知名中药老品牌，打造“百年三金、百亿三金”

中心思想

知名中药老品牌，多元化战略驱动增长

桂林三金作为深耕中药制药的知名老品牌，凭借其核心产品（如西瓜霜系列和三金片）在咽喉、口腔及泌尿系统用药市场建立了显著优势和高市占率。公司积极推行“以中药制药为核心，以生物制药与大健康产业为两翼”的多元化发展战略，通过新剂型开发、二三线品种培育及生物制药板块的有序推进，有望打开新的增长空间。

业绩稳健增长，生物制药减亏提升盈利潜力

公司收入增长企稳，核心中成药业务贡献稳定现金流。尽管生物制药板块前期投入导致利润波动，但随着该板块研发进程的恢复和CDMO/CMO业务的拓展，亏损有望逐步收窄，从而显著提升整体盈利能力。结合公司丰富的在研项目储备和相对合理的估值，桂林三金具备良好的投资价值和长期发展潜力。

主要内容

桂林三金：深耕中药制药，迈向“百年百亿”目标

• 公司概况与战略布局：
  • 桂林三金成立于1967年，前身为桂林中药厂，1985年成功实现西瓜霜现代工业化生产，并于2009年上市。
  • 公司逐步形成“以中药制药为核心，以生物制药与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的发展战略。
  • “三金”和“桂林西瓜霜”品牌深入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面具有较强的专业和市场优势。
• 股权结构与管理层：
  • 公司股权结构稳定，董事长邹洵通过直接和间接持股63.18%为实际控制人，与一致行动人持股比例超70%。
  • 新董事长邹洵自2022年接任以来，通过股权激励、营销团队调整、加速产品研发、引进人才等措施，持续提升公司竞争力，致力于实现“百年三金、百亿三金”目标。
  • 2021年推行的第一期员工持股计划已完成2022年业绩考核目标，对员工激励作用明显。
• 核心财务表现：
  • 2018-2022年公司营业收入由15.85亿元增长至19.60亿元，复合年均增长率（CAGR）为4.34%。2023年前三季度实现营业收入16.32亿元，同比增长13.4%，收入增长企稳。
  • 中成药（工业）类产品是公司主要营收来源，占比维持在90%以上。
  • 归母净利润受生物制药板块亏损影响波动，剔除三金生物亏损后，2018-2022年调整后净利润CAGR为8.93%。2023年前三季度公司利润3.97亿元，同比增长22.35%，业绩逐步向好。
  • 2018-2023年前三季度，公司毛利率维持在70%以上，其中中成药毛利率维持在75%以上。净利率在2023年前三季度有所恢复，随着数字化管理和生物制药板块的优化，仍有提升空间。
  • 销售费用率在2022年下降，管理费用率因股份支付和新业务扩大而上升，研发费用率整体呈上升趋势，显示公司对研发创新的重视。
  • 营运能力方面，2019-2021年应收账款周转天数由28.62天下降至9.55天，2022年存货周转天数由升转降，显示公司加快货物流转和货款催收。

主营业务：中药产品梯队优势显著，驱动业绩增长

• 丰富的产品线与市场地位：
  • 截至2023年6月30日，公司拥有217个药品批文，其中47个为独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，119个品规进入国家医保目录。
  • 产品覆盖口喉健康、泌尿健康、心脑血管、神经系统、呼吸系统、消化系统等多个治疗领域。
  • 形成以西瓜霜系列、三金片系列为“一线品种”，眩晕宁系列、蛤蚧定喘胶囊等为“二线品种”，复方感冒灵颗粒等为“三线品种”的丰富产品梯队。
• 西瓜霜系列：咽喉用药市场龙头，院内潜力待释放：
  • 2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药销售额超过48.81亿元，2019-2022年CAGR为7.5%。
  • 公司西瓜霜系列产品在2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药TOP20厂家中位列第一，市场份额达到15.62%，自2015年起连续8年蝉联榜首。
  • 桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片均位列2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药产品TOP15。
  • 舒咽清喷雾剂作为西瓜霜系列新产品，2017-2023年零售终端销售额CAGR高达83.4%，临床试验显示其对急性咽炎等疗效显著，有望进一步打开院内市场。
• 三金系列：基药优势稳固，新剂型注入活力：
  • 三金片作为纯中药制剂，具有广谱抗菌、抗炎、镇痛、利尿、提高免疫力等功效，临床价值高，已先后入选多个专家共识和诊疗指南。
  • 我国泌尿系统感染药物市场规模近百亿，2016-2020年CAGR超过5%，其中中成药占比超过50%。
  • 2020年三金片在我国泌尿系统感染中成药公立医疗机构市场规模排名第3（市场份额7.47%），在城市实体药店终端市场排名第1（市场份额21.40%），市占率领先。
  • 三金颗粒作为三金片同组方新剂型，于2021年上市，2022年全国销售，凭借三金片的销售渠道和配方颗粒产业发展趋势，有望扩大三金系列产品销量和市场份额。
• 二三线品种：多元化布局，加速成长：
  • 眩晕宁片/颗粒：公司在神经系统用药领域的创新专利中药，用于多种眩晕的长期治疗和协同治疗，安全性高。
  • 蛤觖定喘胶囊：OTC甲类、国家基药、医保乙类品种，受益于人口老龄化趋势，市场空间持续扩大。
  • 玉叶解毒颗粒：公司独家品种，具有清热解毒、抗流感病毒等功效，疫情后存在较大成长空间。
  • 复方感冒灵颗粒：OTC甲类、国家医保乙类产品，疫情放开后快速增长，市场潜力大。
  • 罗汉果清肺颗粒、脑脉泰胶囊、复方田七胃痛胶囊、拉莫三嗪片等其他二三线品种也具有一定的增长潜力，有望拉动公司收入增长。
• 研发投入与项目储备：
  • 2022年公司投入2.17亿元研发费用，拥有13个主要在研项目，涵盖中成药和生物药，其中多个项目已进入临床阶段，为公司未来产品矩阵扩充和长期发展蓄力。

生物制药板块：业务逐步正轨，亏损有望收窄

• 宝船生物：研发进程恢复，管线丰富：
  • 桂林三金于2013年收购宝船生物医药科技（上海）有限公司，进军生物制药领域。
  • 宝船生物拥有爱必妥、赫赛汀等生物类似药项目，以及包括单抗、双抗、单域抗体等多种抗体类型的创新生物药管线，适应症主要聚焦于肿瘤和自身免疫性疾病。
  • 现有9个在研产品，其中4个已进入临床研究阶段，BC005项目已步入二期临床试验。
  • 差异化研发策略有助于破局，例如IL-4R靶点项目在国内开发中处于领先位置。
  • 尽管宝船生物目前仍处于亏损状态（2022年亏损1.86亿元），但随着疫情后临床试验的正常开展，项目有望加快推进，产品按节奏上市，亏损有望收窄。
• 白帆生物：CDMO/CMO业务发展，盈利可期：
  • 白帆生物科技（上海）有限公司成立于2016年，从事抗体药物CDMO/CMO服务。
  • 在上海临港新片区建设了国内首个无交叉抗体工厂，生产规模最大可达12000L，已通过欧盟QP审计，符合欧盟GMP标准。
  • 我国大分子CDMO市场快速发展，2018-2021年复合增长率为47.4%，预计到2025年将增至近500亿元。
  • 截至2021年，白帆生物已与祐和医药、华柏生物等10余家生物医药公司达成合作，签约订单金额达2.4亿元。
  • 尽管白帆生物目前仍处于亏损状态（2022年亏损1.16亿元），但随着CDMO/CMO业务的持续发展和订单增加，未来有望缩小亏损并逐步实现盈利。

盈利预测与投资建议

• 业绩驱动因素：
  • 公司作为知名老字号中药生产厂家，西瓜霜系列和三金片系列市场知名度和认可度高，增长稳健，新剂型开发和院内市场拓展有望带来增量。
  • 产品梯队丰富，二、三线品种逐步迈入发展快车道，在研品种为后续长期增长奠定基础。
  • 生物制药板块逐步走向正轨，宝船生物研发项目有序推进，白帆生物签约订单有望带来收益，亏损缺口有望逐步缩小。
• 财务预测与估值：
  • 预计公司2023-2025年营业收入分别为22.0/24.8/27.9亿元，归母净利润分别为4.6/5.1/5.6亿元。
  • 对应每股收益（EPS）分别为0.79、0.87、0.96元/股，当前股价对应市盈率（PE）分别为16.47/14.86/13.46倍。
  • 与同为中药OTC赛道的云南白药、昆药集团、华润三九、太极集团等对比，桂林三金的估值具备一定性价比。
  • 考虑到公司未来一线品种打开院内市场，二、三线品种快速成长，生物制药板块有望进一步减亏，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：
  • 渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

总结

桂林三金作为一家拥有深厚品牌积淀和多元化发展战略的中药企业，其核心中成药业务表现稳健，西瓜霜系列和三金片系列在各自细分市场占据领先地位，并通过新剂型和院内市场拓展寻求新的增长点。同时，公司积极培育二三线品种，并投入研发以丰富产品管线。尽管生物制药板块前期投入较大，但随着宝船生物研发进程的恢复和白帆生物CDMO/CMO业务的逐步成熟，该板块的亏损有望收窄，从而提升公司整体盈利能力。综合来看，桂林三金在传统中药领域的优势、多元化业务布局以及未来盈利改善的潜力，使其具备良好的投资价值。