圣诺生物(688117) 　　主要观点： 　　事件概述 　　圣诺生物发布2024年半年报：公司1H24实现营业收入1.99亿元，同比增长14.44%；归母净利润0.22亿元，同比增长8.14%。单二季度实现营业收入0.95亿元。同比增长2.78%；归母净利润0.05亿元，同比下降13.08%；扣非归母净利润0.04亿元，同比增长28.71%。 　　事件点评 　　产能建设稳步推进，新产能落地有望打开增长新空间 　　截至1H24，公司募投项目“工程技术中心升级项目”已顺利结项，公司研发实力将实现进一步提升，有效确保公司未来3-5年研发工作的顺利开展。“年产395千克多肽原料药生产线项目”、“制剂产业化技术改造项目”和“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”的主体建设已完成并进入设备调试阶段。随着新产能的逐步投产，有望进一步推动业绩增长。 　　原料药与制剂业务稳健增长，全产业链生产服务优势显著 　　1H24公司制剂销售同比增长48.27%，主要系注射用生长抑素、注射用阿托西班2023年6月集采中标。其次，原料药境外销售比去年同期增加97.51%。CDMO业务，目前公司为国内众多企业和机构提供了40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中2个多肽创新药已获批上市进入商业化阶段，1个多肽创新药进入申报生产阶段，另有20个多肽创新药进入临床试验阶段。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入5.99亿元、7.83亿元、8.82亿元（同比+37.6%/+30.8%/+12.6%）；实现归母净利润1.21亿元、1.50亿元、1.84亿元（同比+71.4%/+24.6%/+22.3%）。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇兑损益风险等。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　净利润高增长，业绩符合预期。公司2024年上半年实现营业收入15.01亿元（+14.22%）、归母净利润2.24亿元（+51.00%），扣非归母净利润2.17亿元（+144.98%）。其中Q2单季度实现营业收入7.65亿元（-2.21%），归母净利润1.26亿元（+29.82%）。报告期内，期间费用占营业收入比例从77.14%降低到67.25%，下降9.89pp。公司上半年收入端维持了良好增长态势，利润端增长显著主要是公司加强期间费用开支管理，降本增效，业绩整体符合预期。 　　产品布局多元化，恩沙替尼美国获批值得期待。公司已有5款药品上市，埃克替尼是国内36.22首个原研小分子肺癌靶向药，其一线、二线及术后辅助适应症全线纳入医保后，产品生命41,849周期进一步延长。恩沙替尼是第一个用于治疗ALK阳性晚期NSCLC的国产类新药，其一41,718/039.14%线、二线适应症已纳入医保，术后辅助治疗处于III期，国外一线治疗的上市申请已获FDA2.72受理，审查工作顺利推进中，国内放量和国外获批值得期待。三代贝福替尼二线适应症20234.16年底已纳入医保，一线适应症有望2024年纳入医保，市场放量可期。贝伐珠单抗和肾癌创新药伏罗尼布片市场拓展稳步推进，贡献收入增量。CDK4/6抑制剂BPI-16350联合氟维司群治疗HR+HER2-BC上市申请获NMPA受理，有望为乳腺癌带来新的治疗选择。 　　研发进展快速推进，治疗适应症不断拓宽。上半年公司研发投入3.82亿元（-28.60%），公司目前有20余项在研项目持续推进，与C4Therapeutics合作共同开发CFT8919的IND获受理，不断巩固在肺癌EGFR通路上的竞争优势；合作申报的EYP-1901玻璃体内植入剂的wAMD适应症获批IND，海外相关临床数据表现优秀；此外公司自主研发的Pan-EGFR小分子抑制剂BPI-520105、IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351均获批IND；参股禾元生物的植物源重组人血清白蛋白项目将迎来产业化、商业化的重要里程碑；公司在持续深耕肺癌领域的同时，积极丰富扩充产品管线。 　　投资建议：我们预测公司2024-2026年实现营收30.64亿元、38.93亿元、49.17亿元，实现归母净利润4.07亿元、5.42亿元、7.13亿元，对应EPS分别为0.97/1.29/1.70元，对应PE分别为37.24倍/27.97倍/21.27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：药品降价风险；新药研发及上市进展不及预期风险；产品销售不及预期风险。

中心思想 稳健增长与盈利优化 艾德生物2024年上半年业绩表现符合预期，营业收入同比增长18.4%至5.4亿元，归母净利润同比增长13.5%至1.4亿元。尤其在剔除股权激励费用摊销影响后，归母净利润同比大幅增长26.8%至1.6亿元，扣非后归母净利润更是增长36.1%至1.5亿元，显示出公司强劲的内生盈利能力。毛利率稳步提升1.5个百分点至85.2%，反映了公司产品结构优化和成本控制的有效性。 创新驱动与市场拓展 公司持续高比例投入研发，研发费用占营收比重常年超过15%，已自主研发并在国内获批27种肿瘤基因检测产品，并有7项第三类体外诊断试剂产品提交注册申请，新品上市在即。同时，公司积极拓展国内外市场，国内销售收入同比增长16.0%，国际销售及药企商务收入同比增长26.5%，国际化战略和药企合作成效显著，巩固了其在伴随诊断领域的龙头地位。 主要内容 2024H1财务表现概览 艾德生物2024年上半年实现营业收入5.4亿元，同比增长18.4%；归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长13.5%。若剔除股权激励费用摊销影响（不考虑所得税），归母净利润达1.6亿元，同比增速提升至26.8%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.5亿元，同比大幅增长36.1%，表明公司核心业务盈利能力强劲。 区域市场与业务结构分析 国内市场: 国内销售收入达4.1亿元，同比增长16.0%，显示公司在院内合规方面的显著优势和稳固的行业龙头地位。 国际市场与药企合作: 国际销售及药企商务收入达到1.3亿元，同比增长26.5%，表明公司在国际市场的开拓加速，与药企的合作也有效扩大了业务范围。 业务拆分: 检测试剂收入4.5亿元，同比增长16.8%；检测服务收入0.3亿元，同比下降28.0%；药物临床研究服务收入0.6亿元，同比大幅增长136.1%，该业务的快速增长成为新的亮点。 研发产出高效与合作创新 公司高度重视技术创新，研发投入常年占当期营收比重超过15%。目前已自主研发并在国内获批27种肿瘤基因检测产品，形成了多技术、多靶点的综合产品竞争优势。 新产品上市与注册进展: 2024年6月，实时荧光定量PCR分析仪在国内获批上市，有望通过双倍通量提升检测效率。此外，IDH1/IDH2突变基因联合检测试剂盒等7项第三类体外诊断试剂产品已提交NMPA注册申请，预计将陆续获证并上市，进一步丰富公司产品线。 深化伴随诊断合作: 公司积极与国际药企开展合作，例如与勃林格殷格翰合作，产品用于在中国筛选识别非小细胞肺癌（NSCLC）患者；与施维雅在中国合作开发弥漫性脑胶质瘤IDH1/2伴随诊断试剂。这些合作深化了伴随诊断业务，并拓展了创新业务领域。 盈利能力与费用结构优化 2024年上半年，公司毛利率达到85.2%，同比提升1.5个百分点，显示出持续向好的盈利能力。 费用结构分析: 销售费用率: 29.5%，同比下降1.9个百分点，体现了销售效率的提升和费用控制。 管理费用率: 8.1%，同比上升0.4个百分点，主要受股权激励费用摊销影响。 研发费用率: 19.6%，同比下降0.5个百分点，在保持高研发投入的同时实现了费用率的优化。 总体来看，尽管受到股权激励费用摊销的影响，公司在销售、研发等方面的费用控制仍持续有效。 盈利预测与投资建议 基于2024年半年度报告，分析师下调了收入增速预测，但上调了毛利率预测。调整后，2024-2026年归母净利润预测分别为3.03亿元、3.89亿元和4.63亿元（原预测2024-2025年为3.06亿元和3.78亿元）。根据可比公司估值，给予艾德生物2024年35倍PE，对应目标价为26.60元。维持“增持”评级。报告提示了新产品推广不及预期、海外地缘政治影响国际拓展以及药企合作业务进展不及预期等潜在风险。 总结 艾德生物2024年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其在剔除股权激励费用后，盈利能力显著提升。公司在伴随诊断领域持续巩固龙头地位，国内市场优势凸显，国际市场和药企合作业务也取得快速进展。高效率的研发投入确保了产品管线的持续创新和丰富，多款新产品和试剂盒有望陆续上市。尽管管理费用受股权激励影响略有上升，但整体毛利率稳中向好，销售和研发费用得到有效控制。分析师基于公司稳健的业绩和发展前景，调整了盈利预测并维持“增持”评级，目标价26.60元，但同时提示了新产品推广、国际拓展及药企合作等方面的潜在风险。

中心思想 血制品行业龙头地位与央企赋能 天坛生物作为国药集团旗下核心血制品平台，凭借其央企背景，在资源稀缺、行业壁垒高的血制品市场中占据领先地位。公司通过持续的内生增长和外延拓展，拥有行业领先的采浆规模和浆站数量，产品管线覆盖全面，并积极推动新产品研发，巩固了其作为国内血制品龙头的市场地位。 新产品驱动业绩增长与未来潜力 公司通过成功上市首个国产第四代10%高浓度层析静丙和国产第三顺位重组人凝血因子Ⅷ，打造了新的业绩增长极。这些高附加值新产品不仅优化了产品结构，提升了吨浆利润，也为公司在血源性产品和重组产品领域实现“双管齐下”的发展战略奠定了基础，预示着未来业绩的持续高确定性增长。 主要内容 天坛生物：国内血制品龙头企业 并购重组聚焦血制品行业，持续成长稳居行业龙头 底蕴深厚，血制品先驱： 天坛生物前身为国家卫生部北京生物制品研究所，是中国血制品工业化生产的先驱企业之一，产品管线齐全，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大类15个品种。 剥离疫苗，聚焦血制品主业： 公司在2017-2018年通过集团内部资产整合，剥离疫苗业务，并收购中生股份旗下优质血制品资产，正式成为中国生物旗下唯一的血制品专业化运营公司。 推动浆站建设与产品研发： 自2020年起，公司加速浆站拓展，浆站数量从2020年的55个扩增至2023年的102个（在营80家），覆盖16个省区，采浆量持续正增长，2022年突破两千吨，2023年达2415吨，约占行业总采浆量20%。同时，2023年9月推出国内首个第四代10%层析静注人免疫球蛋白和重组凝血因子VIII，持续加强研发实力。 背靠国药集团，股权结构稳定： 公司控股股东为中国生物技术股份有限公司，实际控制人为中国医药集团，股权结构稳定，为公司发展提供强大支持。 下辖六家血制品企业： 公司核心子公司成都蓉生在2018年资产重组后，整合了贵州血制、上海血制、武汉血制、兰州血制等企业，并于2022年收购西安生物制药有限公司，进一步强化了血制品业务布局。 业绩稳健增长，四代静丙、重组八因子等新品有望进一步提升盈利水平 业绩稳健增长： 2018-2023年，公司营业收入从29.31亿元增长至51.80亿元，年复合增长率（CAGR）为12.06%；归母净利润从5.09亿元增长至11.1亿元，CAGR为16.87%。2024年上半年，公司实现营收28.41亿元，同比增长5.59%；归母净利润7.26亿元，同比增长28.12%，业绩表现良好。 盈利能力稳中有升： 2021-2024年第一季度，公司利润水平持续提升，2023年毛利率突破50%。随着第四代高浓度静丙、重组凝血因子VIII等高毛利产品的上市，预计毛利率将进一步提升。 血制品板块为收入核心： 2017年剥离疫苗业务后，血制品板块成为公司收入核心，2018-2023年血制品板块收入CAGR为12.00%，新产品有望持续放量驱动业绩增长。 血浆资源断层领先，生产基地逐步投产 血浆资源断层式领先，天坛生物龙头地位稳固 血浆资源决定企业地位： 我国血制品行业壁垒高，浆站数量与采浆规模是制约企业发展的重要因素，行业已形成寡头格局。 浆站数量断层式领先： 截至2023年，公司单采血浆站总数达102家（在营80家），分布于全国16个省/自治区，浆站数量和分布广度均保持国内领先，远超第二名上海莱士。 采浆规模持续增长： 2020-2023年，天坛生物采浆量CAGR为12.12%，采浆量稳健扩张。2023年采浆量达2415吨，同比增长18.67%（行业增速18.64%），约占国内行业总采浆量的20%，持续保持国内领先地位。 加速产能扩张，三大生产基地逐步投产 突破产能瓶颈，新建生产基地： 为解决现有产能瓶颈，公司于2021年募资33.40亿元，用于成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目和兰州血制兰州项目三大厂区建设。这三大厂区设计产能均为1200吨，建成后公司总产能将突破5000吨，进一步巩固其产能领先地位。 三大基地逐步投产： 成都蓉生永安厂区已于2022年8月投产，实现单厂投浆规模超千吨。上海血制云南项目已完成工艺验证，投产指日可待。兰州血制兰州项目已完成主车间结构封顶，正在进行二次结构和部分安装。 国内产品最丰富，四代静丙、重组凝血因子VIII上市 产品管线丰富，研发驱动发展 丰富品种管线： 公司拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15个品种、74个血制品生产文号，剂型品种丰富，临床使用场景广泛。 创新引领发展： 公司坚持高水平研发投入，2023年研发投入2.6亿元，占总营收5.04%。目前，重组人凝血因子VIIa、皮下注射人免疫球蛋白处于临床III期，重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白处于临床I期，人凝血酶原复合物、人凝血因子IX已获得药物临床试验批准。 蓉生静丙®10%上市，国内首个四代高浓度 静丙市场前景乐观，三代市场竞争激烈： 静注人免疫球蛋白（IVIG）临床适应症广泛，得益于新冠肺炎指导用药，用药认知提升，批签发量显著增长。2023年天坛生物静丙批签发量达331批，同比增长12.20%。 静丙技术革新，四代优点众多： 第四代高浓度静丙相较第三代具有生产周期短、IgG得率高、安全性更高等优点。蓉生静丙®10%采用三步层析纯化、两步病毒灭活/去除、10%高浓度、无糖配方，具有过敏风险低、安全性高、起效快等优势。 重磅产品推出，国产四代高浓度静丙上市： 2023年9月21日，子公司成都蓉生药业研发的蓉生静丙®10%成功获批，成为国内首个上市的第四代高浓度层析静注人免疫球蛋白，填补了国内空白。目前多家企业如博雅生物、卫光生物等也在积极推动四代静丙的研发进展。 重组凝血因子VIII上市，拓展重组领域管线 凝血因子VIII供不应求，寻求重组产品： 人凝血因子VIII主要用于防治血友病A，是我国凝血因子批签发量最大的产品。我国血友病患者预计2030年将达14.6万人，市场规模高达141亿元。然而，国内人凝血因子VIII平均用量（约0.99IU/人）远低于海外（2.71IU/人），供应相对不足。 人源性难以满足，寻求重组凝血因子VIII： 人源性凝血因子VIII受限于血浆规模，产量有限。重组人凝血因子VIII采用体外合成，无传播人源性血液疾病风险，安全性更高，且不受采浆量限制，产能扩张空间大。2021年发达国家重组凝血因子VIII使用比例超过90%，而中国仅为52%，提升空间巨大。 天坛生物重组人凝血因子Ⅷ上市： 2023年9月5日，子公司成都蓉生产品注射用重组人凝血因子Ⅷ获批上市，适用于成人及青少年血友病A患者出血的控制和预防，成为国产第三顺位，标志着公司从血源到重组不断拓展新增长点。 盈利预测与估值 收入拆分及关键假设 采浆量预测： 预计公司2024-2026年采浆量增速分别为18%、17%、15%，采浆量将持续增长。 产品收入预测： 人血白蛋白收入将跟随采浆量增长；静丙因第四代高浓度产品放量，有望带来超额吨浆收入；其他产品（特别是重组凝血因子VIII）预计将快速放量，带动其他生物制品收入增长，并因其高毛利率对公司整体毛利率有明显贡献。 盈利能力预测： 随着产能建设推进、高毛利新产品上市及降本增效措施，预计公司毛利率将稳步提升。销售费用率、管理费用率和研发费用率将保持合理水平。 可比公司估值分析 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.49亿元、16.27亿元、19.38亿元，分别同比增长22%、21%、19%。 投资逻辑： 天坛生物作为血制品龙头，具备央企赋能、浆站采浆领先、产品管线全面、新品驱动等优势。 估值与评级： 基于盈利预测，公司2024年PEG为1.79倍，略高于可比公司平均1.72倍。考虑到血制品行业景气度高、需求确定性强、供给壁垒高，以及天坛生物作为行业龙头的成长性和确定性，公司值得享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 天坛生物作为国药集团旗下核心血制品平台，凭借其在血浆资源、采浆规模和产品管线方面的断层式领先地位，稳居国内血制品行业龙头。公司通过持续的并购重组和产能扩张，有效突破了行业瓶颈。特别是，首个国产第四代10%高浓度层析静丙和国产第三顺位重组人凝血因子Ⅷ的成功上市，为公司打造了新的业绩增长极，驱动营收和归母净利润实现稳健且高确定性的增长。在血制品行业景气度高、需求端受老龄化和认知度提升驱动、供给端壁垒高的背景下，天坛生物兼具成长性与高确定性，具备显著的投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 康耐特光学在2024年上半年展现出强劲的财务表现，收入和归母净利润均实现显著增长，分别达到9.76亿元（同比+17.5%）和2.09亿元（同比+31.6%）。这主要得益于公司产品结构的持续升级，特别是高端产品占比的提升，有效驱动了毛利率和净利率的优化。 产品结构优化与全球化战略深化 公司通过提升标准化镜片中的高端产品比重，并维持定制镜片的高盈利能力，进一步巩固了在高端领域的竞争优势。同时，康耐特光学积极推进全球化布局，境外收入贡献显著，并计划在泰国投资建设自动化产线，以增强其全球市场竞争力。自有品牌战略的持续发力，结合C2M智能生产模式和多渠道营销，也成为公司未来增长的重要驱动力。 主要内容 核心业务驱动与市场拓展成效 2024年半年度报告业绩概览： 2024年上半年，康耐特光学实现收入9.76亿元，同比增长17.5%；归母净利润2.09亿元，同比增长31.6%；扣非归母净利润1.98亿元，同比增长33.0%。公司盈利能力稳步提升，毛利率达到39.2%（同比+1.9pct），归母净利率为21.4%（同比+2.3pct）。 高端产品占比提升，驱动毛利率持续优化： 标准化镜片收入同比增长18.4%，毛利率提升至33.8%（同比+2.4pct），主要系高端产品占比提升。定制镜片收入占比19.9%，毛利率高达59.5%（同比-0.4pct），盈利能力保持高位。公司在高端领域竞争优势显著，并有望在AR/VR/MR领域实现突破。 布局泰国产能，全球化竞争能力增强： 2024年上半年，公司境外收入占比69.1%，其中亚洲（除中国大陆）和美洲市场分别实现20.0%和18.1%的同比增长。公司计划投资约3900万元在泰国购置土地，建设高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化产线，进一步深化海外产能布局，增强全球化竞争力。 自有品牌持续发力，品牌效应逐步显现： 公司结合远程控制技术与C2M闭环系统，实现镜片定制化智能生产，推动海外自主品牌业务持续扩张。在国内市场，公司积极拓展营销分销渠道，线上布局抖音、小红书等平台，并与医院合作成立视光中心，营销团队和终端渠道渗透加速。截至2021年1-5月，自有品牌收入占比已达51.8%，预计当前比例持续提升。 财务表现稳健与未来增长潜力 费用投放节奏可控，盈利能力保持稳健： 2024年上半年，公司销售费用率为5.5%（同比+0.1pct），研发费用率为5.0%（同比+1.3pct），管理费用率为4.8%（同比-0.3pct）。销售费用投放温和高效，研发投入充足，技术储备雄厚，预计净利率将延续稳中有升的趋势。 盈利预测与投资评级： 国盛证券预计康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.1亿元、5.0亿元和6.1亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期以及VR/AR/MR推进不及预期等潜在风险。 总结 康耐特光学2024年上半年业绩表现亮丽，收入和净利润均实现高速增长，主要得益于产品结构向高端化升级、全球化布局的深化以及自有品牌战略的有效实施。公司通过提升高端产品占比和优化生产效率，持续改善盈利能力。同时，海外市场拓展和泰国新产能的建设，将进一步增强其全球竞争力。尽管面临自有品牌销售和VR/AR/MR业务推进的风险，但公司稳健的费用控制和持续的研发投入，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，显示出对公司未来发展潜力的信心。

中心思想 艾加莫德驱动的业绩超预期增长与市场信心提升 再鼎医药在2024年第二季度展现出显著超出市场预期的财务表现，其核心产品艾加莫德（Efgartigimod）的销售额实现了强劲的环比增长，达到76.2%，成为公司整体收入增长的关键驱动力。这一优异表现促使公司管理层将艾加莫德静脉注射剂型的全年销售指引从原先的超过7千万美元上调14%至超过8千万美元，充分体现了公司对该产品未来市场潜力和持续增长势头的坚定信心。艾加莫德的成功不仅体现在销售数字上，更在于其在市场准入、新患者获取（新增约3,300位患者）以及医生处方渗透率（约1,500位医生开具处方，其中三分之一多次处方）方面的显著进展，这些都预示着其在中国市场的广阔前景。 多元化产品线布局与未来增长催化剂的战略价值 除了艾加莫德的突出表现，再鼎医药通过其多元化的产品管线，如纽再乐（Zejula）实现165%的同比增长，持续贡献收入。公司在未来12至18个月内拥有一系列明确的增长催化剂，包括艾加莫德皮下剂型的获批上市、多款创新药物新适应症的提交与审批（如爱普盾、TIVDAK、瑞普替尼、KarXT），以及多项关键临床试验数据的读出（如爱普盾一线胰腺癌、艾加莫德肌炎适应症等）。这些战略性布局和即将到来的里程碑事件，共同构成了再鼎医药未来业绩增长和估值提升的坚实基础。浦银国际因此重申了对再鼎医药的“买入”评级，并维持了60美元/47港元的目标价，强调了其在生物医药领域的长期投资价值和市场竞争力。 主要内容 2024年第二季度财务业绩深度分析 再鼎医药在2024年第二季度取得了令人瞩目的财务业绩，产品收入达到1.001亿美元，相较于去年同期增长45.4%，环比增长14.9%。这一数据不仅超越了Visible Alpha的一致预期，也略高于浦银国际的内部预测，彰显了公司产品在市场上的强劲需求和销售执行力。收入增长的核心驱动力是艾加莫德，其收入环比飙升76.2%，显著超出市场预期。此外，纽再乐也表现出色，实现了165%的同比增长和24%的环比增长，进一步巩固了公司的收入基础。尽管则乐和爱普盾的销售表现略低于预期，但艾加莫德和纽再乐的强劲增长足以抵消这些影响，推动公司整体收入向上。 在盈利能力方面，公司第二季度净亏损为8,028万美元，同比收窄33.6%，但环比扩大50.1%。这一亏损额高于Visible Alpha一致预期和浦银国际的预测，主要原因在于销售行政费用略高于预期，以及非经营性其他开支的增加。然而

　　康缘药业(600557) 　　事件描述 　　公司发布2024年中报，实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；实现归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；经营性现金流量净额3.91亿元，同比下降14.38%。实现EPS0.46元，ROE（加权）5.04%。 　　单季度数据来看，24Q2公司实现营业收入9.01亿元，同比下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。单季度业绩承压明显。 　　事件点评 　　口服液去库存结束，销售恢复增长，注射剂高基数下降幅较大。分产品线看，口服液和凝胶剂实现增长。上半年口服液收入5.44亿元（+28.60%），凝胶剂收入0.21亿元（+107.87%），主要系金振口服液、筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。注射剂收入8.40亿元（-27.49%），24Q2注射液剂收入3.02亿元（-46.80%），同比下滑较大与去年二季度高基数有关。 　　毛利率保持基本平稳。2024H1销售毛利率74.55%（-0.4pct），销售净利率12.01%（+0.93pct），扣非净利率9.77%（-0.51pct）。销售费用率37.8%（-4.8pct），管理费用率有所提升，同比增加5.0pct至9.3%。 　　研发持续强化。上半年，公司继续推进新品研发。中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒完成Ⅲ期临床研究，羌芩颗粒、七味脂肝颗粒获批临床试验；化药创新药DC20完成Ⅱ期临床病例入组，注射用AAPB获批临床试验；化药仿制药获得3个药品批件（吡仑帕奈片（2mg、4mg）、泊沙康唑肠溶片）；用于多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症生物药KYS202002A注射液开展Ⅰ期临床品种。公司研发投入稳步上升，2024H1研发费用3.39亿元（-6.67%），研发费用率15.01%。上半年公司有7个品种新被列入9项指南共识，包括银杏二萜内酯葡胺注射液、九味熄风颗粒、金振口服液、种热毒宁注射液等，均为独家品种，显示出比较强劲的产品力。 　　销售上强化合规建设，强化学术转型赋能，聚焦核心品种群。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能。院内市场以合规为原则，根据独家品种较多的特点，对品种进行分线和分层级管理；重塑核心品种学术引领，提升学术活动覆盖；提升团队的学术推广管理力度，优化配置人力资源。院外市场布局OTC和分销综合业务，OTC业务聚焦与十大连锁的合作，确定长期合作战略；分销综合业务不断发展中小连锁、单体药店、诊所卫生室等小终端客户覆盖数量，同时推进B2B、B2C线上销售。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年收入分别为48.03、54.82、61.53亿元，归母净利润分别为5.63、6.53、7.39亿元，EPS分别为0.97、1.12、1.27元，对应公司8月7日收盘价14.07元，PE分别为14.5、12.5、11.1倍。我们认为，公司产品储备丰富，研发能力强，短期销售业绩有所承压，长期看研发新品种不断推出，持续夯实产品梯队，公司长期潜力可期，维持“买入-A”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，中药政策调整的风险，营销变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。

　　华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　2024年8月4日，华润三九发布公告，拟以现金支付的方式购买天士力集团及其一致行动人持有的天士力28%股份，交易价格拟定为每股14.85亿元，总金额达62.12亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 　　投资要点: 　　天士力以医疗渠道为主，华润三九擅长自我诊疗领域 　　天士力以医疗渠道为主，在医疗终端领域具备较强营销优势，围绕复方丹参滴丸等核心产品建立了心脑血管用药为主的现代中药大药体系，多年来已形成了覆盖全国各级市场的强大营销网络。天士力2023年实现营业收入86.74亿元，归母净利润10.71亿元；华润三九主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域，CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药业务覆盖心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域。在消费者端，公司依托“999”家庭常备主品牌及多个专业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，积极向健康管理、康复慢病管理方向延伸；在医疗端，公司拥有血塞通三七系列产品、参附注射液、示踪用盐酸米托蒽醌注射液、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、瘀血痹、注射用头孢比罗酯钠等药品。华润三九2023年实现营业收入247.39亿元，归母净利润28.53亿元。 　　入主天士力后，公司有望加强中药创新领域竞争力 　　公司和天士力在心脑血管领域有望在产品矩阵、营销网络等方面形成协同。天士力是中药创新领域领军企业，收购利于公司加强中药创新药管线布局，实现中药院内院外市场双轮驱动。国家顶层设计重视中药传承创新发展，2020版中药注册分类强调“以患者为中心、临床价值为导向”的评审理念、3.1类古代经典名方复方制剂审评免临床直接申报上市，缩短研发周期和审批周期、符合中药研发特点的“三结合”审评证据体系等一系列顶层政策设计，加大企业中药新药研发热情，中药创新领域发展前景值得期待。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC领域龙头企业，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮驱动发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，我们预计公司，2024/2025/2026年归母净利润分别为33.90亿元/38.35亿元/42.53亿元，对应EPS2.64元/股、2.99元/股、3.31元/股，对应PE为16.04/14.18/12.79（对应2024年8月5日收盘价42.34元），维持“买入”评级。 　　风险因素：交易中断或取消风险，商誉减值计提风险，业务整合不及预期风险等

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　工商一体化龙头企业，基本盘稳固，资产结构优化有望带动释放业绩增量 　　上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业。2010年，上海医药于A股上市，次年于港股上市。上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和康德乐奠定了公司在商业领域的领先地位，与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。 　　商业板块中高毛利CSO业务收入体量有望快速增加，利润贡献占比将快速提升。公司是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药品服务平台，位列2022年全国药品批发企业百强第2位。营业总收入主要由商业板块贡献，占比约90%。2023年年末，公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品，合约规模超50亿。2023年公司药品CSO业务销售金额约29亿元，因此我们判断2024年CSO业务收入规模有望快速增长。同时，CSO业务毛利率预计超20%，远高于传统配送业务不到10%的毛利率，利润贡献占比有望快速提升。公司与赛诺菲的合作涵盖范围广泛，合作程度深远，有助于公司积累行业口碑，为后续在药品CSO领域长远发展打下坚实基础。 　　工业板块在化药与中药领域实力雄厚，创新药在研产品逐步进入收获期。2023年工业板块实现销售收入262.57亿元，同比减少1.87%，主要受到重点产品降价等影响；其中中药收入98.17亿元，同比增长10.30%。公司目前中药有16个过亿品种，拥有六个中华老字号品牌，包括“鼎炉”、“神象”、“雷氏”、“龙虎”、“宏仁堂”、“余天成”在内的品牌历史悠久、文化底蕴深厚。公司与云南白药、天津医药构成“云天上”联盟、强强联合在中药领域的业务协同有望助推公司中药业务蓬勃发展。创新药方面，公司2020年发起设立500亿生物医药产业基金；2021年与中科院、张江集团等单位共同组建上海生物医药前沿产业创新中心，研发实力得到多维度增强。同时研发管线逐步进入兑现收获期，公司工业板块有望迎来较快发展。目前已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。另有多款产品在临床研究中后期，管线梯度布局丰富，后续有望持续兑现收入。 　　管理层改革完成，降本增效促使经营活力不断释放 　　目前公司管理层换届完成，新董事长已经就任，同时公司引入外部监督管理机制，核心管理层来自包括大股东上实集团、云南白药和上药体系，高管团队具备丰富的企业管理经验，体制机制改革得到进一步深化。新管理层上任后推动一系列降本增效工作，对销售平台进行南北融合，缩减收益不明显的研发项目，有效降低各项费用，公司经营活力有望不断提升、业绩预计逐步释放。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.56/12.30/11.18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

　　人福医药(600079) 　　投资逻辑 　　多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期。①公司的核心子公司宜昌人福为国内麻醉龙头，主营多为管制类麻醉药品，产品壁垒高、竞争格局好。②宜昌人福早期产品以芬太尼系类为主，典型应用场景为手术室内的麻醉镇痛，手术室内麻醉需求呈现刚需特性，据中国卫生健康统计年鉴显示，2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR约为9.13%。目前宜昌人福已经多梯队布局麻醉产品，品种逐渐由麻醉镇痛向麻醉镇静拓展，应用场景也由手术室内逐渐向需求更具弹性的手术室外拓展：第一梯队芬太尼系列，高壁垒、成熟品种行稳致远，其中瑞芬太尼在ICU镇痛、舒芬太尼在无痛分娩、阿芬太尼在内镜检查以及日间手术上均具有较大潜在空间；第二梯队氢吗啡酮、纳布啡，癌痛、日间手术应用前景广阔；第三梯队瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、1类新药未来可期。③公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增。2023年宜昌人福麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%，其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比重超过30%。1H24公司麻醉收入约37.4亿，同比增长11.2%，其中手术室外麻醉收入约12.86亿，同比增长18%，占麻醉总收入的比重超约为34%。 　　Epic、新疆维药、葛店人福多元化发展，研发创新培育长期竞争力。 　　①Epic多元产品分散风险，管制类药品生产资质稀缺；新疆维药疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿；葛店人福高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进。②2023年公司研发费用约为14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入比率首次超过10%、达到11.2%。公司目前共有在研项目500多个，其中一类新药30多个，全面布局创新药及高端仿制药。③下肢缺血性疾病存在加大为满足需求，包括公司的创新疗法重组质粒-肝细胞生长因子在内，目前仅有两款同类产品进入三期，因此公司产品具备先发优势。 　　归核战略持续推进，成长共享奖金激励长期发展。①2018年开始持续推进归核战略，“瘦身”方向主要为医疗服务资产的出售以及金融类资产总量的降低。②公司推出“成长共享奖金”以激励员工对应竞争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势，助力公司长期发展。 　　盈利预测、估值和评级 　　预计公司2024/25/26年净利润为23.24亿/26.67亿/30.56亿元，对应EPS为1.42/1.63/1.87元，对应PE为14.00X、12.20X、10.65X。参考精麻行业可比公司平均PE值，我们给予公司2024年17XPE，目标价24.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　大股东减持风险、手术室外麻醉推广不及预期、新药放量不及预期、归核进度不及预期、不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。