中心思想 核心产品疗效卓越，市场潜力巨大 康诺亚-B（2162 HK）的两款核心产品——司普奇拜单抗和CMG901，近期公布的长期临床观察数据表现优异，验证了其同类最佳（BIC）潜力。司普奇拜单抗在成人中重度特应性皮炎（AD）治疗中展现出超越现有竞品的疗效优势，并积极拓展季节性过敏性鼻炎（SAR）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和结节性瘙痒（PN）等蓝海市场。CMG901在CLDN 18.2阳性胃癌治疗中，其总生存期（OS）数据显著，在全球同靶点ADC药物中处于领先地位。 维持“买入”评级，目标价稳健 基于两款产品的优秀临床数据和广阔市场前景，华泰研究维持对康诺亚-B的“买入”投资评级。报告预计公司2024-2026年收入将实现显著增长，并基于DCF估值法，维持目标价为55.36港币，显示出对公司长期价值的信心。 主要内容 司普奇拜单抗：AD治疗优势显著，蓝海市场加速布局 司普奇拜单抗在治疗成人中重度AD的52周数据中表现出色，EASI-75和IGA 0/1达标率分别达到92.5%和67.2%。即使在安慰剂组16周后交叉至司普奇拜单抗治疗36周的患者中，EASI-75和IGA 0/1也达到了88.7%和64.2%。通过非头对头比较，司普奇拜单抗的疗效显著优于度普利尤单抗（52周EASI-75和IGA 0/1分别为65.2%/36.0%或64.1%/40.0%）、乌帕替尼（52周EASI-75和IGA 0/1分别为50.8%/33.5%或69.0%/45.2%）以及阿布昔替尼（52周EASI-75和IGA 0/1分别为65.1%/54.1%）。此外，司普奇拜单抗的安全性良好，52周数据与16周一致，未新增安全性信号。在市场拓展方面，司普奇拜单抗的首个适应症成人中重度AD有望在年内获批，同时SAR的NDA已于4月底受理，CRSwNP在5月纳入优先审批，预计3Q24递交NDA，治疗PN的III期临床也已获CDE批准，显示出其在多个蓝海市场的快速布局。 CMG901：CLDN 18.2阳性胃癌治疗的全球领跑者 CMG901在治疗二线及以上CLDN 18.2阳性胃癌（GC）/胃食管连接部癌（GEJ）的临床试验中，在2.2mg/kg剂量组下，客观缓解率（ORR）达到48%，疾病控制率（DCR）为70%。所有93例GC/GEJ患者的无进展生存期（PFS）为4.8个月，总生存期（OS）为11.8个月。非头对头比较显示，CMG901在2.2mg/kg剂量下的ORR优于同靶点ADC竞品（31-47%），且OS数据优于同靶点CAR-T（CT041为9.7个月）及单抗（zolbetuximab为5.6个月）。安全性方面，CMG901的3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为55%，总体可控。CMG901的注册临床已完成首例患者入组（FPI），是目前唯一在美国及欧洲启动III期临床的CLDN 18.2 ADC，且阿斯利康已在II期临床中探索其联合方案治疗一线GC和胰腺癌（PDAC），进一步巩固了其全球领先地位。 产品开发进展迅速，商业化前景可期 康诺亚在产品开发方面进展迅速，司普奇拜单抗的AD适应症预计年内获批，并已在SAR、CRSwNP和PN等多个适应症上取得重要进展。CMG901作为全球进度最快的CLDN 18.2 ADC之一，其全球III期临床的启动以及与阿斯利康的合作，预示着其巨大的商业化潜力。这些进展为公司未来的收入增长奠定了坚实基础。 财务预测与估值分析 华泰研究维持对康诺亚2024-2026年的收入预测分别为1.65亿元、4.78亿元和14.04亿元，并预计同期净亏损分别为8.55亿元、9.31亿元和4.78亿元。基于DCF估值法，并采用11.4%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率，维持目标价55.36港币。报告同时提示了药物未取得预期积极结果和商业化不确定性等风险。 总结 康诺亚-B凭借其核心产品司普奇拜单抗和CMG901在长期临床数据上的优异表现，展现出强大的市场竞争力和同类最佳潜力。司普奇拜单抗在AD治疗中疗效显著优于竞品，并积极拓展多个蓝海市场；CMG901则在CLDN 18.2阳性胃癌治疗中处于全球领先地位，其OS数据突出。公司产品开发进展迅速，商业化前景广阔。华泰研究基于对公司未来收入增长的预期和DCF估值模型，维持“买入”评级，目标价55.36港币，看好康诺亚-B的长期投资价值。

中心思想 GLP-1产品授权开启国际化新篇章 恒瑞医药通过将其自主研发的三款GLP-1产品组合的海外权益授权给新成立的生物科技公司Hercules，成功探索出中国创新药出海的新模式。此次交易不仅为公司带来了可观的授权许可费和里程碑付款，更重要的是获得了Hercules 19.9%的股权，标志着恒瑞医药在国际化战略上取得了阶段性成果，并有望通过与国际资本和专业团队的合作，加速其创新药在全球市场的布局。 稳健财务增长与创新药龙头地位 报告预测恒瑞医药未来三年（2024-2026年）将实现持续稳健的净利润增长，年复合增长率保持在较高水平。公司在抗肿瘤、麻醉等核心业务板块保持领先地位，特别是创新药业务占比持续提升，预计到2026年将达到66%，进一步巩固其在国内创新药领域的龙头地位。尽管面临研发创新、行业政策和市场竞争等风险，但凭借其强大的研发实力和国际化战略的推进，公司具备良好的发展前景。 主要内容 投资要点 GLP-1产品组合海外授权 2024年5月16日，恒瑞医药宣布与Hercules达成协议，将其自主研发的三款GLP-1产品组合的海外权益进行授权。此次授权的产品包括： HRS7535：一款口服小分子GLP1R激动剂，目前在国内进行减重和糖尿病的II期临床试验。 HRS9531：GIPR/GLP1R双靶点激动剂和口服片剂，目前在国内进行减重的III期临床，以及糖尿病、多囊卵巢综合征等适应症的II期临床试验。 HRS4729：下一代肠促胰岛素，目前处于临床前阶段。 根据协议，恒瑞医药将获得Hercules支付的1亿美元首付款和1000万美元技术转移费。此外，后续还将获得不超过2亿美元的临床开发里程碑付款，以及不超过57.25亿美元的销售里程碑付款，并享有低单位数至低双位数的销售分成。值得注意的是，恒瑞医药还将获得Hercules 19.9%的股权。Hercules是一家成立于2024年5月的生物科技公司，由贝恩资本、RTW、Atlas Ventures和希诺投资共同出资成立，恒瑞医药的股权占比使其成为其重要股东之一。 国际化战略与创新药出海新模式 本次交易被视为恒瑞医药近年来提升国际化能力的阶段性成果，并开创了中国创新药出海的新模式。通过与国际资本和专业团队合作，恒瑞医药能够更有效地将自身研发的创新产品推向全球市场，降低了独立出海的风险和成本，同时利用合作伙伴的国际经验和资源，加速产品在全球范围内的开发和商业化进程。 盈利预测与投资建议 报告对恒瑞医药的盈利能力进行了预测： 净利润：预计2024-2026年分别为57.98亿元、68.26亿元和79.55亿元。 同比增长率：预计2024年同比增长34.8%，2025年同比增长17.7%，2026年同比增长16.5%。 每股收益（EPS）：预计2024-2026年分别为0.91元、1.07元和1.25元。 考虑到恒瑞医药作为国内创新药领域的龙头地位，报告给予其2024年58倍PE，对应目标价52.50元，并维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发创新不及预期风险、行业政策风险以及市场竞争加剧风险。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长分析 恒瑞医药的财务数据显示出强劲的增长势头： 营业收入：2023年为228.20亿元，预计2024年将增长17.2%至267.52亿元，2025年增长20.8%至323.17亿元，2026年增长21.6%至393.08亿元。 净利润：2023年为43.02亿元，预计2024年将大幅增长34.8%至57.98亿元，2025年增长17.7%至68.26亿元，2026年增长16.5%至79.55亿元。 全面摊薄EPS：2023年为0.67元，预计2024年为0.91元，2025年为1.07元，2026年为1.25元。 盈利能力与效率指标 公司在盈利能力和运营效率方面表现出色： 毛利率：2023年为84.6%，预计2024-2026年将保持在84.8%至85.4%的高位。 净利润率：2023年为18.9%，预计2024-2026年将提升至22.3%、21.7%、20.7%。 净资产收益率（ROE）：2023年为10.6%，预计2024-2026年将持续提升至12.9%、13.5%、13.9%。 资产负债率：预计2024-2026年保持在较低水平，分别为7.9%、9.2%、10.4%，显示公司财务结构稳健。 经营效率：应收账款周转天数预计从2023年的87.44天下降至2026年的78.12天，存货周转天数从243.28天下降至219.76天，总资产周转率和固定资产周转率均呈现稳步提升趋势。 业务拆分表 各业务板块收入贡献与增长 恒瑞医药的业务收入主要来源于抗肿瘤、麻醉、造影剂和综合线产品： 总收入：2023年为228.1亿元，预计2024-2026年将分别增长17%、21%、22%至267.5亿、323.2亿、393.1亿元。 抗肿瘤收入：作为核心业务，2023年为122.2亿元，预计2024-2026年将分别增长16%、23%、22%至141.2亿、174.2亿、212.2亿元。抗肿瘤业务的毛利率预计将维持在92%的高水平。 麻醉收入：2023年为37.4亿元，预计2024-2026年将分别增长14%、8%、7%至42.5亿、46.1亿、49.3亿元。毛利率预计维持在85%-86%。 造影剂收入：2023年为27.4亿元，预计2024-2026年将分别增长1%、2%、2%至27.8亿、28.5亿、29.0亿元。毛利率预计在61%-63%之间。 综合线收入：2023年为36.7亿元，预计2024-2026年将实现高速增长，分别增长31%、38%、42%至48.0亿、66.5亿、94.6亿元。毛利率预计维持在77%-78%。 创新药业务占比提升 公司创新药业务的占比持续提升，显示其向创新驱动型企业转型的成功： 创新药业务占比：从2023年的44%预计提升至2024年的50%，2025年的58%，并进一步提升至2026年的66%。这一趋势表明创新药已成为公司未来增长的主要动力。 可比公司估值表 行业估值对比 报告对比了恒瑞医药与贝达药业、信立泰、三生国健等可比公司的估值情况： 恒瑞医药：2024年预测PE为46.61倍。 可比公司平均PE：2024年预测平均PE为43.78倍。 尽管恒瑞医药的估值略高于可比公司平均水平，但考虑到其在创新药领域的龙头地位、强大的研发管线以及此次GLP-1产品海外授权带来的国际化前景，其估值具有合理性。 财务报表分析和预测 利润表关键数据 详细的利润表预测显示，公司营业总收入从2023年的228.20亿元增长至2026年的393.08亿元，毛利率稳定在84.6%-85.4%。营业费用率和管理费用率预计将略有下降，显示出公司在成本控制方面的努力。净利润从2023年的43.02亿元增长至2026年的79.55亿元，净利润率从18.9%提升至20.7%。 资产负债表结构 资产负债表预测显示，公司货币资金持续增长，从2023年的207.46亿元增至2026年的282.59亿元，流动资产合计和资产总计也稳步增长。负债总计保持在较低水平，资产负债率维持在10%左右，表明公司财务结构健康，偿债能力强。 现金流量表表现 现金流量表预测显示，经营活动现金流保持强劲，2023年为76.44亿元，预计2024-2026年分别为54.70亿、56.78亿、66.85亿元。投资活动现金流在2024年预计为负31.44亿元，主要反映了公司在研发和固定资产方面的投入。融资活动现金流保持稳定，现金净流量持续为正，显示公司现金流充裕。 每股指标与价值评估 每股指标方面，每股收益、每股净资产和每股经营现金流均呈现增长趋势。价值评估指标如P/E、P/B、P/S和EV/EBITDA在预测期内均有所下降，反映了公司盈利能力的提升和估值的逐步合理化。股息率预计维持在0.5%左右。 盈利能力、偿债能力与经营效率指标 盈利能力：毛利率、净利润率、净资产收益率和资产回报率均保持在较高水平并稳步提升。 偿债能力：资产负债率低，流动比率、速动比率和现金比率高，表明公司短期和长期偿债能力均非常强劲。 经营效率：应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理范围，总资产周转率和固定资产周转率持续改善，显示公司资产利用效率不断提高。 总结 恒瑞医药此次将三款GLP-1产品组合的海外权益授权给Hercules，不仅获得了丰厚的经济回报，更重要的是开辟了中国创新药国际化的新路径，通过股权合作与国际资本深度绑定，加速了全球市场布局。公司财务表现稳健，预计2024-2026年净利润将持续高速增长，创新药业务占比显著提升，进一步巩固了其在国内创新药领域的龙头地位。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但凭借其强大的研发实力和前瞻性的国际化战略，恒瑞医药展现出良好的发展潜力和投资价值，维持“优于大市”评级。

中心思想 康诺亚核心产品临床数据积极，市场前景乐观 本报告核心观点指出，康诺亚（2162.HK）近日披露的CM310中重度特应性皮炎52周数据和CMG901更新的1b期胃癌数据均符合预期，并呈现稳中向好的趋势。CM310在疗效和抗药性方面展现出优于同类竞品Dupixent的潜力，而CMG901则在胃癌治疗领域显示出同类最佳（Best-in-class）的潜力。公司在2024年有多项关键催化剂，有望进一步推动其市场表现。 重申“买入”评级，目标价58港元 基于对核心产品积极临床数据的分析以及对公司未来增长潜力的评估，浦银国际重申对康诺亚的“买入”评级，并维持目标价58港元，预示着潜在的显著升幅。 主要内容 核心产品临床进展积极，数据表现超预期 CM310特应性皮炎52周数据表现优异，抗药性优势显著 康诺亚的司普奇拜单抗（CM310）在中重度特应性皮炎的52周临床试验中展现出优异的疗效和安全性。在第52周，CM310组（300mg Q2W）的EASI-75达标率为92.5%，IGA评分为0/1分且较基线下降≥2分达标率为67.3%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线降低≥4分达标率为67.3%。这些数据与此前16周数据趋势一致，并略优于同类竞品Dupixent的52周疗效数据（例如，Dupixent全球SOLO-CONTINUE试验EASI-75达标率为71.6%）。 在安全性方面，CM310的严重不良反应（Serious AE）为5.1%，严重治疗中出现的不良反应（Severe TEAE）为2.9%，因TEAE停药占比2.5%，与16周数据相比无新增安全信号。更令人惊喜的是，52周治疗后，CM310组仅约1.6%（4/238）的患者出现治疗引起的抗药抗体（ADA），且未检测到中和抗体。这远低于Dupixent在52周全球试验中显示的6%的ADA发生率（其中2%为持续性ADA）和2%的中和抗体发生率，预示着CM310可能具有更低的抗药性，有助于延长其在真实世界中的用药时长。 CMG901胃癌1b期数据稳中向好，展现同类最佳潜力 康诺亚在ASCO大会上公布了CMG901（CLDN18.2 ADC）用于2L+胃癌适应症的更新1b期数据，表现稳中向好，具备同类最佳潜力。截至2024年2月24日，在89名可评估的CLDN18.2高表达GC/GEJC患者中（中位既往治疗线数为2线），整体确认的客观缓解率（ORR）为35%，疾病控制率（DCR）为70%。其中，2.2mg/kg剂量组的确认ORR高达48%。在所有93例CLDN18.2高表达GC/GEJC患者中，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）为11.8个月。 与此前公布的数据相比，此次更新的整体ORR和2.2mg/kg剂量组ORR均有进一步提高，mPFS也略有提升。在2L+ GC/GEJC适应症上，CMG901公布了同类CLDN18.2 ADC药物中样本量最大的一期疗效数据，并且在2.2mg/kg剂量组中展示出了同类最佳的ORR（其他已公布的CLDN18.2 ADC药物ORR在30-47%之间，且样本量较小）。安全性方面，三级以上AE及严重TRAE比例与之前披露的数据相似。 未来增长催化剂与财务展望 2024年关键催化剂与投资风险 2024年康诺亚面临多项重要的催化剂，有望推动公司价值增长。主要包括：1）CM310成人特应性皮炎适应症预计在年底获批；2）CM326（TSLP）鼻窦炎伴鼻息肉适应症的1b/2a期数据预计在年中发布；3）CM313（CD38）的1b期SLE数据预计在2024年下半年读出；4）CM336（BCMAxCD3）的一期数据读出。 同时，报告也提示了投资风险，包括商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期等。 财务预测与估值分析 根据浦银国际的盈利预测，康诺亚的营业收入在2024年预计将有所下降（70百万人民币），但随后在2025年和2026年将实现显著增长，分别达到563百万和1,175百万人民币，同比变动率高达704%和109%。尽管营收前景乐观，但公司预计在未来几年仍将处于归母净亏损状态，2024E至2026E的亏损额分别为-803百万、-797百万和-690百万人民币。这反映了公司在研发阶段的高投入。 从估值指标来看，由于持续亏损，市盈率（PS）为NA。市销率（PS）在2024年预计为104.7倍，但在2025年和2026年随着营收增长将大幅下降至13.0倍和6.4倍，显示市场对公司未来营收增长的强烈预期。研发费用持续高企，是公司亏损的主要原因，但也体现了其在创新药领域的持续投入。 总结 康诺亚凭借其核心产品CM310和CMG901在临床试验中展现出的积极数据和优异潜力，获得了浦银国际的持续看好。CM310在特应性皮炎治疗中表现出超越竞品的疗效和更低的抗药性，而CMG901在胃癌治疗中则具备同类最佳的潜力。展望2024年，多项关键临床数据发布和产品获批预期将成为公司股价的重要催化剂。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其强劲的研发管线和未来营收的爆发式增长潜力，支撑了浦银国际对其“买入”评级和58港元目标价的重申。投资者需关注商业化进展、研发进度及临床数据表现等潜在风险。

中心思想 核心产品进展积极，市场前景乐观 浦银国际研究报告指出，康诺亚（2162.HK）的核心产品CM310和CMG901近期临床数据积极，均符合或超出市场预期，展现出强大的市场竞争力。CM310在中重度特应性皮炎52周数据显示出优于竞品Dupixent的疗效趋势，且抗药性发生率显著低于Dupixent，有望延长患者用药时长。CMG901在2L+胃癌适应症的1b期更新数据中，展示出同类最佳的客观缓解率（ORR），尤其在2.2mg/kg剂量组表现突出，具备成为重磅产品的潜力。 维持“买入”评级，目标价58港元 基于对公司核心产品管线进展的积极评估和未来市场潜力的信心，浦银国际重申对康诺亚的“买入”评级，并维持目标价58港元，潜在升幅达84%。报告同时列出了2024年的多个关键催化剂，预计将持续推动公司价值增长。 主要内容 CM310特应性皮炎52周数据表现优异 疗效数据持续领先： 司普奇拜单抗（CM310）在中重度特应性皮炎的52周临床数据显示，EASI-75达标率为92.5%，IGA 0/1达标率为67.3%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线降低≥4分达标率为67.3%。这些数据持续优于竞品Dupixent在SOLO-CONTINUE试验中的EASI-75达标率71.6%和韩国真实世界研究的EASI-75达标率90.2%，维持了略胜一筹的优势。 抗药性优势显著： 52周治疗后，CM310组仅约1.6%（4/238）的患者出现治疗引起的抗药抗体（ADA），且未检测到中和抗体。相比之下，Dupixent在52周时有6%的患者发展出ADA（其中2%为持续性），2%的患者发展出中和抗体。CM310更低的抗药性发生率是一个令人惊喜的亮点，可能有助于延长其在真实世界中的用药时长。 安全性良好： 严重不良反应（Serious AE）为5.1%，严重治疗中出现的不良反应（Severe TEAE）为2.9%，因TEAE停药占比2.5%，与16周数据相比无新的安全性信号出现。 CMG901胃癌1b期数据展现同类最佳潜力 更新数据稳中向好： 截至2024年2月24日，CMG901在89名可评估的CLDN18.2高表达2L+胃癌/胃食管结合部腺癌（GC/GEJC）患者中，整体确认的客观缓解率（ORR）为35%，疾病控制率（DCR）为70%。其中，2.2mg/kg剂量组的ORR高达48%。在所有93例CLDN18.2高表达GC/GEJC患者中，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）为11.8个月。与此前公布的数据相比，此次更新的整体ORR和2.2mg/kg剂量组ORR均有进一步提高，mPFS也略有提高。 同类最佳潜力： 在同类CLDN18.2 ADC药物中，CMG901公布了样本量最大的一期疗效数据，并在2.2mg/kg剂量组中展示出同类最佳的ORR（其他已公布的CLDN18.2 ADC药物ORR介于30-47%之间，但样本量较小，多在个位数至30余人）。 安全性可控： 三级以上AE及严重TRAE比例与之前披露的数据相似，安全性可控。 2024年关键催化剂展望 康诺亚在2024年预计将迎来多个重要的里程碑事件，包括： CM310成人特应性皮炎适应症预计将于2024年底获批。 CM326 (TSLP) 鼻窦炎伴鼻息肉适应症的1b/2a期数据预计在2024年中发布。 CM313 (CD38) 1b期系统性红斑狼疮（SLE）数据预计在2024年下半年读出。 CM336 (BCMAxCD3) 一期数据读出。这些催化剂有望持续推动公司股价表现。 财务表现与投资风险分析 财务预测： 根据浦银国际的盈利预测，康诺亚的营业收入在2023年实现254%的同比增长后，2024年预计将有所下降（-80%），但2025年和2026年将分别实现704%和109%的强劲增长，显示出产品商业化后的巨大潜力。归母净利润预计在预测期内仍为亏损，但亏损幅度有望在2026年收窄。 投资风险： 主要风险包括商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 康诺亚凭借其核心产品CM310和CMG901的积极临床数据，展现出强大的创新能力和市场潜力。CM310在特应性皮炎领域表现出优于竞品的疗效和更低的抗药性，有望成为市场领导者。CMG901在胃癌治疗中展现出同类最佳的潜力，有望满足未被满足的临床需求。尽管公司短期内仍面临亏损，但随着产品获批和商业化进程的推进，未来营收增长前景广阔。浦银国际维持“买入”评级和58港元的目标价，建议投资者关注其产品管线进展和商业化落地情况，同时警惕潜在的商业化、研发和临床数据风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点： 　　公告：奥浦迈发布2023年报和2024年一季报。2023年，公司营业收入2.43亿元，同比下降约17.41%。归母净利润5403.85万元，同比减少48.72%。扣非归母净利润3472.49亿元，同比减少60.89%。2024年第一季度，公司营业收入7970.68万元，同比增长17.36%，归母净利润1957.86万元，同比下降19.07%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）培养基产品：营业收入171.99百万元，同比减少15.46%，毛利率69.50%，同比减少4.72pcts。目前公司建有两个符合GMP要求的细胞培养基生产基地，其中，干粉产线可实现单批次1-2000Kg、液体产线可实现单批次2000L的培养基大规模生产。 　　①CHO培养基业务：收入133.49百万元，同比下降约11.11%。毛利率71.55%，同比减少4.23pcts。除了丰富的定制化培养基产品，奥浦迈还完成了多款针对不同CHO细胞亚型的高性能的新补料培养基开发，其中OPM-AF169，OPM-AF72V2，OPM-AF132三款补料已被客户用于中试规模生产。 　　②293培养基业务：收入22.56百万元，同比减少44.94%。毛利率70.32%，同比减少0.04pcts。公司自主研发的HEK-293CD05已完成美国FDA的DMF备案。 　　③其他产品：收入15.93百万元，同比增长29.78%。毛利率51.16%，同比减少16.86pcts。 　　（2）抗体药物开发CDMO服务：营业收入70.70百万元，同比下降22.17%，毛利率33.37%，同比减少7.62pcts。募投项目“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”已完成建设，进入试生产阶段。平台拥有三个独立的细胞株建库车间，两条2000L、两条200/500L的上下游产线以及一条水针制剂生产线，该制剂产线采用一次性系统的设计方式，能够有效避免产品共线导致的交叉污染。同时，D3工厂的建设已顺利完成，公司已具备了临床1I期及商业化生产能力。 　　分地域经营情况：2023年，公司境内营业收入203.98百万元，同比下滑16.02%，毛利率58.10%，同比降低1.44pcts。境外收入38.71百万元，同比下滑24.67%，毛利率63.62%，同比降低21.28pcts，境外业务剔除2022年某海外重大客户采购额影响，收入显著上升。 　　2024年一季度，培养基产品增速强劲，海外收入增长超过7倍。2024年一季度，营业收入7970.68万元，相较上年同期上升17.36%，其中培养基产品收入7154.50万元，同比增长71.00%，CDMO服务收入804.53万元，同比减少69.15%。公司境外收入3280.51万元，同比大幅增长795.66%。 　　公司秉承“CellCultureandBeyond"的战略方针，持续加大研发投入，拓展客户合作。2023年，公司研发投入43.06百万元，占营业收入的17.71%，同比增长29.70%。研发人员63人，占员工总数的22.11%，同比增长21.15%。2023年，奥浦迈与多个国内外知名药企、Biotech和科研院所建立了合作关系，累计服务了超过1400家客户。 　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.64、5.30、7.23亿元（原2024-25预测为3.39、5.02亿元，），同比增长49.7%、45.6%、36.3%，公司2024-2026年归母净利润分别为1.02、1.60、2.17亿元（原2024-25预测为1.00、1.71亿元），同比增长89.1%、56.9%、35.1%。考虑到公司作为国内培养基龙头企业，产品具备出海竞争力，参考可比公司，我们认为培养基业务具备客户黏性强、品牌壁垒高的特点，我们给予其2024年60倍PE不变，对应公司合理市值61.30亿元，对应每股目标价53.41元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧风险，全球生物医药研发支出下降风险，客户产品管线拓展不达预期风险，客户产品管线变更进度不达预期风险，海外市场拓展风险。

中心思想 AK112临床突破与市场潜力 康方生物的AK112（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了里程碑式的临床突破。其在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期HARMONi-2研究中，头对头Keytruda单药治疗，PFS（无进展生存期）达到优效，成为全球首个实现此成就的药物。此外，AK112在EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A研究中也展现出显著疗效，PFS HR值达0.46，优于同类竞品。这些成果验证了AK112在全球肺癌市场的巨大潜力。 投资价值重申与财务展望 鉴于AK112卓越的临床数据和广阔的市场前景，交银国际重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价，将其列为行业首推标的之一。公司财务数据显示，2023年收入实现440.3%的同比增长，净利润由亏转盈。尽管2024年预计收入和净利润有所波动，但2025年和2026年预计将恢复强劲增长，显示出长期投资价值。 主要内容 AK112双抗在肺癌治疗的突破性进展 康方生物的AK112（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了多项突破性临床进展。 AK112-303/HARMONi-2研究取得PFS优效: 在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）中，AK112头对头Keytruda单药治疗，显著延长了患者的无进展生存期（PFS），取得了决定性胜出阳性结果，HR值显著优于预期（预计低于0.7）。具体数据将于9月的WCLC大会上公布。Keytruda在2023年全球销售额达250亿美元，其中超过一半来自肺癌适应症，是PD-L1+ NSCLC一线治疗的首选。AK112是全球首个在III期单药头对头临床研究中证明生存获益改善的药物。亚组分析显示，在PD-L1高表达（TPS≥50%）和中高表达（TPS 1-49%）人群中，PFS获益均非常显著且HR数值接近。公司预计近期将向国家药监局提交新适应症补充申请。 AK112-301/HARMONi-A研究成果显著: 在针对EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A（AK112-301）研究中，AK112联合化疗达到了PFS主要终点，试验组中位PFS为7.1个月，对照组为4.8个月，HR值为0.46，P<0.001。此结果优于Keytruda和Opdivo在类似适应症上的III期研究。该研究中86%的受试者接受过三代TKI治疗，高于CheckMate 722的23%。亚组分析显示，基线脑转移（HR 0.40）、19Del突变（HR 0.48）、L858R突变（HR 0.43）和T790M突变（HR 0.22）等各主要亚组的PFS均达到统计学显著。关键次要终点OS在52%事件发生时显示获益趋势（中位OS 17.1个月 vs. 14.5个月，HR 0.80）。其他次要终点如ORR（50.6% vs. 35.4%）、DCR（93.1% vs. 83.2%）和mDOR（6.6个月 vs. 4.2个月）也显示明显获益。 PFS优效对OS的潜在指导意义: 市场关注PFS阳性结果对OS的指导意义。交银国际持谨慎乐观态度，指出PD-(L)1单药治疗的PFS和OS HR相关系数可达0.80，若HARMONi-2的PFS HR低于0.7，推测OS HR可能低于0.65。同时，AK112在II期试验中的安全性（3-5级TRAE 22%）明显优于LEAP-007试验中K药+仑伐的毒性（3-5级TRAE 58%），这可能对最终OS结果产生积极影响。 康方生物财务表现与投资评级分析 财务数据概览与未来展望: 康方生物在2023年实现了强劲的财务增长，收入从2022年的8.38亿元人民币增至45.26亿元人民币，同比增长440.3%。净利润由2022年的亏损11.68亿元人民币转为2023年的盈利22.20亿元人民币。交银国际预测，2024年收入将调整至30.97亿元人民币（同比下降31.6%），净利润预计为亏损0.39亿元人民币。然而，预计2025年和2026年将恢复强劲增长，收入分别达到47.14亿元人民币（同比增长52.2%）和63.57亿元人民币（同比增长34.9%），净利润预计分别为7.62亿元人民币和17.57亿元人民币，每股盈利（EPS）预计在2025年和2026年分别达到0.91元和2.09元人民币。 交银国际重申买入评级及理由: 鉴于AK112卓越的临床数据和广阔的市场潜力，交银国际重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价。报告认为，当前股价（44.00港元）较大幅波动前仍有8%的跌幅，是绝佳的布局时机，具有59.1%的潜在涨幅。康方生物被继续选为交银国际行业首推标的之一。 总结 康方生物凭借其创新双抗AK112在肺癌治疗领域取得了里程碑式的临床进展。AK112在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期HARMONi-2研究中，头对头Keytruda单药治疗展现出PFS优效，成为全球首个实现此成就的药物，其HR值预计低于0.7。同时，在EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A研究中，AK112联合化疗也取得了显著疗效，中位PFS达7.1个月，HR值为0.46，优于现有竞品。这些突破性数据不仅凸显了AK112的卓越疗效和安全性优势，也为其在全球肺癌市场奠定了坚实基础。交银国际基于AK112的强大临床数据和广阔市场前景，重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价，认为当前股价提供了良好的投资机会。公司财务预测显示，在经历2024年的短期调整后，未来两年将实现强劲的收入和利润增长，进一步支撑其长期投资价值。

　　拱东医疗(605369) 　　投资要点： 　　专注医用高分子耗材近40年，全球化产业链重要环节。拱东医疗成立于1985年，聚焦医用高分子耗材的研发、生产、销售。目前形成以实验检测、真空采血系统、体液采集、药品包装、医用护理等5类产品为核心，产品质量、生产体系得到McKesson、Medline、IDEXX等全球知名医药企业认可，随着国内外产能逐步释放，有望在医用、生命科学、动物领域等耗材的全球化产业链中扮演更为重要角色。 　　收购美国TPI公司，全球产能布局更进一步。2022年，公司通过技改升级，真空采血管和药包材产量分别提高22.5%和14.7%，并持续通过并购、竞拍土地、合作共建等方式扩大产能。2023年，公司以4500万美元对美国子公司Gd Medical进行增资，收购TrademarkPlastics Inc.（简称“TPI公司”）的核心资产，主营产品与拱东原有业务协同性强，渠道端进行重要补充，境外产能布局初现，对于长期美国本土市场推广提供有力支持，并为公司成为医用高分子全球化核心供应商打下基础。 　　封闭IVD合作持续突破，药包材拓展业务范围。公司2023年实验室检测和体液采集类业务收入分别为3.47亿和1.50亿，相较2019年同比增长分别达到57.59%和154.04%，核心品种快速增长，并有望随着核心大客户性能验证突破、境外客户库存压力缓解等催化，驱动产线持续增长。药包材业务不断丰富公司产品类型，拓展业务边际，向眼科耗材、减肥用药耗材等进行持续探索，产线预计保持高速增长。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为14.01、18.22、23.69亿元，增速分别为43.66%、30.05%、30.01%；2024-2026年归母净利润分别为2.65、3.53、4.64亿元，增速分别为143.00%、33.18%、31.39%。当前股价对应的PE分别为21x、15x、12x，选取同为低值耗材行业的维力医疗、杰特生物、采纳股份作为可比公司，基于公司在医用高分子耗材精耕细作，产品力得到下游用户认可，各项合作持续深化，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。产能释放不及预期、国内政策风险、境外业务拓展不及预期风险。

　　安琪酵母(600298) 　　结论与建议： 　　事件概要： 　　公司发布2024年员工股权激励计划（草案），拟一次性向1006名员工（董事、高管、核心技术人员、管理骨干等）授予限制性股票1189万股，约为当前总股本的1.37%，股票来源于二级市场回购，授予价格为15.41元/股。 　　激励计划有望进一步激发经营活力。根据激励草案来看，本次激励解锁期为2024-2026年，对应年份业绩考核目标分别为：1）净资产现金回报率（EOE，2023年为24%）分别不低于21.5%、22%和22.5%；2）以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024-2026年收入增长率分别不低于21%、33%和75%，即单年分别同比增10.2%、9.9%和9.8%；3）资产负债率（2023年为45%）分别不超过51%、53%和55%。此外，单年EOE及营收增速不低于对标企业（23家）75分位值。我们认为业绩考核指标设置合理，此外，对比2020年股权激励计划，本次覆盖范围更广（2020年合计参与人员744人），对于骨干员工的激励效果进一步加强，将完善公司与员工利益绑定，加快公司长期战略落地。 　　国内需求短期承压，海外市场持续开拓。2024Q1实现营收34.8亿，同比增2.5%，录得净利润3.2亿，同比下降9.5%。区域来看，受制糖（收入yoy-17.6%）、包装（收入yoy-8.4%）等业务拖累，国内实现收入21亿，同比下降4.5%；海外拓展稳步推进，新增国外经销商166个，实现收入13.7亿，同比增16.7%。Q1利润端承压，一方面受新增产能投产影响，报告期折旧增加，以及产品折扣率增加影响，Q1毛利率同比下降0.7pcts至24.7%；另一方面，期间费用率同比上升0.54pcts至13.24%，受Q1发放年终奖、利息费用增加等因素影响。 　　全年来看，2024年公司经营目标为收入同比增15.4%，净利润同比增7.8%。我们预计全年成本压力温和；需求上，海外受益产能扩建和市场开拓，收入将保持较快增长，国内方面，下游市场预计将稳步复苏，叠加股权激励刺激，全年实现经营目标有望。 　　预计2024-2026年将分别实现净利润13.7亿、15.6亿和17.7亿，分别同比增7.8%、14%和13.2%，EPS分别为1.58元、1.80元和2.04元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍，维持“区间操作”的投资建议。 　　风险提示：海外拓展不及预期，国内需求复苏不及预期

　　安琪酵母(600298) 　　事件 　　2024年06月02日，安琪酵母发布2024年限制性股票激励计划（草案）。 　　投资要点 　　发布股权激励计划，制定收入双位数增速目标 　　公司拟授予限制性股票数量1189万股，约占公司股本总额的1.37%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干在内共1006人，授予价格为15.41元/股。业绩考核目标为：2024-2026年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%/22%/22.5%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024-2026年主营业务收入增长率不低于21%/33%/46%（2024-2026年主营业务收入同比增长率不低于10.18%/9.92%/9.77%）,且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2024-2026年资产负债率不超过51%/53%/55%。本次股权激励总摊销费用预计约1.8亿元，24-28年分别摊销0.3/0.6/0.5/0.3/0.1亿元。此次股权激励的发布进一步建立、健全公司长效激励机制，有望充分调动核心人才积极性，提升团队凝聚力。 　　Q2市场环境边际恢复，成本优化助力盈利提升 　　利润方面，目前公司糖蜜采购进度基本完成，在成本延续下跌趋势下，酵母主业预计维持低价竞争态势，而随着加权成本逐季下降，主业毛利率有望持续改善。同时，埃及、俄罗斯产能项目预计2024Q3-Q4投产，随着产能爬坡，公司将有效利用海外成本优势改善主业盈利能力。收入方面，预计2024Q2烘焙市场环比一季度有所好转，国内补库需求助力业绩边际提速，海外市场表现稳健，预计中长期仍贡献主要推力，除此之外，公司加大贸易类业务开拓，并积极谋求行业整合机会，以实现规模扩张，保障股权激励目标达成。 　　盈利预测 　　我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着海外产能建设推进/成本延续下降趋势，公司盈利能力有望进一步提升。预计2024-2026年EPS分别为1.59/1.96/2.32元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点： 　　投资逻辑：公司在肝病诊疗领域深耕二十多年，拥有全球首创并经临床验证的肝纤维化无创检测仪器FibroScan。随着全球NASH新药研发不断突破，NASH早期诊断需求有望迎来快速增长。FibroScan作为无创肝纤维化检测仪器，全球广泛使用，学术地位高，领导者地位稳固。看好FibroScan GO按次收费模式持续兑现，已装机数百台，预计将加速投放，开启公司新一轮成长曲线。 　　首个NASH新药获批，多款药物处于临床后期，NASH检测需求有望快速增长。NAFLD已成为全球第一大慢性肝病，全球NAFLD总体患病率约为25%，其中约20%可能发展为NASH。NASH药物研发历经40余年，此前一直无药可治。2024年3月14日，Madrigal的Resmetirom成为首款获FDA批准上市的NASH新药，同时多款NASH在研药物早期临床数据表现出色，未来有望陆续公布临床后期积极数据并报产。随着全球NASH新药研发持续取得突破性进展，我们预计NASH筛查和诊断需求有望迎来快速增长。 　　学术指南推荐，临床广泛认可，FibroScan无创诊断领导者地位稳固。1）FibroScan是全球首创的肝纤维化无创检测仪器，作为第一个经过临床验证用于肝脏硬度定量测量的设备，在全世界范围内广泛使用，每年诊断患者上千万人次。2）FibroScan学术地位高，被欧洲肝病学会、美国肝病学会等多个全球权威机构列入180篇指南推荐，已发表的同行评审文献超过4200篇。3）FibroScan拥有全球专利布局，并基于长期积累的临床数据不断提升算法处理能力，市场地位持续稳固。4）相较于血液检测和肝穿刺，FibroScan具有无创、易于操作、即时诊断和更经济等优势，有望成为NAFLD高风险人群乃至全人群的常规筛查和诊断标准。 　　按次收费商业模式持续兑现，FibroScan GO打开公司成长天花板。2022年，Echosens推出了按次收费模式的FibroScan GO，以拓展在基层医院及非肝病科室的应用，截至2023年底，FibroScan GO已在欧美地区累计实现装机275台。我们认为随着公司与跨国药企的合作关系不断深化，共同推进NASH的早期诊断，GO的投放速度将进一步加快。 　　药品业务稳健。2023年，核心产品复方鳖甲软肝片实现销量1.4亿片，同比下滑23%，2024年公司将加大学术推广力度，有望实现恢复性增长。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.04亿元、3.12亿元、4.53亿元，增速分别为101%、53%、45%，当前股价对应的PE分别为67x、44x、30x，选取三诺生物、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司，考虑到NASH检测需求增长潜力大，公司是全球肝病无创诊断龙头企业，按次收费产品FibroScan GO打开新增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；Fibroscan GO投放不及预期风险；NASH药物研发进展不及预期风险；主要原材料价格波动的风险。