中心思想 业绩概览与战略投入 三诺生物2024年前三季度营业收入保持增长，但归母净利润和扣非净利润出现下滑，主要原因在于公司对持续葡萄糖监测（CGM）产品的市场推广和研发投入大幅增加。尽管短期利润承压，这反映了公司在CGM领域的战略性高投入，旨在巩固市场地位并推动产品迭代与国际化。 CGM业务驱动与全球化布局 CGM产品在国内市场表现强劲，销量领先，并且新一代产品已在国内申报注册。同时，公司积极推进CGM产品的国际化进程，已在欧盟、英国、东南亚、南美等多个国家和地区获批上市，并稳步推进美国FDA注册临床试验，显示出其全球化布局的决心和进展。 主要内容 2024年三季报业绩分析 营收增长与利润下滑 公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入31.82亿元，同比增长4.83%；归母净利润2.55亿元，同比下降19.71%；扣非净利润2.32亿元，同比下降31.73%。其中，2024年第三季度营业收入为10.49亿元，同比增长2.05%；归母净利润0.58亿元，同比大幅下降59.44%；扣非净利润0.53亿元，同比下降62.06%。利润下滑主要受费用率提高影响。 费用结构变动分析 2024年第三季度，公司销售毛利率为55.38%，同比下降1.28个百分点。各项费用率均有所上升：销售费用率为27.26%，同比增加4.00个百分点，预计主要源于CGM市场投入的持续增加；研发费用率为10.23%，同比增加2.04个百分点，主要用于CGM的美国临床投入和国内新一代产品的注册费用；管理费用率为11.68%，同比增加0.90个百分点；财务费用率为1.36%，同比增加1.09个百分点。 CGM产品进展与国际化战略 国内市场表现与产品迭代 公司的CGM产品在国内市场持续放量，在“618”期间全渠道销售突破30万盒，销量排名第一。此外，新一代CGM产品已在国家药品监督管理局（NMPA）注册申报，显示公司在产品升级迭代方面的持续投入。 海外市场拓展与FDA注册 CGM产品的国际化进程稳步推进。自2023年9月在欧盟获批后，该产品已于2024年起在eBay、Amazon等国际电商平台上线销售。截至2024年7月，公司的CGM产品“iCan”已在中国、印尼、欧盟、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国、摩洛哥、哥伦比亚、委内瑞拉、危地马拉、土耳其以及约旦等多个国家和地区成功获批。同时，美国FDA的注册临床试验也已稳步进入收官阶段，预示着未来可能进入全球最大的医疗市场。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与目标价 基于2024年第三季度业绩，华创证券调整了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.9亿元、4.7亿元和5.7亿元（原预测值为4.4亿元、5.4亿元和6.5亿元），同比增速分别为35.5%、21.9%和21.9%。对应每股盈利（EPS）分别为0.68元、0.83元和1.01元。给予公司2025年38倍估值，对应目标价约32元，维持“推荐”评级。 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括：CGM行业竞争加剧、CGM出海不及预期、产品迭代及FDA注册进度不及预期、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险，以及商誉减值风险。 主要财务指标预测 指标名称 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,059 4,351 5,009 5,780 同比增速(%) 44.3% 7.2% 15.1% 15.4% 归母净利润(百万) 285 385 470 572 同比增速(%) -34.0% 35.5% 21.9% 21.9% 每股盈利(元) 0.50 0.68 0.83 1.01 市盈率(倍) 55 41 33 27 市净率(倍) 5.1 5.2 4.8 4.4 毛利率 54.1% 54.8% 55.9% 56.8% 净利率 4.8% 8.9% 9.4% 10.2% ROE 9.2% 12.8% 14.4% 16.2% 资产负债率 41.4% 44.1% 45.2% 45.8% 总结 三诺生物2024年前三季度营收保持增长，但受CGM产品市场投入和研发费用增加影响，利润出现短期下滑。公司CGM产品在国内市场表现突出，并积极推进新一代产品注册。同时，CGM出海战略进展顺利，已在全球多个国家和地区获批，美国FDA注册临床试验也接近尾声。尽管短期盈利承压，但这些战略性投入有望为公司长期发展奠定基础。华创证券据此调整了盈利预测，并维持“推荐”评级，同时提示了行业竞争、出海不及预期等风险。

中心思想 固生堂3Q24业绩亮眼，内生外延驱动强劲增长 固生堂（2273 HK）在2024年第三季度展现出卓越的经营表现，诊疗量和收入均实现显著增长。公司通过现有门店的内生增长和新建/并购医疗机构的外延扩张，成功实现了业绩的快速提升。特别是在广州、上海、北京等核心区域，诊疗量和收入均实现可观增长，同时新收购门店的快速整合也为整体业绩贡献了重要力量。 2024年盈利展望乐观，维持“买入”评级 展望2024年全年，华泰研究团队对固生堂的盈利前景持乐观态度。基于公司线上线下业务的协同发力、同店增长的持续高位以及外延扩张的提速与高效整合，预计2024年经调整净利润增速有望冲击40%。鉴于中医服务市场的稀缺性、政策的持续利好以及公司稳健的增长态势，华泰研究维持对固生堂的“买入”投资评级，并设定目标价为70.08港币。 主要内容 存量门店：北上广及新兴区域快速崛起，新增医生驱动供给端增长 核心区域表现突出，同店增长强劲： 固生堂3Q24就诊量达到148.5万人次，同比增长25%，环比增长13.5%。其中，内生门店3Q24收入增速超过20%，主要得益于广州、上海、北京等核心区域实现了可观增长。预计2024年公司线下医疗机构业务收入增速有望冲击35%，其中上海、北京、广州将依靠同店医生数量的增加，持续实现高双位数增长。 新兴市场稳健发展，医生团队持续扩张： 深圳市场年内新增门店有限，但公司积极适应政策变化调整患者支付方式，预计将实现稳健增长。无锡等江苏城市则有望实现快速爬坡。此外，公司通过医联体建设和医生团队的快速扩张，预计每月新增100名线下医生，这将进一步提升供给能力。 自有医生占比提升，优化利润率： 截至3Q24，自有医生收入贡献已达36-37%，预计长期可达50%。自有医生占比的提升有望进一步优化公司的利润率结构。 新增门店：国内扩张超预期，海外市场逐步布局 国内并购加速，贡献显著： 固生堂在3Q24新收购了苏州、昆山、杭州三家门店，收购成本控制在合理范围。截至目前，公司已落地19家新增门店，超出全年指引的17-22家。预计2024年新增门店将实现快速爬坡，贡献公司约10%的收入占比。公司正加速新开店节奏并进一步开展地区拓展。 海外市场稳步推进，潜力可期： 在海外市场，新加坡宝中堂在1H整合后收入逐步爬坡。公司看好后续在马来西亚、香港、中国台湾等地区进一步深入扩张，预计明年将进入2个新的海外地区，为长期增长注入新动力。 中医诊疗激励政策频繁出台，持续回购彰显企业信心 政策利好持续释放： 国家层面持续出台激励政策，在规划端、人才端和支付端鼓励中医诊疗发展。例如，国家卫健委2024年工作部署强调以基层为重点推进服务能力建设，并指出促进中药传承创新发展，为中医服务行业提供了良好的发展环境。 公司回购提振市场信心： 固生堂自2024年初至今持续进行回购操作。1-9月，公司通过注销回购和回购信托合计回购了436万股，动用资金达1.73亿港币。这一举措充分展现了公司管理层对自身长期发展和未来前景的坚定信心。 盈利预测与估值：高增长预期支撑“买入”评级 盈利能力持续增强： 华泰研究估测固生堂2024年经调整净利润增速有望冲击35-40%。预计2024-2026年经调整EPS分别为1.74元、2.30元和2.93元。 估值分析与目标价： 考虑到中医服务标的的稀缺性以及政策的持续利好，华泰研究给予公司2025年28倍PE估值，与可比公司万得一致预测的平均水平持平。基于此，维持目标价70.08港币，并重申“买入”评级。 财务数据预测： 营业收入（人民币百万）： 2022年1,625，2023年2,323，2024E 3,138，2025E 4,029，2026E 5,038。 归属母公司净利润（人民币百万）： 2022年183.29，2023年252.20，2024E 334.77，2025E 510.67，2026E 665.20。 经调整净利润（人民币百万）： 2024E 423.75（同比增长39.1%），2025E 560.16（同比增长32.2%），2026E 715.15（同比增长27.7%）。 ROE（%）： 2022年11.21，2023年12.53，2024E 13.53，2025E 17.61，2026E 19.06。 PE（倍）： 2022年43.01，2023年32.67，2024E 24.91，2025E 16.33，2026E 12.54。 风险提示： 报告提示了线下门店扩张速度缓慢、政策变化以及人才流失等潜在风险。 总结 固生堂在2024年第三季度表现出色，诊疗量和内生收入均实现强劲增长，主要得益于核心区域的优异表现以及新建/并购门店的有效整合。公司通过持续扩张医生团队、提升自有医生收入贡献，有望进一步优化利润率。同时，国内新增门店的快速爬坡和海外市场的逐步布局，为公司提供了多元化的增长动力。在政策持续利好中医诊疗发展以及公司积极回购彰显信心的背景下，华泰研究维持对固生堂的“买入”评级，并预计2024年经调整净利润增速将冲击40%，目标价70.08港币，显示出对公司未来业绩增长的坚定信心。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续提升 甘李药业在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是第三季度业绩表现超出市场预期，呈现加速增长态势。公司通过接续集采后的价格调整以及里程碑收入的确认，有效提升了毛利率和整体盈利能力。同时，费用结构得到优化，研发费用占比下降，销售费用率预计未来将有所回落，进一步巩固了公司的盈利基础。 创新研发管线驱动未来发展 公司在研的重磅管线持续取得突破性进展，单靶点GLP-1Ra药物GZR·18和四代胰岛素GZR4的临床数据表现亮眼。GZR18在降糖和减重适应症中均展现出优效性，而GZR4作为全球领先的胰岛素周制剂，预示着巨大的市场潜力。这些创新管线的成功推进，有望成为公司未来业绩增长的新引擎，为公司贡献可观的向上增长空间。鉴于公司在胰岛素国内集采后的放量潜力以及海外市场的拓展机会，叠加创新管线的积极进展，本报告维持“持有”的投资评级。 主要内容 投资要点 2024年三季报业绩概览与增长分析 甘李药业于2024年10月29日发布了

中心思想 业绩持续增长与盈利能力优化 普门科技在2024年前三季度及第三季度均展现出稳健的业绩增长态势，尤其归母净利润和扣非归母净利润增速显著高于营收增速，表明公司盈利能力持续优化。毛利率的提升和费用结构的调整，特别是研发费用率的增加，进一步巩固了公司的核心竞争力。 研发驱动下的多元化战略布局 公司坚持技术创新导向，持续加大研发投入，不断完善体外诊断、治疗与康复两大核心领域的产品线，并积极拓展光电医美平台。通过持续的研发投入和技术积累，普门科技已发展成为一个拥有多产品、多市场的平台型公司，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年三季报财务表现 根据公司发布的2024年三季报，普门科技在报告期内实现了稳健的财务增长。第三季度（3Q2024）营业收入达到2.67亿元，同比增长6.45%；归母净利润为0.86亿元，同比大幅增长21.51%；扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长29.01%。累计至2024年前三季度，公司营业收入为8.57亿元，同比增长5.89%；归母净利润为2.57亿元，同比增长25.62%；扣非归母净利润为2.43亿元，同比增长29.11%。这些数据显示公司盈利能力显著提升，利润增速远超营收增速。 盈利能力与费用结构分析 2024年第三季度，公司毛利率达到70.07%，同比提升0.98个百分点，显示出产品盈利能力的持续增强。在费用方面，销售费用率为14.26%，同比下降9.24个百分点；管理费用率为6.63%，同比上升1.00个百分点；研发费用率为19.91%，同比上升3.42个百分点。费用结构的变化反映了公司在销售效率提升的同时，加大了对研发的投入。从市场区域来看，公司国内市场收入为6.04亿元，同比增长1.19%；国际市场收入为2.53亿元，同比增长19.11%，国际业务表现强劲。其中，体外诊断业务在国内和国际市场分别实现收入4.42亿元（同比增长15.17%）和2.37亿元（同比增长25.74%），是业绩增长的重要驱动力。 研发投入与技术创新成果 公司持续将技术创新作为发展根基，2024年前三季度研发投入金额达1.52亿元，同比增长9.51%，研发费用率达到17.73%。截至2024年9月30日，普门科技累计获得有效授权专利218项，其中发明专利55项，软件著作权证书152项，以及国内及国际产品注册/备案证书455项。这些知识产权成果体现了公司在体外诊断、治疗与康复两大核心领域的深厚技术积累和创新能力，使其发展成为一个多产品、多市场的平台型公司。 业务发展与市场前景展望 普门科技的体外诊断和康复治疗主业保持高景气度，拳头产品如电化学发光设备、糖化设备、光子治疗仪等在下游市场装机量持续提升，有效带动了耗材需求的放量增长。此外，公司在光电医美平台方面的搭建已基本完成，产品线日益完备，冷拉提等医美产品的装机量有望快速提升，为公司贡献新的业绩增长点。 投资评级与风险提示 基于公司稳健的业绩增长、持续的研发投入和不断完善的产品线，财通证券维持对普门科技的“增持”投资评级。预计公司2024年至2026年归母净利润将分别达到4.18亿元、5.15亿元和6.23亿元，对应PE分别为17倍、14倍和11倍。同时，报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、下游需求不及预期以及医美业务推进不及预期等。 财务预测与估值分析 根据财通证券的盈利预测，普门科技在未来几年将保持良好的增长势头。预计2024年至2026年营业收入将分别达到13.86亿元、16.41亿元和19.20亿元，收入增长率分别为21.01%、18.37%和16.99%。归母净利润预计分别为4.18亿元、5.15亿元和6.23亿元，净利润增长率分别为27.31%、23.10%和20.94%。对应的每股收益（EPS）分别为0.98元、1.20元和1.45元。这些预测数据表明公司盈利能力将持续增强，估值水平具有吸引力。 总结 普门科技在2024年前三季度表现出强劲的业绩增长和盈利能力提升，尤其在第三季度利润增速显著。公司通过持续的研发投入，巩固了在体外诊断、治疗与康复领域的技术优势，并成功拓展了光电医美业务，形成了多元化的产品和市场布局。尽管面临行业竞争等风险，但核心业务的高景气度和新业务的增长潜力，使得公司未来业绩增长可期。财通证券维持“增持”评级，反映了对公司长期发展前景的积极预期。

中心思想 华恒生物Q3盈利显著承压，评级下调 华恒生物2024年第三季度业绩表现低于预期，归母净利润同比大幅下滑84%，环比下降68%，主要原因在于缬氨酸等核心产品市场景气度偏弱导致价格下跌，以及PDO、丁二酸、色氨酸等新项目放量不及预期，同时期间费用有所增加。鉴于当前市场环境和新产品进展，华泰研究将公司投资评级下调至“增持”，并调整了盈利预测和目标价。 氨基酸市场低迷与新项目以量补价展望 当前氨基酸市场整体景气度偏弱，主要受行业扩产和竞品豆粕价格下跌影响，缬氨酸、色氨酸、精氨酸等产品价格较年初均有显著下跌。尽管面临短期盈利压力，公司正积极推进定增项目建设，预计2024-2026年将有多个新项目（如丁二酸、苹果酸、PDO、三支链氨基酸和色氨酸交替生产项目）逐步投产和放量，未来有望通过规模效应实现“以量补价”，改善盈利结构。 主要内容 Q3盈利承压与业绩回顾 华恒生物于10月28日发布三季报，显示2024年第三季度实现收入5.2亿元，同比增长1.7%，环比增长1.4%。然而，归母净利润仅为0.2亿元，同比大幅下降84%，环比下降68%。前三季度累计实现收入15.4亿元，同比增长13%，归母净利润1.7亿元（扣非后1.66亿元），同比下降47%。公司三季度归母净利润远低于华泰研究此前预期的0.8亿元，主要归因于PDO、丁二酸、色氨酸等新项目放量不及预期以及期间费用增加。 缬氨酸景气下滑及新项目放量较慢 根据博亚和讯数据，2024年第三季度缬氨酸市场均价为13.66元/kg，同比下跌34%，环比下跌8%，主要受竞品豆粕价格下跌及行业新增产能较多等因素影响。同时，由于下游市场开拓尚需时间，公司PDO、丁二酸、色氨酸等新产品放量速度较慢，对公司盈利构成拖累。第三季度公司毛利率同比下滑19个百分点，环比下滑8.3个百分点至21.4%，期间费用为0.98亿元，同比增加0.29亿元，环比增加0.04亿元。 氨基酸景气偏弱，新项目有望逐步以量补价 截至10月28日，缬氨酸、色氨酸、精氨酸的市场价格分别为12.6元/kg、54.5元/kg、30元/kg，较年初分别下跌25%、29%、19%，反映出氨基酸市场整体景气度偏弱，主要原因在于行业扩产和竞品豆粕价格下跌。尽管面临市场挑战，公司于10月23日公告，7亿元定增项目募集资金已顺利完成，将积极推进新项目建设。预计2024-2026年，公司5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸、5万吨/年PDO以及6万吨/年三支链氨基酸和色氨酸交替生产项目等将逐步迎来投产和放量阶段，未来有望通过新产品的规模化生产实现“以量补价”，从而改善整体盈利能力。 盈利预测与估值调整 考虑到缬氨酸等产品景气度偏弱以及新产品放量较慢，华泰研究下调了对缬氨酸、色氨酸等产品的销量和价格预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5亿元、3.9亿元、4.8亿元（此前预测为3.5亿元、4.9亿元、6.2亿元），同比增速分别为-45%、+59%、+22%。按照定增后2.5亿总股本计算，对应每股收益（EPS）分别为0.99元、1.57元、1.92元。参考可比公司2025年Wind一致预期平均26倍市盈率（PE），给予公司2025年26倍PE，目标价为40.82元，并维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了主要风险，包括新建项目进展不及预期风险，以及核心技术流失风险。这些风险可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 总结 华恒生物2024年第三季度业绩表现不佳，归母净利润同比大幅下滑84%，主要受缬氨酸等氨基酸产品市场景气度偏弱、价格下跌以及新项目放量不及预期和期间费用增加等多重因素影响。当前氨基酸市场整体低迷，但公司通过定增积极推进新项目建设，预计未来2024-2026年将有多个新产品逐步投产放量，有望通过规模效应实现“以量补价”。鉴于短期盈利压力和新产品放量仍需时间，华泰研究下调了公司盈利预测，并给予“增持”评级，目标价40.82元。投资者需关注新建项目进展及核心技术流失等潜在风险。

中心思想 业务回暖与盈利改善驱动增长 博腾股份在2024年前三季度面临收入和归母净利润的同比下滑，但单季度数据显示主营业务已显著回暖，尤其在剔除大订单影响后，第三季度收入同比增长约29%。公司在手订单保持40%以上的同比增长，预示全年有望延续增长态势。 运营效率提升与未来展望 公司盈利能力逐季度改善，第三季度毛利率环比提升9.28个百分点至31.09%，显示运营效率优化和产品结构调整成效显著。同时，管理和销售费用率下降，体现了良好的费用控制。尽管2024年预计仍将亏损，但2025年和2026年有望实现盈利，公司投资评级维持“增持”。 主要内容 财务表现与业务结构分析 2024年前三季度整体业绩概览 公司2024年前三季度实现收入21.25亿元，同比下降30.02%；归母净利润为-2.06亿元，同比下降145.68%；扣非归母净利润为-2.13亿元，同比下降150.29%。 单第三季度表现出回暖迹象，实现收入7.73亿元，同比增长10.73%；归母净利润为-3639.32万元，同比下降187.72%；扣非归母净利润为-3939.30万元，同比下降215.68%。 主营业务回暖与订单增长 第三季度主营业务延续回暖态势。剔除大订单影响后，2024年前三季度收入同比增长约6%，单季度同比增长约29%。 截至2024年第三季度，公司在手订单同比保持40%以上增长，预计全年将延续增长态势。 分板块业务表现 小分子原料药CDMO业务实现营收19.68亿元，占整体营收的92.61%，剔除大订单影响后同比增长3%。 制剂CDMO业务实现营收1.01亿元，占整体营收的4.75%，同比增长约65%。 CGT业务实现营收4002万元，同比增长约27%。 多肽与寡核苷酸及ADC业务收入为1304万元。 分地区业务表现 海外收入15.48亿元，剔除大订单影响后同比增长约10%。 国内收入5.78亿元，同比下降约2%。报告指出，在地缘政治影响下，公司整体业绩表现超预期。 盈利能力提升与费用控制 毛利率持续改善 公司整体毛利率持续提升，2024年第三季度毛利率约为31.09%，环比第二季度提升9.28个百分点。 2024年第二季度毛利率环比第一季度提升5.97个百分点，显示盈利能力季度间改善明显，主要得益于持续优化运营效率及调整交付产品结构。 费用控制成效显著 2024年第三季度，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率和研发费用率分别变化+5.98、-2.89、-1.58、+0.23个百分点，降本增效效果显著。 投资建议与风险提示 未来业绩预测 预计公司2024-2026年将实现营业收入29.28亿元、33.86亿元和38.11亿元。 归母净利润预计分别为-1.89亿元、0.50亿元和1.45亿元。 对应2025-2026年PE分别为203.14倍和70.47倍。 投资评级 维持“增持”评级。 风险提示 订单需求不及预期。 地缘政治加剧。 新兴业务发展不及预期。 总结 博腾股份在2024年前三季度虽面临整体业绩压力，但第三季度数据显示其主营业务已实现显著回暖，尤其在剔除大订单影响后，收入增长强劲。公司在手订单保持高速增长，为未来业绩提供了坚实基础。同时，通过优化运营效率和调整产品结构，公司盈利能力逐季度改善，毛利率显著提升，且费用控制效果显著。尽管2024年预计仍将亏损，但分析师预测公司将在2025年和2026年恢复盈利，并维持“增持”评级，表明对公司未来发展持积极态度，但需关注订单需求、地缘政治及新兴业务发展等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力显著提升 登康口腔在2024年前三季度展现出稳健的财务增长态势，实现营业收入11亿元，同比增长4%；归属于母公司股东的净利润达1.2亿元，同比增长10%。其中，第三季度营收3.5亿元，同比增长2%，归母净利润0.5亿元，同比增长9%。公司盈利能力显著增强，前三季度毛利率高达49.3%，同比大幅提升5.1个百分点，净利率也提升至11.2%，同比增加约0.6个百分点，这主要得益于公司持续推进的降本增效策略。 战略布局深化与市场竞争力强化 公司通过精益生产运营、优化采购成本等措施，持续深化降本增效工作。同时，积极统筹推进品牌建设、产品升级、市场拓展和渠道精耕，成功打造了冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏等多款千万级热销产品。未来，公司将沿着“口腔大健康”主线，积极发展口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理四大业务板块，以全面提升综合服务能力和市场占有率，应对行业快速变化。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 2024年第三季度，登康口腔实现营业收入3.5亿元，同比增长2%；归属于母公司股东的净利润为0.5亿元，同比增长9%；扣除非经常性损益后的净利润为0.4亿元，同比增长7%。累计至2024年前三季度，公司实现营业收入11亿元，同比增长4%；归属于母公司股东的净利润1.2亿元，同比增长10%；扣除非经常性损益后的净利润0.9亿元，同比增长6%。在盈利能力方面，前三季度公司毛利率达到49.3%，同比显著提升5.1个百分点；净利率为11.2%，同比提升约0.6个百分点，体现了公司在成本控制和效率提升方面的积极成效。 运营策略：降本增效与市场拓展 公司始终将降本增效作为核心经营策略，通过创新、深化精益生产运营流程、提升生产运营效能来优化运营成本。在采购方面，公司聚焦商务降本和技术降本相结合的方式，以进一步优化采购成本结构。此外，公司积极统筹推进品牌建设、产品升级、市场拓展和渠道精耕，旨在提升品牌影响力和市场占有率，以积极应对市场快速变化并提升整体经营效益。 行业洞察：口腔护理市场趋势与国牌机遇 当前口腔护理行业零售市场正处于恢复期，随着国民口腔健康意识的普遍提升和差异化需求的不断增强，行业正加速向消费升级、多元化和专业化方向发展。在此背景下，民族品牌因其对年轻消费群体的吸引力而加速崛起，市场认可度持续提升。渠道方面，线上市场规模不断扩大，新零售业态加速拓展，推动了渠道的裂变式发展。牙膏和牙刷（含电动牙刷）仍是市场主导品类，而漱口水、牙线等新兴品类则借助新兴渠道加速渗透。值得关注的是，随着化妆品新规的发布与实施，抗敏感等细分市场将迎来进一步的加速发展机遇。 产品创新与“口腔大健康”战略 登康口腔已成功打造多款千万级热销产品，包括冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏、冷酸灵专研抗敏牙膏国博联名系列、冷酸灵“猫爪刷”、贝乐乐五彩星期儿童牙膏套装以及贝乐乐按压式儿童牙膏。其中，2024年4月推出的冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，凭借国际领先的生物活性玻璃陶瓷材料技术和国家技术专利，在618期间连续多周霸榜抖音固齿牙膏热销榜、人气榜、好评榜TOP1，彰显了强大的产品创新能力和市场竞争力。公司坚持多品牌、多品类、多品种发展战略，在巩固核心品牌和品类增长的同时，积极布局新品类。未来，公司将沿着“口腔大健康”主线，积极发展口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理四大业务板块，持续提升在口腔健康与美丽领域的综合服务能力。 盈利预测与投资建议 天风证券维持对登康口腔的“增持”投资评级。根据预测，公司2024年至2026年的每股收益（EPS）将分别达到0.9元、1.1元和1.3元，对应的市盈率（PE）分别为30倍、25倍和21倍。预计公司营业收入在2024-2026年将分别增长11.51%、14.55%和16.90%，达到15.34亿元、17.57亿元和20.54亿元。归属于母公司净利润预计将分别增长13.96%、19.55%和17.69%，达到1.61亿元、1.93亿元和2.27亿元。毛利率和净利率预计将持续保持上升趋势。 总结 登康口腔在2024年前三季度表现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现稳健增长，尤其毛利率同比大幅提升5.1个百分点，凸显了公司在降本增效方面的显著成效。公司通过精益化运营、优化采购成本、强化品牌建设和渠道精耕，成功推出了多款市场热销产品，并在抗敏感等细分市场占据领先地位。面对口腔护理行业消费升级和民族品牌崛起的有利趋势，登康口腔凭借其多品牌、多品类战略以及“口腔大健康”的业务布局，有望持续提升市场竞争力和综合服务能力。天风证券维持其“增持”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 稳健医疗2024年第三季度业绩表现超出市场预期，尤其在剔除一次性城市更新改造项目收益的特殊因素后，归母净利润实现显著增长，显示出公司核心业务的强劲复苏势头。医用耗材和消费品两大核心业务板块均呈现良好的增长态势，其中高端敷料、健康个护以及全棉时代的核心爆品干湿棉柔巾销售额增长尤为突出，表明公司产品结构持续优化，市场竞争力不断增强。 战略并购驱动国际竞争力提升 公司通过现金收购全球性医疗耗材和工业防护企业GRI 75.2%的股权，旨在显著提升其国际市场竞争力。此次战略性并购预计将带来规模与协同效应，有效加强公司在海外的产能、销售渠道及本地化运营能力，为公司在全球市场的长远发展奠定坚实基础。同时，新推出的股权激励计划也为公司中长期增长提供了明确目标和动力。 主要内容 2024年第三季度及前三季度业绩概览 稳健医疗发布2024年第三季度报告，前三季度实现营业收入60.7亿元，同比增长0.99%。归属于母公司净利润为5.5亿元，同比大幅下滑74.25%。然而，这一显著下滑主要系2023年第三季度稳健工业园城市更新改造项目带来13.6亿元的一次性收益。若剔除此特殊因素影响，公司前三季度归母净利润同比增长62.17%，反映出核心业务的强劲增长。单就第三季度而言，公司实现营业收入同比增长16.8%，归母净利润同比下降88.5%，同样在剔除特殊因素后呈现良好增长。 医用耗材业务表现 医用耗材业务在2024年第三季度实现双位数增长，营业收入达到9.4亿元，同比增长13.1%。尽管前三季度累计营业收入为26.6亿元，同比下降11.5%，但细分产品和渠道表现亮眼： 常规医用耗材产品：第三季度提速发展，同比增长14.3%。 高端敷料及健康个护业务：前三季度分别实现33.5%和36.2%的同比增长，显示出高附加值产品的强劲增长潜力。 渠道拓展：国外销售渠道保持较快增长，前三季度同比增长12.7%。同时，医疗C端销售（国内药店及电子商务）发展良好，共实现营业收入1.9亿元，同比增长21.6%。 消费品业务增长态势 消费品业务在2024年第三季度加速增长，展现出良好的发展潜能。前三季度累计实现营业收入33.6亿元，同比增长13.7%。其中，全棉时代在第三季度加速增长，整体实现营业收入10.8亿元，同比增长20.6%。 核心爆品驱动：核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长，前三季度实现营业收入10.1亿元，同比增长31.3%。 其他品类表现：卫生巾及成人服饰两大品类分别实现营业收入4.6亿元和6.4亿元，同比分别增长10.4%和13.3%。 渠道贡献：线上渠道累计实现14.0%的增长，对整体增速起到拉动作用；线下门店累计实现将近双位数的收入增长。 GRI收购与国际化战略 2024年9月，公司公告以现金形式收购GRI 75.2%的股权，交易对价约为1.2亿美元。GRI是一家总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超过1.5亿美元，其中美国市场占比约70%，欧洲20%，亚洲10%。此次收购被视为一项重要的战略举措，有望通过形成显著的规模与协同效应，加强公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力，从而全面提升公司的国际核心竞争力。 盈利预测与投资建议 基于三季报表现，东方证券研究所调整了稳健医疗的盈利预测，并引入2026年预测（暂不考虑GRI贡献）。预计2024年至2026年每股收益（EPS）分别为1.46元、1.69元和1.99元（原2024-2025年预测为2.04元和2.29元）。参考可比公司估值，给予公司2024年28倍PE估值，对应目标价40.88元，并维持“增持”评级。同时，公司伴随三季报推出新一期激励计划，为中长期增长设定了新的目标。报告提示风险包括行业竞争加剧、终端消费需求减弱以及价格持续波动等。 财务数据与估值分析 报告提供了公司2022年至2026年的主要财务信息预测，包括营业收入、营业利润、归属母公司净利润、每股收益、毛利率、净利率、净资产收益率等关键指标。同时，通过与中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、华利集团、申洲国际等行业可比公司的市盈率对比，为稳健医疗的估值提供了参考依据。 总结 稳健医疗2024年第三季度及前三季度业绩在剔除一次性非经常性损益后，展现出强劲的内生增长动力。医用耗材和消费品两大核心业务板块均实现稳健增长，尤其在高端产品和线上线下渠道拓展方面表现突出。公司通过战略性收购GRI，积极布局国际市场，有望显著提升其全球竞争力和运营效率。结合新推出的股权激励计划，公司中长期发展目标明确。尽管面临行业竞争和市场需求波动的风险，但分析师维持“增持”评级，并上调目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 业绩承压下展现复苏态势 康泰生物在2024年前三季度面临营收和净利润同比下滑的压力，主要受市场去库存、股权激励摊销及固定资产折旧增加等因素综合影响。然而，公司在第三季度实现了显著的环比改善，营业收入和归母净利润均实现增长，期间费用率优化，净利率环比提升，显示出公司经营状况的积极复苏迹象。这表明尽管宏观环境和内部成本因素带来挑战，但公司核心业务的运营效率和盈利能力正在逐步恢复。 创新驱动与国际化战略稳步推进 面对市场挑战，康泰生物坚定执行创新驱动和国际化战略。公司新产品人二倍体狂犬疫苗已成功上市并实现销售放量，同时拥有近30项在研项目，多款疫苗取得关键性进展，为未来增长奠定基础。在国际化方面，公司积极拓展海外市场，与多个国家达成合作协议，并成功实现13价肺炎疫苗的首次国际出口，与阿斯利康的战略合作也进一步强化了其全球布局。这些战略举措有望为公司带来新的增长点，提升其在全球疫苗市场的竞争地位。 主要内容 2024年前三季度业绩概览 财务表现与影响因素 2024年前三季度，康泰生物实现营业收入20.18亿元，同比下降18.11%；归母净利润3.51亿元，同比大幅下降49.63%；扣非归母净利润3.04亿元，同比下降49.27%。这些数据反映出公司在报告期内面临较大的经营压力。报告指出，业绩下滑的主要原因在于市场降库存、公司股权激励摊销费用增加以及固定资产折旧费用增加等多种因素的综合影响。这表明，除了市场需求波动，公司内部成本结构的变化也对盈利能力产生了显著影响。 Q3单季度业绩环比改善 尽管前三季度整体业绩承压，但第三季度单季度的表现呈现出积极的环比改善趋势。Q3单季度，公司实现营业收入8.16亿元，同比增长11.21%，环比增长8.76%；归母净利润1.86亿元，同比下降0.46%，但环比大幅增长66.94%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长7.77%，环比增长69.26%。单三季度收入及利润均较第二季度有所改善，这预示着公司可能已度过业绩低谷，进入恢复增长的通道。 期间费用率与净利率分析 前三季度费用结构与利润率 2024年前三季度，康泰生物的毛利率为83.45%，同比下降2.60个百分点；净利率为17.40%，同比下降10.89个百分点。期间费用率为61.74%，同比增长6.01个百分点。其中，销售费用率为33.27%，同比下降1.04个百分点；管理费用率为12.12%，同比大幅增长5.17个百分点，主要系固定资产折旧摊销费用增加和员工股权激励费用增加所致；研发费用率为15.45%，同比增长0.90个百分点；财务费用率为0.91%，同比增长0.98个百分点。管理费用和研发费用的增长，反映了公司在长期发展上的投入，但也短期内侵蚀了利润。 Q3单季度费用优化与净利率提升 第三季度单季度，公司财务指标有所优化。毛利率为82.97%，环比下降0.63个百分点；净利率为22.76%，环比显著提升7.92个百分点。期间费用率为54.22%，环比下降6.82个百分点。具体来看，销售费用率为33.63%，环比增长2.03个百分点；管理费用率为8.54%，环比下降4.98个百分点；研发费用率为11.22%，环比下降3.78个百分点；财务费用率为0.83%，环比下降0.10个百分点。Q3期间费用率的环比优化，特别是管理费用和研发费用的下降，是推动净利率环比提升的关键因素，表明公司在成本控制方面取得成效。 核心产品市场进展 人二倍体狂犬疫苗的批签发与销售 公司全资子公司民海生物研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获得国家药品监督管理局（NMPA）签发的《药品注册证书》，获批“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬疫苗。该产品引进了巴斯德全套技术并在此基础上优化升级，采用人二倍体细胞制备，具有生产工艺先进、质量稳定、良好的安全性、免疫原性和免疫持久性等优势。该疫苗已于2024年4月实现上市销售，2024年上半年共实现批签发90.49万剂，实现销售收入1.17亿元，约占公司Q2单季度收入的16%。 市场准入与推广策略 截至2024年8月底，公司的人二倍体细胞狂犬疫苗已完成26个省、自治区、直辖市的准入工作。公司后续将继续推进该产品的市场准入和推广工作，积极扩大销售覆盖。作为国内首个“四针法”人二倍体细胞狂犬疫苗，其独特的免疫程序和技术优势有望使其在狂犬疫苗市场中占据重要地位，成为公司业绩增长的新引擎。 研发管线与创新驱动 丰富在研项目与阶段性成果 公司坚持创新驱动发展战略，截至2024年半年报，拥有近30项在研项目，涵盖多个疫苗领域。2024年以来，多项在研产品取得积极进展：水痘减毒活疫苗于4月获得药品注册证书；sIPV的生产注册申请于4月获得受理；吸附破伤风疫苗和四价流感疫苗（3岁及以上人群）处于I、III期临床试验阶段；组分百白破联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；五价轮状疫苗处于I期、II期临床试验阶段；20价肺炎结合疫苗于4月获批临床；四价流感疫苗新增6-35月龄人群、四价流感疫苗（MDCK细胞）分别于8月、10月获批临床。 未来产品布局对持续发展的保障 此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗等前沿疫苗产品。这些丰富的在研管线不仅体现了公司强大的研发实力，也为公司的持续发展提供了重要的产品保障。随着这些在研项目逐步进入商业化阶段，有望进一步拓宽公司的产品组合，巩固其在疫苗行业的领先地位，并为未来的业绩增长提供坚实支撑。 国际化战略布局 海外市场合作与产品注册 康泰生物积极推进国际化战略，持续拓展海外市场。截至2024年中报，公司已与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家的合作方就13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗、水痘疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。这表明公司在全球范围内寻求多元化的合作模式，以加速其产品进入国际市场。 与阿斯利康的战略合作及印尼市场突破 2024年4月，公司全资子公司民海生物与阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展，这标志着公司在国际合作方面迈出了重要一步。在市场准入方面，2023年10月，公司13价肺炎疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》。随后，2024年1月，公司与印尼合作方签署了13价肺炎疫苗《销售合同》，并于7月出口原液，于8月实现首批成品出口，这是该品种首次进入国际市场。随着公司国际化进程的逐步推进，其行业地位与全球竞争力有望持续提升，为公司带来新的增长空间。 投资建议与风险提示 盈利预测与目标价 国投证券维持康泰生物“增持-A”的投资评级，并设定12个月目标价为23.79元。分析师预计公司2024年至2026年的收入增速分别为-11.0%、17.7%和15.6%，净利润增速分别为-29.5%、25.0%和28.6%。目标价相当于2025年35倍的动态市盈率。这一预测反映了分析师对公司短期业绩承压但长期增长潜力的信心，尤其是在新品放量和国际化战略的推动下。 主要风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期以及国际化拓展进度不及预期。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，投资者需密切关注。疫苗行业的市场竞争激烈，产品研发周期长、投入大，且国际市场准入和推广面临复杂挑战，这些都构成了公司运营中的不确定性。 总结 康泰生物在2024年前三季度面临业绩下滑的挑战，主要受市场去库存和成本增加影响。然而，第三季度单季度的财务表现显著改善，营收和净利润环比大幅增长，期间费用率优化，净利率提升，显示出公司经营的积极复苏态势。核心产品人二倍体狂犬疫苗已成功上市并实现销售放量，市场准入进展顺利。公司持续投入研发，拥有丰富的在研管线，多款疫苗取得关键进展，为未来增长奠定基础。同时，国际化战略稳步推进，与多个国家达成合作，并成功实现13价肺炎疫苗在印尼市场的首次出口，与阿斯利康的战略合作也进一步强化了其全球布局。尽管面临疫苗市场推广、新产品研发和国际化拓展不及预期的风险，但分析师维持“增持-A”评级，并预计公司未来两年将恢复增长，新品放量和国际化进程有望成为公司业绩增长的重要驱动力。

中心思想 泽璟制药研发驱动下的业绩增长与临床突破 稳健的投资前景与风险考量 泽璟制药在2024年第三季度实现了显著的营收增长，同比上升130.67%，显示出强劲的市场扩张能力。 核心产品ZG006在晚期小细胞肺癌I期临床研究中展现出优异的抗肿瘤疗效和良好的安全性，客观缓解率（ORR）达66.7%，疾病控制率（DCR）达88.9%。 公司多项新药临床研究取得里程碑进展，包括吉卡昔替尼片治疗重症斑秃达到III期临床主要疗效终点，以及多个新适应症和联合用药方案获批开展临床试验。 分析师维持“增持”投资评级，预计公司未来三年（2024-2026年）营业收入将持续高速增长，分别为6.00亿元、11.24亿元和17.99亿元，并有望在2025年实现归母净利润转正。 报告同时提示了行业政策变动、新药研发、产品上市不确定性、国际化推进及市场竞争等潜在风险。 主要内容 财务业绩与增长展望 2024年第三季度业绩回顾 2024年第三季度，公司营业总收入达到1.43亿元，同比大幅增长130.67%。 同期扣非归母净利润为-3218.56万元，反映公司仍处于研发投入期，净利润尚未转正。 盈利预测与投资评级 分析师预计泽璟制药2024年至2026年营业收入将分别达到6.00亿元、11.24亿元和17.99亿元。 预计收入增长率在2024年为55.26%，2025年为87.40%，2026年为60.00%，显示出强劲的增长势头。 归母净利润预计在2024年为-1.26亿元，2025年有望转正至1.31亿元，2026年大幅增至5.88亿元。 净利润增长率预计在2025年和2026年分别达到203.96%和350.74%。 基于公司在肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等治疗领域的创新能力和市场潜力，分析师维持“增持”投资评级。 核心研发管线进展 ZG006临床数据亮眼 注射用ZG006在I期剂量递增及扩展研究中，展现出良好的耐受性、安全性及优异的抗肿瘤疗效。 特别是针对晚期小细胞肺癌患者，在接受ZG006 10 mg及以上剂量治疗后，基于截至2024年8月8日的数据结果显示，客观缓解率（ORR）达到66.7%，疾病控制率（DCR）达到88.9%。 多项新药临床研究里程碑 吉卡昔替尼片治疗重症斑秃的III期临床主试验已达到主要疗效终点，且安全性与耐受性良好。 公司在2024年ASCO年会上发布了ZG005、ZGGS18的临床研究数据及最新进展。 多款产品获批开展新的临床试验，包括： 吉卡昔替尼片和吉卡昔替尼乳膏分别获批开展用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验。 注射用ZG005与注射用ZGGS18联合用于晚期实体瘤的临床试验获得批准。 注射用ZG005与贝伐珠单抗联合用于晚期肝细胞癌的临床试验获得批准。 财务指标深度分析 盈利能力与效率提升 毛利率预计在2024年至2026年将持续保持在87.0%的高位，显示公司产品具有较强的盈利能力。 净利润率预计将从2024年的-19.6%逐步改善，并在2026年提升至34.7%。 销售费用率预计从2022年的75.3%大幅下降至2026年的20.0%，管理费用率也从28.6%降至2.1%，表明随着公司规模扩大和产品商业化，费用控制能力显著增强。 研发费用占营业收入的比重预计将从2022年的164.7%（497.73百万元/302.31百万元）下降到2026年的30.0%（539.70百万元/1799.01百万元），反映公司正从高研发投入期向商业化盈利期转型。 资产负债与偿债能力 资产负债率预计在2024年为49.7%，并在2026年降至44.2%，显示公司财务结构稳健。 流动比率和速动比率均保持在2以上（例如，2026年流动比率预计为2.51，速动比率为2.23），表明公司短期偿债能力良好。 货币资金预计持续增长，从2023年的21.10亿元增至2026年的27.01亿元，为公司未来的研发投入和商业化扩张提供充足的资金支持。 总结 泽璟制药在2024年第三季度展现出强劲的营收增长势头，并在多个核心创新药的临床研发上取得了显著进展，特别是ZG006在晚期小细胞肺癌治疗中显示出优异疗效，以及吉卡昔替尼片治疗重症斑秃达到III期临床终点。公司未来盈利能力预计将随着产品商业化而逐步改善，营收将实现高速增长，并有望在2025年实现归母净利润转正。尽管面临行业政策、研发和市场竞争等风险，但其持续的研发投入和不断丰富的产品管线，为公司提供了坚实的增长基础，分析师维持“增持”评级。财务数据显示，公司在费用控制和偿债能力方面表现良好，为未来的发展提供了保障。