翔宇医疗(688626) 　　2023年业绩快速增长，全系列康复解决方案市场优势突出，维持“买入”评级 　　2023年公司实现营收7.45亿元（+52.46%），归母净利润2.27亿元（+81.03%），扣非净利润2.04亿元（+162.31%），毛利率68.62%（+2.35pct），净利率30.65%（+5.41pct），经营活动现金流净额2.28亿元。分产品，物理康复医疗设备收入4.59亿元（+56.27%），毛利率70.08%（+2.68pct）；康复训练器械收入2.05亿（+47.75%），毛利率66.94%（+3.74pct）；康复评定产品收入0.35亿元（+67.35%），毛利率77.48%（+0.81pct）；配件产品收入0.37亿元（+22.89%），毛利率64.46%（+3.96pct）；分地区，国内收入7.28亿（+52.58%），海外收入842万元（+26.99%）；分费用，销售费用率22.81%（-5.95pct），管理费用率5.50%（-1.85pct），研发费用率14.33%（-4.59pct），主要系营收大幅增加。考虑到公司处于长坡厚雪的康复赛道，且为国内全科康复解决方案领导者，多产品横纵向延展，但院端仍有合规化限制，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为2.53/3.22/4.08亿元（原值为2.80/3.65亿元），EPS分别为1.58/2.01/2.55元，当前股价对应PE分别为23.4/18.4/14.6倍，维持“买入”评级。 　　康复赛道在老龄化加速背景下注定长期稳定发展，康复龙头愈加受益 　　康复赛道长逻辑—政策端：医疗机构在政策加持下将相关康复介入率作为医疗行为质量考核范围，同时院端康复科和康复中心等可通过术前-中-后康复治疗创收，减轻DRGs等控费压力，可预见临床康复正逐步一体化，同时政策正要求并推动康复医疗服务下沉至社区卫生服务中心和乡镇卫生院。供给端：国内康复多科室不断渗透及康复医师和康复治疗师数量正逐渐增加，康复医疗器械产品更加智能化，新产品快速涌现。需求端：康复需求紧跟老龄化，与慢性病或者手术相关性较强，肌肉、关节、神经等康复教育已有阶段性成果。优选康复医疗器械综合性平台，可多科室产品全系列覆盖，具有学术高地和品牌平台型销售策略，康复产品较全且中高端梯度化，议价能力较强，可提供全链条康复科室建设解决方案，售后团队齐全，且有一定的出海逻辑。 　　2024Q1收入在高基数下实现稳健增长，为全年收入目标达成奠定坚实基础 　　2024Q1公司实现营收1.69亿元（+18.12%），归母净利润0.39亿元（+3.34%），扣非净利润0.36亿元（+12.07%），毛利率68.82%（+0.63pct），净利率22.90%（-4.06pct），经营活动现金流净额0.17亿元。收入稳健增长主要系公司始终重视新产品研发，丰富康复产品线，提高产品质量和服务品质，加强营销网络布局和营销体系建设，随着康复市场需求的增长，市场竞争力不断加强，市场占有率不断扩大。 　　风险提示：产品推广不及预期，政策落地不及预期。

　　达仁堂(600329) 　　事件： 　　2024年3月30日，达仁堂披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入82.22亿元，同比-0.33%；实现归母净利润9.87亿元，同比+14.49%；实现扣非归母净利润9.52亿元，同比+23.80%。2023Q4单季度公司实现营业收入24.29亿元，同比-9.57%；归母净利润1.29亿元，同比-3.25%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-8.5%。 　　“三核九翼”战略稳步推进，核心主品增长可观 　　分版块看，2023年工业板块实现收入49.30亿元，同比+10.34%；商业板块实现收入37.62亿元，同比-11.19%；公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品，销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。针对核心单品速效救心丸，公司不断夯实学术基础，加大终端赋能；针对清咽滴丸，公司通过学术引领，专业培训等举措多层次赋能终端动销。 　　盈利能力稳步改善 　　2023年，公司整体毛利率为44.01%，同比+4.08pct，其中工业板块毛利率69.67%，同比-0.23pct；商业板块毛利率为5.29%，同比+0.05pct；公司整体净利率为11.78%，同比+1.19pct，盈利能力稳步改善。2023年公司销售费用率为25.86%，同比+1.99pct；管理费用率为4.64%，同比+0.06pct；研发费用率为2.25%，同比+0.39pct。 　　海外市场增长亮眼 　　2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。依托津药达仁堂新加坡发展有限公司推动产品出海，速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础，2023年，公司新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒片（马来西亚）3个品种获批中药注册。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年公司受商业板块收入下滑影响，业绩略低于预期，2024-2025年营业收入预测由103.63/116.09下调至92.94/104.72亿元，2026年收入预测为118.20亿元；2024-2025年归母净利润预测由13.61/16.71亿元下调至11.63/13.79亿元，2026年归母净利润预测为16.49亿元。调整为“增持”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业政策风险，原材料价格波动风险。

　　迈威生物-U(688062) 　　核心观点 　　产品销售快速增长。迈威生物2023年实现营收1.28亿元（+361%），营收大幅增长主要是因为公司的9MW3011项目对外授权并收到首付款1000万美元，同时实现药品销售收入0.42亿元；公司全年净亏损10.53亿元（上年同期亏损9.55亿元）。公司2023年度研发费用为8.36亿元（+10.2%）；销售费用为1.43亿元（+82.0%），管理费用为2.25亿元（+19.2%） 　　核心产品商业化推进良好。公司2023年实现了两款产品的商业化：阿达木单抗（君迈康）和地舒单抗（迈利舒）。其中，君迈康完成发货约16.7万支，完成26省招标挂网，准入医院173家，覆盖药店1316家；迈利舒完成发货约8.4万支，完成28省招标挂网，准入医院605家，覆盖药店2061家。Nectin-4ADC多适应症快速推进临床。公司的核心产品9MW2821 　　（Nectin-4ADC）已在2023年底开启3L UC适应症的3期临床，研发 　　进度全球第二，且在国产同靶点产品中领先优势较大；在RP2D下，9MW2821在末线UC的ORR=62.2%，DCR=91.9%，mPFS=6.7mo，具备BIC潜力。另外，9MW2821单药在后线宫颈癌和食管癌中也取得了优秀的早期临床数据，预计将进行3期临床的推进。另一方面，9MW2821联合PD1单抗在一线治疗中的应用也在进行早期的临床探索。 　　投资建议：维持“增持”评级。 　　我们维持对于公司营收的预测，预计2024-26年营收4.17/8.87/14.31亿元，同比增长226%/113%/61%；由于公司持续的研发投入，我们小幅下调2024-25年的利润预测，预计2024-26年净利润-7.49/-5.16/-1.26亿元（24-25年前值-6.48/-4.35亿元）。公司的Nectin-4ADC研发进度领先，早期临床数据优秀，且有差异化的适应症布局，维持“增持”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

　　康拓医疗(688314) 　　2023年收入再创新高，PEEK产品成长力依旧可期，维持“买入”评级公司发布2023年年报：2023年实现营业收入2.75亿元（+14.62%），归母净利润7551万元（-0.23%），扣非净利润6835万元（+0.56%），毛利率81.18%，净利率27.08%，经营活动现金流净额8522万元；分地区看，内销2.43亿元，毛利率84.21%（-1.14pct），营收占比92.50%，外销0.20亿元，毛利率51.57%（+15.43pct），营收占比7.50%；费用率看，销售费用率20.02%(+0.22pct)，主要系公司加大了销售团队、市场教育、展会宣传和新产品推广等投入，研发费用率6.41%(-1.22pct)，管理费用率19.01%（+0.64pct）。考虑到河南省神外集采落地执行对公司产品出厂价和毛利率影响，但国内PEEK产品渗透率提升逻辑依旧可期，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.76/0.96/1.20亿元（原值1.35/1.78亿元），EPS分别为0.94/1.18/1.47元，当前股价对应P/E分别为20.4/16.3/13.0倍，维持“买入”评级。 　　PEEK神外产品仍为业务增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，形成了齐全的细分产品线，其中PEEK材料颅骨修补固定产品可为患者提供多样化解决方案。分产品看，PEEK材料神外产品收入1.67亿元（+18.01%），毛利率87.11%（-1.35pct），根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，联盟内2022年PEEK材料颅骨修补产品的渗透率约为13.59%，PEEK材料链接片（含盖孔板）的渗透率约为22.26%，行业PEEK渗透率仍有较大提升空间；钛材料神外产品收入0.77亿元（+0.53%），毛利率70.54%（-0.94pct），主要系公司借助渠道和医疗资源下沉的契机，不断扩大钛材料产品对地区及医疗机构的覆盖；PEEK胸骨固定带实现收入1367万元（+83.39%），目前具有国内外双材料注册证，利于差异化产品矩阵布局，此业务未来具有较大的市场空间及增长潜力；公司口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。 　　神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快 　　海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，并重点推进PEEK骨板在巴西的获批；国内3D打印PEEK颅骨系统和PEEK材料颌面部植入产品已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；在皮肤填充业务方面正按计划开展“交联透明质酸钠凝胶”和“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目研发及临床实验准备工作。 　　风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

　　信邦制药(002390) 　　投资要点 　　利润端快速增长，现金流持续改善。2023年公司实现营收64.61亿元，同比增长1.75%；归母净利润2.87亿元，同比增长28.02%；扣非后归母净利润2.68亿元，同比增长19.43%；主要受去年同期存在股份支付事项的影响等。经营活动产生的现金流量净额7.91亿元，同比增长33.82%，主要为销售回款总体较好且预付款采购减少。2023年Q4单季实现营收16.38亿元，同比下降1.57%；归母净利润0.41亿元，同比增长344.08%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长0.89%。公司业绩稳健，利润端快速增长。 　　医疗服务：运营效率持续提升，学科建设稳步推进。1）收入端短期承压，盈利能力持续提升。2023年，公司医疗服务板块实现收入17.88亿元，同比下降3.90%。其中：肿瘤专科医院8.73亿元，同比下降4.76%；综合医院9.15亿元。全年医院门急诊102万人次(-5.56%)、出入院19.91万人次(-0.45%)。预计增长承压主要是地区医疗扩容及宏观因素影响就诊人次。同期，实现毛利率12.93%，较去年同期提升3.35个百分点，预计主要是精细化运营下效率持续提升所致。2）学科建设稳步推进，全力打造中西医结合特色。①肿瘤医院：妇瘤外科、淋巴瘤科、肝胆外科等获批国家首批规范诊疗质量控制试点单位。②白云医院：通过中国胸痛中心基层版转标准版认证，获得白云区新生儿救治中心、白云区强直性脊柱炎定点救治医院。③乌当医院：已经省级胸痛联盟现场预检；通过了全国肺栓塞和深静脉血栓形成防治能力建设项目评审。④开设“江苏省中医院名医堂”及名中医工作室贵州站，专家通过坐诊、查房带教及学术讲座等方式加强中西医协同发展，为集团下属医院建设培养优秀中医骨干团队，逐步开展中医优势病种诊疗。 　　医药制造：中成药短期承压，中药饮片快速放量。2023年公司医药制造实现收入8.44亿元同比增长6.74%，主要系中药饮片业务大幅提升影响。1）中成药：收入端受集采影响，关节克痹丸稳步放量。实现收入3.20亿元，同比下降14.23%，预计主要受中成药集采影响，公司将持续通过对院内外市场策略与产品结构的调整降低集采影响。其中，关节克痹丸认可度持续提升，全年销售超0.68亿元，同比增长8%。2）同德药业：饮片持续快速放量，成本端精准控货。同德及子公司实现收入5.24亿元，同比增长25.85%。2023年，公司加大中药饮片市场开发，实现了广东市场零的突破，江苏和贵州均有新增客户；成本端精准预判提前囤货，控制采购成本。 　　医药流通：客户数量稳步增长，供应链精细化管控。2023年，公司医药流通实现收入52.75亿元，与去年基本持平。①公司持续挖掘产品潜力，监控各品种动销降低损耗，配合医院降低药占比及耗占比。②全省等级以上医院客户数持续增加、通过增加供应商加大OTC零售市场的品种数量及销售规模、针对现有基层医疗机构客户加强服务工作。③公司加强付款管控管理工作，现金流呈良性循环态势，回款占营业收入比例保持较高水平。 　　投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别74.65/81.61/88.52亿元，归母净利润分别为3.79/4.43/5.05亿元，对应EPS分别为0.19/0.23/0.26元，对应PE分别为19.0/16.2/14.2倍。公司是贵州省医疗龙头，全产业链协同发展提升，过往数年业绩稳健增长。维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗服务业务增长不及预期风险；产品销售不及预期风险；医疗事故风险等。

　　康缘药业(600557) 　　报告关键要素: 　　2024年4月13日，公司发布2024年一季报。2024Q1，公司实现营业收入13.59亿元（+0.48%），归母净利润1.48亿元（+4.67%），扣非归母净利润1.40亿元（+0.20%）。 　　投资要点: 　　口服液和凝胶剂高增长 　　2024Q1，公司各剂型产品收入分别为凝胶剂0.09亿元（+260.97%）、口服液3.70亿元（+30.24%）、片丸剂0.82亿元（+1.84%）、胶囊1.97亿元（-4.88%）、注射液5.38亿元（-8.87%）、贴剂0.51亿元（-13.10%）、颗粒剂及冲剂1.05亿元（-15.40%）。口服液主要系金振口服液销售同比增长推动，凝胶剂主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长推动。 　　片丸剂和胶囊剂毛利率同比增长，其余剂型均有不同程度减少2024Q1，公司整体毛利率为74.61%（同比减少0.49个百分点）。分剂型看毛利率，凝胶剂86.05%（减少0.34个百分点）、口服液80.92%（减少1.05个百分点）、片丸剂74.42%（增加3.78个百分点）、胶囊69.51%（增加2.86个百分点）、注射液71.60%（减少2.09个百分点）、贴剂78.91%（减少4.60个百分点）、颗粒剂及冲剂78.08%（减少2.78个百分点）。 　　研发投入增长，费用率优化 　　2024Q1，公司销售费用率37.44%（同比减少6.52个百分点）、管理费用率8.57%（同比增加4.51个百分点）、财务费用率-0.67%（同比减少0.43个百分点），三项费用率合计45.34%（同比减少2.44个百分点），显示公司费用率优化。研发费用2.04亿元（+8.24%），研发费用率15.02%（同比增加1.08个百分点），研发投入持续增长。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，根据最新年报披露等基本面研究，调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为57.20亿元/67.47亿元/79.34亿元(调整前为55.84亿元/65.07亿元/76.55亿元);对应归母净利润为6.46亿元/7.75亿元/89.39亿元(调整前为6.53亿元/8.00亿元/10.03亿元)。对应EPS1.10元/股、1.33元/股、1.61元/股，对应PE为16.90/14.07/11.62（对应2024年4月18日收盘价18.66元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。 　　风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

　　利安隆(300596) 　　利安隆发布2023年年报：公司全年实现营业收入52.78亿元，YoY+9.00%，归母净利润3.62亿元，YoY-31.05%。公司拟每10股派发现金红利3.44元（含税）。 　　从收入端看，产品销量增长带动营收提升。2023年，公司主要产品高分子材料抗老化助剂销量同比增长25.74%，带动抗氧化剂板块、光稳定剂板块、U-pack板块营收分别同比增长-2.70%、0.32%、23.17%至16.02亿元、18.74亿元、6.38亿元；润滑油添加剂产品销量同比增长45.58%，带动润滑油添加剂板块营收同比增长52.20%至9.22亿元。从利润端看，产品价格下滑导致毛利率同比下降。2023年，公司抗氧化剂板块、光稳定剂板块、U-pack板块、润滑油添加剂板块毛利率分别同比下滑3.14个百分点、4.57个百分点、2.28个百分点、5.20个百分点至17.10%、31.95%、7.16%、11.85%。 　　主业产品产能持续扩张，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。①公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2023年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到21.54万吨，在建珠海基地3万吨抗氧剂扩产项目预计将于2024年7月投产。待珠海项目投产后，公司规模效应有望增强，助力公司保持行业领先地位。②润滑油添加剂业务已初具规模，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，公司现有润滑油添加剂（不含中间体）产能已达到13.3万吨，其中二期新产能已于2023年投产，随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大，打造新增长点。③生命科学业务处于培育期，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学，2023年年产6吨的核酸单体中试装置投产，并于第4季度获得首批订单。④并购韩国IPI公司，布局高端电子级PI材料领域。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为4.26、5.10和6.19亿元，对应EPS分别为1.86、2.22和2.69元，当前股价对应P/E值分别为15、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。