中心思想 业绩强劲增长与市场景气度提升 川宁生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润预计同比增长86.76%-97.00%。这一亮眼表现主要得益于抗生素中间体市场景气度持续高涨，下游需求旺盛，使得公司主要产品实现了量价齐升。 生物制造优势与新业务驱动 公司通过先进的生物制造技术，包括AI赋能发酵工艺优化和合成生物学应用，显著提升了生产效率并降低了成本。同时，凭借独特的区位优势，公司在原材料采购方面具备显著的成本管控能力。此外，合成生物学领域的新产品（如红没药醇、5-羟基色氨酸已量产，麦角硫因和PHA项目正在推进）有望为公司开启新的增长曲线。 主要内容 2024年上半年业绩表现亮眼 公司发布的2024年上半年业绩预告显示，预计实现归母净利润7.30-7.70亿元，同比大幅增长86.76%-97.00%；扣非净利润亦达到7.30-7.70亿元，同比增长85.95%-96.14%。其中，第二季度归母净利润预计为3.77-4.17亿元，同比增长75.19%-93.76%，环比增长7.03%-18.37%。业绩持续向好主要归因于抗生素中间体市场景气度高企，产品量价齐升，以及生物制造技术提升和工艺优化带来的边际产量增加和成本下降。 生物制造技术与成本优势凸显 公司作为先进生物制造企业，其全方位竞争优势持续显现。在技术方面，公司已将大量生产数据提供给金珵科技，利用AI模型进行分析和智能化改进方案验证，以提升发酵水平。合成生物学在关键酶构建、酶活性和研发效率上也有明显提升，全面赋能发酵生产工艺。在成本管控方面，子公司瑾禾生物拥有年加工12万吨大豆、20万吨小麦（大麦）及8万吨油葵的能力，并已流转土地近八万亩，使得玉米等重要原材料采购价格相较内地便宜20%以上，具备强大的上游原材料供给和成本控制能力。抗生素中间体市场方面，海外6-APA新产能暂无明显影响，头孢及硫红系列价格在2023年触底反弹，2024年一季度小幅回暖，竞争格局稳定，有望驱动公司下半年业绩持续向好。 合成生物学布局开启第二增长曲线 公司在合成生物学领域的布局有序推进，部分品种已开始贡献增量。目前，红没药醇和5-羟基色氨酸已实现量产，并采用代理商模式进行销售。麦角硫因预计将于今年生产，公司正积极开发下游客户。此外，在PHA（聚羟基脂肪酸酯）方面，公司将根据初期生产和市场反馈，与微构工场共同推进大规模产能布局。通过布局高附加值天然产物和部分大宗化合物品种，公司有望成功打开第二增长曲线。 投资展望与潜在风险 国投证券维持川宁生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为13.69元，相当于2024年25倍的动态市盈率。预计公司2024年至2026年的收入增速分别为14.5%、13.2%、10.1%，净利润增速分别为29.4%、22.3%、18.4%。然而，报告也提示了潜在风险，包括抗生素中间体市场景气度不及预期、AI及合成生物学赋能工艺优化不及预期，以及新业务商业化进展不及预期等。 总结 川宁生物在2024年上半年取得了显著的业绩增长，归母净利润预计同比增长86.76%-97.00%，主要得益于抗生素中间体市场的持续景气和公司在生物制造领域的成本优势。公司通过AI和合成生物学等先进技术不断优化生产工艺，并利用区位优势有效控制原材料成本。同时，合成生物学新业务的商业化进展顺利，红没药醇、5-羟基色氨酸已量产，麦角硫因和PHA项目有望成为未来新的增长点。国投证券维持“买入-A”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将保持稳健增长。投资者需关注抗生素中间体市场景气度、技术优化效果及新业务商业化进程等潜在风险。

中心思想 股权激励方案：长期发展信心与业绩驱动 万孚生物于2024年7月5日发布了2024年限制性股票激励计划草案，拟向236名激励对象授予1416万股限制性股票，占公司股本总额的3.00%，授予价格为12.82元/股。该方案通过设定公司归母净利润增速和化学发光业务收入增速作为核心考核指标，充分彰显了公司对整体及重点业务的长期发展信心，并旨在通过激励机制有效调动管理层和核心人员的积极性，从而提升公司整体竞争力。 核心业务增长与估值展望 报告维持了万孚生物“买入”的投资评级，并基于对公司国内常规业务、国际部业务及美国子公司业务在2024年实现较快增长的预期，对未来三年（2024-2026年）的盈利能力持乐观态度。尽管目标价因可比公司平均PE回调而调整至33.09元（前值38.59元），但公司作为国内POCT行业领军者的地位，以及其丰富的业务布局和持续强化的国内外推广策略，为其长期发展提供了坚实基础。 主要内容 股权激励方案与长期发展信心 激励计划概览与对象 万孚生物于2024年7月5日公布了2024年限制性股票激励计划（草案），计划向包括公司董事、高级管理人员和核心人员在内的236名激励对象，授予总计1416万股限制性股票。这些股票约占公告当日公司股本总额的3.00%，授予价格定为12.82元/股。该激励计划旨在通过公司业绩和个人绩效的双重考核，确保激励效果与公司长期发展目标紧密结合。 公司层面考核指标：归母净利润增速 本次股权激励计划在公司层面的考核指标（归属系数100%）之一是归属于母公司股东的净利润增长率。具体目标设定为： 2024年：公司归母净利润较2023年增长率不低于30%。 2025年：公司归母净利润较2023年增长率不低于60%，这意味着2025年较2024年增长率不低于23.1%。 2026年：公司归母净利润较2023年增长率不低于100%，这意味着2026年较2025年增长率不低于25.0%。 这些目标体现了公司对未来三年整体盈利能力持续稳健增长的预期和信心。 公司层面考核指标：化学发光业务收入增速 另一项关键考核指标是化学发光业务的收入增长率，该业务被视为公司重点发展方向。具体目标设定为： 2024年：公司化学发光业务收入较2023年增长率不低于70%。 2025年：公司化学发光业务收入较2023年增长率不低于175%，这意味着2025年较2024年增长率不低于61.8%。 2026年：公司化学发光业务收入较2023年增长率不低于300%，这意味着2026年较2025年增长率不低于45.5%。 分析认为，股权激励考核维度的全面性，将有效提升公司整体竞争力，并充分激发管理层和核心人员的业务积极性。 核心常规业务发展展望 国内常规业务增长驱动 报告对万孚生物2024年国内常规业务的较快发展持乐观态度。主要驱动因素包括： 荧光业务稳步推广： 国内荧光业务的持续推广将贡献稳定增长。 化学发光业务进一步放量： 化学发光作为重点业务，预计将实现进一步的市场放量，成为国内收入增长的重要引擎。 国际部业务拓展亮点 公司国际部业务在2024年预计将实现快速增长，主要得益于： 荧光业务市场竞争力提升： 国际部荧光业务的市场竞争力持续增强，有助于扩大海外市场份额。 新品积极拓展： 单人份化学发光、血气等新产品的积极拓展，将为国际部业务带来新的增长点。 美国子公司业务发展趋势 万孚生物的美国子公司业务在2024年呈现向上发展趋势，具体表现为： 新品推广进展顺利： 毛发毒检、宠物检测等新产品的推广进展顺利，市场接受度良好。 呼吸道三联检新品贡献增量： 呼吸道三联检新品有望贡献显著的增量收入，进一步推动美国子公司业绩增长。 财务预测与估值分析 未来三年盈利预测 华泰研究维持了对万孚生物的盈利预测，预计公司在2024年至2026年的关键财务指标如下： 营业收入： 2024年：33.65亿元，同比增长21.70%。 2025年：41.15亿元，同比增长22.28%。 2026年：50.53亿元，同比增长22.79%。 归属母公司净利润： 2024年：6.50亿元，同比增长33.40%。 2025年：8.49亿元，同比增长30.55%。 2026年：10.82亿元，同比增长27.41%。 每股收益（EPS）： 2024年1.38元，2025年1.80元，2026年2.29元。 净资产收益率（ROE）： 2024年13.44%，2025年15.28%，2026年16.78%。 目标价调整与估值逻辑 基于上述盈利预测，报告维持了万孚生物“买入”的投资评级，并将目标价调整至33.09元人民币（前值为38.59元）。目标价调整的主要原因是可比公司平均PE（市盈率）回调。 估值方法： 给予公司2024年24倍PE估值。 可比公司分析： 安图生物（603658 CH）：2024E PE为17倍。 新产业（300832 CH）：2024E PE为24倍。 艾德生物（300685 CH）：2024E PE为23倍。 可比公司Wind一致预期均值为21倍。 万孚生物作为国内POCT行业的领军者，其业务布局丰富且国内外推广持续强化，具备较强的市场竞争力。 主要风险提示 报告提示了万孚生物可能面临的风险，包括： 核心产品销售不达预期。 核心产品招标降价风险。 总结 万孚生物此次推出的股权激励方案，通过设定明确且具有挑战性的归母净利润和化学发光业务收入增长目标，有效绑定了公司核心团队与长期发展利益，充分彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心。报告维持了“买入”的投资评级，尽管目标价因市场可比公司估值回调而调整至33.09元，但公司作为POCT行业领军者的地位、多元化的业务布局以及国内外市场的持续拓展，为其提供了坚实的增长基础。预计公司核心常规业务在2024年将实现较快发展，未来三年盈利能力有望持续提升。投资者需关注核心产品销售及招标降价等潜在风险。

中心思想 战略转型与多元增长 东软教育（9616.HK）正通过学历教育的稳健增长和康养业务的战略收购，积极构建“教育+科技+康养”的协同生态，旨在培育第二增长曲线，以应对未来高教市场可能面临的人口结构变化，并实现中长期价值提升。公司在保持核心高教业务优势的同时，通过拓展康养领域，展现出前瞻性的市场布局和多元化发展策略。 财务表现与未来展望 公司学历教育板块学额和学费持续增长，为业绩提供了坚实支撑。尽管新收购的康养业务短期内可能对利润造成一定压力，但预计其将在中期内实现扭亏为盈并贡献可观净利。分析师维持对公司2024-2026财年的营收和归母净利润的稳健预测，并重申“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力和战略执行力的信心。 主要内容 事件概述与业务拓展 学额稳健增长 根据公司2023财年年度业绩PPT，东软教育在2024/2025学年学额达到20,170人，同比增长3.5%，继续保持稳健增长态势。具体来看，大连学院学额同比增长15%至9,241人，成都学院同比增长3%至6,723人，而广东学院则因容量受限同比下降15%至4,206人。预计2024/2025学年在校生总数将达到6.1万人，同比增长7%。 收购康养业务，打造第二增长曲线 2024年5月31日，公司公告完成对东软健康医疗的收购。此举旨在中长期打造公司的第二增长曲线，以应对未来10年后高教业务可能受到人口下降的影响。康养业务的拓展将与公司现有业务形成“教育+科技+康养”的协同效应，并可复用现有校园和科技园资产，实现资源优化配置。尽管短期内康养业务尚处于培育期，可能带来一定亏损，但其战略意义重大。 康养业务分析 现有康养业务构成 公司目前的康养业务主要包括： 大连睿康心血管病医院：由东软健康医疗管理公司投资建设，委托大连医科大学附属第二医院管理，是一家非营利性三级心血管病医院。该医院以泛血管疾病管理为特色，提供全生命周期综合医疗服务，并开展心脑血管病专科、医学减重中心、微创手术、介入手术、慢性疼痛治疗等诊疗服务。 大连睿康卓美口腔医院：一家按三级标准建设的大型口腔专科医院，面积达10,000平方米，满规格运营可达150张牙椅和50张床位。医院由高水平专家团队管理，提供综合牙科、口腔种植、口腔正畸、儿童口腔及VIP治疗等服务，并与多家医院及高校合作，集临床、教学、培训、科研为一体。 睿康颐养：一家采用日式管理的养老机构，其优势在于能与医院形成协同效应，为老年人提供更全面的康养服务。 康养业务亏损原因与扭亏展望 收购标的在2022年和2023年分别亏损8,400万元和7,500万元。分析认为，亏损主要由于业务成立时间尚短，产能利用率尚未达到盈亏平衡点。然而，第三方估值报告预计该业务有望在2026年实现扭亏为盈，并在2028年贡献1亿元的净利润。 增收减亏策略 为实现康养业务的增收减亏，公司计划采取以下措施： 提升床位使用率：医院设备先进，且与大连医科大学附属第二医院享有合作，未来有望通过提升床位使用率来增加收入。 细分科室提高产能：口腔医院成立5个中心，通过细分科室来提高产能利用率和专业服务水平。 协同效应增加获客：康养业务有望通过与医院的协同优势增加获客，提高利用率，并通过提供不同护理级别的增值服务来提升收入。 增加区域市场推广度：加强市场推广，提升品牌知名度和影响力，吸引更多客户。 学历教育板块展望 学额与在校生规模增长 公司学历教育板块有望保持稳健增长。大连学院受益于2021年投入新校区，具备了扩容条件，学额同比增长15%。尽管成都和广东学院受容量限制，但公司总体学额仍实现3.5%的增长。预计2024/2025学年在校生规模将达到6.1万人，同比增长7%。 学费增长与利润率提升 学费方面，2024/2025学年成都学院和广东学院的学费预计将分别增长6%和10%，显示出学费持续增长的趋势。此外，广东学院由于折旧年限较短，未来有望贡献更高的利润率，进一步提升学历教育板块的盈利能力。 投资建议与风险提示 投资建议 分析师维持对东软教育的“买入”评级。预计公司2024-2026年的营收分别为21.11亿元、24.59亿元和28.15亿元；归母净利润分别为4.40亿元、4.81亿元和6.10亿元；每股收益（EPS）分别为0.68元、0.74元和0.94元。以2024年7月5日收盘价3.07港元计算，对应市盈率（PE）分别为4倍、4倍和3倍（1港元=0.93元人民币），估值具有吸引力。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：政策变化的风险、渠道扩张及校区利用率不达预期的风险、市场竞争激烈及新进入者威胁的风险，以及系统性风险。 总结 东软教育（9616.HK）通过学历教育的稳健发展和康养业务的战略布局，成功构建了多元化的增长路径。公司2024/2025学年学额同比增长3.5%，预计在校生规模将增长7%，学费亦持续提升，为核心业务提供了坚实支撑。同时，通过收购东软健康医疗，公司积极拓展康养业务，旨在打造“教育+科技+康养”的协同生态，培育第二增长曲线，以应对未来高教市场的人口结构变化。尽管康养业务短期内可能面临亏损，但预计其将在2026年扭亏为盈，并在2028年贡献1亿元净利，展现出显著的中长期盈利潜力。分析师维持对公司2024-2026财年营收和归母净利润的稳健预测，并重申“买入”评级，反映了对公司战略转型和未来增长前景的积极预期。投资者应关注政策变化、市场竞争及校区利用率等潜在风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。2022年电生理三维手术量上升至24.8万台，国内电生理器械市场规模2017-2021年复合增长率为28.4%。预计2024年电生理器械市场规模将达到125.5亿元，行业持续扩容中；2）国产化率仅为10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破；3）带量采购陆续落地，助力国产替代进程。 　　电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。电生理行业的市场规模扩容与患者人群基数以及手术量（手术渗透率）较为相关。据2022年国家卫生健康委员会心律失常介入质控中心调查及弗若斯特沙利文调研显示，中国心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，从2015年的11.8万台增长到2020年21.2万台，年复合增长率为12.4%。目前常见的国内三维电手术渗透率约为1%，后续提升空间较大。受人口老龄加剧、心律失常患者人数增加以及消融手术普及和消融手术耗材产品升级等因素驱动，2022年电生理三维手术量上升至24.8万台（其中43%房颤，34%室上速，16%室早和室速，7%房速和房扑）。国内电生理器械市场规模也随着手术量的提升水涨船高，由2017年24.2亿元增长至2021年的65.8亿元，复合年增长率28.4%。预计2024年电生理器械市场规模将达到125.5亿元，行业持续扩容中。 　　国产化率仅为10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。我国的电生理市场正处于快速发展的自主创新阶段，并在部分领域实现了技术突破和国产替代。由于外资厂商技术先进且产品上市时间较早，占据国内电生理市场绝大部分市场份额。2020年强生、雅培、美敦力占据中国近88%的市场份额。国产厂家中惠泰医疗、心诺普医疗、微电生理等企业市占率共计约为10%。在三维手术占比超过40%的房颤三维手术治疗领域，长期由进口品牌垄断。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破，2022年获证了压力感知磁定位射频消融导管以及高密度标测导管，正式进军房颤治疗领域。此外，公司IceMagic®冷冻消融系列产品于2023年8月获得NMPA批准上市，填补国产空白。在脉冲PFA消融技术方面，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲”三大能量平台协同布局，形成平台型产品竞争力优势。 　　带量采购陆续落地，射频消融业务量增明显。2023年4月4日，福建省医疗保障局发布了《关于落实心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购有关工作的通知》，后续全国共有27个省份相继开始落地执行，平均价格降幅49%。随后北京及天津陆续展开集采，集采加速国产替代进程，虽然公司出厂价有所下调，但是量增明显，带动23Q3-24Q1收入同比+34%、+36%、+71%。同时随着公司新品量的增加以及降本增效管理，预计毛利率后续将会有所回升。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润复合增速达151%。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，因此使用PS来进行相对估值。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期，给予公司2024年25倍PS，对应目标价24.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：创新技术与产品的研发风险、核心技术人才流失风险、经营渠道管理风险、出海不及预期风险。

　　圣湘生物(688289) 　　2024年上半年业绩亮眼，多领域逐步进入放量期，维持“买入”评级 　　公司2024H1预计实现营收7.10亿元(yoy+66%)，归母净利润1.50-1.65亿元（yoy+64%-80%），扣非净利润1.20-1.30亿元（yoy+285%-317%），其中2024H1呼吸道业务收入已与2023年基本持平，其中2023年呼吸道业务收入超4亿元（yoy+680%）。同时公司持续实施创新驱动战略，强化平台化、国际化战略打造，内生驱动与外延增长齐驱并进，考虑公司多领域深化布局、医疗合规化及呼吸道业务放量，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测（原值3.23/5.33亿元），预计归母净利润分别为3.16/4.41/6.16亿元，EPS分别为0.54/0.75/1.05元，当前股价对应PE分别为32.0/22.9/16.4倍，维持“买入”评级。 　　持续专注深耕分子诊断，内生增长动力强劲，后市可期 　　公司专注分子诊断行业，在呼吸道疾病、妇幼健康、血源感染性疾病、测序等多个领域的1000余种产品覆盖全生命周期不同人群，还提供各类检测服务2200余项，形成了集试剂、仪器、第三方医学检验服务、分子实验室共建等为一体的全产业链系统整体解决方案。在呼吸道领域，已搭建涵盖60余种产品的矩阵式布局，能够提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案，全新超声直扩滴管技术大大缩短核酸检测用时，同时携手美团、京东打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓核酸检测居家服务之路。在妇幼健康领域，HPV（人乳头瘤病毒）检测产品成功中标二十五省联盟集中带量采购，其中2个产品采购量报量排名第一。在血源感染性疾病领域，乙肝、丙肝检测产品在2023年全国室间质量评价活动中实验室用户数继续保持第一，HIV检测产品广获疾控与临床体系认可。核心分子业务成长潜力大，有望驱动业绩高速增长。 　　多领域关键赛道布局加速，外延驱动平台型IVD企业持续成长 　　公司依托创新研发优势，已在其他多领域多赛道先发布局。在测序领域，推出病原超多重靶向测序（tNGS）、病原宏基因组测序（mNGS）和病原全基因组（WGS）等多种检测技术，且已经运用于结核诊断及耐药防控、呼吸道感染、中枢系统感染等领域。在免疫领域，战略投资安赛诊断，电化学发光平台产品线逐步完善，并在肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素、阿尔茨海默早期检测等方向开展多个项目的研发，单人份化学发光仪器及60余种发光试剂获得CE注册证书且形成销售。在POCT领域，与全球领先的英国QuantuMDx团队合作，呼吸道与生殖道感染等产品研发进展顺利。外延布局进一步助推公司打造平台型IVD企业，增强产业协同效应，形成多条增长曲线。 　　风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、集采影响毛利率。

中心思想 政策驱动下大豆在生物燃料领域的战略地位 本报告核心观点指出，在美国《通胀削减法案》及其相关政策（特别是40B和即将生效的45Z法案）的推动下，可持续航空燃料（SAF）市场正经历快速发展。在此背景下，大豆因其在生命周期评估（LCA）中的碳减排优势，以及在40B法案下获得的补贴竞争力，相较于玉米在生物燃料领域，尤其是在可持续航空燃料生产中展现出独特的战略优势。然而，随着2025年45Z法案的实施，补贴计算方式和优先级的调整，将可能改变现有原料的竞争格局，对大豆的市场定位提出新的挑战。 可持续航空燃料市场扩张与原料选择的演变 报告强调，美国可持续航空燃料市场正处于产能扩张和政策激励的双重驱动下，未来增长潜力巨大。从2024年1-5月SAF产量同比激增385%的数据可见一斑。在这一扩张过程中，原料的选择将日益倾向于具有更低碳排放系数的种类。尽管40B法案赋予大豆显著优势，但45Z法案的细化补贴机制预示着废油脂、牛油和工业玉米油等副产品或废弃物路径将获得更高的优先权，促使大豆油需以更具竞争力的价格策略来维持其市场份额。 主要内容 40B法案：可持续航空燃料补贴机制 合格混合物与生产途径 根据2024年4月30日更新的《国内税收法》第40B条可持续航空燃料（SAF）税收抵免指南，合格混合物是指在美国生产并用于飞机使用的SAF与航空煤油的混合物。该模型涉及加氢处理酯和脂肪酸（HEFA）以及使用乙醇原料（ATJ-Ethanol）两条主要生产途径，用于计算SAF相关的生命周期温室气体排放。 七种SAF制备路径及补贴标准 40B SAF-GREET模型提供了七种不同的SAF途径，包括美国大豆HEFA、美国和加拿大的油菜籽HEFA、牛油HEFA、废食用油（UCO）HEFA、美国工业玉米油HEFA、美国玉米ATJ-乙醇和巴西甘蔗ATJ-乙醇。补贴金额方面，合格SAF混合物需证明其生命周期温室气体减排百分比至少为50%，可获得每加仑1.25美元的基本税收抵免；减排量超过50%的部分，每增加一个百分点可额外获得每加仑0.01美元的补贴，最高可达每加仑0.50美元，总信用额度上限为每加仑1.75美元。该补贴适用于2022年12月31日之后至2025年1月1日之前销售或使用的合格混合物。 美国农业部气候智能型农业（CSA）试点计划 为进一步降低SAF的生命周期温室气体减排百分比，美国农业部建立了CSA试点计划，要求SAF生产商使用气候智能型农业实践。参与该计划的乙醇生产喷气燃料（ATJ）和大豆生产喷气燃料（HEFA）在计算碳减排时，可分别额外减少10gCO2e/MJ和5gCO2e/MJ。CSA玉米生产者需采用免耕、覆盖作物和高效氮肥（EENF）做法，而CSA大豆生产者仅需采用免耕和覆盖作物。所有CSA实践必须应用于整个生产领域，且原料必须在美国种植，并需获得CSA作物证书及第三方验证记录。 CSA政策对原料选择的影响 CSA政策的捆绑提高了农业原料参与SAF的标准，使得废油脂、牛油和工业玉米油等副产品或废弃物路径更具优势。目前，符合CSA要求的农业土地面积有限，例如免耕面积为1.052亿英亩，但覆盖作物面积仅为1799万英亩，表明CSA试点计划的资格门槛较高，可能限制参与者数量。 40B法案的市场关注度 法案到期与45Z政策的衔接 市场对40B法案的关注度高，主要原因在于该法案将于2024年底到期，而2025年将启动新的45Z法案。45Z法案不仅包含生物柴油和可再生柴油的补贴，也涵盖可持续航空燃料的补贴。市场普遍猜测，40B法案中的部分内容可能会延续到45Z法案中，因此后续需密切关注45Z法案的细节公布。 航空燃料市场中大豆与玉米的地位 主流脱碳技术与原料选择 玉米和大豆均可用于制造航空燃料。全球可持续航空燃料脱碳技术目前有9种转换工艺，其中主流工艺是加氢脂肪酸酯和脂肪酸合成石蜡煤油工艺（HEFA）。该工艺可利用植物油、废食用油（UCO）、工业玉米油和动物脂肪等为原料，通过新建、改建炼厂或与原油协同加工实现。费托法（FT）和醇转喷气燃料（ATJ）等新兴技术也即将进入商业化阶段，它们不依赖油基原料，可使用农业废物、林业废物和城市固体废物等，但目前成本较高，发展程度较低，且缺乏现有基础设施。 全球航空脱碳技术概览（表1数据分析） 根据IATA数据，主流的HEFA工艺以生物质油、动物脂肪、回收油为原料，掺混比例可达50%，已有多个商业化项目。而FT和ATJ等工艺虽然原料来源广泛（如煤、天然气、生物质、乙醇等），但目前商业化项目相对较少，且成本和基础设施仍是制约因素。预计随着政策激励，新的工艺将快速发展。 大豆相对于玉米的竞争优势分析 生命周期评估（LCA）的关键作用 生命周期评估（LCA）是衡量产品环境影响的重要工具，LCA值越低，意味着更高的减排标准和更明显的原料优势。根据40B法案的LCA结果，玉米和CSA玉米均不符合补贴要求，而大豆和CSA大豆均符合要求，这使得市场对大豆在航空燃料领域的工业需求产生了新的期待。 40B法案下大豆的补贴优势 从40B法案的补贴结果来看，大豆和CSA大豆获得的补贴优势与牛油、玉米油和废油脂差异很小，显示出大豆在当前政策下的显著竞争力。然而，由于40B法案将于今年底到期，其内容是否延续至45Z法案尚待确认。若40B法案延续，将对大豆和豆油市场构成利好。 45Z法案对补贴结构及竞争格局的潜在影响 45Z法案的补贴计算方式与40B法案不同，补贴将更加细化，与碳密度（CI分数）挂钩。根据45Z法案的初步分析，大豆和CSA大豆获得的补贴将低于2024年40B法案。从可持续航空燃料的补贴角度看，45Z法案可能优先支持牛油、玉米油和废弃油脂等更低碳的原料。这意味着豆油可能需要以平价或低于这些低碳原料的政策价差来抢占工业需求份额。 美国可持续航空燃料市场发展现状与展望 SAF产量显著增长 根据EPA数据显示，2024年1-5月美国可再生航空煤油产量达到45百万加仑，同比大幅增长35百万加仑，增幅高达385%，表明可持续航空燃料市场正经历快速发展。 美国SAF长期发展目标 美国于2022年9月23日发布了可持续航空燃料大挑战路线图，设定了宏伟目标：到2030年将至少30亿加仑的SAF与美国国内航空燃料混合，到2050年达到350亿加仑，足以取代100%的航空燃油需求。这预示着美国可持续航空燃料产能存在巨大的增长空间。 可持续航空燃料产能配置情况 新建产能与转产产能的扩张 美国SAF产能正在显著扩张。统计数据显示，2024年约有2亿加仑的新建产能正在建设中，而2025年将有10-12亿加仑的产能投入建设。此外，部分可再生柴油装置正在转产SAF，预计2024年转产产能约为3-4亿加仑，2025年和2026年分别约有1亿加仑的转产产能。新建产能与转产产能合计，显示出可持续航空燃料产能的快速增长。 2025年及以后45Z政策展望 45Z政策的资格要求与补贴计算方式 2025-2027年的45Z政策对SAF的资格要求更为严格，包括需符合ASTM国际标准、由适用生物质材料制成、排放系数低于或等于50 kg CO2e/MMBtu，以及在美国当地工厂生产并符合学徒要求和现行工资要求。45Z税收抵免由基础抵免额（SAF为1.75美元/加仑，根据通货膨胀调整）和排放因子两部分组成，排放因子通过燃料的生命周期温室气体排放率与碳密度（CI分数）挂钩计算。 45Z政策下原料竞争格局的变化 由于45Z法案的补贴计算方式和排放系数均发生变化，大豆和CSA大豆获得的补贴预计将低于2024年40B法案。从可持续航空燃料的补贴角度看，45Z政策将优先支持牛油、玉米油和废弃油脂等更低碳的原料。因此，豆油可能需要以平价或低于这些低碳竞争原料的政策价差来抢占工业需求份额。 总结 政策驱动下的市场机遇与挑战 美国可持续航空燃料市场在《通胀削减法案》的政策激励下，正经历显著的产能扩张和产量增长，为生物燃料原料市场带来了巨大的发展机遇。然而，政策的动态调整，特别是从40B法案向45Z法案的过渡，将对不同原料的竞争格局产生深远影响。市场参与者需密切关注政策细节，以适应不断变化的补贴机制和碳减排要求。 大豆在SAF领域的长期定位 在可持续航空燃料领域，大豆在40B法案下凭借其生命周期评估中的碳减排优势，以及HEFA工艺的适用性，相较于玉米（特别是玉米乙醇制喷气燃料路径）展现出明确的竞争优势。然而，随着45Z法案的实施，补贴计算方式的细化和对更低碳原料的优先支持，将使得废油脂、牛油和工业玉米油等原料的竞争力提升。大豆油未来在SAF市场的定位，将更多地取决于其能否在价格上与这些低碳竞争原料保持平价或更具优势，以维持其工业需求份额。因此，持续关注政策演变和市场动态，对于评估大豆在SAF领域的长期价值至关重要。

中心思想 锦波生物2024H1业绩亮眼，重组胶原蛋白市场持续景气 锦波生物2024年上半年业绩预告表现出色，归母净利润预计实现165.00%-183.28%的同比高增长，主要得益于公司持续的研发投入、品牌宣传和市场开拓。核心产品薇旖美在医美市场高基数背景下仍保持高速增长，验证了重组胶原蛋白市场的持续景气度及其广阔的增长潜力。 战略清晰，多维度布局驱动未来高增长 公司战略思路清晰，通过深化核心产品推广、拓展多规格多型别产品矩阵以及稳步推进在研管线，有望在2024年下半年继续保持高速增长。重组胶原蛋白作为符合医美市场长期趋势的创新成分，其在适应症扩展、型别多样化及结构延申等方面的潜力，将持续支撑锦波生物作为行业龙头的领先地位和业绩增长。 主要内容 2024H1业绩预告表现亮眼，增长动能强劲 锦波生物发布2024年上半年业绩预告，预计实现归母净利润2.9亿至3.1亿元，同比大幅增长165.00%至183.28%。其中，2024年第二季度归母净利润预计为1.9亿至2.1亿元，同比增长184%至214%，增速较第一季度进一步提升，显示出公司强劲的增长势头。业绩增长主要归因于公司持续加大研发投入、强化品牌宣传和积极开拓市场。 核心产品薇旖美持续高增，重组胶原蛋白市场前景广阔 核心大单品薇旖美自2021年推出以来，即使在2023年上半年医美市场高基数的影响下，2024年上半年依然实现了高速增长。这充分验证了胶原蛋白市场的持续景气度，并预示着胶原蛋白成分在消费者心智中的地位不断提升。报告认为，重组胶原蛋白符合医美市场从惰性填充向外源再生、再到人源化再生的长期发展趋势，在适应症扩展、型别多样化和结构延申等方面仍具备广阔的潜力。合规产品的陆续上市有望进一步推动市场扩容。 2024H2增长策略与在研管线展望 展望2024年下半年，锦波生物有望维持高速增长，主要基于以下清晰的战略布局： 4mg产品推广深化： 公司将继续以4mg薇旖美作为销售重点，在B端加速渠道拓展和头部机构动销，同时在C端通过梯媒投放、小红书活动等方式扩大市场声量，利用合规产品优势加速破圈。 产品矩阵化拓展： 基于4mg产品，公司将逐步拓展10mg/3+17等矩阵化品项。薇旖美3+17型及10mg至真产品将针对高端客群进行样板机构试点推广，稳步扩展医美使用范围，向多剂型、多型别及多型别胶原的联合应用发展。 在研管线稳步推进： 公司在研管线进展顺利，包括面中部增容产品、妇科产品以及重组XVII型人源化胶原蛋白产品等。这些产品分别定位于重组胶原蛋白面部填充、女性私密护理、头皮护理等高需求赛道，并有望成为同类品项中具备高度前瞻领先性的合规产品。 投资建议与风险提示 报告维持对锦波生物的“增持”评级。鉴于胶原蛋白赛道持续高景气度，锦波生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，核心单品薇旖美保持高增长趋势，并通过拓展多规格、多型别及联合应用，以及在研管线在细分市场的领先性，展现出广阔的潜力空间。 盈利预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为13.8亿元、19.4亿元和25.0亿元；归母净利润分别为6.2亿元、8.7亿元和11.3亿元。对应PE分别为23倍、17倍和13倍。 风险提示： 宏观经济下行风险、在研管线审批不及预期风险、监管政策变化风险。 财务数据预测 根据财通证券研究所的预测数据，锦波生物的财务表现预计将持续向好。 收入与利润： 营业收入预计从2023年的7.80亿元增长至2026年的24.95亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计从2023年的3.00亿元增长至2026年的11.34亿元，净利润增长率在预测期内保持高位，2024年预计达到108.02%。 盈利能力： 毛利率和净利润率预计将持续提升，2026年毛利率预计达到93.4%，净利润率预计达到45.3%，显示出公司强大的盈利能力。 估值指标： 随着盈利增长，PE估值预计将从2023年的56.31倍下降至2026年的12.74倍，显示出投资价值。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先地位和核心产品薇旖美的强劲表现，在2024年上半年实现了亮眼的业绩增长。公司清晰的战略布局，包括深化产品推广、拓展产品矩阵以及稳步推进创新管线，为其在医美市场持续高景气度下保持高速增长奠定了坚实基础。尽管面临宏观经济和审批政策等风险，但公司在重组胶原蛋白市场的广阔潜力以及持续优化的财务表现，使其投资价值凸显。

　　泰恩康(301263) 　　报告摘要 　　广东泰恩康医药股份有限公司，成立于1999年，是一家专注于研发、生产、销售及代理运营医药产品、医疗器械、并提供医药技术服务与转让的综合性医药创新企业，核心产品有和胃整肠丸、“爱廷玖”盐酸达泊西汀片、“沃丽汀”卵磷脂络合碘片等。2022年3月29日，泰恩康在深圳证券交易所创业板首次发行A股，公司成功上市。 　　投资要点 　　代理和胃整肠丸转为自有产品，沃丽汀稳健增长 　　2023年，公司代理产品和胃整肠丸销售收入超过2亿元，并且毛利率提升至2023年79.87%。和胃整肠丸品牌力优秀，公司与李万山药厂签署协议将其转为自有产品，或未来有望快速放量。公司代理产品沃丽汀为眼科用药，产品力优秀，2023年销售收入达1.84亿元，未来销售收入或有望稳健增长。 　　自有产品两性健康药物快速放量，抗PE、抗ED适应症协同发力 　　公司自有产品两性健康药物快速放量，2022年两性健康药物收入为2.29亿元，同比增长48.48%，其中爱廷玖销售超2亿元。2023年两性健康用药销售收入为2.25亿元。公司自主研发的“爱廷威”他达拉非片于2022年6月获批，主要治疗ED，有望与“爱廷玖”盐酸达泊西汀片形成联动，抗ED与抗PE治疗协同发力，提升品牌影响力。 　　加码创新，白癜风药物试验进入2期临床阶段 　　国内白癜风患者约1400万人，治疗药物市场前景广阔。公司2023年7月，公司获准开展CKBA软膏白癜风适应症开展II期临床试验，研究进展迅速。机制上CKBA有别于其他在研药物（主要为Jak抑制剂），具有机制的独特性优势，我们认为该产品若成功上市有望成为公司新的利润增长点。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为9.66/11.65/13.77亿元，同比增长分别为27%/21%/18%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.34/3.09/3.88亿元，EPS分别为0.55/0.73/0.91元。考虑到公司作为两性健康药物优质企业，公司核心产品不断放量，同时白癜风药物CKBA管线持续取得进展，我们看好公司未来发展，给予2024年PE为30倍，目标价16.50元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险、研发风险、代理运营业务的经营风险、进口产品注册证到期再注册风险、测算具有主观性风险。

　　诺诚健华(688428) 　　主要观点： 　　聚焦恶性肿瘤和自免领域，开发同类最佳或同类首创药物。公司是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，目前已构建了从源头创新、临床开发、生产到商业化的全产业链平台，产品布局聚焦于血液瘤、自身免疫性疾病和实体瘤等存在巨大未满足医疗需求和广阔市场空间的领域，覆盖小分子药物、单克隆抗体及双特异性抗体。公司核心产品奥布替尼已在中国和新加坡获批上市，并纳入国家医保目录和临床诊疗指南；核心产品Tafasitamab治疗方案已在香港获批上市，国内上市申请已于近期获NMPA受理；13款产品处于临床阶段，在中国和全球各地区推进多项临床研究。 　　奥布替尼商业化持续推进，新适应症有望年内提交NDA。奥布替尼是一款潜在同类最佳的高选择性、共价不可逆的口服BTKi；基于它特殊分子结构，其相较于其他已上市BTKi具有更精准的BTK激酶选择性。奥布替尼已获批三项适应症，其中r/rCLL/SLL和r/rMCL于2020年附条件获批上市，r/rMZL适应症于2023年附条件获批上市、为国内首个且唯一获批的BTKi；1LCLL/SLL（中国）和r/rMCL（美国）预计今年三季度提交NDA;另有多项适应症处于临床三期阶段。除此之外，奥布替尼和ICP-248联用于1LSLL/SLL患者的IND在今年获CDE批准开展。 　　Tafasitamab联合来那度胺国内BLA获正式受理，明年有望贡献业绩增量。Tafasitamab联合来那度胺疗法已在美国、欧洲和中国香港获批上市，国内上市申请已获NMPA正式受理。在患者可及性方面，Tafasitamab联合来那度胺疗法已作为临床急需药品获批在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区及大湾区为符合条件的DLBCL患者使用，且被多个省市纳入境外特殊药品商保目录。此外，Tafasitamab联合来那度胺的疗法于2022年首次被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南》，并作为II级推荐。Tafasitamab竞品数量较少，且相比大部分竞品具有进度领先优势和治疗费用优势 　　奥布替尼具有治疗B细胞信号通路异常引起的自身免疫性疾病的潜力。奥布替尼用于治疗ITP在已完成II期临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，所有患者中36.4%（33名患者中的12名）达到主要终点，50mg组患者40%达到主要终点（15名患者中的6名）；在12名达到主要终点的患者中，83.3%（12名患者中的10名）的患者实现了持久缓解（14-24周期间6次就诊中至少有4次血小板计数≥50×109/L）；22名对糖皮质激素或静脉注射免疫球蛋白敏感的患者中：50mg组，75.0%达到主要终点（8名患者中的6名）；该适应症的III期注册临床试验目前正在中国顺利推进中。此外，奥布替尼针对SLE的IIa期临床试验于2022年3月取得积极结果，可能成为潜在治疗SLE的first-in-classBTKi，并已在中国启动IIb期临床试验，其口服给药相比常用的SLE注射剂药物具有明显的优势。 　　NTRK突变为多癌种致病因素，公司研发策略关注儿科人群。公司的产品Zurletrectinib（ICP-723）是第二代泛TRKi，可克服第一代TRKi生的耐药性，用于治疗未接受过TRKi治疗，以及对第一代TRKi产生耐药的携带NTRK融合基因的晚期或转移性实体瘤患者。 　　Zurletrectinib目前已在中国大陆地区启动针对NTRK基因融合阳性的晚期实体瘤的成人和青少年（12岁+）患者的II期注册性临床试验；针对儿童患者（2周岁到12周岁）新剂型的IND申请已于2023年7月获CDE批准。公司预计2024年末或2025年初在中国大陆递交NDA。截至目前已观察到80%-90%的ORR。 　　投资建议： 　　我们对现有已上市产品奥布替尼（三个获批适应症）和预估2026年以前能上市的产品或适应症（Tafasitamab、Zurletrectinib、奥布替尼国内1LCLL/SLL和美国r/rMCL）做NPV估值，假设无风险利率Rf为2.27%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率Rm为8%，所得税率为15%，永续增长率为1%，计算得出WACC为6.54%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为235亿元人民币。 　　我们预计公司2024-2026年的收入分别为9.76/13.98/18.46亿元，归母净利润分别为-5.54/-5.98/-4.33亿元。考虑公司奥布替尼多项血液瘤适应症获批上市、新适应症上市申请在即，销售放量可期；Tafasitamab上市申请已获受理有望明年开始贡献业绩，自免管线推进顺利，公司总股权价值大于当前市值，我们首次给予其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

　　千红制药(002550) 　　事项： 　　2024年7月3号，千红制药发布2024年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响。 　　平安观点： 　　受肝素原料药毛利率提升利好，公司24H1利润端有望实现快速增长。公司24H1预计实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响，伴随销售费用率逐步下降。 　　肝素原料药价格边际初现，24H2新周期即将开启。根据海关总署数据，截至2024年5月，肝素出口价格为4181美元/kg，处于历史低位，当月肝素供应量为11.69吨，高于历史平均月供应量的9.43吨，上下游供需关系持续改善，伴随肝素采购量的持续提升，肝素新周期有望于24年下半年开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 　　布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于24年底读出II期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，积极打造公司第二增长曲线。 　　投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期18.24/20.69/24.49亿元，净利润预期2.85/3.76/4.66亿元不变。伴随公司创新管线的持续推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。