，东方证券研究所对药明康德的营业收入及毛利率进行了下调。据此，预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为93.70亿元、107.47亿元和127.78亿元。这与原预测值（98.42亿元、114.30亿元、140.61亿元）相比有所调整，反映了对市场环境更为审慎的评估。基于可比公司估值，研究机构认为目前药明康德的合理估值水平为2024年21倍市盈率，对应目标价格为67.62元。鉴于公司在手订单的强劲增长以及新分子业务的突出表现，研究机构维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注潜在风险，包括医药研发服务市场需求下降、新分子需求热度不及预期影响产能利用率、行业竞争加剧、境外经营及国际政策变动以及行业监管政策变化等风险因素。 总结 药明康德在2024年上半年展现出显著的经营韧性，尤其在第二季度实现了营收和利润的环比大幅改善。尽管受到新冠商业化项目退出和外部环境挑战的影响，公司通过战略性聚焦新分子业务（TIDES），成功将其培育成核心增长引擎，该业务在化学和生物学板块均实现强劲增长，并受益于GLP-1等新兴需求。公司在手订单持续快速增长，特别是TIDES在手订单同比激增147%，为未来业绩提供了坚实保障。尽管分析师下调了盈利预测以反映外部环境的审慎评估，但基于公司强大的创新能力、充足的订单储备和在新分子领域的领先优势，东方证券研究所维持“买入”评级，并设定目标价67.62元，表明对公司长期增长潜力的信心。

中心思想 核心增长驱动与多元化产品布局 贝达药业在2024年下半年将迎来关键增长催化剂，特别是其第三代EGFR TKI贝福替尼的非小细胞肺癌（NSCLC）一线适应症有望参与2024年医保谈判，预计将显著带动2025年销售额快速增长。同时，公司通过恩沙替尼的海外上市申请和CDK4/6抑制剂泰贝西利的国内上市申请，以及多项创新药临床研究的有序推进，展现了其全球化和多元化的产品管线布局，为未来持续增长奠定基础。 稳健财务表现与积极市场展望 公司2024年上半年实现了营业收入15.01亿元，同比增长14.22%；归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%，显示出强劲的盈利能力和经营效率提升。基于现有产品放量潜力及丰富研发管线，分析师维持“买入-A”投资评级，并预测未来三年收入和净利润将保持20%以上的复合增长，市场前景积极。 主要内容 贝福替尼医保谈判与市场潜力 贝达药业的核心产品第三代EGFR TKI贝福替尼在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域具有显著的市场潜力。其NSCLC二线适应症已于2023年5月获批上市并纳入2023年医保目录，目前正积极推进入院。更重要的是，其NSCLC一线适应症已于2023年10月获批上市，预计将于2024年底参与医保谈判。考虑到公司充分的入院准备工作，一旦纳入医保，有望在2025年实现销售额的快速增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。 创新药管线全球化与多元化进展 公司在创新药研发方面进展顺利，多款重点产品正有序推进上市申请及临床研究： 上市申请阶段： 恩沙替尼ALK阳性NSCLC一线适应症的上市申请已获得美国FDA受理，标志着公司产品国际化进程取得重要突破。 CDK4/6抑制剂泰贝西利HR+/HER2-乳腺癌适应症的上市申请已获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，有望进一步拓展国内市场。 战略投资项目禾元生物的植物源重组人血清白蛋白正在全面推进新药上市申请工作。 临床研究阶段： 恩沙替尼ALK阳性NSCLC术后辅助3期临床和贝福替尼NSCLC术后辅助3期临床正在有序推进，有望扩展现有产品的适应症范围。 EGFR/CMET双抗MCLA-129处于1期临床阶段，并在ASCO 2024年会上披露了积极的临床数据，显示出良好的开发前景。 眼科产品EYP-1901也处于1期临床阶段，进一步丰富了公司的产品管线。 此外，其他多个小分子药物也在有序推进中，展现了公司持续的研发投入和创新能力。 财务业绩与未来增长预测 公司2024年上半年财务表现亮眼，营业收入达到15.01亿元，同比增长14.22%；归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%。这主要得益于现有产品的销售增长和成本控制。 分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计2024年至2026年的收入增速分别为24.78%、24.90%、23.04%，净利润增速分别为23.46%、25.59%、22.23%。对应的每股收益（EPS）预计分别为1.03元、1.29元、1.58元。基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，分析师给予公司2024年50倍PE估值水平，对应6个月目标价为51.34元/股，维持“买入-A”的投资评级。 总结 贝达药业在2024年上半年展现了强劲的财务增长，营业收入和净利润均实现显著提升。展望下半年，贝福替尼NSCLC一线适应症的医保谈判是公司业绩增长的核心催化剂，有望在2025年带来可观的销售放量。同时，恩沙替尼海外上市申请的受理和泰贝西利国内上市申请的推进，以及多项创新药临床研究的积极进展，共同构筑了公司多元化、全球化的产品管线，为未来持续增长提供了坚实基础。尽管存在医保谈判不及预期、大品种销售不及预期以及创新药研发风险等挑战，但分析师基于公司强大的产品管线和增长潜力，维持了“买入-A”的投资评级，并设定了积极的目标价。

中心思想 业绩降幅收窄，恢复潜力显现 正海生物2024年第二季度业绩同比降幅环比收窄，显示出公司经营状况的边际改善。尽管上半年消费医疗需求尚未完全恢复，手术量下降导致业绩增速承压，但随着下半年诊疗需求的逐步恢复，公司业绩有望迎来积极反弹。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司后续的恢复性增长。 新产品与核心业务驱动增长 公司未来的增长动力主要来源于口腔业务的复苏以及新产品活性生物骨的放量。口腔修复膜业务预计将受益于诊疗需求的恢复而实现平稳增长，而具有高研发壁垒和巨大潜力的活性生物骨产品在完成转产验证后，预计将从2024年开始逐步放量，为公司贡献新的增长点。同时，尽管脑膜产品受集采影响收入增速下滑，但整体积极因素仍占主导。 主要内容 2Q24业绩表现与财务状况 业绩降幅收窄，费用率与毛利率承压 正海生物2024年上半年实现营业收入1.98亿元，同比下降11.8%；归母净利润0.86亿元，同比下降21.7%；扣非归母净利润0.76亿元，同比下降30.8%。其中，第二季度营业收入1.08亿元，同比下降6.1%；归母净利润0.46亿元，同比下降19.1%；扣非归母净利润0.41亿元，同比下降27.9%。尽管2Q24业绩同比降幅较1H24有所收窄，表明经营压力有所缓解，但消费医疗需求尚未完全恢复及手术量下降仍是主要影响因素。 在财务费用方面，1H24销售/管理/研发/财务费用率分别为25.88%/6.51%/9.87%/-0.18%，同比分别变动+2.13/-0.28/-0.12/+0.07个百分点。2Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为27.51%/6.20%/10.44%/-0.09%，同比分别变动+3.34/-1.56/+1.25/+0.11个百分点。销售费用率的同比增长反映了公司在市场推广方面的投入。毛利率方面，1H24/2Q24分别为86.73%/86.25%，同比下降3.57/4.54个百分点，主要受集采影响。 核心业务发展分析 口腔业务有望恢复增长 公司口腔业务在2024年上半年受到消费医疗需求恢复缓慢和手术量下降的影响。1H24口腔修复膜收入为0.96亿元，同比下降9.8%；毛利率为87.6%，同比下降2.73个百分点。然而，随着2024年下半年消费医疗需求的进一步恢复，手术量有望逐渐改善。华泰研究预计，2024年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速将恢复至5%，显示出对该业务未来增长的信心。 活性生物骨放量与脑膜产品集采影响 活性生物骨作为公司的新产品，在临床证明效果优于传统骨修复材料，且相比国外竞品有望减少副作用，具有较高的研发壁垒和巨大的市场潜力。公司已于2023年完成活性生物骨的转产验证工作，满足了产品上市销售的需求，预计将从2024年起逐步放量，成为公司新的业绩增长点。 与此同时，脑膜产品业务受到集采影响。1H24公司脑膜补片收入为0.70亿元，同比下降23.3%；毛利率为92.20%，同比下降0.53个百分点。受集采影响，脑膜收入增速有所下滑，预计2024年脑膜收入将同比下降12%。 盈利预测与投资评级 盈利能力稳步提升，维持“买入”评级 华泰研究预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.00亿元、2.46亿元和2.96亿元，同比增速分别为+4.8%、+22.9%和+20.6%，显示出未来盈利能力的稳步提升。当前股价对应PE分别为19倍、16倍和13倍。基于可比公司2024年Wind一致预期均值29倍PE，华泰研究给予公司2024年29倍PE估值，对应目标价32.23元（前值为37.15元），维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新产品进度不如预期以及集采产品放量低于预期，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 正海生物2024年第二季度业绩同比降幅收窄，显示出经营改善的积极信号。尽管消费医疗需求恢复和手术量增长仍需时日，但公司口腔业务有望受益于诊疗需求恢复而实现平稳增长。更重要的是，具有高研发壁垒和巨大市场潜力的活性生物骨产品预计将从2024年开始逐步放量，为公司带来新的增长动力。尽管脑膜产品受集采影响收入有所下滑，但整体来看，公司未来盈利能力有望稳步提升。华泰研究基于对公司后续恢复的看好，维持“买入”评级，并调整目标价至32.23元。投资者需关注新产品进度和集采产品放量情况。

　　昆药集团(600422) 　　昆明制药（600422.SH），前身是1951年成立的昆明制药厂，已经是70多年的中药企。 　　同时旗下精品国药平台的昆中药，始于明太祖洪武十四年，打破世界最古老药企的世界吉尼斯纪录，是六百多年的中药品牌，中国五大中药老字号之一，也是中国非物质文化遗产保护单位。 　　因此昆明制药作为中药企，最重要的东西已经具备了——老字号品牌“昆中药1381”。 　　但是风云君研究发现，昆明制药的创新研发居然也做得很不错，还有多款创新药： 　　（1）2003年就开发出了化学1类创新药派乃克粉针——注射用人参三醇3,6-二琥珀酸酯钠，也是国家工程项目； 　　（2）目前适用于缺血性脑卒中的1类药处于临床II期，这也是公司自主研发的； 　　（3）适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药处于临床I期爬坡期。

　　天士力(600535) 　　股权转让方案出台，携手华润三九开启发展新篇章，维持“买入”评级 　　2024年8月4日，公司公告其控股股东天士力集团及其一致行动人拟通过协议转让的方式，以14.85元/股的价格，向华润三九合计转让其所持公司418,306,002股股份，占公司总股本的28%，转让价款合计约62.12亿元。此外，天士力集团承诺在转让给华润三九的股份登记日后，通过放弃其所持公司5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。本次交易完成后，天士力集团及其一致行动人合计持股由50.5008%降至17.5008%，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九（持股28%），实际控制人将变更为中国华润。我们看好公司持续性创新研发带来的成长空间，以及未来华润三九和国新投资带来的全方位发展赋能，维持2024-2026年归母净利润预测，预计为11.83、12.79、13.80亿元，EPS为0.79、0.86、0.92元/股，当前股价对应PE分别为17.8、16.4、15.2倍，维持“买入”评级。 　　战略契合目标一致，共同推动中医药产业高质量发展 　　华润三九与天士力均为中国医药行业的领先企业，双方的战略布局高度契合，均以中医药产业为发展主线，致力于中医药的守正创新、传承发展。此次的战略合作，将有助于双方相互赋能，让公司的创新优势更加凸显，创新领导者地位更加稳固；并助力华润三九创新能力快速提升，助推华润三九成为中药产业领导者。双方将发挥中药产业链协同效应，更快实现补链强链，提升全产业链竞争力。 　　国资身影显露，助力资源优化配置 　　公司公告同时披露，天士力集团拟通过协议转让的方式，以14.85元/股的价格，向国新投资转让所持有的74,697,501股公司股份，占公司总股本的5%，转让价款合计约11.09亿元。中国国新作为国有资本运营公司，将发挥资源配置功能，与华润三九深度合作，推动公司产业布局优化和科技创新，支持创新药发展。 　　风险提示：市场竞争加剧，股权变更进度不及预期，产品研发进展不及预期。

　　诺思格(301333) 　　报告摘要 　　聚焦临床CRO领域，业务体系布局完善。诺思格专注于临床CRO服务，为全球医药企业和科研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。目前，主营业务包括临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。 　　临床CRO市场规模不断扩容，国内格局尚未完全固化。临床是新药研发中花费最高、价值量最大的一环，受益于药企的创新转型及国家临床政策的出台，中国临床CRO市场规模不断扩容，预计2030年将增长到1863.9亿元。此外，全球临床CRO市场的竞争格局相对集中，2021年前5大企业占据65.4%的市场份额，而我国2023年前5大企业占据22.82%的市场份额，市场竞争尚未完全固化，未来市场份额有望向头部企业集中。 　　数统业务加速发展，结构优化盈利提升。根据沙利文数据，2024年中国、美国数统市场空间分别为15.2、49.3亿美元，海外数统市场空间更为广阔，公司也将大力发展海外业务，以子公司诺思格美国为窗口吸引海外订单。目前，公司收入结构仍以国内为主，2023年国内外收入占比分别为93%、7%，而国外业务毛利率显著高于国内业务，2023年国内外毛利率分别为39.42%、45.06%，未来随着数统业务的发展，高毛利的海外收入占比不断提升，公司整体盈利能力不断得到优化。 　　临床CRO国际化空间大，定价及支付端变革有望提升国际竞争力。我国本土临床CRO国际化空间大：1）2023年临床CRO海外收入占比仅为33.75%，CDMO和临床前分别为80.29%、70.15%；2）目前我国以本土临床试验为主，MRCT占比较低，2023年仅为6.7%。近期创新药支持政策密集出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，MNC等对我国市场的重视程度及在我国开展的MRCT数量有望快速增长，其势必会推动我国本土临床CRO在亚太地区产业地位和MRCT项目经验的不断提升、企业的国际话语权也有望持续增强。 　　新增合同金额高增长，高管具备丰富行业经验。近年来公司以不断加大商务拓展与品牌推广力度，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.05%。此外，公司高管团队具备丰富行业经验，具备超15年医药行业经验及美国FDA药审中心从业经验，从而赋能客户新药临床研究。 　　投资建议：我们预计2024-2026年营业收入分别为8.79/10.68/12.92亿元，同比增长21.9%/21.5%/20.9%；归母净利为1.70/2.10/2.60亿元，同比增长4.5%/23.6%/23.7%，我们给予2024年预测归母净利35倍PE，对应目标市值59.5亿元，目标价61.95元/股，给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期、CRO行业竞争加剧、医药投融资恢复不及预期、研发支出下滑或者外包意愿减弱、新药研发失败、核心人员流失等风险。

　　奥翔药业(603229) 　　报告摘要 　　以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务。公司成立于2010年4月，于2017年上市，成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销售；2018年布局CRO/CDMO/CMO业务；2021年开始布局制剂业务，制剂业务将于2025年开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，手性结构多，研发难度较大。2019-2023年，公司营收及利润持续增长，盈利能力快速提升，期间营收复合增速为27.62%，利润复合增速为45.95%，毛利率增加3.27pct，净利率增加12.78pct。 　　原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。公司产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量，2019-2023年，公司研发投入的复合增速约为13%，2023年达到7,805.79万元，研发费用率近10%，助力公司产品梯队日益完善。第一梯队产品能够贡献稳定的收入和利润，包括双环醇、恩替卡韦、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、西他沙星等，其中恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑等在国际市场占有率位居前列；第二梯队是有望快速放量的产品，这些产品将支撑未来3年收入及利润的增长，如舒更葡糖钠、毛果芸香碱等；第三梯队是当前处于研发阶段，3年后有望开始放量的产品。 　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA深度合作，推进制剂国际化进程，2021年11月，公司与STADA签订了《合作开发和商业化战略合作协议》，进一步拓宽公司产品线，第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批，并将于2025年开始贡献销售收入。制剂产能“高端制剂国际化项目（一期）”项目建设稳步推进，有望于2025年投产。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段。 　　盈利预测 　　我们预测公司2024/25/26年收入为9.63/11.64/15.81亿元，净利润为3.17/3.84/5.06亿元，对应当前PE为18/15/11X，考虑原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

中心思想 核心观点：CRDMO模式驱动下的持续增长潜力 本报告的核心观点在于，药明康德凭借其领先且独特的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）商业模式，在2024年上半年展现出强劲的在手订单增长和稳健的CDMO项目数量，预示着公司业绩增长的持续性。尽管面临全球创新药研发投入景气度下滑等外部挑战，公司通过持续的产能扩张和业务模式的优化，有效巩固了市场地位，并为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 业绩表现与未来展望 2024年上半年，药明康德的业绩符合市场预期，强劲的在手订单为下半年的业绩增长提供了有力支撑。公司在TIDES（寡核苷酸及多肽类药物）业务上实现了高速增长，同时小分子CDMO项目也保持了稳健态势。展望未来，公司持续在全球范围内推进设施建设和能力提升，特别是在D&M（药物发现和开发）产能方面的投入，进一步强化了CRDMO模式的订单确定性和可持续性，维持“买入”评级。 主要内容 2024H1业绩概览与订单表现 2024年上半年，药明康德实现收入172.41亿元，同比下降8.64%；若剔除特定大订单收入影响，同比下降0.7%。经调整Non-IFRS净利润为43.7亿元，同比下降14.2%。其中，第二季度实现收入92.6亿元，同比下降6.55%；经调整Non-IFRS净利润24.6亿元，同比下降10.68%，经调整Non-IFRS净利率达到26.56%。值得注意的是，截至2024年上半年，公司在手订单达到431.0亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长33.2%，显示出强劲的业务需求和未来增长潜力。 各业务板块收入分析 化学业务：TIDES强劲增长 化学业务在2024年上半年实现收入122.1亿元，同比下降9.34%；若剔除特定商业化生产项目，则同比增长2.1%。其中，D&M服务收入为73.9亿元，剔除特定商业化生产项目后同比下降2.7%，主要受2023年上半年高基数及2024年上半年TIDES业务单独拆分的影响，公司预计全年将保持正增长。TIDES业务表现尤为亮眼，收入达到20.8亿元，同比增长57.2%，在手订单同比增长147%。TIDES D&M服务客户数量增至151个，同比增长25%；服务分子数量增至288个，同比增长39%。截至2024年6月末，小分子D&M管线总计3,319个，包括67个商业化项目（同比2023年上半年增加11个）和74个临床III期项目（同比增加15个），显示出公司在CDMO领域的强大获单能力和管线延续性。 测试业务：SMO表现突出 测试业务在2024年上半年实现收入30.2亿元，同比下降2.4%。其中，实验室分析及测试服务收入为21.2亿元，同比下降5.4%，药物安全性评价业务收入同比下降6.3%，主要受到市场投融资不佳的影响。然而，临床CRO及SMO业务收入达到8.9亿元，同比增长5.8%，其中SMO业务同比增长20.4%，保持了在中国市场的领先地位。 生物学业务：新客户与新分子导流 生物学业务在2024年上半年实现收入11.7亿元，同比下降5.2%。公司持续投入建设新分子种类相关的生物学能力，使得新分子种类相关业务收入占比持续提升至生物学业务板块的29.0%。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，在2024年上半年持续为公司贡献了超过20%的新客户。 CTDMO业务：面临多重挑战 CTDMO业务在2024年上半年实现收入5.7亿元，同比下降19.4%。收入下滑主要受多重因素影响：一是商业化项目仍处于放量早期阶段；二是部分项目因客户原因延迟或取消；三是受美国拟议法案影响，新签订单不足。 CRDMO模式的持续性与产能扩张 公司持续在全球范围内推进多个设施的设计与建设，以提升能力和规模，并不断提高资产利用效率。例如，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L；2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。公司独特的CRDMO业务模式持续满足客户需求，并计划在D&M产能建设上持续加大投入，预计2025年D&M资本开支同比增长将超过50%。在全球投融资持续低迷的背景下，公司2024年上半年CDMO项目数量仍保持稳健增长，这得益于CRDMO模式的持续兑现能力，为公司带来了更高的订单确定性和可持续性。 盈利预测与投资评级 根据浙商证券研究所的预测，药明康德2024-2026年的每股收益（EPS）分别为3.46元、3.60元和4.04元。基于2024年8月2日的收盘价，公司2024年市盈率（PE）为12倍。鉴于公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下的业绩增长可持续性，本报告维持对药明康德的“买入”评级。同时，报告提示了全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、汇兑风险以及公允价值波动等潜在风险。 总结 药明康德在2024年上半年展现出符合预期的业绩表现，尤其是在手订单的强劲增长和CRDMO模式的持续有效性，为公司未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管部分业务板块受到外部环境影响，但TIDES业务的爆发式增长和SMO业务的突出表现，以及公司在全球范围内的产能扩张计划，都印证了其在医药研发和生产服务领域的领先地位和韧性。基于对CRDMO模式订单确定性和持续性的看好，本报告维持对药明康德的“买入”评级。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现收入14.3亿元（+41.2%）；实现归母净利润3亿元（+49.8%）；扣非归母净利润2.9亿元（+50.8%）。 　　2024年二季度业绩稳健增长，中药饮片系列产品增速亮眼。公司乌灵胶囊和灵泽片持续增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售收入增长显著；中药饮片由于医院互联网端销售发力，销售收入快速增长。分品类看，乌灵系列营业收入同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入同比增长30.84%；百令片系列营业收入同比减少-16.59%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒营业收入同比增长256.73%；中药饮片系列营业收入较上年同期增长了57.11%。 　　集采推进费用率进一步下滑，盈利能力持续提升。2024H1公司毛利率为62.6%（-6.7pp）；公司净利率为21%（+1pp）。从费用端来看，公司2024H1销售费率为34.2%（-7.4pp）；管理费率为3.7%（-0.7pp）；财务费率为-0.4%（+0.3pp）；研发费率为2.74%（-1.3pp）。 　　核心产品发展趋势向好，盈利增长值得期待。1）乌灵系列：公司将充分利用产品进入国家基本药物目录和省级带量集采中选的双重利好条件，提升对医院和科室的覆盖率，加强对医生、药店以及消费者的推广。2）百令系列：百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始实施集采。截至2024年6月，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作。百令片与百令胶囊开启协同发展，百令系列产品未来增长值得期待。3）中药饮片及颗粒：2024年二季度中药饮片医院互联网端销售实现显著增长，公司将积极利用健康养生需求增加带来的机遇，加强对中药饮片的销售；截至2024年6月，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382个，公司将继续深耕浙江市场同时持续推进对全国市场的布局，颗粒业务规模有望进一步扩大。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.2亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应同比增速分别为37%/21%/21%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。

　　华润三九(000999) 　　2024年8月4日，公司发布公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋合计购买其所持有的天士力418,306,002股股份（占天士力已发行股份总数的28%）。同日，天士力集团与国新投资有限公司签署协议，拟通过协议转让的方式向其转让所持有的74,697,501股天士力股份，占天士力总股本的5%。 　　本次交易，标的股份拟定的每股转让价格为14.85元，公司购买标的股份对应转让总价款约为62.1亿元；国新投资购买标的股份对应转让总价款约为11.1亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 　　经营分析 　　优秀产品矩阵+强研发实力，天士力有助公司夯实行业领先地位。天士力聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，医药工业板块已形成以现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局。现代中药领域，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品。生物药领域，独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）为中国范围内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，多年蝉联急性心肌梗死溶栓药第一品牌；化学药领域，主要产品水飞蓟宾胶囊（水林佳）2023年市场份额排名全国第三。此外，天士力近三年研发投入处于行业领先地位，2023年研发投入约13.2亿元，同比增长29.49%，其中研发费用约9.2亿元，同比增长8.51%，已成为中药创新领域龙头。 　　连续并购整合后，公司有望迎来更坚实发展。继2023年1月昆药集团并表后，此次收购是公司在中药领域又一重要整合，利于公司进一步加强在心脑血管等领域的实力，加快补充创新中药管线，提高创新药研发能力，建立在中药领域的引领优势，推动中医药传承创新及高质量发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司并购经验充足，我们看好公司整合后实现更坚实发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元，分别同比增长16%/15%/15%，EPS分别为2.57/2.95/3.38元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。