中心思想 康弘药业：眼底血管病龙头地位稳固 康弘药业作为国内眼底血管病领域的领军企业，其核心产品康柏西普（朗沐®）已确立了稳固的市场地位，年销售额达到约20亿元规模并持续高速增长。RVO适应症纳入医保进一步驱动了其未来两年的增长。公司凭借在眼底血管病领域的深耕，积累了强大的客户关系和学术品牌认知度，为持续发展奠定了坚实基础。 第二增长曲线：高浓度与基因治疗引领未来 为应对市场变化并实现长期可持续发展，康弘药业正积极布局第二增长曲线。通过推进康柏西普高浓度剂型（HD）和基因治疗（KH631）的临床开发，公司旨在提供更长效、更便捷甚至一次性治愈的眼底血管病解决方案，以满足巨大的未满足临床需求。同时，公司通过多元化布局，包括创新中药的持续放量增长以及肿瘤、神经、代谢、自免等多个领域的在研管线，有效分散了经营风险，并为未来的业绩增长储备了多重动力。 主要内容 公司核心竞争力与财务表现 业绩稳健增长与费用优化 康弘药业自上市以来，营收和归母净利润均呈现稳健增长态势。2023年，公司实现营业收入39.6亿元，同比增长16.8%；归母净利润10.5亿元，同比增长16.5%。进入2024年第一季度，增长势头更为强劲，营收达到10.9亿元，同比增长23.5%；归母净利润3.7亿元，同比增长33.7%。在盈利能力方面，公司毛利率和净利率持续提升，2023年毛利率为88.9%，净利率为26.1%；2024年第一季度进一步提升至89.5%和34.0%。同时，公司销售、管理、研发和财务四项费用率持续优化，2024年第一季度分别较2023年全年下降1.7、3.2、4.8和0.1个百分点，显示出公司精细化管理的成效。 主营业务结构与眼科管线布局 公司主营业务清晰，主要由生物制品、中成药和化学药构成。2023年，生物制品（以康柏西普为主）贡献收入19.36亿元，占总营收的48.9%；中成药贡献13.13亿元，占比33.2%；化学药贡献6.93亿元，占比17.5%。其中，眼病生物制剂和中药板块均进入高速增长期。公司拥有将近30年的药品研发经验，坚持创新战略，2019-2023年平均研发投入占比高达21.20%。截至2023年，公司在销产品中包含10个独家品种、16个国家医保品种和10个国家基本药物目录品种。在眼科领域，公司以康柏西普为核心，积极布局康柏西普高浓度剂型（HD）和基因治疗（KH631），并拥有普拉洛芬滴眼液和立他司特滴眼液等小分子药物，构建了完善的产品矩阵和研发管线，为未来增长奠定基础。 眼底血管病市场机遇与创新驱动 巨大的市场需求与低渗透率现状 眼底血管病变是一类影响视力的重要疾病，包括老年性黄斑变性（AMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和视网膜静脉阻塞（RVO）。这些疾病的共同病理损害是黄斑水肿和病理性血管增生，且均对玻璃体注射抗血管治疗药物有疗效响应。我国眼底血管病患者群体庞大，且随着人口老龄化和糖尿病患病率的上升，患者数量持续增长。例如，我国AMD患者数量预计将从2015年的2665万例增加到2050年的5519万例；糖尿病患者中DR患病率为22.4%。根据弗若斯特沙利文数据，中国眼底血管病患者总数（DME、RVO、wAMD、mCNV）预计将从2017年的约1700万人增长至2030年的约2100万人。 尽管患者基数巨大，但由于公众知晓度低、早筛不普及、眼科专科医生不足以及治疗费用和依从性等问题，我国眼底血管病的整体治疗率较低。康弘药业康柏西普2023年销售额达19.36亿元，推算整个市场规模约40-60亿元人民币。若假设全部患者每年接受4针治疗，按每针3400-4100元计算，每年接受治疗的患者人数仅为30-40万人，治疗渗透率远低于欧美市场。例如，一项海外调查显示，14%的nAMD患者和30%的DME患者至少错过一次注射治疗，主要原因是注射眼疼痛、刺激、不适等副作用。在中国，超过4000万眼底疾病患者中，规范治疗率不足20%。 政策支持与诊疗资源改善 国家层面已认识到眼底血管病治疗的重要性。2022年1月，国家卫健委印发《“十四五”全国眼健康规划（2021—2025年）》，将眼底血管病列为新增重点病种，并提出逐步提高基层医疗卫生机构的筛查能力，推动眼底照相筛查技术覆盖基层，力争在“十四五”末眼科医师总数超过5万名。这些政策支持有望改善诊疗资源的可及性，提升患者治疗意识和依从性，从而推动市场规模的迅速扩容。 下一代产品研发方向：长效、双通路与基因治疗 为解决现有抗血管药物给药频率高、患者依从性差的问题，全球药企正积极开发下一代眼底血管病治疗方案： 长效制剂：如拜耳的Eylea HD（阿柏西普8mg高浓度剂型），已于2023年8月在美国获批上市，通过更高浓度实现Q12W或Q16W的给药间隔，与标准2mg Q8W疗效类似。康弘药业的康柏西普高浓度剂型也已进入临床试验，有望提升患者用药依从性。 双通路抑制：罗氏制药的法瑞西单抗（Faricimab）是VEGF-A × Ang2双特异性抗体，于2022年1月在美国获批，2023年12月在中国获批。该药物通过同时抑制两个通路，可使疗效维持更长时间，多数患者可实现16周的治疗间隔，优于阿柏西普2mg Q8W。 植入缓释机制：通过植入体实现药物缓释，进一步延长给药间隔。例如罗氏的雷珠单抗Susvimo植入体，每6个月填充一次药物。EyePoint Pharmaceuticals的DURAVYU™（伏罗尼布眼内植入剂型）预计于2024年下半年启动3期临床，目标实现Q24W的给药间隔。 基因治疗：被视为最具潜力实现一次性治愈的方案。通过腺病毒载体将目标基因片段导入视细胞，诱导其长期表达内源抗VEGF蛋白。目前全球尚无眼底血管病基因疗法上市，但艾伯维的ABBV-RGX-314已进入3期临床，其2期临床数据显示可将年化注射次数降低68%-80%。康弘药业自主研发的KH631（AAV8载体，VEGFR-Fc融合蛋白）已启动中美临床双报，早期临床前数据显示可实现超过2年的持续药物蛋白表达，有望成为一次性治愈nAMD的解决方案。 康柏西普稳步增长与第二曲线储备 康柏西普（朗沐®）作为我国首个原创1类生物新药，已获批wAMD、pmCNV、DME和RVO等多项适应症。2022年RVO适应症纳入新医保后，康柏西普销售额重回高速增长期，2023年销售额达19.36亿元。其RVO适应症的获批基于BRAVE和CRAVE两项注册临床研究，结果显示在BRVO和CRVO患者中均能显著改善视力。公司积极推进康柏西普高浓度剂型和基因治疗KH631的临床开发，为未来业绩增长储备了强大的第二增长曲线。 中药业务发展与未来盈利展望 创新中药进入发展快车道 在国家政策的大力支持下，中医药发展已上升至国家战略层面。近年来，多项顶层政策出台，如《关于促进中医药传承创新发展的意见》、《中药注册管理专门规定》等，改革完善了中药审评审批机制，优化了具有人用经验的中药新药和经典名方审评审批，并建立了中医药理论、人用经验和临床试验“三结合”的审评证据体系。这些政策极大地促进了中药创新药的研发和上市。根据国家药监局数据，2023年药审中心受理中药注册申请1163件，同比增长176.25%；审结878件，同比增长131.05%，标志着创新中药进入井喷式发展阶段。 独家创新中药贡献持续增长 康弘药业的创新中成药业务是其基本盘之一。公司通过收购百年老字号济生堂，并结合自身研发实力，拥有多个独家创新中药品种。2023年，公司中成药板块营业收入超过13亿元，占总营收的33.2%，同比增长12.33%，毛利率高达85.75%。主要产品包括： 松龄血脉康胶囊：公司第一个自主知识产权产品，用于治疗高血压，被评为“国家二级中药保护品种”，是国家医保目录品种，并获得10余部国家级权威临床指南推荐，是《高血压中医临床诊疗指南》中唯一获得IA级推荐的中成药。 舒肝解郁胶囊：国内首个获批用于轻中度抑郁症治疗的中成药（2008年上市），2022年被批准为国家中药二级保护品种，保护期7年。其不良反应少，安全性好，患者依从性高，随着抑郁症患者数量增加，销量持续上涨。 渴络欣胶囊：国内首个获批用于治疗糖尿病肾病的中成药，已于2023年完成再注册。 胆舒胶囊：公司独家品种，2023年获批延长“国家二级中药保护品种”保护期至2030年，进一步提升了产品核心竞争力。 盈利预测与投资建议 基于对康柏西普、中药板块和仿制药制剂板块的增长假设，我们预测康弘药业2024-2026年营业收入将分别达到46.33亿元、51.82亿元和54.86亿元，同比增长17.1%、11.9%和5.9%。同期归母净利润预计分别为12.45亿元、14.23亿元和15.22亿元，同比增长19.2%、14.3%和7.0%。预计未来三年营收和利润仍将主要由康柏西普和中药产品贡献。眼科下一代创新药治疗方案预计在2025-2026年启动注册临床，2027年后报产。 在毛利率和期间费用率方面，预计2024-2026年毛利率分别为89.0%、89.0%和88.5%。销售费用率预计分别为37.0%、36.0%和35.0%。管理费用率预计分别为11.6%、11.7%和11.7%。研发费用预计分别为4.40亿元、5.40亿元和5.67亿元，对应研发费用率9.5%、10.4%和10.3%，主要考虑到未来两年内可能增加的2/3期临床研究投入。 综合考虑公司稳健的基本盘、眼底血管病领域的龙头地位以及明确的第二、第三增长曲线，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括商业化产品收入不及预期（如康柏西普受患者依从性影响，中药面临集采降价风险）、临床开发进度不及预期（创新药临床试验失败或审批难度增加）、竞争风险（长效抗VEGF产品和生物类似物上市可能加剧竞争并导致ASP下降），以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 康弘药业作为国内眼底血管病领域的龙头企业，凭借核心产品康柏西普在医保扩容下的持续高增长，以及创新中药业务的稳健发展，展现出强劲的盈利能力和持续优化的财务表现。公司积极布局康柏西普高浓度剂型和基因治疗等下一代眼底血管病解决方案，旨在解决患者依从性痛点，并有望打造新的增长极。在国家政策对中医药产业的强力支持下，康弘药业的独家创新中药产品也迎来了快速发展机遇。尽管面临商业化产品收入不及预期、临床开发进度风险和日益激烈的市场竞争等挑战，但公司清晰的业务战略、完善的研发管线和稳健的经营要素，使其在医药行业中具备显著的竞争优势和长期增长潜力。基于对公司未来业绩的积极预测，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

　　万孚生物(300482) 　　事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入15.75亿元（yoy+5.82%），实现归母净利润3.56亿元（yoy+6.37%），扣非归母净利润3.25亿元（yoy+9.93%），经营活动产生的现金流量净额2.00亿元（yoy+311.02%），其中单二季度实现营业收入7.14亿元（yoy+8.70%），归母净利润1.37亿元（yoy+5.08%），扣非归母净利润1.16亿元（yoy+16.06%）。 　　点评： 　　核心业务稳健增长，盈利水平提升实现高质量发展。2024年上半年，公司持续强化产品能力，深耕国内外市场，传染病检测、慢性疾病检测、优生优育检测等产品线保持稳健增长，其中传染病业务实现营收4.81亿元（yoy+12.50%），慢病管理检测业务实现收入7.62亿元（yoy+6.14%），优生优育检测业务实现收入1.57亿元（yoy+16.92%）。从盈利能力来看，公司2024H1销售毛利率达64.34%（yoy+0.79pp），销售净利率为22.75%（yoy+0.39pp），我们认为毛利率提升主要来自于核心业务规模效应凸显，传染病检测和慢性病检测毛利率分别上升0.83pp、1.41pp。从费用端来看，得益于公司对营销和组织的精细化管理，销售费用率和管理费用率均呈现下降趋势，分别为20.22%（yoy-0.97pp）、6.82%（yoy-0.32pp），公司业务呈现高质量发展态势。 　　研发加码，夯实免疫竞争力，挖掘业务新增长极。公司重视研发投入，2024年上半年研发投入2.17亿元，占总营收的13.75%。得益于持续的高研发投入，公司推出了LA-1000免疫荧光流水线（支持2台~4台联机，测速高达400T/H），强化了公司在免疫荧光领域的优势地位，此外，公司开发的新冠、甲流及乙流三联检测试剂盒（POC版）/三联家庭检测试剂盒（OTC版）产品，凭借优异的产品性能取得了美国FDAEUA授权，进一步夯实了公司在免疫领域的竞争力，也为公司开拓北美市场奠定了坚实的基础。公司瞄准市场对精准、高效检测手段的迫切需求，推进新平台业务纳米孔测序在病原体检测及鉴定等领域的应用，并参与全国首个数字化病理建设项目，推进数智化病理体系服务建设工作，在分子和病理领域挖掘业务新增长极。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为33.00、40.81、50.20亿元，同比增速分别为19.4%、23.7%、23.0%，实现归母净利润为6.50、8.44、10.81亿元，同比分别增长33.2%、29.9%、28.1%，对应当前股价PE分别为18、14、11倍，维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：24H1公司收入/归母净利润分别为71.75/6.91亿元（同比+6.86%/+3.21%）。24Q2收入/归母净利润分别为36.92/3.72亿元（同比+11.30%/+17.26%）。 　　酵母业务稳健增长，新产品开发上市。24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.70/1.90/0.95/7.10亿元（同比12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%），收入占比分别同比+0.66/-4.43/-0.89/+4.66个百分点至72.85%/5.17%/2.60%/19.38%。公司上半年发酵总产量达到20.4万吨，同比增长11.5%。酵母主业保持增长态势，制糖业务和包装类业务有所下降。新产品开发方面，耐冷冻干酵母、满易先系列、传统白酒酒曲等产品完成开发并上市，持续加大对高核酸、酵母蛋白、植物蛋白胨等新产品应用推广力度，努力打造新产品增长点，持续增强公司产品竞争力。 　　国外业务保持较高增速，经销商数量快速增长。24Q2公司国内/国外收入分别为22.11/14.54亿元（同比+6.64%/+19.01%），海外方面加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，维持较高增速。24Q2线下/线上收入分别为24.70/11.95亿元（同比+13.04%/+7.65%）。24Q2末经销商同比增加1912家至23237家，其中国内/国外分别同比增加1310/602家至17549/5688家，24Q2平均经销商收入分别同比变动-1.32%/+6.41%至12.60/25.56万元/家。经销商数量延续快速增长，平均收入有所提升。 　　利润率恢复性增长，费用率有所提升。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.28/+0.36个百分点至23.92%/10.26%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.56/-0.33/+0.63%个百分点至5.49%/3.13%/-0.14%。财务费用率提升主要系利息费用增加所致。我们认为期间费用率提升下净利率增长仍高于毛利率增长主要系收到的与收益相关的政府补助增加。 　　投资建议：我们仍看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。根据中报业绩以及公司股权激励计划，我们略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为149.67/164.93/181.65亿元（前值为156.2/175.6/197.6亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润分别为13.27/14.57/15.76亿元（前值为13.5/14.6/15.8亿元），同比增长5%/10%/8%，对应PE分别为20X/18X/17X，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

中心思想 业绩强劲增长与业务转型成效显著 乐心医疗在2024年上半年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中归母净利润同比增幅高达303.72%，显示出公司业务调整的积极成效。这一增长主要得益于公司从传统三大品类向“健康设备+远程健康服务+数字健康服务”三大板块的战略转型，以及对高毛利RPM业务的重点投入和精益化管理带来的降本增效。 战略布局深化与未来增长潜力 公司通过拓展医疗级产品（如智能血糖仪、OTC助听器），深化与欧美RPM客户的合作，并在国内落地数字化血压管理和远程动态心电服务，构建了全面的健康IoT+数字健康服务生态。联营企业“护心康”十二导联智能心电衣获批二类医疗器械注册证，并积极拓展西南市场，进一步巩固了其在远程医疗领域的布局。新一轮股权激励计划的发布，也彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心，预示着慢病管理市场扩容将为公司带来持续增长潜力。 主要内容 2024H1业绩概览 乐心医疗2024年上半年财务表现亮眼。公司实现营业收入4.99亿元，同比增长29.63%；归母净利润达到0.35亿元，同比大幅增长303.72%。其中，2024年第二季度实现营业收入2.50亿元，同比增长12.56%；归母净利润0.21亿元，同比增长2.19%。分产品看，家用医疗产品和家用健康产品分别实现营业收入3.48亿元和1.08亿元，同比分别增长32.13%和53.64%。智能可穿戴产品因公司主动业务调整，营业收入同比下滑62.71%至0.55亿元。 创新商业模式与业务调整 业务结构优化与新产品拓展 公司业务已从传统的“秤+可穿戴产品+血压计”三大品类，逐步进化为“健康设备+远程健康服务+数字健康服务”三大板块。在健康设备方面，2024年上半年新增了智能血糖仪和OTC助听器，重心转向医疗级产品。截至8月11日，血糖仪已进入战略客户销售渠道，OTC助听器成功入驻知名OTC连锁药房。 远程健康服务与数字健康服务发展 远程健康服务方面，公司与欧美多个头部RPM客户建立了深度合作，从单一设备销售扩展至2-3个品类，并搭建了设备管理和物流管理平台。在国内，公司催生出数字健康服务板块，其中数字化血压管理和远程动态心电服务进展较快。远程动态心电服务已在“两梗风险筛查”、“术后院外预后管理”等应用场景逐步落地。 核心产品获批与市场扩张 2024年上半年，联营企业心康医疗的核心产品“十二导连智能心电衣”正式获批广东省药监局“二类医疗器械注册证”。公司还在贵阳搭建了第二个远程心电用户服务中心，旨在辐射西南片区的心电衣业务。市场端，公司在深耕欧美市场的基础上，加速进军中东非、东南亚等新兴市场，并通过积极参加国内外医疗展会提升品牌影响力。 盈利能力提升与降本增效 2024年上半年，公司归母净利润实现高增长，主要得益于业务结构的持续优化和降本增效策略。公司主动减少低毛利的代工业务，加大对高毛利RPM业务的投入，使得毛利率达到36.61%，同比提升8.27个百分点；归母净利率为6.99%，同比提升4.75个百分点，盈利能力大幅增强。费用方面，销售费用率为11.01%，管理费用率为8.09%，同比下降2.11个百分点，主要受益于精益化管理。研发费用率为10.34%，同比下降3.51个百分点，显示研发效率有所提升。财务费用率为-1.76%，主要系美元汇率变动导致汇兑收益减少。 发布新一轮股权激励，管理层信心彰显 公司于4月发布了股票期权计划草案和员工持股计划草案，设定2024年和2025年归母净利润（剔除股权激励和员工持股费用）分别达到5000万元和8000万元的业绩考核要求。本次激励计划授予对象包括44名股票期权激励对象和不超过17名员工持股计划授予对象，旨在将股东、公司和核心团队利益相结合，激发经营管理层和核心骨干的凝聚力和战斗力，彰显管理层对公司未来发展的坚定信心。 投资建议与风险提示 长城证券维持乐心医疗“增持”评级。预计公司2024-2026年将实现营业收入11.12亿元、13.60亿元和16.01亿元，分别同比增长26%、22%和18%；归母净利润将达到0.64亿元、0.97亿元和1.34亿元，分别同比增长86%、52%和38%。对应PE估值分别为30倍、20倍和14倍。 风险提示包括：市场竞争风险、市场需求恢复放缓、国外经营贸易政策风险、汇率变动风险以及研发不及预期风险。 总结 乐心医疗2024年上半年业绩表现强劲，归母净利润实现高速增长，充分验证了公司业务调整和创新商业模式的有效性。通过深化“健康设备+远程健康服务+数字健康服务”的战略布局，拓展医疗级产品和新兴市场，并实施降本增效措施，公司盈利能力显著提升。新一轮股权激励计划的推出，进一步增强了管理层对公司未来发展的信心。鉴于公司在健康IoT和数字健康服务领域的全链条能力以及慢病管理市场的扩容潜力，预计未来业绩将持续增长，维持“增持”评级。

中心思想 艾加莫德销售强劲，全年指引上调 再鼎医药2024年第二季度业绩表现亮眼，产品收入净额达到1亿美元，同比增长45%。其中，核心产品艾加莫德（VYVGART）销售额达2320万美元，环比增长76%，超出市场预期。基于上半年良好的销售势头，公司将艾加莫德全年销售指引上调至8000万美元（原值7000万美元），显示出其在医保覆盖下市场渗透率和患者接受度持续提升。 管线拓展与财务优化，重申盈亏平衡目标 公司在持续优化费用结构的同时，积极推进全球权益管线的研发和商业化进程。多款潜在重磅产品如SUL-DUR、KarXT和Bemarituzumab有望陆续上市，为未来3-5年提供增长动能。财务方面，研发和销售管理费用占产品收入的比重显著下降，净亏损同比收窄。在收入快速增长和费用精细化管控的共同作用下，公司重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标，展现出其向盈利转型的坚定信心。 主要内容 2024年第二季度业绩概览与艾加莫德市场表现 再鼎医药于2024年第二季度实现了1亿美元的产品收入净额，同比增长45%。其中，艾加莫德贡献了2320万美元的销售额，环比2024年第一季度增长76%（2024Q1为1316万美元），显著超出预期。毛利率为64.9%，同比略有下降0.6个百分点。研发费用为6163万美元，同比下降19.6%，占产品收入的比例从去年同期的111.4%大幅下降至61.6%，优化了49.8个百分点。销售、管理及行政（SG&A）费用为7971万美元，同比增长17.4%，占产品收入的比例为79.6%，同比下降19.0个百分点，主要与艾加莫德销售人员及费用增加有关。公司净亏损收窄至8028万美元，去年同期为1.2亿美元。截至2024年6月30日，公司持有现金、现金等价物及受限现金共计7.3亿美元。 艾加莫德在医保内销售持续增长，截至2024年第二季度，医院覆盖已达到70%的进院目标，约有1500名医生具备处方经验。新患方面，2024年第二季度新增患者约3300人，结合第一季度数据，医保后每月新增患者保持在1000人以上。此外，越来越多的患者已开始第二、三周期的治疗，表明患者依从性良好。基于上半年强劲的销售表现，公司将艾加莫德全年销售指引从7000万美元上调至8000万美元。 核心产品管线拓展与未来增长潜力 艾加莫德的适应症拓展正在积极推进。其皮下剂型的慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）适应症已于2024年5月在中国递交补充生物制品上市申请（sBLA），预计有望在2025年获批上市。同时，甲状腺眼病（TED）、血清阴性重症肌无力（gMG）及眼肌型gMG等更多适应症有望在2024年下半年至2025年初陆续加入全球注册性临床研究。艾加莫德gMG适应症的皮下剂型已在中国获批上市，剂型选择的增加有望为患者提供用药灵活性，并提升产品竞争壁垒。 除了艾加莫德，再鼎医药还拥有多个潜在重磅产品，有望在未来3-5年内陆续上市，为公司提供持续增长动能。针对鲍曼不动杆菌的抗生素SUL-DUR已于2024年5月在中国获批，公司预计其峰值销售潜力可达5-10亿美元。精神分裂症治疗药物KarXT的中国桥接研究关键临床数据预计在2024年下半年读出，有望推动新药上市申请；其阿尔茨海默病引起的精神障碍适应症已加入全球III期临床研究，公司预计该产品峰值潜力超过10亿美元。靶向FGFR2b的Bemarituzumab的2项III期研究（FORTITUDE-101和FORTITUDE-102）正在进行中，其中FORTITUDE-101已完成受试者入组，公司预计该产品峰值潜力也超过10亿美元。在艾加莫德及这三款潜在重磅产品的销售拉动下，公司预计2023-2028年收入有望实现约50%的复合年增长率（CAGR）。 费用优化、全球管线布局与盈利预测 公司持续优化费用结构，2024年第二季度毛利率为64.9%，预计随着艾加莫德产能释放，毛利率有望进一步改善。研发费用和销售管理费用占产品收入的比重显著下降，体现了精细化管控的成效。在收入快速增长和费用优化的背景下，公司重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标。 在研发方面，再鼎医药积极扩充并推进全球权益管线。2024年7月，公司与麦科思达成全球许可协议，获得了ROR1 ADC的全球权益。公司目前仍有多个未披露的临床前阶段管线，目标是每年至少递交1个全球新药临床研究申请。全球权益管线中的IL-17A已开展针对中轻度慢性斑块状银屑病的全球II期研究；DLL3 ADC预计在2024年底至2025年初公布针对2L+ SCLC的剂量递增数据；CCR8的I期PK/PD分析预计在2024年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）会议上公布。 基于艾加莫德和爱普盾的二季度销售表现，分析师调整了2024-2025年收入预测至3.87亿美元和5.18亿美元（前值分别为3.81亿美元和5.18亿美元），同比分别增长45%和34%。净利润预测调整为-2.89亿美元和-1.59亿美元（前值分别为-2.88亿美元和-1.59亿美元）。采用DCF模型进行估值，基于2025-2031年现金流测算，WACC为9.9%，永续增长率为2.0%，假设美元兑港元汇率为1:7.83，对应目标价为65.76港元/股（前值67.51港元/股，下调2.6%），维持“优于大市”评级。 主要风险包括新药研发风险、新药审评审批风险、新药商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险、技术迭代风险以及持续亏损及短期内无法现金分红风险。 总结 再鼎医药在2024年第二季度展现出强劲的增长势头，核心产品艾加莫德销售额超预期，全年指引上调至8000万美元，显示其市场渗透和患者覆盖能力显著提升。公司通过精细化费用管控，研发和销售管理费用占产品收入比重明显下降，净亏损同比收窄，并重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标。同时，再鼎医药积极拓展艾加莫德的适应症，并推进SUL-DUR、KarXT和Bemarituzumab等多个潜在重磅产品的商业化进程，预计未来3-5年将实现约50%的收入复合年增长率。尽管面临新药研发和商业化等风险，但鉴于其多元化的全球权益管线布局和持续优化的财务表现，分析师维持“优于大市”评级，并调整目标价至65.76港元/股。

中心思想 核心业务与产品亮点 同源康医药（2410.HK）专注于癌症靶向治疗药物的发现、收购、开发及商业化，以满足癌症治疗中未被满足的医疗需求。公司已建立包含11款候选药物的丰富管线，其中核心产品TY-9591在非小细胞肺癌（NSCLC）脑转移的一线治疗中展现出显著的临床疗效，特别是在颅内客观缓解率（ORR）方面达到100%，填补了该领域尚无获批药物的空白。 投资建议与风险考量 尽管TY-9591具有创新性和强大的竞争优势，公司持续投入高额研发成本，并预计上市后市值达到44.87亿港元，但鉴于生物医药行业的固有风险、研发阶段的特性以及市场估值环境，本报告建议投资者对同源康医药的IPO申购采取“谨慎申购”的态度。 主要内容 一、 同源康医药（2410.HK）招股详情 招股基本信息 名称及代码： 同源康医药（2410.HK） 保荐人： 中信证券 上市日期： 2024年8月20日（星期二） 招股价格： 12.10港元 集资额： 5.79亿港元（中位数计算，扣除包销费用和全球发售有关的估计费用） 每手股数： 500股 入场费： 6111港元 招股日期： 2024年8月12日至2024年8月15日 国元证券认购截止日期： 2024年8月14日 招股总数： 47.88百万股（可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定） 国际配售： 43.09百万股（约占90%） 公开发售： 4.79百万股（约占10%） 公司业务与研发管线 同源康医药自2017年成立以来，致力于发现、收购、开发并商业化差异化靶向治疗药物，以解决癌症治疗中未满足的医疗需求。公司已成功构建了由11款候选药物组成的研发管线，其中包括6款临床阶段产品和4款临床前阶段产品。其核心产品TY-9591是公司战略布局的重点。 核心产品TY-9591的临床优势与市场潜力 TY-9591目前正在中国进行两项关键临床试验： 针对表皮生长因子受体（EGFR）突变非小细胞肺癌（NSCLC）脑转移的一线治疗，正在进行关键II期临床试验。 针对EGFRL858R突变的局部晚期（IIIb或IV期）或转移性NSCLC的一线治疗，正在进行注册性III期临床试验。 市场分析显示，尽管中国和全球已有多个第三代EGFR-TKI获批上市，但针对NSCLC脑转移的药物仍处于空白，存在巨大的临床需求。TY-9591在晚期NSCLC的Ib期及II期临床研究中展现出强大的临床疗效。在29例初治可评估NSCLC脑转移患者中，观察到25例患者达到颅内部分缓解，4例患者达到完全缓解，颅内客观缓解率（ORR）高达100%。 公司持续投入大量研发资源，2022年、2023年及截至2024年3月31日止三个月的研发成本分别为人民币2.298亿元、人民币2.493亿元及人民币6470万元，体现了其对创新药物开发的承诺。 申购建议与估值展望 预计同源康医药上市后的股份市值约为44.87亿港元。公司在非小细胞肺癌脑转移治疗领域展现出较大的创新性和较强的竞争优势，有望填补市场空白。然而，考虑到生物医药公司在研发阶段的特点和潜在风险，本报告建议投资者对此次IPO申购采取“谨慎申购”的策略。 二、公司价值分析 上市公司估值比较 报告提供了三家已上市生物科技公司的估值数据作为参考： 信达生物（1801.HK）： 总市值679亿港元，市盈率（TTM）-44，24E -61，25E -105，市净率（MRQ）5.55。 药明生物（2269.HK）： 总市值484亿港元，市盈率（TTM）13.7，24E 11.60，25E 10，市净率（MRQ）1.06。 君实生物（1877.HK）： 总市值262亿港元，市盈率（TTM）-5.2，24E -5.5，25E -9，市净率（MRQ）1.51。 从比较数据可以看出，信达生物和君实生物在预测市盈率上均为负值，这反映了生物科技公司在研发投入大、产品商业化周期长、盈利尚未稳定的阶段的普遍特征。药明生物作为CDMO企业，其盈利模式相对稳定，市盈率为正。同源康医药作为一家处于临床后期阶段的创新药公司，其估值逻辑将更多地依赖于其研发管线的未来市场潜力、核心产品的临床数据以及未满足的医疗需求，而非短期盈利能力。其预计44.87亿港元的市值，在同类创新药公司中处于中等偏下水平，但仍需结合其具体产品进展和市场竞争格局进行深入评估。 总结 同源康医药（2410.HK）作为一家专注于癌症靶向治疗的生物医药公司，其核心产品TY-9591在非小细胞肺癌脑转移这一未满足的医疗需求领域展现出显著的临床疗效和巨大的市场潜力。公司拥有丰富的研发管线，并持续投入大量资金进行创新药物开发。尽管公司具备较强的创新能力和竞争优势，但考虑到生物医药行业的高风险特性、研发周期长以及盈利不确定性，本报告建议投资者在申购同源康医药IPO时保持谨慎。投资者应充分评估其临床进展、市场竞争、未来商业化前景以及自身风险承受能力，做出审慎的投资决策。

中心思想 业绩高增与盈利能力显著提升 乐心医疗在2024年上半年实现了营收和归母净利润的显著增长，其中归母净利润同比高增303.72%，达到3484.97万元，营收同比增长29.63%至4.99亿元。这一亮眼业绩主要得益于公司“内外双管齐下”的战略，即对内持续丰富产品矩阵、降本增效，对外积极开拓新市场和新客户。同时，公司毛利率同比大幅提升8.27个百分点至36.61%，净利率提升4.42个百分点至6.60%，显示出其盈利能力的显著改善。 战略转型驱动未来增长 公司通过优化客户和产品结构，并积极布局医疗级健康IoT设备、RPM解决方案和数字医疗服务三大战略板块，为未来增长奠定了坚实基础。新增4G血糖仪和OTC助听器等产品，并积极拓展中东非、东南亚等新兴海外市场，深化与海外头部客户合作，以及加速数字心电业务的商业模式落地，均预示着公司营收增长潜力和利润率的进一步优化。华泰研究维持其“买入”评级，并看好其在AI领域布局和海外渠道开拓带来的长期发展。 主要内容 1H24业绩概览与核心增长动力 乐心医疗发布半年报显示，2024年上半年公司实现营业收入4.99亿元，同比增长29.63%；归属于母公司股东的净利润为3484.97万元，同比大幅增长303.72%。其中，第二季度营收达到2.50亿元，同比增长12.56%，环比增长0.50%；归母净利润为2118.42万元，同比增长2.19%，环比增长55.02%。公司业绩的强劲增长主要归因于其“内外双管齐下”的战略：对内，公司持续丰富产品矩阵并实施降本增效措施；对外，积极开拓新市场和新客户，并建设海外本土化销售和服务团队。 业务结构优化与利润率改善 从业务构成来看，公司各项主营业务均表现出良好的增长态势和毛利率提升。2024年上半年，家用医疗产品营收3.48亿元，同比增长32.13%，毛利率同比提升7.67个百分点；家用健康产品营收1.08亿元，同比增长53.64%，毛利率同比提升13.31个百分点。尽管智能可穿戴产品营收同比下降62.71%至550.57万元，但其毛利率同比提升了59.69个百分点。整体而言，公司1H24毛利率同比上升8.27个百分点至36.61%，净利率同比上升4.42个百分点至6.60%。利润率的显著改善主要得益于客户结构和产品结构的优化，公司战略性调整了毛利偏低产品的订单出货情况，以及持续提升组织能力和高效治理（降本增效）。 三大战略板块布局与市场拓展 根据公司半年报交流会记录，乐心医疗在三大战略板块均取得积极进展： 医疗级健康IoT设备业务： 公司持续完善产品布局，新增的4G血糖仪产品已成功进入战略客户销售渠道，新增的OTC助听器也逐步开拓国内药房销售渠道。在深耕欧美国家市场的基础上，公司积极进军中东非、东南亚等新兴市场，展现出广阔的发展前景。 RPM解决方案业务： 公司深化与海外头部客户的合作，将单一设备销售扩展至2-3个新品类，未来有望进一步提高战略客户销售占比，持续提升盈利水平。 数字医疗服务： 公司正加快数字心电业务在华南、华西区域的服务模式及商业模式落地，致力于将其打造为公司发展的第二增长曲线。 投资展望与风险考量 华泰研究持续看好乐心医疗未来的发展潜力，尤其是在海外市场开拓和产品结构优化方面的表现。预测公司2024/2025/2026年收入分别为11.9亿元、15.3亿元和19.3亿元，维持此前预测。参考可比公司2024年Wind一致预期均值2.22倍PS，给予公司2024年2.5倍PS估值，维持目标价13.7元，并维持“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括健康IoT市场竞争加剧以及全球3C需求恢复缓慢的风险。 总结 乐心医疗2024年上半年业绩表现强劲，营收和归母净利润实现高速增长，盈利能力显著提升。这主要得益于公司在产品矩阵丰富、降本增效、海外市场开拓以及客户结构优化等方面的积极战略。公司在医疗级健康IoT设备、RPM解决方案和数字医疗服务三大战略板块的布局，为其未来的持续增长奠定了基础。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司在海外拓展和产品结构优化驱动下的长期发展潜力。

中心思想 业绩超预期增长与全球市场拓展 仙乐健康2024年上半年业绩表现强劲，收入和净利润均实现显著增长，符合或超出市场预期。公司内生业务在全球范围内展现出强劲的增长势头，尤其是在美洲及其他新兴市场。 BF业务盈利改善驱动未来增长 BF业务的盈利改善是未来业绩增长的关键驱动力，随着产能利用率提升和降本增效，其有望贡献显著的利润弹性，支撑公司整体业绩持续向好。 主要内容 2024年半年度财务表现亮眼 仙乐健康2024年上半年（24H1）实现营业收入19.9亿元，同比大幅增长28.8%。归属于母公司股东的净利润达到1.5亿元，同比增长52.7%；扣除非经常性损益后的净利润为1.5亿元，同比增长55.5%。其中，第二季度（24Q2）表现同样出色，实现收入10.4亿元，同比增长23.3%；归母净利润0.9亿元，同比增长27.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长21.2%。公司24H1的归母净利润落在业绩预告中枢，扣非净利润则落在中枢偏上位置，显示出公司经营稳健且盈利能力超出预期。 区域市场多元化发展与业务结构优化 24H1，公司内生业务实现收入15.4亿元，同比增长22.3%，环比加速增长；并表BF业务实现收入4.5亿元，同比高速增长57.4%，主要得益于原有业务需求的修复以及个护、软糖等高增量新业务线的贡献。内生业务在各区域市场表现各异：中国区在高基数下实现稳健增长，收入达8.3亿元，同比增长4.2%；欧洲区保持较高增速，收入2.9亿元，同比增长13.8%；美洲出口业务快速恢复，收入2.8亿元，同比增长80.3%；其他地区（如亚太等新域）因基数较小且处于业务拓展期，收入实现快速扩张，达1.4亿元，同比增长185.7%。 盈利能力提升与BF业务的挑战及机遇 24Q2公司毛利率同比提升2.4个百分点至33.4%，主要归因于高毛利率的软糖和技术服务收入占比的提升。费用方面，24Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比上升0.6、0.4、0.7和1.4个百分点，至8.0%、10.2%、3.5%和2.2%。销售团队的持续扩张升级和研发的高投入是费用增长的主要原因，而财务费用率上升则主要源于利息费用的增加。BF业务（考虑并表层面摊销费用）在24Q2亏损3288万元，亏损额环比基本持平。尽管BF业务短期内受限于新产线产能利用率偏低，但公司已在全球建立了七大生产基地和五大研发中心，全球市场份额持续扩张，预计收入端将维持稳健增长。随着降本增效措施的持续推进和产能的逐步爬坡，BF的盈利能力有望逐季修复，为公司贡献利润弹性。公司员工持股计划锚定2024年净利润目标4.005亿元，也体现了对未来盈利的信心。 投资建议与潜在风险分析 国盛证券维持对仙乐健康的“增持”评级，并维持此前的盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到3.9亿元、4.9亿元和5.8亿元，同比增速分别为40.0%、23.5%和18.7%。当前股价对应的市盈率（PE）分别为15倍、12倍和10倍。报告提示的主要风险包括：市场需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期以及原材料价格波动。 总结 仙乐健康在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和净利润均实现显著提升，超出市场预期。公司通过内生业务在全球范围内的多元化拓展，尤其是在美洲及新兴市场的快速增长，有效支撑了整体业绩。尽管BF业务短期内仍面临亏损，但其毛利率的改善和未来产能利用率的提升，预示着其盈利能力有望逐步修复，成为公司未来利润增长的重要驱动力。分析师维持“增持”评级，并对公司未来几年的盈利能力持乐观态度，同时提醒投资者关注市场需求、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。

　　凯因科技(688687) 　　核心观点 　　季度营收环比改善。2024H1，公司实现营收5.97亿元（同比+4.9%），归母净利润4240万元（同比+10.5%），扣非净利润4466万元（同比+6.8%），主要由于凯力唯产品销量增长及公司严格控制运营成本等因素。 　　分季度看，2024Q1/Q2公司分别实现营收2.13/3.84亿元（分别同比+10.3%/+2.1%，Q2单季度环比+80.5%），分别实现归母净利润0.22/0.20亿元（分别同比+4.8%/+17.7%）。 　　毛利率企稳，销售费用率持续改善。2024H1，公司实现销售毛利率82.9%（同比+0.7pp），预计主要由于产品收入结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为52.4%/9.4%/10.4%，分别同比-6.1pp/+1.2pp/+2.7pp，其中销售费用率改善主要由于丙肝新药销售额和销售占比均较上年同期有明显增幅，单位销售成本降低，以及复方甘草酸苷系列产品集采后整体销售投入占比较低等因素。 　　加大研发投入，在研管线有序推进。2024H1，公司研发投入累计达7055万元（同比+25.7%），占营收比例达到11.8%。培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染Ph3临床试验项目完成数据锁库，有望于24H2提交上市申请；针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目、治疗带状疱疹的KW-051项目和用于治疗尖锐湿疣的KW-053目前均处于Ph2临床阶段。 　　投资建议：公司核心品种凯力唯23年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，国内丙肝患者基数较大，渗透率仍有较大提升空间；金舒喜是国内唯一干扰素泡腾片剂型，23年省际干扰素集采降价温和，随着各省价格落地，金舒喜销售有望恢复；派益生乙肝适应症Ph3临床完成数据锁库，有望年内申报NDA。考虑到干扰素集采影响等因素，我们对公司盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为16.70/21.51/26.14亿元（前值为17.13/22.13/26.80亿元），净利润分别为1.33/2.00/2.62亿元（前值为1.39/2.00/2.59亿元），目前股价对应PE为31/20/16x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　三鑫医疗(300453) 　　事件 　　三鑫医疗股份发布公告：2024H1公司实现营业收入68,645.25万元，较上年同期增长18%；实现归属于上市公司股东的净利润为10,624.77万元，较上年同期增长18.74%。 　　投资要点 　　多地集采落地，透析产品份额扩大 　　2024年上半年，公司血液净化类产品实现营业收入52250.55万元，同比增长25.55%，其中血液透析器、血液透析液（粉）、血液透析管路均实现快速增长，血液透析设备出口订单放量增长。2024年3月公司参与二十三省（区、兵团）血液透析类医用耗材省际联盟带量采购，透析器和管路均中标。按照集采中标规则，公司保有分配采购量的同时，还具备参与待分配采购量的分配资格，截至上半年，大部分省份已陆续执行，公司收入保持快速增长，市场份额有望扩大。2024年6月，公司中选京津冀“3+N”联盟血液透析类医用耗材带量联动采购，中标省份持续扩大。毛利率方面，上半年血液净化类业务毛利率为33.89%，同比2023年同期上升2.03个pp。 　　透析机受益国产替代红利实现高速增长 　　子公司威力生是公司的血液透析机生产平台，2024年上半年实现营业收入6640.30万元，比2023年上半年增长47.44%。根据弗若斯特沙利文数据，我国血液透析机市场规模预计将从2022年的28亿元增长至2026年的62.33亿元，年复合增长率为22.56%，呈现高速增长态势。从市场份额来看，2021年国产份额仍不足20%，进口替代的空间巨大。除了血透设备之外，公司积极布局血液滤过、连续性血液净化（CRRT）等血液净化治疗领域，已获得连续性血液净化管路及附件（CRRT）注册证。 　　围绕重点人群，产品线稳步拓宽 　　围绕晚期肾脏病透析患者内瘘保护延伸产业链，公司已获得PTA高压球囊扩张导管、一次性使用透析用留置针、血管鞘组、一次性使用球囊扩充压力泵等产品注册证；围绕糖尿病和早中期肾脏病治疗，公司还陆续获得医用无针注射器、一次性使用无菌直肠导管、肠道水疗机等产品注册证。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为15.67、18.50、21.77亿元，归母净利润分别为2.39、3.02、3.72亿元，EPS分别，0.46、0.58、0.72元，当前股价对应PE分别为14.1、11.1、9.0倍，随着人口老龄化和医疗保障覆盖率提升，透析人数将保持继续增长，推动血液透析市场规模稳定增长，而且集采对耗材降价影响已落地，国产化进程加速。公司是血液透析行业国内率先完成血液透析设备+耗材全产品链布局的头部企业，拥有血液透析类产品注册证最多，在行业内占据领先地位，将受益于市场扩容和国产化进程，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　集采以量换价不及预期风险、产品价格或大幅下降、国产替代不及预期及研发不及预期等风险。