南微医学(688029) 　　核心观点 　　业绩增长稳健，利润端受汇兑损益影响较大。2024上半年公司实现营收13.34亿元（+16.28%），归母净利润3.10亿元（+17.47%），扣非归母净利润3.06亿元（+18.25%）。其中24Q2单季营收7.14亿元（+19.55%），归母净利润1.67亿元（+2.57%），扣非归母净利润1.65亿元（+3.35%）。在国内市场DRGs和集采的影响下，公司提出从规模增长转变为价值增长，以利润考核为导向，2023年至今利润端增速持续快于收入端，战略转型成果显著。二季度利润端增速慢于收入端，主要系23Q2汇兑收益较多所致。 　　国内业务基本持平，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2024上半年国内市场收入7.06亿元，同比增长1.73%，国内业务增长承压，主要系受到河北等地集采落地及DRGs、行业整顿的影响；国际市场收入6.24亿元，同比增长39.72%，收入占比提升7.8pp至46.9%，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广，新收购的葡萄牙和瑞士两家渠道公司促进欧洲业务高速增长。在供应链安全方面，南微泰国生产基地建设项目已逐步完成生产及基建规划，计划2026年投产使用。 　　降本增效成果显著，毛利率明显提升。2024上半年公司毛利率67.94%（+4.19pp），毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。销售费用率22.73%（+0.69pp），管理费用率12.43%（-0.84pp），研发费用率5.22%（-0.77pp），财务费用率-1.77%（+4.56pp），四费率38.61%（+3.63pp），销售费用率略有提升，主要系销售人员薪酬及市场推广费增加所致；管理、研发费用率呈下降趋势，主要系公司持续优化管理流程、聚焦研发投入方向所致；财务费用率明显提高，主要系汇率波动带来的汇兑损失同比增多所致。 　　投资建议：考虑集采及行业整顿的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收28.6/32.1/36.3亿元（原为29.1/34.7/41.2亿元），同比增速19%/12%/13%，归母净利润6.0/6.9/8.0亿元（原为6.0/7.3/9.1亿元），同比增速23%/15%/16%，当前股价对应PE=19/16/14x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营收10.1亿元（-2.9%），归母净利润1.7亿元（-37.5%），归母扣非净利润1.55亿元（-43.3%），实现毛利率67.4%（-1.6pp）。单Q2公司实现营收5.3亿元（-6.5%），归母净利润7038万元（-47.7%），归母扣非净利润6273万元（-57.5%）。24H1短期承压，静待招投标回暖。 　　24H1短期承压，静待招投标回暖。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入分别为4.8/5.3亿元（+1.3%/-6.5%），单季度归母净利润分别为1/0.7亿元（-27.6%/-47.7%）。24H1随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响相对较小。超声毛利率-3.53pp主要因为竞争加剧，内镜毛利率保持73%附近。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.2%/21%/-2.9%。公司在今年上半年仍保持较高投入强度，公司员工数量在上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 　　24H1超声业务略有下滑，医用内窥镜业务保持平稳。超声收入约6.1亿（-5.9%），医用内窥镜收入约3.9亿（+2.8%）。1）超声业务线：国际持平，国内-10%左右。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，预计将会有需求提振；2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。内镜业务线国内国际都小幅增长。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在过去三年中，公司在高端医疗设备的研发上不断深化，成功推出了P80/S80系列超高端产品以及S60/P60系列高端产品。这些产品采用了先进的平台技术，结合了人性化的工程设计和优化的操作流程，配备了高清晰度4D成像、弹性成像、造影功能、自动识别以及自动测量等先进功能，为不同临床需求提供了全面的解决方案。公司还基于高端产品平台开发了P50Elite、P40Elite、P20Elite、P12Elite系列以及P10等紧凑型产品线，这些产品覆盖了全身介入治疗和妇产科专业领域，满足了不同客户群体的多样化需求。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了HD-580系列内镜，相比HD-550系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在“镜体操控+图像质量”方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的SV-M4K100系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为4.96、6.69、8.41亿元，对应EPS为1.15、1.55、1.94元，对应PE为26、19、15倍。考虑到软镜业务国产化率仍在进一步提升，以及远期空间较大，虽然短期受到医疗反腐以及政策延迟影响，后续预计业绩会随着需求逐步回暖。给予2024年32倍估值，对应目标价36.80元，给予“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

中心思想 创新驱动，剑指百亿蓝海市场 绿竹生物-B（02480.HK）作为一家深耕生物制药领域二十余年的创新型生物技术公司，正凭借其扎实的研发功底和先进的技术平台，积极布局人用疫苗和治疗性生物制剂管线。公司核心产品重组带状疱疹疫苗LZ901已进入中国Ⅲ期临床试验后期，并有望于2025年第四季度实现商业化，剑指国内百亿级带状疱疹疫苗蓝海市场。 核心产品LZ901引领未来增长 尽管公司目前仍处于研发投入期，经营业绩受研发支出影响较大，但随着LZ901以及其他在研产品（如阿达木单抗生物类似药K3和全球首创不对称结构双特异性抗体K193）的逐步商业化，公司有望迎来业绩拐点。基于风险修正的现金流折现法（rNPV）估值模型，绿竹生物展现出显著的投资潜力，首次获得“买入-A”投资评级，6个月目标价为32.77港元。 主要内容 绿竹生物：深耕创新生物制药，构建多元化管线 多年深耕生物制品研发领域，融资上市探索发展新机遇 绿竹生物成立于2001年11月，专注于创新型人用疫苗和治疗性生物制剂的开发。 公司创始人孔健先生拥有30多年生物制药经验，曾带领团队成功研发并转让6款疫苗产品（其中5款已商业化），包括全球首款液体AC流脑结合疫苗、AC-Hib三联疫苗以及中国首款Hib结合疫苗等。 目前，公司拥有7款在研产品，其中重组带状疱疹疫苗LZ901、阿达木单抗生物类似药K3和CD19/CD3双特异性抗体注射液K193已进入临床阶段。 LZ901已于2023年9月启动中国Ⅲ期临床试验，并于2024年1月完成受试者入组，预计不迟于2025年1月提交BLA，最早于2025年第四季度实现商业化。 公司股权结构集中，孔健先生、张琰平女士及横琴绿竹合计持有44.85%股权，并引入了赛升药业、建银国际等多元化战略投资者。 公司拥有珠海绿竹等三家全资子公司，珠海一期生产设施已于2022年10月试运营，二期生产设施已于2024年4月完成建设，预计可实现2000万剂LZ901、300万剂K193及200万剂K3的年产能。 研发技术功底扎实，核心产品研发取得积极进展 公司高管团队实力雄厚，创始人孔健先生和联合创始人蒋先敏女士、张琰平女士均拥有30年以上生物制药研发经验。 公司已开发出创新型精确蛋白工程平台，包括Fabite®技术平台、靶向重组抗原呈递技术平台、多糖－蛋白共轭技术平台、蛋白纯化技术平台和蛋白稳定性技术平台，为产品开发提供坚实基础。 公司在研管线丰富，涵盖人用疫苗和治疗性生物制剂两大板块，核心产品LZ901已进入临床后期，K3和K193也已进入临床阶段。 公司主要产品均处于在研阶段，经营业绩受研发支出影响较大 由于公司产品尚处于研发阶段，2023年研发开支达1.73亿元，同比增长88.9%，主要系LZ901中国Ⅲ期临床试验所致。 2023年公司税前亏损2.49亿元，较2022年有所收窄。 公司通过A、B、B+、C轮融资累计筹集约9.38亿元人民币，并于2023年5月在联交所上市，全球发售净所得款项约2.42亿港元，其中58.2%用于LZ901的临床开发、制造及商业化。 截至2023年底，公司银行结余和交易性金融资产合计6.08亿元人民币，现金储备充足，为研发活动提供资金保障。 带状疱疹疫苗：LZ901凭借差异化优势抢占百亿市场 带状疱疹疼痛难忍，接种疫苗为最有效可行预防手段 带状疱疹是由水痘-带状疱疹病毒再激活引起的感染性皮肤病，常见于中老年人群，发病率随年龄增长急剧上升。 60岁及以上患者约65%会发生带状疱疹后神经痛（PHN），严重影响生活质量。 目前尚无特效药，主要以抗病毒和镇痛药物为主，治疗效果有限，接种疫苗是预防带状疱疹及其并发症最有效可行的手段。 国内带状疱疹疫苗渗透率极低，百亿蓝海市场大有可为 全球带状疱疹疫苗市场前景广阔，预计2030年将增长至126亿美元，主要受人口老龄化和接种意识提高驱动。 GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix因其90%以上的稳定保护效力，已成为全球疫苗销售额第三的大单品，2023年销售额达34.46亿英镑。 发达国家接种率较高，例如美国60岁以上人群接种率在2021年已达41.10%，英国78岁年龄组累计接种率达81%。 相比之下，中国带状疱疹疫苗市场渗透率极低。截至2023年底，Shingrix（2019年上市）和百克生物的感维（2023年上市）在40岁以上人群中的累计渗透率仅为0.4%。 中国40岁以上人口约7.18亿人（2022年），若累计接种渗透率能达到3%-5%，且人均全程接种价格在1700-1900元，则市场空间可达366-682亿元人民币，潜力巨大。 智飞生物与GSK签署独家经销协议，2024-2026年最低采购金额逐年递增，显示市场对带状疱疹疫苗的巨大需求。 公司产品独具创新优势，有望成为公司业绩重要支撑 LZ901：全球首创四聚体分子结构，免疫原性优秀。 LZ901是公司自主研发的重组带状疱疹疫苗，采用VZV gE-Fc四聚体融合蛋白结构，模拟VZV入侵人体时的免疫复合物，能更有效地将抗原呈递给APC，诱导高水平中和抗体和细胞免疫。临床前研究和Ⅰ期临床试验结果显示，LZ901的免疫原性不弱于Shingrix®，且能刺激更迅速、更高水平的抗VZV抗体产生。 副反应发生率低。 LZ901仅含氢氧化铝佐剂，不含免疫刺激物，Ⅰ期临床试验显示其不良事件（AE）频率和严重程度明显低于Shingrix®，且无三级或严重AE发生。Ⅱ期临床试验也未观察到四级AE及严重AE，显示出良好的耐受性。 价格接受度高。 LZ901预计零售价为500-800元/针（两剂共1000-1600元），远低于Shingrix®（约3200元）和感维（1369元/剂），具有显著价格优势，有望提高目标人群的接种意愿。 适用人群年龄范围广。 LZ901的Ⅲ期临床试验入组范围拓展至40岁及以上成人，有望为40-50岁人群提供重组蛋白技术路线的新选择。 研发进度领先。 LZ901中国Ⅲ期临床试验已完成入组，预计2025年第四季度商业化，有望成为国内第三个上市的带状疱疹疫苗。同时，LZ901也是中国首款中美两国开展临床试验的带状疱疹疫苗，已在美国完成Ⅰ期临床试验入组，并获得多国发明专利，为未来全球化市场布局奠定基础。 因地制宜探索产品商业化策略。 公司计划在中国组建商业化团队并与CSO合作，在海外市场与跨国制药公司合作授权生产和销售，以实现广泛的产品准入。 其他在研产品：K3与K193展现独特竞争潜力 K3：Ⅰ期临床试验结果良好，有望以价格优势突围竞争市场 K3是阿达木单抗的生物类似药，用于治疗类风湿性关节炎、强直性脊柱炎和斑块状银屑病等自身免疫性疾病。 K3的Ⅰ期临床试验已于2019年12月完成，结果显示其药代动力学特征、安全性数据和免疫原性数据与原研药Humira®高度相似，生物等效性良好。 中国阿达木单抗市场规模预计将从2021年的16亿元增长至2030年的117亿元，市场需求旺盛。 尽管国内阿达木单抗生物类似药市场竞争激烈（已有7款获批上市），但公司计划将K3定价为每剂（40毫克）约400-500元人民币，远低于目前已上市产品的799-1090元，具有显著的价格竞争优势，有望惠及更多患者。 公司预计将于2025年在中国启动K3的Ⅲ期临床试验。 K193：不对称结构为全球首款，产品优势突出 K193是公司自主研发的用于治疗复发性/难治性B细胞白血病和淋巴瘤的双特异性抗体注射液（CD19-CD3），有望成为患者的最后一线治疗选择。 K193拥有全球首创的Fab-scFv不对称分子结构，临床前研究显示其体内外抗肿瘤活性高，启动T细胞杀死癌细胞的能力比OKT3单克隆抗体高10,000倍。 多重优势： 对B细胞有很强的亲和力： K193优先与CD19阳性B细胞结合，再与CD3阳性T细胞结合，通过B7-CD28共刺激分子相互作用，高效准确地杀死肿瘤细胞。 价格经济实惠： K193预计最高总成本为40万元/患者，远低于竞争对手Blincyto®每年约150万元的治疗费用，可有效减轻患者经济负担。 稳定性强、给药方便： 优化后的液体配方可在2-8℃下稳定储存36个月以上，且给药方便。 副作用易于控制： 缓慢恒定给药，可随时停止以避免不良副作用，且半衰期短，无逆转录病毒感染风险。 K193已于2019年12月启动中国Ⅰ期临床试验，预计于2025年完成，研发进度稳步推进，有望进一步丰富公司产品管线。 盈利预测与估值：产品商业化开启业绩增长新篇章 盈利预测 公司目前营业收入主要来自免疫试剂检测试剂盒销售，预计未来保持稳定。 LZ901： 预计2026年起贡献收入，考虑到其差异化特点和国内带状疱疹疫苗市场渗透率极低，预计市占率将不断提升。按650元/针的定价中位数，风险修正后的销售收入预计从2026年的5.85亿元增长至2033年的23.40亿元。 K3： 预计2027年起贡献收入。尽管市场竞争激烈，但凭借价格优势，预计风险修正后的销售收入将从2027年的0.64亿元增长至2033年的1.98亿元。 综合来看，预计公司2024年和2025年收入分别为0.02亿元，2026年将大幅增长至5.87亿元。净利润方面，2024年和2025年预计仍为亏损（-2.42亿元和-2.91亿元），2026年有望实现盈利（0.30亿元）。 估值分析 考虑到公司核心产品仍处于临床阶段，采用风险修正的现金流折现法（rNPV）进行估值。 基于β系数1.22、无风险利率2.15%、市场组合平均收益率8.60%、所得税率15%（高新技术企业）、WACC 8.66%和永续增长率1.0%等假设。 以2024年为折现基准年份，计算得出公司合理股权价值（包含现金）为66.35亿港元，对应每股价值为32.77港元。 敏感性分析显示，公司合理股权价值区间为60.51-73.03亿港元，对应每股价值29.89-36.07港元。 总结 绿竹生物-B凭借其深厚的研发积累、创新的技术平台和经验丰富的管理团队，在人用疫苗和治疗性生物制剂领域构建了多元化的在研产品管线。核心产品重组带状疱疹疫苗LZ901以其全球首创的四聚体结构、优秀的免疫原性、极低的副反应发生率、更具竞争力的价格和更广的适用人群范围，在国内带状疱疹疫苗这一百亿级蓝海市场中占据领先地位，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，阿达木单抗生物类似药K3和全球首创不对称结构双特异性抗体K193也展现出显著的竞争优势和市场潜力，将进一步丰富公司的产品矩阵。尽管公司目前仍处于研发投入期，面临产品研发进度、产业化、市场推广及竞争加剧等风险，但随着LZ901等核心产品预计于2025年起逐步实现商业化，公司有望迎来业绩拐点，实现从研发型企业向商业化企业的转型。基于对公司未来盈利能力的预测和rNPV估值模型，我们首次给予绿竹生物-B“买入-A”的投资评级，目标价32.77港元，以期捕捉其在创新生物制药领域的长期增长价值。

　　爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　二季度收入增长强劲，隐形眼镜业务利润率未达稳态。2024年上半年公司实现营收6.86亿（+68.54%），归母净利润2.08亿（+27.49%），扣非归母净利1.99亿（+29.95%）。单二季度实现营收3.75亿（+72.91%），环比增长20.91%，为连续环比增长的第6个季度，单季度营收达到历史最高水平，归母净利1.05亿（+24.01%），扣非归母净利1.00亿（+28.26%）。公司收入强劲增长，但隐形眼镜业务处于产能扩张期，各项成本偏高，利润率尚未达到稳态，因此影响整体净利增速。 　　人工晶体及隐形眼镜业务增长亮眼。分具体业务看，手术治疗产品中，“普诺明”等系列人工晶体收入3.19亿（+30.20%），受益于集采中标和勾选良好、多焦人工晶体逐步开拓市场，销量保持快速增长。近视防控产品中，“普诺瞳”角膜塑形镜收入1.13亿（+6.89%），角膜塑形镜业务受消费降级、竞品增加等因素影响，市场增速有所放缓，公司依托产品品质与高效服务，取得了高于行业平均水平的增长；其他近视防控产品收入4088万（+64.77%），“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜作为角膜塑形镜的互补产品，收入同比增长86.78%，处于加速推进阶段。视力保健产品中，隐形眼镜收入1.83亿元（+957%），占营收比例上升到26.76%，公司沉淀了丰富的产品和产线经验，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能、拓展隐形眼镜市场，彩片产线处于满产状态，其中上半年天眼收入为8495万，净利为682万。 　　毛净利率受集采和产品结构影响，多款重磅产品正处于临床或注册阶段。2024年上半年公司毛利率为69.68%（-13.47pp），主要受人工晶体集采降价以及隐形眼镜产品收入占比提升的影响。销售费用率15.61%（-2.88pp），管理费用率11.26%（-0.02pp），研发费用率6.88%（-3.34pp）；财务费用率1.04%（+0.96pp），归母净利率为30.34%（-9.77pp）。上半年研发投入6860万（+25.43%），占营收比例为10%。有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面扩景深（EDOF）人工晶体已于今年8月获得注册受理，非球面三焦散光矫正人工晶状体、硅水凝胶隐形眼镜均处于临床状态，进展良好。 　　投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，隐形眼镜正处于快速放量阶段。公司拥有丰富在研管线，未来平台化和国际化发展潜力大。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为4.09/5.18/6.37亿，同比增长34.7%/26.6%/22.8%，当前股价对应PE为36.1/28.5/23.2X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　事件：公司披露BGM0504注射液治疗2型糖尿病的II期临床试验数据，初步结果显示，BGM0504注射液目标剂量5mg、10mg、15mg剂量组受试者每周给药1次、给药14~18周后的整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标等均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注射液相比展现出较好的可比性。 　　BGM0504注射液2型糖尿病临床II期数据优异，具备BIC潜力。BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）/GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂。1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%；在控糖达标率方面，BGM0504注射液10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液组分别有27.3%、50%和12.5%的受试者达到了糖化正常水平（HbA1c<5.7%）；2）体重及复合达标率：目标剂量给药第12周时，在体重方面，BGM0504各剂量组与基线相比均有不同程度的降低，10mg组、15mg组、司美格鲁肽注射液组体重分别下降4.8kg、7.9kg和2.7kg；且分别有27.3%、41.7%和6.3%的受试者给药后可以达到HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平；3）空腹血糖及餐后2h血糖：目标剂量给药第12周时，BGM0504各剂量组空腹血糖及餐后2h血糖较基线平均降幅（扣除安慰剂）明显，与司美格鲁肽注射液组略优；4）安全性及耐受性：基本均为与同作用靶点药物类似且相关的不良事件，绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件、与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。疗效数据上可以初步观察到BGM0504注射液的BIC潜力。 　　原料药端稳健增长，制剂端快速放量。分业务看，2024H1公司实现产品销售收入6.1亿元（+16.7%），其中，原料药产品实现收入5亿元（+14%），制剂产品实现收入1.1亿元（+30.4%），占产品销售收入的17.9%（+1.9pp）。原料药端，抗病毒类主要受流感趋势变化影响，奥司他韦原料药需求及价格有所波动；抗真菌类产品商业化需求放量增长明显；免疫抑制类产品受商业化需求拉动，收入较去年同期增长显著。制剂端增速稳健，主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.52/0.60/0.70元，对应PE分别为49/42/36倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：仿制药降价风险，产品销量或不及预期风险，国际医药政策变动风险等。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件：公司发布24年半年报，24H1实现收入42.5亿元(+9%)，归母净利润12.4亿元(+0.2%)，扣非归母净利润11.3亿元(-6%)。24Q2实现收入22亿元(+19.5%)，归母净利润4.8亿元(-7%)，扣非归母净利润5.4亿元(+9.2%)。 　　收入端快速增长，毛利率稳定。分产品看收入，24H1公司自营血制品收入22.5亿元(+2%)，进口人白收入19.5亿元(+18.9%)，进口人白拉动收入增长。从利润率来看，Q2销售毛利率42%(+0.8pp)，3+N集采后公司毛利率保持稳定，预计系公司灵活调整销售渠道，对冲院内降价影响。 　　一过性费用及营业外支出影响表观利润率，下半年有望回升。Q2公司营业外支出6648万元，系一次性对外慈善捐助影响。费用方面，24Q2销售/管理/研发费用率分别为5.9%/5.1%/2.6%，同比-0.1pp/+1.5pp/+0.3pp。费用率提升，预计主要系股份支付费用、经营权无形资产摊销、研发投入增加等因素综合影响。我们预计未来公司利润率有望回升。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为88.1亿元、100.8亿元、114.2亿元，归母净利润分别为24.9亿元、28.1亿元、31.7亿元。公司自营血制品业务盈利能力突出，代理进口人白提升产业地位，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

中心思想 常规业务驱动业绩增长，业绩结构性调整显现韧性 振德医疗2024年中期报告显示，尽管受防疫产品收入大幅下降影响，公司整体营收和归母净利润同比有所下滑，但剔除防疫产品后，常规业务实现了稳健增长，尤其在第二季度表现出强劲的复苏势头。这凸显了公司在核心医疗器械领域的市场韧性和增长潜力，成功实现了业务结构的战略性调整。 国内外市场拓展成效显著，全球化布局稳步推进 报告期内，公司在国内市场通过院线和零售线的双轮驱动，常规业务实现了高速增长，特别是在手术感控、造口与现代伤口护理等高价值产品线表现突出，并积极拓展线上线下渠道。在复杂的国际环境下，海外业务也逐步恢复，非洲生产基地的投产和现代伤口业务的出海布局，标志着公司全球化战略的稳步推进，为未来持续增长奠定了基础。 主要内容 业绩结构性调整与常规业务韧性 防疫产品收入大幅下滑，常规业务稳健增长 整体业绩概览： 振德医疗2024年上半年实现营业收入20.42亿元，同比下降11.44%；归母净利润1.61亿元，同比下降32.13%；扣非净利润1.62亿元，同比下降27.57%。这些数据主要反映了防疫产品需求锐减对整体业绩的阶段性影响。 常规业务表现： 剔除隔离防护用品后，公司常规业务收入在2024年上半年达到19.53亿元，同比增长7.53%，显示出核心业务的健康增长态势。尤其在第二季度，常规业务收入为10.40亿元，同比增长11.85%，环比增长13.94%，表明常规业务已进入加速增长通道，有效对冲了防疫产品带来的负面影响。24H1隔离防护用品收入仅为0.90亿元，同比大幅下降81.70%，是导致整体营收和利润下滑的主要原因。 国内市场常规业务强劲复苏 国内业务整体增长： 2024年上半年，公司国内收入为8.96亿元，同比下降23.00%。然而，剔除隔离防护用品后，国内常规业务收入为8.07亿元，同比增长19.20%，展现出国内市场的强劲复苏和公司常规产品线的内生增长动力。 院线业务稳步提升： 国内院线业务收入在24H1达到5.28亿元。剔除隔离防护用品后，院线常规业务国内收入为5.02亿元，同比增长17.69%。其中，手术感控产品线销售快速增长，同比增速超过20%，造口与现代伤口护理产品业务也实现了高速增长，这些高附加值产品线的优异表现是院线业务增长的核心驱动力。 零售线业务高速发展： 国内零售线业务收入在24H1为3.40亿元。剔除隔离防护用品后，零售线常规业务国内收入为2.78亿元，同比增长26.82%，显示出公司在零售渠道的强大拓展能力和市场渗透力。 渠道深化与产品线多元化驱动 零售渠道建设成效显著： 截至2024年中报披露日期，公司线上直营电商店铺已达15家，合计全网粉丝量达到915万人，有效提升了品牌影响力和消费者触达能力。同时，公司百强连锁药店覆盖率达到98%，共计覆盖药店门店超过20万家，构建了广泛的线下销售网络，为零售业务的持续增长提供了坚实基础。 高价值产品线布局： 公司在国内市场积极布局手术感控、造口与现代伤口护理等高价值产品线，这些产品线的快速增长不仅优化了产品结构，也提升了公司的盈利能力和市场竞争力。 国内外市场策略与未来增长潜力 复杂环境下海外业务逐步恢复 海外业务韧性： 2024年上半年，公司海外收入为11.40亿元，同比增长0.43%。剔除隔离防护用品后，海外常规收入为11.39亿元，同比增长0.68%。尽管国际形势充满变局和不确定性，对公司国际业务带来较大挑战，但海外业务仍逐步实现了良好恢复，体现了公司在全球市场的适应性和韧性。 Q2海外业务加速： 2024年第二季度，公司海外收入为6.02亿元，同比增长3.70%，环比增长11.68%，显示出海外市场在复杂环境下的积极恢复态势。 全球化布局与新业务拓展 非洲生产基地投产： 截至2024年中报披露日期，公司非洲生产基地已完成试运营并正式投产，并正同步推进非洲生产基地本土化业务布局。此举有助于公司优化全球供应链，降低生产成本，并更好地服务非洲及周边市场，是公司全球化战略的重要里程碑。 现代伤口业务出海： 公司积极布局现代伤口业务出海，规划布局伤口管理各个阶段的产品，并在国际营销中心成立国际市场部，打造公司国际品牌形象。此战略旨在实施全球重点市场覆盖并加速战略客户深度渗透，为海外业务开辟新的增长点。 盈利预测维持，估值具备吸引力 投资建议： 华创证券维持对振德医疗的“强推”评级，目标价30元，基于DCF模型测算给予公司估值80亿元。分析师认为公司业绩符合预期，常规业务的稳健增长是未来业绩的核心驱动力。 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.1亿元、5.2亿元和6.4亿元，同比增速分别为106.0%、26.7%和23.4%。对应的市盈率（PE）分别为13倍、11倍和9倍，显示出公司估值具备吸引力。 潜在经营与整合风险 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括业务增长不达预期，这可能源于市场竞争加剧、宏观经济波动或新产品推广不及预期等因素。 收购标的整合风险： 此外，收购标的整合效果不达预期也是一项风险，若公司在并购后的整合过程中遇到挑战，可能影响协同效应的发挥和整体业绩的提升。 总结 振德医疗2024年中期报告揭示了公司在经历防疫产品需求结构性调整后的强劲韧性。尽管上半年整体业绩受防疫产品收入大幅下滑影响，但剔除该因素后，公司常规业务实现了稳健且加速的增长，尤其在第二季度表现突出。在国内市场，院线和零售线业务均实现高速增长，高价值产品线如手术感控、造口与现代伤口护理表现亮眼，并通过线上线下渠道建设深化了市场渗透。在海外市场，公司克服复杂外部环境，实现了业务的逐步恢复，并积极推进非洲生产基地建设和现代伤口业务的全球化布局，为未来增长注入新动力。华创证券维持“强推”评级，并看好公司未来盈利能力，但同时提示了业务增长和收购整合的潜在风险。总体而言，振德医疗正通过优化业务结构、深化市场布局和拓展全球化战略，实现高质量的持续发展。

中心思想 核心产品驱动业绩增长，创新管线全球化布局 迪哲医药2024年上半年营业收入符合市场预期，主要得益于核心产品舒沃替尼的商业化销售实现强劲增长。 公司成功推动第二个创新药戈利昔替尼获批上市，该产品作为全球首个且唯一作用于JAK/STAT通路的治疗外周T细胞淋巴瘤新药，有效填补了该领域近十年无创新药上市的空白，解决了未被满足的临床需求。 公司持续高强度研发投入，多款差异化创新药管线在全球范围内稳步推进，其中舒沃替尼已获得美国FDA“突破性疗法认定”，并积极推进海外上市进程，展现了其全球化发展潜力。 市场潜力巨大，维持“买入”评级 鉴于公司在创新药研发和商业化方面的显著进展，以及未来业绩的巨大增长空间，分析师维持对迪哲医药的“买入”评级。 通过差异化创新策略，公司有望在竞争激烈的医药市场中占据有利地位，实现长期稳健发展，为投资者带来潜在回报。 主要内容 财务业绩与核心产品商业化分析 2024年上半年财务表现 迪哲医药2024年上半年实现营业收入2.04亿元，符合市场预期。然而，同期归母净利润为-3.45亿元，扣非归母净利润为-3.81亿元，显示公司在研发投入和市场推广阶段仍面临亏损。 2024年第二季度，公司实现营业收入1.22亿元，归母净利润-1.21亿元，扣非归母净利润-1.26亿元。 舒沃替尼销售强劲与市场认可 公司销售收入主要来自舒沃替尼的商业化销售。该产品于2023年8月在国内获批上市，是目前全球唯一获批且可及的靶向EGFR Exon20ins NSCLC的小分子酪氨酸激酶抑制剂（TKI）。 2024年4月，舒沃替尼获得《CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南（2024 版）》I 级推荐，是该指南中针对经EGFR Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐方案，进一步巩固了其市场地位和临床价值。 戈利昔替尼获批上市，填补临床空白 2024年6月，公司自主研发的I类新药戈利昔替尼获得国家药品监督管理局（NMPA）批准，单药适用于既往至少接受过一线系统性治疗的复发或难治的外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）成人患者。 戈利昔替尼是全球首个且唯一作用于JAK/STAT通路的治疗外周T细胞淋巴瘤的新药物。PTCL是一种生存率极低的恶性肿瘤，r/r PTCL患者预后极差，3年生存率仅为23%，中位总生存期（OS）仅5.8个月，且该领域近十年没有创新药上市，临床治疗瓶颈亟需创新突破。戈利昔替尼的上市有效解决了这一临床痛点。 预计随着戈利昔替尼的商业化以及舒沃替尼的持续稳健放量，公司未来业绩有望持续增长。 创新管线全球化布局及研发进展 差异化创新药管线稳步推进 自2017年成立以来，迪哲医药共有六款创新药处于全球临床研究阶段，其中两款自主研发的创新药已获批上市。 舒沃替尼在国际市场取得重要进展：2024年4月，舒沃替尼获得美国FDA“突破性疗法认定”，用于一线治疗EGFR Exon20ins NSCLC，是目前全球唯一全线获FDA突破性疗法认定的EGFR Exon20ins NSCLC药物。 2024年6月，公司在2024 ASCO大会上以口头报告形式首次发布了“悟空1B”的初步分析结果，研究达到主要终点。公司正积极与美国、欧盟等海外药品监管机构沟通，加快舒沃替尼在海外递交NDA的进程。 舒沃替尼一线治疗EGFR Exon20ins NSCLC的全球多中心III期临床研究“悟空28”正在顺利开展中。 其他重点创新药管线进展 DZD8586：一款全球首创、针对B-NHL的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂，具有完全穿透血脑屏障的特性。针对r/r B-NHL的I/II期临床试验进展顺利。 DZD6008：一款公司自主研发的针对晚期肺癌的小分子靶向抑制剂。临床前研究显示，DZD6008各项成药指标都达到预期，可以有效抑制肺癌细胞的生长。2024年4月，公司在中国获批开展DZD6008的I期临床研究。 投资展望与潜在风险评估 维持“买入”评级，业绩增长空间可期 分析师维持对迪哲医药的盈利预测，预计2024-2026年营业总收入分别为4.66亿元、9.02亿元和15.12亿元。 同期，预计每股收益（EPS）分别为-1.95元、-1.22元和-0.14元。 考虑到公司核心产品舒沃替尼的持续放量和戈利昔替尼的上市，以及差异化创新管线的稳步推进，公司未来业绩存在较大增长空间，因此维持“买入”评级。 主要风险因素 医药行业政策不及预期风险：政策变化可能对公司产品定价、市场准入和销售产生不利影响。 市场竞争加剧风险：同类或替代性创新药的出现可能加剧市场竞争，影响公司产品销售。 产品销售和推广不及预期：新产品上市后的市场接受度、销售团队效率等可能影响销售业绩。 创新药研发进展不及预期：临床试验失败、审批延误等可能影响新药上市进程。 总结 迪哲医药在2024年上半年展现出强劲的商业化能力和持续的研发创新活力。核心产品舒沃替尼的销售收入环比高增，并获得权威指南的I级推荐，巩固了其在EGFR Exon20ins NSCLC治疗领域的领先地位。同时，戈利昔替尼的成功获批上市，不仅为复发/难治性外周T细胞淋巴瘤患者带来了新的治疗选择，也标志着公司商业化产品线的进一步拓展。在研发方面，公司持续投入，舒沃替尼在全球范围内获得FDA突破性疗法认定，并积极推进海外上市，多款差异化创新药如DZD8586和DZD6008也取得了积极的临床进展。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着两大商业化产品的放量和创新管线的逐步成熟，预计未来业绩将实现显著增长。基于此，分析师维持对迪哲医药的“买入”评级，并看好其长期发展潜力，但也提示了政策、竞争、销售和研发等方面的潜在风险。

中心思想 2024H1业绩承压，内镜与海外业务成亮点 开立医疗2024年上半年实现收入10.1亿元，同比下滑2.9%；归母净利润1.7亿元，同比下滑37.5%。其中第二季度业绩下滑更为显著。 尽管整体业绩承压，内镜业务收入逆势同比增长2.8%，高于公司整体收入增速，显示出其强劲的增长韧性。 海外市场拓展持续推进，海外收入占比提升至46%（高于2023年的44%），成为公司重要的增长引擎。 战略投入短期承压，长期增长潜力可期 公司在研发和营销团队方面进行了逆势投入，2024年上半年员工数量增加超过300人，总数突破3000人，导致短期内净利率下降，盈利能力面临压力。 然而，这些战略性投入旨在提升产品竞争力、加速高端市场及海外布局，预计将为公司中长期发展提供强劲动力，分析师认为公司全年收入增长仍值得期待。 主要内容 投资要点分析 上半年业绩回顾与核心驱动 业绩表现： 2024年上半年，开立医疗实现营业收入10.1亿元，同比下降2.9%；归母净利润1.7亿元，同比下降37.5%。其中，第二季度收入5.3亿元，同比下降6.5%；归母净利润0.7亿元，同比下降47.7%。 内镜业务亮点： 上半年内镜收入同比增长2.8%，高于公司整体收入增速，显示出该业务的持续放量。 海外市场贡献： 海外收入占比由2023年的44%提升至46%，海外拓展持续推进，成为公司重要的增长点。 投资评级： 分析师维持“增持”评级，认为随着内窥镜收入增长和海外拓展，公司全年收入增长可期。 成长性分析：多业务驱动与市场机遇 超声设备：高端化与国际化双轮驱动 上半年表现与挑战： 2024年上半年，受高基数及国内入院恢复较慢影响，公司超声产品收入同比下滑5.9%。 海外市场拓展： 公司已建立覆盖全球近170个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品（S60、P60和Elite系列）及新品S90 Exp（已于2022年12月取得CE认证、2023年2月取得FDA认证），逐步突破海外中高端市场，海外有望成为超声板块的较强拉动。 国内市场机遇： 我国高端超声市场国产化率较低（约10%）。开立医疗作为国内唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，2023年上市的全新一代高端彩超S80/P80系列助力拓展三级医院市场。在国产替代政策驱动、高端产品替换及下沉需求增长的背景下，国内收入有望稳定增长。 消化内镜：国产替代加速与海外新曲线 上半年表现： 2024年上半年，公司内镜收入同比增长2.8%，高于整体收入增长。 国内市场高增长驱动： 我国消化内镜市场正处于国产化率快速提升期。开立医疗HD-550内镜平台（2018年推出，2019年结合SFI成像技术）经过持续迭代，市场认可度逐步提升。2021-2023年公司内镜收入分别同比增长39%、43%、39%，成为公司核心成长拉动。2023年上市的HD-580进一步提升成像性能。随着产品力提升和三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望持续高增长。 海外市场新增长曲线： 公司超声内镜系统（EUS）推广两年来，已在海外25+国家实现销售和装机，有望构建新的海外增长曲线，拉动长期收入增长。 外科及血管内介入产品：新品上市贡献长期增长 微创外科领域： 公司已启动摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发。 血管介入领域： 2023年，公司自主研发的血管内超声成像产品正式上市。 随着这些新品的陆续商业化，预计将为公司带来长期收入增长。 盈利能力分析：短期投入与长期回报 净利率下滑与费用投入 净利率变化： 2024年上半年公司净利率为16.8%，同比下降9.3个百分点；其中第二季度净利率13.2%，同比下降10.4个百分点。 主要原因： 净利率下滑主要由于终端医院采购减少带来的收入压力，以及公司人员大幅增长带来的费用率提升。2024年上半年公司员工数量增加超过300人，员工总数突破3000人，研发、营销团队实力得到进一步增强。 分析展望： 尽管逆势投入会带来短期利润压力，但在公司新品持续推出情况下，有望形成中长期成长拉动。 盈利预测及估值 盈利预测调整： 考虑到公司较高的人员投入，分析师下调了公司2024-2026年的盈利预测。 收入预测： 预计2024-2026年收入分别为24.00亿元、28.74亿元和34.27亿元，分别同比增长13.18%、19.76%和19.25%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为4.65亿元、6.00亿元和7.30亿元，分别同比增长2.34%、29.01%和21.70%。 估值与评级： 对应每股收益（EPS）分别为1.07元、1.39元和1.69元，对应2024年27倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期的风险。 政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 开立医疗2024年上半年业绩受市场环境和战略性投入影响出现下滑，但内镜业务和海外市场拓展表现出较强韧性，成为公司当前及未来增长的核心驱动力。公司在超声、内镜及外科介入等医疗器械领域持续进行产品创新和市场布局，尤其在高端化和国产替代方面展现出巨大潜力。尽管短期内因研发和营销团队的逆势投入导致盈利能力承压，但这些投入被视为构建中长期竞争优势和实现持续增长的基石。分析师基于对公司未来发展的判断，下调了短期盈利预测，但仍维持“增持”评级，看好公司在医疗器械领域的长期成长前景。同时，报告提示了产品商业化不及预期、政策变动以及行业竞争加剧等潜在风险。

　　三元基因(837344) 　　事件 　　三元基因股份发布2024年半年度报：2024年上半年实现营收1.17亿元，同比增长16.92%；实现归母净利润966.60万元，同比增长4.90%；扣非归母净利润888.89万元，同比增长21.89%；经营活动现金流净额4436万元。 　　投资要点 　　人干扰素α1b集采中选拉动营收增长 　　2024年上半年，公司实现营收1.17亿元，同比增长6.92%；实现归母净利润966.60万元，同比增长4.90%，主要是核心产品运德素？收入保持稳定增长。一方面，公司通过持续优化市场渠道布局，开拓潜在市场，实现营收快速提升；另一方面，公司人干扰素α1b注射液5个规格、重组人干扰素α1b喷雾剂、人干扰素α1b滴眼液于2024年中选江西省牵头的由29个省份参与的干扰素省际联盟集中带量采购，采购期为4年。此次集采中标为公司产品的放量提供契机，有利于公司产品销售业绩和市场份额的双重提升。目前干扰素α1b销售已覆盖全国30多个省市，超过5000家医疗机构。 　　α1b干扰素持续拓展适应症，驱动公司长期发展 　　2024年上半年，公司研发投入共计1802.85万元，占营业收入比例为15.39%。公司不断扩大人干扰素α1b的临床适应症，积极推进四大新药研发募投项目：（1）人干扰素α1b雾化吸入治疗小儿RSV肺炎的III期临床试验项目完成了临床研究总结报告签署工作，将向CDE正式提交上市申请；（2）人干扰素α1b防治新冠病毒肺炎处于Ⅲ期临床试验中；（3）新型PEG集成干扰素突变体注射液伴随基因检测治疗已完成首轮全部受试者的随访及数据清理，Ⅲ期临床方案已获得组长单位伦理批件；（4）γδT细胞的肿瘤免疫细胞治疗各项研究均进入受试者招募期。 　　新厂区建设顺利，产能有望得到突破 　　公司产能在顺利拓展中，新厂区智能化生产和研发基地建设项目已落成，全面进入竣工验收、车间调试验证阶段。新厂区包括人干扰素α1b等多种产品的原液制造和制剂生产线，年产多规格和多剂型产品将达到一亿支以上。 　　盈利预测 　　公司是干扰素研制核心企业，拥有人干扰素α1b粉针剂、注射液、滴眼液和喷雾剂等多个规格和剂型。江西省集采有助于提升公司产品在医院端的销售和市场份额，人干扰素α1b适应症的不断拓展，驱动公司未来长期发展。我们预测公司2024-2026年收入分别为3.23、4.52、5.55亿元，净利润分别为4300、6500、8800万元，EPS分别为0.35、0.53、0.72元，当前股价对应PE分别为40.2、26.5、19.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。