中心思想 REITs发行驱动价值重估 九州通公募REITs获得受理，标志着公司发展历程中的里程碑事件。此次REITs发行将通过提升资金周转效率，驱动公司价值重估，并有望大幅增厚归母净利润，拔高ROE中枢。 财务效益与融资模式创新 REITs模式不仅为公司提供了稳定、持续、稀缺的新融资渠道，避免了高成本权益融资，还将加速资金回笼与仓储物流建设，从而优化财务结构，提升盈利能力。公司丰富的医药物流仓储资产为REITs的持续扩募提供了坚实基础。 主要内容 事件背景与里程碑意义 2024年9月25日，九州通发布公告，其汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（公募REITs）已于9月24日获得证监会及交易所受理。同时，公司于2024年7月申报的pre-REITs也在稳步推进中。报告认为，此次REITs发行为公司发展历程上的里程碑事件，核心变量资金周转效率的提升将驱动公司迎来价值重估。 REITs对财务表现的深远影响 短期利润大幅增厚与成本优化 此次公募REITs发行对应账面价值3.23亿元的固定资产将出表，募得评估价值11.7亿元的权益资金。扣除发行费用及税费后，溢价部分预计将增厚公司利润不超过7亿元。若pre-REITs如期在年内落地，将产生净利润不超过11亿元。在成本端，九州通后续将采取租用出表仓储资产，预计新增租金成本约8000万元/年；但考虑到原有资产的折旧摊销（约3000余万元）及管理成本等的消除，预计每年新增成本影响相对有限。此外，九州通将自持34%的基金份额，未来REITs基金收益将体现在投资收益变动中。 资金周转效率与ROE中枢提升 通过REITs创新融资模式，公司将不再依赖其他高成本权益融资工具，同时也将加速资金回笼与仓储物流建设，实现流通资产周转率的提升。测算显示，假设公司未来维持70%的资产负债率、扣非利润率1.5%、资金周转天数为100天，则10亿规模的权益资金能撬动约23亿的负债，叠加一年周转3.6次，有望为公司贡献约120亿收入、1.8亿利润，从而推动公司快速发展，并有望拔高ROE中枢。 医药物流仓储资产的稀缺性与持续扩募潜力 资产稀缺性与收益稳定性 医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性。药品经营企业资格认证对符合GSP相关标准的仓储面积及“现代化医药物流条件”有硬性要求，完善的质量管理体系及数字化、自动化能力的医药仓储具有较高壁垒。作为院外市场最大的商业公司，九州通在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面具备较强竞争优势，收益预期稳定性强。 持续扩募能力与规模展望 公司仓储资产丰富，或可通过pre-REITs及REITs两种模式稳健持续扩募。首批公募REITs发行资产的仓储面积为17.2万平方米，首批pre-REITs发行资产的面积为24万平方米，而公司符合发行要求的仓储面积超330万平方米。参考公司首批REITs的资产规模以及评估价值增幅，预计存量仓储资产可支撑10年的持续扩募，对应合计募资规模或超280亿元。pre-REITs及REITs可配合持续年度发行，满足稳定的资金需求。 盈利预测与投资评级 由于REITs项目尚未正式落地，报告暂不考虑其发行带来的影响。预测2024-2026年公司收入分别为1618/1758/1919亿元，对应增速分别为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98亿元，同比增速分别为10.04%/12.43%/11.49%。截至2024年9月26日收盘价，对应2024年PE为11倍。报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险。 总结 九州通公募REITs的受理是公司发展的重要里程碑，预计将通过资产出表大幅增厚短期利润，并凭借创新融资模式显著提升资金周转效率和ROE中枢。公司拥有庞大且稀缺的医药物流仓储资产，具备长期持续扩募的潜力，为未来发展提供稳定资金支持。报告维持“买入”评级，并提示了行业波动、业务拓展及财务杠杆等相关风险。

　　百洋医药(301015) 　　品牌运营领军者，创新驱动未来增长 　　公司2005年成立，2021年在深交所挂牌上市，作为支持源头创新的医药产业化平台，核心业务聚焦医学创新成果的产品开发、生产制造和商业化运营。现已在骨健康、肝病、代谢性疾病等治疗领域孵化出多个品类领导品牌，如迪巧、扶正化瘀、奈达、泌特等，并形成涵盖OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药以及高端医疗器械的丰富产品矩阵。我们看好公司核心CSO业务在现有存量客户的基础上，通过“存量客户新增合作+外延BD拓展合作+集团孵化产品注入”的三位一体模式下带来的增长潜力，以及拓展上游制药业务带来的潜在成长空间，预计2024-2026年归母净利润为8.05/10.00/12.04亿元，EPS为1.53/1.90/2.29元/股，当前股价对应PE为15.4/12.4/10.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　选精品做强品牌，潜力大单品矩阵持续丰富 　　品牌运营业务是公司的核心营收及利润来源，在OTC与大健康方面，公司深挖产品优势，精准定位消费需求，经过多年运营，已成功孵化迪巧、海露、纽特舒玛、等旗帜产品，品牌运营能力已获得验证，同时布局系列功效性护肤品，把我市场发展新机遇；在OTX处方药方面，公司与存量客户深度合作的同时，持续拓展新客户，目前已与泌特、安斯泰来、阿斯利康等企业达成商业化合作协议。 　　集团孵化注入创新药械产品，收购百洋制药布局医药工业 　　公司不仅作为一个开放型的商业化平台向上游客户开放、与外部优秀药企合作，同时通过母公司百洋集团与国家级科研院校的股权合作，旗下产业基金投资早期的Biotech项目，前瞻性入局国内前沿First in Class创新药械开发并锁定其商业化权益，待合作产品获批上市后，将交由百洋医药商业化平台进行运营，此类模式有助于从“投-研-产-销”一体化流程中逐步建立起自身的创新孵化平台，以创新促增长。此外，公司收购百洋制药有助于探索“医药工业生产+CSO”一体化发展机制，打开长期发展的天花板。 　　风险提示：市场竞争加剧、产品销售不及预期、百洋制药业绩不及预期。

中心思想 全球化战略驱动业绩增长 仙乐健康作为营养保健食品CDMO（合同研发生产组织）龙头企业，通过持续的全球化外延并购和深厚的研发生产经验，成功构建了覆盖中美欧的全球产业链和供应体系。公司凭借其全剂型平台开发能力和对高毛利软糖等创新产品的聚焦，实现了营收的稳健增长，尤其在海外业务方面表现突出。 中国VDS市场机遇与核心竞争力 中国膳食营养补充剂（VDS）市场规模持续扩容，在国民健康意识提升、人口老龄化加深及青年消费新势力等多重驱动下，展现出巨大的长期增长空间。尽管行业集中度较低且竞争加剧，但线上渠道的崛起和政策趋严正促进行业整合。仙乐健康凭借其在研发、生产、供应链和多元化渠道（B端大客户一站式服务与C端线上线下双发力）的强大竞争力，有望在中国及全球VDS市场中进一步提升市场份额和盈利能力。 主要内容 仙乐健康业务概览与市场表现 公司介绍：营养保健食品CDMO龙头 专注合同生产与全剂型平台： 仙乐健康专注于为客户提供从产品定位、概念设计、配方研究与试验、生产制造、技术升级到营销支持的全产业链CDMO服务。公司拥有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，以及片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，并积极开发素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠等创新剂型，展现出突出的全剂型平台开发能力。 营收稳步增长与产品结构优化： 2024年上半年，公司营业收入达到19.90亿元，同比增长28.85%。细分产品收入显示，软胶囊、软糖、片剂、功能饮料和粉剂分别贡献8.9亿、4.9亿、1.4亿、1.4亿和1.4亿元，占比分别为44.7%、24.4%、7.1%、7.0%和7.1%。其中，软糖类产品占比显著提升，从2013年的4.0%增至2024年上半年的24.4%，成为重要的增长驱动力。 公司发展历程与全球化布局： 仙乐健康自1993年成立以来，逐步从软胶囊生产商发展为多元化营养保健食品制造商。2007年拓展营养软糖、片剂等业务，并于2010年通过美国NPA-GMP认证。公司积极进行全球化布局，于2016年收购德国Ayanda，布局欧洲市场；2019年上市后，募集资金用于产能提升；2023年收购美国Best Formulations的控制权，进一步扩张美国市场和跨境业务。 管理架构与盈利能力分析： 公司股权结构清晰，由林培青、陈琼夫妇作为实际控制人，合计持股46.56%，核心团队稳定且多具备制药背景，经验丰富。近年来，公司营收增速较快，2016-2023年复合年增长率达24.2%，2024年上半年同比增长28.9%，主要得益于Best Formulations的并表。归母净利润虽有波动，但产品结构持续改善，高毛利软糖增速较快。分区域看，欧洲区毛利率从2020年的26%提升至2023年的34%，美洲区营收在Best Formulations并表后实现稳步增长。公司针对中国、美洲、欧洲及其他新兴市场制定了详细的业务拓展和优化策略，以夯实高价值客户、推动交叉销售、加强产品创新和市场渗透。 中国VDS市场机遇与公司核心优势分析 中国VDS行业：稳中求进，长期增长空间可期 市场规模持续扩容： 中国膳食营养补充剂（VDS）市场规模从2009年的636.42亿元稳步增长至2023年的2253.41亿元，14年间增长3.5倍。2013-2023年复合年增长率达8.47%，远高于其他发达国家。中国人均VDS消费水平仅为美国的22%，存在巨大的增长空间，预计2028年市场规模将达到2931.53亿元。 多重驱动因素： 市场增长主要受三方面驱动：一是国民健康意识提升和生活改善，居民人均医疗保健支出增速高于可支配收入，健康素养水平从2012年的8.8%提升至2023年的29.7%；二是人口老龄化程度加深，60岁以上老年人口从2012年的1.91亿增至2023年的2.83亿，银发经济带来对保健品需求的增长；三是青年人消费心态转变，保健养生在18-35岁年轻人的消费榜单中位列第三，成为新的消费势力。 市场格局演变与渠道结构变化： 2009-2023年间，VDS市场渠道结构发生显著变化。线上销售份额从2009年的1.4%激增至2023年的56%，已超越直销和药店成为主导渠道。药店渠道受医保政策趋严影响，销售额增速放缓；直销渠道受监管趋严和疫情影响，逐步让位于电商。线上渠道因其品类丰富、便捷、价格优惠和个性化推荐等优势，已成为企业部署的重点。 行业分散与竞争加剧： 中国VDS市场集中度较低，2023年CR5为30%，远低于澳大利亚等国家。这主要归因于行业技术与资金门槛较低、产品同质化严重以及头部企业市场占比不高（汤臣倍健2023年市占率为10.4%）。然而，政策趋严有望提高行业进入门槛，新功能申报管理放开将促进产品差异化创新，同时行业并购加剧，海内外协同将推动行业整合。 市场价格分层趋势： VDS市场价格敏感度呈现分化，中端和中高端客户对价格敏感，而高端客户敏感度较低。未来市场定价可能形成三类：针对高端人群的细分稀缺品类（高定价），针对中端人群的特色保健品（中高端定价），以及面向大众人群的成熟功能食品（中低端定价）。 核心竞争力：研发、生产经验充分，外延布局全球市场 跨国并购构建全球产业链： 仙乐健康通过战略性跨国并购，成功打造全球化产业链。2016年收购德国Ayanda，一家专注于复杂配方软胶囊的欧洲大型合同生产商，快速打通了欧洲主流品牌市场，实现了销售和产品协同。202

中心思想 星昊医药：CMC/CMO业务驱动增长，消化道与代谢药物市场领先 本报告核心观点指出，北京星昊医药股份有限公司（简称“星昊医药”）作为一家专注于新药与仿制药研发及商业化的高新技术企业，正凭借其强劲增长的CMC/CMO（合同定制研发生产/合同生产组织）业务和在消化道与代谢药物领域的突出市场表现，展现出显著的发展潜力。公司依托自主研发的核心技术，构建了符合GMP标准的技术平台，提供CMC/CMO一体化服务，并在缓控释制剂、速释口崩片及复杂注射剂智能制造等领域形成多方核心优势。在医药行业需求增长和政策支持的双重驱动下，特别是MAH（药品上市许可持有人）制度的全面实施，医药外包服务市场迎来高速发展期，星昊医药作为该领域的先行者，其CMC/CMO业务营收占比逐年提升，2018-2022年复合年增长率达33.44%。同时，公司在消化道与代谢药物市场占据主导地位，自研品种如复方消化酶胶囊、甲钴胺片等优势显著，而抗肿瘤及免疫调节剂业务也呈现快速增长态势。预计公司未来收入和归母净利润将持续稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 医药行业细分化趋势下的创新与市场机遇 医药行业正经历专业化分工的细化趋势，CRO、CMC、CMO等专业服务领域快速发展，为星昊医药提供了广阔的市场机遇。全球及中国医药市场规模持续扩大，生物药市场增速远超整体医药市场，为创新药研发和生产服务带来巨大需求。星昊医药凭借其在高端药物制剂创新与专业化方面的专注，以及在CMC/CMO领域的先发优势，不断巩固和提升市场地位。公司持续加大研发投入，拥有多项发明专利和核心技术，并积极参与国家级科技和产业化项目，确保其在技术创新和产业化方面的领先地位。此外，公司主要产品在国家集中采购中频频中标，进一步提升了市场份额和品牌影响力。 主要内容 星昊医药：技术驱动的综合医药服务平台与稳健财务表现 公司概况与业务模式深度解析 北京星昊医药股份有限公司成立于2000年，是一家拥有近18亿元总资产和800余名员工的国家高新技术企业。公司在北京、中山、南京设有研发及生产基地，并在美国、欧洲、中国香港等地设立分支机构，专注于新药与仿制药的研发及商业化。星昊医药依托自主研发的缓控释制剂技术、速释口崩片关键技术、复杂注射剂智能制造技术等多方核心优势，构建了符合GMP标准的技术平台，为客户提供从临床早期研究到药品上市全生命周期的CMC/CMO一体化服务。公司拥有8个具备cGMP生产能力的车间和18条产线，可生产多种剂型，其中小容量注射剂车间已通过欧盟EMA认证，抗肿瘤药车间已递交美国FDA认证申请。公司建立了完善的生产质量保证体系和信息化管理体系，确保数据完整性和真实性。截至2024年第二季度，康瑞华泰为公司控股股东，持股34.82%。 在业务模式上，星昊医药采用PMC（产品物料管理）模式进行采购，并建立了严格的供应商审计制度。生产模式遵循QbD（质量源于设计）理念和国内外GMP规定，将生产作为服务平台，同时完成自有产品生产和承接CMC/CMO业务。销售模式主要采用经销模式，与具有药品经营许可证的医药配送公司合作，实行买断式销售，再由经销商销售至医疗机构及零售终端。经销商分为仅负责配送的配送经销商和同时承担市场推广职能的推广配送经销商。 财务表现与研发投入分析 星昊医药的营业收入主要来源于药物销售，CMC/CMO业务收入占比逐年提升。公司总营收过去三年基本保持在6亿元左右。2024年上半年，公司营业收入为3.21亿元，同比降低2.92%，主要系吡拉西坦注射液、醋酸奥曲肽注射液、氨甲环酸注射液等产品中标国家集中采购，销售量增加但销售单价降低所致。归母净利润呈上升趋势，2023年为0.93亿元，同比增长13.75%；2024年上半年为0.6亿元，同比增长13.16%。 公司综合毛利率总体稳定在75%附近。2024年上半年毛利率为70.18%，同比减少5.54%，同样受集采中标导致销售单价降低影响。CMC/CMO业务毛利率有所上升，2024年上半年达到41.32%。药物销售细分产品中，抗肿瘤药及免疫调节剂和心血管系统药物毛利率分别上升至85.73%和78.74%。期间费用主要由销售费用构成，销售费用率自2019年的55.93%降至2023年的45.09%，2024年上半年为36.57%。管理费用保持稳定，2024年上半年为7.41%。公司持续加大研发投入，研发费用从2019年的0.28亿元增至2023年的0.73亿元，费用率从4.36%提升至10.14%，2024年上半年研发费用和费用率分别为0.37亿元和11.66%，主要用于提升研发实力、推进研发进度。 医药行业发展趋势与星昊医药的战略布局 全球与中国医药市场：规模扩张与专业化分工 全球人口老龄化趋势加剧，医疗卫生支出持续增长，推动全球医药产业市场规模稳定增长。2020年全球医药市场总量为12,988亿美元，预计到2025年将达到17,114亿美元，复合年增长率为5.7%。其中，化学药仍是主要组成部分，但生物药市场预计增长速度将远超整体医药市场，2020年市场规模为2,979亿美元，预计到2025年将达到5,301亿美元，复合年增长率为12.2%。中国医药市场保持着超过全球医药市场的增长速度，2020年市场规模约14,480亿元人民币，预计未来5年将以9.6%的复合年增长率持续增长，2025年有望达到22,873亿元人民币。 我国药品上市许可持有人（MAH）制度自2019年正式实施，有效激发了新药研发热情，推动了产业升级和资源优化配置，促进了医药行业专业化分工。医药外包服务涵盖临床前研究、临床研究、制剂合成研究、质量控制研究、药品生产及注册申报等多个阶段，主要包括CRO（合同研究组织）、CMC（合同定制研发生产）和CMO（合同生产组织）。CRO服务侧重药物发现和开发阶段的技术服务，CMC服务涉及化合物成药性研究、制剂和质量控制研究，而CMO服务则为已获批品种提供商业化生产服务。MAH制度的推行促使CMC和CMO业务进入高速发展期，国家政策也积极支持生物医药合同研发和生产服务平台建设。目前国内制剂CMC/CMO市场集中度较低，市场潜力巨大。 星昊医药：CMC/CMO领域的先发优势与核心技术 星昊医药作为较早进入制剂CMC/CMO领域的平台型公司，拥有显著的先发优势。其CMC/CMO服务收入占比持续攀升，2018年至2022年的年复合增长率达到33.44%。2024年上半年，CMC/CMO业务营业收入为0.38亿元，同比增速100%，毛利率为41.32%。公司凭借在MAH制度试点省市拥有产业化基地的优势，积极拓展CMC和CMO业务，并与军事医学科学院毒物药物研究所、中国科学院药物创新研究院中山研究院等合作，建立了行业公共服务平台。 公司拥有32项发明专利，被认定为国家高新技术企业、北京市专精特新企业、“北京市缓控释制剂工程技术研究中心”和“北京市企业技术中心”，并荣获“国家知识产权优势企业”评价。经过20多年的研发技术积累，星昊医药形成了以缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术为代表的药物制剂技术体系，并建立了产业化适用性集成技术平台。这些核心技术应用于复方消化酶胶囊、吡拉西坦注射剂、磷酸奥司他韦口崩片、甲钴胺片等多个主要产品。公司持续加大研发投入，2024年上半年研发费用率达到11.66%，并积极推进自有品种的申报注册上市许可和一致性评价申请。目前，公司有4个产品8个规格在各省市中标销售，多个产品被纳入国家基药目录和国家级医保目录，进一步巩固了市场地位。 核心产品市场表现与未来展望 三大领域药物市场分析与公司产品布局 1. 抗肿瘤药及免疫调节剂： 预计未来十年仍是全球医药市场战略重点。至2032年，全球销售额预计达5517.2亿美元，占全球医药市场30.1%份额，复合年增长率为5.7%。美国市场份额最大，2022年销售额1791.3亿美元，预计至2032年增至3128.7亿美元。中国市场位列第三，2022年销售额157.4亿美元，复合年增长率高达13.6%，预计至2032年增至296.6亿美元。星昊医药的抗肿瘤药及免疫调节剂在2024年上半年实现营收0.55亿元，同比增速为-5.17%。 2. 消化道和代谢药物： 2022年全球市场规模达2112亿美元，预计2030年增至2879亿美元，2025-2030年复合增长率为3.4%。中国市场因居民生活方式和饮食结构改变，患者数量持续增长，2022年市场规模达2467亿元，预计2030年增至3598亿元，2025-2030年复合增长率为4.1%。星昊医药的消化道和代谢药物销售收入占比最高，2024年上半年实现营收1.36亿元，同比增速9.68%，占总营收的42.18%。 3. 神经系统药物： 全球市场从2015年的2180亿美元增至2019年的2425亿美元，年复合增长率2.7%，预计2030年将增至3067亿美元，年复合增长率2.30%。中国市场尚处于发展初期，但增长潜力巨大，2015-2019年市场规模从1440亿元增至2043亿元，年复合增长率高达9.1%，预计2030年将达到3490亿元，年复合增长率6.08%。星昊医药的神经系统药物2024年上半年营业收入为0.56亿元，同比增速-41.05%。 公司自研品种的市场优势 星昊医药旗下各技术平台涵盖的片剂、硬胶囊剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、大容量注射剂等剂型产品产量稳定，CMC/CMO业务持续增长。 1. 复方消化酶胶囊： 国内独家采用分段定位释放技术的复方消化酶制剂，具备酶种全面、配方独特、分段崩解、定位释放的特性，能在整个消化系统发挥效用。该产品是同类产品中的国内唯一仿制药（首仿药），符合高端药品产业化鼓励方向。公司通过学术推广和OTC渠道拓展，销量提升，据米内网数据显示，该产品在复方消化酶类制剂中市场占有率位居首位。 2. 甲钴胺片： 国家医保目录乙类用药，高效神经营养药物，广泛应用于治疗周围神经病变、巨幼红细胞性贫血及各种外周性神经代谢机能障碍症。公司产品上市早，质量稳定可靠，知名度高，销量保持稳定，市场份额一直位居同类产品前列。 3. 吡拉西坦注射剂： 适用于多种原因导致的记忆减退及轻、中度脑功能障碍，已被世界卫生组织认可为脑代谢活化剂，市场空间广阔。公司自2017年推出以来，通过提前启动招标挂网和学术推广，抢占市场先机，销售业绩大幅增长。 4. 胞磷胆碱钠注射液： 能够显著增强脑干网状结构功能，强化椎体系统机制，改善运动麻痹状况，促进大脑功能恢复和苏醒。公司产品有效期长达3年，质量和稳定性优势显著，市场增长潜力巨大。 5. 醋酸奥曲肽注射剂： 适用于肝硬化导致的食道-胃静脉曲张出血的紧急治疗、预防胰腺术后并发症、缓解肠内分泌肿瘤症状及肢端肥大症等。该产品在治疗急性胰腺炎和食管胃静脉曲张方面效果显著，止血时间短，成功率高。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资建议 星昊医药在增强自身药品产业化实力的同时，不断优化CMC/CMO服务能力，展现出显著的研发实力。公司对CMC/CMO业务寄予厚望，视其为未来发展的重要方向。随着募投项目的稳步实施，公司有望在口崩制剂等新药研发领域以及CMC/CMO服务平台建设上构建更深厚的技术优势。此外，凭借第七批至第九批集采项目的成功中标，公司业绩有望得到进一步提升。 我们预计2024-2026年公司收入分别为8.23/9.52/10.96亿元，同比增速为14.0%/15.7%/15.1%；归母净利润分别为1.01/1.09/1.18亿元，同比增速为8.8%/8.5%/7.6%；对应PE为13.2/12.1/11.3倍。对比可比公司（圣诺生物、苑东生物、汇宇制药）2024-2026年平均PE分别为24.12、18.74、15.13倍，结合对星昊医药业务的分析，给予公司16倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要风险提示 研发不及预期风险： 药品研发具有高科技、高风险、高附加值特点，新药研发耗资大，科研开发力度、新产品上市进度和产品销售均存在不确定性。 药品监管领域政策变动及持续性审查风险： 国内药品监管政策（如MAH制度、仿制药一致性评价、带量采购、关联审评审批、飞行检查等）的不断调整可能引发市场准入条件变化，加剧市场竞争。 市场竞争风险： 公司面临来自欧美发达国家、印度等新兴市场以及国内新兴竞争者的日益加剧的市场竞争。 核心创新药退市或大规模召回风险： 药品安全性或质量可控性问题可能导致跨国制药公司的创新药品退市或召回，从而缩减对公司原料药及中间体定制需求。 总结 星昊医药作为一家专注于新药与仿制药研发及商业化的国家高新技术企业，凭借其在CMC/CMO业务领域的强劲增长势头和在消化道与代谢药物市场的领先地位，展现出显著的投资价值。公司依托缓控释制剂、注射剂智能制造、冻干口腔崩解速释等核心技术，构建了完善的医药服务平台，并持续加大研发投入，巩固技术优势。在MAH制度和医药外包服务市场细分化趋势的推动下，星昊医药的CMC/CMO业务有望实现更大突破。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但公司稳健的财务表现、优势显著的自研品种以及集采中标带来的市场份额提升，共同支撑了其未来的增长潜力。基于对公司业务的深入分析和估值对比，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 基石业务稳健，多元化布局驱动增长 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的国产龙头，凭借在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件两大基石业务的深厚积累，实现了稳健发展。同时，公司积极拓展家用及消费电子组件、其他医疗产品组件和胰岛素笔等新业务领域，成功打造多元化增长极，为长期发展打开了广阔空间。 技术优势与客户深度绑定，盈利能力可期 公司在液态硅胶、精密模具和自动化技术方面具备国际领先优势，构筑了坚实的技术壁垒。通过与全球医疗器械龙头客户的深度绑定，公司确保了业务的稳定性和可持续性。结合其清晰的股权结构和激励机制，美好医疗展现出强劲的盈利能力和增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 医疗器械精密组件国产龙头，多元化布局打开成长空间 深耕精密组件，横向拓展铸就新曲线： 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品领域。公司以家用呼吸机和人工植入耳蜗组件为两大核心基石业务，并基于液态硅胶、精密模具、自动化等领先技术，成功将业务横向拓展至血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等其他医疗产品组件，以及咖啡壶组件、手机组件等家用及消费电子领域，有效拓宽了成长边界。公司已进入新业务兑现期（2024年-未来），其中胰岛素笔业务已成功实现量产。 股权结构稳定，激励提振信心： 公司股权结构集中，董事长熊小川先生合计持股52.12%，有利于公司高效执行经营决策。核心管理层具备丰富的行业经验。2024年，公司发布限制性股票激励计划，授予163名核心员工共600万股，设定2024-2026年营收或净利润20%-25%的增长目标，此举有效绑定了核心员工利益与公司长远发展，显著提振了市场信心。 基石业务企稳，新拓业务蓄势待发，增长潜力可期： 2018-2022年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达24.85%，归母净利润CAGR达32.35%，保持高速增长。2023年，受下游客户阶段性去库存影响，公司营收同比下降5.5%，归母净利润同比下降22.1%。然而，随着2024年第二季度部分客户库存趋于合理，公司业绩已企稳回升，预计将重回稳健增长通道。家用呼吸机组件是公司主要收入来源，2018-2023年收入占比维持在60%以上，毛利率稳定在42%以上。同时，家用及消费电子组件、精密模具等新业务板块快速发展，营收占比持续提升，有望成为新的业绩增长引擎。公司海外收入占比长期维持在85%以上，客户集中度较高（前五大客户收入占比超80%），但新客户的持续开拓正加速业务多元化进程。 呼吸机需求持续扩张，瑞思迈与飞利浦领衔市场 呼吸睡眠疾病患者基数庞大，奠定家用呼吸机旺盛需求基础： 慢性阻塞性肺疾病（COPD）： 2020年全球COPD患病人数高达4.67亿人，中国患者数达1.05亿人。中国COPD诊断率不足26.8%，控制率仅为20.2%，远低于美国，表明国内市场存在巨大的诊疗提升空间。 阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHS）： 2020年全球30-69岁OSA患者数达10.7亿人，中国患者数达2.0亿人。中国OSA诊断率不足1%，远低于美国20%的诊断率，预示着未来治疗需求将进一步释放。 家用呼吸机市场持续扩容，瑞思迈及飞利浦为主要玩家： 市场规模增长： 全球家用无创呼吸机市场规模从2016年的17.07亿美元增长至2020年的27.09亿美元，CAGR为12.23%。中国市场规模同期从5.87亿元增长至12.33亿元，CAGR高达20.37%。 通气面罩市场： 作为家用呼吸机的关键耗材，通气面罩市场也同步增长。2016-2020年，全球通气面罩市场规模从11.16亿美元增至16.2亿美元（CAGR 9.71%），中国市场规模从0.70亿元增至1.91亿元（CAGR 28.68%）。 竞争格局： 2020年全球家用无创呼吸机市场高度集中，瑞思迈和飞利浦合计占据78%的市场份额。在中国市场，飞利浦、瑞思迈、怡和嘉业位居前三。值得注意的是，飞利浦因召回事件已正式退出美国市场，预计将重塑全球呼吸机市场格局，利好瑞思迈等主要厂商。 高技术壁垒叠加低渗透率，人工耳蜗市场未来可期 人工植入耳蜗壁垒高筑，上游厂商议价能力强： 人工植入耳蜗是一种高技术壁垒的植入式听觉辅助设备，其研发和生产涉及微电子、精密机械、耳科医学、仿生学等10多个交叉学科。由于植入体对生物兼容性和安全性要求极高，上游原材料（如黄金、铂金、钛合金、硅胶等）供应商需具备先进生产技术，导致技术门槛高且供应商数量较少，具备较强的议价能力。 人工植入耳蜗渗透率提升空间大，竞争格局高度集中： 全球市场增长与集中度： 根据Precedence数据显示，2022年全球人工植入耳蜗市场规模达19.0亿美元，预计到2030年将增长至36.3亿美元，CAGR为8.43%。市场竞争格局高度集中，Cochlear、Med El、Advanced Bionics三家头部企业合计占据高达95%的市场份额。 中国市场潜力巨大： 中国人工耳蜗市场快速发展，2017-2021年植入手术量CAGR达21.79%。然而，受价格昂贵等因素限制，2021年中国人工耳蜗植入手术渗透率仅为0.7%，远低于发达国家水平，预示着巨大的市场提升空间。 国内竞争格局： 2022年，奥地利MED-EL、澳大利亚科利耳、美国Advanced Bionics三大进口品牌合计占据中国市场69%的份额。同时，诺尔康、力声特等国产品牌正快速崛起，市场竞争力显著增强。 自研创新构筑技术壁垒，加速拓客谋划长期发展 精密模具技术达国际先进水平，自动化提升生产效率： 液态硅胶模具技术： 公司自2011年起深耕液态硅胶模具技术，现已全面掌握核心技术。自主开发的液态硅胶冷流道设计与制造技术，采用分区温度控制、多级精密定位等先进工艺，最高加工精度可达±0.002mm，流动平衡偏差率小于0.2%，最小针阀直径≤1mm，已达到国际领先水平。 自动化生产： 公司高度重视自动化投入，已建立高素质的自动化设计与开发团队。2023年，公司累计设计制造自动化设备170余台，通过提高生产速度、减少人为错误和优化资源配置，显著提升了生产效率和自动化水平。 深度绑定龙头客户，加速开拓新客户，筑牢长期竞争优势： 客户粘性： 医疗器械精密组件对产品质量和安全性要求极高，导致组件制造商与下游客户之间存在天然的高粘性。美好医疗提供整体化代工解决方案，全面覆盖呼吸机和人工耳蜗的多个组件环节，与客户A（全球家用呼吸机龙头）和客户B（全球最大人工植入耳蜗制造商之一）建立了长期、稳定的深度合作关系，客户A的合作协议已多次延长至2025年8月。 新客户拓展： 公司积极与全球医疗器械百强企业合作，包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等十余家公司，业务已延伸至血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等多个细分领域，持续打开成长天花板。 横向开拓胰岛素笔业务，自动化助力实现量产： 市场前景广阔： 糖尿病患者基数庞大，根据IDF测算，2021年中国糖尿病患病人数达1.41亿人，预计2045年将增至1.74亿人。胰岛素作为治疗糖尿病的关键药物，其注射工具胰岛素笔市场前景广阔。据GIR测算，2023年全球胰岛素笔销售收入约45.21亿美元，预计2030年将达到139.90亿美元，2024-2030年CAGR达17.5%。 自动化实现量产： 公司在胰岛素笔业务上取得突破性进展，自主研发的胰岛素笔组装自动化设备，通过应用机器人技术、视觉识别系统、智能传感器等先进技术，已成功实现量产，节拍达到2.5s/pcs，良率98%，稼动率95%，实现了无人自动化生产，并成功实现该设备的进口替代。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为16.14亿元、19.75亿元、24.06亿元，同比增速分别为20.7%、22.4%、21.8%。归母净利润分别为3.80亿元、4.65亿元、5.75亿元，同比增速分别为21.3%、22.3%、23.7%。 关键假设： 家用呼吸机组件业务2024-2026年收入增速预计在15%-18%，毛利率43.5%-44%。家用及消费电子组件收入增速预计在38%-45%，毛利率25%-26%。人工植入耳蜗组件收入增速预计在18%-23%，毛利率65%-66%。精密模具及自动化设备收入增速预计在22%-26%，毛利率38%-41%。其他医疗产品组件收入增速预计在20%-23%，毛利率30%。自主产品收入增速预计在30%-35%，毛利率50%-60%。 费用率： 销售费用率预计2.2%-2.0%，管理费用率预计7.5%-7.2%（考虑股权激励摊销），研发费用率预计7.6%-7.4%。 估值与投资评级： 选取海泰新光、奕瑞科技、怡和嘉业作为可比公司，其2024-2026年平均PE分别为18X、14X、11X。美好医疗对应PE分别为29X、24X、19X。综合考虑公司多元化业务布局、基石业务的稳健增长、人工耳蜗市场的巨大潜力以及胰岛素笔业务的成功突破，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 客户集中度高风险： 公司前五大客户收入占比长期超过80%，对大客户依赖度较高，若主要客户业务拓展不及预期或合作关系发生变化，可能对公司业绩产生负面影响。 新业务拓展不及预期风险： 公司积极拓展新业务和新产品，若市场推广或业务拓展进度不及预期，可能影响公司未来的增长曲线。 汇率波动风险： 公司海外收入占比超过85%，汇率的较大波动可能影响产品出口价格和公司整体业绩。 数据滞后风险： 报告中部分细分市场数据可能存在滞后性，相关预测数据仅供参考。 总结 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的国产领先企业，凭借其在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件两大基石业务的稳固基础，以及在精密模具、液态硅胶和自动化技术方面的国际先进优势，构筑了深厚的技术壁垒。公司通过与全球医疗器械龙头客户的深度合作，确保了业务的稳定性和可持续性，并积极横向拓展家用及消费电子、其他医疗产品组件以及胰岛素笔等新业务领域，成功打造了多元化增长极。特别是胰岛素笔业务的自动化量产，预示着公司在创新和市场拓展方面具备强大潜力。尽管面临客户集中度高、新业务拓展不及预期和汇率波动等潜在风险，但鉴于其稳健的业务模式、持续的技术创新能力、广阔的市场前景以及有效的激励机制，美好医疗具备显著的长期投资价值。

　　奥泰生物(688606) 　　投资要点 　　专注POCT，国际市场影响力强：奥泰生物专注于体外诊断试剂研发、生产和销售，主要产品线包括传染病检测、毒品及药物滥用检测、妇女健康检测等领域，已在全球160多个国家和地区建立市场，尤其在欧美市场表现突出。近年来，奥泰生物通过上游生物原料自给和技术平台的持续创新，有效降低生产成本，并推动新产品的快速迭代。公司注重研发投入，2023年开发了25项新原料，其中4项为国内首创，进一步增强竞争力。 　　专注三大领域，产品矩阵丰富：1）毒品及药物滥用检测类：公司多款毒品检测产品为国际首创，在欧美市场具有较高认可度，且14联检产品今年获批，我们预计公司毒品检测类产品收入有望快速增长，该类产品2024-2026年营业收入分别同比增长33%、37%、40%，即2024-2026年实现营收2.71亿元、3.71亿元、5.20亿元；（2）传染病类：后疫情时代，高发病率以及辅助诊断功能的不断驱动，使全球传染病市场持续扩大，因此假设2024-2026年该类产品营业收入分别同比增长23%、25%、28%，即2024-2026年实现营收3.39亿元、4.23亿元、5.42亿元；（3）妇女健康检测类：女性不孕率的上升引发了发展中国家对生育力测试和诊断服务需求的激增，同时妇女对自身生殖健康关注程度提高。我们认为2024-2026年该类产品营业收入分别同比增长30%、33%、35%，预计2024-2026年相关业务营业收入分别为0.92亿元、1.23亿元、1.66亿元。 　　股权激励彰显信心：公司层面的考核以营业收入和国内外产品注册数量为主。公司目标2024-2026年营业收入达8.5亿至12.6亿元，年复合增长率18.6%，2024至2026年公司及子公司合计新增获批国内医疗器械产品注册证的数量不低于25个，2024至2026年公司及子公司合计新增获批美国FDA（510K证书）产品数量不低于15个，以确保公司在产品研发和市场拓展方面的持续进步。我们认为股权激励有望进一步推动公司进步与发展，同时彰显公司对于未来业绩的信心。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.39/3.03/3.85亿元，EPS分别为3.01/3.82/4.85元，当前股价对应P/E分别为18.40/14.53/11.43倍。公司毒品检测14联检产品美国获批，未来成长可观，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险。

中心思想 业绩短期承压，核药战略稳健 东诚药业在2024年上半年面临营收和归母净利润的双重下滑压力，主要受原料药业务，特别是肝素原料药价格波动的影响。尽管整体业绩承压，但公司在核药业务板块表现出相对稳定性，销售收入降幅微小，显示出该战略性业务的韧性。 核药全产业链布局与未来增长潜力 公司正积极构建从诊断到治疗的核药全产业链体系，通过丰富的核药管线布局和完善的网络化生产中心建设，为未来增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年归母净利润将实现显著增长，反映了市场对公司核药业务长期发展潜力的认可。 主要内容 2024年上半年经营业绩分析 整体财务表现下滑 根据公司发布的2024年半年报，东诚药业上半年实现营业收入14.21亿元，同比下降20.41%；归属于上市公司股东的净利润为1.12亿元，同比大幅下降39.35%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.06亿元，同比下降39.02%。从单季度表现来看，第二季度营业收入为7.73亿元，同比下降17.23%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降61.16%，环比下降7.21%，显示出业绩下滑趋势在第二季度持续。 核心业务板块表现 核药业务：稳定增长与战略布局 2024年上半年，核药业务板块销售收入达到4.99亿元，同比仅微降0.58%，表现出较强的稳定性。其中，重点产品18F-FDG实现营业收入1.95亿元，同比下降4.30%；云克注射液实现营业收入1.23亿元，同比下降0.83%。尽管个别产品略有下滑，但整体核药业务保持了相对平稳的态势。 在战略布局方面，公司在核医药领域初步完成了产品线的全面覆盖，聚焦肿瘤、神经退行性疾病、心脑血管疾病等重点疾病领域，形成了“筛查—诊断—治疗”放射性药品的完整体系。截至目前，公司已投入运营7个以单光子药物为主的核药生产中心、21个正电子为主的核药生产中心以及2个其他运营中心，总计30个核药相关生产中心。此外，还有8个核药生产中心正在建设中，进一步巩固了其在核药领域的网络化生产优势。 原料药业务：短期承压与市场挑战 与核药业务的稳定性形成对比，原料药业务板块在2024年上半年销售收入为6.57亿元，同比大幅下降31.03%。其中，作为重点产品的肝素原料药实现营业收入4.83亿元，同比下降39.02%。这表明肝素原料药市场可能面临价格波动或需求下降等挑战，对公司整体业绩造成较大压力。 财务数据与未来业绩预测 盈利能力与估值展望 根据德邦研究所的预测，公司2024年至2026年的归母净利润分别为2.21亿元、3.06亿元和4.19亿元，对应PE估值分别为46.4倍、33.5倍和24.5倍。尽管2024年预测净利润较2023年（2.10亿元）略有增长（5.3%），但增速相对平缓，主要受上半年业绩承压影响。然而，2025年和2026年预测净利润增速分别达到38.5%和37.0%，显示出分析师对公司未来盈利能力的乐观预期，这可能主要得益于核药业务的持续发展和新产品的逐步放量。 从主要财务指标来看，毛利率预计在2024-2026年保持在45.0%的稳定水平，净利润率预计从2023年的7.8%提升至2026年的13.2%，净资产收益率（ROE）也预计从2023年的4.4%提升至2026年的8.4%，表明公司盈利能力有望逐步改善。 风险因素提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括行业政策变动风险、产品价格波动风险以及研发风险。这些风险可能对公司的经营业绩和未来发展产生不确定性影响，特别是原料药业务受产品价格波动影响较大，而核药创新药管线的研发进展也存在不确定性。 总结 东诚药业在2024年上半年面临业绩下滑的挑战，主要源于原料药业务的短期承压，特别是肝素原料药销售收入的大幅下降。然而，公司在核药业务板块展现出良好的韧性和稳定性，销售收入降幅微小。公司持续推进核药全产业链布局，通过丰富的核药管线和完善的生产网络，为未来的增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年归母净利润将实现显著增长，反映了市场对公司核药战略转型和长期发展潜力的积极预期。尽管存在行业政策、产品价格波动和研发等风险，但核药业务的战略地位和发展潜力有望驱动公司实现可持续增长。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点： 　　创新转型打造“全球新”研发管线，BL-B01D1与BMS达成全球合作协议。百利天恒于2010年起从仿制药业务重点转向创新药开发，通过建立中美研发子公司Systimmune、多特生物和百利药业布局SEBA双抗技术、GNC多抗技术和HIRE-ADC技术等核心平台。2019年起公司累计已有11款创新生物药进入临床阶段，3款药物进入注册性临床阶段，其中多款药物具有全球FIC潜力，并读出积极I/II期数据，展现公司研发实力。旗下EGFR*HER3双抗BL-B01D1在2023年12月与BMS签订全球合作协议，首付款8亿美元，潜在总金额84亿美元，是ADC资产交易历史最高值。 　　BL-B01D1有成为全球重磅抗肿瘤药物潜力。BL-B01D1是全球首创EGFR*HER3双抗ADC，拥有广谱的治疗潜力。我们认为01D1相比一般EGFR ADC或HER3ADC展现出减毒（靶向毒性）扩面（治疗范围）的优势；相比其他靶点的ADC能凭借EGFR在肿瘤中的高表达而取得更好的疗效（提效）。目前，01D1针对NSCLC、NPC、ESCC、SCLC、BC等适应症已启动中国III期临床，公司预计最早于2026年递交NDA申请。上述适应症的I/II期临床结果已发布于柳叶刀和2023SABCS，均展现出优异的早期疗效，尤其在NSCLC末线竞争力强劲。此外，01D1的在研临床未来有望支持其拓展到全球更多适应症：1）联合PD1及奥希替尼在多个适应症一线进行II期探索；2）BMS在全球启动了一项覆盖多个适应症的I期剂量探索临床，公司预计2025年完成，并最早将于2028年向FDA递交首个BLA申请；3）01D1单药在泌尿系统肿瘤、妇科肿瘤、消化道肿瘤末线进行I期临床。我们预测01D1在2034年可达到117.87亿元人民币的经调整全球峰值销售额。 　　其他在研临床管线颇具亮点。双抗药物上公司布局了EGFR*HER3双抗SI-B001，其针对PD1经治的EGFRwt NSCLC末线展现出了亮眼数据，目前已进入临床III期。ADC药物上公司布局了HER2ADC BL-M07D1，CD33ADC M11D1等6款新药，其中07D1针对HER2+乳腺癌的早期数据展现出BIC潜力，目前已进入临床III期。多抗方面，公司启动了GNC035等4款PDL1*41BB*CD3*TAA四抗的I期临床，临床前数据显示其相比一般TCE双抗有着更强的有效性和更广的覆盖面。建议关注上述药物的未来进展。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/-1.29/-9.05亿元，对应EPS分别为10.20/-0.32/-2.26元。利用DCF估值法，对应目标价226.83元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险

　　翔宇医疗(688626) 　　投资要点： 　　公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至到2024年上半年，公司累计获得324项医疗器械注册证/备案凭证，1702项专利，160项软件著作权，185项省级科技成果。 　　2024年上半年，公司实现营业收入3.38亿元，同比增长0.93%;归属于上市公司股东的净利润5663.59万元，同比下滑47.37%；扣非后的归母净利润为5343.71万元，同比下降43.62%。基本每股收益0.36元。业绩下滑的主要原因是：报告期内公司持续加大研发和销售活动投入，研发费用、销售费用上升，收到的政府补助减少，导致净利润下降。 　　从期间费用率看，2024年上半年，公司销售费用率为27.99%，较上年同期增加了4.64个百分点，管理费用率为7.10%，较上年同期增加了2.11个百分点，研发费用率为19.44%，较上年同期增加了5.26个百分点，财务费用率为-3.34%，上年同期为-4.07%。 　　从盈利能力看，2024年上半年，公司的综合毛利率为68.22%，较上年同期提升了0.61个百分点，与上年同期基本持平。销售净利率为16.75%，较上年同期下降了15.66个百分点。 　　康复医学与预防医学、临床医学和保健医学一并被世界卫生组织称为“四大医学”。作为现代医学的重要组成部分，康复医疗服务及康复医疗器械能够帮助患者加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症，并可节约总体治疗费用，在医疗体系中发挥了越来越重要的医学、经济和社会价值，目前我国的康复行业仍处于发展的初级阶段，随着老龄化程度的加剧以及健康消费水平的提升，康复行业长期发展可期。 　　翔宇医疗拥有适合老年康复的相关康复医疗器械近百种，涵盖康52711复训练、物理治疗、老年护理、老年辅助器具、功能评估、居家康复类等方面，为解决老年人疼痛、失眠、卒中、心理(孤独症)、阿尔茨海默、帕金森、压疮、失能护理/安宁疗护等常见疾病或功 　　能障碍提供解决方案和设备支持。根据老年病患者群体常见的功能障碍和并发症，从“助眠、助立、助行、助听、助看、助浴、 　　第1页/共6页 　　疼痛、治未病、长期护理”等提供全套康复装备和老年(医养)康复解决方案及智慧康养综合解决方案。未来有望受益于“银发经济”的发展。 　　公司致力于为康复医疗器械产品全生命周期提供一站式检测服务。通过创建检验检测中心实验室，最大限度降低产品质量风险，有效促进创新康复医疗器械产品的注册和市场准入，加速产品上市进程。目前实验室下设有电气安全试验室、机械环境试验室、气候环境试验室及电磁兼容试验室等，占地面积超过3000平方米，配备国内外先进检测设备300多台，可提供包括产品功能检测、性能检测、电气安全检测、电磁兼容检测、气候环境检测、机械环境检测及医用软件检测等700多项检测服务，具备为康复医疗器械产品全生命周期提供一站式检测服务能力。 　　新技术方面，公司积极布局脑机接口等前沿领域。目前，公司已成为脑机接口产业联盟会员单位。在研项目包括脑电采集分析及设备驱动技术研究，已完成睡眠评估系统等精神类产品样机，并已提交注册。通过对脑电信号的采集分析，实现患者主动运动意图下的康复训练及治疗，达到国际同等水平。适用于运动功能恢复、感知反馈、神经精神疾病诊疗及康复、意识与认知障碍诊疗、癫痫监测和治疗等。此外，报告期内，公司牵头承担的国家重点研发计划“生物与信息融合（BT与IT融合）”方向的重点专项“高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统”项目启动，该项目由公司联合天津大学、中国人民解放军军事科学院国防科技创新研究院等8家国内从事脑机接口、生物感知反馈、人机交互和系统研发的优势单位共同申报，将推进脑机接口等生物感知反馈操纵技术在医疗、航空航天领域的应用，进而充分带动医疗行业、航空航天先进技术发展；公司与西安交通大学共建康复医疗器械研究院，打造医教研产深度融合模式，打通科技成果转化“最后一公里”。 　　公司上市以来持续保持稳定分红，2021年至2023年，现金分红比例分别为30.11%、30.14%、36.36%。2024年，公司将在保证主营业务发展需要的前提下，做好企业经营发展、业绩稳健增长、股东投资回报的统筹与动态平衡，以可持续、稳健为分红主要策略，兼顾现金分红的稳定与连续性，制定出合理的利润分配方案，将坚持2024年度不低于30%的分红比例。 　　预计公司2024年EPS为1.33元/股，2025年EPS为1.56元/股，2026年EPS为1.87元/股，对应9月24日收盘价22.90元，动态市盈率分别为17.22倍，14.68倍和12.25倍，维持公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

中心思想 战略并购强化全球布局 稳健医疗通过现金收购Global Resources International (GRI) 75.2%股权，旨在显著强化其在海外市场的产能、销售渠道及本土化运营能力，加速实现“全球医疗耗材一站式解决方案”的战略目标。 盈利能力显著提升 此次并购预计将带来显著的协同效应，促使公司收入持续增长，盈利能力提升。分析师已上调公司未来三年的归母净利润预测，并维持“强推”评级，反映市场对公司未来业绩的积极预期。 主要内容 重大并购事件概述 2024年9月23日，稳健医疗发布公告，以现金形式收购Global Resources International (GRI) 75.2%的股权，交易价格约为1.2亿美元。 GRI市场地位与业务概况 GRI总部位于美国乔治亚洲，是一家全球性的医疗耗材和工业防护企业，业务主要分布在美国（约占70%）、欧洲（约占20%）和亚洲（约占10%）。 其核心产品包括医疗耗材（占55%）、工业防护产品（占20%）及其他合同加工（占25%）。 GRI拥有完善的全球产能布局，总生产面积超过80000平方米，并在美国与欧洲拥有总仓储面积超过70000平方米的销售与物流设施。 2023年，GRI实现营收1.5亿美元，净利润894万美元，净利率为5.9%。 并购协同效应与战略意义 产能协同与海外供应强化： GRI在美国、越南、多米尼加等海外国家拥有的多个生产和物流基地，将与稳健医疗形成产能协同，有效强化公司在海外市场的供应能力。 本土化运营能力提升： GRI在美国市场具备完整的运营体系和深厚的市场基础，其核心管理团队拥有超过30年的行业经验，有望显著提升稳健医疗在美国市场的本土化运营效率。 产品线拓展与创新： GRI在可水溶降解防护材料的研发、生产及处理方面的领先能力，将进一步丰富稳健医疗的注塑产品覆盖面。 战略契合度： 本次收购高度契合稳健医疗“全球医疗耗材一站式解决方案”的发展战略，将全面强化公司在海外的产能、销售渠道及本地化运营能力。 投资建议与盈利预测调整 分析师指出，随着医疗业务基数影响的逐渐减弱以及外延并购对短板的补充，稳健医疗的收入有望延续良性增长。同时，消费品业务通过聚焦爆品打造和线上线下协同发力，保持较高的盈利质量。 考虑到GRI并表的影响，分析师上调了稳健医疗2024-2026年的归母净利润预测至8.3亿元、10.5亿元和12.3亿元（原预测为8.0亿元、9.3亿元和11.0亿元）。 基于绝对估值法，维持公司“强推”评级，目标价为41.3元。 风险提示 报告提示，消费板块恢复不及预期以及宏观环境下消费信心回升受阻等因素可能对公司业绩造成影响。 主要财务指标预测 营业总收入： 预计从2023年的81.85亿元稳健增长至2026年的112.31亿元，显示出良好的增长态势。 归母净利润： 预计从2023年的5.80亿元大幅提升至2026年的12.30亿元，反映出公司盈利能力的显著增强。 市盈率 (PE)： 预计从2024年的17倍逐步下降至2026年的11倍，表明随着盈利的增长，公司的估值将更具吸引力。 总结 稳健医疗通过收购GRI，成功拓展了其全球医疗耗材市场布局，尤其是在美国市场的深度渗透和产能协同效应。 此次并购不仅强化了公司的海外运营能力和产品创新，也使其“全球医疗耗材一站式解决方案”战略得以加速实现。 分析师基于并购带来的积极影响，上调了公司的盈利预测，并维持“强推”评级，预示公司未来业绩将持续向好。