中心思想 新成长周期驱动下的稳健发展 普洛药业2024年第三季度业绩报告显示，公司收入保持稳健增长，尽管短期内归母净利润受汇兑损失影响略有下滑，但其核心业务展现出强劲的增长动能。报告强调，公司正处于资本开支加速和供给能力升级的关键时期，通过持续的投资和产能释放，有望进入一个由供给升级驱动的高质量增长新周期。 战略转型与产能释放前景 公司明确了“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”的战略方向，旨在优化收入结构，提升高净利润率业务的占比。随着新投资产能的陆续投产和核心产品市场份额的稳步提升，以及CDMO和制剂业务的加速发展，普洛药业的长期增长弹性和盈利能力前景被看好，分析师维持“买入”评级。 主要内容 财务与业务表现分析 财务表现概览： 2024年Q1-Q3，公司实现营业收入92.9亿元，同比增长9.30%；归母净利润8.70亿元，同比增长2.15%；扣非归母净利润8.31亿元，同比增长0.40%。单季度来看，2024年Q3营业收入为28.62亿元，同比增长12.41%；归母净利润2.45亿元，同比下降2.19%；扣非归母净利润2.29亿元，同比下降1.75%。利润下滑主要受汇兑损失影响，若加回汇兑影响，Q1-Q3归母净利润增长约5.56%。 成长能力： 原料药及中间体业务： Q1-Q3营收达69.03亿元，同比增长15.31%。核心产品市占率与毛利率稳中有升，公司计划在3-5年内大幅增加API立项数量，预计增加API DMF数量30-50个，以推动业务持续增长。 CDMO业务： Q1-Q3营收14.20亿元，同比下降11.40%。剔除特殊订单影响后，CDMO业务的销售与毛利仍保持稳健增长。项目数量延续快速增长，报价项目1198个，同比增长85%；进行中项目948个，同比增长47%，其中研发阶段项目增长更快。公司已与550家创新药公司签订保密协议，看好技术与制造服务能力提升、高端产能释放及人才引进对业务的强劲支撑。 制剂业务： Q1-Q3营收9.50亿元，同比增长8.62%。高研发投入与市场拓展是主要驱动力，公司每年新立项开发的制剂项目超过25个。司美格鲁肽预计在10月底或11月初取得临床批件。此外，盐酸金刚烷胺片已获得美国FDA上市批准，进一步丰富了美国制剂产品线。 盈利能力与运营效率展望 盈利能力： 2024年Q1-Q3公司销售毛利率为24.23%，同比下降2.55pct。其中，原料药及中间体业务毛利率同比下滑2.56pct，主要因2023H1抗病毒原料药涨价导致基数较高；CDMO业务同比下降4.8pct，主要因研发阶段项目增长更快且交付较多；制剂业务毛利率同比提升近10pct，得益于生产效率提升和销售模式优化。销售净利率为9.36%，同比下降0.66pct。财务费用率同比提升0.89pct，主要受汇兑损失影响较大，1-9月汇兑损失约700万元，去年同期汇兑收益约2200万元，同比产生约2900万元的不利影响。预计Q4原料药毛利率或将恢复，制剂延续Q3趋势，整体毛利率有望提升。 经营效率： 2024年Q1-Q3公司经营活动产生的现金流净额为11.66亿元，高于净利润，经营活动现金流量净额/经营活动净收益为124.60%，较2023年Q1-Q3的85.04%显著提升。存货周转率3.58和固定资产周转率3.17均有所提升，显示出较高的营运质量和充裕的现金流。公司在2020年后进入资本开支加速期和供给能力升级期，随着投资产能陆续释放，以及CDMO收入占比提升、集采制剂占比提升、原料药降本增效及新品放量带来的收入结构改善，公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期。 盈利预测与估值： 考虑汇率波动及各业务毛利率趋势，公司2024-2026年EPS预测调整为0.99、1.15、1.34元。基于2024年10月21日收盘价，对应2024年PE为16倍。分析师维持“买入”评级，看好公司产能释放和收入结构改善带来的高质量增长。 风险提示： 报告提示了核心制剂品种销售额不及预期、汇率波动以及订单交付波动性等风险。 总结 普洛药业在2024年第三季度展现出稳健的营收增长，尽管短期利润受到汇兑损失的负面影响，但其核心业务，特别是原料药、CDMO和制剂板块，均呈现出积极的发展态势和增长潜力。公司通过加大资本开支、优化产能布局以及实施“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”的战略，正逐步构建新的增长动能。经营效率显著提升，现金流充裕，资产周转加速，预示着公司高质量增长周期的到来。尽管存在核心制剂销售、汇率波动和订单交付等风险，但分析师基于对公司长期发展前景的看好，维持了“买入”评级。

中心思想 法案影响有限，业务韧性凸显 本报告核心观点指出，美国《生物安全法案》对药明康德的实际业务影响预计将十分有限，主要得益于法案的特定限制范围、“祖父条款”的保护以及其在立法程序中面临的显著阻力。这使得公司美国业务有望维持基本稳健，展现出较强的市场韧性。 产能优势显著，增长动能强劲 药明康德在全球化学药CDMO市场中凭借其显著的产能优势和技术积累，确立了难以被海外同行在中期内替代的竞争地位。同时，公司前瞻性布局的多肽业务已成为重要的增长引擎，结合全球医药融资环境的改善和在手订单的快速增长，共同驱动公司盈利能力的企稳复苏。 主要内容 《生物安全法案》影响评估与立法前景分析 美国众议院于2024年9月9日投票通过了《生物安全法案》（H.R.8333），但本报告分析认为，该法案对药明康德的业务影响预计将是有限的。法案主要限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或贷款的实体从相关中国公司采购商品或服务，这仅涉及药明康德业务的极小部分。值得注意的是，法案中包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，为公司现有业务提供了长达八年的缓冲期。从立法前景来看，众议院投票结果显示，有49%的民主党议员未投赞成票（其中36%投了反对票），这预示着该法案在民主党主导的参议院将面临更大的通过阻力。此外，年内参议院和众议院的投票窗口期已非常短，单独立法在当前会期内完成的可能性较低，进一步降低了法案迅速生效并产生广泛影响的风险。 全球化学药CDMO市场竞争格局与药明康德的比较优势 本报告通过对欧洲、美国和印度30家从事API和化学药CDMO业务的公司的深入分析，发现这些海外同行在收入体量和产能投入方面显著落后于药明康德。具体而言，印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，在创新药领域的涉足相对有限，且研发团队规模较小，难以满足创新药CDMO对高水平研发能力的需求。欧洲的化学药CDMO企业虽然拥有良好的制药工业基础和悠久历史，但其业务重心偏向制剂，且主要分布在中欧和西欧地区，导致其人工成本显著高于药明康德，使其在成本竞争力方面处于劣势。基于上述数据和市场分析，本报告预计海外同行在中期内不太可能承接中国化学药CDMO行业的现有产能，从而巩固了药明康德在全球CDMO市场中的核心竞争力和市场地位。 业务增长驱动因素与财务业绩展望 药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近年来司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，公司的多肽业务也随之实现快速增长，已成为公司最重要的增长引擎。本报告预计，随着美联储进入利率下降通道，全球医疗健康领域的融资额将恢复增长，这将有效驱动全球早期医药研发需求的改善，从而带动药明康德早期业务的复苏。公司2024年上半年在手订单相比2023年底增长了22.4%，这一数据明确显示了业务的积极复苏趋势。基于法案不确定性降低和在手订单增长带来的业绩复苏预期，招银国际维持药明康德“买入”评级，并将目标价上调至67.72元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%）。财务预测显示，公司2024年、2025年和2026年收入同比增速预计分别为-4.4%、+10.9%和+13.2%；经调整non-IFRS净利润同比变化预计分别为-8.4%、+11.5%和+14.4%，预示着未来盈利能力的逐步改善和增长。 总结 本报告通过对美国《生物安全法案》的深入分析，结合其立法进程和条款细节，评估认为该法案对药明康德的实际业务影响有限。同时，报告运用数据对比，详细阐述了药明康德在全球化学药CDMO市场中相对于欧美和印度同行的显著产能优势和成本竞争力，强调了其市场地位的稳固性。此外，报告还指出，公司多肽业务的强劲增长、全球医药融资环境的改善以及在手订单的积极增长，共同构成了药明康德业务企稳复苏的核心驱动力。基于这些积极因素，报告维持了对药明康德的“买入”评级，并上调了目标价，展望公司未来业绩将持续改善。

　　药明康德(603259) 　　美国众议院在当地时间2024年9月9日投票通过了《生物安全法案》（法案编号H.R.8333）。我们在9月12日发布报告，认为即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。此外，我们认为药明康德相比印度和欧美的化学药CDMO公司积累了显著的产能优势，预计海外同行中期内不太可能承接中国化学药CDMO行业的产能。基于公司快速增长的在手订单，特别是多肽业务的强劲增长趋势，以及美联储降息趋势下医药融资的恢复，我们认为公司盈利有望复苏。 　　生物安全法案预计影响有限。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，这大概率对药明康德的业务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。虽然法案在众议院获得通过，但其中49%的民主党议员未投赞成票，包括36%的反对票，因此我们预计生物安全法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力。同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短，单独立法有一定概率无法完成。 　　预计海外同行中期内无法承接中国化学药CDMO行业的产能。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度相关企业的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 　　公司业务有望企稳复苏。药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近几年司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，药明康德的多肽业务也随之快速增长，成为公司最重要的增长引擎。我们预计美联储进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求的改善，药明康德早期业务也有望复苏。公司1H24的在手订单相比2023年底增长22.4%，复苏趋势已现。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至67.72元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比增长-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化-8.4%/+11.5%/+14.4%。

中心思想 地缘政治扰动有限，业务韧性凸显 本报告核心观点认为，尽管美国《生物安全法案》对药明康德造成地缘政治扰动，但其对公司业务的实际影响预计有限。法案在众议院通过时民主党反对票占比较高，且参议院面临更大阻力，年内独立立法完成概率不大。此外，议案中包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，进一步降低了短期风险。药明康德凭借其显著的产能优势、技术积累和全球化布局，展现出强大的业务韧性。 核心竞争力驱动业绩企稳复苏 报告强调药明康德在全球化学药CDMO市场中的核心竞争力，尤其是在产能规模、研发投入和效率方面显著领先于印度及欧美同行。公司前瞻性布局的多肽业务已成为强劲增长引擎，订单量持续攀升。同时，随着美联储降息趋势下全球医药融资环境的改善，早期研发需求有望复苏，将共同驱动药明康德整体业绩企稳回升。基于此，报告维持药明康德“买入”评级，并上调目标价至67.72元人民币。 主要内容 生物安全法预计影响有限 美国《生物安全法案》（H.R.8333）在众议院通过，但参议院版本NDAA草案未包含该法案，且众议院投票中49%的民主党议员未投赞成票（包括36%的反对票），显示其在民主党主导的参议院将面临更大阻力。年内剩余投票窗口期短，单独立法有一定概率无法完成。即使法案通过，其限制范围主要针对美国政府机构及接受政府补贴或贷款的实体，且包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，预计对药明康德业务影响有限。 印度化药 CDMO产业基础落后，发展仍需较长周期 印度市场的API和CDMO公司数量多但体量小 印度API和化学药CDMO公司主要分为制药公司旗下业务板块和专门从事CDMO的公司。这些公司大多聚焦于大宗和特色原料药，在创新药领域涉足有限，技术壁垒较低。印度大型制药公司的API或CDMO业务收入占比普遍不高（单位数到30%左右），且收入体量较小，多数年收入不超过5亿美元。相比之下，药明康德化学业务2023年收入达41亿美元，具有显著规模优势。印度相关企业的研发团队规模也远小于药明康德，例如Divi’s Lab仅约500名研发人员聚焦创新药工艺，Syngene活跃客户数超过400家（药明康德截至24年6月为2,477家）。药明康德截至2023年底拥有超过4.1万员工，其中约82%为研发人员，是Divi’s Lab的数十倍，Syngene的约5-6倍。 印度公司产能投入规模显著低于药明康德 2023年，10家印度对标公司的API和CDMO业务收入合计为31.5亿美元，仅相当于药明康德化学板块收入的76%。药明康德化学业务2019-2023年收入复合年增长率（CAGR）为41.3%，而同期10家印度公司的平均CAGR为6.5%。药明康德在资本支出（capex）和研发（R&D）费用支出上远超印度公司总和。2023年，10家印度公司的capex和R&D费用合计分别相当于药明康德的53%和39%。过去5年（2018-2023年），药明康德累计capex投入是Divi’s和Syngene的7.3倍和12.3倍，累计R&D投入是Syngene的20.4倍。在员工产出效率方面，药明康德2023年人效为13.9万美元，远高于印度10家公司平均的7.1万美元。尽管印度公司人均工资较低（平均1.2万美元/年 vs 药明康德4.0万美元/年），但随着其向创新药CDMO领域发展，员工成本预计将增加。 印度基础设施基础薄弱 印度医药行业长期依赖从中国进口API，2019财年中国占印度进口原料药比重超过60%。尽管印度政府推出了生产关联激励计划（PLI Schemes）以提高国内产能，但其水、电等基础设施仍较薄弱。中国2023年总发电量是印度的4.8倍，供电质量远高于印度。在供水稳定性方面，中国2019年评分为4.89，高于印度的4.35和全球中位数4.86。 欧美 CDMO公司偏重制剂业务，扩产缓慢 欧美CDMO公司偏重制剂业务 欧洲作为制药工业传统大本营，拥有众多知名化学药CDMO公司，但其业务规模普遍小于药明康德。例如，Catalent 2023年制药和消费医疗板块收入为24.3亿美元，Siegfried为14.2亿美元，Lonza小分子CDMO收入约10.0亿美元，均低于药明康德化学业务的41.4亿美元。欧洲的化学药CDMO企业主要偏重制剂业务，如Catalent、Fareva和Siegfried的制剂业务收入占比较高。药明康德CDMO业务以API生产为主，其API产能主要位于中国，人工成本显著低于欧美公司。 欧美公司的扩产节奏缓慢 2023年，15家欧美对标公司中，Catalent的CDMO业务收入最高为24.3亿美元，相当于药明康德收入的59%。药明康德化学业务2019-2023年收入CAGR为41%，而同期欧美10家同行平均CAGR为12%。药明康德在产能和技术上的大规模投入是其高增长的基础。可获得数据的8家欧美公司2023年capex费用合计相当于药明康德的165%（2022年为75%），R&D费用合计相当于药明康德的110%。过去5年，药明康德累计R&D投入是Siegfried的3.7倍，累计capex投入是Lonza和Siegfried的6.6倍和8.1倍。欧美公司对化学药CDMO产能投入偏谨慎，例如Lonza在2023年减少了小分子业务capex支出14%。在员工产出方面，欧美公司平均人效为27.3万美元，高于药明康德的13.9万美元，但药明康德的人均工资（4.0万美元/年）远低于欧美公司平均（10.8万美元/年），使其在每单位工资带来的收入方面更具优势（3.4美元 vs 2.8美元）。 公司业务有望企稳复苏 多肽业务成强劲增长引擎 药明康德前瞻性布局的多肽研发和生产业务（TIDES）已成为重要增长引擎。2020至2023年，TIDES业务收入以125%的CAGR增长至34.1亿元，2023年占总收入的8%。公司持续扩张多肽产能，固相反应釜体积从2022年的6,000升增至2024年初的3.2万升，计划2024年底增至4.1万升，2025年后将超过10万升。预计TIDES业务收入在2024E/25E/26E将分别同比增长62%/57%/25%，2026年预计占总收入的22%。 拓张全球CDMO产能布局 药明康德正构建全球化学药CDMO研发和生产网络。过去5年（2018-2023年）累计capex投入280亿元（约41亿美元），主要用于国内产能建设。2024年计划投入约50亿元capex，主要用于新建或扩建海外产能，包括新加坡API设施（总投资14亿美元，一期2027年投产）、美国制剂设施（2027年投产）和瑞士库威制剂设施扩建。这将使其建成可在国内外提供同一标准的从API到制剂的服务平台，对冲地缘政治不确定性。 美国降息预计将带动全球早期研发需求复苏 药明康德临床前及药物发现阶段相关收入（早期业务）在1H24同比下降17%至60.3亿元，主要受全球医药投融资下降影响。历史数据显示，美联储利率与全球医疗健康融资额呈负相关。随着美联储在2024年9月18日宣布降息50个基点，全球医疗健康融资额在9月环比显著增长141%，成为2024年2月以来单月最高。预计美国进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求改善，从而带动药明康德早期业务复苏。 公司订单强劲增长，复苏趋势已现 截至2024年6月，药明康德在手订单金额达431亿元，相比2023年底增长22.4%。若剔除新冠商业化项目，在手订单同比强劲增长33.2%，其中TIDES在手订单同比大幅增长147%。2018年至1H24，公司在手订单CAGR为37%，其中D&M（化学板块下）相关在手订单CAGR达55%。强劲的订单增长预示着公司业绩的持续复苏潜力。 维持药明康德买入评级，目标价 67.72元人民币 招银国际环球市场维持药明康德“买入”评级，并将目标价上调至67.72元人民币（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案不确定性降低及在手订单增长带来的业绩复苏。预计公司2024E/25E/26E收入同比增长分别为-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化分别为-8.4%/+11.5%/+14.4%。 总结 本报告对药明康德的市场前景进行了专业且深入的分析。报告指出，尽管《生物安全法案》带来了地缘政治扰动，但其对药明康德的实际业务影响有限，且公司在政治博弈中展现出较强的韧性。通过与印度及欧美CDMO同行的对比分析，报告强调了药明康德在产能规模、研发投入、技术实力和运营效率方面的显著竞争优势。特别是在多肽业务领域的超前布局和快速扩张，已使其成为公司业绩增长的强劲引擎。此外，随着全球医药投融资环境因美联储降息预期而改善，药明康德的早期研发业务需求有望复苏，叠加强劲的在手订单增长，共同预示着公司业务将企稳回升。基于这些积极因素，报告维持药明康德“买入”评级，并上调目标价，反映了市场对其未来业绩复苏的信心。

中心思想 经营稳健与利润增长驱动 维力医疗在2024年前三季度及第三季度均展现出稳健的经营态势，营收持续增长，尤其利润增速显著快于收入增速，主要得益于期间费用率的持续优化。公司通过精细化管理和运营效率提升，有效增强了盈利能力。 海外市场拓展与创新产品放量 公司积极推进海外本土化布局，通过设立墨西哥生产基地和获得多项国际产品注册，显著提升了海外市场的竞争力和盈利水平。同时，国内市场聚焦重点创新产品的推广和营销改革，助力内销业务实现提质增效。 主要内容 2024年Q3经营业绩分析 维力医疗在2024年前三季度实现营业收入10.60亿元，同比增长8.53%；归母净利润1.67亿元，同比增长15.85%；扣非后归母净利润1.60亿元，同比增长21.18%。其中，第三季度表现尤为突出，实现营业收入3.84亿元，同比增长18.16%；归母净利润6067万元，同比增长17.04%；扣非后归母净利润5899万元，同比增长19.66%。这些数据显示公司经营稳健，利润端增速快于收入端。 期间费用率持续改善，驱动利润增长 公司整体经营稳健，尽管国内市场面临行业监管趋严和手术量下滑的短期压力，但通过新品进院和肇庆自动化生产基地运营能力的提升，内销业务有望逐步改善。海外大客户去库存后需求恢复，外销业务保持高景气。2024年前三季度，公司销售费用率同比下降0.93个百分点至10.20%，管理费用率同比下降0.33个百分点至15.48%，研发费用率同比下降0.12个百分点至6.30%。运营效率的优化和盈利能力的提升是利润增速快于收入增速的关键因素。 海外本土化布局加速，实现收入与盈利双提升 公司积极拓展海外市场，外销大客户业务不断丰富，创新产品在海外市场加速放量。2024年上半年，公司外销收入达到3.37亿元，同比增长27.71%，外销毛利率同比提升4个百分点，实现了收入与盈利能力的双重共振。为进一步开拓国际市场并满足海外客户需求，公司于2024年5月在墨西哥设立了子公司，拟投资新建生产基地。此外，公司多款产品获得国际注册，包括麻醉呼吸回路套件、乳胶导尿管获FDA注册，输尿管清石鞘、取石篮等18款产品获德国注册，取石篮、输尿管导管获加拿大注册，显著强化了公司产品在海外市场的综合竞争力。 国内重点产品开拓顺利，内销业务提质增效 在国内手术类耗材终端需求下滑的背景下，公司聚焦重点创新产品推广，并积极开展国内营销改革。2024年上半年，可视双腔支气管插管新进院38家，清石鞘新进院54家，前端可弯曲清石鞘新进院66家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院61家。通过新产品定位和终端价格策略调整等营销改革措施，公司助力内销团队实现提质增效。 盈利预测与投资建议 根据分析师预测，维力医疗2024-2026年营收将分别达到16.69亿元、20.12亿元和24.02亿元，同比增长20.3%、20.6%和19.4%。同期归母净利润预计分别为2.36亿元、2.95亿元和3.64亿元，同比增长22.8%、24.8%和23.2%。对应的预测市盈率（PE）分别为16倍、13倍和10倍。鉴于公司稳健的经营表现、持续的海外市场开拓以及创新产品的放量，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2024年前三季度表现出强劲的经营韧性，营收和利润均实现稳健增长，其中利润增速显著高于收入增速，主要得益于期间费用率的有效控制和运营效率的提升。公司在海外市场通过本土化布局和创新产品注册，实现了外销收入和毛利率的双重提升，国际竞争力显著增强。在国内市场，公司聚焦重点创新产品推广并深化营销改革，有效应对行业挑战并实现内销业务的提质增效。展望未来，公司预计将保持良好的增长态势，盈利能力有望持续提升。

中心思想 创新驱动，迈入收获期 信达生物（1801.HK）作为国内领先的创新生物制药公司，自2011年成立以来，已成功从Biotech转型为Biopharma，并迈入创新成果的收获期。公司通过深耕肿瘤、自身免疫、代谢和眼科等重大疾病领域，已拥有11款获批上市产品，并构建了涵盖双靶GLP-1、PD-1/IL-2双抗等高潜力、高价值的多元化在研管线。凭借其经验丰富的管理团队和高效的研发运营，信达生物正持续提升商业化产出和运营效率，预计2025年有望实现盈利，为未来的持续增长奠定坚实基础。 双线并进，巩固市场地位 本报告的核心观点在于，信达生物通过“肿瘤”与“综合线”双轮驱动的策略，在全球创新药市场中巩固其领先地位。在肿瘤领域，公司积极布局“IO+ADC”新一代疗法，如IBI363（PD-1/IL-2双抗）和IBI343（CLDN18.2 ADC），展现出卓越的临床疗效和出海潜力。同时，通过License-in策略引入奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼等差异化管线，进一步丰富了产品组合。在非肿瘤综合领域，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双靶）作为重磅减重及降糖产品，其NDA已获受理，有望成为新的业绩增长点。此外，托莱西单抗（PCSK9抑制剂）和匹康奇拜单抗（IL-23p19单抗）等产品也为公司开辟了新的成长曲线，覆盖心血管代谢、自免和眼科等高价值领域，共同驱动公司实现可持续发展。 主要内容 肿瘤管线：创新疗法与市场拓展 砥砺前行造就创新药行业中流砥柱 信达生物成立于2011年，2018年在港交所上市，专注于肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物研发、生产和销售。目前，公司已有11个产品获批上市，5个品种处于NMPA审评中，3个新药分子进入III期或关键性临床研究，另有18个新药品种已进入临床研究。公司核心团队经验丰富，创始人俞德超博士在生物制药创新研究领域拥有逾20年经验，主导开发了多个国家1类新药。公司股权结构稳定，最大股东分别为Temasek Holdings (Private) Limited (7.97%)、Capital Group Companies (7.01%)和公司董事长俞德超 (6.79%)。 在研管线布局广泛，梯次分明。肿瘤领域是公司核心布局，已商业化产品包括信迪利单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、佩米替尼片、奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼、伊基奥仑赛注射液和氟泽雷塞，覆盖非小细胞肺癌、肝癌、胆道癌、血液瘤等多种适应症，产品种类涵盖单抗、抑制剂、CAR-T等。他雷替尼正在申请上市。后续临床开发阶段管线药物充足，涵盖ADC、双抗等多种品类。 财务方面，公司2023年实现收入62.06亿元，同比增长36.21%；归母净利润为-10.28亿元，利润缺口大幅缩窄。2023年销售毛利润50.70亿元，同比增长39.86%。研发费用为22.28亿元，占营收比重35.89%，销售费用31.01亿元，同比增加19.68%，但占总收入比例下降。2024年上半年，公司收入39.52亿元（同比+46.3%），其中产品收入38.11亿元（同比+55.10%），毛利率82.90%（同比+1.58 pct），研发费用率35.41%（同比+1.25 pct），销售费用率47.55%（同比-2.33 pct）。公司预计2025年有望实现EBITDA扭亏。 肿瘤：双抗+ADC强势布局新一代疗法 IBI-363(PD-1/IL-2α-bias)：技术突破，具备新一代IO疗法的潜力 IBI363是信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2双特异性融合蛋白，通过α偏向设计降低毒性，提升IL-2治疗窗口，并选择性激活扩增肿瘤特异性T细胞，克服免疫耐药和发挥对冷肿瘤的作用。该药目前处于II期研发阶段，在全球PD1/IL2靶点药物研发中处于领先地位。 2024年ASCO公布的IBI-363治疗晚期实体瘤I期临床数据显示，在≥0.1mg/kg剂量范围内，300例受试者中有3例完全缓解（CR）和49例部分缓解（PR），ORR达到17.6%（IO经治患者）。在3mg/kg剂量组，ORR达到

　　春立医疗(688236) 　　关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险有望率先出清。春立医疗收入中关节产品占比较高，随着2H24接续采购后的渠道补差价完成以及反腐影响常态化，2025年收入有望重回增长轨道。此外，公司膝关节产品国采接续中标，有望进一步拉动春立收入增长，公司业绩可见度提升。首次覆盖春立医疗（688236.CH/1858.HK），给予“买入”评级，A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。 　　骨科耗材短期受益于集采及反腐常态化后增长复苏，长期受益于“患者增加+治疗率提升+高端产品国产替代”。随着2024年5月起运动医学国采结果落地执行，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品于年内率先完成国采接续，且最终6%的平均价格降幅相对温和。短期骨科耗材板块有望受益于集采风险出清及反腐常态化后的增长复苏。长期看，骨科疾病发病人数将随着我国人口老龄化程度逐步加深而增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长，而外资品牌集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。 　　公司于关节国采接续中标理想，2025年起业绩增长可见度提升。关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险率先出清，春立作为国产关节品牌第一梯队（关节贡献公司2023年收入91%；国采首轮及接续报量中在国产厂家中排名第二及第四），有望比脊柱、创伤收入占比更高的竞争对手更早走出集采影响。此外，公司首轮落标的膝关节产品在接续采购中标，有望进一步拉动公司收入增长。我们认为公司2024年收入虽仍将受到集采及反腐冲击，但2025年起收入有望重回增长轨道。 　　脊柱国采影响基本消化，运动医学集采有望实现以价换量。脊柱产品占公司收入比例不高（集采前约占10%），公司已于3Q23完成集采相关的退换货，国采影响已基本消化在2023年业绩中，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。此外，运动医学国采结果已于2024年5月起陆续落地，运动医学集采中春立多款产品A组中标，当前春立运医产品收入体量并不大，预计随着国采结果执行，运动医学板块有望实现以价换量。 　　首予“买入”评级，A股/港股目标价人民币16.20元/10.60港元。我们给予公司A股/港股20x/12x2025E PE目标估值倍数，目标价人民币16.20元/10.60港元。港股目标价相较A股目标价折价40%（vs历史均值50%）。 　　投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。

　　康弘药业(002773) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）康柏西普适应症人群广阔，潜在市场空间巨大。康柏西普2023年实现收入19.4亿元（+41.7%），我们估计康柏西普适应症患者群体超过2000万人，潜在市场空间巨大。2）舒肝解郁胶囊收入持续增长。目前我国患抑郁症人数9500万。独家品种舒肝解郁胶囊于2022年获得国家药监局批准成为中药二级保护品种。3）布局创新眼科疗法和阿尔兹海默领域，持续推进在研管线。高浓度康柏西普于2023年11月获NMPA批准开展临床试验，眼科基因疗法KH631、KH658分别于2022年11月、2024年4月获得NMPA和FDA批准IND。五加益智颗粒二期临床对照多奈哌齐，三期临床研究即将启动。 　　康弘药业业务覆盖生物药、中药、化药三大领域。康弘药业成立于1996年，是一家致力于中成药、化学药及生物制品的研发、生产、销售及售后服务的医药集团。公司于2005年公司设立康弘生物，进军生物药研发。2013年公司明星53299产品康柏西普获批上市。公司实际控制人柯尊洪、钟建荣夫妇及其子柯潇，分别成都康弘科技及直接持股，合计持有上市公司56.6%的股份。 　　康柏西普适应症人群广阔，潜在市场空间巨大。康柏西普2023年实现收入19.4亿元（+41.7%），2015-2023年收入年复合增长率为28%。康柏西普于2013年获批上市，用于治疗1）50岁以上的湿性年龄相关性黄斑变性(AMD)、2）糖尿病性黄斑水肿(DME)引起的视力损害；3）脉络膜新生血管(CNV)导致的视力损害等三大适应症。2022年，康柏西普新增获批治疗继发于视网膜静脉阻塞(RVO)的黄斑水肿引起的视力损伤。根据我们的测算，上述四项适应症患者群体超过2000万人。 　　舒肝解郁胶囊收入持续增长。根据《2022年国民抑郁症蓝皮书》，目前我国患抑郁症人数9500万。独家品种舒肝解郁胶囊于2022年获得国家药监局批准成为中药二级保护品种。根据米内网数据，2021年舒肝解郁胶囊终端销售额5亿元，同比增长10.1%，2013-2021年复合增长率为12%。 　　布局阿兹海默症、眼科和肿瘤领域，持续推进在研管线。高浓度康柏西普于2023年11月获NMPA批准开展临床试验，若未来成功上市，将提升患者治疗依从度，巩固公司市占率优势。眼科基因疗法KH631、KH658分别于2022年11月、2024年4月获得NMPA和FDA批准IND。五加益智颗粒首个二期临床对照多奈哌齐，三期临床研究即将启动。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为12、13.8、15.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示：医保降价幅度超出预期风险、产品市场推广不及预期风险、竞争格局恶化风险、药物研发进度不及预期风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 健帆生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长，其中1-3Q24收入同比增长47.8%，归母净利润同比增长86.9%。这一显著增长主要得益于公司血液灌流器、吸附器等核心产品的销售放量，以及血液灌流疗法渗透率的持续提升。同时，公司在学术推广方面的强化和前期内部营销改革成效的逐步显现，也为业绩增长提供了坚实支撑。分析师对公司2024年全年业绩保持快速增长充满信心。 盈利能力提升与估值展望 报告指出，健帆生物的盈利能力显著改善，毛利率稳中有升，1-3Q24达到81.3%，主要受高端新品销售向好驱动。期间费用率则明显降低，销售、管理、研发费用率同比分别下降6.4、1.7和3.9个百分点，体现了公司在收入快速增长背景下内部经营优化的成效。经营活动现金流量净额同比增长47.7%，显示现金流水平持续改善。基于产品销售的持续向好和内部降本增效的推进，分析师上调了公司2024-2026年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，目标价为42.41元人民币，反映了市场对其作为血液灌流行业龙头的认可及未来增长潜力。 主要内容 24年三季报业绩概览 健帆生物于2024年10月19日发布的三季报显示，公司业绩延续了快速增长的态势。 整体财务表现: 2024年1-3季度，公司实现营业收入21.96亿元人民币，同比增长47.8%；实现归属于母公司股东的净利润7.92亿元人民币，同比增长86.9%。 单季度表现: 仅第三季度（3Q24），公司实现营业收入7.00亿元人民币，同比增长47.7%；实现归属于母公司股东的净利润2.39亿元人民币，同比增长63.6%。 增长驱动因素: 报告明确指出，公司血液灌流器、吸附器等核心产品的销售放量是驱动整体业绩快速增长的关键因素。此外，血液灌流疗法渗透率的持续提升、公司产品学术推广的进一步强化，以及前期内部营销改革成效的陆续显现，共同构成了业绩增长的动力。分析师据此看好公司2024年全年业绩将保持快速增长势头。 核心产品销售持续向好 公司核心产品在市场认可度、循证证据和新品推广方面均表现出色，为收入持续增长奠定基础。 院内认可度高: 截至2024年上半年（1H24），健帆生物的肾科产品已覆盖超过6000家医院，肝科产品覆盖超过2000家医院。广泛的医院覆盖率表明公司产品在医疗机构中具有高度的认可度和渗透率，为持续销售增长提供了坚实的基础。 循证证据丰富: 截至1H24，公司肾科KHA系列产品已获得国内相关专家共识推荐，这增强了产品的临床应用依据和医生信心。同时，肝科DPMAS数项最新研究成果在2024年亚太肝病年会上发布，进一步丰富了产品的循证医学证据，有助于提升其在肝病治疗领域的专业影响力。 新品推广进展顺利: 肾科KHA系列新品在1H24实现收入同比增长180%，且截至1H24已覆盖超过500家医院。新产品的快速放量和市场渗透，显示了公司强大的产品创新能力和市场推广执行力，为公司整体收入增长注入了新的活力。 产品品类与业务区域拓展 健帆生物积极拓展产品线和市场区域，为公司业绩贡献新的增长点。 新品类贡献增量: 公司积极推广重症耗材及血净设备等新品。其中，重症耗材产品在1H24实现收入同比增长72%，临床接受度持续提升。这表明公司在现有核心产品之外，成功拓展了新的高增长产品品类，有效分散了单一产品风险，并抓住了重症医疗市场的增长机遇。 海外市场快速增长: 健帆生物的海外业务也取得了显著进展。1H24海外收入同比增长64%，且公司产品截至1H24已覆盖海外94个国家和地区的2000余家医院。随着公司海外市场推广的持续推进，分析师预计其海外收入在2024年将继续实现快速增长，国际化战略成为公司重要的业绩增量来源。 盈利能力与现金流改善 公司在盈利能力和现金流管理方面表现优异，财务健康状况持续优化。 毛利率稳中有升: 2024年1-3季度，公司毛利率为81.3%，同比提升0.6个百分点。分析师推测，这主要得益于高端新品销售的进一步向好，驱动整体毛利率水平稳中有升。高毛利率产品的销售占比提升，是公司盈利质量改善的重要体现。 期间费用率显著降低: 公司在费用控制方面取得了显著成效。1-3Q24销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为23.2%、5.9%和8.0%，同比分别下降6.4、1.7和3.9个百分点。期间费用率的明显下降，是公司收入重回快速增长轨道叠加内部经营持续优化的结果，体现了公司在规模效应和成本控制方面的能力。 经营现金流持续改善: 2024年1-3季度，公司经营活动现金流量净额达到8.72亿元人民币，同比增长47.7%。经营现金流的持续改善，反映了公司健康的经营状况和强大的造血能力，为公司的持续发展和投资提供了充足的资金保障。 盈利预测与估值调整 基于公司强劲的业绩表现和持续优化的经营策略，分析师对健帆生物的盈利预测进行了上调。 盈利预测上调原因: 收入增速上调: 分析师认为，公司血液灌流器、胆红素吸附器等核心产品临床认可度持续提升，叠加公司内部营销改革工作已取得显著成效，因此上调了公司2024-2026年的收入增速预测。 期间费用率下调: 考虑到公司收入的快速增长，以及内部降本增效工作的持续推进，分析师下调了公司2024-2026年的期间费用率预测。 估值与评级: 综合考虑产品销售持续向好和内部降本工作的推进，分析师将公司2024-2026年归母净利润预测上调至10.83/14.11/17.79亿元人民币（前值为8.05/10.77/13.79亿元）。鉴于公司作为国内血液灌流行业龙头，拥有过硬的核心技术和广泛的销售网络，分析师给予公司2025年24倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为20倍），对应目标价42.41元人民币（按最新股本计前值为33.90元），并维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了潜在风险，包括核心产品销售不达预期和产品招标降价，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 健帆生物在2024年前三季度表现出卓越的财务和运营实力，实现了收入和归母净利润的快速增长，充分证明了其作为血液灌流行业龙头的市场领导地位和增长潜力。公司核心产品凭借高院内认可度、丰富的循证证据和成功的新品推广策略，持续贡献主要收入。同时，通过积极拓展重症耗材等新品类和深化海外市场布局，公司有效拓宽了增长边界。在盈利能力方面，毛利率的稳健提升和期间费用率的显著下降，共同推动了盈利水平的优化，而强劲的经营现金流则进一步巩固了公司的财务健康。 基于这些积极因素，分析师上调了健帆生物的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价42.41元人民币，反映了市场对其未来增长前景的坚定信心。尽管存在核心产品销售不及预期和招标降价等风险，但公司凭借其技术优势、市场网络和持续的内部优化，有望继续保持快速发展势头，为投资者带来长期价值。

中心思想 股东增持与回购彰显长期信心 公司于2024年10月19日发布增持与回购计划，控股股东及一致行动人拟增持3-5亿元，同时董事长提议回购20-25亿元股票并注销。此举是2024年以来管理层/大股东多次增持股份的延续，累计增持约6.14亿元，与2022年9月的回购规模一致，在当前估值水平下，充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。 成长与红利并重，利润增长韧性强 公司业务展现出“成长”与“红利”双重逻辑。在成长性方面，创新业务、境外业务和EBG业务是主要增长引擎，SMBG业务温和复苏，PBG业务有望随地方化债进程触底回暖，长期受益于数智化转型。利润端，公司归母净利润除2022年特殊年份外持续正增长，软件业务贡献高毛利，AI大模型提升效率，海外业务保持良好增速。在红利方面，公司坚持高现金分红政策，2015年以来现金分红率均在48%以上，2023年已提升至59.5%，对应股息率约3.1%，位居A+H科技龙头前列，持续回馈股东。 主要内容 战略性增持与大规模回购计划 2024年10月19日，公司公告了重要的增持与回购计划。具体而言，公司控股股东中电海康集团计划在未来六个月内增持2-3亿元人民币，其一致行动人中电科投资控股也计划增持1-2亿元。同时，公司董事长提议回购20-25亿元公司股票，并计划将全部回购股份用于注销公司注册资本。这一系列举措表明了公司管理层和主要股东对公司未来发展的积极预期和坚定信心。 历史增持与估值水平分析 本次公告并非孤例，2024年以来，公司管理层及大股东已多次增持股份，累计增持金额约6.14亿元（包括约1,165万元和60,195万元）。值得注意的是，公司上次回购计划发布于2022年9月，规模同样为20-25亿元，当时公司估值水平约为17-18倍市盈率，与目前估值水平相当。这表明在相似的估值区间，管理层再次选择通过回购和增持来稳定市场信心并提升股东价值，体现了其对公司内在价值的认可。 业务增长驱动与利润弹性展望 公司收入端增长由多方面驱动：创新业务、境外业务和EBG（企业事业群）是主要增长引擎；SMBG（中小企业事业群）业务呈现弱复苏态势；PBG（公共服务事业群）业务正处于筑底阶段，中短期内有望受益于国内地方化债进程而触底复苏，长期则将受益于企业和政府的数智化转型升级。在利润端，公司归母净利润除2022年特殊年份外，保持持续正增长。软件业务的“软化进程”贡献了超额毛利率，AI观澜大模型有效实现了降本提效，海外业务也保持了良好的增速和毛利水平，共同支撑了利润端的增长韧性。报告分析指出，公司2022-2024年净利率受毛利率及费用率负向剪刀差影响，但未来随着需求环境回暖、业务结构优化、人员降本增效等措施的实施，净利率有望恢复至历史合理水平，从而可能带来比收入端增速更好的利润弹性。 稳健的高分红政策 在回馈股东方面，公司展现出持续的高分红策略。上市十余年间，公司始终坚持高现金分红，自2015年起，现金分红率均保持在48%以上，并在2023年进一步提升至59.5%。根据2023年的分红数据，公司当前股息率约为3.1%，这一水平在A+H股科技龙头企业中位居前列，体现了公司对股东利益的重视和良好的现金流管理能力。 财务预测与市场评级 根据国金证券的盈利预测，公司2024年至2026年的营业收入预计分别为974.9亿元、1,095.1亿元和1,245.6亿元，归母净利润分别为143.6亿元、178.8亿元和215.8亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.56元、1.94元和2.34元。报告还提供了详细的损益表、资产负债表和现金流量表预测数据，以及多项比率分析，包括每股指标、回报率、增长率、资产管理能力和偿债能力。市场中相关报告的评级显示，在过去六个月内，市场对公司的投资建议以“买入”为主，平均评分接近1.00，反映了市场对公司未来表现的普遍乐观态度。 总结 公司近期宣布的增持与回购计划，结合管理层和主要股东的历史增持行为，有力地传递了对公司长期发展的信心。公司业务结构优化，创新业务、境外业务和EBG业务驱动增长，同时通过软件贡献、AI大模型应用和海外业务的良好表现，展现出强劲的利润增长韧性。此外，公司持续的高现金分红政策，使得其在成长性的同时兼具高红利属性，为股东提供了稳定的回报。尽管面临国内宏观复苏不及预期、地缘政治环境趋紧及汇率波动等风险，但基于稳健的财务预测和市场普遍的积极评级，公司未来发展前景依然值得期待。