中心思想 业绩稳健增长与多肽业务驱动 本报告的核心观点在于药明康德在复杂市场环境下展现出的稳健经营能力，尤其是在手订单的持续高增长和多肽（TIDES）业务的强劲放量，被视为公司未来长期增长的关键驱动力。尽管短期内受特定商业化项目和市场竞争影响，公司通过优化业务结构和提升运营效率，实现了业绩的符合预期，并为未来的盈利能力提升奠定了基础。 订单高增保障长期发展 报告强调，药明康德的在手订单持续保持高增长态势，这为公司未来的营收增长提供了坚实保障。特别是剔除新冠相关订单影响后，化学业务和多肽业务的显著增长，以及客户数量的持续扩容，均表明公司在全球医药研发外包（CRO/CDMO）市场的核心竞争力依然强劲，具备穿越行业周期的能力。 主要内容 投资要点 评级与业绩概览 评级维持与目标价上调： 国泰君安证券维持药明康德“增持”评级。鉴于多肽业务的持续放量、降本增效措施以及产能利用率的提升，分析师上调了公司2025-2026年的EPS预测至3.78元和4.27元（原预测为3.70元和4.11元）。基于可比公司估值，给予2025年19倍PE，目标价上调至71.82元（原52.96元）。 2024年前三季度业绩表现： 2024年Q1-Q3，公司实现营收277.02亿元，同比下降6.23%；归母净利润65.33亿元，同比下降19.11%。其中，Q3单季度营收104.61亿元，同比下降1.96%；归母净利润22.93亿元，同比下降17.02%。整体业绩符合市场预期。 在手订单与业务结构分析 在手订单持续高增： 截至2024年Q3，公司在手订单总额达438.2亿元，同比高增35.2%，为远期增长提供保障。来自全球前20大制药企业的收入达112.2亿元，剔除特定商业化项目后同比增长23.1%。2024年Q1-Q3，公司累计新增客户超过800家，新增分子915个（R端增长7%，D端增长11%，M端增长17%）。 化学业务表现亮眼： 剔除新冠商业化订单影响，化学业务2024年Q1-Q3营收同比增长10.4%，Q3单季度营收同比增长26.4%，显示出强劲的内生增长动力。 测试业务面临挑战与机遇： 测试业务营收32.6亿元，同比下降4.9%。其中，实验室分析及测试服务营收同比下降7.9%，主要受市场价格竞争影响。然而，临床CRO及SMO业务营收同比增长3.4%，SMO业务同比增长16%，维持行业领先地位。 生物学业务与高端治疗CTDMO： 生物学业务营收18.3亿元，同比下降3.6%，但新分子种类营收同比增长6.0%，占比提升至28.5%。高端治疗CTDMO业务营收8.5亿元，同比下降17.0%，主要受商业化项目处于放量早期、部分项目延迟、客户原因取消及美国拟议法案等因素影响。 多肽业务强劲增长 TIDES业务持续放量： TIDES业务（多肽及寡核苷酸）加码新分子管线及产能建设，2024年Q1-Q3营收达到35.5亿元，同比增长71.0%。公司预计全年TIDES收入有望超过60%。 多肽订单与产能扩张： 截至2024年9月末，TIDES业务在手订单同比高增196%，D&M服务客户数同比增长20%，服务分子数同比增长22%。在产能方面，2024年1月多肽固相合成反应釜总体积提升至32000L，预计2024年底有望提升至41000L，2025年产能有望进一步增加。多肽业务的加速发展为公司打开了长期成长空间。 财务表现与估值展望 财务数据摘要 营收与净利润预测： 报告预测药明康德2024年、2025年和2026年的营业收入分别为394.59亿元、444.51亿元和498.58亿元，归母净利润分别为96.38亿元、109.05亿元和123.36亿元。 盈利能力指标： 预计2024-2026年，公司销售毛利率将维持在40.9%至41.4%之间，销售净利率在24.7%至25.0%之间，净资产收益率（ROE）维持在16.3%至16.4%之间，显示出稳定的盈利能力。 估值指标： 报告给出的2024年、2025年和2026年市盈率（PE）分别为15.58倍、13.77倍和12.17倍。 可比公司估值分析 行业对比： 报告列举了凯莱英、康龙化成、药明生物、九洲药业和普洛药业等可比公司，其2025年平均PE为19.35倍。药明康德在考虑多肽业务增长和盈利能力提升后，给予2025年19倍PE的估值，与行业平均水平保持合理区间。 风险与催化剂 增长催化剂 新兴业务贡献业绩： 多肽等新兴业务的快速发展将持续贡献增量业绩。 传统业务运营效率提升： 传统业务通过降本增效和产能利用率提升，有望进一步增强盈利能力。 潜在风险 行业竞争加剧风险： CRO/CDMO行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 地缘政治风险： 国际地缘政治不确定性可能影响公司全球业务布局和运营。 订单波动风险： 客户订单可能因多种因素（如研发进展、市场需求变化）而波动，影响公司业绩稳定性。 总结 药明康德在2024年前三季度展现出稳健的经营韧性，尽管营收和净利润短期承压，但核心业务结构持续优化。在手订单的显著增长，特别是剔除新冠影响后化学业务的强劲表现，以及多肽（TIDES）业务的爆发式增长和产能扩张，共同构成了公司未来业绩增长的坚实基础。分析师基于对多肽业务持续放量、降本增效及产能利用率提升的预期，上调了公司未来两年的盈利预测和目标价，维持“增持”评级。尽管面临行业竞争加剧、地缘政治和订单波动等风险，但新兴业务的贡献和传统业务效率的提升将是公司未来发展的关键催化剂。

中心思想 业绩承压与战略转型 华熙生物在2024年前三季度经历了组织变革带来的业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现同比下滑。公司正积极进行内部调整，通过优化组织架构、加大研发投入以及调整业务重心，以应对短期挑战并为长期可持续增长奠定基础。 医美驱动与护肤创新 在整体业绩承压背景下，公司的医疗终端（医美）业务表现相对较好，并有望通过润致格格针、润致斐然等新品的上市进入放量周期，成为未来业绩增长的重要驱动力。同时，护肤业务正经历品牌负责人更换和产品线调整，聚焦糖生物学和再生医学两大核心技术方向，通过推出新产品寻求市场突破。 投资展望与风险考量 尽管短期盈利预测有所下调，但分析认为公司具备显著的降费空间，且对标同业医美公司，盈利能力仍有较大提升潜力。基于市场情绪回暖及公司医美业务的增长潜力，目标价被上调并维持“增持”评级。然而，投资者仍需关注行业增速放缓、市场竞争加剧以及新品表现不及预期等潜在风险。 主要内容 报告导读 华熙生物目前正处于组织持续变革的关键时期，这导致了前期费用增加，进而使得公司业绩面临阶段性压力。在业务层面，医美板块的润致格格针和斐然等新品已进入首发阶段，其后续市场表现将是关注重点。同时，护肤业务的调整进度也对公司未来发展至关重要。 投资要点 投资建议调整与估值展望 鉴于公司目前处于业务调整阶段，收入和利润短期内仍将承压，分析师下调了对华熙生物2024-2026年的盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为1.08元、1.59元和2.01元。报告指出，公司整体存在显著的降费空间，且与同业含医美业务的公司相比，其盈利能力具有较大的提升潜力。基于此，报告采用PS（市销率）估值法，并考虑到公司业务调整阶段以及市场情绪的回暖，给予2025年PS 6倍的估值，将目标价上调至78.86元（较上次预测上调16.05元），并维持“增持”评级。 业绩阶段性承压分析 2024年Q1-3，华熙生物实现营收38.75亿元，同比下降8%；归母净利润3.62亿元，同比下降30%；扣非净利润3.27亿元，同比下降25%。其中，Q3单季营收10.6亿元，同比下降7%；归母净利润0.2亿元，同比大幅下降77%；扣非净利润0.11亿元，同比下降85%。公司业绩低于预期，主要原因在于管理变革导致收入下降以及费用提升。 盈利能力与费用结构变化 2024年Q3，公司毛利率为72.4%，同比提升1.2个百分点，这主要得益于高毛利率的医疗终端业务占比提升。然而，净利率仅为1.7%，同比下降5.7个百分点，原因在于收入下降导致费用率相对刚性，以及部分组织变革带来的费用前置。具体来看，Q3销售费用率为42.5%（同比下降3.1pct），管理费用率为16.6%（同比上升6.6pct），研发费用率为10.6%（同比上升2.7pct）。销售费用率下降主要受医疗终端业务占比提升和护肤业务占比下降影响；管理费用率上升则源于公司进行组织调整、管理咨询以及薪酬调整等费用前置；研发费用端公司继续加大投入，以助力长期增长。 医美业务表现与新品驱动 医美业务表现相对较好。根据中报及线上数据，预计2024年Q1-3公司医疗终端业务营收同比增长约45%，成为各业务板块中的主要增长点；原料业务保持稳健增长；而护肤业务则维持双位数下滑。公司在颈纹及唇部医美产品方面推出了润致格格针和润致斐然，预计这些新品将于Q4进入首发阶段，并有望在2025年进入放量周期。公司医美团队在经历调整后已相对成熟，具备高效运营打法，配合细分定位新品，后续医美新品表现值得持续关注。 护肤业务调整与技术深耕 华熙生物持续深耕糖生物学和再生医学两大核心方向，聚焦细胞精准调控和细胞自修复机制。目前，公司旗下四大品牌负责人已完成更换，人员调整工作逐步落地。在产品端，润百颜推出了胶原紧塑霜，夸迪也推出了新版CT50面霜。市场将密切关注这些新品的后续表现以及线上渠道的调整情况。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括行业增速可能放缓、市场竞争加剧以及新产品市场表现不及预期等。 财务摘要 (数据分析) 根据财务预测，华熙生物的营收和净利润在短期内将经历调整，但预计未来两年将恢复增长。 营业收入： 从2022年的63.59亿元下降至2024年预计的57.02亿元，随后预计在2025年回升至63.35亿元，2026年进一步增长至72.68亿元。 归母净利润： 从2022年的9.71亿元下降至2024年预计的5.22亿元，随后预计在2025年回升至7.64亿元，2026年达到9.70亿元。 每股净收益（EPS）： 2024年预计为1.08元，2025年为1.59元，2026年为2.01元。 市盈率（P/E）： 2024年预计为56.03倍，2025年为38.24倍，2026年为30.15倍。 市销率（P/S）： 2024年预计为5.13倍，2025年为4.62倍，2026年为4.02倍。 净资产收益率（ROE）： 2024年预计为7.1%，2025年为9.7%，2026年为11.4%。 可比公司估值分析 在可比公司估值方面，华熙生物2024年预计的市销率（PS）为5.13倍。与同业公司相比，珀莱雅2024年PS为3.29倍，巨子生物为9.64倍，爱美客为20.44倍，可比公司平均PS为11.12倍。华熙生物的PS估值低于巨子生物和爱美客，但高于珀莱雅。此外，华熙生物2024年预计净利率为9.2%，显著低于巨子生物（38.3%）和爱美客（65.2%），也低于珀莱雅（13.4%）。这表明华熙生物在盈利能力方面仍有较大的提升空间，尤其是在其高毛利率的医美业务占比提升后。 总结 华熙生物在2024年前三季度因组织变革和费用前置而面临业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现同比下滑。尽管短期业绩低于预期，但公司正积极进行战略调整，医美业务表现突出，新品润致格格针和斐然有望成为未来增长的重要驱动力。同时，护肤业务也在通过品牌和产品线的调整，聚焦糖生物学和再生医学两大核心技术方向，寻求新的增长点。 分析报告下调了公司短期盈利预测，但基于公司显著的降费空间、医美业务的增长潜力以及市场情绪回暖，维持了“增持”评级并将目标价上调至78.86元。财务数据显示，公司营收和净利润预计在2024年触底后，于2025-2026年恢复增长。与可比公司相比，华熙生物在盈利能力上仍有提升空间。投资者在关注公司战略调整和新品表现的同时，也需警惕行业失速、竞争加剧及新品表现不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与多肽业务驱动 诺泰生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现大幅提升，主要得益于多肽终端市场需求的旺盛以及公司自主多肽产品的持续放量。公司在利拉鲁肽、司美格鲁肽和替尔泊肽等关键多肽原料药领域取得了显著进展，获得了FDA认证和DMF编号，为全球客户的ANDA申报提供了有力支持，确立了其在多肽领域的规模化优势。 产能扩张与长期发展潜力 为满足日益增长的市场需求并保障远期增长，诺泰生物正积极推进多肽和制剂产能的建设与扩张。新建多肽车间将显著提升多肽产能，而新制剂工厂的口服固体制剂生产线已通过GMP检查，并前瞻性布局寡核苷酸产能，这些举措共同构筑了公司未来持续增长的坚实基础，预示着其在多肽和CDMO领域的长期发展潜力。 主要内容 2024年三季报业绩概览 整体表现超预期： 诺泰生物2024年Q1-Q3实现营业收入12.52亿元，同比增长76.51%；归母净利润3.50亿元，同比增长281.90%。 Q3单季表现亮眼： 第三季度单季营收4.21亿元，同比增长36.31%；归母净利润1.23亿元，同比增长146.86%，业绩符合市场预期。 盈利预测上调： 鉴于终端多肽产品需求超预期和自主产品持续放量，分析师上调了公司2024-2026年的EPS预测至1.98/2.67/3.50元（原预测为1.70/2.34/3.07元）。 目标价调整与评级维持： 参考可比公司估值，给予2025年PE27X，目标价下调至72.09元（原78.06元），但维持“增持”评级，表明对公司长期增长的信心。 自主多肽产品持续放量 市场需求旺盛： 受益于多肽终端市场的强劲需求，公司自主选择产品预计持续放量，收入占比不断提升。 关键产品认证进展： 利拉鲁肽及司美格鲁肽原料药分别于2023年10月和12月获得FDA First Adequate Letter，可直接满足全球关联制剂客户的ANDA申报要求。 替尔泊肽原料药于2024年2月取得DMF编号。 规模化生产优势： 长链修饰多肽单批产量已达10kg以上，显示出公司在多肽生产方面的平台规模化优势。 制剂业务与小分子CDMO进展 制剂业务： 奥司他韦胶囊在Q3受需求淡季影响，营收预计环比下滑。 新剂型磷酸奥司他韦颗粒剂已于2024年6月获批。 干混悬剂截至2024年上半年仍在CDE技术审批中，有望年内实现全剂型覆盖。 中华药港制剂产能的落地，预计将推动制剂业务持续放量。 小分子CDMO业务： 2023年5月与欧洲大型药企签订了1.02亿美元合同，该项目已于2024年Q2陆续开始交付，预计下半年交付节奏将加快。 截至目前，公司已开发并承接了多个CDMO创新药API项目。 产能建设与未来增长保障 多肽产能扩张： 新建601多肽车间已提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，将实现5吨/年的多肽产能。 新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将新增释放5吨/年的多肽产能。 制剂产能提升： 新制剂工厂口服固体制剂车间的硬胶囊45亿粒生产线已于2024年7月通过GMP符合性检查。 制剂工厂二期建设已启动，前瞻性布局寡核苷酸产能，705车间完成封顶，项目进展顺利。 长期增长保障： 持续的产能建设和扩张将为公司远期增长提供坚实保障，以应对不断增长的市场需求。 财务预测与估值分析 财务数据预测： 营业收入预计从2023年的10.34亿元增长至2026年的30.18亿元。 归母净利润预计从2023年的1.63亿元增长至2026年的7.70亿元。 每股净收益（EPS）预计从2023年的0.74元增长至2026年的3.50元。 净资产收益率（ROE）预计从2023年的7.5%提升至2026年的18.9%。 估值水平： 基于当前股价和最新股本摊薄，市盈率（P/E）预计从2023年的73.46倍下降至2026年的15.55倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 可比公司估值： 对比圣诺生物、凯莱英、昊帆生物等可比公司，诺泰生物在2025年的预测PE为20.36倍，低于可比公司平均水平（27.05倍），具备一定的估值优势。 风险与催化剂 催化剂： 订单增长超预期、多肽市场需求超预期、临床进展超预期。 风险提示： 药品审批风险、产品研发风险、市场竞争风险、上游原材料风险、汇率波动风险。 总结 诺泰生物在2024年前三季度表现出卓越的业绩增长，主要得益于其自主多肽产品在市场需求旺盛背景下的持续放量，以及在关键多肽原料药领域取得的国际认证。公司积极推进多肽和制剂产能的建设与扩张，包括新建多肽车间、制剂工厂GMP认证及寡核苷酸产能布局，这些战略性举措为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管目标价有所调整，但分析师仍维持“增持”评级，反映了对公司长期发展潜力的认可。同时，报告也提示了药品审批、研发、市场竞争、原材料及汇率波动等潜在风险，建议投资者关注。

中心思想 业绩短期承压与多元增长驱动 健康元在2024年前三季度面临业绩短期承压，主要受到核心产品左沙（左旋沙丁胺醇）集中采购降价的显著影响，导致呼吸板块收入下滑。然而，公司通过多元化业务布局展现出较强的韧性，其中保健品板块实现强劲增长，丽珠单抗持续减亏，以及创新药管线的积极推进，共同构成了公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内盈利预测和目标价有所调整，但公司在创新转型和市场拓展方面的努力，预示着长期增长潜力。 创新管线展望与投资评级 公司持续聚焦呼吸领域创新，多个潜力创新品种如沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液等已获批上市，有望贡献业绩增量。抗流感创新药TG-1000的NDA递交及未来获批预期，以及多款呼吸创新品种的引进，进一步强化了公司的创新能力和市场竞争力。基于对公司创新转型和多元化增长动能的信心，尽管短期业绩承压，分析师仍维持健康元“增持”的投资评级，看好其长期发展前景。 主要内容 财务表现与评级调整 2024年前三季度业绩概览： 健康元在2024年前三季度实现营业收入118.99亿元，同比下降6.0%。尽管营收有所下滑，但归属于母公司股东的净利润达到11.12亿元，同比增长2.6%；扣除非经常性损益后的归母净利润为10.7亿元，同比增长2.3%。这表明公司在营收承压的情况下，通过成本控制和效率提升，仍保持了盈利能力的稳定增长，业绩基本符合市场预期。 2024年第三季度单季表现： 单独来看，2024年第三季度公司实现营业收入36.64亿元，同比下降6.8%。然而，归母净利润和扣非归母净利润表现亮眼，分别达到3.35亿元和3.11亿元，同比大幅增长25.0%和16.5%。这反映出公司在第三季度盈利能力显著改善，可能得益于产品结构优化、费用控制以及丽珠单抗减亏等因素的综合作用。 盈利预测与目标价调整： 考虑到左沙集采带来的价格压力以及呼吸新品仍处于上市放量初期，分析师对公司2024-2026年的每股收益（EPS）预测进行了下调，分别调整至0.81元、0.88元和1.00元（原预测为0.84元、0.97元和1.13元）。相应地，目标价格也从14.86元下调至13.77元，对应2024年17倍市盈率。尽管预测有所调整，但基于公司未来的增长潜力，分析师维持了“增持”的投资评级。 各业务板块运营分析 化学板块： 2024年前三季度，化学板块实现收入58.79亿元，同比下降10.6%。 呼吸领域： 该领域销售收入为7.99亿元，同比大幅下降28.2%，主要受左沙（左旋沙丁胺醇）集中采购降价的直接影响。尽管如此，布地奈德产品仍保持稳定增长，而新品妥布霉素正在积极推进入院，有望在未来加速放量，部分抵消左沙集采带来的负面影响。 抗感染领域： 销售收入为3.22亿元，同比下降19.46%。美罗培南集采的影响正逐步出清，该产品有望加速放量，逐步恢复增长态势。 原料药和中间体板块： 该板块实现收入38.57亿元，同比微降2.8%。收入下滑主要系主力产品美罗培南混粉价格波动下滑所致。然而，得益于7-ACA（7-氨基头孢烷酸）价格的走高，该板块的整体毛利率得以维持稳定，显示出公司在原料药市场中的成本控制和产品结构调整能力。 保健品板块： 保健品板块表现尤为突出，实现营业收入2.62亿元，同比实现高达97.7%的强劲增长。公司通过加大数字营销投入，重塑专业品牌形象和市场口碑，有效驱动了销售额的爆发式增长，成为公司当前重要的业绩增长点。 创新药进展与子公司减亏 呼吸领域创新品种： 公司在呼吸领域持续取得突破。沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液均已获得注册批件，并实现了国内首仿。这些新产品的上市，有望为公司贡献显著的业绩增量，进一步巩固其在呼吸治疗领域的市场地位。 抗流感创新药TG-1000： 抗流感创新药TG-1000于2024年8月递交了新药上市申请（NDA），预计有望在2025年内获批。该药物在耐药性方面优于现有药物玛巴洛沙韦，且仅需单次给药，具有显著的临床优势和市场潜力，预计销售额有望超过十亿元，成为公司未来重要的增长引擎。 引进呼吸创新品种： 为持续强化呼吸领域布局，公司积极引进三款呼吸创新品种，包括荃信生物的QX008N注射液（TSLP靶点）、博安生物的BA2101注射剂（IL-4Rα靶点）以及拜耳的COPD口服小分子化药。这些合作进一步丰富了公司的创新管线，助力公司实现创新转型和长期发展。 丽珠单抗持续减亏： 丽珠单抗在2024年前三季度对归母净利润的影响为-1.6亿元，相比2023年同期减亏2.5亿元，显示出其经营状况的显著改善。预计全年丽珠单抗有望实现超过3亿元的减亏，这将有效增厚公司整体业绩，减轻财务负担。 总结 健康元在2024年前三季度面临左沙集采带来的短期业绩压力，但公司通过多元化业务布局和创新驱动展现出强大的发展韧性。保健品板块实现近翻倍增长，丽珠单抗持续减亏，以及多个呼吸领域创新产品和抗流感创新药TG-1000的积极进展，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。尽管分析师下调了盈利预测和目标价，但基于公司在创新转型、市场拓展和盈利能力改善方面的努力，维持“增持”评级，看好其长期投资价值。公司未来增长的催化剂包括新品纳入医保后的超预期放量以及新产品销售的超预期表现，同时需关注集采和原料药降价风险。

　　派林生物(000403) 　　主要观点： 　　股东变更落地，经营持续改善，公司跻身行业领先地位 　　派林生物成立于1995年，专注于血制品的研发生产和销售，2023年10月25日公司实控权发生变更，陕煤集团入主成为公司控股股东，陕西省国资委成为新的实控人。我们认为公司有望在陕煤集团的赋能下持续丰富浆站资源、提高采浆量，并获得来自陕煤集团在资源禀赋、销售渠道等维度的多重支持。2024H1公司实现营收11.4亿元（+60.2%），实现归母净利润3.3亿元（+128.4%）；24Q2，实现营收7.0亿元（+56.3%），实现归母净利润2.0亿元（+136.3%）。业绩亮眼。 　　从运营角度看，在陕煤集团入主前，公司在各项费用率方面与行业平均略有差距，随着新实控人的进驻，公司有望通过内部治理提升经营管理效率，预计各项指标将逐步改善，2023年公司销售费用率降至7.79%，改善成果初现。 　　内生外延并举，公司发展进入新周期 　　公司通过战略重组派斯菲科、与新疆德源签订战略合作协议，持续拓展浆站资源，截至24年H1浆站数量达到38个，其中广东双林生物拥有19个（17个在采），派斯菲科拥有19个（17个在采），其中新疆德源给予公司6个浆站。2023年公司采浆量超1200吨，已跻身国内血制品企业第一梯队，采浆量仅次于天坛生物和上海莱士。未来随着公司存量浆站采浆量的持续爬坡，叠加在建浆站的陆续投产，公司后续采浆弹性可期，业绩稳定增长确定性高。 　　并购整合为行业趋势，集中度加速提升 　　血制品行业因高准入壁垒、浆站资源稀缺、监管严格等因素，供需关系长期偏紧平衡甚至供不应求，整个行业保持高度景气。当前，该行业正在经历积极的变革，“十四五”规划中对浆站的增加规划将刺激采浆量增长，有望进一步改善血制品行业的供给结构；行业整合进程也在不断加速，除派林生物外，上海莱士、卫光生物等其他血制品公司均有股东变更的事件或计划，战略重组趋势显著，同时我们也看到行业内并购事件频发，整合进程加速。展望未来，行业头部企业在新增浆站、产品种类以及吨浆利润提升等方面将有更大的发展空间，公司作为第一梯队血制品企业，有望持续走在行业前列。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 　　公司是采浆量超千吨的第一梯队血制品企业，国资入主后有望持续赋能，公司采浆量和业绩成长弹性可期。我们预计公司2024-2026年将实现营业总收入29.05/33.79/38.23亿元人民币（同比24.8%/16.3%/13.1%）；将实现归母净利润7.65/9.09/10.58亿元（同比+25.0%/18.8%/16.3%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆量不及预期，行业竞争加剧，新品上市不及预期等风险因素。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）业绩整体保持稳健增长，收入结构持续优化，2023年化学制剂收入占比达到52.9%，盈利能力持续提升；2）新产品持续落地贡献业绩增量，醋酸曲普瑞林微球(1个月缓释）2023年获批上市，注射用阿立哌唑微球和司美格鲁肽已申报上市；3）持续拓展生物药市场，托珠单抗类似药等已获批上市，IL17A/F单抗等处于三期临床阶段。 　　业绩稳健增长，收入结构持续优化，盈利能力持续提升。公司作为老牌制药企业，形成了西药制剂、原料药、诊断试剂和中药等多业务共同发展的局面，公司业务结构持续优化，盈利能力较高的制剂业务占比持续提升，2023年化学制剂收入占比达到52.86%，原料药、诊断试剂和设备板块稳健发展，中药板块参芪扶正注射液医保解限，有望保持稳健增长。盈利能力持续提升，毛利率从2011年的55.8%增长到2024上半年的66%，净利润率从2011年的12.3%提升到2024上半年的21.6%。 　　新产品持续落地贡献业绩增量。醋酸曲普瑞林微球(1个月缓释）2023年获批上市，注射用阿立哌唑微球和司美格鲁肽分别于2023年5月和2024年6月申报上市，均为潜力单品。整体来看，公司主要产品保持稳健增长，新产品陆续获批上市放量，西药制剂板块2024-2026年有望实现6.7%、10%、13%的同比增速。 　　研发持续推进，拓展业绩长期增长空间。2023年公司研发投入收入占比达到10%，研发实力强劲，微球领域技术领先，已上市产品亮丙瑞林微球已经持续放量，醋酸曲普瑞林微球2023年获批上市有望快速放量，在研产品阿立哌唑微球等竞争力强，市场空间大，上市后有望带动业绩增长。另外，公司在生物药领域持续布局，托珠单抗类似药等已获批上市，司美格鲁肽已申报上市，IL17A/F单抗等处于三期临床阶段，有望贡献较大业绩增量。目前公司在研产品丰富，未来有望逐步上市后，驱动业绩长期增长。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.1、25.1、28.1亿元。公司业务结构持续优化，在研品种逐步进入收获阶段，业绩有望进入加速增长阶段。 　　风险提示：创新研发不及预期的风险，新产品市场化不及预期的风险，药品降价风险，医药行业政策风险。

中心思想 战略转型与多元化布局驱动增长 中红医疗作为国内一次性防护手套领域的领先企业，正通过一系列战略性并购和业务拓展，成功实现从单一手套业务向多元化健康防护、安全输注及生命支持解决方案提供商的转型。公司在巩固传统手套业务技术优势的同时，积极布局高毛利、高技术门槛的新兴赛道，有效提升了抗市场波动风险的能力。 市场回暖与发展潜力释放 随着全球一次性手套行业供需关系逐步回归平衡，下游库存消化进入尾声，行业整体盈利能力呈现回升趋势。特别是在后疫情时代，发展中国家市场因其较低的人均消耗量和日益提升的健康防护意识，展现出巨大的增长潜力。中国厂商在原料和制备工艺上的优势，以及国内居民消费能力的提升，进一步为中红医疗的内销和全球市场份额拓展提供了有利条件。 主要内容 1. 国内一次性防护手套龙头企业，稳健布局多元赛道 1.1 国资背景、公司成立以来发展迅速、产品线丰富 中红普林医疗用品股份有限公司成立于2010年，并于2021年4月登陆创业板。公司主营高品质一次性健康防护用品、医用无菌器械及生命支持综合解决方案，下设健康防护、安全输注和创新孵化三大事业部。在2020年至2021年上半年，国际突发事件导致丁腈手套和PVC手套需求激增，价格飙升，促使全球产能快速扩张。然而，2021年下半年起，产品价格和产能利用率迅速回落，市场进入调整期。至2023年，随着落后产能的逐步退出和健康防护意识的提升，全球丁腈手套市场开始筑底回升。公司通过2022年末至2023年相继收购江西科伦医械（90%股权）、桂林恒保健康（70%股权）和深圳迈德瑞纳生物科技有限公司（70%股权），显著丰富了产品线，推动2023年营收同比增长33.9%至21.05亿元。截至2023年底，厦门市国资委合计持有公司37.88%的股份，为公司实际控制人。 1.2 境外营收占比高，未来发展中国家市场有望成为重要增量来源 中红医疗的海外营收占比长期保持在70%以上，显示其强大的国际市场影响力。同时，2022-2023年境内营收也实现快速增长。公司认为，未来发展中国家市场将成为一次性手套营收的重要增量来源，其潜在消费需求将随着经济水平提升和使用习惯养成而不断释放。公司通过设立健康防护、安全输注和创新孵化事业部，并进行多项并购，有效弥补了单一产品抗市场波动风险能力不足的短板。例如，收购恒保健康使其进入毛利率和技术门槛更高的医用外科手套及避孕套领域；收购迈德瑞纳旨在成为泵类全系列产品制造商。未来，公司将重点关注生命支持类、微创耗材类、介入耗材类和康复器械类产品的布局，并已与为麦科技建立战略合作，共同扩充生命支持解决方案产品线，致力于成为中国领先、全球具发展前景的生命支持解决方案提供商。 2. 一次性手套：市场处于调整期，行业潜力无限 2.1 供需关系回归常态，盈利能力回升趋势显现 2020年至2021年，国际突发事件导致一次性手套需求量暴增，企业通过提价和产能扩张实现盈利最大化。然而，2022年至2023年市场需求逐步回归稳态，下游客户消化前期库存，导致市场短期采购需求大幅回落，供需关系转为供过于求，并出现恶性价格竞争。报告分析，随着手套行业下游积压库存的消化尾声、新建高成本产能及老旧产能的出清，行业整体产能利用率普遍提升，供需关系正逐步回归平衡。国内主要厂商健康防护产品毛利率已于2023年下半年开始上升，预示行业盈利能力回升趋势显现。 2.2 后疫情时代，发展中国家市场将有较大成长空间 2.2.1 发展中国家市场具备较大需求增长空间 长期来看，一次性手套需求量仍具有良好的成长性。根据弗若斯特·沙利文的数据，国内人均年度医用手套使用量仅为9只，远低于全球人均使用量最高的荷兰（317只），显示全球手套消费存在显著不平等。随着经济的强劲发展、人口增长以及对卫生重要性的认识日益增强，菲律宾、中国和印度尼西亚等发展中国家预计将在中短期内为全球手套消费贡献越来越大的增量。 2.2.2 卫生人力增长预期可观，防护意识逐渐提升 根据Mathieu Bonio的论文，2020年全球卫生工作者总计6510万人，预计到2030年将增至8400万人，2020-2030年复合年增长率（CAGR）为29%。卫生人力的增长将直接拉动医用防护用品的需求。同时，中国、美国、欧盟等国家和组织相继健全了防疫物资战略储备机制，为手套市场提供了发展机会。此外，行业指导性政策的推出也在逐步培养居民的健康保障意识，为市场提供长久性增长动力。 3. 疫情期间国产崛起，全球市场格局有望重塑 3.1 头部国内厂商产能增长迅速，替代马来西亚厂商趋势已显露 全球丁腈手套最大生产供应国曾是马来西亚，市场份额超过80%。然而，疫情期间，中国一次性手套生产商的产能倍增，扩张势头迅猛，已显露出替代马来西亚厂商、重塑全球市场格局的趋势。 3.2 原料产能、制备工艺优势明显，有望节省长期成本 根据公司招股书，生产成本中原料、能源、制造费用分别约占60%、20%、10%。其中，丁腈胶乳占丁腈手套原材料成本的90%以上，PVC糊树脂占PVC手套原材料成本的约45%。卓创资讯数据显示，2019-2023年中国丁腈胶乳产能占比逐年提升，增幅高于全球丁腈胶乳产能增长幅度，这有助于打造国内丁腈手套厂商的供应链优势，优化原料成本。中国作为PVC糊树脂的主要生产国，国内企业在采购时拥有更灵活的选择余地，对成本的控制力度更强。 3.3 中国居民丁腈手套负担能力不断提升，国内企业内销拓展空间大 中国作为全球第二大经济体，一次性手套市场空间巨大。中国居民人均医疗保健支出占消费支出的比重呈波动上升趋势，2023年占比近10%，这意味着居民对单价略高的丁腈手套的负担能力不断提升，将拉动对高端产品丁腈手套的需求。相较于马来西亚厂商，国内厂商在内销渠道拓展、工业配套和经营环境方面具有更大优势。 4. 公司产品布局多元化，新增业务大有可为 4.1 巩固主营业务技术优势，多个丁腈手套业务在研中 丁腈手套因其广泛的适用性和实用性，正成为一次性手套的新型增长点。中红医疗是国内最早生产销售丁腈手套的企业之一，并持续投入研发。公司2023年年报显示，多个丁腈手套项目正在研发中，旨在提升产品的耐疲劳性、多样性及制作工艺，例如无硅油丁腈手套、高耐久丁腈手套、超柔丁腈手套、改善针孔问题、提高耐疲劳性能、自动放料装置和球磨料研磨工艺等，以期提升产品竞争力、开拓新客户、增加市场份额。 4.2 公司收购恒保健康，持续夯实一次性防护手套业务 2023年3月，中红医疗完成对恒保健康的并购，新增天然乳胶医用检查手套、医用外科手套、多品类避孕套等防护类产品。恒保健康在医用外科手套领域具有显著创新优势，其产能位列国内第一、全球前三，是全球乳胶外科手套龙头企业。此次收购补齐了公司乳胶手套业务，推动手套业务向高端化、差异化发展，包括聚异戊二烯（PI）手套、湿手穿戴手套、抗辐射手套和抗病毒手套等高附加值产品。 4.2.2 百亿情趣用品市场春风乍起，公司情趣避孕套业务有望顺势起飞 中国两性健康用品行业进入快速发展时期，市场规模不断壮大，预计2025年将达到54.5亿美元。恒保健康旗下品牌“倍力乐”作为中国情趣避孕套的开创者，拥有108种不同类型的情趣避孕套产品，在国内品牌中位居头部，具有较高的毛利水平和独特的竞争优势，有望在百亿市场中顺势起飞。 4.3 公司收购科伦医械，加速布局安全输注赛道 2022年12月，中红医疗完成对江西科伦医疗器械制造有限公司的并购，新增安全输注类业务，包括留置针、输液器、注射器、采血管等主要输注器械类产品。收购后，科伦医械实现扭亏为盈并保持稳定增长，其子品牌“中红科伦”产品已成功出口至南美地区。 4.3.1 安全输注产品应用场景丰富，市场前景广阔，六年 CAGR 达 19.6% 根据前瞻产业研究院数据，2020年我国医用注射穿刺产品市场规模达272亿元。随着就诊和住院人数的增长、居民接受输注治疗、疫苗接种、诊断检查以及专科诊疗频次的增加，注射穿刺器械作为使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，其需求将持续增长。全球注射穿刺类市场预计将稳步增长，到2026年达到257亿美元，六年复合年增长率（CAGR）达19.6%。 4.3.2 公司兼具技术、管理等优势，集采中标情况良好 科伦医械拥有43项注册证和上千个产品规格，采用自动化生产模式，并在产品组装工艺、设备智能改造、在线监测等关键核心技术上进行创新。中红医疗总经理陈俊在安全输注领域拥有二十多年的技术和管理经验，为公司在该业务板块的发展提供了独特优势。公司各类产品在近年各地集采招标中表现良好，多次成功中标，进一步巩固了市场地位。 4.4 扩充公司生命支持类、泵类产品线，新品牌推出不断 2023年10月，公司完成对迈德瑞纳的并购，其主营业务涵盖输液泵、注射泵、输液信息采集系统等设备的研发、生产与销售。并购后，公司推出了“中红迈德”作为专注于输注管理方向的新品牌，与“中红科伦”旗下的输注耗材搭配，共同打造一体化的输注产品解决方案。此外，公司还与为麦科技建立了长期战略合作关系，签订代理经销协议，通过销售渠道共享、跨学科技术融合和品牌共建，推出了子品牌“中红为麦”，进一步扩充生命支持解决方案产品线。 5. 盈利预测与投资建议 报告预计中红医疗2024-2026年EPS分别为0.29、0.46、0.68元，归母净利润增速分别为187.1%、58.8%、45.8%。基于可比公司估值，报告给予公司2024年40倍PE，对应目标价11.68元/股，并维持“优于大市”评级。盈利预测主要基于以下假设：防护类产品（手套及安全套）未来几年增速平稳，其中安全套因基数低和毛利率高将贡献主要增速；输注类产品在2023年并购基数上保持平稳发展；创新孵化产品（输注泵等高值耗材）作为公司重点战略发展项目，未来三年将持续保持高速增长。 6. 风险提示 报告提示了多项风险，包括国外市场供需关系变动风险、汇率波动风险、劳动力成本上升风险以及政治与环保政策影响风险，这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 总结 中红医疗正处于一个关键的战略转型期，通过一系列前瞻性的并购和多元化业务布局，成功从单一防护手套制造商转型为涵盖健康防护、安全输注和生命支持解决方案的综合性医疗器械企业。在全球一次性手套市场回暖、发展中国家需求潜力巨大的背景下，公司凭借其国资背景、丰富的产品线、技术优势以及成本控制能力，有望在全球市场格局重塑中占据有利地位。同时，在安全输注和生命支持等新兴高增长赛道的积极拓展，将为公司带来新的增长动力和更高的盈利空间。尽管面临国外市场供需变动、汇率波动等风险，但公司多元化的产品组合和持续的创新投入，使其具备较强的抗风险能力和长期增长潜力，因此获得“优于大市”的投资评级。

中心思想 业绩承压与研发投入并重 2024年上半年，欧林生物（688319.SH）的财务表现显示出短期承压，营业收入为2.26亿元，同比下降2.97%；归属于母公司股东的净利润亏损0.28亿元，同比大幅下降197.90%；扣除非经常性损益后归母净利润亏损0.32亿元，同比下降258.82%。利润下滑的主要原因在于公司战略性地大幅增加了管理费用和研发费用，其中管理费用率和研发费用率分别较去年同期增加了6.52个百分点和15.44个百分点。尽管短期盈利能力受到影响，公司整体毛利率仍保持在94.56%的高位，较去年同期增长1.52个百分点，这表明其核心产品，特别是吸附破伤风疫苗，具有稳健的盈利能力和市场竞争力。 疫苗管线进展驱动未来增长 面对短期业绩压力，欧林生物持续加大研发投入，2024年上半年研发投入总额同比增长117.48%，主要用于临床阶段费用的上涨，这体现了公司对未来增长的坚定承诺。在产品管线方面，公司取得了多项关键进展：重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验入组进度已过半，该疫苗旨在应对“超级细菌”感染，具有巨大的市场潜力；四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）项目获得了药品临床试验受理通知书；口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）在澳大利亚获得Ⅰ期临床试验许可，进一步丰富了公司的全球研发布局。这些疫苗项目的顺利推进，特别是“超级细菌”疫苗战略的阶段性成果，被视为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，并预测公司2024-2026年归母净利润将分别达到0.27亿元、0.50亿元和0.79亿元，对应PE估值分别为137.1倍、75.0倍和47.6倍，反映出市场对公司长期发展潜力和盈利能力恢复的积极预期。 主要内容 2024年上半年经营业绩分析 2024年上半年，欧林生物的经营业绩呈现出营收微降、利润大幅亏损的局面。具体来看，公司实现营业收入2.26亿元，同比降低2.97%。归属于母公司股东的净利润为-0.28亿元，较去年同期下降197.90%。扣除非经常性损益后归母净利润为-0.32亿元，同比降低258.82%。从季度表现来看，2024年第二季度公司实现营业收入1.55亿元，同比减少6.52%；归母净利润为-0.02亿元；扣非归母净利润为-0.04亿元。 尽管利润承压，公司主营业务的盈利能力依然强劲。2024年上半年，公司整体毛利率达到94.56%，较去年同期增长1.52个百分点，这主要得益于其主要产品吸附破伤风疫苗销售额的增加。然而，费用端的显著增长是导致利润下滑的关键因素。报告期内，公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为45.44%、20.72%、33.27%和2.48%。与2023年上半年相比，管理费用率增加了6.52个百分点，研发费用率更是大幅增加了15.44个百分点。研发及管理费用的增加直接导致了公司利润的下滑，反映出公司在产品研发和运营管理方面的战略性投入。 研发投入加速与产品管线拓展 欧林生物在研发方面的投入力度显著加大，以期驱动未来增长。2024年上半年，公司研发投入总额较上年同期增长了117.48%，这笔投入主要用于临床阶段费用的上涨，表明多个核心研发项目正加速推进至关键临床试验阶段。 在产品管线方面，公司取得了多项重要进展，进一步丰富了其疫苗产品组合并强化了“超级细菌”疫苗战略。其中，重组金葡菌疫苗的Ⅲ期临床试验入组进度已过半，该疫苗是公司应对耐药菌感染的重要布局，具有广阔的市场前景。此外，四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）项目已获得药品临床试验受理通知书，预示着该产品即将进入临床试验阶段，有望为公司带来新的增长点。更值得关注的是，公司在“超级细菌”疫苗战略上取得了又一个阶段性成果——口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）在澳大利亚获得了Ⅰ期临床试验许可。这一进展不仅彰显了公司在创新疫苗研发方面的实力，也为其全球化布局奠定了基础。这些研发项目的加速推进和管线拓展，是公司未来业绩增长的核心驱动力。 盈利预测与投资建议 德邦研究所对欧林生物的未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。根据预测，公司归属于母公司股东的净利润在经历2024年上半年的亏损后，预计将在未来几年实现显著增长。具体预测数据显示，2024年、2025年和2026年，公司的归母净利润将分别达到0.27亿元、0.50亿元和0.79亿元。 基于这些盈利预测，公司对应的PE估值分别为137.1倍（2024年）、75.0倍（2025年）和47.6倍（2026年）。尽管当前估值相对较高，但分析师认为，考虑到公司在疫苗研发领域的深厚积累、核心产品管线的顺利推进以及未来盈利的强劲增长潜力，其投资价值依然显著。因此，报告维持了对欧林生物的“买入”评级。 同时，报告也提示了投资者需关注的潜在风险，包括市场竞争加剧可能对公司产品销售和市场份额造成影响；研发过程中可能面临的风险，如临床试验失败、审批不通过或研发进度不及预期；产品销售不及预期的风险，可能导致收入增长放缓；以及相关政策变动风险，如疫苗采购政策、医保政策或监管政策的变化，都可能对公司经营产生不利影响。 财务数据概览与未来展望 从主要财务数据及预测来看，欧林生物的营业收入预计将从2023年的4.96亿元增长至2024年的5.57亿元，同比增长12.4%。此后，营收将继续保持稳健增长，预计2025年达到6.31亿元（同比增长13.2%），2026年增至7.03亿元（同比增长11.4%）。净利润方面，在2023年同比下降33.9%至0.18亿元后，预计2024年将实现55.8%的增长至0.27亿元，2025年和2026年将分别实现82.7%和57.7%的显著增长，达到0.50亿元和0.79亿元。 盈利能力指标显示，公司毛利率预计将持续保持在93.9%至94.6%的高位区间，这反映了公司产品的高附加值和强大的市场竞争力。净利润率预计将从2023年的2.3%逐步提升至2026年的11.2%，表明随着研发成果的逐步转化和规模效应的显现，公司的整体盈利能力将得到显著改善。净资产收益率（ROE）预计也将从2023年的1.9%提升至2026年的8.4%，预示着股东回报能力的增强。 在偿债能力方面，资产负债率预计在40.2%至45.1%之间波动，保持在健康合理的水平。流动比率和速动比率预计将有所下降，但仍能维持一定的短期偿债能力。经营效率方面，应收账款周转天数预计将从2023年的356.4天显著缩短至2026年的189.7天，表明公司回款效率的提升。存货周转天数预计将维持在较高水平，这与疫苗行业的生产周期和库存管理特点相符。 总结 欧林生物在2024年上半年面临短期业绩压力，主要原因在于公司为加速创新和拓展疫苗产品管线而大幅增加了研发和管理费用投入。尽管利润暂时承压，公司主营业务的毛利率仍保持在94.56%的高位，显示其核心产品的市场竞争力依然强劲。公司在重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床、四价流感疫苗以及口服幽门螺杆菌疫苗等关键项目上取得了显著进展，这些研发突破为公司未来的业绩增长提供了坚实支撑。分析师基于对公司未来盈利能力的乐观预期，维持“买入”评级，并预测未来几年净利润将实现显著增长。投资者在关注公司长期增长潜力的同时，也需警惕市场竞争加剧、研发不确定性以及政策变化等潜在风险。总体而言，欧林生物正处于战略性投入期，其在疫苗领域的深耕有望在未来转化为可观的商业回报和持续的价值增长。

中心思想 市场领导地位与全球化战略 怡和嘉业作为国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商，凭借其“三横两纵”的战略布局和强大的研发实力，已在全球市场占据重要地位。公司产品销往全球100多个国家和地区，并在飞利浦召回事件后成功补位，2022年家用无创呼吸机全球市场份额达17.7%，位居全球第二，国内市场份额达25.8%，位居国产品牌第一。 创新驱动与财务稳健 公司持续加大研发投入，产品矩阵丰富并不断迭代升级，确保了其在呼吸健康领域的竞争力。同时，公司财务表现稳健，近五年毛利率稳定在40%以上，净利率有望随耗材产品占比提高和规模优势放大而稳中有升。未来，公司将继续受益于全球COPD/OSA患者数量的增长和市场需求的释放，预计盈利能力将持续提升。 主要内容 1. 怡和嘉业：国内呼吸机龙头，战略布局清晰 公司概况与战略布局： 怡和嘉业成立于2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商，致力于提供睡眠呼吸障碍和慢性呼吸系统疾病的整体服务方案。公司已形成“三横”（家用、医用、耗材）和“两纵”（产品、服务）的战略布局，产品获得NMPA、CE、FDA等全球多国认证，销往100多个国家和地区。 股权结构与管理层： 截至2023年12月31日，董事长庄志和副总经理许坚为一致行动人，共同持有公司27.37%的股份，股权结构稳定。公司管理层经验丰富，具备较强的产业及研发背景。 竞争机遇与规模扩张： 受益于飞利浦召回事件，公司迎来发展机遇。2017-2023年，公司营业收入从1.42亿元增长至11.2亿元，复合年增长率（CAGR）达46.29%。2022年净利润增速高达161%，家用呼吸机业务板块营收占比常年维持在60-80%。公司近五年毛利率稳定在40%以上，净利率保持稳定并有望提升。 2. 全球市场：需求释放与竞争格局演变 COPD/OSA患者规模与需求： 预计到2025年，全球COPD患病人数将达到5.3亿人，中国达1.09亿人。全球OSA患病人数将增加到11.6亿人，中国达2.1亿人。中国COPD和OSA的认知及诊断率远低于发达国家，市场需求有待进一步释放。 家用无创呼吸机及耗材市场增长： 2020年全球家用无创呼吸机市场规模约27.1亿美元，预计到2025年将达55.8亿美元，2020-2025年复合增长率为15.5%。中国市场预计到2025年将增长至约33.3亿元人民币。全球通气面罩市场规模预计到2025年将攀升至29.0亿美元，中国市场预计达4.6亿元人民币。 双寡头垄断与公司市场地位： 全球家用呼吸机市场竞争格局集中，2022年怡和嘉业家用无创呼吸机在全球市场市占率达17.7%，位居全球第二；在国内市场占有率达25.8%，位居国产品牌第一。在通气面罩市场，公司2020年占中国市场份额约37.7%，为国内龙头。在出口市场，公司2020年家用无创呼吸机出口市场占比40.5%，通气面罩出口市场占比68.3%，均居中国龙头地位。 飞利浦退出与市场补位： 飞利浦于2021年起主动召回并逐步退出美国呼吸机市场，2024年1月正式退出。此事件导致公司全球市场份额显著提升，从2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名）。瑞思迈部分通气面罩的召回事件也进一步利好怡和嘉业，公司在供应链完整度和产品质量方面具备优势。 3. 研发实力与海外市场拓展 丰富的产品矩阵： 公司产品线涵盖家用无创呼吸机（单水平、双水平）、通气面罩（全脸、鼻面罩、鼻垫式）、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、制氧机和雾化器等，提供全周期、多场景的呼吸健康管理服务。 持续的研发投入与创新： 2019-2023年，公司研发费用逐年增加，2023年达1.17亿元，研发人员增至233人。公司核心产品家用无创呼吸机已多次迭代升级，并持续推出新产品，如E5系列睡眠呼吸机、HT系列、RV系列等，并积极布局制氧机和雾化器领域。 完善的销售体系与海外布局： 公司重视海外业务发展，2019-2023年境外收入占比分别为62.27%、45.21%、70.12%、84.72%、65.31%，获得海外客户广泛认可。2024年与3B Medical, Inc.签订为期5年的北美独家经销协议，将进一步扩张海外销售网络。 4. 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为2.56、3.10、3.90元，归母净利润增速分别为-22.8%、21.0%、25.7%。 投资评级： 给予公司2024年29倍市盈率（PE），对应目标价74.34元，维持“优于大市”评级。 增长驱动力： 主要成长驱动力包括持续创新下的产品迭代与渗透率提高、家用无创呼吸机板块受益于飞利浦退出事件带来的全球市占率提升、耗材板块作为新兴增长点以及医用产品板块的销售推广力度加大。 5. 风险提示 市场竞争格局变化风险。 行业需求增速放缓风险。 经销商模式风险。 在研项目失败风险。 总结 怡和嘉业作为国内呼吸健康领域的领军企业，凭借其前瞻性的“三横两纵”战略布局、持续的研发创新和深耕海外市场的策略，在全球家用无创呼吸机市场中占据了显著地位。尤其在飞利浦召回事件后，公司成功抓住市场机遇，迅速提升了全球和国内市场份额，成为行业双寡头竞争格局中的重要一员。面对全球COPD和OSA患者数量的持续增长以及家用呼吸机及耗材市场的快速扩张，怡和嘉业有望凭借其丰富的产品矩阵、完善的销售体系和稳健的财务表现，持续实现盈利增长。尽管存在市场竞争、需求增速放缓等风险，但公司在创新和国际化方面的优势使其具备较强的抗风险能力和增长潜力，未来发展前景广阔。

　　通策医疗(600763) 　　主要观点： 　　老牌口腔医疗服务企业，走出政策扰动，长期发展可期 　　通策医疗是中国民营口腔医疗服务领军企业，以区域总院+分院+蒲公英+省外并购的模式打造区域连锁口腔医疗服务网络，截至2024年上半年，公司旗下共经营84家口腔医疗机构，开设牙椅3037张。公司2024年上半年实现营业总收入14.11亿元（+3.52%），实现归母净利润3.10亿元（+1.77%）；口腔门诊量171万人次，口腔服务实现营收13.14亿元，同比增长2.69%，口腔医疗服务业务逐渐走出政策扰动，整体企稳。从扩张模式看，公司蒲公英分院扩张逐步放缓，成本费用控制初见成效，未来增长可期。 　　医院布局纵深：“区域总院+分院”模式逐步成熟，省外并购同步发展探索 　　公司采用“总院+分院”模式进行医院运营管理，积极打造深耕浙江、辐射全国的集团品牌。在省内，公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团5家口腔区域集团，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群，截至24年上半年，杭口、宁口在浙江省内开业机构已有63家，且有10余家正在筹建。此外公司采用蒲公英计划进入省内下沉市场，截至2023年年底蒲公英已开业41家，2024年计划新增8家，部分医院在建设中，部分医院已完成选址；50%的蒲公英医院实现盈利，50%处于孵化培育期。蒲公英医院规模均在30-100张牙椅之间（对应医生25-85名之间）。此外，公司通过并购探索省外机会，2023年收购娄底口腔医院股权，并通过参与口腔医疗基金在武汉、西安、上海等地投资建立口腔医疗机构。 　　医院运营纵深：团队诊疗模式行业领先，牢牢把握医师核心资源，精细化管理提升患者品牌认知度 　　在患者诊疗方面，公司设立多种机制解决医生资源缺乏问题，提高患者满意度：1）医生合伙人模式：通过蒲公英计划让骨干医生参股蒲公英分院，形成事业发展合伙人，持续激励医生提升工作效率。在区域集团和各分院发展的过程中，公司进一步补充和完善了医生培训、教学的成长路径，从而多渠道促进年轻医生成长，为公司长远健康发展增强竞争力；2）CM团队诊疗模式：根据患者动态需求组建对接CM团队，提供专业化、定制化的诊疗服务，把医生资源进行重新组合成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，纵向团队模式区域总院专家医生对分院起到支持作用；3）三三制工作模式：公司建立公司、区域口腔集团和口腔医院三个层级联动的各级运营三人组，并在此基础上进一步建立了营销三人组和CM三人组，营销引流与医师就诊相配合，为患者提供有针对性的诊疗服务，精细化运营管理。 　　口腔医疗服务行业细分领域发展各有千秋，消费人群垂直细分，集采政策倒逼服务机构提质增效，老牌企业柳暗花明 　　国内口腔医疗服务市场规模逐年稳步上升，受我国医疗保健支出高速增长、人口老龄化趋势加速显现的影响，种植业务需求持续扩大，叠加种植牙集采政策的推行，种植需求的发展态势有望持续向上。2015-2023年中国的正畸数量从163万例上升至374万例，需求正在快速扩大，主力正畸人群集中在24-34岁阶段的成年人中，并向低龄化和成熟化两端延伸。口腔健康市场需求的持续扩大对服务机构提出了新的要求，拥有规模效应和品牌影响力的企业更有望获得长期竞争优势。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 　　公司是浙江省内口腔医疗服务老牌企业，区域总院+分院的经营模式助力公司扎根浙江、辐射省外。短期维度看，种植牙集采落地一年有余，公司业务企稳回升，短期业绩有望稳定提升；中长期维度看，口腔医疗服务行业人工成本占比高&固定且对医生依赖度高，公司通过人才培养、经营管理模式创新等多维度的探索，初步实现了对人才、科研和获客的管理，长期良性发展确定性高。我们预计2024~2026年公司将实现营业收入29.49/33.22/36.76亿元（+3.6%/12.7%/10.7%）将实现归母净利润5.68/6.65/7.62亿元（+13.4%/17.2%/14.6%），首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗安全事件风险；低端口腔医疗市场的竞争风险；品牌声誉风险。