中心思想 创新驱动，业绩重回增长 信立泰作为国内心血管领域的龙头企业，正通过持续的研发投入和丰富的创新管线，积极转型升级。公司核心产品“信立坦”在医保降价影响基本出清后，2024年第一季度样本医院销售额同比增速恢复至22%，显示出强劲的增长势头。同时，S086、恩那度司他等多个重磅创新药密集获批或即将上市，预计将开启公司业绩增长的第二曲线，使其营收有望重回高增长轨道。 多元布局，构建第二增长曲线 公司战略性地将业务版图从传统心血管领域拓展至肾科、骨科、肿瘤、精神类疾病及小核酸药物等多个慢病及新领域，以构建多元化的长期增长引擎。通过引进和自研相结合的方式，信立泰不断丰富创新管线，并计划分拆医疗器械子公司至科创板上市，此举将有利于公司聚焦主营业务，提升运营效率和核心竞争力，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 一、慢病版图稳步扩张，创新升级迎来收获 1.1 管线丰富，在研产品陆续获批 信立泰成立于1998年，并于2009年在深交所上市，主营业务涵盖原料药、制剂和医疗器械，现已发展成为国内心血管领域的领军企业。制剂业务是公司主要的收入来源，而医疗器械板块的营收占比近年来有所提升。公司积极推动创新转型，研发投入持续增加，截至2023年12月31日，公司拥有784名研发人员，其中硕士及以上学历人员占比达38%。公司创新药管线储备丰富，已从心血管领域逐步拓展至肾科、自免代谢、骨科等慢病领域，并积极探索肿瘤等新疾病领域。自2022年以来，公司共有5款产品获批，其中3款在2024年获批，另有3款产品处于上市申请阶段，预示着创新成果正密集进入收获期，其中S086和SAL0108有望在年内获批。 1.2 集采出清，业绩或重回高增长 公司既往业绩显著受到集采和医保降价的影响。“泰嘉”（硫酸氢氯吡格雷片）自2019年“4+7”集采扩围丢标后，销售额逐年下降，至2023年其样本医院销售金额占公司整体产品销售金额的比例已不足20%。然而，2024年第一季度氯吡格雷销售额同比降幅收窄，环比增加，其销售金额整体占比进一步下降，表明集采影响已基本出清。公司多数仿制品种已中标国家集采，少数未集采品种（如特立帕肽）销售占比较低且呈下降趋势，短期内受集采影响的可能性不大。此外，公司主要产品的续约工作正有序推进，预计未来集采对公司业绩的整体影响将较小。 二、围绕心血管深度布局，新老产品交相辉映 国内高血压药物市场具有巨大的增长潜力。根据《中国高血压防治指南（2018年）》，我国高血压患病率呈上升趋势，而知晓率、治疗率和控制率虽有提升但仍处于较低水平。2023年体检数据显示，高血压检出率随年龄增长显著上升。常用高血压治疗药物包括钙通道阻滞剂（CCB）、血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素受体拮抗剂（ARB）、噻嗪类利尿剂、β受体阻滞剂和血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂（ARNI）六大类，以及单片复方制剂（SPC）。PDB样本医院销售数据显示，CCB、ARNI、复方制剂和β受体阻滞剂销售占比较高，其中ARNI呈增长趋势。 2.1 信立坦：优势显著，依然强劲放量 2.1.1 首个国产ARB，临床评价优异 阿利沙坦酯片（“信立坦”）是信立泰引进的ARB类创新药物，于2013年获批上市，用于治疗轻中度原发性高血压，并于2017年首次纳入国家医保目录。在国内已上市的10款ARB药物中，“信立坦”是唯一的国产自研创新产品，其专利保护期至2028年，短期内不会受到仿制药的冲击。 “信立坦”具有多方面优势：1）全面、持久、高质量降压，降压效果非劣于氯沙坦钾，夜间血压控制优势明显，显著提升杓型血压比例；2）具有肝肾保护作用，能降低尿酸，有效降低尿蛋白/肌酐水平，且吸收不依赖肝脏细胞色素P450酶。这些优势使其在《广东省血管紧张素II受体拮抗剂（ARB）临床快速综合评价专家共识（2024年版）》中综合评价位列第二，有效性、安全性和经济性均居前茅。得益于高临床认可度，2024年第一季度“信立坦”在样本医院的销售额已占ARB药物的近4成。 2.1.2 医保谈判扰动出清，强劲放量 “信立坦”在2017年纳入医保后迅速放量，但在2022年因医保续约降价幅度较大，销售额出现负增长。然而，2023年底“信立坦”医保续约降价幅度极小，仅为3.5%，且根据现行规则，本次谈判协议到期后将纳入医保药品常规目录。2024年第一季度，其样本医院销售额同比已恢复至22%，表明医保谈判降价的影响已然见底，产品恢复高增长。 2.2 S086+复方：接棒阿利沙坦，完善高血压布局 鉴于“信立坦”专利将于2028年到期，公司以其为基础，前瞻性地布局了1类新药S086（沙库巴曲/阿利沙坦）、首个国产ARB/CCB类2类复方制剂SAL0107（阿利沙坦酯/氨氯地平）、ARB/利尿剂类2类复方制剂SAL0108（阿利沙坦酯/吲达帕胺）和SAL0130（S086/氨氯地平）等产品，以完善高血压领域布局。 2.2.1 S086：对标“诺欣妥”，即将上市 诺华的“诺欣妥”（沙库巴曲/缬沙坦）是目前全球唯一一款上市的ARNI药物，用于治疗慢性心衰和高血压。2023年，“诺欣妥”全球销售额高达60.35亿美元，2024年上半年同比增速仍高达32%。多项研究表明，沙库巴曲/缬沙坦在心衰和高血压治疗中具有优势，新版高血压指南也将其列为推荐药物，预计ARNI药物市场将加速扩容。 S086由沙库巴曲和阿利沙坦酯共晶形成，是全球第二款ARNI创新药。2023年7月，S086针对轻、中度原发性高血压的上市申请已获受理，有望在年内获批；针对慢性心衰适应症则处于临床III期阶段。尽管国内“诺欣妥”的核心专利将于2026年11月到期，已有13款仿制药获批，但短期内其降价压力和集采可能性较小。S086有望凭借良好的竞争格局、公司在心血管领域的优势以及创新药支付政策优化，在进入医保后迅速放量，复刻“信立坦”的成功经验。 2.2.2 复方制剂：顺应趋势，协同强化 复方制剂是高血压治疗的新趋势，大部分高血压患者需要使用2种或以上降压药物，单片复方制剂因使用便捷和依从性高而更具优势。ARB+CCB/利尿剂是指南推荐的主流联合治疗方案，其复方制剂在样本医院的销售额占比超过6成。 公司开发的复方制剂覆盖了ARB+CCB/利尿剂的主流方向，如已获批的SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平片）和处于上市申请阶段的SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片）。真实世界研究结果也支持阿利沙坦联合吲达帕胺或氨氯地平能有效控制血压。此外，公司还前瞻性地布局了首个ARNI+CCB复方制剂SAL0130，有望与S086形成良好协同，补充阿利沙坦单药治疗后缺乏复方的临床空白，进一步强化公司在心血管领域的优势。 2.3 JK07：心衰新药，新机制潜力足 心衰是心室功能障碍引起的复杂临床综合征，患病率和死亡率居高不下。我国≥35岁成年人心衰患病率为1.3%，住院心衰患者病死率为4.1%。慢性心衰的治疗药物与高血压重合度较高，HFrEF（射血分数降低的心力衰竭）以“RASI+β受体阻滞剂+MRA+SGLT2i”的四联方案为基础治疗。 2.3.1 NRG-1/HER3融合抗体，克服单靶缺陷 重组人神经调节蛋白1（rhNRG-1，纽卡定）通过结合ErbB4受体，诱导形成ErbB2/4异二聚体，促进心肌细胞修复并提高心肌功能，其针对慢性心衰的III期临床试验已完成入组。 JK07是信立泰自主研发的rhNRG-1/抗HER3（ErbB3）抗体融合蛋白，是心衰领域首个进入临床阶段的选择性ErbB4激动剂，全球范围内尚无同靶点药物进入临床。JK07通过引入HER3抗体，克服了重组NRG-1蛋白半衰期短（约30分钟）和可能诱导ErbB2/3异二聚体导致胃肠道副作用及肿瘤风险的缺陷，实现了精准选择性激动ErbB4，并具有更长的半衰期。 2.3.2 早期数据积极，中美临床有序推进 JK07的Ib期临床试验数据显示，单次给药后LVEF（左心室射血分数）持续改善

中心思想 战略转型：生物类似药驱动创新增长 健友股份正处于从一体化仿制药企业向创新驱动型生物制药公司转型的关键节点。公司凭借其在肝素原料药、肝素及非肝素注射剂领域二十余年积累的完善体系和全球化运营经验，已在美国市场累计获批约80个产品，并在高端制剂研发生产、生物发酵、FDA申报注册及本土化商业化方面达到顶级水准。这一坚实的基础为公司进军生物类似药市场提供了强大支撑。随着阿达木单抗等生物类似药有望自2024年开始贡献收入，以及白蛋白紫杉醇、胰岛素等产品陆续上市，生物类似药业务将成为公司未来增长的核心引擎，显著提升公司的成长天花板。 业务协同：传统优势赋能新兴市场 公司的传统业务，包括制剂出口和原料药，正呈现筑底向上和修复趋势，为创新转型提供稳定现金流和能力支撑。制剂集采压力逐步出清，原料药量价见修复。特别是非肝素制剂的美国批件数量快速增长，预计至2024年底将达到约100个，其中2022-2024年年均新增约20个，有望成为未来2-3年公司营收增长的重要支撑。小分子制剂出海过程中积累的高效研发、稳定供应和本土化销售能力，如Me

　　新产业(300832) 　　主要观点： 　　300亿元化学发光市场长期受外资垄断，公司厚积薄发实现追赶 　　根据德勤分析，我国2022年化学发光市场超过300亿元人民币，2017-2022CAGR22%。由于化学发光壁垒较高（仪器为封闭系统），加上国内起步较慢，国内市场基本呈现进口垄断格局：罗氏、雅培、贝克曼、西门子等外资IVD企业占据70%以上的市场规模，国产份额不到30%，存在较大的进口替代空间。公司自1995年成立以来，深耕化学发光市场近30年，我们认为目前公司已经完成了从仪器性能、检测速度、准确性、试剂丰富度等各维度对外资品牌的追赶，发展出符合国内市场需求的化学发光超高速机、全自动生化分析仪和智能化流水线等核心系列产品。 　　仪器性能和试剂种类国内领先，安徽集采加速进口替代进程 　　公司有望通过以下自身及外部优势突破外资垄断局面：1）仪器端：公司高速机X6、超高速机X8和全自动生化仪C8各项性能处于行业领先水平，最新自研智能化流水线SATLARS T8大幅缩短TAT，优化检验流程，全面整合发光、生化、分子、电解质、凝血五大领域。2）试剂端：覆盖广，种类齐全。截至目前，公司国内已获批化学发光注册证181项（总计257个），涵盖肿瘤标志物、甲状腺、传染病、性腺、心肌标志物、炎症监测、骨代谢等检测领域。3）新装大型机占比提升，三甲医院覆盖率提升，带来试剂持续放量：24H1公司国内新增装机796台，大型机装机占比达75.13%，三甲医院覆盖率达60.20%。4）集采加速进口替代进程。2023年安徽省际联盟集采针对传染病、糖代谢、性激素、HCG、β-HCG五项进行集采，公司实现A组全部中选，是国产唯一5A厂家。随着本次集采落地和未来重点品种的常态化集采，我们认为公司未来核心项目肿瘤标志物、甲状腺等市场份额会逐渐取代原先外资份额，市占率进一步提升。 　　海外深耕十余年，成就化学发光IVD出海领头羊 　　公司深耕海外市场十余年，海外仪器保有量和新增装机均超过国内，是化学发光IVD出海的领头羊。公司海外业务覆盖155个国家和地区，向全球销售10款化学发光免疫分析仪及202项配套试剂（获批CE191项），公司目前海外已设立10个全资子公司，加速本地化运营，推动重点区域业务快速增长。2023年公司海外营业收入已超过10亿元体量，24H1公司新增化学发光仪器2281台，中大型发光仪器销量占比提升至64.80%。我们认为公司的海外业务具备更高的增长潜力，公司有望通过本地化运营和代理商调整，加大Snibe品牌推广与建设，实现中长期持续超越国内增速的增长目标。 　　投资建议：给予“增持”评级 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为48.86/59.29/71.08亿元，同比增长24.3%/21.3%/19.9%；归母净利润分别为20.01/25.09/31.01亿元，同比增长21.0%/25.4%/23.6%；2024-2026年EPS分别为2.55/3.19/3.95元，PE倍数分别为30/24/19x。公司国内全面受益于发光集采，加速国产替代进程；海外装机持续突破，进入试剂上量收获期。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　新增装机不及预期、海外拓展不及预期、市场竞争加剧风险等。

　　英诺特(688253) 　　事件：公司发布关于公司及子公司近期获得资质情况的自愿披露公告，公司全资子公司英诺特（唐山）生物技术有限公司近期新取得产品资质4项。包括马来西亚产品文号2项及缅甸产品文号2项，均为副流感病毒、腺病毒抗原联合检测试剂盒（乳胶层析法）；甲型流感病毒、乙型流感病毒、合胞病毒、偏肺病毒抗原联合检测试剂盒（乳胶层析法）。 　　点评：我们认为上述资质的取得，增加了公司海外业务覆盖国家数量，进一步提高了公司的市场拓展能力及核心竞争力。其中，缅甸人口约5458万（2023年），马来西亚人口约3431万（2023年）。类比公司于2023年三季度获得的泰国（2023年人口数为7180万）呼吸道四联检注册证，并于当年创收约千万。进一步放大看，公司重点拓展的东南亚市场（2023年人口约6.4亿），该地区胶体金产品注册周期较短，一般约3-6月，随着公司海外业务覆盖国家和人口基数的增多，海外业绩有望提速。 　　国内外渠道建设并进，新拓市场带来增量业绩可期 　　渠道建设方面，公司加大了国内市场的开拓力度，深入解决临床医生、检验科医生对产品的需求痛点，持续强化重点三甲医院、重点儿童医院等标杆医院培育，已同全国数百家经销商建立了良好的合作关系，在经销商数量、终端医院覆盖范围及销售区域覆盖能力上都已拥有较强的竞争优势，并且多措并举加大了对基层医疗机构的市场开拓。公司在C端和线下药房市场亦具有较大成长潜力。在国际市场，公司将东南亚市场作为切入点，依托于在国内市场的成功经验，在海外市场复制专业化营销策略，以专业的临床学术推广教育带动医生、患者诊疗意识的提升。公司已取得了多个海外准入许可及产品注册证，国际市场有望成为公司发展的第二引擎。 　　盈利预测及估值： 　　我们认为公司受益于：2024下半年院内医疗整顿影响减弱；公司覆盖等级医院数量进一步增加；国内呼吸道检测渗透率较去年大幅提；公司C端业务有望进一步拓展；东南亚市场下半年进入销售旺季等，我们预计2024-2026年公司收入分别为8.16/10.80/14.21亿元归母净利润分别为3.89/5.17/6.87亿元，对应EPS分别为2.85/3.79/5.04元/股，当前股价对应PE分别为14.81/11.14/8.38倍。给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　市场拓展进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策支持不及预期风险。

　　仙琚制药(002332) 　　摘要： 　　仙琚制药以甾体原料药和制剂为主业，坚持原料药制剂一体化经营模式，紧密围绕妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科四大领域构建产品群、服务群。存量品种基本盘稳定，新品种在研管线商业化潜力十足。 　　原料药：甾体类原料药市场广阔，上游价格企稳 　　激素原料药市场广阔，全球范围内集中度较高。iFind数据显示，雄烯二酮价格自2020年起持续下降，2024年3月起雄烯二酮价格回升，4月回升至380元/千克。考虑到雄烯二酮价格已经显示出稳定向上的趋势，后续在起始物料价格回暖的前提下，公司原料药业绩有望迎来增长。 　　制剂：存量品种逐步克服集采影响，主力品种生命周期有望延长2023年公司主力品种罗库溴铵注射液受国采影响，黄体酮胶囊受到省采影响，销售收入下降明显；2024H1，罗库溴铵注射液等品种销量回升、黄体酮胶囊收入企稳，制剂产品逐步克服集采影响。 　　公司目前主力品种糠酸莫米松鼻喷雾剂2024H1累计增长30%，趋势持续向好。考虑到药械合一剂型新获批上市大多需通过III期临床获批，多家企业上市申请遭拒，我们认为公司该产品竞争格局依然良好，有望在2-3年保持较快放量趋势。 　　新品种：创新转型持续推进，新品种商业化潜力十足 　　新品种方面，庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；舒更葡糖钠增长较快。在研管线方面：（1）呼吸领域：复方/双动力改良型新药临床稳步推进；（2）肌松及镇痛领域：奥美克松钠于2024年8月递交NDA；（3）妇科领域：地屈孕酮片商业化前景可观，预计于2025年上市。 　　盈利预测与估值 　　考虑到公司为甾体类原料药制剂一体化龙头，随着起始物料价格向上、海外市场需求恢复，原料药板块有望企稳回升；制剂端：存量品种逐步克服集采影响，增量品种持续放量，在研品种商业化潜力大。 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为45.70/52.10/59.95亿元，同比增长10.83%/14.00%/15.07%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.70/8.59/10.64亿元。给予2025年20倍PE，目标价17.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、商誉减值风险、集采风险

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　公司简介：国内领先的医药产品商业化平台。公司主营业务是为医药产品生产企业提供营销综合服务，包括提供医药产品的品牌运营、批发配送及零售。其中，品牌运营业务是公司的核心业务；2023年，品牌运营业务贡献了58.17%的营业收入，贡献了超80.00%的毛利额。近5年，公司营收复合增速为15.67%，利润复合增速为20.52%。 　　品牌运营：“旧品”持续发力，“新品”未来可期。2019-2023年，公司依托优秀的品牌运营能力、强大的营销网络及优质的上游资源，品牌运营业务收入由19.94亿元增长至44.00亿元，复合增速为21.37%，收入占比由41.24%提升至58.17%，并成功孵化出迪巧、泌特、海露等知名品牌。其中，由于品牌定位精准、产品形式持续创新、营销方式多样化，迪巧成功打造为母婴补钙第一品牌，2023年收入已接近19.00亿元，仍呈现较快增长；海露、纽特舒玛等产品收入增长良好，有望复制“迪巧模式”。此外，2024年7月，公司成功并购百洋制药，丰富自有产品，延伸上游产业链布局；控股股东百洋医药集团注入的多款创新药械陆续进入商业化阶段，公司品牌运营业务有望保持快速增长。 　　批发零售：聚焦优势地区，持续优化业务结构。公司批发配送业务主要以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院等。2022年以来，公司逐步压缩优化批发配送业务，批发配送业务收入呈现下降趋势。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润8.48/10.87/13.32亿元，EPS分别为1.61/2.07/2.53元，当前股价对应的PE分别为18.55/14.46/11.81倍。考虑到：（1）公司高毛利率的品牌运营、医药工业收入占比提高，业务结构持续优化；（2）根据Wind一致预期，可比公司上海医药、华东医药2025年业绩对应的PE分别为13.50、15.84倍，平均值为14.67倍；（3）未来3年，公司利润增速有望超20.00%；给予公司2025年15-20倍PE，对应的合理目标价为31.05-41.40元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品销售不及预期风险；药品质量风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计24Q1-Q3归母净利11亿至11.75亿元，YOY+40%至50%，扣非后归母净利约10.1亿元至10.9亿元，YOY+45%至56%，公司业绩好于预期。其中Q3单季度归母净利约3.6亿元至4.4亿元，YOY+43%至73%，扣非后归母净利约3.2亿元至3.9亿元，YOY+50%至85%。 　　淡季净利超预期，期待旺季继续快速增长：公司Q3淡季业绩快速增长，并且从绝对额来看，Q3单季也已经恢复至历史同期最好水平（2015-2018年Q3单季归母净利分别为3.6亿元、4.0亿元、3.5亿元、3.6亿元），我们认为主要是在公司渠道理顺，渠道库存健康的状态下，公司出货实现了快速增长。冬季是民众食用阿胶滋补的旺季，24Q4及25Q1销售收入增长可以期待。此外从2024年前两季度的趋势可以看出，随着阿胶产品销售增长，公司综合毛利率稳步提升（24Q1及Q2综合毛利率分别为71.8%、75.5%，分别同比提升1个百分点和5.6个百分点），净利端的增速也可以期待。 　　年中分红彰显价值，股权激励保障增长：（1）公司启动半年度分红，每10股分红11.44元（含税），分红率接近100%，公司表示未来将统筹好公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，确立“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。（2）公司2024年1月发布新的股权激励方案，要求2024至2026年净利润复合增速不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%，对盈利的增速及质量均做了要求，此外，此次涉及185名员工，覆盖面广，更好的绑定利益调动积极性。 　　盈利预测及投资建议：考虑到业绩好于预期，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年分别录得净利润14.6亿元、17.8亿元、20.6亿元，YOY+27%、+22%、+16%（原预计2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+22%、+17%、+14%），EPS分别为2.27元、2.77元、3.20元，对应PE分别为25X、21X、18X，公司估值合理，业绩继续较快增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，年中分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

中心思想 全球化创新药企的崛起与核心管线驱动 亚盛医药（Ascentage Pharma，6855 HK）作为一家全球一体化的生物医药公司，正逐步迈向全球化，致力于解决肿瘤等治疗领域未满足的临床需求。公司通过坚持原创新药研发，聚焦同类首创（First-in-class）和同类最佳（Best-in-class）药物，已构建起具有国际竞争力的产品管线。 创新研发与全球布局： 亚盛医药拥有9个1类小分子新药进入临床开发阶段，其中奥雷巴替尼已于2021年商业化。公司在全球范围内开展40多项I/II期临床试验和8项临床注册试验，其中2项获得FDA批准，并拥有520项授权专利，海外授权专利占比高达70.6%，显示出其强大的全球研发实力和国际化运营能力。 核心产品销售潜力巨大： 奥雷巴替尼（BCR-ABL TKI）和Lisaftoclax（APG-2575，BCL-2）是公司的两大核心产品。报告预计，到2033年，这两款产品将实现176.7亿元人民币的风险调整后全球销售额。奥雷巴替尼作为中国首个且唯一上市的第三代BCR-ABL抑制剂，预计2033年全球销售额将达108.5亿元；Lisaftoclax有望成为全球第二款获批的BCL-2抑制剂，预计2033年全球销售额将达68.2亿元。 财务状况显著改善与融资拓展： 2024年上半年，公司首次实现半年度盈利，净利润达1.6亿元人民币，营业收入8.2亿元，同比增长477%。这主要得益于与武田制药就奥雷巴替尼全球权益达成的BD交易，获得了1亿美元选择权付款和7500万美元股权投资。此外，公司已向美国证券交易委员会递表，计划赴美上市，进一步拓宽融资渠道，为中长期发展提供资金保障。 主要内容 亚盛医药的全球化战略与核心产品市场分析 1. 立足全球市场，坚持原创新药研发 亚盛医药成立于2009年，是一家专注于肿瘤、乙肝及衰老相关疾病治疗领域的生物医药公司。公司凭借自主构建的蛋白-蛋白相互作用靶向药物设计平台，已建立起包含9个1类小分子新药的临床开发管线，涵盖下一代细胞信号抑制剂、外基因组改性剂以及细胞凋亡通路关键蛋白抑制剂。公司是全球唯一一家在细胞凋亡路径关键蛋白领域均有临床开发品种的创新公司。 管理团队与股权结构： 公司由杨大俊博士、王少萌博士等科学家联合创立，核心管理层拥有逾二十年的医药产业经验。截至2023年年报，创始人团队持股24.8%，武田制药持股7.7%，国投创新持股5.3%，其他股东持股62.2%。 重大BD交易与财务里程碑： 2022年6月，亚盛医药与武田制药达成奥雷巴替尼中国之外全球权益的合作，获得1亿美元选择权付款和7500万美元股权投资，并有望获得总额约12亿美元的里程碑付款和双位数比例的特许权使用费。此交易是国产小分子肿瘤药物出海中BD总金额最大的交易。受此推动，公司在2024年H1首次实现盈利，营业收入8.2亿元（+477%），净利润1.6亿元，货币资金余额达18亿元。公司已递表赴美上市，以拓展融资渠道。 国际化管线布局： 截至2024年6月30日，公司在血液瘤和实体瘤领域布局6个临床研发阶段的小分子新药。公司在全球开展40多项I/II期临床试验和8项临床注册试验，其中2项获FDA批准。公司拥有520项授权专利，其中367项为海外授权专利（70.6%），并拥有约80人的海外临床团队。 2. 核心产品商业化进展与销售预测 亚盛医药的核心产品奥雷巴替尼和Lisaftoclax正处于商业化或NDA阶段，预计到2033年将贡献176.7亿元人民币的风险调整后全球销售额。 奥雷巴替尼（BCR-ABL TKI）： 市场潜力与竞争格局： 全球BCR-ABL抑制剂市场规模超60亿美元。奥雷巴替尼作为中国首个且唯一上市的第三代BCR-ABL抑制剂，已获批治疗慢性髓性白血病（CML）耐药患者。其对普纳替尼、阿思尼布等耐药患者依然有效，且安全性大幅提升，无普纳替尼的“危及生命的血栓和血管重度狭窄”风险，具备同类最佳（Best-in-class）潜力。预计2035年风险调整后海外销售峰值有望达到21.3亿美元。 CML患者需求： CML每年全球新发患者约7万人，中国约1.7万人，美国约0.9-1万人。CML存量患者庞大，但对一代和二代TKI耐药性问题突出，特别是T315I突变，占伊马替尼、尼洛替尼、达沙替尼耐药患者的比例分别为12.3%、27.3%和34.1%，存在巨大的未满足临床需求。 产品优势： 奥雷巴替尼疗效更强，在普纳替尼、阿思尼布耐药患者中展现良好临床获益和耐受性，MMR率高于竞品，血液学反应显著更优（CC201研究中达到100%血液学缓解）。它能有效抑制野生型BCR-ABL及多种突变型（包括T315I），且安全性更优，动脉闭塞事件（AOEs）发生率更低（5% vs 普纳替尼15%-20%），已被纳入NCCN和CSCO指南。 适应症拓展： 国内已获批T315I突变CML和1代/2代TKI耐药CML-CP适应症，并已纳入医保。预计2025年1代/2代TKI耐药CML-CP适应症将进入医保，覆盖患者人数有望扩充。海外，针对2个及以上TKI耐药CML-CP的全球注册III期POLARIS-2已获FDA许可，预计2026年递交NDA。 其他适应症潜力： 在Ph+ ALL领域，奥雷巴替尼联合疗法（与维奈托克、贝林妥欧单抗或化疗）展现出100%的ORR率和高CMR率，有望实现“无化疗”和“无移植”疗法。全球注册III期POLARIS-1正在国内开展。在SDH缺陷型GIST中，奥雷巴替尼也显示初步疗效（ORR 23.1%，临床获益率92.3%，mPFS 22个月），全球注册III期POLARIS-3正在国内开展。 销售额预测： 预计2033年奥雷巴替尼国内销售额达13.7亿元（CML耐药、1L ALL、1L GIST），海外销售额达94.8亿元（CML耐药适应症，市占率12%），公司将获得15.2亿元销售分成。 Lisaftoclax（BCL-2，APG-2575）： 市场背景与未满足需求： 维奈克拉（全球唯一上市BCL-2抑制剂）2023年全球销售额23亿美元，但存在BCL-2基因突变导致的耐药性、肿瘤溶解综合征（TLS）风险、复杂剂量递增方案以及与BTKi的药物-药物相互作用（DDI）等问题。全球仅有2款BCL-2抑制剂进入III期临床，Lisaftoclax是其中之一。 产品优势： Lisaftoclax是公司自主研发的BCL-2选择性抑制剂，有望成为国内首个针对CLL/SLL递交NDA申请的BCL-2抑制剂。其疗效显著，与阿卡替尼联用治疗初治CLL/SLL患者ORR达100%，复发/难治人群ORR达97%，且无潜在DDI风险。安全性方面，未观察到TLS事件发生，中性粒细胞减少症发生比例更低（26% vs 维奈克拉联用GAZYVA的52.8%）。采用每日梯度剂量递增给药，方案简洁便利，一周内可达治疗剂量，并取消了BTK抑制剂的单药导入期。 CLL/SLL适应症进展： 国内单药治疗R/R CLL/SLL的NDA预计2024年递交。针对一线CLL/SLL，Lisaftoclax联合阿卡替尼对照免疫化疗（FCR方案）的全球注册III期GLORA-2已获CDE批准。针对BTKi经治CLL/SLL患者，Lisaftoclax联合BTK抑制剂vs BTK抑制剂的全球注册III期GLORA已获FDA批准，展现出潜在最佳的ORR率（98%）。 AML适应症潜力： 急性髓系白血病（AML）患者5年生存率低，老年患者预后差。Lisaftoclax联合阿扎胞苷治疗一线AML患者（n=39）ORR率64.1%，CR率51.3%，安全性可控，无TLS事件发生。全球注册III期GLORA-3已获CDE批准。 MDS适应症突破： 骨髓增生异常综合征（MDS）中高危患者存在未满足临床需求。维奈克拉联合阿扎胞苷已获FDA突破性疗法认定。Lisaftoclax联合阿扎胞苷治疗一线中高危MDS的全球注册III期GLORA-4已获CDE批准，有望实现“从0到1”突破。 MM适应症验证： 多发性骨髓瘤（MM）是全球第二大血液癌症，后线治疗选择有限。Lisaftoclax联合泊马度胺+地塞米松治疗R/R MM患者ORR达70.4%，联合达雷木单抗+来那度胺+地塞米松CR率达100%，安全性良好。Ib/II期临床试验正在中美进行。 销售额预测： 预计2033年Lisaftoclax国内销售额达5.7亿元，海外销售额达62.5亿元。 3. 其他在研管线：靶点创新性好，具备联用潜力 亚盛医药的其他在研管线也展现出良好的创新性和市场潜力。 APG-115（MDM2-P53抑制剂）： 高选择性、口服小分子MDM2抑制剂，通过恢复p53肿瘤抑制活性。已获6项FDA孤儿药资格认定（ODD）和2项FDA儿童罕见病资格认定（RPDD）。在腺样囊性癌（ACC）和恶性周围神经鞘瘤（MPNST）中展现初步疗效。与Lisaftoclax联用可同时靶向BCL-2和MCL-1，产生协同致死效应，正在进行I期研究。 APG-1252（BCL-2/Bcl-xL双重抑制剂）： 全球尚无靶向BCL-2和Bcl-xL的双重抑制剂上市。APG-1252通过差异化设计（含负电荷磷酸基团）降低血小板毒性。正在开发SCLC、NSCLC、神经内分泌瘤/非霍奇金淋巴瘤等。与奥希替尼联用对EGFR突变NSCLC患者具有良好治疗潜力，ORR率达80.8%。 APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂）： 公司自研的口服小分子ALK/FAK/ROS1三联抑制剂，是第一个国产第三代ALK抑制剂。旨在解决ALK阳性NSCLC患者对二代ALK TKI的继发耐药问题。两项针对NSCLC的III期临床研究已获CDE批准。在未经TKI治疗和二代ALK TKI耐药的NSCLC患者中显示初步疗效，并对脑转移病灶有初步抑制作用。 APG-5918（EED抑制剂）： 首个进入临床阶段的国产原研EED抑制剂，通过干扰EED识别H3K27，阻止EED和组蛋白EZH2相互作用。在血液肿瘤、实体瘤和血红蛋白病等领域具有临床应用前景。I期临床试验已在中国和美国获批并入组。 4. 盈利预测及估值 财务预测： 预计公司FY24-26营收分别为9.5亿元、5.7亿元和29.9亿元。对应FY24-26的净利润分别为-3.8亿元、-8.5亿元和12.4亿元。研发费用预计将持续增长，FY24-26分别为9.1亿元、9.4亿元和11.4亿元。 估值模型： 采用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型，基于2024-2033财年的现金流预测。基于WACC 10.0%和永续增长率3.0%，对应目标价48.0港元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。 5. 风险提示 主要风险包括药品销售未及预期、新药研发风险、行业竞争加剧、汇率波动以及政策调整等。 总结 创新驱动的全球化战略与核心产品前景广阔 亚盛医药凭借其深厚的研发实力和全球化战略，正逐步从一家专注于原创新药研发的生物医药公司，成长为具有国际竞争力的全球化药企。公司在细胞凋亡通路新药研发领域的独特地位，以及由科学家主导的经验丰富的管理团队，为其持续创新提供了坚实基础。 核心产品市场地位与增长潜力： 奥雷巴替尼作为中国首个第三代BCR-ABL抑制剂，在CML耐药患者中展现出同类最佳的潜力，并通过适应症拓展和海外合作，预计到2033年将实现108.5亿元的全球销售额。Lisaftoclax作为全球第二款进入关键注册临床阶段的BCL-2抑制剂，在疗效、安全性和用药便利性方面均优于现有产品，有望在CLL/SLL、AML、MDS等多个适应症中率先获批，预计到2033年全球销售额将达68.2亿元。这两款核心产品共同构成了公司未来业绩增长的强大引擎。 财务改善与战略布局： 与武田制药的BD交易不仅为公司带来了可观的现金流，使其在2024年上半年首次实现盈利，也验证了公司核心资产的全球价值。赴美上市的计划将进一步拓宽融资渠道，为公司未来的研发投入和商业化扩张提供长期保障。同时，公司其他在研管线，如APG-115、APG-1252、APG-2449和APG-5918，均聚焦于创新靶点，具备巨大的联用潜力和市场前景，为公司提供了多元化的增长点。尽管面临药品销售、研发、竞争、汇率和政策等多重风险，但亚盛医药凭借其强大的创新能力和全球化布局，有望在未来实现持续增长和价值创造。

中心思想 业务结构优化与盈利能力提升 环球医疗在2024年上半年通过持续优化业务结构，特别是在综合医疗业务中实现了显著的降本增效，有效提升了医疗结余和整体盈利能力。公司在保持营收基本稳定的同时，归母净利润实现了稳健增长，显示出其在精细化管理和运营效率提升方面的成效。 稳健的财务表现与投资价值 报告期内，公司资产质量保持稳健，风险抵补能力较强，资产负债结构良好。金融服务业务通过优化融资成本，有效扩大了净利差。鉴于公司在成本控制和运营效率上的出色表现，以及未来可期的盈利增长，分析师维持“买入”评级，认为公司具备良好的投资价值。 主要内容 2024年半年度业绩概览 营业收入与归母净利润表现： 2024年上半年，环球医疗实现营业收入65.43亿元，同比微降2.9%；归母净利润达11.37亿元，同比增长3.7%。这表明公司在营收略有波动的情况下，通过内部管理优化实现了利润的逆势增长。 盈利能力指标分析： 公司年化ROE为13.94%，同比下降1.35个百分点，但整体仍处于较高水平，反映了公司较强的资本回报能力。 综合医疗业务：降本增效显著 收入结构优化与盈利能力提升： 综合医疗业务实现收入36.45亿元，同比下降2.0%，但净利润同比增长9.9%，达到2.43亿元。医疗机构综合净利润率提升0.53个百分点至5.69%，主要得益于有效医疗收入占比同比增加3.0个百分点，收入结构得到优化。 运营效率与成本控制成效： 平均住院日同比缩短0.4天，门急诊和营运人次分别增长6.4%和7.4%，床位使用率提高至88.9%，同比增加0.5个百分点。药品和耗材成本占收入比同比下降2.9个百分点，显示出公司在成本管控和运营效率提升方面的显著成效。 专科及健康科技业务：生态体系完善 专科医疗服务进展： 专科医疗业务在肿瘤、肾病、眼科和中医民族医学领域取得积极进展。其中，肿瘤服务收入0.87亿元，同比增长12.0%；肾病服务收入1.49亿元，同比增长9.5%。 健康科技业务高速增长： 健康科技业务聚焦医疗设备全周期管理和智慧医康养。上半年设备管理业务收入达2.64亿元，同比大幅增长423.4%。智慧医康养业务通过并购和战略合作，积极构建全域服务体系，进一步完善了大健康生态布局。 金融服务业务：息差扩大与成本优化 收入与毛利表现： 金融服务业务实现收入23.46亿元，同比下降3.5%；毛利12.14亿元，同比增长6.1%。毛利增长快于收入，体现了业务质量的提升。 融资成本与净利差改善： 净利差达到2.86%，同比扩大15个基点，主要得益于融资成本的显著下降。生息资产平均收益率6.70%，同比下降0.34个百分点，主要受融资租赁市场下行和行业竞争加剧影响。计息负债平均成本率3.84%，同比下降0.49个百分点，主要系境外存量高成本贷款影响逐步降低及境内积极的融资成本管控措施。 资产质量与风险抵补能力 资产负债结构分析： 截至报告期末，公司资产总额839.72亿元，较上年末增长4.5%；负债总额616.80亿元，较上年末增长2.8%。资产负债率73.45%，较上年末下降1.2个百分点，整体资产负债结构良好。 不良资产与拨备覆盖情况： 不良资产6.94亿元，不良资产率0.99%，较上年末微升1个基点。拨备覆盖率286.24%，较上年末提升1.69个百分点，显示出公司较强的风险抵补能力。 投资建议与未来展望 盈利预测与估值分析： 鉴于公司在成本管理控制和运营效率提升上的出色表现，预计2024-2026年营业收入将分别同比增长7.39%、8.04%和9.17%；归母净利润将分别同比增长4.44%、4.91%和8.19%。对应EPS分别为1.12、1.17、1.27元/股，PE估值具有吸引力。 潜在风险提示： 需关注融资租赁市场下行、行业竞争加剧以及资产质量恶化等潜在风险。 总结 环球医疗在2024年上半年展现出稳健的发展态势，尽管面临市场挑战，但通过精细化管理和业务结构优化，实现了归母净利润的增长。综合医疗业务的降本增效和健康科技业务的高速发展是主要亮点。金融服务业务通过有效的融资成本控制，扩大了净利差。公司资产质量保持良好，风险抵补能力较强。基于其持续的盈利能力和优化策略，分析师给予“买入”评级，认为公司具备长期投资价值。

中心思想 国产医疗器械龙头，双轮驱动业绩高增 惠泰医疗作为中国电生理和血管介入领域的领先企业，凭借其在产品研发、市场拓展和产能建设方面的深厚积累，在迈瑞医疗的战略赋能下，实现了业绩的持续高速增长和盈利能力的稳健提升。公司通过完善的产品布局、持续的技术创新以及积极响应国家集采政策，有效推动了国产替代进程，并在百亿级电生理和血管介入蓝海市场中占据领先地位，展现出巨大的未来增长潜力。 迈瑞赋能与研发创新，巩固市场领先地位 迈瑞医疗的入驻为惠泰医疗带来了研发和海内外销售的协同效应，进一步增强了公司的全球竞争力。同时，惠泰医疗持续加大研发投入，紧跟临床需求，多项创新产品如脉冲消融系统等已进入注册审评阶段，有望在未来贡献新的业绩增长点。公司在电生理和血管介入领域的多项产品均具备“国产首个”地位，技术性能已能比肩进口品牌，为国产替代奠定了坚实基础。 主要内容 1. 电生理国产龙头，血管介入平台化稳步拓展 1.1 快速成长的电生理与血管介入国产先驱 惠泰医疗成立于2002年，初期聚焦电生理器械，后横向拓展至冠脉通路、外周介入及非血管介入等领域，产品矩阵日益丰富。公司在电生理领域具有显著的先发优势，其电生理电极导管和射频消融电极导管均为国内首个获批上市的国产产品。截至2024年上半年，公司电生理产品覆盖医院超过1250家（新增150余家），完成三维电生理手术约7500例，同比增长超过100%。在血管介入领域，公司是国内首家获得微导管（冠脉应用）、外周可调阀导管鞘（导管鞘组）、导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）市场准入的国产厂家。2024年上半年，公司血管介入产品整体覆盖医院近4000家，其中外周线入院增长超过30%，冠脉线增长接近20%。 1.2 迈瑞收购赋能研发与销售，核心团队经验丰富 2024年1月，迈瑞医疗宣布收购惠泰医疗控制权，并于4月完成股份转让，成为惠泰医疗的实际控股股东，合计持有24.61%的股权。迈瑞医疗的入驻将通过合作制定发展战略、研发及营销体系，提升惠泰医疗产品的全球竞争力，加速公司海外销售渠道拓展。公司核心团队经验丰富，管理层和技术团队在医疗器械研发、生产和营销方面拥有深刻认知和国际化视野，为公司长期稳定发展奠定了基础。 1.3 产品布局完善驱动业绩高速增长，盈利能力稳健提升 公司通过积极拓展国内外市场、持续完善产品布局和借助集采加速国产替代，实现了业绩的高速增长。2017年至2023年，公司营业收入从1.53亿元增长至16.50亿元，复合年均增长率（CAGR）高达48.61%；归母净利润从0.34亿元增长至5.34亿元，CAGR为57.87%。2024年上半年，公司实现营业收入10.01亿元，同比增长27.0%；归母净利润3.43亿元，同比增长33.1%。 在盈利能力方面，公司毛利率稳步提升，从2017年的68.8%提升至2024年上半年的72.8%，主要得益于收入规模扩大带来的规模效应和材料自产比例增加。同期，公司净利率从17.7%提升至33.8%，期间费用率从60.6%降至35.7%，显示出盈利能力的持续向好。 分产品线来看： 冠脉通路业务：受益于集采政策，2017-2023年收入从0.10亿元增长至7.91亿元，CAGR高达105.77%，成为公司营收占比最大的业务，毛利率从43.75%提升至71.87%。 电生理业务：2017-2023年收入从0.97亿元增长至3.68亿元，CAGR为24.86%，毛利率基本维持在75%以上。 外周介入业务：自2019年推出产品以来，2019-2023年收入CAGR为67.05%，实现快速增长。 在海外市场方面，公司通过自主品牌和海外子公司拓展，2017-2023年海外收入CAGR为38.13%。2024年上半年，海外收入达1.16亿元，同比增长19.73%，其中独联体地区增长124%，欧洲地区增长51%。迈瑞医疗的收购有望进一步加速公司海外市场的开拓。 1.4 产能扩张蓄力未来，入院加速彰显产品及渠道竞争力 公司持续加大产能建设以支撑不断扩张的收入规模。 电生理产能：2022年电生理耗材产线扩容优化，产能扩大50%以上；三维设备年产能可达200台。2023年耗材产线再次扩容50%以上。 血管介入产能：2022年产能提升50%，达到1370万pcs；2023年继续提升50%；2024年上半年再提升40%。规划中的北区工厂全面投产后，血管介入产品年产能可达40亿元。 公司还通过智能制造和精益生产提高效率，2024年上半年各主要成品产线效率提升5%，半成品生产工序效率提升10%，机器人投入超过40台。 在市场准入方面，公司三维电生理手术量快速提升，2021-2023年分别完成600、3000、10000余例。2024年上半年，在超过800家医院完成三维电生理手术约7500例，同比增长超过100%。血管介入类产品覆盖医院数量从2020年的1300余家增至2024年上半年的近4000家，渠道影响力显著增强。 1.5 研发赋能长期发展，在研项目紧跟临床需求 公司持续加大研发投入，2017年研发费用为0.50亿元，2023年增至2.38亿元，CAGR为29.70%。研发费用率从2017年的32.6%降至2024年上半年的13.4%。截至2024年上半年，公司研发人员合计479人，占比19.78%。 公司在研项目进展顺利，紧跟临床需求： 电生理领域：一次性使用心脏电生理标测导管已获注册证。脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪、压力感应消融导管等已进入注册审评阶段。 血管介入领域：胸主动脉覆膜支架系统、导丝、桡动脉止血器等已获注册证。腔静脉滤器、弹簧圈、颈动脉支架等进入不同审评或临床试验阶段。 非血管介入领域：泌尿系统产品线中的输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管均进入注册审评阶段。 2. 电生理行业景气度高，公司产品布局完备 2.1 电生理市场快速增长，国产替代大有可为 2.1.1 电生理在快速心律治疗中优势显著，临床推荐级别不断提升 快速性心律失常是常见病症，其中室上性心动过速和心房颤动（房颤）最为常见。电生理手术相比药物治疗和外科手术具有创伤小、安全性高、治疗效果好、术后恢复期短等显著优势。CABANA试验显示，导管消融在5年随访中显著降低了症状性房颤复发率51%和总房颤复发率48%，并显著降低了房颤负荷。电生理手术主要包括术前准备、标测诊断、消融治疗和验证四个环节，涉及电生理标测系统、多道生理记录仪、消融仪等设备以及标测导管、消融导管等耗材。 2.1.2 快速心律失常患者基数庞大，电生理手术渗透率提升空间广阔 中国快速心律失常患者基数庞大，且在老龄化背景下持续增加。2021年，中国房颤患者人数达2025万人，室上速患者人数达333.57万人。房颤患病率随年龄增长显著升高，例如60-69岁人群患病率远高于18-29岁人群。中国心脏电生理手术量持续增长，从2017年的13.80万例增至2021年的21.40万例，预计2025年将达57.46万例，2021-2025年CAGR为28.00%。然而，与美国（2019年1302.3台/百万人）相比，中国（2019年128.5台/百万人）的电生理手术渗透率仍有巨大提升空间。 2.1.3 电生理器械行业高速增长，借势集采国产替代乘风而上 中国电生理器械市场规模由2017年的24.24亿元增至2021年的65.80亿元，CAGR为28.36%，预计2025年将达到157.26亿元，2021-2025年CAGR为24.34%。尽管市场增长迅速，但2020年国内电生理器械市场仍由进口厂商主导，强生、雅培、美敦力合计占据86.9%的市场份额，国产厂商惠泰医疗和微电生理分别占3.1%和2.7%。在三维电生理领域，进口巨头具有市场垄断地位，国产替代空间广阔。 2.2 电生理产品线布局齐全，性能比肩进口品牌 惠泰医疗电生理产品线涵盖设备（如三维心脏电生理标测系统、多道电生理记录仪）和耗材（如标测导管、消融导管、房间隔穿刺针鞘）。公司多项产品具备“国产首个”地位，如电生理电极标测导管、射频消融电极导管等。公司于2021年上市的HTViewer是全球首台创新结合多道仪、刺激仪和磁电融合技术的三维电生理标测系统，打破了进口垄断。在电生理耗材方面，公司产品在技术应用、生产工艺和操控性等方面已能媲美进口品牌，充分满足各类临床需求。 2.3 脉冲消融前景广阔，公司产品处于注册审评阶段 脉冲消融（PFA）作为一种全新的非热消融方式，通过不可逆电穿孔实现组织选择性消融，相比传统射频和冷冻消融，具有更好的安全性和有效性，可避免血栓、肺静脉狭窄等并发症，并适用于多种快速心律失常治疗。根据弗若斯特沙利文数据，中国房颤脉冲电场消融器械市场规模预计将从2025年的12.87亿元增长至2032年的163.15亿元，CAGR高达43.73%。其在心脏电生理器械市场的占比也将从2025年的8.18%提升至2032年的38.87%。 国内PFA市场尚处于起步阶段，锦江电子、德诺电生理、波士顿科学、美敦力等公司的PFA产品已获批上市。惠泰医疗的PFA系统已于2023年完成临床入组，并进入创新医疗器械绿色通道，目前处于注册审评阶段。该产品是市场上首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大特色功能于一体的消融系统，临床试验显示平均术中治疗时间约50分钟，100%术中即刻肺静脉隔离，且未发生与器械相关的严重不良事件，获批后有望快速放量。 2.4 电生理集采温和落地，国产替代有望加速 福建电生理集采（27省联盟）于2023年4月执行，涉及医用耗材总采购金额达70亿元，平均价格降幅49.35%。集采规则相对温和，引入保底中标机制，有利于国产厂商以价换量。惠泰医疗产品全线中标福建集采，三维磁盐水消融导管的准入渗透率从27%提升至70%。北京市医保局于2023年6月公布的DRG付费和带量采购联动管理方案，将谈判分组细化至44项，定价更为客观，进一步加速国产替代进程。 3. 血管介入子领域纷呈，公司产品矩阵平台化逐步完善 3.1 冠脉通路需求持续释放，国产替代空间广阔 3.1.1 冠状动脉疾病患病人数持续上升，PCI手术治疗优势突出 冠状动脉疾病是中国最常见的心脏病类型之一，患者人数持续上升，从2015年的1300万人增至2021年的1790万人，预计2030年将达2880万人。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）作为治疗冠脉疾病的首选方法，具有创伤小、术后恢复快、并发症少、风险低及费用低等优点。 3.1.2 PCI手术需求持续释放，冠脉通路器械市场不断扩容 中国心血管病患者基数庞大（约3.3亿人），推动PCI手术量持续增长。中国大陆PCI手术量从2009年的22.8万例增至2023年的163.6万例，CAGR达15.10%。全球PCI器械市场规模预计将从2021年的62.28亿美元增长至2030年的174.22亿美元，CAGR为12.11%。中国PCI器械市场规模预计将从2021年的12.70亿美元增长至2030年的37.51亿美元，CAGR为12.78%。 3.1.3 进口品牌垄断市场，国产厂商快速崛起 2019年中国冠脉通路市场主要由泰尔茂、美敦力、雅培等五大外资品牌垄断，合计份额达66.9%，惠泰医疗市场份额仅为2%。但在冠脉微导管市场，惠泰医疗作为首家获批微导管（冠脉应用）的国产厂家，已迅速抢占市场份额，与泰尔茂、Asahi共同占据主要市场，其中惠泰医疗份额达32.50%。 3.2 外周介入蓄势待发，非血管介入打造新增超点 外周血管疾病患者基数庞大，中国外周动脉疾病患病率约为3.67%，患者人数从2017年的4711万人增至2021年的5187万人，预计2030年将达6230万人。深静脉血栓发病率约为0.13%，2021年发病人数为178万人，预计2030年将达334万人。 我国外周介入治疗仍处于发展早期，渗透率有较大提升空间。中国外周PTA手术量从2015年的16.24万例增至2021年的27.31万例，预计2030年将达82.32万例；渗透率从0.4%增至0.6%，预计2030年将达1.4%。相比之下，日本2021年渗透率已达3.1%。中国外周介入器械市场规模从2015年的35亿元增至2023年的186亿元，CAGR达23.22%，未来增长动力强劲。 3.3 血管介入平台日趋成熟，集采助力快速放量 惠泰医疗自2008年开始研究血管介入产品，已建立18条产品线，涵盖“造影三件套”、微导管、导引导丝、导引导管、球囊等。公司多项产品为国产独家或首个获批，如薄壁鞘、微导管（冠脉应用）、预塑型导丝等。 公司积极参与带量采购，冠脉球囊、导引导管、导引导丝等产品陆续中标。以2020年湖北及贵州三地球囊导管集采为例，公司产品销售单价下降35%-40%，但销量分别增长316.71%和829.75%，实现了以价换量。2020-2022年，公司冠脉通路类产品分别同比增长38.25%、96.77%、49.08%，集采后业务持续扩张。 3.4 布局非血管介入产品线，寻求新增超点 中国非血管介入市场处于导入期，2023年市场规模达70亿元，2015-2023年CAGR为15.57%，增长前景可期。公司已布局泌尿结石类、消化介入类、妇科介入类产品线，旨在打造新的增长点。已上市产品包括泌尿介入导丝系列、结石取石篮系列、胆道引流套件、输卵管插入术器械等。 4. 盈利