恩华药业(002262) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2024上半年实现营业收入27.6亿元（+15.1%），实现归母净利润6.3亿元（+15.5%）；扣非归母净利润6.3亿元（+16.3%）。 　　“羟瑞舒阿”和奥赛利定新品持续放量驱动业绩稳健增长。业绩稳健增长驱动因素：1）“羟瑞舒阿”和奥赛利定新产品快速增长；2）深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证了非集采产品的较快增长，并遏制了已集采产品的下滑。利润率基本稳定，毛利率72.5%(-1.25pp)，净利率22.67%（同比持平）；费用率管控良好，研发费用率10.9%(+1pp)，销售费用率30%(-2.6pp)，管理费用率4.2%(+0.2pp)。 　　持续加大研发投入，加快创新药物研发。2024上半年投入研发经费3.2亿元，同比增长13%。创新药方面，开展Ⅲ期临床项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；完成Ⅰ期临床项目2个（NH102片、NH130片）；开展Ⅰ期临床项目4个（NH112片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片、YH1910-Z01鼻喷剂）；获得临床试验通知书1个（NH103片）；预计2024年下半年递交临床申请的项目3个（NH140068片、NH160030片、NH600001乳状注射液（新适应症））。仿制药方面，获得生产批件3个（盐酸阿芬太尼注射液(5ml:2.5mg)、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊）；报产在审项目9个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片、米库氯铵注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液(5ml:10mg、10ml:20mg)、氟马西尼注射液(新增适应症)、盐酸羟考酮缓释片（40mg）。随着这些产品的陆续获批和上市销售，将不断巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。 　　盈利预测与投资建议：恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.2和17.4亿元，对应PE分别为19、16和13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

中心思想 业绩韧性与订单驱动 药明康德2024年上半年在剔除特定商业化项目后，收入表现出较强韧性，归母净利润和扣非后归母净利润虽有下滑，但公司凭借其一体化平台和前瞻性布局，实现了在手订单的显著增长，尤其TIDES业务表现亮眼，为未来发展奠定基础。 业务协同与战略布局 公司通过一体化平台促进各业务板块协同发展，并积极推进新业务布局和全球产能建设，以满足客户多元化需求，持续巩固其在CXO行业的领先地位，尽管面临外部风险，但长期增长潜力依然被看好。 主要内容 2024年上半年业绩概览与订单表现 财务表现分析 2024年上半年实现收入172.4亿元，同比下滑8.6%；剔除特定商业化项目后，收入同比下滑0.7%，显示出一定韧性。 实现归母净利润42.4亿元，同比下滑20.2%。 实现扣非后归母净利润44.1亿元，同比下滑8.3%。 在手订单强劲增长 截至2024年6月底，公司拥有在手订单431.0亿元。 剔除特定商业化项目后，在手订单同比增长33.2%，表明未来业务增长潜力。 一体化平台业务发展 化学业务 实现收入122.1亿元，同比下滑9.3%；剔除特定商业化生产项目后，同比增长2.1%。 测试业务 实现收入30.2亿元，同比下滑2.4%，主要受临床CRO和SMO等业务驱动。 生物学业务 实现收入11.7亿元，同比下滑5.2%；其中新分子相关收入同比增长8.1%。 高端治疗CTDMO业务 实现收入5.7亿元，同比下滑19.4%。 国内新药研发服务部 实现收入2.6亿元，同比下滑24.8%。 新业务布局与产能扩张 TIDES业务高速增长 TIDES业务实现收入20.8亿元，同比增长57.2%。 TIDES业务在手订单同比增长147%，显示出强劲的增长势头。 全球产能建设与CRDMO模式 公司持续在全球范围内推进产能建设，提升资产利用效率。 2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L。 2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。 公司持续加大D&M产能建设投入，预计2025年D&M资本开支同比增长超50%，以满足客户需求。 盈利预测与投资评级 业绩预测 预计公司2024-2026年收入分别为404亿元、457亿元、523亿元，对应增速分别为0.20%、13.04%、14.50%。 预计归母净利润分别为97亿元、112亿元、130亿元，对应增速分别为1.36%、14.69%、16.75%。 预计EPS分别为3.34元、3.84元、4.48元，3年CAGR为10.72%。 投资评级 鉴于公司技术实力领先、项目经验丰富、一体化业务布局全面，能够满足客户多元化需求，维持“买入”评级。 风险提示 外部环境风险 地缘政治风险：公司的海外业务布局受国际政治与市场环境影响较大。 医药行业监管趋严：若新药审批要求更加严格，将影响公司业务开展和营业收入。 市场竞争与需求风险 行业竞争加剧：CXO行业发展迅速，竞争激烈，公司可能面临挑战。 需求不及预期：CXO行业需求与上游新药研发景气度密切相关，若生物医药研发遇冷，可能影响公司需求。 总结 药明康德2024年上半年业绩显示，在剔除特定商业化项目后，收入保持了相对韧性，尽管归母净利润有所下滑，但公司在手订单表现亮眼，特别是TIDES业务实现了高速增长和订单翻倍。公司通过一体化平台战略，持续推进各业务协同发展，并积极布局新业务和全球产能扩张，以应对市场需求。分析师基于公司领先的技术实力和全面的业务布局，维持“买入”评级，并预测未来几年收入和净利润将实现稳健增长。同时，报告也提示了地缘政治、行业监管、市场竞争和需求不及预期等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期发展动力持续 康缘药业2024年上半年业绩面临短期压力，营收和归母净利润同比下滑，尤其第二季度降幅显著。然而，公司在产品结构优化、创新研发投入以及学术推广转型方面持续推进，口服液和凝胶剂销售表现亮眼，多款中药新品研发进展顺利，为公司未来增长奠定基础。 研发与营销双轮驱动，维持“买入”评级 尽管短期业绩承压导致盈利预测下调，但鉴于公司强大的研发能力和通过学术转型提升销售弹性的潜力，分析师维持“买入”评级。公司通过新产品注册申请、临床研究推进以及销售团队的专业化建设，致力于构建新的增长点。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与分析 康缘药业2024年上半年实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。从单季度来看，第二季度业绩承压更为明显，营收为9.01亿元，同比下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。 产品销售结构与费用率变化 在产品销售方面，2024年上半年，注射剂收入8.40亿元，同比下降27.49%；胶囊收入4.02亿元，同比下降12.80%；片丸剂收入1.69亿元，同比下降5.16%；颗粒剂、冲剂收入1.62亿元，同比下降15.13%；贴剂收入1.04亿元，同比下降10.94%。与此形成对比的是，口服液收入达到5.44亿元，同比增长28.60%，主要得益于金振口服液的销售增长；凝胶剂收入0.21亿元，同比增长107.87%，主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 在费用率方面，公司毛利率基本保持平稳，2024年上半年销售毛利率为74.55%，同比下降0.4个百分点。销售净利率为12.01%，同比增长0.93个百分点；扣非后销售净利率为9.77%，同比下降0.51个百分点。销售费用率有所下降，2024年上半年为37.8%，同比下降4.8个百分点；管理费用率有所提升，同比增长5.0个百分点至9.3%。 研发创新与学术推广策略 公司持续推动新产品研发，2024年上半年有3个中药品种（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒）提交药品上市注册申请（NDA），2个品种（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒）完成Ⅲ期临床研究，2个品种（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）获得临床试验批准通知书，产品储备位居行业前列。此外，公司现有7个品种新被列入9项指南共识，彰显了较强的产品力。在销售团队建设方面，公司通过学术赋能提升营销人员专业素质，并对院内市场独家品种进行分线和分层级管理，内部销售线条分线基本完成。 盈利预测调整与投资评级 鉴于公司上半年业绩在高基数下有所承压，分析师将公司2024-2026年归母净利润预测由原先的6.5/7.8/9.4亿元下调至5.7/6.6/7.5亿元。当前市值对应PE分别为15倍、13倍和11倍。考虑到公司较强的研发能力以及学术转型后具有销售弹性，分析师维持对康缘药业的“买入”评级。 主要风险提示 报告提示的主要风险包括行业政策发生重大变更的风险，以及产品销售推广不及预期的风险。 总结 康缘药业2024年上半年业绩表现承压，营收和归母净利润均出现下滑，尤其第二季度降幅显著。然而，公司在产品结构调整方面取得积极进展，口服液和凝胶剂销售表现突出。同时，公司持续加大研发投入，多款中药新品研发进展顺利，产品储备丰富，并通过学术推广和销售团队专业化建设，积极应对市场挑战。尽管短期业绩压力导致盈利预测下调，但基于公司强大的研发实力和学术转型带来的销售弹性，分析师维持“买入”评级，认为公司长期发展潜力依然存在。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，2024H1实现收入27.6亿元（+15.1%），归母净利润6.3亿元（+15.5%），扣非净利润6.3亿元（+16.3%），2024Q2单季度实现收入14.1亿元（+15.1%），归母净利润3.6亿元（+14.6%），扣非净利润3.7亿元（+16.0%）。 　　核心业务麻醉类板块带动公司整体业绩高增长：分业务板块来看，24年上半年公司麻醉类业务实现收入15.2亿元（+20.0%），占收入达55.1%，精神类5.95亿元（+8.2%），占比21.6%，神经类0.8亿元（+8.5%），医药商业3.6亿元（+23.6%），原料药0.96亿元（+26.6%）。公司麻醉类业务的高增长主要源于近几年获批的核心产品羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼和富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼的持续放量，由于这些品种尚处于放量期，我们认为未来仍将保持较高增长带动公司整体业绩的稳定增长。2024年上半年公司毛利率和净利率分别为72.5%和22.7%，仍然维持在较高水平。费用率方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为30.0%、4.2%和-0.3%，其中销售费用率同比下降2.6pct。 　　股权激励发布奠定长期业绩增长信心：2024年6月公司发布了股权激励目标，对24-26年公司的业绩增长给出了明确指引：以2023年净利润为基数，2024-2026年净利润增长率分别不低于15%、33%和56%，三年复合增长率15%+。发布股权激励有利于激发公司员工的工作积极性，进一步提高公司盈利能力，成长能力和费用控制能力。此外公司还设置了严格的个人绩效考核指标，保证了对于激励对象全面综合的考核。 　　研发投入持续增加，创新产品奠定长期增长动力：2024年上半年公司投入研发经费3.2亿元，同比增长13.0%。公司采取仿创结合，“自研+外延”并重的产品开发模式，目前公司有70余个在研项目，其中20余个创新药项目。创新药项目中，NH60001乳状注射液处于临床Ⅲ期，Ⅱ期项目包括NHL35700片和YH1910-Z02注射液。对外合作方面，公司引进的NHL35700处于临床Ⅱ期，Protollin鼻喷剂处于临床Ⅰ期。公司丰富的产品布局奠定了未来业绩的增长潜力。 　　盈利预测与投资建议 　　参考股权激励计划和中报业绩情况，我们预计公司2024-2026年收入分别59.8/72.0/86.9亿元（前值60.8/73.2/88.3亿元），增速分别为19%/20%/21%，归母净利润分别为12.2/14.7/17.7亿元（前值12.4/15.0/18.2亿元），增速分别为18%/20%/21%，EPS分别为1.21元、1.46元、1.76元，我们认为公司目前处于相对低估位置，考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 人福医药2024年上半年业绩表现符合预期，整体呈现环比改善态势，其中扣非归母净利润实现稳健增长。核心子公司宜昌人福的利润持续保持较快增长，尤其在非麻醉科室收入方面实现了显著提升，成为公司业绩增长的主要驱动力。 精麻领域拓展与新品潜力 报告强调了公司在精麻领域的持续突破，特别看好宜昌人福在癌痛镇痛等应用场景的拓展潜力。随着多款新品和新适应症的获批上市，预计将为公司的精麻业务注入新的增长动能。同时，公司在研管线中的重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）也进入了III期临床总结阶段，有望在下肢缺血市场兑现价值。 主要内容 投资要点 业绩符合预期，宜昌人福贡献显著 人福医药2024年上半年业绩表现符合分析师预期，核心子公司宜昌人福的利润延续较快增长势头。 非麻醉科室收入同比增长约18%，显示出公司业务多元化拓展的成效。 精麻领域突破与新品驱动 分析师看好宜昌人福在精麻领域应用场景的持续突破，特别是癌痛镇痛等空白市场。 随着注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）等新品/新适应症的上市销售，有望成为公司精麻业务新的增长点。 维持“买入”评级 基于公司稳健的业绩表现和未来的增长潜力，分析师维持对人福医药的“买入”投资评级。 财务表现：符合预期，环比改善，主业稳健 上半年整体财务概览 2024年上半年，公司实现营业收入128.61亿元，同比增长3.86%。 归属于上市公司股东的净利润为11.11亿元，同比下降16.07%，主要系2023年上半年公司出售资产及债务重组带来较高的非经常性损益。 扣除非经常性损益后的归母净利润为10.89亿元，同比增长1.68%，显示主业经营稳健。 第二季度业绩显著改善 单季度来看，2024年第二季度收入达到64.94亿元，同比增长5.47%，环比增长1.99%。 归母净利润6.25亿元，同比下降5.13%，但环比大幅增长28.44%。 扣非归母净利润6.25亿元，同比增长11.03%，环比增长34.53%，表明公司盈利能力环比显著改善。 成长能力：宜昌人福延续较快增长，看好癌痛镇痛等应用场景持续突破 子公司业绩分化与核心贡献 宜昌人福表现亮眼，实现收入45.02亿元（同比增长11.78%），净利润14.25亿元（同比增长17.59%），是公司业绩增长的核心动力。 Epic Pharma收入6.13亿元（同比增长35.14%），净利润0.37亿元（同比增长116.80%），实现高速增长。 武汉人福受药品集中采购产品价格下降影响，收入2.41亿元（同比下降27.14%），净利润0.32亿元（同比下降61.00%）。 葛店人福实现收入6.73亿元（同比增长0.34%），净利润1.39亿元（同比增长2.05%）。 新疆维药实现收入5.69亿元（同比增长11.01%），净利润0.72亿元（同比增长11.39%）。 三峡制药实现收入1.92亿元（同比增长8.46%），净利润-0.11亿元，同比减亏0.23亿元。 北京医疗实现收入9.60亿元（同比增长9.16%），净利润0.63亿元（同比下降12.15%）。 湖北人福实现收入41.50亿元（同比下降4.19%），净利润0.45亿元（同比下降11.67%）。 非麻醉科室与神经系统用药增长 2024年上半年，公司非麻醉科室销售收入约12.86亿元，同比增长约18%，主要受益于在腔镜、ICU和癌痛镇痛等应用场景的持续拓展。 神经系统用药销售收入约37.4亿元，同比增长约11.2%。 预计宜昌人福全年将延续较快增长，非麻醉科室将持续贡献显著增量。 新产品与研发管线进展 公司多款精麻领域新品及新适应症获批，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片，有望成为新的增长点。 治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）已进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段，该产品在下肢缺血市场具有广阔前景和较好竞争格局。 盈利能力：毛利率提升，归核聚焦持续推进 毛利率与费用结构优化 2024年上半年公司销售毛利率为46.78%，同比增加1.18个百分点，显示盈利能力有所提升。 销售费用率同比下降0.56个百分点至18.51%。 管理费用率同比增加1.43个百分点至7.28%，主要因员工薪酬及固定资产折旧增加。 研发费用率同比增长0.31个百分点至5.49%。 财务费用率同比增加0.29个百分点至1.20%，主要因汇兑收益较上年同期减少约6400万元。 归核化战略稳步推进 公司持续推进非核心资产的清理工作，包括武汉康乐药业股份有限公司、湖北人福成田药业有限公司、人福大成（武汉）投资管理有限公司等公司股权的出售。 预计全年毛利率将维持稳定水平，非核心资产的清理可能对利润端产生短期波动。 经营效率：回款加速，经营性现金流净额增加 现金流状况显著改善 2024年上半年，公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比率为92.77%，较2023年上半年的87.78%有所提升，表明回款效率加快。 经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为49.74%，较2023年上半年的23.58%显著提升。 经营活动产生的现金流净额同比大幅增加119.75%，主要得益于公司加强应收账款账期管理，回款增加。 盈利预测与估值 盈利预测调整与未来展望 综合考虑2024年上半年在建工程节奏等因素，分析师调整了公司2024-2026年的盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为1.50元、1.73元和1.99元（前次预测分别为1.52、1.75、2.01元）。 截至2024年7月31日收盘价，公司2024年市盈率（PE）为13倍。 投资逻辑与评级维持 分析师持续看好宜昌人福在麻醉镇痛领域的领先地位及其持续性，认为核心镇痛品种将保持稳定增长，镇静新品的快速放量将驱动精麻收入稳健增长。 基于上述分析，维持对人福医药的“买入”评级。 风险提示 归核化进展不及预期风险 公司非核心资产剥离和归核化战略的推进可能面临不确定性，若进展不及预期，可能影响公司整体战略目标的实现。 产品研发/注册/销售不及预期风险 新产品的研发、注册审批以及市场销售可能面临挑战，若不及预期，将影响公司未来的增长动力。 集采降价风险 药品集中采购政策可能导致产品价格下降，对公司相关产品的盈利能力造成压力。 总结 人福医药2024年上半年业绩表现稳健，扣非归母净利润实现增长，整体财务状况环比改善。核心子公司宜昌人福是业绩增长的主要驱动力，尤其在非麻醉科室和精麻领域展现出强劲的增长势头和应用场景突破潜力。公司毛利率有所提升，并通过持续推进归核化战略优化业务结构。经营效率显著改善，现金流回款加速。尽管面临归核化进展、产品研发销售和集采降价等风险，但分析师基于公司在麻醉镇痛领域的领先地位和新品放量预期，维持“买入”评级，预计未来盈利将持续增长。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 艾德生物在2024年上半年展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其在剔除股权激励费用影响后，净利润增长更为显著。公司持续加大研发投入，推动技术创新和产品线完善，通过不断获得医疗器械注册证和专利授权，巩固了其在肿瘤精准检测领域的领先地位。 伴随诊断市场领导地位与战略拓展 作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，艾德生物积极拓展国际国内战略合作，与勃林格殷格翰、施维雅等全球知名药企达成伴随诊断合作。这些合作不仅加速了其在伴随诊断领域的创新发展，也进一步提升了公司的市场竞争力和行业影响力，有望为公司带来新的增长点并强化其在精准医疗领域的生态布局。 主要内容 2024年半年度财务表现分析 2024年上半年，艾德生物实现营业收入5.43亿元，同比增长18.38%。归属于母公司股东的净利润为1.44亿元，同比增长13.49%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.32亿元，同比增长20.72%。在市场分布上，国内市场实现营业收入4.13亿元，同比增长16.02%；国际市场表现更为强劲，实现营业收入1.30亿元，同比增长26.51%。按产品或服务类型划分，药物临床研究服务收入同比增长高达136.07%，成为公司业绩增长的重要驱动力。报告特别指出，上半年股权激励费用摊销导致总成本上升，若剔除该因素，归母净利润同比增长26.78%，扣非归母净利润同比增长36.13%，显示公司实际盈利能力增长更为强劲。 研发投入与创新成果 公司持续保持高研发投入，2024年上半年研发投入达到10,621.20万元，同比增长15.62%，占营业收入的19.56%。截至2024年6月30日，艾德生物拥有27项Ⅲ类医疗器械注册证和65项专利授权，其中发明专利59项，实用新型6项。2024年6月，公司实时荧光定量PCR分析仪获得III类医疗器械注册证，进一步完善了其在肿瘤精准检测领域的整体解决方案，彰显了公司持续增强的创新能力和市场竞争力。 战略合作与市场拓展 艾德生物积极拓展与全球领先药企的战略合作关系，以推进伴随诊断创新。2024年5月22日，公司与勃林格殷格翰签订一项新的伴随诊断合作，旨在筛选识别最有可能从靶向治疗中受益的非小细胞肺癌患者。随后在2024年6月25日，公司与施维雅宣布达成战略合作伙伴关系，共同研发一种伴随诊断试剂，用于检测异柠檬酸脱氢酶1和2基因突变。这些与全球企业的战略合作，将进一步推动公司在伴随诊断领域的创新发展，并有望带来新的市场机遇。 盈利预测与投资评级 作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，艾德生物的业绩随着合作与创新的不断推进而保持持续快速增长。分析师维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为3.15亿元、3.79亿元和4.54亿元。基于当前股价，对应的2024-2026年市盈率（PE）分别为22倍、19倍和16倍。鉴于公司的市场地位和发展潜力，分析师维持“买入”评级。报告同时提示了产品研发及获批不及预期风险和市场竞争加剧风险。 总结 持续增长与核心竞争力 艾德生物在2024年上半年实现了营业收入和净利润的稳健增长，尤其在药物临床研究服务和国际市场方面表现突出。公司通过持续的研发投入和创新成果转化，不断完善产品线并提升技术壁垒，巩固了其在肿瘤精准检测领域的市场领导地位。剔除股权激励费用影响后，公司的实际盈利能力增长更为显著，展现出良好的发展态势。 战略合作驱动未来发展 公司积极与全球制药巨头建立战略合作关系，共同开发伴随诊断产品，这不仅是其创新能力和市场影响力的体现，也为其未来的业务增长和技术进步奠定了坚实基础。尽管面临产品研发和市场竞争的风险，但艾德生物凭借其在伴随诊断领域的深厚积累和前瞻性战略布局，有望在精准医疗市场中持续保持竞争优势并实现长期价值增长。分析师维持“买入”评级，反映了市场对其未来业绩增长的积极预期。

　　药明康德(603259) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年半年报，2024年半年度实现收入172.4亿元，同比下滑8.6%，实现归母净利润42.4亿元，同比下滑20.2%，经调整Non-IFRS归母净利润43.7亿元，同比下滑14.2%。 　　2024H1业绩符合预期，剔除新冠项目后实现稳健增长。2024H1公司业绩平稳增长，其中剔除新冠商业化项目后收入同比下滑0.7%；在原有活跃客户6000+基础上新增客户500+，在手订单431亿元，剔除新冠商业化项目后+33.2%；全球Top20药企客户贡献收入65.9亿元，剔除新冠商业化项目后+11.9%；小分子D&M管线持续扩张，2024H1新增分子644个，目前管线分子共3319个。 　　2024Q2收入、利润环比改善，一体化赋能平台持续驱动业务增长。公司持续强化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发和生产）一体化业务模式，充分发挥全球布局、多地运营及全产业链覆盖优势，助力公司业绩持续增长。2024Q2实现收入92.6亿元（环比+16%），经调整Non-IFRS净利润24.6亿元（环比+28.5%）。1）化学业务（WuXi Chemistry）：2024H1实现营收122.1亿元（-9.3%，剔除新冠商业化项目+2.1%），过去十二个月成功合成并交付新化合物45万个（+7%）；D&M端实现收入73.9亿元（剔除新冠商业化项目后-2.7%，预计全年保持正增长），合计新增14个商业化和临床III期项目；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，2024H1实现收入20.8亿元（+57.2%，在手订单同比+147%），公司完成常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增至32000L；2）测试业务（WuXi Testing）：2024H1实现营收30.2亿元（-2.4%），其中实验室分析与测试收入21.2亿元（-5.4%），药物安全性评价收入受市场影响同比下滑6.3%；临床CRO及SMO收入8.9亿元（+5.8%），SMO收入同比增长20.4%，保持中国行业领先；3）生物学业务（WuXi Biology）：2024H1实现收入11.7亿元（-5.2%），新分子种类相关收入同比增长8.1%，新分子收入占比持续提升至29%，综合筛选平台优势持续为公司带来超20%的新客户；4）细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：2024H1实现收入5.7亿元（-19.4%），收入、毛利率同比下滑，主要由高毛利项目于2023年度完成、商业化项目仍处于放量早期，部分项目延迟或取消，及美国拟议法案等因素影响新签订单等因素所致；5）国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：2024H1实现收入2.6亿元（-24.8%）。公司预计2024年收入383-405亿元，剔除新冠商业化项目后将保持正增长（预计2.7-8.6%），全年经调整Non-IFRS归母净利润水平将保持与2023年相当。 　　盈利预测与评级。我们预计2024-2026年归母净利润增速分别为2.2%、12.2%、14.8%，EPS分别为3.37元、3.79元和4.35元，对应PE分别为12倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单增长不及预期、外延拓展不及预期、行业景气度不及预期等风险。

　　药明康德(603259) 　　Q2业绩环比稳步提升，在手订单稳健增长 　　2024H1公司实现营业收入172.4亿元，同比下滑8.6%，剔除新冠商业化项目后同比下滑0.7%；归母净利润42.4亿元，同比下滑20.2%；经调整Non-IFRS归母净利润43.7亿元，同比下滑14.2%。单看Q2，实现营业收入92.6亿元，同比下滑6.6%，环比增长16.0%；归母净利润23.0亿元，同比下滑26.9%，环比增长18.3%；经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元，同比下滑10.6%，环比增长28.5%。截至2024年6月底，公司在手订单431.0亿，剔除新冠商业化项目同比增长33.2%。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为104.01/112.97/128.58亿元，EPS为3.57/3.88/4.42元，当前股价对应PE为11.4/10.5/9.2倍，鉴于公司在手订单增长稳健，维持“买入”评级。 　　小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务增长强劲 　　2024H1公司化学业务实现营收122.1亿元，同比下滑9.3%，剔除新冠商业化项目，同比增长2.1%；单看Q2实现营收66.5亿元，同比下滑5.5%。小分子D&M管线持续扩张，2024上半年新增分子644个，目前管线分子总计3319个。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，TIDES业务快速发展，32000L多肽新产能已于2024年1月投入使用。2024H1TIDES业务实现营收20.8亿元，同比增长57.2%；截至2024年6月底，TIDES在手订单同比增长147%。 　　临床业务稳健增长，着力搭建新分子种类相关生物学平台 　　2024H1公司测试业务共实现营收30.2亿元，同比下滑2.4%；单看Q2实现营收15.3亿元，同比下滑6.7%。公司药物安全性评价及SMO业务保持行业领先地位，2024H1临床业务共实现营收8.9亿元，同比增长5.8%；其中，SMO收入同比增长20.4%。2024H1公司生物学业务实现营收11.7亿元，同比下滑5.2%；单看Q2实现营收6.1亿元，同比下滑7.3%。2024H1公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长8.1%；新分子收入占比持续提升至29.0%。 　　风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

　　药明康德(603259) 　　WuXi AppTec reported 1H24 revenue of RMB17.24bn, down 8.6% YoY,attributable recurring net profit of RMB4.41bn, down 8.3% YoY, and attributableadjusted non-IFRS net profit of RMB4.37bn, down 14.2% YoY. 1H24 revenue /attributable adjusted non-IFRS net income accounted for 45.3%/ 46.0% of our2024 full-year estimates and 43.8%/ 44.7% of Bloomberg consensus, both ofwhich were largely in line with its historical range. The non-COVID D&M revenue(within the Chemistry segment) experienced a slight decline of 2.7% YoY in1H24, following a relatively high base in 1H23. Notably, WuXi AppTec’s backlog,excluding COVID-19 commercial projects, increased by 33.2% YoY in 1H24,indicating strong customer demand amid geopolitical uncertainties. Mgt. hasreiterated its revenue guidance of RMB38.3-40.5bn for 2024, forecasting YoYgrowth of 2.7% to 8.6% for revenues excluding COVID-19 commercial projects.Mgt. expects the adjusted non-IFRS net profit margin to align with the 2023level. 　　Impressive order growth driven by solid demand. As of June 2024, WuXiAppTec's backlog reached RMB43.1bn, marking a robust YoY increase of33.2% excluding COVID-19 commercial projects. Revenue from its globalTop20 pharmaceutical clients reached RMB6.59bn, contributing 38.2% ofthe total revenue and increasing by 11.9% YoY excluding COVID-19commercial projects. Mgt. highlighted that over 80% of the backlog wasexpected to convert into revenue within the next 18 months, which shouldalleviate market concerns about clients' early bookings due to geopoliticalconsiderations (with the ATU segment being an exception). Additionally,mgt. indicated that new orders signed in 1H24 increased by ~25% YoY. Thestrong order growth demonstrates the resilient demand for WuXi AppTec'shigh-quality services, indicating a positive outlook for FY25 growth. 　　TIDES business continued to be a major growth engine. Revenue ofTIDES business reached RMB2.08bn in 1H24, demonstrating robust YoYgrowth of 57.2%, following a significant 64.4% YoY increase in 2023. As ofJune 2024, the TIDES backlog grew substantially by 147% YoY. In January2024, the Company’s new peptide production facilities commencedoperation, which expanded its total capacity to 32,000 liters, positioning theCompany as a leader in global TIDES CDMO. With the robust backlog andreadily available production capacity, mgt. expects TIDES revenue to growby over 60% YoY in 2024 and to maintain the strong momentum in 2025.Our model projects TIDES revenue to exceed RMB8.6bn in 2025,contributing ~20% to WuXi AppTec’s total revenue, a significant increasefrom ~4% in 2022. 　　Maintain BUY. Factoring in the positive trend of customer demand, we liftour TP from RMB53.23 to RMB54.27 (based on a 10-year DCF model withWACC of 10.38% and terminal growth of 2.0%). We forecast revenue togrow by -4.4%/ +10.9%/ +10.8% YoY and adjusted non-IFRS net income togrow by -8.3%/ +11.6%/ +12.1% YoY in 2024E/ 25E/ 26E, respectively

　　九典制药(300705) 　　“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023年，公司归母净利润CAGR约为32%。2023年公司归母净利润为3.68亿元（同比+36.5%），2024年Q1公司归母净利润为1.26亿元（同比+63.4%），继续保持优秀表现。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏短期格局良好，院内院外有望双渠道放量。①竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏通过BE途径获批上市的难度较高，目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，未来2-3年公司产品仍有望保持良好竞争格局。②集采下利于院内放量：公司产品已被多地纳入集采，多地价格降幅为25%，我们预计集采有望优化公司销售费用、助力产品入院放量。③院外市场有望成为新增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏23年院内销售占比为94.16%，院外销售占比为5.84%；24年Q1院内销售占比为82.34%，院外销售占比为17.66%，院外拓展成效显现。23年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元（同比+18.7%），基于上述分析，我们预计24-26年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入分别为15.84亿元/18.23亿元/21.51亿元，分别同比增长2.4%/15.0%/18.0%。 　　产品梯队渐成，多点开花未来可期。①公司酮洛芬凝胶贴膏于23年2月获批上市，并于当年进入国家医保目录，目前国内酮洛芬凝胶贴膏仅公司产品获批上市，其24-26年有望快速上量。②公司多个产品已申报生产：消炎镇痛领域，公司于23年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏申报生产，其中椒七麝凝胶贴膏为中药1类创新药，是公司又一潜力品种，根据公司投资者关系管理信息，其有望于25年获批上市。另外，公司于23年初对利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。 　　发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023年10月13日，公司发行可转债3.6亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目，2024年6月7日调整后，转股价格为15.33元/股。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内仍有望享有良好竞争格局，酮洛芬凝胶贴膏24-26年有望持续放量，且公司产品梯队渐成，多点开花未来可期。我们预计公司24-26年归母净利润分别为5.14亿元/6.61亿元/8.17亿元，分别同比增长39.5%/28.6%/23.6%，对应EPS分别为1.06元/1.36元/1.68元。我们给予公司24年25xPE，对应市值128.5亿元，对应目标价26.40元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等