诺思格(301333) 　　报告摘要 　　聚焦临床CRO领域，业务体系布局完善。诺思格专注于临床CRO服务，为全球医药企业和科研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。目前，主营业务包括临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。 　　临床CRO市场规模不断扩容，国内格局尚未完全固化。临床是新药研发中花费最高、价值量最大的一环，受益于药企的创新转型及国家临床政策的出台，中国临床CRO市场规模不断扩容，预计2030年将增长到1863.9亿元。此外，全球临床CRO市场的竞争格局相对集中，2021年前5大企业占据65.4%的市场份额，而我国2023年前5大企业占据22.82%的市场份额，市场竞争尚未完全固化，未来市场份额有望向头部企业集中。 　　数统业务加速发展，结构优化盈利提升。根据沙利文数据，2024年中国、美国数统市场空间分别为15.2、49.3亿美元，海外数统市场空间更为广阔，公司也将大力发展海外业务，以子公司诺思格美国为窗口吸引海外订单。目前，公司收入结构仍以国内为主，2023年国内外收入占比分别为93%、7%，而国外业务毛利率显著高于国内业务，2023年国内外毛利率分别为39.42%、45.06%，未来随着数统业务的发展，高毛利的海外收入占比不断提升，公司整体盈利能力不断得到优化。 　　临床CRO国际化空间大，定价及支付端变革有望提升国际竞争力。我国本土临床CRO国际化空间大：1）2023年临床CRO海外收入占比仅为33.75%，CDMO和临床前分别为80.29%、70.15%；2）目前我国以本土临床试验为主，MRCT占比较低，2023年仅为6.7%。近期创新药支持政策密集出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，MNC等对我国市场的重视程度及在我国开展的MRCT数量有望快速增长，其势必会推动我国本土临床CRO在亚太地区产业地位和MRCT项目经验的不断提升、企业的国际话语权也有望持续增强。 　　新增合同金额高增长，高管具备丰富行业经验。近年来公司以不断加大商务拓展与品牌推广力度，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.05%。此外，公司高管团队具备丰富行业经验，具备超15年医药行业经验及美国FDA药审中心从业经验，从而赋能客户新药临床研究。 　　投资建议：我们预计2024-2026年营业收入分别为8.79/10.68/12.92亿元，同比增长21.9%/21.5%/20.9%；归母净利为1.70/2.10/2.60亿元，同比增长4.5%/23.6%/23.7%，我们给予2024年预测归母净利35倍PE，对应目标市值59.5亿元，目标价61.95元/股，给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期、CRO行业竞争加剧、医药投融资恢复不及预期、研发支出下滑或者外包意愿减弱、新药研发失败、核心人员流失等风险。

　　奥翔药业(603229) 　　报告摘要 　　以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务。公司成立于2010年4月，于2017年上市，成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销售；2018年布局CRO/CDMO/CMO业务；2021年开始布局制剂业务，制剂业务将于2025年开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，手性结构多，研发难度较大。2019-2023年，公司营收及利润持续增长，盈利能力快速提升，期间营收复合增速为27.62%，利润复合增速为45.95%，毛利率增加3.27pct，净利率增加12.78pct。 　　原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。公司产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量，2019-2023年，公司研发投入的复合增速约为13%，2023年达到7,805.79万元，研发费用率近10%，助力公司产品梯队日益完善。第一梯队产品能够贡献稳定的收入和利润，包括双环醇、恩替卡韦、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、西他沙星等，其中恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑等在国际市场占有率位居前列；第二梯队是有望快速放量的产品，这些产品将支撑未来3年收入及利润的增长，如舒更葡糖钠、毛果芸香碱等；第三梯队是当前处于研发阶段，3年后有望开始放量的产品。 　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA深度合作，推进制剂国际化进程，2021年11月，公司与STADA签订了《合作开发和商业化战略合作协议》，进一步拓宽公司产品线，第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批，并将于2025年开始贡献销售收入。制剂产能“高端制剂国际化项目（一期）”项目建设稳步推进，有望于2025年投产。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段。 　　盈利预测 　　我们预测公司2024/25/26年收入为9.63/11.64/15.81亿元，净利润为3.17/3.84/5.06亿元，对应当前PE为18/15/11X，考虑原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

中心思想 核心观点：CRDMO模式驱动下的持续增长潜力 本报告的核心观点在于，药明康德凭借其领先且独特的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）商业模式，在2024年上半年展现出强劲的在手订单增长和稳健的CDMO项目数量，预示着公司业绩增长的持续性。尽管面临全球创新药研发投入景气度下滑等外部挑战，公司通过持续的产能扩张和业务模式的优化，有效巩固了市场地位，并为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 业绩表现与未来展望 2024年上半年，药明康德的业绩符合市场预期，强劲的在手订单为下半年的业绩增长提供了有力支撑。公司在TIDES（寡核苷酸及多肽类药物）业务上实现了高速增长，同时小分子CDMO项目也保持了稳健态势。展望未来，公司持续在全球范围内推进设施建设和能力提升，特别是在D&M（药物发现和开发）产能方面的投入，进一步强化了CRDMO模式的订单确定性和可持续性，维持“买入”评级。 主要内容 2024H1业绩概览与订单表现 2024年上半年，药明康德实现收入172.41亿元，同比下降8.64%；若剔除特定大订单收入影响，同比下降0.7%。经调整Non-IFRS净利润为43.7亿元，同比下降14.2%。其中，第二季度实现收入92.6亿元，同比下降6.55%；经调整Non-IFRS净利润24.6亿元，同比下降10.68%，经调整Non-IFRS净利率达到26.56%。值得注意的是，截至2024年上半年，公司在手订单达到431.0亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长33.2%，显示出强劲的业务需求和未来增长潜力。 各业务板块收入分析 化学业务：TIDES强劲增长 化学业务在2024年上半年实现收入122.1亿元，同比下降9.34%；若剔除特定商业化生产项目，则同比增长2.1%。其中，D&M服务收入为73.9亿元，剔除特定商业化生产项目后同比下降2.7%，主要受2023年上半年高基数及2024年上半年TIDES业务单独拆分的影响，公司预计全年将保持正增长。TIDES业务表现尤为亮眼，收入达到20.8亿元，同比增长57.2%，在手订单同比增长147%。TIDES D&M服务客户数量增至151个，同比增长25%；服务分子数量增至288个，同比增长39%。截至2024年6月末，小分子D&M管线总计3,319个，包括67个商业化项目（同比2023年上半年增加11个）和74个临床III期项目（同比增加15个），显示出公司在CDMO领域的强大获单能力和管线延续性。 测试业务：SMO表现突出 测试业务在2024年上半年实现收入30.2亿元，同比下降2.4%。其中，实验室分析及测试服务收入为21.2亿元，同比下降5.4%，药物安全性评价业务收入同比下降6.3%，主要受到市场投融资不佳的影响。然而，临床CRO及SMO业务收入达到8.9亿元，同比增长5.8%，其中SMO业务同比增长20.4%，保持了在中国市场的领先地位。 生物学业务：新客户与新分子导流 生物学业务在2024年上半年实现收入11.7亿元，同比下降5.2%。公司持续投入建设新分子种类相关的生物学能力，使得新分子种类相关业务收入占比持续提升至生物学业务板块的29.0%。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，在2024年上半年持续为公司贡献了超过20%的新客户。 CTDMO业务：面临多重挑战 CTDMO业务在2024年上半年实现收入5.7亿元，同比下降19.4%。收入下滑主要受多重因素影响：一是商业化项目仍处于放量早期阶段；二是部分项目因客户原因延迟或取消；三是受美国拟议法案影响，新签订单不足。 CRDMO模式的持续性与产能扩张 公司持续在全球范围内推进多个设施的设计与建设，以提升能力和规模，并不断提高资产利用效率。例如，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L；2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。公司独特的CRDMO业务模式持续满足客户需求，并计划在D&M产能建设上持续加大投入，预计2025年D&M资本开支同比增长将超过50%。在全球投融资持续低迷的背景下，公司2024年上半年CDMO项目数量仍保持稳健增长，这得益于CRDMO模式的持续兑现能力，为公司带来了更高的订单确定性和可持续性。 盈利预测与投资评级 根据浙商证券研究所的预测，药明康德2024-2026年的每股收益（EPS）分别为3.46元、3.60元和4.04元。基于2024年8月2日的收盘价，公司2024年市盈率（PE）为12倍。鉴于公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下的业绩增长可持续性，本报告维持对药明康德的“买入”评级。同时，报告提示了全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、汇兑风险以及公允价值波动等潜在风险。 总结 药明康德在2024年上半年展现出符合预期的业绩表现，尤其是在手订单的强劲增长和CRDMO模式的持续有效性，为公司未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管部分业务板块受到外部环境影响，但TIDES业务的爆发式增长和SMO业务的突出表现，以及公司在全球范围内的产能扩张计划，都印证了其在医药研发和生产服务领域的领先地位和韧性。基于对CRDMO模式订单确定性和持续性的看好，本报告维持对药明康德的“买入”评级。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现收入14.3亿元（+41.2%）；实现归母净利润3亿元（+49.8%）；扣非归母净利润2.9亿元（+50.8%）。 　　2024年二季度业绩稳健增长，中药饮片系列产品增速亮眼。公司乌灵胶囊和灵泽片持续增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售收入增长显著；中药饮片由于医院互联网端销售发力，销售收入快速增长。分品类看，乌灵系列营业收入同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入同比增长30.84%；百令片系列营业收入同比减少-16.59%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒营业收入同比增长256.73%；中药饮片系列营业收入较上年同期增长了57.11%。 　　集采推进费用率进一步下滑，盈利能力持续提升。2024H1公司毛利率为62.6%（-6.7pp）；公司净利率为21%（+1pp）。从费用端来看，公司2024H1销售费率为34.2%（-7.4pp）；管理费率为3.7%（-0.7pp）；财务费率为-0.4%（+0.3pp）；研发费率为2.74%（-1.3pp）。 　　核心产品发展趋势向好，盈利增长值得期待。1）乌灵系列：公司将充分利用产品进入国家基本药物目录和省级带量集采中选的双重利好条件，提升对医院和科室的覆盖率，加强对医生、药店以及消费者的推广。2）百令系列：百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始实施集采。截至2024年6月，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作。百令片与百令胶囊开启协同发展，百令系列产品未来增长值得期待。3）中药饮片及颗粒：2024年二季度中药饮片医院互联网端销售实现显著增长，公司将积极利用健康养生需求增加带来的机遇，加强对中药饮片的销售；截至2024年6月，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382个，公司将继续深耕浙江市场同时持续推进对全国市场的布局，颗粒业务规模有望进一步扩大。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.2亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应同比增速分别为37%/21%/21%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。

　　华润三九(000999) 　　2024年8月4日，公司发布公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋合计购买其所持有的天士力418,306,002股股份（占天士力已发行股份总数的28%）。同日，天士力集团与国新投资有限公司签署协议，拟通过协议转让的方式向其转让所持有的74,697,501股天士力股份，占天士力总股本的5%。 　　本次交易，标的股份拟定的每股转让价格为14.85元，公司购买标的股份对应转让总价款约为62.1亿元；国新投资购买标的股份对应转让总价款约为11.1亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 　　经营分析 　　优秀产品矩阵+强研发实力，天士力有助公司夯实行业领先地位。天士力聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，医药工业板块已形成以现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局。现代中药领域，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品。生物药领域，独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）为中国范围内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，多年蝉联急性心肌梗死溶栓药第一品牌；化学药领域，主要产品水飞蓟宾胶囊（水林佳）2023年市场份额排名全国第三。此外，天士力近三年研发投入处于行业领先地位，2023年研发投入约13.2亿元，同比增长29.49%，其中研发费用约9.2亿元，同比增长8.51%，已成为中药创新领域龙头。 　　连续并购整合后，公司有望迎来更坚实发展。继2023年1月昆药集团并表后，此次收购是公司在中药领域又一重要整合，利于公司进一步加强在心脑血管等领域的实力，加快补充创新中药管线，提高创新药研发能力，建立在中药领域的引领优势，推动中医药传承创新及高质量发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司并购经验充足，我们看好公司整合后实现更坚实发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元，分别同比增长16%/15%/15%，EPS分别为2.57/2.95/3.38元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　乐普医疗(300003) 　　投资要点： 　　阵痛期已过，多重负面因素出清，业绩有望重回高增长。 　　公司系国内唯一覆盖心血管疾病全生命周期管理的公司，主营涉及器械、药品、医疗服务及健康管理。经过三年的结构调整，已经逐渐走出药品、支架集采的困境，疫情基数扰动等因素逐步清退。 　　在整体营收低基数下，24年公司有望重回业绩高增。1）药品集采系统性风险降低：23年公司在江苏集采中丢标对业绩造成一定波动，24年广东集采中标且降价幅度有限；2）后续减值风险低：23年对应急产品存货及对收购博思美形成的商誉已计提减值，对利润的负面影响已经消除；博鳌生物甘精胰岛素产品中标全国集采，后续无商誉减值风险；3）人员优化并加强精益化管理：23年以乐普诊断为主的人员架构调整后公司迈入精益化阶段。 　　可降解PFO封堵器、冲击波球囊等多款创新产品上市，持续贡献器械板块增长动能。 　　创新产品持续贡献器械板块增长动能。1）冠脉重磅创新产品接续推出：冲击波球囊24年1月上市，构建起公司独特的“诊断评估-建立通路-钙化处理-介入治疗”冠脉创新产品组合。2）结构心产品迭代升级：23年9月MemoSorb®系全球首款可降解PFO封堵器获批，已实现从单/双铆、氧化膜单铆、到生物可降解/可吸收产品商业化，心泰近年毛利率保持88%+。3）在研产线矩阵丰富：冠脉、外周持续推新，瓣膜、电生理等补齐产线，预计未来每年4-5项重磅产品获批。 　　此外，外科麻醉业务中吻合器、超声刀等多款产品在各省际联盟集中采购中实现中标，有望借助集采快速提升市场覆盖与份额。 　　核心仿制药产品降价幅度收窄，创新药多管线储备中。 　　24年广东联盟阿莫西林等药品集采中，公司核心品种硫酸氢氯吡格雷及阿托伐他汀降价幅度不足12%，我们预计上述产品的价格已接近底部，公司基本实现药品在集采周期的平稳过渡；叠加核心品种原料药自供优势，公司近年药品板块毛利率稳定65%+。依托更多心血管疾病仿制药产品陆续上市、适应症扩展，药品业务有望恢复增长。 　　控股民为生物，进入代谢类疾病创新药领域。公司自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白MWN101项目推进顺利，已开展2型糖尿病和肥胖的Ⅱ期临床试验，预计25Q1可开启Ⅲ期临床。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为12.6%，归母净利润CAGR为28.6%，当前股价对应PE12/10/9倍。采用可比公司估值法，计算得可比24年平均PE为33倍，考虑到公司创新器械加速放量，且药品板块集采影响已减弱，新制剂相继上市，有望实现药品业务平稳增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　药械集采风险、产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 和黄医药2024年上半年业绩表现符合预期，总收入达到3.1亿美元。其中，肿瘤业务综合收入贡献1.69亿美元，主要商业化产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼均实现销售增长。特别是呋喹替尼在海外市场展现出强劲的增长势头，销售额环比增长52%至1.31亿美元，显示公司海外市场拓展逻辑正逐步兑现。 创新产品管线持续推进 公司核心产品管线进展顺利，多个创新药有望在近期实现重要的临床和注册里程碑。呋喹替尼在美国获批后，欧洲和日本市场上市在即，国内新适应症（2线胃癌）也处于审批中。赛沃替尼有望在2024年底前在美国申报上市，以解决EGFR TKI耐药的NSCLC临床痛点。此外，潜在同类最佳的Syk抑制剂索乐匹尼布在国内有望上市，并即将开启海外临床，预示着未来的业务拓展潜力。公司财务状况稳健，现金流充裕，预计2025年将实现盈利，成长确定性较高，维持“买入”评级。 主要内容 2024年上半年财务表现与业务亮点 收入与业务构成： 2024年上半年，和黄医药总收入为3.1亿美元，符合市场预期。其中，肿瘤业务综合收入为1.69亿美元，其他业务收入为1.37亿美元。 核心产品销售额： 呋喹替尼海外销售额达1.31亿美元，环比增长52%，显示出强劲的海外市场渗透能力。 呋喹替尼国内销售额为0.61亿美元，同比增长13%。 索凡替尼销售额为0.25亿美元，同比增长17%。 赛沃替尼销售额为0.26亿美元，同比增长22%。 全年业绩指引与费用控制： 公司维持2024年全年肿瘤/免疫综合收入指引在3-4亿美元之间，预计同比增长30-50%。同期，研发费用同比下降34%至0.95亿美元，销售及行政费用同比下降15%至0.58亿美元，显示出良好的成本控制能力。 现金流状况： 截至报告期末，公司现金及等价物约8亿美元，现金流充裕，为未来的研发和商业化活动提供了坚实保障。 核心产品管线进展与市场潜力 呋喹替尼：海外放量与国内适应症拓展 海外市场进展： 呋喹替尼作为美国10年来首款获批的3线mCRC（转移性结直肠癌）小分子靶向药，已成功写入NCCN指南。欧洲和日本市场有望在2024年内获批上市，进一步扩大其全球市场覆盖。2024年Q1和Q2销售额分别为5420万美元和7680万美元，季度环比保持良好增长。 国内适应症拓展： 呋喹替尼联合化疗治疗2线胃癌的适应症正在国内进行上市审批，有望在年内获批上市，为国内患者提供新的治疗选择。 赛沃替尼：解决EGFR TKI耐药痛点 全球临床布局： 赛沃替尼在全球范围内共有7个注册临床试验正在进行中，旨在解决EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）临床痛点。 国内临床进展： 国内治疗2线MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC的SACHI研究预计在2024年下半年完成患者入组。同时，国内针对MET扩增的3线胃癌注册II期临床试验也在积极入组中。 美国申报预期： 赛沃替尼单药治疗2线EGFRm+MET驱动的NSCLC具备同类最佳潜力，有望在2024年年底前在美国申报上市，进一步提升其全球市场竞争力。 索乐匹尼布：潜在同类最佳Syk抑制剂 国内市场潜力： 索乐匹尼布作为潜在的同类最佳Syk抑制剂，在国内市场前景广阔。预计到2027年，国内ITP（免疫性血小板减少症）存量患者有望超过30万人，其中67%的患者进入2线治疗，但创新疗法有限，竞争格局良好。 上市与临床计划： 针对2线ITP适应症，索乐匹尼布有望在2024年年底前在国内上市。此外，美国即将启动临床Ib/II期患者入组，未来存在业务拓展（BD）预期。 盈利预测与投资评级 收入与盈利预测： 东吴证券维持对和黄医药2024-2025年的营业总收入预测分别为6.65亿美元和8.08亿美元，并预计2026年营业总收入将达到9.69亿美元。公司预计将在2025年实现盈利。 投资评级： 鉴于公司催化剂不断兑现，海外市场逐步打开，成长确定性较高，东吴证券维持“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注产品注册审批进度不及预期、竞争格局加剧以及商业化不及预期等潜在风险。 总结 和黄医药2024年上半年业绩表现符合预期，总收入达3.1亿美元，其中肿瘤业务和海外市场贡献显著。呋喹替尼在海外市场实现强劲增长，销售额环比增长52%至1.31亿美元，同时欧洲和日本市场上市在即，国内新适应症审批顺利。赛沃替尼和索乐匹尼布等创新产品管线进展顺利，有望解决未满足的临床需求，并具备同类最佳潜力，预计将在近期迎来重要的临床和注册里程碑。公司财务状况稳健，现金流充裕，研发和销售费用得到有效控制，预计2025年将实现盈利。鉴于公司海外市场拓展的确定性以及创新产品管线的持续兑现，东吴证券维持“买入”评级，但需关注产品审批、市场竞争及商业化风险。

　　博瑞医药(688166) 　　博瑞医药：高难度化学合成起家，原料药制剂一体化的优质药企。公司从原料药业务起家，逐步实现从起始物料、cGMP高难中间体、特色原料药到制剂的全产业链覆盖，产品覆盖代谢综合征、抗真菌抗病毒、免疫抑制、呼吸系统及抗肿瘤治疗等领域，获得全球客户的高度认可并且建立长期紧密合作。公司依靠研发驱动建立竞争壁垒，结合自有特色技术平台布局创新药和高端仿制药。 　　看点一：BGM0504临床II期数据读出在即，双靶点GLP-1/GIP新药极具潜力。BGM0504注射液作为公司自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，精准聚焦2型糖尿病和超重或肥胖适应症，仅用18个月完成从临床试验获批到III期临床研究工作的开展。I期临床试验在2.5-15mg剂量下，健康志愿者经过1至2次给药后平均体重下降3.24%~8.30%；II期临床顺利进行中，盲态下初步结果显示耐受性、安全性良好，2型糖尿病适应症中受试者HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等指标均较基线有显著降低，减重适应症中受试者体重较基线有显著降低，下半年将迎来数据读出和估值拐点，我们认为BGM0504具备BIC、大单品和海外BD潜质。 　　看点二：聚焦高难度复杂制剂品种，铁剂、吸入剂成为新增长曲线。公司制剂业务快速发展，奥司他韦、米卡芬净等产品进入放量期，2023年共有艾立布林注射液等5款产品获批上市，为制剂板块贡献新增量。公司也持续推进仿制药在研管线建设，潜力品种包括铁剂和吸入制剂，其中羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验、年内有望申报上市；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂完成BE实验、年内有望申请上市，噻托溴铵吸入喷雾剂已经完成稳定性研究并进入BE实验。随着复杂制剂新产品陆续上市销售，制剂板块将开启新增长曲线。 　　看点三：特色原料药业务稳健发展，产品梯队不断壮大。存量原料药产品矩阵丰富，覆盖全球多地区药企客户，2023年甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、舒更葡糖钠等5款原料药在中国获批上市、海外有6款原料药获批，并且多个产品处于国内外审评阶段。近年来公司新产能陆续建成投产，保障原料药及制剂产品顺利实现商业化。 　　投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，在研管线储备新增量，一方面布局铁剂、呼吸制剂等高端仿制药及原料药品种，另一方面GLP-1/GIP双靶点新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，分别同比增长13.6%/14.2%/15.2%，归母净利润为2.10/2.33/2.64亿元，EPS为0.50/0.55/0.62元，对应PE为53/48/42倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险。