方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　338 大品种战略稳步推进， 产品种类丰富 　　公司中药产品品类丰富， 实施“338 大产品打造计划”（力争在未来 5-10年时间内， 打造 3 个 10 亿大产品、 3 个 5 亿大产品、 8 个超亿产品） 。 1.呼吸科： 公司呼吸科产品主要为强力枇杷膏（蜜炼） /露， 24 年原材料压力有所缓解， 产能充分释放。 枇杷膏独家剂型， 抵御集采风险能力较强。 2.骨伤科： 藤黄健骨片中标湖北联盟第二批集采， 降价 42%幅度温和， 影响逐步出清， 以价换量效果显著。 创新中药玄七健骨片适应症差异化布局，22 年进医保后加速放量。 3.心脑血管： 公司心脑血管产品血塞通分散片/片湖北联盟集采今年有望续约， 降价幅度较为乐观； 依折麦布片集采以价换量， 增速较快。 4.儿科： 主要产品小儿荆杏止咳颗粒销售额逐步提高， 正在开发成人适应症， 适应症拓展有望扩大患者人群并提高日使用费用。 5.妇科： 以金英胶囊为主， 在研管线丰富。 　　乘政策东风， 创新中药获利好。 　　24 年 7 月 5 日， 国务院总理李强主持召开国务院常务会议， 研究部署推进数字经济高质量发展有关工作， 审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 。 会议指出全链条强化政策保障， 统筹用好价格管理、 医保支付、商业保险、 药品配备使用、 投融资等政策， 优化审评审批和医疗机构考核机制， 合力助推创新药突破发展。 调动各方面科技创新资源， 强化新药创制基础研究， 夯实我国创新药发展根基。 　　多条管线进展顺利， 中药新品种上市在即。 　　公司创新能力强， 重要在研产品进展顺利。 截至 23 年公司及子公司共拥有 144 个《药品注册批件》 ， 新药证书 16 个。 诺丽通颗粒正在进行长毒试验， 2024 年有望获批上市； 小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床Ⅱ 期已完成 330 例入组； 蛭龙通络片Ⅱ 期临床研究进展顺利， 健胃祛痛丸正在进行Ⅲ 期临床实验， 止血消痛颗粒正在药学研究中， 益气消瘤颗粒已于 2024年 4 月申报临床试验。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测 2024/2025/2026 年公司营收分别为 18.29/21.15/24.39 亿元，增速为 12%/16%/15%。 2024/2025/2026 年公司净利润分别为 2.41/2.93/3.53亿元， 增速为 29%/22%/20%。 我们看好方盛制药新药研发能力的核心竞争优势以及“338 大产品矩阵” 的多重布局， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险， 重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险， 原材料价格波动的风险。

中心思想 绿色化工双轮驱动，产能释放与新赛道布局并进 美邦科技作为绿色化工产业的领军者，通过“精细化工产品生产”与“绿色化工解决方案”双轮驱动发展。公司核心竞争力在于其绿色化学理念与技术，尤其在四氢呋喃和甲苯氧化物等精细化工产品领域，以及无汞离子液体催化剂、合成生物等前沿技术解决方案方面展现出显著优势。 公司募投的3万吨/年四氢呋喃产能即将释放，预计在2024年三季度前后竣工投产，将进一步巩固其在LBDO提纯法四氢呋喃市场的领先地位（2022年市占率24.39%）。 技术优势奠定市场地位，盈利能力持续提升 美邦科技凭借LBDO提纯法在四氢呋喃生产上的成本优势和高质量产品，以及甲苯氧化法在甲苯氧化物生产上的绿色无氯优势，确立了其在细分市场的领先地位（苯甲醇全国第三，苯甲醛全国第二）。 公司积极布局合成生物和无汞PVC催化剂等新兴绿色化工赛道，有望在未来填补行业技术空白，为长期增长注入新动力。 预计2024-2026年归母净利润将实现142.91%、53.95%和41.

中心思想 欧盟反倾销对中国生柴出口的深远影响 2024年7月19日，欧盟预先披露将对中国生物柴油企业实施12.8%至36.4%的临时反倾销税，此举将对中国生物柴油在欧洲市场的竞争力造成毁灭性打击，导致出口利润大幅缩减。鉴于中国生物柴油出口对欧洲市场高达98%以上的依存度，此次裁定将迫使中国企业进行战略调整，包括寻求多元化出口路径、转向废弃油脂（UCO）原料出口、产能海外转移或发展可持续航空燃料（SAF）生产。 全球油脂贸易流的重塑与应对策略 此次反倾销案不仅影响中国生物柴油产业，更将重塑全球油脂原料及生物柴油的贸易流向。欧盟在失去中国UCOME后将面临先进原料短缺的挑战，而中国则需积极探索新的出口市场和加工路径。报告分析指出，东南亚地区可能成为新的生物柴油及原料贸易枢纽，通过转口贸易或棕榈油掺混等方式，部分原料和产品可能再次流向欧洲市场。同时，借鉴欧盟对阿根廷生物柴油反倾销案的经验，中国在应对贸易摩擦时需关注“特殊市场情形”的认定，并致力于通过国际合作和规则统一来应对贸易保护主义挑战。 主要内容 欧盟对中国生柴反倾销案件的背景与裁定 欧盟对中国生物柴油的反倾销调查始于2023年10月欧盟生物柴油委员会的申诉，并于2023年12月正式启动调查。2024年7月19日，欧洲委员会预先披露了将对中国生物柴油企业实施12.8%至36.4%的临时反倾销税，涉案产品涵盖一代及二代生物柴油，但可持续航空燃料（SAF）暂时被排除在外。临时措施预计最迟于2024年8月16日生效，最终措施决定日为2025年2月14日。 在税率方面，卓越新能、易高生物、嘉澳环保分别被裁定25.4%、12.8%、36.4%的临时反倾销税率。配合抽样调查争取到合作地位的企业将获得加权平均税率23.7%，而未能在规定时间提交材料的其他公司将被视为不合作单位，获得最高税率36.4%。欧盟在裁定中同时考虑“倾销幅度”和“损害幅度”，并采取从轻处罚条款。 关于反倾销覆盖的产品范围，临时披露文件明确指出受影响产品是通过非化石能源合成/加氢处理得到的脂肪酸甲酯（FAME）和石蜡柴油（paraffinic gasoil）产品。报告分析认为，涉案产品仅包含一代及二代生物柴油，而废弃油脂原料（UCO）本身可能并不在加征关税的产品范围内，欧盟将审查所有以相关代码出口的商品，以发现是否存在用1518代码出口UCOME的行为。 从影响的商品和量上看，2023年中国对欧盟出口3826一代生物柴油产品186.68万吨（其中出口荷兰151万吨），1516二代生物柴油产品27.54万吨（其中出口荷兰19.72万吨），以及1518废弃油脂原料52.8万吨。报告指出，中国3826产品对欧盟出口量与欧盟进口量存在约80万吨的差异，这可能主要来自在荷兰进行转口贸易的生物柴油，如果只是过境贸易而未在欧盟内进行清关或实质性加工，则受到的影响可能较小。 中国生柴产业面临的挑战与策略调整 中国生物柴油产业在过去几年经历了爆发式增长，出口量从2018年的31万吨增至2023年的195万吨，增幅超过500%。欧洲是我国生物柴油产品最大的出口目的地，对欧洲市场的依存度高达98%以上。然而，自2023年起，受原料溯源审查、反规避调查和反倾销调查等因素影响，中国生物柴油出口量显著下滑，2024年1-6月出口量仅为66万吨，同比减少51万吨。 在产能方面，根据金联创监测数据，2023年中国市场生物柴油总产能为725万吨，有效产能481万吨，其中一代产能289万吨/年（占比60%），二代产能192万吨/年（占比40%）。产能主要分布在沿海地区或餐饮业发达的内陆地区。 此次反倾销关税裁定无疑将进一步放大中国生物柴油出口面临的阻力。据测算，在现行6.5%关税下，欧洲进口中国UCOME的利润可维持0-200美元/吨。但加税后，即使以易高获得的最低12.8%反倾销税（合计关税19.3%）计算，欧洲进口中国UCOME的利润几乎将维持在零值以下，这将直接挤压生产利润。报告进一步测算，超过20%的关税征缴幅度将使生产利润在50美元/吨以下的企业对欧出口无可持续的利润窗口。目前中国UCOME的生产利润已从年内高位的30美元/吨收窄至10美元/吨左右。 综合来看，除了易高生物等少数获得最低加征税率的企业外，其他各级别税率对中国生物柴油出口欧洲都将构成巨大挑战。这意味着目前在3826税则号下享受19.2%税率的易高生物或将成为欧盟在中国一代生柴市场的唯一合作方。 面对这一严峻形势，报告认为中国生物柴油产业可能出现以下场景：一是具备条件的产能向外转移；二是其余企业将寻求转向原料UCO的出口贸易；三是发展可持续航空燃料（SAF）生产。原料出口在生物柴油缺乏内需的情况下已成必然之势，这种出口包括随产能迁移而出口、直接对欧美进行出口，以及向东南亚出口后以POME的高级身份再次流向欧美市场。 油脂原料及贸易流的全球性影响 失去中国UCOME的欧洲将面临生物质燃料和先进原料的短缺。2023年，欧盟从中国进口UCOME107万吨，UCO52万吨。尽管中国UCO对欧出口在2022年达到高峰（约100万吨），但随着反规避调查的展开，已迅速下滑并转向东南亚与美国。欧盟的先进原料短缺问题依然存在，到2030年，作物基原料使用上限将逐步下降，失去中国的100万吨UCOME几乎必然需要用先进原料A/B进行补偿，而欧盟2025年Part A先进原料使用需达到1%（约180万吨）的目标仍远未达标。 报告考察了四种路径来评估对油脂原料及贸易流可能产生的影响： 中国UCO出口欧洲VS美国价格优势对比： 在当前价格水平下，亚太UCO原料去往美国相对欧洲更具出口优势。但若美国对中国UCO加税，此利润优势也将被抹去。 中国UCO出口美国后，在美国加工制成生柴产品（HVO），再出口欧洲： 这一贸易流曾因欧洲地区奇高的HVO溢价而盛行。虽然目前利润有所下滑，但随着欧洲HVO价格可能因缺少中国原料而上涨，这一利润窗口或许有重新打开的机会。 中国UCO出口东南亚及新加坡，制成生物柴油后出口欧洲，或包装成POME后出口欧洲： 2023年，马来西亚和印尼出口了大量的生物柴油、UCO、PFAD及POME。在欧盟

中心思想 双轮驱动下的市场领导地位强化与战略转型 上海医药（SH Pharma）作为中国医药流通与工业领域的双重龙头企业，正通过其“医药商业+医药工业”双轮驱动战略，积极应对行业变革并抓住增长机遇。在医药商业板块，公司短期受益于合约销售组织（CSO）服务和创新药全生命周期管理带来的高增长，中长期则通过“内生增长+外延并购”策略持续提升市场份额，并借助国企改革和南北整合战略优化运营效率、降低成本。在医药工业板块，公司持续加大研发投入，创新药管线进入收获期，预计未来将有多个创新药上市贡献显著增量；同时，通过“大品牌+大品种”战略重塑中药品牌，并与云南白药协同保障中药材供应，为中药业务带来第二增长曲线。 创新与效率驱动的盈利能力提升与价值创造 尽管面临政策挑战和2023年非经常性损失带来的短期利润波动，上海医药的财务状况依然稳健，现金流充足，且持续通过分红回报投资者。公司通过深化国企改革、优化成本结构、提升运营效率，有望在未来实现盈利能力的显著提升。医药商业板块的南北整合将进一步强化运营管控，而医药工业板块的创新药放量和中药品牌重塑将共同驱动业绩增长。这些战略举措共同构成了上海医药未来价值创造的核心动力，使其在竞争日益激烈的医药市场

　　泰格医药(300347) 　　泰格医药：中国临床CRO龙头企业，一体化+国际化战略驱动迅速扩张。 　　公司自2004年成立以来持续深耕临床CRO领域，培育出临床试验技术服务（CTS）和临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）共两大板块，提供全流程、一站式新药研发解决方案。公司具有专业化管理层及技术团队，坚持国际化拓展，主营业务稳健成长。 　　中国临床试验活动保持活跃，创新政策回暖驱动临床CRO行业持续增长。 　　从需求看，全球生物医药投融资触底反弹，创新需求回暖趋势确定，中国本土优质创新药在全球范围获得认可，中国临床试验活动仍然强劲，对于CRO的需求将稳健提升。从供给看，临床CRO市场持续扩容、渗透率保持增长，未来中国临床CRO市场集中度将不断提升，头部规模效应将逐步凸显，泰格等龙头企业将不断提高临床CRO服务国际竞争力和市场份额。在政策端，国家高度重视创新药产业发展，医药政策边际回暖，从研发、审批、准入、支付等环节全链条支持创新药高质量发展，并且各地医药产业基金也陆续成立和投资，带动国内生物医药投融资回暖和需求复苏。 　　巩固国内龙头地位、积极拓展海外市场，高效管理体系确保服务质量与盈利能力。1）深耕核心临床CRO服务，高质量赋能客户项目推进。公司提供全流程创新药和创新器械临床研发解决方案，国内外临床试验项目数高速增长，注册事务、医学撰写、医学翻译和药物警戒等业务持续发展，不断提升全链条服务能力。2）围绕临床试验布局全链条服务能力，协同临床试验高效推进。公司数统业务快速发展，持续推进海外BD和国内服务下沉；SMO服务广泛覆盖中国临床试验中心，进行中项目数高速增长；方达实验室检测和药物发现与开发双轮驱动，建设全球实验室赋能客户，产能爬坡后收入增速有望恢复。3）内部建设+外部并购布局全球服务网络，专业团队和交付质量获得全球客户高度认可。公司与国内1300多家临床试验机构开展合作，服务网络覆盖国内大部分重点城市；同时积极参与全球临床研究，拓展海外运营团队和分支机构，全球化服务能力持续加强。公司建立了一支高素质的专业化员工团队，轻资产运营模式下具有较强的盈利端调节能力，在手订单稳健提升，优质和多元化客户订单驱动业绩长期增长。 　　投资建议：公司是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场，随着全领域服务布局深化，业务协同效应持续体现。我们预计2024-2026年公司实现收入82.83/96.36/112.88亿元，分别同比增长12.2%/16.3%/17.1%，归母净利润22.30/26.03/30.97亿元，分别同比增长10.1%/16.7%/19.0%，对应PE为20/17/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、海外政策风险、业务扩张风险、技术迭代风险、行业投融资环境变化风险。

　　通策医疗(600763) 　　随着监管层对“突出回报要求”的政策导向越来越清晰，原先一些股东回报意识淡薄、“死猪”不怕开水烫的公司迎来了“铁树开花”般的转变，比如今天的主角——素有“铁公鸡”之称的通策医疗（600763.SH）。 　　2017年，证监会称将进一步加强监管，研究制定对付“铁公鸡”的硬措施，对具备分红能力而不分红的公司进行监管约谈。 　　对此，已借壳上市数十年不分红的通策医疗立刻发布《关于变更2016年度利润分配方案的公告》，首次掏出3847.7万元进行现金分红，接着2017年又掏出900多万，两次总计不到0.5亿。 　　时隔5年，在监管压力下，公司掏出1.4亿巨款进行分红，现金分红比率28%。 　　但股民似乎已经被熬的没啥期待了，公司的股价早已被打回原形，从2021年中至今，公司的市值近乎蒸发9成！

　　仁和药业(000650) 　　核心逻辑：公司为低估值、高分红、变革期的知名品牌药企。根据我们盈利预测对应2024年市盈率约10倍，2022-2023年公司分红比例均在48%以上，杨潇先生于2022年担任公司董事长，2023年起公司陆续推出董事长增持计划、公司股权回购计划、员工持股计划等，彰显公司持续经营的信心。同时，2024年公司持续落实“十六字经营方针”，即两品一控、双线突破、优化考核、降本增效，我们认为公司在产品、品牌、渠道等方面均有望迎来新机遇。 　　药品&大健康双轮驱动，“十六字方针”持续提质增效：①2017-2023年间公司营收复合增速约5%，2023年公司营收达50.32亿元（同比-2%）。在收入构成方面，2023年药品业务营收占比约为73%，而大健康业务占比约为25%，其他业务占比约2%。②在药品业务方面，公司药品业务主要以非处方药OTC类产品为主，约占药品全部收入的80%左右。此外，公司中药产品收入占全部药品收入比例为47%左右。目前公司药品的研发主要集中在大品种的仿制药和国家中药经典名方上。在仿制药方面，2023年公司获得苯磺酸氨氯地平片、格列齐特缓释片、他达拉非片（20mg）、西地那非片、阿托伐他汀钙片、盐酸达泊西汀片、玻璃酸钠滴眼液等药品批件。在中药经典名方方面，目前公司的二冬汤处于CDE评审阶段。③在大健康业务方面，公司大健康产品种类涉及功效性化妆品、护肤护发用品、洗涤用品等。同时，公司大健康产品业务目前主要是结合线下、线上两种渠道进行销售，以天猫、京东、抖音、唯品会等几大线上平台为主。2021-2023年间公司7家大健康公司扣非归母净利润复合增速约31%，2023年7家大健康公司贡献的扣非归母净利润达1.77亿元。④在“十六字经营方针”方面，两品一控、双线突破、优化考核、降本增效，多管齐下推动公司产品、品牌、渠道、营销全面发展。 　　“董事长增持+公司回购+员工持股计划”彰显持续经营信心，2024年有望轻装上阵：①自杨潇先生担任董事长以来，公司持续推动股票增持、股权回购、员工持股等。2023年7月20日，董事长发布增持计划，2023/7/20至2023/11/1期间董事长增持公司股份约1457.75万股，合计增持金额约1亿元，增持均价约6.92元/股。2023年12月8日，公司发布股权回购方案，2023/12/8至2024/3/29期间公司回购股份1550万股，回购金额约1亿元，平均成交价约6.45元/股。2024年4月，公司发布员工持股草案，本员工持股计划受让公司回购股票的价格为4.52元/股，参与人数不超过110人，股票规模不超过1550万股。②2023年公司计提2.23亿元资产减值损失，其中无形资产减值为1.74亿元（主要系中盛药业计提减值），商誉减值0.31亿元（樟树制药计提商誉减值），存货减值为0.18亿元。从商誉结构上看，公司已对樟树制药、中盛药业的商誉全额计提减值，截至2023年末商誉账面价值为5.47亿元，我们预计后续商誉减值的风险较小，我们认为2024年公司有望轻装上阵。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.8亿元、57.63亿元、62.97亿元，同比增速分别为5%、9%、9%，实现归母净利润分别为7.5亿元、8.48亿元、9.54亿元，同比分别增长32%、13%、13%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、8倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：销售不达预期，新品推出不及预期风险，药品&大健康市场竞争加剧，资产减值风险。

中心思想 国企改革与战略聚焦 新华医疗作为国产医疗器械龙头企业，在国企改革背景下，成功实施了战略转型，从追求规模增长转向聚焦效益提升。公司通过剥离低效资产，将核心业务聚焦于高毛利率的医疗器械与制药装备两大板块，显著优化了业务结构，为盈利能力的持续提升奠定了基础。 产品创新驱动盈利能力跃升 市场对新华医疗的产品技术壁垒认知可能存在不足，但公司凭借持续的研发投入和强大的创新能力，成功推出了多款具有高技术壁垒的新产品，如国内首台16排85cm大孔径螺旋CT和拥有完全自主知识产权的双膜高速连续式BFS设备。这些创新产品不仅提升了公司在核心业务板块的毛利率，也通过新品放量和产品结构调整，共同驱动了公司整体利润率的快速增长，预示着未来几年利润高增长的潜力。 主要内容 1. 新华医疗历程：国企改革带来利润率提升 战略转型与效益导向：自2017年下半年起，新华医疗在国企效益要求的驱动下，明确提出“出清低效资产”和“由规模增长向效益增长转变”的策略。公司逐步剥离低效子公司，并在2020年进一步聚焦“调结构、强主业、提效益、防风险”的目标，将业务重心集中于医疗器械与制药装备两大核心板块。 盈利能力显著提升：在上述改革措施的推动下，公司盈利能力稳步提升。2018年至2023年，新华医疗的毛利率从20.0%逐年提升至27.4%，显示出改革成效显著。 2. 利润率提升驱动：结构调整&新品放量，毛利率提升 产品结构优化：公司毛利率的提升主要得益于产品结构的持续调整。2018年至2023年，毛利率较高的医疗器械板块收入占比从22%提升至42%，制药装备板块收入占比从8%提升至19%。两大高毛利率核心板块收入占比的持续提升，有效拉动了公司整体毛利率的增长。 产品创新与新品放量： 板块毛利率提升：医疗器械板块毛利率从2018年的37.7%提升至2023年的40.8%；制药装备板块毛利率从15.7%大幅提升至27.1%。这表明公司在核心业务板块内部的产品盈利能力也在快速增强，与产品创新和新品放量紧密相关。 技术壁垒与专利优势：报告指出，市场可能低估了新华医疗的产品力。通过分析专利数量，新华医疗拥有较多的发明专利，相比同行业领先企业迈瑞医疗，展现出较高的专利壁垒。 创新产品成功上市：2023年，公司成功研发并上市了国内首台16排85cm大孔径螺旋CT以及拥有完全自主知识产权的双膜高速连续式BFS设备。这些高技术壁垒的创新产品有望形成长期的收入拉动，进一步提升高毛利率板块的收入占比和内部毛利率。 期间费用率分析：2018年至2023年，公司期间费用率从14%提升至19%，其中研发费用率从1%提升至4%，显示公司持续加大研发投入。尽管期间费用率有所上升，但毛利率的显著提升仍带动公司净利率从1%提升至7%，表明毛利率的改善是净利率增长的主要驱动力。 3. 净利率提升节奏：2023-2026年有望从 7%提升至 9% 毛利率展望：展望2023年至2026年，随着新品的持续放量以及医疗器械与制药装备两大高毛利率板块增速高于公司整体收入增速，公司产品结构将持续优化。预计毛利率有望从2023年的约27%进一步提升至2026年的约30%。 净利率展望：在毛利率持续提升的拉动下，且研发投入等因素预计将使公司期间费用率维持相对稳定水平，公司净利率有望从2023年的约7%提升至2026年的约9%。 4. 盈利预测与估值 业绩预测：预计新华医疗2024年至2026年营业收入分别为110.22亿元、121.53亿元和132.53亿元，同比增长10.09%、10.26%和9.05%。归母净利润分别为8.05亿元、9.56亿元和11.37亿元，同比增长23.04%、18.85%和18.92%。 每股收益与评级：对应每股收益（EPS）分别为1.33元、1.58元和1.87元。基于2024年13倍PE的估值，报告维持对新华医疗的“增持”评级。 5. 风险提示 政策变动风险：医疗行业受政策影响较大，政策变动可能对公司经营产生不利影响。 新品商业化不及预期风险：新产品上市后的市场接受度和销售情况可能不及预期。 行业竞争加剧风险：医疗器械和制药装备行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 并购标的管理不及预期风险：公司可能面临并购标的整合和管理不善的风险。 总结 新华医疗在国企改革的推动下，通过聚焦高毛利率的医疗器械与制药装备主业，并持续加大研发投入、推出创新产品，实现了显著的盈利能力提升。公司毛利率和净利率在过去几年稳步增长，并预计在2023-2026年间继续保持上升趋势。产品结构优化和新品放量是驱动利润率提升的核心因素，尤其是在高技术壁垒产品方面的突破，进一步巩固了公司的市场地位。尽管存在政策变动、新品商业化不及预期等风险，但基于其强劲的增长潜力和持续优化的盈利结构，报告维持“增持”评级，认为公司未来利润高增长可期。

　　博瑞医药(688166) 　　技术高地开拓者，难仿原料药与复杂制剂齐头并进 　　原料药是贡献公司业绩的主要业务板块，通过多年的技术积累和市场拓展，公司在抗病毒、抗真菌、免疫抑制等多个治疗领域拥有丰富产品线，包括依维莫司、芬净类产品、艾立布林、泊沙康唑、磺达肝癸钠等众多技术难度高的药物。公司战略拓展制剂业务，在售的磷酸奥司他韦胶囊、注射用米卡芬净纳等产品已逐步放量，在呼吸系统领域和减重降糖等赛道布局的产品有望驱动公司未来业绩显著增长。我们预计2024-2026年归母净利润为2.17/2.27/2.50亿元，当前股价对应PE分别为62.4/59.6/54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　BGM0504进展顺利，羧基麦芽糖铁注射液等重磅品种有望贡献业绩弹性公司自研的BGM0504注射液可同时激活GIP和GLP-1受体，在治疗2型糖尿病和肥胖症方面展现显著的治疗潜力，近期已举办全国研究者会议讨论其在2型糖尿病治疗及体重控制方面的III期临床试验方案。此外，公司布局用于治疗缺铁性贫血的羧基麦芽糖铁注射液、治疗晚期实体瘤的注射用BGC0228、治疗痛风的秋水仙碱贴剂等多款重磅品种有望未来贡献较大业绩弹性。 　　突破技术壁垒，进军吸入制剂蓝海市场 　　公司凭借在药械组合平台上的技术积累，在呼吸系统领域取得较大突破，目前公司在呼吸制剂领域的研发管线包括吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂等产品，部分产品已进入申报阶段，未来有望驱动公司整体业绩快速增长。 　　风险提示：仿制药研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。

　　微芯生物(688321) 　　报告摘要 　　西达本胺新增DLBCL和mCRC适应症有望达33.8亿峰值 　　（1）DLBCL适应症销售峰值有望达11.7亿元 　　2024年4月30日，微芯生物公告西达本胺联合R-CHOP方案用于MYC和BCL2表达阳性的既往未经治疗的弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）患者适应症获批上市，患者人群预计占整体DLBCL患者的50%-60%。根据GLOBOCAN2022年数据和淋巴瘤诊疗指南（2022年版），2022年中国新发非霍奇金淋巴瘤（NHL）80829例，DLBCL占比35%～50%。我们假设患者人群2.4万人，渗透率20%，单患者治疗费用12万元/年，用药时长2年，西达本胺新增DLBCL适应症销售峰值有望达11.7亿元。 　　（2）mCRC适应症销售峰值有望达22.1亿元 　　2024年5月12日，西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型结直肠癌（mCRC）的Ⅲ期临床试验获得国家药监局药审中心受理；2024年6月2日，国家药品监督管理局药品审评中心拟将西达本胺三联治疗mCRC方案纳入突破性治疗品种。 　　根据GLOBOCAN统计数据，2022年中国结直肠癌发病人数（51.71万人，男性30.77万人，女性20.94万人）和死亡人数（24.00万人）在全部恶性肿瘤中分别位居第二位和第四位。我们假设mCRC患者人群25万人，渗透率30%，人均治疗费用6万元，西达本胺mCRC适应症研发成功率50%，销售峰值有望达22.1亿元。 　　全球首个治疗T2DM的PPAR全激动剂有望拓展NASH适应症 　　（1）西格列他钠国谈进医保后加快准入 　　西格列他钠于2023年1月通过谈判成功纳入《2022年版国家医保药品目录》（2023年3月1日起执行）后，公司自营团队联合合作伙伴大力推动西格列他钠在公立医疗机构的准入工作。根据2023年年报数据，西格列他钠已准入医院1052家，覆盖全国1850家药店。 　　（2） NASH 临床 II 期获得积极结果 　　2024 年 2 月 22 日，由首都医科大学附属北京友谊医院牵头，在 24家临床中心开展的西格列他钠单药治疗 NASH的 II期临床试验（CGZ203）顺利完成了数据清理并锁库； 初步结果显示，在试验设定的首要疗效终点上，相比安慰剂对照，西格列他钠两个剂量组均具有统计学显著意义且剂量依赖的降低。 　　 盈利预测与估值 　　我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 6.80/8.91/11.49 亿元，同比增速 30%/31%/29%；归母净利润分别为-1.11/-0.55/0.45 亿元。根据 DCF 估值模型，按永续增长率 1.00%， WACC 6.05%， 测算得出合理市值为 112.56 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。